伊利股份-公司深度報告：王者榮耀行穩致遠-220214（59頁）.pdf

1、 王者榮耀，行穩致遠 Table_CoverStock 伊利股份(600887)公司深度報告 Table_ReportDate2022 年 2 月 14 日 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 Table_StockAndRank 伊利股份伊利股份(600887)(600887) 投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 Table_Chart 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元） 39.83 52 周內股價波動區間(元) 48.24-31.46 最近一月漲跌幅() -60.17 總股本(億股)

2、64.00 流通 A 股比例() 100.00 總市值(億元) 2,549.17 資料來源：信達證券研發中心 Table_Title 王者榮耀，行穩致遠王者榮耀，行穩致遠 Table_ReportDate 2022 年 02 月 14 日 本期內容提要本期內容提要: 行業結構化增長，巨頭享受競爭格局紅利。行業結構化增長，巨頭享受競爭格局紅利。在乳制品行業消費量增速趨緩的情況下，產品結構升級和奶酪等新品類的崛起開始成為主導行業增長的力量。伊利蒙牛作為行業內的雙寡頭，通過控制主力消費人群所在的現代與傳統渠道，在乳制品行業各個細分品類中攫取市場份額，收割超額收益。 多項并舉，成就伊利亞洲乳業霸主。多

3、項并舉，成就伊利亞洲乳業霸主。從積極的股權激勵制度，到穩健的管理層；從廣泛而獨特的奶源，到適時適地擴張的產能；從不斷顛覆行業的產品，到行業無出其右的渠道；伊利通過在人、乳業上游和乳業下游三方面構筑起堅實的護城河，一步步走上亞洲乳業霸主的王者之座。 展望未來，短中長期皆有期待。展望未來，短中長期皆有期待。短期看，產品結構升級與奶價回落將進一步提升伊利毛銷差；中期看，自身變革與政策東風將推動伊利在奶粉賽道突圍；長期看，奶酪行業的興起與健康食品的拓展將進一步打開伊利發展的想象空間。 復盤股價，業績與估值脈絡清晰。復盤股價，業績與估值脈絡清晰。從業績端看，伊利驕人的業績決定其長期不斷碾壓各大指數，背后

4、則是伊利各個層面長期艱辛努力所帶來的營收與凈利潤率雙提升。從估值端看，伊利估值底部清晰，中樞穩健，不同事件給予投資者的預期決定了不同時點的估值水平。 投資建議：估值偏低，守正出奇。投資建議：估值偏低，守正出奇。公司以液態乳業務壓倉，以毛銷差提升及奶粉業務增長為中短期看點，期待明確且附帶超預期可能。相較當前食品飲料市場其他行業龍頭及其自身歷史估值，伊利估值偏低且利潤增速較高，我們預計 2021-2023 年 EPS 為 1.45/1.74/2.08 元，給予 2022 年 31X PE，目標價 54 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 股價催化劑股價催化劑：奶價下跌超預期，奶粉業務增長超預期，液態乳

5、產品結構升級超預期 風險因素風險因素：食品安全問題，行業競爭加劇食品安全問題，行業競爭加劇。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入(百萬元) 90,223 96,886 110,741 125,400 141,361 增長率 YoY % 13.4% 7.4% 14.3% 13.2% 12.7% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 6,934 7,078 9,291 11,108 13,292 增長率 YoY% 7.7% 2.1% 31.3% 19.6% 19.7% 毛利率% 37.5% 36.2% 36.5% 36.

6、8% 37.3% 凈資產收益率ROE% 26.5% 23.3% 17.9% 17.6% 17.4% EPS(攤薄)(元) 1.15 1.17 1.45 1.74 2.08 市盈率 P/E(倍) 26.90 37.92 27.55 23.05 19.26 市凈率 P/B(倍) 7.58 9.35 4.92 4.05 3.35 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年02月13日收盤價 -40%-30%-20%-10%0%10%21/0221/0621/10伊利股份滬深300fXaXyXkZiYdWxUnMmNrR9PdN6MtRqQnPsQe

7、RnNmOlOnMsM7NmMuNNZpMzRwMqRpO 3 目 錄 1. 投資邏輯 6 2.歷史復盤：幾經風雨，終成乳業龍頭 . 7 3.行業縱覽：結構化增長，巨頭主導競爭格局 . 11 3.1. 行業整體進入慢速增長階段 . 11 3.2. 品類結構：液態奶為主，產品結構升級趨勢明顯，行業仍有提升空間 . 11 3.3. 競爭格局：渠道適配度決定競爭格局 . 13 3.4. 盈利能力：銷售半徑大者占優，低溫供應鏈侵蝕利潤 . 15 4.核心優勢：治理優秀，上下游壁壘兼備 . 16 4.1. 公司簡介：乳品巨頭，多品類第一 . 16 4.2. 公司治理：優秀的制度與優秀的人相結合 . 17

8、 4.3. 奶源與產能共筑上游壁壘 . 20 4.3.1. 奶源：平衡為主，優勢盡顯 . 21 4.3.2. 產能：兩次織網助力強大產能 . 25 4.4. 產品、渠道與品牌構建下游護城河 . 26 4.4.1. 產品：引領行業發展，研發是根基 . 27 4.4.2. 渠道：兩次行動鑄就超強網絡，當前仍然領先蒙牛 . 29 4.4.3. 品牌：子母品牌共建，伊利后來居上 . 30 5.展望未來：短中長期皆可期待 . 31 5.1. 短期：毛銷差仍將提升 . 31 5.2. 中期：奶粉賽道正突圍 . 34 5.2.1. 行業：皇冠上的明珠，仍將保持穩態 . 34 5.2.2. 競爭格局：國產大牌

9、崛起與高端化并行，集中度仍將提升 . 37 5.2.3. 伊利：多方位發力，短板正補齊. 40 5.3. 長期：奶酪行業風漸起 . 43 6.十五年股價復盤 . 46 6.1. 2005-2015：行業擴容 . 48 6.2. 2015-現在：消費升級 . 53 7.估值與投資評級 . 57 8. 風險因素 . 59 表 目 錄 表 1: 伊利蒙牛大事記 . 10 表 2: 不同品類產品屬性差異較大 . 15 表 3: 各品類盈利能力一覽 . 15 表 4: 伊利是世界排名第五，亞洲排名第一的乳企 . 16 表 5: 公司共實施 3 次股權激勵計劃，2 次員工持股計劃 . 18 表 6: 董事

10、長潘剛行業經驗豐富 . 20 表 7: 核心管理層非常穩定 . 20 表 8: 伊利自有奶源一覽 . 22 表 9: 優然牧業和中地乳業原料奶品質優越 . 23 表 10: 優然牧業特色奶源多 . 23 表 11: 伊利海外產能一覽 . 26 表 12: 伊利渠道建設大事記 . 30 表 13: 蒙牛在營銷上先聲奪人，伊利后來居上 . 31 表 14: 三段奶粉人均消費量距離天花板空間巨大 . 36 表 15: 嬰配粉未來 5 年或仍將保持個位數增長 . 37 表 16: 嬰配粉注冊制大大提高了嬰配粉準入門檻 . 40 表 17: 新國標將進一步推升行業集中度 . 40 表 18: 伊利母乳研

11、究根基深厚 . 42 表 19: 伊利飛鶴母乳研究對比 . 42 表 20: 相較競爭對手，伊利暫時落后 . 46 表 21: 食品飲料行業龍頭公司估值對比 . 58 圖 目 錄 圖 1: 伊利的前身是呼和浩特回民區養牛小組 . 7 圖 2: 1997 年第一條利樂液態奶生產線在伊利投產 . 7 圖 3: 伊利成為北京奧運會贊助商 . 8 圖 4: 伊利牽手世博 . 8 圖 5: 伊利營收保持領先 . 9 4 圖 6: 伊利歸母凈利潤后來居上 . 10 圖 7: 乳制品行業增速逐步放緩 . 11 圖 8: 消費量增速放緩拖累整體增速 . 11 圖 9: 三大品類瓜分當前乳品市場 . 12 圖

12、10: 消費形態仍以液態乳為主 . 12 圖 11: 嬰配粉和酸奶在乳制品市場份額不斷攀升 . 12 圖 12: 高端單品為行業增長貢獻重要力量 . 12 圖 13: 中國液態奶人均消費量落后于世界主要國家和地區 . 13 圖 14: 農村居民奶類消費落后于城鎮居民 . 13 圖 15: 我國奶酪人均消費量遠遠落后于世界主要國家和地區 . 13 圖 16: 子品類競爭格局差異懸殊 . 14 圖 17: 競爭格局的形成邏輯 . 14 圖 18: 奶粉渠道由商超轉向母嬰和電商 . 14 圖 19: 銷售半徑大、保質期長的品類 ROE 相對更高 . 16 圖 20: 低溫奶單位運輸費用相對于常溫奶更

13、高 . 16 圖 21: 液態乳壓倉，多品類齊飛 . 17 圖 22: 伊利常溫產品和嬰配粉市占率不斷上升 . 17 圖 23: 優秀的公司治理體系與優秀的人相結合 . 18 圖 24: 伊利大股東自 2005 年起未有實質性更迭 . 18 圖 25: 股權結構分散但穩定 . 18 圖 26: 我國奶源整體供不應求 . 21 圖 27: 缺口由進口乳制品補充 . 21 圖 28: 伊利收奶量位居第一 . 22 圖 29: 優然牧業與伊利覆蓋全產業鏈 . 23 圖 30: 優然在上游多項業務市占率皆為第一 . 23 圖 31: 伊利國內奶源分布廣泛 . 24 圖 32: 伊利國內產能分布靠近奶源

14、 . 24 圖 33: 伊利新西蘭奶源和產能分布 . 24 圖 34: 伊利產能領先蒙牛 . 25 圖 35: 公司產能以液態奶為主 . 25 圖 36: 伊利在首次織網計劃中新增的產能 . 25 圖 37: 伊利產品線豐富 . 26 圖 38: 多款產品創造乳制品行業歷史 . 27 圖 39: 伊利的三級研發體系 . 28 圖 40: 伊利研發費用近年來不斷攀升 . 28 圖 41: 安慕希 SKU 的擴張路徑 . 28 圖 42: 乳制品渠道以商超流通為主 . 29 圖 43: 奶粉渠道由商超轉向母嬰和電商 . 29 圖 44: 織網計劃使銷售人員數量激增 . 29 圖 45: 渠道精耕提

15、升伊利常溫液態乳滲透率和直控村級網點數 . 29 圖 46: 伊利銷售費用率低于蒙牛 . 30 圖 47: 伊利最新直控村級網點數多于蒙牛 . 30 圖 48: 伊利關注子品牌資產價值提升 . 31 圖 49: 伊利廣告費用在營收中占比高于蒙牛 . 31 圖 50: 毛銷差伴隨奶價上漲 . 32 圖 51: 液體乳過去十年毛利率提升明顯 . 32 圖 52: 液體乳營收占比也不斷提高 . 32 圖 53: 高端品牌在液體乳中占比不斷提高 . 32 圖 54: 2009 年和 2014 年奶價回落推高伊利毛利率 . 33 圖 55: 銷售費用率隨奶價反向波動 . 33 圖 56: 本次奶價上漲受

16、飼料價格上漲推動 . 34 圖 57: 蒙牛伊利銷售費用率對比 . 34 圖 58: 我國嬰幼兒奶粉市場零售額 2021 年達 1690 億元 . 34 圖 59: 奶粉企業毛利率在乳業板塊普遍靠前 . 34 圖 60: 新生兒數量不斷下滑 . 35 圖 61: 育齡婦女人口數不斷下降 . 35 圖 62: 不同生育率下新生兒數量（萬人）預測 . 35 圖 63: 世界各國近十年 0-6 月純母乳哺乳率分布 . 35 圖 64: 各段奶粉人均消費量均在增長 . 36 圖 65: 奶粉單價增速平穩 . 36 圖 66: 中國奶粉單價高于發達國家 . 36 圖 67: 國產大牌市場份額崛起 . 3

17、8 5 圖 68: 市場集中度自 2016 年后快速提升 . 38 圖 69: 2016 年注冊制出清了許多雜牌廠商 . 38 圖 70: 中國 CR3 集中度落后于各發達國家 . 38 圖 71: 行業產品高端化趨勢明顯 . 39 圖 72: 2009 年嬰配粉市場內外資割據 . 39 圖 73: 奶粉渠道由商超轉向母嬰和電商 . 39 圖 74: 金領冠定位中高端，澳優沖擊超高端 . 41 圖 75: 伊利母嬰渠道增速可觀 . 41 圖 76: 伊利全品類在電商渠道保持較快增長 . 41 圖 77: 伊利積極賦能“領嬰匯”合作商 . 42 圖 78: 伊利與澳優戰略合作簽約儀式現場 . 4

18、3 圖 79: 奶酪零售市場增長迅猛 . 44 圖 80: 零售與餐飲端均在放量 . 44 圖 81: 我國奶酪人均消費量仍然很低 . 44 圖 82: 競爭格局隨大單品興起而快速更迭 . 45 圖 83: 多家企業入局奶酪棒市場 . 45 圖 84: 我國原制奶酪比例很低 . 45 圖 85: 奶酪食用場景非常廣泛 . 45 圖 86: 2005 年以來伊利前復權股價與上證指數走勢 . 47 圖 87: 2005 年以來伊利股份 EPS 走勢. 47 圖 88: 2005 年以來伊利股份的 PE TTM（負值調整為 0） . 47 圖 89: 伊利十五年股價復盤 . 48 圖 90: 200

19、7-2021 年乳制品行業零售金額 . 48 圖 91: 2007-2021 年乳制品行業消費量價拆分. 48 圖 92: 2005、2006 年營收利潤雙增 . 49 圖 93: 伊利與兩大指數對比 . 49 圖 94: 2007、2008 年連續兩年歸母凈利潤虧損 . 50 圖 95: 伊利與兩大指數對比 . 50 圖 96: 2009 年原奶價格暴跌. 50 圖 97: 伊利通過調整銷售費用率維持凈利潤率的穩定 . 50 圖 98: 2009 年三季度歸母凈利潤同比增長 582% . 51 圖 99: 伊利與兩大指數對比 . 51 圖 100: 2011、2012 年奶價持續維持高位 .

20、 51 圖 101: 銷售費用率的下降使凈利潤率翻倍 . 51 圖 102: 2011 年歸母凈利潤翻倍 . 52 圖 103: 伊利與兩大指數對比 . 52 圖 104: 2013 年奶價持續上漲 . 52 圖 105: 2013 年 3 季度毛利率受奶價上漲下降 . 52 圖 106: 2013 年 2 季度起歸母凈利潤大幅提升 . 53 圖 107: 伊利與兩大指數對比 . 53 圖 108: 2014 年后奶價持續回落 . 54 圖 109: 奶價回落和產品結構升級逐步推升凈利潤率 . 54 圖 110: 2014 年公司利潤增速維持在 30%以上 . 54 圖 111: 伊利與兩大指

21、數對比 . 54 圖 112: 奶價維持低位，2018 年底開始拉升 . 55 圖 113: 公司凈利潤率達到 10% . 55 圖 114: 2016-2018 年公司歸母凈利潤增速逐步下降 . 55 圖 115: 伊利與兩大指數對比 . 55 圖 116: 2019 年起奶價開始拉升 . 56 圖 117: 凈利潤率受奶價上漲下降，2021 年初漲價后恢復 . 56 圖 118: 2020 年利潤恢復超預期推動股價上漲 . 57 圖 119: 伊利與兩大指數對比 . 57 6 1. 投資邏輯 伊利作為亞洲乳制品龍頭，近年來受到行業增速的放緩和自身業績增速的放緩的雙重壓力，投資者對其發展前景

22、有所擔憂。為此，我們對伊利進行了深入的研究，認為伊利仍然存在較強的成長性，原因如下。 首先，伊利的核心優勢給予其主導行業競爭格局、享受行業紅利的能力。首先，伊利的核心優勢給予其主導行業競爭格局、享受行業紅利的能力。乳制品行業具有產業鏈長、下游品類復雜的特點，伊利通過在上游廣泛布局奶源和產能，在下游擴張常低溫渠道和子品牌，形成了上下游組合式的護城河，為其主導當前行業競爭格局、享受行業變革所帶來的紅利提供了堅實的基礎。 其次，奶價上漲回落和常溫產品結構升級將在中短期推升伊利的毛銷差。其次，奶價上漲回落和常溫產品結構升級將在中短期推升伊利的毛銷差。本次成本端推動的奶價上漲使得包括伊利在內的乳企紛紛對

23、產品提價，而即將來臨的美聯儲加息則有望使玉米、豆粕等飼料價格下降，提升奶價增速減緩及下跌的預期。同時，常溫產品結構升級的趨勢仍在進行。一方面，我們觀察到在 2020 年奶價大幅上漲的情況下，公司毛利率并未嚴重受損，除去產品提價的對沖外，公司自身的液態乳結構升級也是一大原因。另一方面，公司 2021 年官宣金典成為伊利第三個超過 200 億銷售額的大單品，充分驗證了常溫液態乳產品結構升級的趨勢。常溫高端液態乳作為兼具健康營養屬性和高性價比禮品消費場景的品類，勢必將繼續擴大其在乳制品品類中的占比，從而拉升伊利的毛銷差。 第三，伊利在奶粉行業中的突圍將在中期第三，伊利在奶粉行業中的突圍將在中期提升伊

24、利的盈利能力。提升伊利的盈利能力。盡管新生兒數量近年來出現了一定的下降，但人均奶粉消費量的增長，以及行業高端化的趨勢，有望使行業規模在未來保持穩態。近年來，奶粉渠道方面的變革和政策方面的支持助推了部分國產品牌在奶粉賽道的崛起。作為乳制品行業皇冠上的明珠，嬰配粉無論是在收入端，還是利潤端，對于在行業有著深厚積淀的伊利來說，都極具吸引力。伊利已將奶粉行業作為未來幾年工作的重點，在調兵遣將、產品配方升級、母嬰渠道開拓甚至外部力量協同（收購澳優）等方面大力投入資源，公司在奶粉行業的市占率也開始顯著提升。這將是中期伊利最值得關注的亮點。 第四，遠期的多重有利因素將助力伊利的成長。第四，遠期的多重有利因素

25、將助力伊利的成長。盡管行業在整體消費量上面臨短期壓力，但對比海外，人均乳制品消費量，特別是農村人口乳制品消費量和干乳制品人均消費量均存在巨大的提升空間。另一方面，受益于本次疫情的催化，消費人群長期對于食品營養健康的需求也將抬升人均乳制品的消費量。對于伊利而言，借助其渠道優勢，在奶酪行業的開拓和在健康飲品方向的布局也使得其未來的成長性更加富有想象空間。 因此，在因此，在 22年估值低于歷史估值中樞，利潤增速與其他食品飲料子行業龍頭相當但估值具年估值低于歷史估值中樞，利潤增速與其他食品飲料子行業龍頭相當但估值具有顯著優勢的情況下，伊利不諦為當下食品飲料股票有顯著優勢的情況下，伊利不諦為當下食品飲料

26、股票的最優選擇之一。的最優選擇之一。 7 2. 歷史復盤：幾經風雨，終成乳業龍頭 1956-1993：蹣跚起步，初步成長。：蹣跚起步，初步成長。伊利的前身是 1956 年成立的呼和浩特回民區養牛合作小組，擁有 117 名職工，1160 頭奶牛，日產鮮奶 700 公斤。養牛合作小組于 1970 年改名為呼市國營紅旗奶牛場，1983 年一分為二，養牛部成立呼市回民奶牛場，而加工部成立呼市回民奶食品加工廠。其后，公司領導人鄭俊懷率先在企業內部實行經營承包責任制，同時在分配制度、人事制度和勞動用工制度等方面進行改革，企業從一家瀕臨倒閉的食品廠扭虧為盈，規模不斷壯大，并于 1993 年完成股份制改造，更

27、名為內蒙古伊利實業股份有限公司。 1994-2004：公司上市，快速擴張。：公司上市，快速擴張。1995 年，憑借在經營上的靚麗表現，伊利獲得內蒙古證券委員會的批準，于 1996 年 3 月 12 日掛牌上市，成為全國乳品行業中首家上市的公司。1997 年，第一條利樂液態奶生產線在伊利投產，液態奶的保質期和運輸半徑被大大提高，乳業正式邁入大發展1.0時代。在此基礎上，伊利開發出多種口味的牛奶和乳飲料，打開了市場，推動公司業績快速上升。1997年-2004年，公司營收從 8.54億元增長至 87.35億元，年化增速高達 39.4%；歸母凈利潤由 0.66 億元增長至 2.39 億元，年化增速達

28、20.2%。公司也因此于 2003 年超越彼時主打巴氏奶的乳企老大光明，成為行業龍頭。 1999 年，原伊利副總牛根生創立蒙牛，面對“無奶源、無工廠、無市場”的三無困境，通過多方融資擴股、整合工廠貼牌生產以及巧借資源大力營銷等方式，推出常溫奶及乳飲料等系列產品，將蒙牛迅速做大，從 1999 年成立時的一無所有到 2004 年實現行業第二的 72.14億營收，僅用時 5年。2004 年 6 月 10日，蒙牛成為第一家在香港上市的中國乳制品企業，開啟與伊利雙雄爭霸的時代。 圖圖 1: 伊利的前身是呼和浩特回民區養牛小組伊利的前身是呼和浩特回民區養牛小組 圖圖 2: 1997 年第一條利樂液態奶生產

29、線在伊利投產年第一條利樂液態奶生產線在伊利投產 資料來源: 公司官網,信達證券研發中心 資料來源:公司官網,信達證券研發中心 2005-2013：潘剛上任，雙雄爭霸。：潘剛上任，雙雄爭霸。2004 年，伊利經歷高管風波后，年僅 35 歲的公司總裁潘剛于 2005 年被選舉為公司第二任領導人。潘剛上任后，伊利當年營收即突破 100 億大關。2005-2008 年，公司推出了包括金典有機奶、金領冠系列嬰幼兒產品、營養舒化奶和 QQ 星兒童奶在內的多款創新產品，助推公司業績進一步走高。在營銷上，公司也下足力氣，先后成為 2008 北京奧運會贊助商和 2010 上海世博會贊助商，為北京奧運會和上海世博

30、會提供乳制品，大力提升了伊利品牌的形象。在渠道端，公司推行織網計劃，在全國多地布局 8 產線，為打通全國化渠道提供便利。 乳制品行業的快速發展同樣也給了蒙牛巨大的機會。上市后，蒙牛不斷擴張產能，著力發展 UHT 奶和酸酸乳，同時繼續大力營銷，贊助了爆紅綜藝節目超級女聲和 NBA，使得公司營收于 2007年首次超越伊利，液態奶市占率高居行業首位。2009年首次進入世界乳企 20 強。 2008年食品安全事件后，伊利開始逐步占據上風，在 2011年營收和歸母凈利潤雙雙反超蒙牛，自此保持第一至今。細究原因，行業整體增速放緩和大單品出現的停滯使得公司內功的重要性開始顯現。具體到公司，蒙牛在營銷端再無出

31、彩表現，只是通過產品結構升級提高業績。同時，蒙牛開始通過外延并購開拓業務，先后收購君樂寶及雅士利搭建酸奶和奶粉平臺。另一方面，大股東中糧的入主一定程度上對公司管理層的穩定造成了影響，公司疲于資本運作而在自身經營管理上開始落后。然而，伊利先前的打造的奧運品牌和 06 年開始的織網計劃效果開始顯現。面對奶價大幅上漲，伊利開始實施“提高費用使用效率，提升公司盈利能力”的雙提計劃，公司利用品牌和渠道優勢維持住了毛利率，壓縮了銷售費用率，使得凈利潤率大幅提高，反超蒙牛。 圖圖 3: 伊利成為伊利成為北京奧運會贊助商北京奧運會贊助商 圖圖 4: 伊利牽手世博伊利牽手世博 資料來源:公司官網,信達證券研發中

32、心 資料來源:公司官網,信達證券研發中心 2014-2021：王者榮耀，探索更多。：王者榮耀，探索更多。2009 年上市的光明莫斯利安常溫酸奶實際上在產品端為整個乳制品行業打開了第二增長曲線，酸奶產品的消費屬性和消費場景被大大拓展。伊利和蒙牛先后在 2013 年跟進上市安慕希和純甄，并最終使伊利收獲了一個 200 億規模的大單品，市占率遠超蒙牛。除重磅新品外，伊利開始全面領先。首先是營銷上的趕超，伊利敏銳地捕捉到部分爆款綜藝節目，如中國好聲音 、 爸爸去哪兒和奔跑吧兄弟 ，重現了 05 年蒙牛在超級女聲上的營銷效果。其次，得益于較早開始的織網計劃，伊利獲得了充分的下沉市場渠道，在銷售費用率控制

33、得當的情況下一步步抬高營收。 伊利在領先后并未懈怠，開始布局外延、飲料、奶粉和奶酪業務。外延增長方面，公司通過國際并購來開拓乳制品資源和市場，先后收購了新西蘭 Oceania Dairy Limited、泰國最大的冰淇淋公司 The Chomthana Company Limited 和新西蘭第二大乳業合作社 Westland Dairy Company Limited。奶粉板塊，公司戰略收購澳優，結合自有品牌金領冠，力圖在奶粉板塊實現突破。奶酪板塊，公司于 2018 年成立奶酪事業部，自建行業領先的研發團隊，通過特殊的股權激勵機制，推動公司在奶酪板塊的發展。飲料業務方面，伊利一方面內部研發植

34、 9 物基品牌植選、乳味氣泡水乳汽等產品，一方面也對外收購阿爾山礦泉水公司，嘗試打造新的業務板塊。2020 年，伊利順利實現世界乳企五強的目標，營收接近千億。 反觀蒙牛，股權變更帶來人事上的不穩定，進而對公司的發展也造成短期影響。2014 年，達能成為蒙牛第二大股東后，蒙牛在四年之內兩換總裁，2012 年上任的孫伊萍主導的職能制組織架構被 2016 年上任的盧敏放再次調整回牛根生楊文俊時期的事業部制。蒙牛在渠道上的落后也在這一時期暴露出短板，銷售費用率的年年上升使得利潤絕對值與伊利差距越拉越大。盧敏放上任后，首先即提出渠道精耕，希望通過高銷售費用率換取渠道的充分下沉。其次，蒙牛繼續堅持高舉高打

35、的品牌策略，續簽NBA、贊助2018世界杯、贊助上海迪士尼和北京環球影城。同時，蒙牛積極調整業務，一方面大力開拓植物基、低溫巴氏奶和奶酪等新興業務，一方面調整奶粉業務，出售君樂寶，購入貝拉米。一系列的調整牛業績出現明顯好轉，積極追趕伊利。 圖圖 5: 伊利營收保持領先伊利營收保持領先 資料來源:WIND，公司官網，信達證券研發中心整理 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,20019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920

36、102011201220132014201520162017201820192020伊利營收-億元蒙牛營收-億元伊利-同比蒙牛-同比伊利股份制改造完成利樂液態奶生產線在伊利投產伊利上市營收超越光明，首次成為行業老大潘剛任董事長，呼投成第一大股東，伊利獲北京奧運會贊助商資格織網計劃啟動伊利牽手上海世博會營收利潤反超蒙牛，持續開展雙提計劃常溫酸奶安慕希上市，贊助中國好聲音啟動外延計劃，收購大洋洲基地贊助爸爸去哪兒、奔跑吧兄弟推出植物基品牌植選康飲、奶酪事業部成立，收購泰國最大冰淇淋生產商，投資礦泉水項目收購新西蘭第二大乳業合作社Westland Dairy剝離優然牧業推出金典有機奶 10 圖圖 6

37、: 伊利歸母凈利潤后來居上伊利歸母凈利潤后來居上 資料來源:WIND，信達證券研發中心 表表 1: 伊利蒙牛大事記伊利蒙牛大事記 年份年份 伊利伊利 蒙牛蒙牛 1956 伊利前身呼和浩特回民區養牛小組成立 1970 養牛小組改名為呼市國營紅旗奶牛場 1983 奶?？倛觥耙环譃槎?養牛部成立“呼市回民奶牛場” ，加工部成立“呼市回民奶食品加工廠” 。 1993 伊利股份制改造完成 1996 伊利上市，成為中國首家上市的乳企 1997 利樂液態奶生產線在伊利投產 1999 伊利副總牛根生離職，創立蒙牛 2002 獲摩根士丹利、英聯、鼎暉投資 5.06 億元 2003 營收超越光明，首次成為乳業龍

38、頭 中國航天員專用牛奶，捆綁神五營銷 2004 伊利發生高管風波 成為央視標王，蒙牛在香港上市 2005 潘剛接任，呼投成為第一大股東，獲得北京奧運會贊助商資格 酸酸乳贊助超級女聲爆紅，特侖蘇誕生 2006 織網計劃啟動 楊文俊接任總裁 2007 推出金典有機奶 營收首次超越伊利，與 NBA合作 2008 食品安全事件爆發，伊利蒙牛均遭受打擊 2009 伊利牽手上海世博會 中糧聯手厚樸資本成為蒙牛最大股東 2010 收購君樂寶 2011 營收利潤反超蒙牛，持續開展雙提計劃 厚樸轉讓股份給阿拉，孫伊萍上任 2013 啟動外延計劃，收購大洋洲基地 收購雅士利，純甄上市，增持現代牧業 2014 常溫

39、酸奶安慕希上市，贊助中國好聲音 達能成為第二大股東，推出植樸磨坊 2015 贊助爸爸去哪兒 、 奔跑吧兄弟 續簽 NBA，與上海迪士尼合作 -30-20-10010203040506070802001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020伊利歸母凈利潤-億元蒙牛歸母凈利潤-億元 11 2016 剝離優然牧業 盧敏放上任，事業部變革，增持現代牧業 2017 推出植物基品牌植選 和北京環球影城合作，贊助世界杯 2018 康飲、奶酪事業部成立，收購泰

40、國最大冰淇淋生產商，投資礦泉水項目 2019 收購新西蘭第二大乳業合作社 Westland Dairy 出售君樂寶，收購貝拉米 2020 新冠疫情爆發，但伊利蒙牛均保持增長 2021 收購澳優 34.33%股份，收購中地乳業 控股奶酪公司妙可藍多 資料來源: WIND，公司官網，信達證券研發中心整理 3. 行業縱覽：結構化增長，巨頭主導競爭格局 3.1. 行業整體進入慢速增長階段 行業已度過高速發展期，增速逐步放緩。行業已度過高速發展期，增速逐步放緩。根據歐睿，乳制品行業總體零售額由 2007 年的1732 億元增長至 2021 年的 6115 億元。在規模不斷擴大的同時，增速逐步放緩，由 2

41、015年之前的雙位數增長下滑至 2015年后約 5%的增速。 消費量增速放緩是整體增速放緩的主因。消費量增速放緩是整體增速放緩的主因。從量價拆分來看，價的增速在過去多年一直比較穩定，而量的增速從 2015年前的大個位數至雙位數增長下降至 2015年后接近于 0的增速，拖累行業規模增長。 圖圖 7: 乳制品行業增速逐步放緩乳制品行業增速逐步放緩 圖圖 8: 消費量增速放緩拖累整體增速消費量增速放緩拖累整體增速 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 3.2. 品類結構：液態奶為主，產品結構升級趨勢明顯，行業仍有提升空間 三大品類瓜分當前乳品市場，消費形態仍以液態三大品

42、類瓜分當前乳品市場，消費形態仍以液態乳乳為主。為主。消費金額上看，嬰配粉、酸奶（包括常溫酸奶和低溫酸奶）和常溫牛奶三個品類零售規模均超千億，占據了整個乳制品零售市場規模的 70.94%。消費量上看，酸奶（包括常溫酸奶和低溫酸奶） 、常溫牛奶、風味乳飲料和低溫鮮奶共占據 84.99%的消費量，我國乳制品消費形態仍以液態乳為主。 -5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020072009201120132015201720192021乳制品行業零售金額-億元同比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2008

43、201020122014201620182020量-同比價-同比 12 圖圖 9: 三大品類瓜分當前乳品市場三大品類瓜分當前乳品市場 圖圖 10: 消費形態仍以消費形態仍以液態乳液態乳為主為主 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 市場呈現結構化增長，市場呈現結構化增長，產品結構升級趨勢明顯產品結構升級趨勢明顯。過去十五年中，高毛利的嬰配奶粉和酸奶在乳制品市場中的份額占比不斷提升，其中嬰配奶粉占比由 2007 年的 18%提升至 2021 年的 31%，酸奶由 2007 年的 13%提升至 24%。仔細拆解各品類，無論是液態奶中的金典、特侖蘇，常溫酸奶中的安慕希、

44、純甄，還是奶粉中的澳優、飛鶴，大品類下的高端產品市場規模猛增，為行業增長貢獻了重要力量，也明確了市場的高端化趨勢。 圖圖 11: 嬰配粉和酸奶在乳制品市場份額不斷攀升嬰配粉和酸奶在乳制品市場份額不斷攀升 圖圖 12: 高端單品為行業增長貢獻重要力量高端單品為行業增長貢獻重要力量 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 對比海外，液態奶和奶酪均有巨大空間。對比海外，液態奶和奶酪均有巨大空間。液態奶方面，中國人均飲用奶消費量約為 14.2kg，約為飲食習慣相近的日韓的 1/2，而與歐美國家有數倍的差距。其中差距主要來自于農村居民人均奶類消費量，未來農村居民奶類消費量的提

45、升將是乳制品市場擴容的一大主要驅動力。奶酪方面，由于我國乳業起步較晚，當前人均奶酪消費量僅為 0.2kg，無論相較于飲食習慣相近的亞洲國家，還是乳制品消耗量大的歐美國家，差距都異常巨大。因此，奶酪消費量的提升將是乳品市場擴容的另一大動力。 020040060080010001200140016001800嬰配粉酸奶 常溫牛奶風味乳飲料低溫鮮奶非嬰配奶粉奶酪 黃油 其他乳制品2021年零售規模-億元02004006008001,0001,200酸奶 常溫牛奶風味乳飲料低溫鮮奶嬰配粉非嬰配奶粉奶酪 黃油 其他乳制品2021年總消費量-萬噸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

46、00%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021嬰配粉酸奶常溫奶風味乳飲料鮮奶非嬰配粉奶酪黃油其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%（金典+特侖蘇）/常溫奶（安慕希+純甄）/酸奶（澳優+飛鶴）/奶粉20142021 13 圖圖 13: 中國中國液態奶人均消費量落后于世界主要國家和地區液態奶人均消費量落后于世界主要國家和地區 圖圖 14: 農村居民奶類消費落后于城鎮居民農村居民奶類消費落后于城鎮居民 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 資料來源:中國奶業統計資料，信達證券研發中心 圖圖 15:

47、 我國我國奶酪奶酪人均消費量遠遠落后于世界主要國家和地區人均消費量遠遠落后于世界主要國家和地區 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 3.3. 競爭格局：渠道適配度決定競爭格局 競爭格局差異懸殊，主要分為三類。競爭格局差異懸殊，主要分為三類。第一類是常溫奶，在早期就已形成伊利蒙牛的雙寡頭格局，當前二者市場份額之和超過 80%，預計未來該格局大概率將繼續維持。第二類是風味乳飲料和酸奶，盡管伊利蒙牛并未像在常溫奶中一樣強勢，二者市場份額之和在三類產品中仍然接近或超過 50%。事實上，考慮到伊利 2021 年在奶酪市場上份額快速提升但并未反映在歐睿數據中，奶酪也可以歸為第二類。第三類是奶粉和低溫奶，這兩

48、個品類競爭格局相對分散，且伊利蒙牛并未在其中占得較高份額。 020406080100120140澳大利亞新西蘭英國德國美國法國韓國日本中國臺灣中國香港中國2021年人均飲用奶消費量-千克024681012141618城鎮居民農村居民2019年人均奶類消費（千克）02468101214161820法國 德國 澳大利亞美國 英國 新西蘭韓國 日本 中國香港中國臺灣中國2021年人均奶酪消費量-千克 14 圖圖 16: 子品類競爭子品類競爭格局格局差異懸殊差異懸殊 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 競爭格局的形成實質上來自于品類與伊利蒙牛的適配度。競爭格局的形成實質上來自于品類與伊利蒙牛的適配度。伊

49、利蒙牛作為行業中的雙寡頭，優勢來自于早期所建立的常溫奶基本盤，以常低溫產品（流通+商超 KA）為主的渠道，以及全國化的奶源。因此，如果品類能夠貼近商超 KA 和流通渠道，有規模及利潤空間，其競爭格局都將被伊利和蒙牛重塑。 圖圖 17: 競爭格局的形成邏輯競爭格局的形成邏輯 圖圖 18: 奶粉渠道由商超轉向母嬰和電商奶粉渠道由商超轉向母嬰和電商 資料來源:信達證券研發中心 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 常溫牛奶、乳飲料、酸奶及奶酪匹配巨頭，而奶粉和巴氏奶是例外。常溫牛奶、乳飲料、酸奶及奶酪匹配巨頭，而奶粉和巴氏奶是例外。常溫牛奶、風味乳飲料、酸奶（包括常溫酸奶和低溫酸奶）及奶酪（包括常溫和低

50、溫奶酪）在渠道分布與伊利蒙牛的主力常低溫渠道相重合，有利于巨頭低成本的快速鋪市。其次，市場規模端，常溫牛奶和酸奶均是千億級大賽道，市場容量可觀，奶酪盡管剛剛興起，但參照海外，未來也將大概率成長為較大體量的賽道。第三，從利潤端看，除低溫酸奶因毛利率、運輸成本和貨損等原因盈利能力較差，奶酪處于增長期仍需投入費用外，常溫牛奶、乳飲料和常溫酸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%常溫奶（CR2）風味乳飲料（CR5）酸奶（CR5）奶酪（CR5）奶粉（CR5）低溫奶（CR5）市占率市占率伊利蒙牛完達山光明三元新希望南京衛崗佳寶飛鶴雀巢達能君樂寶養樂多利潔時旺旺娃哈哈銀鷺雅培百吉福貝勒恒