航發動力-投資價值分析報告：國之重器動力強軍-220210（34頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 國之重器，動力強軍國之重器，動力強軍 航發動力（600893.SH） 投資價值分析報告2022.2.10 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 公司是我國軍用航空發動機整機龍頭，主營業務是航空發動機及衍生產品公司是我國軍用航空發動機整機龍頭，主營業務是航空發動機及衍生產品，產品產品型號覆蓋我國戰斗機、轟炸機、直升機等各型軍機及多種民機機型。受益于軍機型號覆蓋我國戰斗機、轟炸機、直升機等各型軍機及多種民機機型。受益于軍機加速放量、實戰化訓練的加速以及部分型號定型批產，我們認為公司發展有望迎加速放量、實戰化訓練的加速以及部分型號定型批產，我們

2、認為公司發展有望迎來向上拐點，看好公司長期成長性?？紤]來向上拐點，看好公司長期成長性?？紤]到到航空發動機航空發動機的的耗材屬性以及公司具有耗材屬性以及公司具有稀缺性，稀缺性， 應應享有一定估值溢價， 給予公司享有一定估值溢價， 給予公司 2022 年年 85 倍倍 PE， 對應目標市值約， 對應目標市值約 1420億元，首次覆蓋給予“買入”評級，目標價億元，首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 54 元。元。 我國軍用航空發動機整機龍頭我國軍用航空發動機整機龍頭。航發動力是國內唯一制造生產全種類軍用航空發動機的企業，公司主要業務分三類：航空發動機及衍生產品、外貿出口轉包業務、非航空產品及其他業務，

3、其中航空發動機及衍生產品是公司核心業務，包括航空發動機整機及部件制造、維修保障服務以及燃氣輪機生產制造，下游市場覆蓋我國戰斗機、轟炸機、直升機等各型軍機及多種民機機型。2021 年受益于航空裝備快速放量，2021Q1-Q3 公司營收凈利均實現大幅增長，實現收入183.43 億元，同比增長 18.59%，實現歸母凈利 7.83 億元，同比增長 23.58%，盈利能力提升。 航發是飛行器核心部件，航發是飛行器核心部件，預計預計我國軍民市場規模約我國軍民市場規模約 4 萬億。萬億。航空發動機是為航空器提供飛行動力的裝置，是航空器核心組成部分，主流型號包括渦扇、渦噴、渦軸發動機等幾大類。全球航發市場由

4、美英法俄等少數國家的寡頭企業壟斷，且近年來壟斷趨勢愈發顯著；我國航發產業主要以航發集團旗下四所七廠為主，歷經 60 余年發展，目前仍與美國存在一定差距。軍用市場，政策扶持疊加航空裝備的快速放量， 預計未來 20年我國軍用航空發動機市場空間將達到 2萬億元；民用市場，在客貨運量提升及國產化替代的趨勢下，民用大中型航空發動機市場空間將超過 2 萬億元。 五五重核心邏輯驅動，公司迎來發展黃金期。重核心邏輯驅動，公司迎來發展黃金期?！帮w發分離”、“兩機專項”等政策的落地不斷優化體制機制，加大扶持力度，料將逐步消除長期制約我國航發產業發展的體制、資金、技術等因素；當前我國軍機在數量及質量上均與美國存在較

5、大空間亟需填補，軍機有望加速列裝，隨著國產軍用航發技術的成熟，國產化率將不斷提高，或為公司發展帶來行業性機遇；鑒于航空發動機的耗材屬性，隨著實戰化訓練漸成常態，軍用航發損耗加速，發動機需求將有望持續上升；部分主力型號進入定型批產階段，有望顯著增厚公司業績；民用領域，民用航發巨大的市場規模及國產化率提升，支撐未來公司民用市場的廣闊前景。 風險因素：風險因素：新型號軍機列裝不及預期，軍品訂單不及預期，產品研發不及預期，市場競爭程度加劇等。 投資建議：投資建議：公司是我國軍用航空發動機龍頭，具備全種類航空發動機整機研發制造能力。充分受益軍機加速放量、實戰化訓練加速和部分型號定型批產，公司發展有望迎來

6、向上拐點，看好其長期成長性，預計公司 2021/22/23 年歸母凈利分別為 13.72/16.67/20.58 億元，現價對應 PE 分別為 94/77/62x。參考可比公司估值并考慮到航空發動機的耗材屬性，且作為國內軍用航空發動機領域唯一上市公司，具有稀缺性，應享有一定估值溢價，給予公司 2022 年 85 倍 PE，對應目標市值約 1420 億元，首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 54 元。 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 25,210.50 28,632.62 34,917.64 43,971.28 56,072.94 營

7、業收入增長率 YoY 9% 14% 22% 26% 28% 凈利潤(百萬元) 1,077.41 1,145.99 1,372.46 1,667.49 2,058.42 凈利潤增長率 YoY 1% 6% 20% 21% 23% 航發動力航發動力 600893 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 49.50元 目標價 54.00元 總股本 2,666百萬股 流通股本 2,329百萬股 總市值 1,319億元 近三月日均成交額 1,747百萬元 52周最高/最低價 68.45/37.8元 近1月絕對漲幅 -11.89% 近6月絕對漲幅 -22.33% 近12月絕對漲幅 -21.76% 航發動

8、力（航發動力（600893.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.10 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 每股收益 EPS(基本)(元) 0.40 0.43 0.51 0.63 0.77 毛利率 17% 15% 15% 15% 16% 凈資產收益率 ROE 3.76% 3.17% 3.70% 4.34% 5.15% 每股凈資產（元） 10.76 13.54 13.93 14.40 14.98 PE 119.23 112.09 93.59 77.04 62.40 PB 4.48 3.56 3.46 3.35 3.22 PS 5.10 4.49 3.68 2.92 2.29

9、 EV/EBITDA 40.63 41.22 61.82 44.25 35.03 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 2 月 9 日收盤價 jXNBoYoNrRqQnNaQbP8OnPoOmOoMiNoOmOfQqRqRaQrRzQuOoOrPxNsOvN 航發動力（航發動力（600893.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 我國軍用航空發動機整機龍頭我國軍用航空發動機整機龍頭 . 1 軍用航發龍頭，產品譜系齊全 . 1 下游需求持續拉動，公司收入利潤穩健增長 . 5 航發是飛行器核心部件，預計我航

10、發是飛行器核心部件，預計我國軍民市場規模約國軍民市場規模約 4 萬億萬億 . 8 航空發動機為航空器提供飛行所需動力，是航空器核心組成部分 . 8 我國航發從測繪仿制走向自主研制，當前預計仍落后美國近 30 年 . 10 全球市場由寡頭企業壟斷，國內以航發集團為主導 . 12 預計我國軍、民用航空發動機市場規模約 4 萬億元 . 14 五重核心邏輯驅動，公司迎來發展黃金期五重核心邏輯驅動，公司迎來發展黃金期. 17 政策扶持助力我國航空發動機產業騰飛 . 17 軍機加速列裝疊加國產化替代，行業迎來發展契機 . 19 航空發動機具有耗材屬性，實戰化訓練加速耗損 . 22 部分型號逐步定型批產，公

11、司產品需求加速釋放 . 23 增量空間持續孵化，民航市場前景廣闊 . 25 風險因素風險因素 . 26 盈利假設、預測及估值盈利假設、預測及估值 . 27 盈利預測假設 . 27 估值和投資評級 . 28 航發動力（航發動力（600893.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷史 . 1 圖 2：公司股權結構 . 2 圖 3：公司業務結構 . 3 圖 4：公司營業收入及增速（單位：億元） . 5 圖 5：公司歸母凈利及增速（單位：億元） . 5 圖 6：公司分業務收入變化（單位：億元） . 6 圖 7：公

12、司分業務毛利變化（單位：億元） . 6 圖 8：2021H1 公司營業收入構成（按子公司口徑） . 6 圖 9：2021H1 公司凈利潤構成（按子公司口徑） . 6 圖 10：公司毛利率、凈利率、ROE . 7 圖 11：公司期間費用及費用率（單位：億元） . 7 圖 12：公司存貨、預付及預收賬款變化（單位：億元） . 7 圖 13：公司債務情況（單位：億元） . 7 圖 14：公司經營性現金流變化（單位：億元） . 8 圖 15：航空發動機分類 . 9 圖 16：中美軍用航空發動機發展對比 . 12 圖 17：中國航空發動機層面主要企業及其在產在研的發動機型號 . 14 圖 18：中美通用

13、航空器發展對比 . 17 圖 19：中國制造 2025-重點產品 . 19 圖 20：中國、美國、俄羅斯各類型軍機數量對比（單位：架） . 19 圖 21：美國戰機結構 . 20 圖 22：中國戰機結構 . 20 圖 23：2019 年軍用直升機情況（單位：架） . 20 圖 24：中國缺少起飛重量 13 噸以上的大型/重型直升機（單位：架） . 20 圖 25：世界各國運輸機數量（單位：架） . 21 圖 26：中國戰略運輸機占比遠低于美國和俄羅斯（單位：架） . 21 圖 27：航空發動機葉片磨損 . 22 圖 28：航空發動機轉子間軸承保持架與滾子磨損剝落 . 22 圖 29：殲-10B

14、 眼鏡蛇機動 . 24 圖 30：殲-10B“落葉飄” . 24 圖 31：裝備 WS-20 的運-20 . 24 圖 32：列裝太行的殲-10B 量產型飛機 . 24 圖 33：2019-2038E 交付中國飛機總數（單位：架） . 25 圖 34：2019-2038E 交付中國飛機價值（單位：億美元） . 25 圖 35：國產民用飛機及配套航空發動機 . 26 表格目錄表格目錄 表 1：航發動力主要參股控股公司和體外研究所 . 3 表 2：黎明公司歷史型號 . 4 表 3：西航公司歷史型號 . 4 航發動力（航發動力（600893.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.10

15、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 4：黎陽公司歷史型號 . 4 表 5：南方公司歷史型號 . 5 表 6：航空燃氣渦輪發動機原理及優缺點 . 9 表 7：世界航空發動機產業發展三階段 . 10 表 8：中國航空發動機產業發展三階段 . 11 表 9：軍用航空發動機主要供貨商及其代表型號 . 12 表 10：世界主要航空發動機公司概況 . 13 表 11：我國戰機航空發動機市場空間測算 . 15 表 12：我國軍用大飛機航空發動機市場空間測算 . 15 表 13：我國軍用直升機需求空間測算 . 15 表 14：未來 20 年我國民用大中型飛機航空發動機新增市場空間測算 . 16 表 15：飛

16、/發分離和飛/發一體化比較 . 17 表 16：“兩機專項”發展進程 . 18 表 17：我國 2019 年運輸機及對應發動機情況 . 21 表 18：通過 SIPRI、 世界空中力量等數據測算，我軍三、四代戰機航發國產化率接近70% . 21 表 19：部分航空發動機型號使用壽命 . 22 表 20：各國飛行員年飛行時間. 23 表 21：實戰化訓練項目 . 23 表 22：航發動力分業務收入和盈利預測（單位：百萬元） . 27 表 23：公司盈利預測及估值（單位：百萬元） . 28 表 24：可比公司估值情況 . 28 航發動力（航發動力（600893.SH）投資價值分析報告投資價值分析報

17、告2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 我國軍用航空發動機整機龍頭我國軍用航空發動機整機龍頭 軍用航發龍頭，產品譜系齊全軍用航發龍頭，產品譜系齊全 軍用航空發動機龍頭企業，具備全種類航空發動機整機研發制造能力。軍用航空發動機龍頭企業，具備全種類航空發動機整機研發制造能力。公司前身為西航集團，2008 年通過把航空發動機制造相關經營性資產注入吉林華潤生化，實現借殼上市。2014 年，公司完成包括黎明公司、南方公司、黎陽動力、晉航公司、吉發公司、貴動公司 100%股權， 深圳三葉 80%股權及西航集團擬注入資產的收購。 經過兩次資產重組，公司基本完成了原航空工業集團旗下國內航空

18、發動機相關主要經營性資產的整合。2016 年，中國航空發動機集團有限公司注冊成立，成為公司實際控制人，公司名稱正式變更為航發動力。 經過多年發展，公司目前已成為國內軍用航空發動機生產制造、維修基地，具備涵蓋航空發動機全壽命周期的設計、制造、總裝、試車整套技術和發動機綜合服務保障能力，是國內唯一生產制造渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞全種類軍用航空發動機的企業，也是三代主戰機型發動機國內唯一供應商。 圖 1：公司發展歷史 資料來源：航發動力公告，中信證券研究部 背靠中國航發集團，整合資源聚焦航空發動機業務發展。背靠中國航發集團，整合資源聚焦航空發動機業務發展。為貫徹國家航空發動機的發展戰略， 201

19、6 年國務院批準組建中國航空發動機集團。 公司實際控制人為中國航發集團，截至2021年12月18日， 中國航發集團直接持有公司 12.21億股份， 占公司總股本45.79%；此外中國航發集團還通過全資子公司西航公司間接持有公司 5.97 億股份， 占公司總股本的22.38%。公司背靠航發集團，有利于整合航空發動機相關優質資源，集中力量聚焦航空發動機業務發展。 航發動力（航發動力（600893.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：公司股權結構 資料來源：航發動力公告，中信證券研究部 公司主要從事軍用航空發動機的生產與制造。公司主

20、要從事軍用航空發動機的生產與制造。公司主要業務分為三類：航空發動機及衍生產品、外貿出口轉包業務、非航空產品及其他業務。其中航空發動機及衍生產品是公司核心業務，主要包括航空發動機整機及部件制造、燃氣輪機及部件制造以及航空發動機維修保障服務，下游市場覆蓋戰斗機、轟炸機、直升機、運輸機等各型軍機及多種民機機型。外貿出口轉包業務主要是民用航空發動機零部件配套生產與出口，以及參與部分國際新型民用航空發動機零部件試制。非航空產品及其他業務主要是風力發電機、太陽能發電設備以及機械設備的生產、銷售與維修保障服務。 航發動力（航發動力（600893.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.10 請務

21、必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 3：公司業務結構 資料來源：航發動力官網，中信證券研究部 黎明、黎陽、南方黎明、黎陽、南方三三大主機廠是航發動力的核心組成部分。大主機廠是航發動力的核心組成部分。公司旗下設立二級、三級子公司共 21 家，覆蓋航空發動機全壽命周期的設計、制造、總裝、試車、維修整套技術和發動機綜合服務，其中黎明公司、黎陽公司、南方公司三大航空發動機主機廠是公司重要子公司，共同構成公司核心資產。 表 1：航發動力主要參股控股公司和體外研究所 公司名稱公司名稱 股權占比股權占比 經營地經營地 主要業務主要業務 代號代號 2020 年收入年收入（億元）（億元） 2020年 利 潤年

22、 利 潤（億元）（億元） 子 公司 黎明公司 100.00% 沈陽 以大推力小涵道比渦扇發動機為主 410 廠 159.21 4.76 南方公司 100.00% 株洲 大中型航空發動機，以渦軸發動機為主 331 廠 71.90 3.48 黎陽動力 100.00% 貴陽 中等推力渦噴發動機和中等推力渦扇發動機 460 廠 22.67 0.90 關 聯方 西航公司 陜西 航空發動機及衍生產品、外貿出口轉包業務、非航空產品 430 廠 體 外研 究所 中國航發沈陽發動機研究所 606 中國航發湖南動力機械研究所 608 中國航發控制系統研究所（無錫） 614 北京航空材料研究院 621 中國燃氣渦輪

23、研究院（成都） 624 貴州航空發動機設計所 649 長投 航發控制 21.83% 無錫 主做發動機控制系統及部件，上市公司 0.66 可 供出 售金 融資產 航發科技 0.12% 成都 航空發動機研制，上市公司 中航資本 0.26% 哈爾濱 金融控股類上市公司 0.02 貴州銀行 1.44% 貴陽 非上市的金融企業 1.19 資料來源：航發動力公告，中信證券研究部 黎明公司（黎明公司（410 廠）主要研制生產中大推力航空發動機。廠）主要研制生產中大推力航空發動機。黎明公司是我國第一家渦輪噴氣發動機制造企業， 主要以研制中大推力航空發動機為主。 其中， 黎明公司承制的 WP-14 航發動力（航

24、發動力（600893.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 （ “昆侖”發動機）是我國先進的中等推力級的軍用渦噴發動機，標志著我國航發從只能測繪仿制、改進改型跨入了自行研制的新階段；承制的 WS-10（ “太行”發動機）是我國第一臺自行研制的具有自主知識產權的大推力渦輪風扇發動機，采用了較多先進技術，填補了國內部分領域的技術空白。 表 2：黎明公司歷史型號 定型時間定型時間 發動機型號發動機型號 裝備機型裝備機型 研制背景研制背景 1956 WP-5 殲-5、轟-5 仿制蘇聯 BK-1 1959 WP-6 殲-6 系列、強-5 系列 仿

25、制蘇聯 P-9 1967 WP-7 殲-7 系列、殲-8 系列 仿制蘇聯 11-300 2002 WP-14（昆侖） 殲-8H/F/G 系列 自行研制 2006 WS-10（太行） 殲 10、殲 11/殲 15/殲 16 系列等 自行研制/美 F101、俄 AL-31F 資料來源：中國軍情網，中國航空新聞網， ，中信證券研究部 西航（西航（430 廠廠，為航發動力的關聯公司，為航發動力的關聯公司）以研制大中型軍用航空發動機為主。）以研制大中型軍用航空發動機為主。西航公司是中國大中型軍民用航空發動機研制生產重要基地。WS-9（ “秦嶺”發動機）是我國生產的第一臺中等推力的雙轉子小涵道比渦輪風扇發

26、動機，也是第一代軍用渦扇發動機，填補了我國自主生產渦扇發動機的空白。WS-15（ “峨眉”發動機）是為我國第五代戰斗機而研制的小涵道比推力矢量渦輪風扇發動機，主要用于第五代雙發隱身戰斗機殲 20。WS-20 則是以 WS-10 為基礎自行研制的大涵道比渦扇發動機，填補了國產大涵道比高性能渦扇發動機的空白。 表 3：西航公司歷史型號 定型時間定型時間 發動機型號發動機型號 裝備機型裝備機型 研制背景研制背景 1967 WP-8 轟-6 系列 仿蘇制 PII-3M 發動機 2003 WP-9 殲轟-7 引進英國“斯貝”MK202 發動機 在研 WS-15 殲-20 自行研制/美 F-119、俄 A

27、L-41F 在研 WS-20 運-20 自行研制/美 F117-PW-100、俄 PS-90A 資料來源：中國軍情網，中國航空新聞網，中信證券研究部 黎陽公司（黎陽公司（460 廠）是我國中等推力渦噴、渦扇發動機的重要生產基地之一。廠）是我國中等推力渦噴、渦扇發動機的重要生產基地之一。黎陽公司是由黎陽機械廠、新藝機械廠、紅湖機械廠、貴州航空發動機研究所和黎陽航空物資公司組成的集團式公司，以生產中等推力航空發動機為主，主要產品包括 WP-7 和 WP-13兩大系列 16 種型號的航空渦輪噴氣發動機，在當前國內批產的殲擊機動力裝置中占有重量地位。此外，黎陽公司還設計生產了中等推力軍用渦輪風扇航空發

28、動機 WS-13。 表 4：黎陽公司歷史型號 定型時間定型時間 發動機型號發動機型號 裝備機型裝備機型 研制背景研制背景 1967 WP-7 殲-7 系列、殲-8 系列 仿制蘇聯 11-300 1988 WP13 殲-7E/D、殲-8 系列 WP-7 基礎上改進 2009 WS13（泰山） FC-1“梟龍” 、FBC-1“飛豹”后期動力 仿制俄 RD-33 資料來源：中國軍情網，中國航空新聞網，中信證券研究部 南方公司（南方公司（331 廠）主要定位于中小型航空發動機領域。廠）主要定位于中小型航空發動機領域。南方公司是我國中小型航空發動機主要供應商， 先后研制生產了活塞、 渦噴、 渦槳、 渦軸

29、、 渦扇和輔助動力多個型號，產品種類較為齊全，廣泛應用于直升機、運輸機、教練機、無人機等領域，具有批產第三代和研制第四代中小型航空發動機的工藝和制造技術能力，是我國中小型航空發動機主要研制生產基地。 航發動力（航發動力（600893.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 表 5：南方公司歷史型號 定型時間定型時間 發動機型號發動機型號 裝備機型裝備機型 研制背景研制背景 1976 WJ-5 運-7 系列 仿制蘇聯 A-24 1976 WJ-6 運-8/9 系列 仿制蘇聯 AH-20M 1995 WJ-9 運-12 自行研制 在研 WJ-

30、10 自行研制 1985 WZ-8 直 9/19 系列 仿制法國阿赫耶-1C 2009 WZ-9 武直-10 自行研制 WZ-10 直-20 自行研制 WZ-11 自行研制 在研 WZ-16 AC352（民用） 與法國合作研制/美 PT6C-67C 資料來源：中國軍情網， ，中國航空新聞網，新華網，中信證券研究部 下游需求持續拉動，公司收入利潤穩健增長下游需求持續拉動，公司收入利潤穩健增長 受下游軍民品需求持續拉動，公司近受下游軍民品需求持續拉動，公司近 5 年營收凈利實現穩健增長。年營收凈利實現穩健增長。受軍機更新換代加速以及民用市場景氣度向好影響，公司近 5 年營收凈利均實現穩健增長。收入

31、端：營業收入從 2015 年 234.80 億元增長至 2020 年 286.33 億元，復合增速 4.05%，2020 年同比增長 13.57%；2021 年上半年公司實現營業收入 183.43 億元，同比增長 18.59%。利潤端：受益于生產規模擴大， 公司盈利能力不斷提升， 歸母凈利從 2015 年 10.33 億元增長至 2020年 11.46 億元，復合增速 2.1%，2020 年同比增長 6.37%；2021 年上半年實現歸母凈利潤 7.83 億元，同比增長 23.58%。 圖 4：公司營業收入及增速（單位：億元） 圖 5：公司歸母凈利及增速（單位：億元） 資料來源：Wind，中信

32、證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 航空發動機制造及衍生品為公司支柱業務，營收、毛利均居三大主營業務之首。航空發動機制造及衍生品為公司支柱業務，營收、毛利均居三大主營業務之首。公司以航空發動機制造為核心業務，實現的收入占比和毛利占比均為最多，2020 年公司實現主營業務收入 282.66 億元，其中航空發動機及衍生產品業務占比 92.56%，外貿出口業務占比 5.34%，非航空產品及其他業務占比 2.1%；2021 年上半年公司實現主營業務收入100.84 億元，其中航空發動機及衍生產品業務占比 90.51%，外貿出口業務占比 5.94%，非航空產品及其他業務占比 3.55%。20

33、20 年實現毛利 40.95 億元，其中航空發動機及衍生產品業務占比 94.59%，外貿轉包生產業務占比 3.67%，非航空產品及其他業務占比1.74%。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350營業收入（億元）同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101214歸母凈利潤（億元）同比增速 航發動力（航發動力（600893.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 6：公司分業務收入變化（單位：億元） 圖 7：公司分業務毛利變化（單位：

34、億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 黎明、 黎陽、 南方黎明、 黎陽、 南方三三大主機廠是公司主要的收入和利潤來源大主機廠是公司主要的收入和利潤來源。 對子公司情況進行分析，從收入角度看，2020 年，南方公司、黎陽動力、黎明公司營收總額約占公司全部營收的88.63%，2021 年上半年達 89.29%，是公司主要的收入來源；從近 3 年的營收數據來看，三家主機廠營收占公司總營收的 75%以上。從利潤角度看，南方公司、黎陽動力、黎明公司三家子公司 2020 年貢獻利潤約占公司利潤總額的 64.84%， 2021 年上半年達 67.25%，是公司核心的

35、利潤來源。 圖 8：2021H1 公司營業收入構成（按子公司口徑） 圖 9：2021H1 公司凈利潤構成（按子公司口徑） 資料來源：航發動力公告，中信證券研究部 資料來源：航發動力公告，中信證券研究部 凈利率近凈利率近 5 年穩定在年穩定在 4%-5%，盈利能力穩健盈利能力穩健。2019 年以來公司毛利率較為穩定，始終保持在 15%20%之間， 2021 年前三季度由于產品結構變化， 毛利率小幅降至 14.44%。2021Q1-Q3 受前期債轉股、精細化管理等提質增效措施影響，公司帶息負債規模減小，研發費用及銷售費用雙增，其中研發費用為 3.63 億元，同比增長 81.5%；銷售費用 2.31

36、億元，同比增長 12.74%；凈利率和 ROE 近 5 年穩定在 4%-5%。 0100200300400其他業務非航空產品及其他外貿轉包生產航空發動機制造及衍生產品30354045201520162017201820192020其他業務非航空產品及其他外貿轉包生產航空發動機制造及衍生產品54%32%14%黎明公司南方公司黎陽動力58%28%14%黎明公司南方公司黎陽動力 航發動力（航發動力（600893.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 10：公司毛利率、凈利率、ROE 圖 11：公司期間費用及費用率（單位：億元） 資料來源：

37、Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 存貨、預收賬款顯著增加，或預示業務景氣度向好存貨、預收賬款顯著增加，或預示業務景氣度向好。由于公司產品投入增加、新工藝運用與制造周期長、研制項目預收款增加，2021Q3 存貨達到 264.75 億元，比 2020 年底增加 13%，2021H1 存貨 257.15 億元，其中原材料 50.39 億元，顯示公司上半年積極備產；在產品 189.77 億元，表明公司正高效生產；庫存商品 97.02 億元，表明公司備貨充足，2021Q3 預付賬款、合同負債（可理解為預收賬款）為 29.88 億元、229.58 億元，預付賬款、合同負債比 2

38、020 年底增長 493%、718%，表明公司積極采購、在手訂單飽滿、下游需求旺盛。 公司資產大幅增加，短期負債持續減少。公司資產大幅增加，短期負債持續減少。公司 2021Q3 年負債總額相比 2020 年底大幅增加 250 億元，增長 93%，主要原因為合同負債大幅上升，短期借款減少 4.91 億。流動資產總額相比上年底增加 250 億元，增長 65%，流動比率由上年 139%下降為 121%。長期應付款增加了 7.13 億元， 主要是是科研支出增加， 體現了公司對技術研發的大力重視。2020 年公司的總資產規模擴張 263 億，增長 41%。 圖 12：公司存貨、預付及預收賬款變化（單位：

39、億元） 圖 13：公司債務情況（單位：億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 經營性凈現金流大幅增長，收益質量穩步提升。經營性凈現金流大幅增長，收益質量穩步提升。近三年公司現金流持續改善，受銷售0%5%10%15%20%25%凈資產收益率毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%05101520253035研發費用銷售費用管理費用財務費用期間費用率050100150200250300存貨預付賬款預收賬款-20002004006008001,000短期借款長期應付款流動資產總資產 航發動力（航發動力（600893.SH）投資價值分析報告投資價

40、值分析報告2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 回款增加影響，2019 年公司經營性凈現金流達 50.94 億元，同比增長 321.11%； 2020年受銷售回款滯后、支付供應商貨款增加影響，經營性凈現金流為 36.09 億元，同比下降29.17%；2021Q1-Q3 受收到的相關產品訂貨款增加影響，經營性現金流為 87.60 億元，同比增長 196%， 達到公司歷史新高， 且與歸母凈利之比遠超過 1100%， 收益質量非常高。 圖 14：公司經營性現金流變化（單位：億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 航發是飛行器核心部件，航發是飛行器核心部件，預計預計我國軍民市場

41、規模約我國軍民市場規模約 4萬億萬億 航空發動機為航空器提供飛行所需動力，是航空器核心組成部分航空發動機為航空器提供飛行所需動力，是航空器核心組成部分 航空發動機是為航空器提供飛行所需動力的裝置，是航空器的“心臟” 。航空發動機是為航空器提供飛行所需動力的裝置，是航空器的“心臟” 。航空發動機是一種高度復雜和精密的熱力機械，為航空器提供飛行所需動力。航空發動機的設計、研發、制造、工藝等均需要精尖的科學技術水平，其在現代工業領域里占據重要地位，被譽為現代工業“皇冠上的明珠” ，代表了人類最先進的智慧，更體現了一個國家科技和工業的實力，其發展水平也是國家安全和強國地位的重要保障。 按結構劃分按結構

42、劃分，航空航空發動發動機分為活塞式與噴氣式兩類，機分為活塞式與噴氣式兩類，噴氣式中按是否有壓氣機又可以噴氣式中按是否有壓氣機又可以分為燃氣渦輪發動機與沖壓發動機。分為燃氣渦輪發動機與沖壓發動機?；钊桨l動機主要通過螺旋槳產生推力，功率較小，且飛行速度受到螺旋架的限制，只適用于低速飛行。與之相比，噴氣式發動機可產生較大推力，提高飛機的飛行速度。噴氣式發動機又可細分為燃氣渦輪發動機和沖壓發動機。其中，燃氣渦輪發動機可以在短時間內提高推力，廣泛應用于各類軍用戰斗機、轟炸機、運輸機、旅客機和偵察機等。沖壓發動機重量較低，結構較簡單，但低速時效率較差，不宜作為普通飛機的動力裝置。 -400%-200%0

43、%200%400%600%800%1000%1200%(40)(20)020406080100201620172018201920202021Q1-Q3經營性凈現金流（億元）與歸母凈利潤之比 航發動力（航發動力（600893.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 15：航空發動機分類 資料來源：科普中國，中信證券研究部 航空燃氣渦輪發動機又可細分為渦扇、渦獎、渦軸、渦噴發動機。航空燃氣渦輪發動機又可細分為渦扇、渦獎、渦軸、渦噴發動機。發動機對飛機性能影響顯著，設計速度與油耗特性差異決定了不同的應用場景：渦噴發動機雖速度較高，但油耗較

44、高， 經濟性差， 已逐步被渦扇發動機替代， 主要用于部分尚未退役的軍用二代戰機；渦扇發動機由于其高速度、中等油耗的特點，是現在大多數客機及軍機的主要動力類型；渦槳發動機最大速度相對較小、油耗偏低，主要用于時速小于 800 千米的飛機，多用于低速運輸機、輕型飛機及加油機等；渦軸發動機主要用作直升機的動力。 表 6：航空燃氣渦輪發動機原理及優缺點 發發動機動機類型類型 原理原理 優點優點 缺點缺點 應用范圍應用范圍 圖示圖示 渦輪噴氣發動機 燃氣在噴管內膨脹加速使燃氣以較高的速度噴出， 產生推力 高速飛行，大推力、重量輕、壓比高、高空高速性能好 耗油率較高， 不經濟 戰斗機、運輸機、超音速飛機、

45、巡航導彈 渦輪風扇發動機 高溫高壓的燃氣推動低壓渦輪旋轉， 帶動低壓壓氣機和風扇， 最后燃氣通過噴管排入大氣產生反作用推力 噴氣速度大、推進效率高、噪聲低、耗油率低、大推力 結構復雜、設計難度大 戰斗機、運輸機、民航干線飛機等大多數客機、 軍機 渦輪螺旋槳發動機 大量的空氣流過旋轉的螺旋槳， 使螺旋槳產生相當大的拉力； 氣體流過發動機時產生反作用推力 耗油率低 受螺旋槳限制、 功率不大 用于低速運輸機及輕型飛機、 加油機、無人機等 渦輪軸發動機 燃氣發生器排出的燃氣能量， 幾乎全部在渦輪中膨脹做功，帶動直升機旋翼和尾槳 耗油率低，垂直起降性能好 動力相對不大， 齒輪減速系統重 用于直升飛機 資

46、料來源： 航空發動機飛機的心臟 （劉大響、陳光） ，中信證券研究部 航發動力（航發動力（600893.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 我國航發從測繪仿制走向自主研制，當前預計仍落后美國近我國航發從測繪仿制走向自主研制，當前預計仍落后美國近 30 年年 全球航發產業歷經三個代際，噴氣式逐步取代活塞式發動機。全球航發產業歷經三個代際，噴氣式逐步取代活塞式發動機。最先應用于航空的發動機是活塞式發動機，活塞發動機在戰爭需求的刺激下不斷改進提高性能，在兩次世界大戰的航空動力中占據主導地位。隨后，噴氣式發動機的誕生開創了航空事業的新紀元，2

47、0 世紀 40 年代以來，噴氣式發動機逐步取代了活塞式發動機。早期的噴氣式發動機為渦輪噴氣發動機，隨著對燃油效率要求的提高，渦扇發動機應運而生，并迅速成為了軍民用飛機的主動力和航空推進技術研究發展的主要方向。 表 7：世界航空發動機產業發展三階段 代際劃分 時間 事件 代表產品 活塞式發動機時代 1903 年 萊特兄弟將水平直列式水冷發動機改裝后成功用于“飛行者一號”飛機上 1940 年前后 活塞式發動機的全盛時期，達到技術頂峰，發動機功率達到 2500kW 左右，功重比提高至 1.5kW/daN，飛行速度提高近 800km/h，接近螺旋槳飛機的速度極限 梅林 V 型 12 缸液冷式發動機、

48、“黃蜂” 系列星形氣冷發動機 噴氣時代 20 世紀 40-50 年代 主要為第一代單軸渦輪噴氣發動機，逐漸取代了活塞式發動機，在軍用戰斗機上廣泛應用 F-104、米格-9 二戰中 英國開始研制渦槳發動機，因經濟性好起飛推力大，曾得到相當發展 PT6A 20 世紀 50-60 年代 主要為第二代加力式渦輪噴氣發動機，推重比 4.5-5.5 20 世紀 50 年代中期 法國最早研制渦軸發動機，自此后不斷改進創新 阿都斯特 2 渦扇發動機時代 20 世紀 60 年代 渦扇發動機誕生于 20 世紀 50 年代，在60 年代出現渦扇化熱潮 DB670、JT3D 20 世紀 70-80 年代 發展提高，

49、從民用飛機擴展到軍用飛機，得到廣泛應用 F100、AL-31F 20 世紀 90 年代后 高度發展，取代渦噴發動機成為軍民用飛機的主動力和航空推進技術研究發展的主要方向 F-22/F119 資料來源： 航空發動機的發展歷程 （方昌德） ，中信證券研究部 我國航發產業歷經三階段，從測繪仿制到自主研制。我國航發產業歷經三階段，從測繪仿制到自主研制。60 多年來，我國航空發動機的發展，經歷了從無到有，從測繪仿制到自行研制的過程。第一階段為 1950-1965 年前后，我國在蘇聯幫助下仿制自制渦噴，實現從完全依賴外援技術到部分自主設計研制的轉變。第二階段為 1966-1990 年， 因中蘇關系出現問題

50、， 我國開始著手完整的自主研制航空發動機，期間我國自主完成了渦噴 7 甲、渦噴 13 發動機的研制。第三階段為 1990 年至今，我國構建核心機體系的整體發展思路逐步形成，自行設計研制的渦噴 14 及第三代大推力渦扇 10 發動機研制成功，我國成為少數能自主研制航空發動機的國家之一。 航發動力（航發動力（600893.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 表 8：中國航空發動機產業發展三階段 階段 時間 代表事件 代表發動機 第一階段： 蘇聯幫助下仿制、自制 1956 年 渦噴 5 定型生產 1958 年 渦噴 6 定型生產 渦噴-8