汽車行業造車新勢力專題：新勢力三寶正處在盈利改善加速期當前估值極具性價比-220210（19頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 新勢力三寶正處在盈利改善加速期， 當前估值新勢力三寶正處在盈利改善加速期， 當前估值極具性價比極具性價比 汽車行業造車新勢力專題2022.2.10 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 由于中概股的系統性調整，由于中概股的系統性調整，三家新勢力的基本面和股價表現在三家新勢力的基本面和股價表現在 2021 年出現嚴年出現嚴重背離重背離。我們認為，當前三家新勢力正處在盈利能力改善的加速期，大額研發。我們認為，當前三家新勢力正處在盈利能力改善的加速期，大額研發投入導致其短期仍在戰略性虧損，但其不斷攀升的單車毛利潤已經顯示出其在投入導致其短期仍在

2、戰略性虧損，但其不斷攀升的單車毛利潤已經顯示出其在未來逼近盈虧平衡點的能力。流動性收緊的背景下，未來逼近盈虧平衡點的能力。流動性收緊的背景下，PS 估值體系正在遭遇質估值體系正在遭遇質疑，我們創新地提出使用“市值疑，我們創新地提出使用“市值/毛利潤”的估值方式對車企進行可比估值，三毛利潤”的估值方式對車企進行可比估值，三家新勢力當前都具有極高的估值性價比。重申對于三家新勢力的“買入”評級，家新勢力當前都具有極高的估值性價比。重申對于三家新勢力的“買入”評級，重點推薦。重點推薦。 三家新勢力的基本面和股價表現在三家新勢力的基本面和股價表現在 2021 年出現嚴重背離， 當前新勢力的價值被年出現嚴

3、重背離， 當前新勢力的價值被低估。低估。2021 年，蔚來、理想、小鵬的銷量分別達到 9.14 萬輛、9.05 萬輛、9.81萬輛，同比增長分別為 109%、177%、263%。由于制造端規模效應的提升，三家新勢力的綜合毛利率在 2021 年 Q3 分別達到了 20.3%、23.3%、14.6%，相較于 2020Q3 提升了 7.4pcts、3.5pcts、10pcts。而由于中概股的系統性調整，蔚來、 理想、 小鵬過去一年在美國市場的漲跌幅分別為-60.7%、 -9.0%和-23.8%，相較于納斯達克指數（+1.3%）明顯跑輸。 三家三家新勢力正處在盈利能力改善的加速期，新勢力正處在盈利能力

4、改善的加速期，大額研發投入導致其“戰略性”虧大額研發投入導致其“戰略性”虧損，但實際損，但實際盈虧平衡點就在不遠處。盈虧平衡點就在不遠處?；仡櫶厮估^去 10 年的銷量擴張歷程，我們發現其盈利能力和銷量規模呈現出“對鉤”關系：新造車企業在季度銷量增長的進程中，往往是先虧損擴大，然后再進入盈利加速改善的階段，最后在季度銷量達到 7 萬輛時突破盈虧平衡點。 在季度銷量為 3-5 萬輛波動的期間， 新勢力往往陷入“銷量少、花錢多、虧得多”的局面，主要因為公司處在跑量產品推出的前期，還需要在廠房、設備、人員等各個方面增加投入，且為了提高公司的產品力、長期的競爭力，還要投入大量的研發（特別是自動駕駛和智

5、能座艙的全棧自研）和渠道建設費用。我們認為，三家新勢力目前都處于發展中段，因為必要的費用投入而產生戰略性虧損合乎商業邏輯。 但如若只從整車制造端對三家新勢力進行考察，實際上蔚來、理想、小鵬在 21Q3 的單車毛利已分別達到 6.4/6.2/2.9萬元，好于很多中國傳統車企；與之對比，蔚來、理想、小鵬的單車 SG&A 和單車研發分別為 7.5、4.1、6.0 萬元，4.9、3.5、4.9 萬元，均有大幅下降的空間。 結合歷史上特斯拉的盈虧平衡數據以及考慮到三家新勢力的財務數據， 我們認為新勢力有望在未來一年迅速逼近盈虧平衡點。 流動性收緊對新勢力的流動性收緊對新勢力的 PS 估值體系的沖擊已經被

6、過度交易， 當前新勢力的投資估值體系的沖擊已經被過度交易， 當前新勢力的投資性價比實際處于極佳位置。性價比實際處于極佳位置。由于三家新勢力尚未盈利，因此資本市場對三家新勢力廣泛使用 PS 估值體系。2021 年，蔚來、理想、小鵬的 PS 估值波動區間分別為 4.815.1 倍，4.38.0 倍，4.311.5 倍，與 2016-2018 年的特斯拉估值體系基本看齊。主流觀點認為，全球流動性收緊的背景下，PS 的估值基礎不再牢固， 但對于應該使用何種估值方法當前資本市場尚未有統一的共識。 我們認為，考慮到資本市場當前的偏好， 主流投資人對車企在智能化、 渠道建設等領域的費用投入更為理解寬容，而對

7、制造端的盈利能力要求更為苛刻，因此使用市值/毛利潤的估值倍數是一個具有較強可比性的估值指標， 無論是對于造車新勢力還是對于傳統造車企業都有較強的可比性。當前，蔚來、理想、小鵬的市值/21Q3年化毛利潤的估值倍數分別為 31/26/62 倍，2022E 分別為 18/18/27 倍。相比較其他 A/H 上市的自主車企，造車新勢力當前的估值擁有極佳性價比。 智能化的角力剛剛開啟，三家新勢力的智能化溢價值得看好。智能化的角力剛剛開啟，三家新勢力的智能化溢價值得看好。銷量層面，新勢銷量層面，新勢 汽車汽車行業行業造車新勢力專題造車新勢力專題2022.2.10 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款

8、 力有望超越行業增長：力有望超越行業增長：2022 年新能源汽車的行業銷量整體降速（從年新能源汽車的行業銷量整體降速（從 2021 年的年的+180%下降為下降為 2022 年的年的+40%），但三家新勢力憑借強勢的產品和渠道，均有），但三家新勢力憑借強勢的產品和渠道，均有望實現望實現+100%或更高的增長?；蚋叩脑鲩L。智能化的背景下，車企有機會參與到車輛全生命周期的運營、服務中，因此除一次性硬件收入之外也將獲得其他創新的收入。例如，車企可以學習車輛回傳的數據，進行輔助駕駛功能的迭代，最終推出讓駕駛更輕松的軟件系統，從而獲得收費的潛力；此外，在用戶基盤足夠大的時候，智能座艙的流量入口價值會得

9、到凸顯， 車企可以實現用戶粘性變現。 展望 2022 年，銷量增長穩健、 “智能化全棧自研能力”突出的三家新勢力將有望依賴智能化重獲估值溢價。 風險因素：風險因素：新能源車銷量不及預期；各公司新車型推出不及預期；車型出現重大安全事件；智能化落地不及預期；美國宏觀流動性收緊。 投資投資建議：建議：由于中概股的系統性調整，三家新勢力的基本面和股價表現在 2021年出現嚴重背離。我們認為，當前三家新勢力正處在盈利能力改善的加速期，大額研發投入導致其短期仍在戰略性虧損， 但其不斷攀升的單車毛利潤已經顯示出其在未來逼近盈虧平衡點的能力。我們創新地提出使用“市值/毛利潤”的估值方式對車企進行可比估值， 三

10、家新勢力當前都具有極高的估值性價比。 維持小鵬汽車 2022 年銷量預測 20 萬輛；上調蔚來汽車、理想汽車 2022 年銷量預測至18 萬輛/18 萬輛（原預測：16 萬輛/14.7 萬輛）。當前股價分別對應蔚來/理想/小鵬 2022 年 3.7/3.5/4.8 倍 PS。重點推薦：小鵬汽車（XPEV.N/09868.HK），理想汽車（Li.O/02015.HK），蔚來汽車（NIO.N）。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 市值市值 （億美（億美元）元） 營收（億元）營收（億元） PS 評級評級 20A 21E 22E 20A 21E 22E 小鵬汽

11、車 XPEV.N 318 58.4 206.8 450.3 34.9 9.9 4.5 買入 小鵬汽車 09868.HK 335 58.4 206.8 450.3 36.7 10.4 4.8 買入 理想汽車 Li.O 300 94.6 257.9 557.9 20.3 7.4 3.4 買入 理想汽車 02015.HK 303 94.6 257.9 557.9 20.5 7.5 3.5 買入 蔚來汽車 NIO.N 393 162.6 326.2 678.0 15.5 7.7 3.7 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注： 港股股價為 2022 年 2 月 9 日收盤價； 美股股價為20

12、22 年 2 月 8 日收盤價。1 美元=6.4 人民幣 汽車汽車行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持） hVNBtVsRrRoOoObRbP7NnPnNoMpNjMmMoMkPpOmN7NrRyRNZoPsONZrRxO 汽車汽車行業行業造車新勢力專題造車新勢力專題2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 三家新勢力的戰略方向正在逐漸銳化三家新勢力的戰略方向正在逐漸銳化 . 1 蔚來：用戶至上，有科技細節的豪華品牌 . 1 理想：強產品定義+強成本控制 . 1 小鵬：受益于技術積累+本地化開發，輔助駕駛體驗國內領先 . 3 造車新勢力已處于盈利改善的加速期

13、造車新勢力已處于盈利改善的加速期 . 4 規模：車企盈利的前提 . 4 單車收入和毛利率：新勢力起點高，盈虧平衡點就在不遠處 . 5 新勢力的毛利率表現亮眼，但費用控制能力尚有差別 . 6 汽車行業正在經歷全生命周期的價值挖掘汽車行業正在經歷全生命周期的價值挖掘. 8 汽車價值鏈：從“鏈式”到“團式” . 8 特斯拉如何挖掘汽車全周期價值？ . 10 風險因素風險因素 . 12 投資建議投資建議 . 12 特斯拉股權激勵的啟發 . 12 毛利的維度：新勢力估值和傳統車企可比 . 13 PS 的角度：新勢力當前對應 2022 年 PS 僅為 4-5 倍 . 14 汽車汽車行業行業造車新勢力專題造

14、車新勢力專題2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：NIODay 上蔚來樂團演出 . 1 圖 2：車載智能伙伴 Nomi . 1 圖 3：季度銷量（橫軸，萬輛）和 Non-Gaap 凈利潤（縱軸，億元）. 3 圖 4：小鵬 NPG 輔助駕駛示意圖. 4 圖 5：小鵬 NGP 遠征活動期間測試結果 . 4 圖 6：特斯拉、蔚來、理想、小鵬輔助駕駛進化歷程 . 4 圖 7：新勢力、傳統車企季度利潤（Non-Gaap 凈利潤，億元）與季度銷量（橫軸，萬輛） . 5 圖 8：新勢力、傳統車企單車收入和毛利率（萬元，%） . 6 圖 9：傳統燃油車格局（左）和未來

15、乘用車市場格局（右） . 6 圖 10：蔚來、理想、小鵬季度單車收入（萬元） . 7 圖 11：蔚來、理想、小鵬季度毛利率 . 7 圖 12：蔚來、理想、小鵬車型推出節奏、車型價格（萬元） . 7 圖 13：2021Q3 蔚來、理想、小鵬和傳統車企單車利潤和費用指標對比（萬元）. 8 圖 14：新勢力中國大陸門店數量（個） . 8 圖 15：新勢力單店單月平均銷量（輛） . 8 圖 16：汽車產業鏈分工方式改變 . 9 圖 17：新勢力企業國內 APP 月活用戶數（萬人） . 9 圖 18：新勢力企業國內 APP 新增安裝量（萬次） . 9 圖 19：特斯拉在美國五個州上線汽車保險 . 10

16、圖 20：特斯拉保費價格設定部分基于月度安全駕駛評分 . 10 圖 21：2016-2021 年特斯拉季度 FSD 滲透率（%，萬輛）. 11 圖 22：在特斯拉上玩賽車游戲. 12 圖 23：2022 年春節小鵬車主最常用的游戲和應用 . 12 圖 24：特斯拉和中國三家造車新勢力月度 PS（次年預期）估值 . 14 表格目錄表格目錄 表 1：理想汽車與可比燃油車配置對比 . 2 表 2：特斯拉、蔚來、小鵬、理想導航輔助功能評價（按照上線時間排序） . 3 表 3：新勢力自動駕駛軟件收費方式 . 11 表 4：特斯拉 2012 年、2018 年 CEO 股權激勵 . 12 表 5：造車新勢力

17、與傳統車企 2021Q3 季度盈利指標及估值（單位：億元） . 13 表 6：重點公司盈利預測及估值 . 15 汽車汽車行業行業造車新勢力專題造車新勢力專題2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 三家新勢力的戰略方向正在逐漸銳化三家新勢力的戰略方向正在逐漸銳化 三家新勢力在發展初期具有較多的相似性，但實際上三家企業創始人的背景、公司理念和公司文化都在驅使自身走向不同的戰略方向。我們認為當前三家造車新勢力的共性已被投資人所熟知，而其特點正在加速銳化，在未來將成為戰略上有差異化的公司，資本市場也將在未來 1-2 年圍繞其各自不同的特點形成不同的投資偏好。 蔚來：用戶至上，有科技細

18、節的豪華蔚來：用戶至上，有科技細節的豪華品牌品牌 用戶至上用戶至上的公司理念的公司理念。蔚來以“打造用戶型企業”作為發展目標，并且將理念滲透在公司文化、組織管理中。渠道端，公司通過 NIO House、NIO Power、NIO Service 三大服務體系，提高用戶粘性和凝聚力。具體而言，NIO House 提供圖書館、親子中心、劇場等板塊和功能，提供傳統 4S 以外的用戶互相交流、思想碰撞的空間。NIO Power 形成包含家充樁、超充樁、充電車、換電站的完整服務體系，為車主提供全場景化的加電服務。再例如一年一度的 NIO Day，固然兼具媒體宣傳、車型發布的功能，但是從場外活動、晚會內容

19、上來看， 更多是為用戶提供歡聚機會：場外 “車主集市” 搭建車主展示、交流平臺，現場演出和視頻影片也多數由蔚來社區用戶參與策劃、完成。 為體驗服務的科技細節為體驗服務的科技細節。我們認為蔚來非常關注科技的體驗、互動感。以蔚來的車載智能伙伴 Nomi 為例，它的擬人形象讓人車交互不再是面對冰冷的屏幕，而是更加溫情、生動。例如它可以變換微笑、喝彩、思考等表情，或者根據聲音來源“轉過頭來”對話。如果研究一下喚醒詞“Hi (Hey) Nomi” ，可以發現它只有三個音節，在同類語音召喚的喚醒詞中，發音非常簡單、自然、易讀。以上所述，從技術的角度或許不是最難、最硬核的科技，但是這些充滿“體驗感”的功能設

20、計，代表了公司對“科技”的理解。 圖 1：NIODay 上蔚來樂團演出 圖 2：車載智能伙伴 Nomi 資料來源：蔚來汽車官網 資料來源：新出行 理想：理想：強強產品定義產品定義+強強成本成本控制控制 產品定位明確精準，配置產品定位明確精準，配置有“舍”有“得” 。有“舍”有“得” 。公司的創始人、CEO 李想是“汽車之家”網站的創始人，對于需求和產品定位有深刻理解。理想 ONE 的定位為家庭用車，因此并 汽車汽車行業行業造車新勢力專題造車新勢力專題2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 不過分追求百公里加速等性能，而是在乘客（家人）可以明顯體驗到的四屏聯動、雙層隔音隔熱玻璃

21、、后排座椅加熱等方面添加配置，作為全系標配。2021 年 12 月，理想僅靠單一產品、單一配置，就實現了 1.4 萬的單月交付巔峰，體現出公司精確定位需求，打造“爆款”的能力。 表 1：理想汽車與可比燃油車配置對比 理想理想 ONE 漢蘭達漢蘭達 沃爾沃沃爾沃 XC90 奧迪奧迪 Q5 寶馬寶馬 X3 價格 32.8 23.98-32.58 36.29-47.09 38.78-49.80 38.98-47.98 尺寸 5020*1960*1760 4890*1925*1720 4688*1902*1658 4765*1893*1659 4717*1891*1689 座位數 6/7 座 5/7

22、座 5/7 座 5 座 5 座 驅動方式 雙電機四驅 前驅/四驅 前驅/四驅 四驅 四驅 電機總功率/最大功率（kW） 240 162 140-184 140-185 135-185 電機總扭矩/最大扭矩（N m） 530 350 300-350 320-370 290-350 發動機 增程式 131 馬力 2.0T 220 馬力 L4 2.0T 250 馬力 L4 2.0T 190/252馬力 L4 2.0T 184-252馬力 L4 百公里加速 6.5 未公布 6.8 6.7/8.6 6.8-8.9 工信部綜合油耗 7.3* 8.2 7.9 7.1/7.4 8 中控屏尺寸（英寸） 16.2

23、 6.1 9 8.3 10.25 輔助駕駛 標配標配 L2+功能功能 自適應巡航 定速巡航 選配自適應巡航（16200 元） 定速巡航 選配自適應巡航（11000 元） 自動泊車 標配標配 選配（1300 元） 標配 多層隔音玻璃 標配標配 前排座椅功能 加熱與通風加熱與通風 選配加熱 加熱 加熱 后排座椅加熱 標配標配 選配 選配（3200 元） 選配（4000 元） 方向盤加熱 標配標配 選配 選配（1000 元） 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 注：理想 ONE 油耗為車展口頭介紹 增程增程+單一單一 SKU，有效降低新能源汽車的成本。有效降低新能源汽車的成本。目前動力電池是新能源

24、汽車最重要的成本構成之一，理想通過增程器+電池+電動機的組合，相比純電的動力系統，在達到相同續航里程的情況下能夠節省 20%以上的原材料成本，有利于新車的大量推廣。理想 ONE的“單月配置” ，也幫助公司從 BOM 和供應鏈管理的角度助降低成本。2021Q3 理想毛利率已經達到 21.1%，在三家車企中毛利率最高。理想汽車季度銷量達到 1.5 萬輛的時候，Non-Gaap 凈利潤就首次止虧，體現出公司極強的成本控制能力。 汽車汽車行業行業造車新勢力專題造車新勢力專題2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 3：季度銷量（橫軸，萬輛）和 Non-Gaap 凈利潤（縱軸，億元）

25、 資料來源：理想汽車公告，中信證券研究部 小鵬：小鵬：受益于技術積累受益于技術積累+本地化開發，輔助駕駛體驗國內領先本地化開發，輔助駕駛體驗國內領先 受益于技術積累受益于技術積累+本地化開發，本地化開發，小鵬的輔助駕駛小鵬的輔助駕駛體驗國內領先體驗國內領先。以 NGP 自動導航輔助功能為例，這項功能是小鵬基于高德提供的高精地圖打造，為中國復雜的道路進行針對性優化，具備自動線速調節、最優車道選擇、上下匝道能力。公司在 2021 年 3 月進行了途徑 10 余沿海城市的 3000 公里 NGP 遠征活動，根據活動的數據，測試期間超車變道、出入匝道、隧道通過的成功率分別達到 94.1%、92.7%、

26、94.9%。根據第三方測評機構 42號車庫等評測結果，小鵬 NGP 是目前針對國內用車情況體驗最好的領航輔助類產品。 表 2：特斯拉、蔚來、小鵬、理想導航輔助功能評價（按照上線時間排序） 上線時間上線時間 高精地圖高精地圖 功能評價功能評價 第三方打分第三方打分 特斯拉NOA 2019 年 6 月 打燈變道等基礎能力強，由于沒有高清地圖的加持，上下匝道能力弱 65.8 蔚來 NOP 2020 年 10 月 變道、超車等判斷比較保守，通行效率上和人類司機還有一定差距。匝道通過能力較強。 60.1 小鵬 NGP 2021 年 1 月 前方車輛速度較慢時變道超車的判斷和執行更加積極，通行效率較高。匝

27、道通過率最高。 89.5 理想 NOA 2021 年 6 月 功能上線較晚，暫未體驗 - 資料來源：42how，中信證券研究部 -20-15-10-5050.00.51.01.52.02.53.0蔚來小鵬理想 汽車汽車行業行業造車新勢力專題造車新勢力專題2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 4：小鵬 NPG 輔助駕駛示意圖 圖 5：小鵬 NGP 遠征活動期間測試結果 資料來源：小鵬汽車官網 資料來源：小鵬汽車官網 看好小鵬智能技術在未來看好小鵬智能技術在未來 2-3 年內保持領先。年內保持領先。小鵬計劃在 2022H1 率先推出城市道路的點對點高級別輔助駕駛功能（城市

28、NGP） 。此外，公司還將從 2022 年下半年開始借助RoboTaxi 車隊， 來實現更多數據采集， 對城市高級別輔助駕駛的安全性、 穩定性進行驗證。我們認為小鵬汽車在算法、高精地圖、數據積累等方面具備較強的優勢，看好公司在自動駕駛技術上持續保持領先地位。此外，G9 將搭載 800V+SiC 技術，標志著公司除了自動駕駛軟件自研外，在核心硬件開發上開始構筑競爭力。渠道建設、充電等設施的加密也有助于公司網絡的觸達和產品服務體驗提升。 圖 6：特斯拉、蔚來、理想、小鵬輔助駕駛進化歷程 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 造車新勢力已處于盈利改善的加速期造車新勢力已處于盈利改善的加速期 規模：車

29、企盈利的前提規模：車企盈利的前提 回顧特斯拉的發展歷史，從季度銷量-季度盈利的角度做圖，可以看到特斯拉經歷了以下三個階段： 汽車汽車行業行業造車新勢力專題造車新勢力專題2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 第一階段：第一階段：銷銷量少、花錢少、虧得少。量少、花錢少、虧得少。階段一主要在進行車型研發、量產驗證。 第二階段：第二階段：銷銷量少、花錢多、虧得多。量少、花錢多、虧得多。量產的早期階段，廠房、設備、人員等各個方面投入均增加，且為了提高產品力、長期的競爭力，還要投入大量的研發。自建渠道也是很重的投入。產銷提升帶來的利潤不足以覆蓋這一階段開支的增長，所以產銷提升，凈虧損反

30、而擴大。 第三階段：第三階段：銷量高銷量高，花錢多、，花錢多、扭虧為盈扭虧為盈。根據下圖的擬合，我們估算特斯拉在 7 萬輛/季度的產銷規模時，凈利潤達到扭虧平衡點。如果扣除積分收入，平衡點在 8 萬輛左右。根據最新的財報，特斯拉 2021 年 4 季度實現銷量 30.9 萬輛，Non-Gaap 凈利潤 28.8 億美元，單車凈利潤為 9,327 美元（約合 5.9 萬元人民幣） ，其中積分貢獻約 15%。 新勢力目前處于第二階段，當前更應關注規模，因為規模是盈利的前提。新勢力目前處于第二階段，當前更應關注規模，因為規模是盈利的前提。小鵬、蔚來明顯處于第二階段，雖然銷量快速增長，但是由于研發、市

31、場、渠道等投入增加，總虧損幅度在擴大； 理想由于出色的成本控制能力， Non-GAAP 凈利潤已經扭虧， 但公司在 BEV、自動駕駛上預計還將保持高強度投入，我們認為無需對這三家車企利潤進行過早的要求。我們預計小鵬、蔚來的盈虧平衡出現在季度銷量 8-10 萬輛區間，對應最早的扭虧可能性在 2022Q4，更大的可能性出現在 2023H2 及之后。 圖 7：新勢力、傳統車企季度利潤（Non-Gaap 凈利潤，億元）與季度銷量（橫軸，萬輛） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 單車收入和毛利率：新勢力起點高，盈虧平衡點就在不遠處單車收入和毛利率：新勢力起點高，盈虧平衡點就在不遠處 新勢力 “出生在

32、羅馬” ， 相比傳統自主品牌有更好的起點。新勢力 “出生在羅馬” ， 相比傳統自主品牌有更好的起點。 自主品牌燃油車致力于 “品-50-30-1010305070901101301500510152025303540特斯拉蔚來小鵬理想寶馬奔馳特斯拉（不含積分）階段階段階段 汽車汽車行業行業造車新勢力專題造車新勢力專題2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 牌向上”即通過推出更好的產品，突破合資車企價格壓制，獲得更高的 ASP 和毛利率。以緊湊型 SUV 為例，自主品牌緊湊型 SUV 售價聚集在 12 萬元左右，定價難超過 15萬元，后者是合資 SUV 入門的價位。直到 202

33、1 年長城的坦克車型 300（20 萬元左右） 、吉利的“星”系列（15-18 萬元）成功推出，自主品牌燃油車才成功實現向上突破。在電動車領域，合資無法形成在燃油車領域的“價格壓制” 。ASP 方面，蔚來、理想、小鵬的銷售均價在 2021 年 Q3 分別為 35.3/29.4/21.3 萬元，可以說是“出生在羅馬” ，高 ASP對應穩態更加可期的盈利能力。 圖 8：新勢力、傳統車企單車收入和毛利率（萬元，%） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：蔚來、理想、小鵬、長城為 2021Q3 財務數據。比亞迪、吉利為2021H1 財務數據。 圖 9：傳統燃油車格局（左）和未來乘用車市場格局（右）

34、 資料來源：中信證券研究部 新勢力的毛利率表現亮眼，但費用控制能力尚有差別新勢力的毛利率表現亮眼，但費用控制能力尚有差別 三家新勢力當前仍在努力提高公司的產品力、長期的競爭力，特別是在自動駕駛和智能座艙的全棧自研，以及渠道建設方面有大量費用投入。我們認為，三家新勢力目前都處于發展中段，因為必要的費用投入而產生戰略性虧損合乎商業邏輯。但如若只從整車制造端對三家新勢力進行考核，實際上蔚來、理想、小鵬在 21Q3 的單車毛利已分別達到6.4/6.2/2.9 萬元，好于很多中國傳統車企；與之對比，蔚來、理想、小鵬的單車 SG&A 和35.3 29.4 21.3 10.9 8.6 15.9 18.0%2

35、1.1%13.6%17.3%17.2%19.5%0%5%10%15%20%25%0510152025303540蔚來理想小鵬長城吉利比亞迪單車收入毛利率 汽車汽車行業行業造車新勢力專題造車新勢力專題2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 單車研發分別為 7.5、4.1、6.0 萬元，4.9、3.5、4.9 萬元，均有大幅下降的空間。結合歷史上特斯拉的盈虧平衡數據以及考慮到三家新勢力的財務數據，我們認為新勢力有望在未來一年迅速逼近盈虧平衡點。 拉長看，隨著三家進入重合的價格帶競爭，各家拉長看，隨著三家進入重合的價格帶競爭，各家單車收入單車收入和毛利率和毛利率的差異會收窄。的差異

36、會收窄。目前蔚來、理想的均價較高，2021Q3 單車平均收入為 35.3/29.4 萬元，但是高價格帶市場容量有限，為了尋求更大規模，兩家車企將開始進行價格下沉：目前豪華定位的蔚來最新車型 ET5 售價下探到 32.8 萬元，并且我們預計 2023 年將推出子品牌，進軍“大眾化”市場。理想在 2022H2 推出更大、更貴的 X01 之后，也會開始推出價格更低的車型。另一方面，目前 ASP 僅為 21.3 萬元的小鵬，將推出 G9 車型，預計售價 30-40 萬元，預計在2022 年將明顯提高公司 ASP。因此拉長來看，三家車企或殊途同歸，均價差異收窄。 圖 10：蔚來、理想、小鵬季度單車收入（

37、萬元） 圖 11：蔚來、理想、小鵬季度毛利率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 12：蔚來、理想、小鵬車型推出節奏、車型價格（萬元） 資料來源：各公司官網，中信證券研究部預測 理想汽車在費用控制的能力異常突出。理想汽車在費用控制的能力異常突出。以銷售端為例，理想的開店思路是打磨單店模型，并且在原有門店效率較高、費用率可控的基礎上進行復制。理想 2021 年月均單店銷量為 70 臺， 高于小鵬/蔚來的 30-40 臺水平。 因此理想可以用遠低于其他企業的門店數量，10152025303540Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q320202021蔚來蔚來理想理想

38、小鵬小鵬-10%-5%0%5%10%15%20%25%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q320202021蔚來蔚來理想理想小鵬小鵬Li OneLi OneX01X01ES8ES8ES6EC6EC6ET7ET7ET5ET5G G3 3P7P7P5P5G9G90102030405060Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q420182019202020212022E2023E理想蔚來小鵬 汽車汽車行業行業造車新勢力專題造車新勢力專題2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 達到相近的交付水平。反映在財

39、務指標上，理想的單車 SG&A 費用僅為 4.1 萬元，相較于其他兩家企業更為領先。 圖 13：2021Q3 蔚來、理想、小鵬和傳統車企單車利潤和費用指標對比（萬元） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 14：新勢力中國大陸門店數量（個） 圖 15：新勢力單店單月平均銷量（輛） 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 資料來源：各公司官網，ThinkerCar，中信證券研究部 汽車行業正在經歷全生命周期的價值挖掘汽車行業正在經歷全生命周期的價值挖掘 汽車汽車價值鏈：從“鏈式”到“團式”價值鏈：從“鏈式”到“團式” 汽車產業汽車產業逐漸逐漸將以用戶為中心，將以用戶為中心，全生命周期價值挖掘方

40、興未艾全生命周期價值挖掘方興未艾。傳統 OEM 廠商由主要模式是 B2B 生產制造與分銷， 獲得一次性的硬件收入， 較少參與到汽車生命周期的其他環節。新勢力則通過“產品+服務+運營”模式轉型，將線上線下各類媒體渠道的流量，轉2263422063830100200300400500特斯拉蔚來理想小鵬316842313050100150200250300350020406080100蔚來理想小鵬特斯拉（右軸） 汽車汽車行業行業造車新勢力專題造車新勢力專題2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 化為私域流量，深度參與用戶從品牌知曉，到選車購車、車生活的全部環節。通過數據回傳獲得使用

41、數據，進而將數據轉換為輔助駕駛產品、汽車保險產品等方式，獲得更多全生命周期變現可能性。而車載娛樂信息內容訂閱、座艙功能付費開通等，則是將用戶粘性變現的手段。我們認為新勢力企業有望在不斷放量的過程中，憑借優秀的團隊管理、優質的產品設計、完善的售后服務，充分挖掘汽車全生命周期價值。 圖 16：汽車產業鏈分工方式改變 資料來源：中信證券研究部 圖 17：新勢力企業國內 APP 月活用戶數（萬人） 圖 18：新勢力企業國內 APP 新增安裝量（萬次） 資料來源：Questmobile，中信證券研究部 資料來源：Questmobile，中信證券研究部 051015202530354045蔚來小鵬理想特斯

42、拉0246810121416蔚來小鵬理想特斯拉 汽車汽車行業行業造車新勢力專題造車新勢力專題2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 特斯拉如何挖掘汽車全周期價值？特斯拉如何挖掘汽車全周期價值？ 一、一、自營車險自營車險 更低的保費，更精準的保險。更低的保費，更精準的保險。特斯拉 2019 年 8 月 29 日在官網宣布啟動保險服務，目前特斯拉保險業務已在美國亞利桑那州、俄亥俄州、加利福尼亞州、德克薩斯州和伊利諾伊州共五個州推出。憑借大量的用戶行駛數據，特斯拉能夠了解客戶的出風險的概率：公司對保費的計算考慮車輛型號、行駛里程、車輛的每月安全分數等，安全評分按月調整，分數越高，

43、 保費越低。 公司官網最新數據顯示， 特斯拉平均為車主節約 20%30%的保費，這也是車主愿意使用特斯拉車險的重要原因。 特斯拉特斯拉保險保險覆蓋多數險種，增厚業績的同時增強用戶體驗、培養忠誠度。覆蓋多數險種，增厚業績的同時增強用戶體驗、培養忠誠度。特斯拉目前提供許多基本保險類型，如責任險、碰撞險、全險、租金報銷和無保險駕駛者保險等，其向加州保險部提交的文檔還包括差額保險、 道路救援和 SR-22 保險等。 一方面， 根據 Insure數據，2021 年美國各個州車險區間是 8582,839 美元/年，平均 1,428 美元/年，特斯拉有望通過保險業務進一步增加收入和利潤；另一方面，車企能夠利

44、用汽車保險這一貫穿汽車生命周期的金融業務，通過優質的服務、個性化的產品培養用戶忠誠度，而與智能駕駛相關聯的保費計價模式也能進一步提升用戶對 FSD 的接受程度，提升輔助駕駛體驗。 圖 19：特斯拉在美國五個州上線汽車保險 圖 20：特斯拉保費價格設定部分基于月度安全駕駛評分 資料來源：特斯拉官網 資料來源：特斯拉官網 二、二、FSD 軟件收費軟件收費 為更輕松的駕駛體驗付費。為更輕松的駕駛體驗付費。特斯拉開創了汽車企業軟件收費的先河，其 FSD（Full-Self-Driving）輔助駕駛系統的購買價格也在不斷提升。隨著更多功能的開通，FSD購買價格從最初 8000 美元，經歷幾次調價，在 2

45、022 年初上漲到 1.2 萬美元。滲透率的方面，2020 年 Model3 在中國量產后，許多美國已經解鎖的 beta 版本功能，在中國遲遲無法落地，因此中國地區的低選裝率拖累整體滲透率。我們我們認為，讓認為，讓駕駛更加輕松、自在的駕駛更加輕松、自在的軟件系統，長期來看具備收費的潛力。軟件系統，長期來看具備收費的潛力。 輔助駕駛正在呈現出區域化，輔助駕駛正在呈現出區域化，為為本土車企本土車企帶來機會帶來機會。從場景來劃分，目前各家輔助駕駛能力較強的場景，是停車、高速公路這兩類低頻場景。而真正高頻的城市駕駛場景，實現難度極大， 且呈現區域化特征。 除了法規的限制以外， 路況差異也是很大的區別。

46、 在 “1024 汽車汽車行業行業造車新勢力專題造車新勢力專題2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 技術節”上，小鵬的自動駕駛負責人吳新宙表示，中國的“人流” 、 “兩輪車流” 、 “公交車流”這三類交通參與者，給城市輔助駕駛帶來很大挑戰。 這“三流”也是中國特色的場景，以歐美道路作為開發樣板的系統，面臨新環境功能體驗會打折扣。因此不同地區，在“演化”過程中，可能出現不同的“占優”技術和領軍企業。 圖 21：2016-2021 年特斯拉季度 FSD 滲透率（%，萬輛） 資料來源：Teslike，中信證券研究部 表 3：新勢力自動駕駛軟件收費方式 資料來源：公司官網，中信證

47、券研究部 三、用戶基盤變現的其他可能性三、用戶基盤變現的其他可能性 用戶基盤變現的其他可能：應用，甚至用戶基盤變現的其他可能：應用，甚至 APP Store。當前車載屏幕成為繼電視屏幕、電腦屏幕、手機屏幕之后的第四塊智慧屏幕和流量入口。在車企用戶基盤夠大時，用戶的時間、注意力、潛在購買意愿的價值開始凸顯。應用、App Store 等方式實現用戶變現，本質是用戶對差異化的產品有很強粘性的情況下，將用戶粘性的變現。2019 年，馬斯克在接受 Ride the Lightning 播客采訪時表示，隨著特斯拉汽車數量的增長，開始考慮為特024681012141618200%5%10%15%20%25%

48、30%35%40%45%50%FSD滲透率季度銷量 汽車汽車行業行業造車新勢力專題造車新勢力專題2022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 斯拉開發“游戲和其他應用程序” 。此外，除了自建應用外，推出汽車版 App Store 也是一種潛在的可能性。 圖 22：在特斯拉上玩賽車游戲 圖 23：2022 年春節小鵬車主最常用的游戲和應用 資料來源：Tesla 官方 Youtube 賬號 資料來源：小鵬汽車2022 春節出行報告 風險因素風險因素 新能源車銷量不及預期；各公司新車型推出不及預期；車型出現重大安全事件；智能化落地不及預期；美國宏觀流動性收緊。 投資建議投資建議 特斯拉

49、股權激勵的啟發特斯拉股權激勵的啟發 實施股權激勵計劃， 提升市值助力實施股權激勵計劃， 提升市值助力飛速發展飛速發展。 針對 CEO， 特斯拉分別在 2012 和 2018年提出了“Milestone”里程碑計劃。在 2012 年的激勵計劃中，公司需要分別達成市值條件并完成業績目標。每一份的市值目標都是增加 40 億美元的公司市值，業績目標則是針對 Model X、Model 3 兩類原型的制造和汽車產量，當市值和業績條件都達成時，便可解鎖激勵獎勵的十分之一。2018 年的計劃也是如此，市值目標為每次增加 500 億美元，且需完成營收和年化 EBITDA 的業績目標，都達成后可解鎖激勵獎勵的

50、1/12。根據 2018 年的激勵計劃，可以推算特斯拉的內涵 EBITDA 在 7%-8%的范圍波動。 表 4：特斯拉 2012 年、2018 年 CEO 股權激勵 激勵計劃 股票期權（萬份） 業績條件 市值條件(億美元) 2012 CEO 表現獎勵 527 成功完成 Model X alpha 原型 72 成功完成 Model X beta 原型 112 完成第一輛 Model X 生產 152 總產量達到 10 萬輛 192 成功完成 Model 3 alpha 原型 232 成功完成 Model 3 beta 原型 272 完成第一輛 Model 3 生產 312 汽車汽車行業行業造車新