遠興能源-公司深度研究報告：行穩致遠未艾方興-230528（45頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 純堿純堿 2023 年年 05 月月 28 日日 遠興能源（000683）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）行穩致遠，行穩致遠，未艾方興未艾方興 目標價：目標價：9.0 元元 當前價：當前價：6.68 元元 國內天然堿龍頭，聚焦主業再出發國內天然堿龍頭，聚焦主業再出發。公司為國內稀缺的以天然堿法為生產工藝的純堿廠商，在完成業務整合與聚焦之后，現已形成天然堿法制取純堿及小蘇打+煤制尿素兩大業務體系，截至 22 年末，

2、公司純堿、小蘇打及尿素產能分別居于全國第五、第一及第十。目前公司控股 60%的子公司銀根礦業正全力推進建設 860 萬噸/年大型天然堿項目，其中一期 500 萬噸/年純堿、40 萬噸/年小蘇打項目計劃于 2023 年 6 月投料試車，兩期項目建成后，公司將具備 960萬噸（權益產能 615 萬噸）純堿產能，有望躍居國內純堿行業龍頭。純堿：行業高景氣延續，天然堿放量在即純堿：行業高景氣延續，天然堿放量在即。目前純堿生產工藝仍以化學合成法為主，22 年全球/我國天然堿工藝占比分別約 18%/6%，但憑借在成本、環保及能耗等方面的顯著優勢，天然堿有望主導行業后續增量。從需求端來看，從需求端來看，國內

3、純堿需求穩步增長，22 年表觀消費量 2658 萬噸，其中下游浮法玻璃/光伏玻璃需求占比分別約 40%/10%。往后看，地產竣工數據有望持續回暖，并帶動平板玻璃需求企穩回升；而新能源端應用需求在光伏裝機景氣及碳酸鋰產能擴張的背景下有望維持高增長，我們測算 23-25 年國內純堿實際需求量分別約2957/3113/3284 萬噸，市場空間有望持續擴容。從從供給供給端來看，端來看，純堿行業政策約束逐漸顯現，22 年行業有效產能收窄至 3120 萬噸，同比-3.4%，中小產能裝置在經濟性及環保方面劣勢較大，低效產能或將加速退出。后續行業增量主要來自于銀根礦業 860 萬噸天然堿新建項目，按照在建項目

4、當前投產預期，2025/2027 年天然堿產能占比有望由 6%提升至 18%/23%以上。天然堿本身擁有極高的資源壁壘，國內純堿行業競爭格局有望重塑。天然堿資源稟賦鑄就核心優勢，公司高質量成長有望逐步兌現天然堿資源稟賦鑄就核心優勢，公司高質量成長有望逐步兌現。純堿作為公司的業務核心，主要由中源化學及銀根礦業兩家控股子公司開展運行，其中中源化學是目前國內最大的天然堿加工企業，區位及成本優勢明顯，盈利能力穩步提升；作為目前國內已探明的最大天然堿礦，銀根礦業阿拉善塔木素天然堿礦在礦物品位、埋藏深度、用煤成本等方面均具備更顯著的優勢，相較于安棚/吳城天然堿礦正常年份下 825/902 元/噸的完全成本

5、，阿堿項目完全成本有望降至 550 元/噸左右。往后看，純堿行業競爭格局將歸于成本競爭，隨著煤炭價格的趨穩下行，未來兩期項目全面投產運行后，公司純堿的單位成本有望進一步降低。按照行業邊際成本 1600-1800 元/噸的純堿價格，阿堿項目全面投產后，對應公司純堿底部毛利約在 43-54 億元區間，盈利有望實現大幅增厚。投資建議投資建議：首次覆蓋，首次覆蓋，給予公司“強推”評級。給予公司“強推”評級。我們預計公司 2023-2025 年可分別實現歸母凈利潤 32.73、38.29、42.45 億元，對應 EPS 分別為 0.90、1.06、1.17 元，當前市值對應 PE 分別為 7x、6x、6

6、x。采用相對估值法，以 2023 年5 月 26 日收盤價計，可比公司 2023 年平均 PE 為 9 倍，而公司 PE 僅 7 倍?？紤]到純堿行業后續新增產能主要來自于公司，公司有望憑借成本及產能優勢進一步鞏固核心競爭力，獲取更高市場份額。我們給予公司 2023 年 10 倍 PE，對應目標價 9.0 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：能源價格大幅波動風險、行業產能釋放過快風險、下游需求不及預期、產能建設及釋放進度不及預期。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入(百萬)10,987 13,848 16,893 17,811 同比增速

7、(%)-9.6%26.0%22.0%5.4%歸母凈利潤(百萬)2,660 3,273 3,829 4,245 同比增速(%)-46.3%23.1%17.0%10.9%每股盈利(元)0.73 0.90 1.06 1.17 市盈率(倍)9 7 6 6 市凈率(倍)1.9 1.6 1.3 1.1 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年5月26日收盤價 證券分析師：楊暉證券分析師：楊暉 郵箱： 執業編號：S0360522050001 聯系人：侯星宇聯系人：侯星宇 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)362,175.86 已上市流通股(萬股)327,682.98 總市值(億元

8、)241.93 流通市值(億元)218.89 資產負債率(%)44.51 每股凈資產(元)3.66 12 個月內最高/最低價 11.15/6.45 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-36%-20%-4%12%22/0522/0822/1022/1223/0323/052022-05-272023-05-26遠興能源滬深300華創證券研究所華創證券研究所 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本本報告報告

9、基于行業景氣及供需格局，基于行業景氣及供需格局，系統性分析了公司的核心競爭力及未來成長系統性分析了公司的核心競爭力及未來成長性來源性來源。公司是國內稀缺的天然堿法純堿生產廠商，在資源稟賦及成長空間上具有顯著優勢，我們從公司各主業產品出發，對相關產品行業景氣及供需格局進行了全面且細致地分析，總結公司核心競爭優勢來源。此前市場對公司產能投放后的純堿行業測算相對有限，我們在對純堿供需平衡表及各工藝成本曲線測算的基礎上，對不同情景下的純堿單位成本及利潤進行了彈性測試，對于測算公司底部利潤有較強參考價值。投資投資邏輯邏輯 天然堿產能釋放在即，資源稟賦天然堿產能釋放在即，資源稟賦塑造純堿行業龍頭塑造純堿行

10、業龍頭。需求端來看，純堿下游玻璃產能逐步企穩，玻璃產品去庫加速，新能源端的高景氣有望實現下游需求的持續擴容；供給端來看，行業低效產能有望逐步出清，天然堿在成本及環保方面的競爭優勢將持續凸顯，后續純堿行業產能增量主要來自公司，公司有望憑借產能及成本的共振實現行業競爭格局的重塑。我們看好公司憑借自有資源稟賦成為行業龍頭，利潤中樞有望隨成長性的逐步兌現而上移。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年可分別實現歸母凈利潤 32.73、38.29、42.45 億元，對應 EPS 分別為 0.90、1.06、1.17 元，當前市值對應 PE 分別為 7x、6x、

11、6x。采用相對估值法，選取純堿行業中的代表公司作為可比公司，以 2023 年 5 月26 日收盤價計，可比公司 2023 年平均 PE 為 9 倍，而公司 PE 僅 7 倍?？紤]到純堿行業后續新增產能主要來自于公司，公司有望憑借成本及產能優勢進一步鞏固核心競爭力，獲取更高市場份額。我們給予公司 2023 年 10 倍 PE，對應目標價 9.0 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。4WkZ0XnV8Z5XgV1WiY9Y7NcM7NsQnNsQmPiNrRnQlOoMuNaQnNxOxNsPpMMYmQxO 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

12、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、國內天然堿龍頭，聚焦主業再出發一、國內天然堿龍頭，聚焦主業再出發.7（一）國內天然堿龍頭，卡位核心資源供給.7（二）股權結構穩定，控股股東財務數據向好.9（三）聚焦核心產品，純堿高景氣助力業績中樞上移.10 二、純堿：行業高景氣延續，天然堿放量在即二、純堿：行業高景氣延續，天然堿放量在即.13（一）國內合成法占比較高，天然堿工藝優勢有望逐步凸顯.13 1、純堿下游應用廣泛，合成工藝仍占據絕對份額.13 2、成本及環保優勢突出，天然堿產能占比有望持續提升.14（二）需求端：平板玻璃有望企穩，新能源高景氣或將實現需求擴容.16 1、

13、地產竣工回暖，平板玻璃需求或維持正增長.17 2、光伏裝機高增，光伏玻璃產能有望持續釋放.20 3、碳酸鋰供給擴張，提鋰需求有望貢獻新增量.23（三）供給端：低效產能退出疊加天然堿產能擴張，成本優勢決定競爭格局.25 1、政策約束效應顯現，行業低效產能或將加速退出.25 2、天然堿自帶資源壁壘，產能釋放或帶來格局重塑.26 3、純堿價格復盤及供需展望：供給壓力逐步顯現，成本優勢主導競爭.28 三、小蘇打：出口增長顯著，價格有望邊際企穩三、小蘇打：出口增長顯著，價格有望邊際企穩.29 四、尿素：農化景氣推升需求，成本改善拓寬價差四、尿素：農化景氣推升需求，成本改善拓寬價差.30 五、天然堿資五、

14、天然堿資源稟賦鑄就核心優勢，公司高質量成長有望逐步兌現源稟賦鑄就核心優勢，公司高質量成長有望逐步兌現.33（一）中源化學：天然堿礦儲備充足，盈利能力穩步提升.34（二）銀根礦業：資源稟賦更優，成本優勢塑造長期競爭力.35（三）天然堿盈利彈性突出，有望顯著增厚公司利潤中樞.37 六、盈利預測與估值六、盈利預測與估值.39（一）盈利預測.39（二）估值與投資建議.40 七、風險提示七、風險提示.42 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程：業務擴張與再聚焦

15、.7 圖表 2 公司現有產品及產能結構.8 圖表 3 公司對銀根礦業歷次增資及股權收購梳理.8 圖表 4 銀根礦業天然堿在建項目情況.9 圖表 5 博源集團為公司控股股東（截至 2023 年一季報）.9 圖表 6 控股股東博源集團債務風險逐步緩解.10 圖表 7 債轉股實施后，銀根礦業將引入央企股東.10 圖表 8 公司純堿及小蘇打產銷大幅提升（萬噸）.11 圖表 9 公司尿素銷量維持高位（萬噸）.11 圖表 10 公司營收穩步擴張（億元）.11 圖表 11 公司利潤中樞邁入新平臺（億元）.11 圖表 12 公司已聚焦堿業及尿素主營業務.12 圖表 13 純堿、小蘇打及尿素貢獻絕大部分毛利.1

16、2 圖表 14 純堿及小蘇打毛利率維持高位.12 圖表 15 公司整體毛利率/凈利率穩步提升.12 圖表 16 公司期間費用率持續改善.13 圖表 17 公司資產負債率已穩定在較低水平.13 圖表 18 純堿上下游產業鏈結構梳理.13 圖表 19 2022 年全球天然堿工藝占比近 20%.14 圖表 20 2022 年我國聯堿及氨堿工藝仍占據絕對份額.14 圖表 21 三種純堿生產工藝對比.14 圖表 22 22 年全球天然堿礦儲量 90%以上分布于美國.15 圖表 23 美國天然堿出口占據較高比重（萬噸）.15 圖表 24 天然堿法生產工藝流程.15 圖表 25 不同純堿工藝成本構成.16

17、圖表 26 天然堿法擁有較強成本優勢（元/噸）.16 圖表 27 我國純堿消費量保持平穩增長（萬噸）.17 圖表 28 玻璃為純堿最主要的下游應用.17 圖表 29 純堿需求增速與竣工周期相關性較強.17 圖表 30 竣工面積同比跌幅持續收窄.17 圖表 31 地產融資“三支箭”陸續出臺，行業政策底已現.18 圖表 32 我國平板玻璃產量總體平穩（萬重量箱）.19 圖表 33 浮法玻璃日熔量有所下滑（萬噸/天）.19 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 浮法玻璃累庫明顯（萬重量

18、箱）.19 圖表 35 浮法玻璃價格已低位企穩（元/重量箱）.19 圖表 36 平板玻璃對純堿的需求拉動測算.19 圖表 37 光伏玻璃在光伏組件中的應用.20 圖表 38 雙面組件滲透率快速提升.20 圖表 39 純堿為光伏玻璃產業鏈關鍵一環.21 圖表 40 全球光伏裝機量將保持高速增長（GW）.21 圖表 41 我國光伏玻璃在產產能快速提升（噸/日）.21 圖表 42 光伏玻璃已逐步開始去庫（萬噸）.22 圖表 43 光伏玻璃盈利有望回暖（元/重量箱）.22 圖表 44 23-26 年全國光伏玻璃投產規劃（噸/日）.22 圖表 45 光伏玻璃投產省份分布較為集中.22 圖表 46 光伏玻

19、璃對純堿的需求拉動測算.23 圖表 47 我國新能源汽車產量快速提升（萬輛）.23 圖表 48 我國碳酸鋰產量大幅擴張（萬噸）.23 圖表 49 純堿為碳酸鋰制備必須材料.24 圖表 50 電池級碳酸鋰已步入價格下行期（萬元/噸）.24 圖表 51 我國鋰資源供給增量預計持續提升（萬噸）.24 圖表 52 碳酸鋰對純堿的需求拉動測算.25 圖表 53 純堿行業相關政策匯總.25 圖表 54 國內純堿產能增速已放緩（萬噸）.26 圖表 55 2025 年能效基準水平以下產能將實現清零.26 圖表 56 2022 年國內純堿生產企業產能分布.26 圖表 57 全球純堿供給端已缺乏彈性（萬噸）.27

20、 圖表 58 全球天然堿行業集中度較高.27 圖表 59 2023-2027 年國內純堿行業產能及產量變動測算.27 圖表 60 純堿價格復盤：成本支撐，庫存推動，需求決定.28 圖表 61 2021-2025 年國內純堿供需平衡表測算.29 圖表 62 小蘇打上下游產業鏈圖示.29 圖表 63 公司小蘇打生產工藝流程圖.29 圖表 64 國內小蘇打產量穩步增長（萬噸）.30 圖表 65 國內小蘇打出口量增長顯著（萬噸）.30 圖表 66 國內小蘇打行業集中度較高.30 圖表 67 小蘇打與純堿價格關聯度較高（元/噸）.30 圖表 68 尿素上下游產業鏈圖示.31 遠興能源（遠興能源（0006

21、83）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 我國尿素消費量穩步回升（萬噸）.31 圖表 70 66%的尿素主要用于農業施肥.31 圖表 71 主要農產品價格位于高位（美分/蒲式耳）.32 圖表 72 全球主要農產品播種面積增長（百萬公頃）.32 圖表 73 我國尿素產能逐漸收縮（萬噸）.32 圖表 74 尿素行業集中度有望提升.32 圖表 75 當前尿素行業仍處于去庫期內（萬噸）.33 圖表 76 尿素價差有望企穩回升（元/噸）.33 圖表 77 公司尿素收入及單噸毛利持續提升（億元）.33 圖表 78 公司尿素

22、毛利率位于行業中上水平.33 圖表 79 中源化學及其子公司天然堿礦資源儲備豐富.34 圖表 80 中源化學營收穩步增長（億元）.34 圖表 81 中源化學凈利潤大幅提升（億元）.34 圖表 82 2022 年各工藝純堿生產成本對比（元/噸）.35 圖表 83 各公司純堿產品毛利率對比.35 圖表 84 銀根礦業天然堿礦資源稟賦更具優勢.35 圖表 85 銀根礦業塔木素天然堿項目建設情況.36 圖表 86 阿堿項目位置圖示.36 圖表 87 阿堿鐵路專線項目建設圖示.36 圖表 88 塔木素天然堿建成后，純堿單位成本有望進一步降低.37 圖表 89 不同煤價下，各純堿生產工藝的單位成本彈性測試

23、.38 圖表 90 國內純堿各廠商成本曲線測算.38 圖表 91 不同純堿及煤炭價格下，天然堿單噸毛利彈性測試.39 圖表 92 2021-2025 年公司產能及銷量測算.39 圖表 93 2021-2025 年公司業績測算.40 圖表 94 可比公司估值比較.41 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、國內天然堿龍頭，聚焦主業再出發國內天然堿龍頭，聚焦主業再出發（一）（一）國內國內天然堿龍頭，天然堿龍頭，卡位卡位核心核心資源供給資源供給 二十二十載載櫛風沐雨，櫛風沐雨，天然堿龍頭聚

24、焦主業天然堿龍頭聚焦主業再出發再出發。遠興能源成立于 1997 年，并于當年 1 月31 日在深圳證券交易所以“天然堿”的名稱掛牌上市。公司前身為 1978 年成立的伊克昭化工研究設計院，由創始人李武先生率領 12 人組成伊盟天然堿科研組進駐內蒙古合同察汗淖，在國內首先從事“堿田日曬工藝”項目研究，并取得工藝突破與產業應用。公司的發展歷程可概括為三個階段。1）1997-2004 年年，形成形成以天然堿加工為主業的產業以天然堿加工為主業的產業體系體系。2000 年，公司以產能置換的方式置入蘇尼特堿業 30 萬噸純堿產能，正式開始天然堿的主業擴張之路。2）2004-2021 年，年，內生外延，構筑

25、多元發展內生外延，構筑多元發展路徑路徑。2004 年公司提出產業轉型發展戰略，此后便通過資產置換、增資擴股、合作并購、產能新增等多種方式開啟多元化發展道路，逐步完成了天然堿化工、煤炭、煤化工（煤制尿素）及天然氣化工（天然氣制甲醇）四大業務板塊的布局。公司于 2007 年更名為“遠興能源”；于 2014年收購中源化學 81.71%股權，一舉成為國內最大天然堿法制堿企業。3）2021 年至今，年至今，聚焦主業，聚焦主業，天然堿開發天然堿開發主導后續發展方向。主導后續發展方向。2021 年，公司戰略性退出煤炭、甲醇業務，重新聚焦天然堿主業，通過收購、增資等方式獲取銀根礦業 60%股權，主導內蒙古阿拉

26、善大型天然堿礦開發，建設天然堿新產能。圖表圖表 1 公司發展歷程：業務擴張與再聚焦公司發展歷程：業務擴張與再聚焦 資料來源：公司公告，華創證券 公司公司純堿及小蘇打產能優勢顯著純堿及小蘇打產能優勢顯著。公司深耕天然堿行業多年，擁有極具優勢的品牌知名度，完成業務剝離后，現已形成堿業（天然堿法制取純堿及小蘇打）+化肥（煤制尿素）兩大業務體系，下游應用領域廣泛。截至 22 年末，公司擁有純堿產能 180 萬噸（權益產 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 能 147 萬噸），居全國第五位，市占率約

27、 6%；小蘇打產能 110 萬噸（權益產能 84 萬噸），居全國第一，市占率約 30%；尿素產能 154 萬噸（權益產能 117 萬噸），配套 80 萬噸合成氨，居全國第十，市占率約 2.4%。圖表圖表 2 公司公司現有現有產品及產品及產能結構產能結構 產品產品 子公司子公司 持股比例持股比例 現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）權益產能（萬噸）權益產能（萬噸）純堿純堿 中源化學 81.71%130 106 桐柏海晶堿業 81.71%30 25 蘇尼特堿業 81.71%20 16 合計合計 180 147 小蘇打小蘇打 中源化學 81.71%40 33 桐柏海晶堿業 81.71%10 8 蘇尼特堿

28、業 81.71%30 25 博源新型化工 61.26%30 18 合計合計 110 84 尿素尿素 博大實地 71%102 72 興安化學 86.57%52 45 合計合計 154 117 煤炭煤炭 蒙大礦業 34%（不并表）800 272 甲醇甲醇 中煤遠興能源 25%（不并表）60 15 資料來源：公司公告，華創證券 控股控股銀根礦業，銀根礦業，卡位卡位天然堿天然堿賽道賽道資源資源供給供給。公司控股子公司銀根礦業于 2018 年 11 月 30日以掛牌方式競得“內蒙古自治區阿拉善右旗塔木素蘇木天然堿 1-6 區普查”等 6 宗探礦權，其中 2 區和 5 區已轉為采礦權。天然堿礦產資源是開展

29、天然堿生產和銷售的核心，根據聚焦天然堿主業的發展需要，公司先后于 2021 年、2022 年通過股權收購和增資的方式將對銀根礦業的持股比例由 19%提升至 60%，實現了對銀礦礦業的控股。圖表圖表 3 公司對銀根礦業歷次增資及股權收購梳理公司對銀根礦業歷次增資及股權收購梳理 日期日期 方式方式 出資額（萬元）出資額（萬元）對應股權對應股權 收購收購/增資后股權占比增資后股權占比 2017.8 出資設立 1900 19.0%19.0%2018.11 增資 1900-19.0%2021.8 股權收購 111150 9.5%28.5%2021.8 增資擴股 137109 7.5%36.0%2022.

30、8 股權收購 208600 14%50.0%2022.8 增資擴股 372500 10%60.0%資料來源：公司公告，華創證券 銀根礦業銀根礦業天然堿項目天然堿項目預計預計 23 年中年中起起投產，投產，公司具備充足產能增量公司具備充足產能增量。目前銀根礦業的全資子公司銀根化工正全力推進建設 780 萬噸/年純堿，80 萬噸/年小蘇打項目，其中一期 500萬噸/年純堿、40 萬噸/年小蘇打項目計劃于 2023 年 6 月投料試車，二期 280/年萬噸純堿、40 萬噸/年小蘇打有望于 2025 年底建成投產。項目建成后，公司將具備 960 萬噸（權益產能 615 萬噸）純堿產能，有望成為國內純堿

31、行業龍頭。遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 4 銀根礦業銀根礦業天然堿天然堿在建在建項目情況項目情況 產品產品 子公司子公司 當前當前持股比例持股比例 在建在建產能產能（萬噸）（萬噸）權益產能權益產能（萬噸）（萬噸）預計投產時間預計投產時間 純堿純堿 銀根礦業一期 60%500 300 2023.6 銀根礦業二期 60%280 168 2025.12 合計合計 780 468 小蘇打小蘇打 銀根礦業一期 60%40 24 2023.6 銀根礦業二期 60%40 24 2025.

32、12 合計合計 80 48 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）股權結構穩定，控股股東財務數據向好股權結構穩定，控股股東財務數據向好 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，博源集團為公司控股股東，博源集團為公司控股股東。2002 年 8 月，公司第一大股東鄂爾多斯市化學工業集團總公司（原內蒙古伊克昭盟化學工業總公司）將其持有的 2.44 億股國有法人股無償劃轉給鄂爾多斯市國有資產投資經營有限責任公司；2006 年 5 月，鄂國投將其持有的 1.24 億股公司股票轉讓給內蒙古博源控股集團有限公司，自此博源集團成為公司第一大股東。截至 2023 年一季報，內蒙古博源控股集團有限公司直接持有公司股份

33、11.22 億股，占總股本的 30.99%，為公司控股股東；其中戴連榮先生持有博源集團約 15.3%的股份，為公司實際控制人。公司通過子公司中源化學及銀根礦業開展純堿、小蘇打業務，通過興安化學、博大實地開展尿素業務，參股公司蒙大礦業、中煤遠興分別主營煤炭生產銷售及煤制甲醇業務，各子公司業務分工明確，助力公司牢筑業務發展根基。圖表圖表 5 博源集團為公司控股股東博源集團為公司控股股東（截至（截至 2023 年年一季一季報）報）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 控股股東財務數據向好控股股東財務數據向好，努力化解債務風險，努力化解債務風險。截至 2023 年一季度末，公司控股股東博源集團出于自

34、身資金安排及融資擔保需要，累計質押公司股份數量約 11.22 億股，占其所持公司股份比例的約 99.93%，占公司總股本比例的約 30.97%。針對控股股東質押率較高的 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 擔憂，目前博源集團已采取積極行動緩解公司債務風險。截至 2022 年前三季度，博源集團資產負債率已降至 60%以下，流動比率、速動比率亦持續回升，流動性正逐步恢復；同時控股股東積極盤活集團旗下酒店、文旅、物流、快消等資產，化解債務風險。圖表圖表 6 控股股東博源集團債務風險逐步緩解控股

35、股東博源集團債務風險逐步緩解 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1-9 月月 主要財務數據（億元）主要財務數據（億元）資產總額 280.00 266.98 315.13 342.70 負債總額 188.69 190.71 201.13 199.66 營業收入 76.98 77.23 121.48 87.31 凈利潤 19.59-13.62 48.72 28.38 經營活動產生的現金流量凈額 15.49 18.93 34.49 29.65 償債能力指標償債能力指標 資產負債率 67.39%71.43%63.83%58.26%流動比率（倍）56.66%37.66%71

36、.84%74.88%速動比率（倍）52.59%34.90%58.37%61.23%現金/流動負債比率 14.25%10.22%31.64%21.42%資料來源：Wind，華創證券 債轉股債轉股穩步穩步推進，引進央企股東保障天然堿項目推進，引進央企股東保障天然堿項目開發建設開發建設。2023 年 4 月 28 日，公司公告控股股東博源集團擬以控股子公司納百川持有的銀根礦業 4.16%、0.86%股權分別抵頂在信達資產、長城資產 10.35、2.14 億元的債務。本次合計轉讓銀根礦業股權 5.02%，一方面有助于改善博源集團財務狀況、降低整體風險；另一方面引入信達資產、長城資產等央企，優化銀根礦業

37、股權結構與治理水平，為后續天然堿項目的穩步開發保駕護航。圖表圖表 7 債轉股實施后，銀根礦業將引入央企股東債轉股實施后，銀根礦業將引入央企股東 資料來源：公司公告，華創證券，截至2023年5月4日（三）（三）聚焦聚焦核心產品核心產品，純堿高景氣純堿高景氣助力助力業績中樞業績中樞上移上移 聚焦主業強化管理，聚焦主業強化管理，核心核心產品產銷兩旺產品產銷兩旺。當前公司聚焦天然堿法制純堿和小蘇打、煤制尿素等產品的生產和銷售，通過持續強化生產運營管理，實現了主要生產裝置的高負荷 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

38、1210 號 11 運行。堿業方面，自 2014 年公司收購中源化學以來，堿業產能不斷擴張，疊加行業景氣穩步攀升，帶動產品銷量持續增長。2022 年堿業板塊實現產品銷量 276.6 萬噸，其中純堿銷量 161.9 萬噸，同比增長 10%；小蘇打銷量 114.7 萬噸，同比增長 12%，均創歷史新高。尿素方面，隨著 2019 年興安化學 30/52 化肥項目建成投產，公司尿素產能實現大幅提升，尿素產品產銷兩旺。2022 年尿素板塊實現產品銷量 156.3 萬噸，同比微增。圖表圖表 8 公司純堿及小蘇打公司純堿及小蘇打產銷產銷大幅提升大幅提升（萬噸）（萬噸）圖表圖表 9 公司尿素公司尿素銷量銷量維

39、持高位（維持高位（萬噸萬噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 營收規模穩步擴張，盈利中樞躍入新營收規模穩步擴張，盈利中樞躍入新平臺平臺。隨著公司產能規模的穩步擴張，疊加 2015 年以來國內供給側改革帶來的產品價格上漲，公司營收體量自 15 年起持續上漲，并帶動利潤穩步上行；2018-2019 年受煤炭價格下行及產銷量下降影響，公司營收及利潤有所縮減；2020 年受疫情影響，下游需求所受沖擊較大，產品價格出現較大回落，公司利潤錄得階段性低點；2021 年純堿產品價格在高地產竣工增速及高光伏裝機帶動下快速上漲，而行業供給端出現產能收縮，純堿行業景氣上行，疊加煤炭價格持續

40、上漲，公司營收及利潤創歷史新高；2022 年以來，純堿高景氣延續，而煤炭價格有所回落，公司聚焦主業實現穩健經營成果，22 年實現營收 109.87 億元，同比下滑 9.54%，實現扣非歸母凈利潤 26.63億元，同比減少 5.79%。進入 2023 年，純堿價格高位上漲，而尿素盈利有所下滑，公司整體營收及利潤體量略有縮減，23Q1 實現營收 25.04 億元，同比-6.46%，實現扣非歸母凈利潤 6.53 億元，同比-16.88%。圖表圖表 10 公司營收公司營收穩步擴張（億元）穩步擴張（億元）圖表圖表 11 公司利潤公司利潤中樞邁入新平臺（億元）中樞邁入新平臺（億元）資料來源：Wind，華創

41、證券 資料來源：Wind，華創證券 聚焦核心主業，純堿利潤貢獻占比預計將持續提升聚焦核心主業，純堿利潤貢獻占比預計將持續提升。從收入及利潤結構來看，在 2021年未剝離煤炭及甲醇業務之前，公司純堿、小蘇打及尿素收入占比已達 60%以上，而毛0%20%40%60%80%100%120%20022024026028030020152016201720182019202020212022堿業產量堿業銷量產能利用率（右軸）產銷率（右軸）0%20%40%60%80%100%120%05010015020020152016201720182019202020212022尿素產量尿素銷量產能利用率（右軸）產

42、銷率（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201402015201620172018201920202021202223Q1營收同比（右軸）-1001020304050602015201620172018201920202021202223Q1歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 利貢獻占比亦維持較高。2021 年受煤炭價格漲幅較多影響，自有煤炭收入及利潤占比有所回升，但煤炭業務受地質條件影響產量已開始下滑

43、，而甲醇業務受天然氣供給及價格制約，利潤波動較大，對公司實際利潤貢獻較小。2021 年公司完成自產煤炭、自產甲醇業務的剝離，實現了聚焦天然堿主業的戰略規劃，2022 年公司純堿、小蘇打、尿素的營收占比分別為 33%、21%、35%，毛利占比分別達 47%、27%、25%。隨著后續天然堿項目的逐步落地，公司純堿、小蘇打的利潤貢獻占比預計將進一步提升，夯實公司發展根基。圖表圖表 12 公司已聚焦堿業及尿素主營業務公司已聚焦堿業及尿素主營業務 圖表圖表 13 純堿、小蘇打及尿素貢獻絕大部分毛利純堿、小蘇打及尿素貢獻絕大部分毛利 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 純堿及小蘇打

44、毛利率維持高位，公司盈利能力穩步提升純堿及小蘇打毛利率維持高位，公司盈利能力穩步提升。利潤率方面，純堿及小蘇打毛利率較為穩定，自 20 年起即維持較高景氣水平，22 年純堿/小蘇打毛利率分別達57.7%/52.6%；尿素業務受上游煤炭價格及下游化肥需求影響較大，盈利波動較為明顯，目前已基本維持在 30%左右的毛利率水平。2020 年主要產品盈利觸底以來，行業景氣持續回升，帶動公司盈利能力穩步增長，2022 年公司毛利率/凈利率分別達 41%/29%，較20 年分別增加 16/27pcts，23Q1 進一步增至 42%/31%，盈利能力持續增強。圖表圖表 14 純堿及小蘇打毛利率維持高位純堿及小

45、蘇打毛利率維持高位 圖表圖表 15 公司整體毛利率公司整體毛利率/凈利率穩步提升凈利率穩步提升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 注：21年凈利率高于毛利率主要系轉讓資產形成的非經常性損益 費用控制費用控制已顯成效已顯成效，資產負債率資產負債率穩定穩定至低位至低位。公司于 2021 年完成資產剝離后，管理費用率大幅降低，帶動整體費用率走低，2022 年公司期間費用率約 11.7%，較 20 年降低約7.6pcts，23Q1 進一步降至 10.8%，公司經營管理與成本管控能力不斷提升。同時，伴隨現金流獲取能力的增強，公司資產負債率穩步下降，截至 23Q1 已穩定至 44

46、.5%左右。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022純堿小蘇打尿素甲醇煤炭其他-20%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022純堿小蘇打尿素甲醇煤炭其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%20152016201720182019202020212022純堿小蘇打尿素-10%0%10%20%30%40%50%2015201620172018201920202021202223Q1銷售毛利率銷售凈利率 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究

47、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 16 公司期間費用率公司期間費用率持續持續改善改善 圖表圖表 17 公司公司資產負債率資產負債率已穩定在較低水平已穩定在較低水平 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 二、二、純堿純堿：行業高景氣延續，天然堿行業高景氣延續，天然堿放量在即放量在即（一）（一）國內合成國內合成法法占比較高，占比較高，天然堿天然堿工藝優勢工藝優勢有望有望逐步逐步凸顯凸顯 1、純堿下游應用廣泛，純堿下游應用廣泛，合成工藝仍占據絕對份額合成工藝仍占據絕對份額 基礎化工原料，下游應用廣泛基礎化工原料，下

48、游應用廣泛。純堿，又名蘇打、堿灰、堿面等，主要成分為碳酸鈉，是重要的基礎化工原料之一，其作為“三酸兩堿”中的一堿，廣泛應用于建材、化工、新能源、冶金、紡織、食品等諸多領域。根據產品密度不同，純堿可以分為輕質純堿和重質純堿，其中輕質純堿密度 500-600kg/m3，呈白色結晶粉末狀，下游主要應用為日用玻璃、合成洗滌劑和食品等行業；重質純堿可由輕質純堿經水化后制得，密度為1000-1200kg/m3，呈白色細顆粒狀，主要應用于平板玻璃和光伏玻璃等。從產業鏈構成來看，當前純堿生產主要分為天然堿法和化學合成法兩種工藝，其中天然堿法通過物理過程制備純堿，上游原料主要為天然堿礦石；化學合成法主要包括氨堿

49、法和聯堿法，上游原料主要為原鹽、石灰石及合成氨等。圖表圖表 18 純堿上下游產業鏈純堿上下游產業鏈結構梳理結構梳理 資料來源：鄭州商品交易所，百川盈孚，華創證券 0%5%10%15%20%25%2015201620172018201920202021202223Q1期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021202223Q1資產負債率 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 全球天然堿

50、工藝占比全球天然堿工藝占比較高較高，我國合成法工藝仍占據絕對份額我國合成法工藝仍占據絕對份額。據 Genesis Energy，當前全球純堿生產工藝中，化學合成法占比約 66%，其中氨堿法、聯堿法占比分別約 46%、20%，天然堿占比已達 18%以上，并保持持續提升趨勢。目前我國純堿生產工藝亦以化學合成法為主，聯堿法及氨堿法合計產能占比高達 94%，其中聯堿法為我國特有純堿制備工藝，2022 年產能占比近一半；而天然堿工藝占比僅約 6%左右，這與我國本身的天然堿礦資源稟賦有關。圖表圖表 19 2022 年年全球全球天然堿工藝占比近天然堿工藝占比近 20%圖表圖表 20 2022 年年我國聯堿及

51、氨堿工藝仍占據絕對份額我國聯堿及氨堿工藝仍占據絕對份額 資料來源：Genesis EnergyBarclays Select Series Midstream Corporate Access Day February 202，華創證券 資料來源：百川盈孚，華創證券 2、成本及環保成本及環保優勢突出，優勢突出，天然堿天然堿產能占比有望產能占比有望持續持續提升提升 天然堿工藝優勢突出天然堿工藝優勢突出，后續后續產能產能增量增量或將或將以以天然堿天然堿為主為主。從工藝路線來看，三種生產工藝各有千秋，氨堿法原料易得且產品純度高，適合大規模生產，但原鹽利用率及污染物環保問題難以改善；聯堿法原鹽利用率高

52、且環保壓力小，但總體投資額較高，且副產物氯化銨價格受肥料市場需求影響較大；天然堿法生產成本低且環境友好，但受限于資源儲量及位置分布，生產靈活性稍弱。往后來看，隨著碳中和的穩步推進，對成本考量及節能環保等方面的重視程度有望持續攀升，天然堿低成本、低排放的工藝優勢有望凸顯，后續包括我國在內的全球純堿產能增量預計將以天然堿為主，天然堿工藝占比有望持續提升。圖表圖表 21 三種純堿生產工藝對比三種純堿生產工藝對比 天然堿法天然堿法 氨堿法氨堿法 聯堿法聯堿法 主要應用國家 美國、土耳其、中國 歐洲、中國 中國 22 年全球產能（萬噸）1286 5861 22 年國內產能（萬噸）180 1430 153

53、0 生產方式 開采和提煉天然堿礦 化學合成 化學合成 主要原料 天然堿礦、動力煤 原鹽、石灰石、動力煤 原鹽、合成氨、動力煤 原鹽利用率-28%-30%96%以上 副產品-氯化鈣（污染物）氯化銨 能耗（百萬英熱/噸）3-6 9-13 9-13 水耗（噸/噸）1.5-2 10-15 10-15 二氧化碳排放（噸/噸）0.39 1.10 1.05 氨堿法,46%聯堿法,20%天然堿法,18%其他,15%聯堿法,49%氨堿法,46%天然堿法,6%遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 檢修周期 每

54、年檢修 1 次，約 10 天 每年檢修 1 次，約 10 天 每年檢修 1 次，14-20 天 優點 成本低、污染小 原料易得、適合大規模生產 原料利用率高、污染小 缺點 天然堿儲量限制、運輸費用高 原料利用率低、環保成本高 投資額高、氯化銨價格波動大 資料來源：Bloomberg，USGS，百川盈孚，Ciner，Solvay，尚建壯我國純堿行業發展回顧及未來發展重點，華創證券 全球天然堿礦主要分布于美國，全球天然堿礦主要分布于美國，純堿純堿出口占比維持高位出口占比維持高位。天然堿法是以天然堿礦為原料的純堿生產工藝，具有極強的資源屬性，據 USGS，目前全球已探明的天然堿礦只分布于美國、土耳其

55、、中國和部分非洲國家，其中美國天然堿礦儲量超 230 億噸，占全球總儲量的 90%以上。美國于上世紀 80 年代掌握天然堿生產加工技術后，境內氨堿產能快速退出，目前其生產的純堿基本均以天然堿為主，除 20 年受疫情影響產量略有下滑之外，其他年份產量均穩定在 1100 萬噸以上，出口占比維持 55%及以上。圖表圖表 22 22 年年全球天然堿礦儲量全球天然堿礦儲量 90%以上以上分布分布于美國于美國 圖表圖表 23 美國天然堿出口占據較高比重（萬噸）美國天然堿出口占據較高比重（萬噸）資料來源：USGS，遠興能源環評報告，華創證券 資料來源：USGS，華創證券 天然堿法通過對天然堿礦物進行一系列溶

56、解、過濾、蒸發、結晶、分離等工序來制取純堿，根據堿礦成分的不同，生產工藝可分為蒸發法和碳化法。對于以晶堿石（Na2CO3NaHCO32H2O）為主要成分的天然堿礦，通常采用蒸發法，即通過分解或中和的方式使晶堿石中的碳酸氫鈉分解，再經蒸發提純制得純堿；對于泡堿型天然堿湖水或者主要成分為泡堿（Na2CO310H2O）的固體礦，一般采用鹵水碳化法，提取天然鹵水進行碳化、干燥和煅燒，進而制得純堿。圖表圖表 24 天然堿法生產工藝流程天然堿法生產工藝流程 資料來源：鄭商所，邊志富天然堿的加工及利用途徑探討，華創證券 050100150200250美國土耳其中國博茨瓦納埃塞俄比亞天然堿礦儲量（億噸）50%

57、52%54%56%58%60%62%020040060080010001200140020152016201720182019202020212022純堿產量純堿出口量出口占比（右軸）遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 天然堿法天然堿法位于成本曲線最左側，位于成本曲線最左側，成本優勢顯著成本優勢顯著。由于天然堿法不需額外投入原鹽、石灰石、合成氨等原料，直接由天然堿礦物通過物理加工過程生成純堿，工藝流程短且設備簡單，且沒有廢渣、廢液排放，整體生產成本遠小于合成法工藝，位于純堿生產成本曲線的

58、最左側。據 Genesis，氨堿法、聯堿法的生產成本通常為天然堿法的 2.2、2.3 倍左右，而歐洲由于能源價格較高，氨堿法成本通?？蛇_天然堿成本的 2.6 倍以上。據百川盈孚，隨著國內動力煤價格趨穩，目前我國天然堿生產成本已基本穩定至 1000 元/噸以內，相較氨堿法、聯堿法 1900 元/噸左右的生產成本具有明顯優勢。圖表圖表 25 不同純堿工藝成本構成不同純堿工藝成本構成 圖表圖表 26 天然堿法擁有較強成本優勢（元天然堿法擁有較強成本優勢（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，華創證券 資料來源：百川盈孚，華創證券（二）（二）需求端：需求端：平板玻璃平板玻璃有望有望企穩，企穩，新能源高景氣新

59、能源高景氣或將或將實現需求擴容實現需求擴容 我國我國純堿純堿需求需求平穩平穩增長增長，占全球消費比重近，占全球消費比重近 40%。作為重要的基礎化工原料，純堿需求與經濟增速有較強的正相關關系，隨著全球經濟體量的擴容，純堿消費量保持平穩增長，2022 年全球純堿消費量超 7000 萬噸，過去十年 CAGR 為 3%。在經過 2000-2010 十年間的需求高增速后，目前我國純堿消費量亦已進入平穩增長階段，據百川盈孚，2022 年我國純堿表觀消費量 2658 萬噸，同比基本持平，在疫情擾動及相關不利因素影響下仍保持了穩健消費水平，全球純堿需求占比穩定在 38%左右。玻璃是我國純堿行業最主要的需求來

60、源，新能源需求正快速崛起。玻璃是我國純堿行業最主要的需求來源，新能源需求正快速崛起。2022 年我國純堿下游需求結構中，玻璃類合計需求占比達 64%，其中浮法玻璃為最大的純堿需求來源，22 年需求占比近 40%，下游主要以建筑玻璃及汽車玻璃應用為主。在傳統應用之外，以光伏玻璃、鹽湖提鋰等為代表的新能源行業需求正快速崛起，其中光伏玻璃需求占比已近 10%，較 21 年提升 3 個百分點，后續有望持續提升并貢獻純堿需求的主要增量。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%天然堿聯堿法氨堿法人工動力煤電力原鹽合成氨石灰石采礦及資源補償費05001000150020002500

61、2020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1天然堿法氨堿法聯堿法 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 27 我國純堿消費量保持平穩增長（萬噸）我國純堿消費量保持平穩增長（萬噸）圖表圖表 28 玻璃為純堿最主要的下游應用玻璃為純堿最主要的下游應用 資料來源：Bloomberg，中國純堿工業協會，百川盈孚，華創證券 資料來源：觀研報告網2022年純堿下游消費結構情況統計，卓創資訊2021年純堿重點數據盤點及行情復盤，華創證券 1、地產竣工地產

62、竣工回暖回暖，平板玻璃需求，平板玻璃需求或維持正增長或維持正增長 純堿需求增速與純堿需求增速與地產地產竣工周期相關性較強竣工周期相關性較強，竣工面積同比跌幅竣工面積同比跌幅已已持續持續收窄收窄。平板玻璃通常指的是以浮法工藝生產的平板玻璃，即玻璃液飄浮在熔融金屬表面獲得拋光成型，目前已經成為應用最廣泛的玻璃生產工藝。純堿需求的近 40%用于平板玻璃生產，而 70%以上的平板玻璃用于建筑地產，因此可通過研究地產趨勢來判斷玻璃以及純堿需求的邊際變化。玻璃安裝處于地產施工流程的后期即房屋竣工階段，當地產竣工需求處于擴張階段時，玻璃消費量隨之增長，并將帶動純堿需求的提升；反之則將帶來玻璃的被動累庫，對純

63、堿的需求亦將放緩。22 年相關性有所減弱，主要系光伏玻璃等下游應用快速擴張，對純堿的需求拉動較為明顯。2021 年地產行業三道紅線的政策約束，使得房企融資及投資活動逐步收緊，房屋新開工面積同比自 21Q1 錄得階段性高點后，于下半年開始回落，竣工面積同比自 21Q4 起大幅收窄。22 年疫情擾動及需求疲軟一定程度上延緩了本輪竣工面積增速的企穩，全年國內房屋竣工面積累計同比-15%，但自 7 月以來持續保持環比降幅收窄。圖表圖表 29 純堿純堿需求增速與竣工周期相關性較強需求增速與竣工周期相關性較強 圖表圖表 30 竣工面積同比跌幅持續收窄竣工面積同比跌幅持續收窄 資料來源：Wind，百川盈孚，

64、華創證券 資料來源：Wind，華創證券 地產地產支持支持政策政策陸續落地，行業基本面已邊際企穩陸續落地，行業基本面已邊際企穩。自 22 年 7 月中央首次提出“保交樓、穩民生”的地產核心任務以來，圍繞保交樓相關的政策落地加速，房地產信貸、債券與股權融資“三箭齊發”，房企融資拐點已現。隨后中央經濟工作會議再次對支持房地產行0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010002000300040005000600070008000全球消費量我國消費量占比（右軸）浮法玻璃日用玻璃光伏玻璃泡花堿小蘇打其他外圈：2022年內圈：2021年-20%-15%-10%-5%0%5%10%1

65、5%201720182019202020212022純堿表觀消費量同比竣工面積累計同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-10%-5%0%5%10%15%2020/22020/82021/22021/82022/22022/8平板玻璃產量:累計同比房屋竣工面積:累計同比（右軸）遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 業平穩發展的政策定調，政策底的強力支撐將使得地產行業企穩回升的趨勢愈發明確。同時，針對需求端的消費信心提振亦持續加碼，全國多地因城施策，陸續出臺有關房地產

66、市場的利好政策，鼓勵剛需群體和合理改善需求群體購房，采取限購限售政策放松、首付比例下降以及房貸利率下調等措施恢復市場平穩運行。隨著地產行業在供需兩端的持續修復，當前地產基本面已具備企穩復蘇的先決條件。隨著后續疫情影響的消退與各項地產支持政策的落地，預計保交樓將帶動地產竣工持續回暖，房屋施工進度亦將加速，平板玻璃產銷有望回升。圖表圖表 31 地產融資“三支箭”陸續出臺，行業政策底已現地產融資“三支箭”陸續出臺，行業政策底已現 類別類別 時間時間 發布發布部門部門 內容內容 第一支箭（信貸融資）2022.11.23 央行、銀保監 關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展的通知，保持房地產融資平穩

67、有序、保交樓、配合好受困房企風險處理、保障住房金融消費者合法權益、階段性調整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度等 6 個方面共 16 條措施。第二支箭（債券融資）2022.11.8 銀行間市場交易商協會 “第二支箭”延期并擴容，支持民營企業債券融資再加力，由人民銀行再貸款提供資金支持，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計可支持約 2500 億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容。第三支箭（股權融資）2022.11.28 證監會 股權融資方面調整優化五項措施，包括恢復涉房上市公司并購重組及配套融資、恢復上市房企和涉房上市公司再融資、調整完善房地產企業境外市場上市政策、進一

68、步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用、積極發揮私募股權投資基金作用等。除 IPO 外，房地產行業股權融資的通道已被打開。內需戰略規劃 2022.12.14 國務院 擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035 年），促進居住消費健康發展。堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，加強房地產市場預期引導，探索新的發展模式，穩地價、穩房價、穩預期。中央經濟工作會議 2022.12.19 中共中央 確保房地產市場平穩發展，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，同時要堅決依法打擊違法犯罪行為。推動房地產業向新發展

69、模式平穩過渡。資料來源：國務院，人民銀行，銀行間市場交易商協會，證監會，華創證券 浮法玻璃日熔量浮法玻璃日熔量低位低位企穩企穩，庫存及價格，庫存及價格有望有望邊際邊際改善改善。由于涉及到能耗、設備損傷及冷修周期等因素影響，浮法玻璃產能供給相對剛性，冷修期一般長達 6 個月及以上時間，點火投產后通常都會保持 8-10 年左右的連續不間斷生產，因此歷年玻璃產量及對上游純堿的需求均較為穩定。2022 年國內平板玻璃產量 10.13 億重量箱，同比 21 年基本持平。鑒于玻璃廠剛性的產能供給，后續積極的主動補庫將帶動純堿需求進一步增加。1）從產能規模來看，在經過 2021 年產能的快速擴張后，2022

70、 年三季度以來隨著竣工增速的放緩，浮法玻璃日熔量出現較大下滑。據卓創資訊，截至 2023 年 2 月末，國內共有浮法玻璃生產線 305 條，其中在產 239 條，日熔量約 16.01 萬噸/日，較去年同期減少 1.38萬噸/日。進入 3 月后，部分產線陸續復產，目前日熔量增至 16.05 萬噸/日。往后看，浮法玻璃集中冷修周期已過，后續竣工轉暖有望帶來玻璃需求復蘇，日熔量有望企穩回升。2）從庫存和價格水平來看，國內浮法玻璃累庫現象明顯，而價格已自底部企穩。據卓創資訊，截至 23 年 2 月末，浮法玻璃庫存 7102 萬重量箱，較年初增加 30.7%，庫存天數 遠興能源（遠興能源（000683）

71、深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 36.5 天已達兩年來高位；年初至今浮法玻璃價格保持緩慢上漲，目前 5mm 浮法白玻價格已穩定在 90 元/重量箱左右。隨著開工旺季來臨及需求回升，后續玻璃庫存去化有望加速，并將帶動價格企穩上行。圖表圖表 32 我國平板玻璃產量總體平穩（萬重量箱）我國平板玻璃產量總體平穩（萬重量箱）圖表圖表 33 浮法浮法玻璃日熔量玻璃日熔量有所下滑（萬噸有所下滑（萬噸/天）天）資料來源：Wind，百川盈孚，華創證券 資料來源：卓創資訊，華創證券 圖表圖表 34 浮法浮法玻璃玻璃累庫明顯累庫明顯（萬重

72、量箱）（萬重量箱）圖表圖表 35 浮法玻璃浮法玻璃價格價格已低位企穩已低位企穩（元元/重量箱重量箱）資料來源：卓創資訊，華創證券 資料來源：卓創資訊，百川盈孚，華創證券 2022 年國內房屋竣工面積 8.62 億平，同比-15%。我們假設：1）地產竣工預期向好，23-25年竣工同比增速分別為 1%、2%及 2%；2）汽車及電子玻璃需求保持平穩增長；3）平板玻璃出口基本維持穩定。根據以上假設，根據以上假設，按照單噸平板玻璃生產消耗按照單噸平板玻璃生產消耗 0.21 噸純堿，我們噸純堿，我們測算得到測算得到 2023 年純堿需求有望達年純堿需求有望達 1210 萬噸萬噸，未來幾年，未來幾年預計預計

73、總體保持穩定總體保持穩定。圖表圖表 36 平板玻璃平板玻璃對對純堿純堿的的需求需求拉動拉動測算測算 單位單位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 房屋竣工面積 萬平米 101412 86222 87084 88826 90602 竣工面積同比%11.2%-15.0%1%2%2%每平米竣工玻璃用量 平米 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 5mm 平板玻璃需求 億平米 42.6 36.2 36.6 37.3 38.1 平板玻璃良品率%85%85%85%85%85%建筑平板玻璃需求 萬噸 6264 5325 5379 5486 5596 其他平板玻璃需求 萬噸 287 30

74、4 313 322 332 平板玻璃需求合計 萬噸 6551 5629 5692 5809 5928-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000平板玻璃產量產量同比（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%12131415161718平板日熔量同比（右軸）0510152025303540010002000300040005000600070008000900010000浮法玻璃庫存庫存天數（天，右軸）0204060801001201401601802015/12016/12017/12018/12019/12020/12021

75、/12022/12023/15mm浮法白玻價格 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 平板玻璃出口量 萬噸 38.79 68.99 68.00 68.00 68.00 實際平板玻璃消費量 萬噸 6590 5698 5760 5877 5996 對應純堿需求對應純堿需求 萬噸萬噸 1384 1197 1210 1234 1259 資料來源：國家統計局，百川盈孚，華創證券測算 2、光伏光伏裝機高增裝機高增，光伏玻璃產能有望持續釋放光伏玻璃產能有望持續釋放 光伏玻璃為光伏組件必備材料，光伏玻璃為

76、光伏組件必備材料，雙面組件滲透率持續提升雙面組件滲透率持續提升。光伏玻璃又稱超白玻璃，是一種超透明低鐵玻璃，相較于普通玻璃 0.2%的鐵含量及 88%的透光率，光伏玻璃含鐵量低于 0.015%，且透光率通?？蛇_ 91.5%以上。作為光伏組件的最外層材料，其強度、透光率等性質直接決定了光伏組件的壽命和發電效率，起到保護內部電池片及提高組件光電轉換效率的作用，是晶硅光伏電池組件生產的必備材料。根據所使用光伏玻璃數量的不同，光伏組件又可分為單面玻璃組件和雙面玻璃組件，其中雙玻組件是指電池片串陣的背板和蓋板均使用光伏玻璃的光伏組件。根據福萊特招股書，太陽光透過率每提高 1%，光伏電池組件發電功率可提升

77、約 0.8%。雙面組件在將傳統背板替換為光伏玻璃后，組件背面亦可吸收周圍環境反射的光線，進而獲取發電量增益，實現雙面光電轉換。相較于單面組件，雙面組件在生命周期、耐候性、耐腐蝕性及抗衰減性上均具有明顯優勢，據 CPIA，2022 年我國雙面組件市場占比已達 40.4%，后續滲透率預計將持續提升。圖表圖表 37 光伏玻璃在光伏組件中的應用光伏玻璃在光伏組件中的應用 圖表圖表 38 雙面組件滲透率雙面組件滲透率快速提升快速提升 資料來源：鹿山新材官網，華創證券 資料來源：CPIA 轉引自內蒙古太陽能行業協會公眾號，華創證券 純堿為光伏玻璃生產關鍵原料。純堿為光伏玻璃生產關鍵原料。根據成型工藝的不同

78、，光伏玻璃又可分為超白壓延玻璃和超白浮法玻璃，其中壓延工藝透光率更高，目前已經成為光伏玻璃的主流生產工藝，在晶硅電池組件中獲得極大地應用。從光伏玻璃上游原料來看，純堿、石英砂為光伏玻璃核心原材料，其中 1 噸光伏玻璃生產約消耗 0.23 噸純堿。隨著光伏玻璃產量及雙面組件滲透率的快速提升，純堿需求有望保持高增長。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022雙面組件單面組件 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表

79、39 純堿為純堿為光伏玻璃產業鏈光伏玻璃產業鏈關鍵一環關鍵一環 資料來源：福萊特招股說明書，華創證券 全球光伏裝機全球光伏裝機有望保持有望保持高增長，我國光伏玻璃高增長，我國光伏玻璃盈利有望回升盈利有望回升。當前全球光伏裝機正處于高速增長階段，2022 年全球新增光伏裝機約 230GW，其中國內新增光伏裝機超 87GW，持續位居全球前列。據 IEA 可再生能源報告，預計 2022-2027 年期間全球光伏新增裝機量將超 1500GW，對應年均新增 300GW 以上，預計 2024 年全球光伏累計裝機量有望超過水電，2026年超過天然氣，2027年有望超過煤電成為全球最大能源裝機形式。據CPIA

80、，樂觀/保守情形下，2027年全球光伏新增裝機量將分別達438/379GW，對應22-27年CAGR分別為 14%/11%，光伏高景氣有望延續。我國作為全球最大的光伏玻璃生產國，全球產量占比已達 90%以上。據卓創資訊，截至2023 年 3 月末，我國共有光伏玻璃生產線 423 條，同比增加 63%；在產產能 8.36 萬噸/日，同比增加 75%，對應年化產能超 3000 萬噸。23 年以來隨著硅料價格快速下行，光伏行業景氣穩步復蘇，光伏玻璃已有庫存去化趨勢，有望帶動行業盈利企穩回升。圖表圖表 40 全球光伏裝機量將保持高速增長（全球光伏裝機量將保持高速增長（GW）圖表圖表 41 我國光伏玻璃

81、在產產能快速提升（噸我國光伏玻璃在產產能快速提升（噸/日）日）資料來源：CPIA，華創證券 資料來源：卓創資訊，華創證券 0100200300400500600保守情況樂觀情況-20%0%20%40%60%80%100%0100002000030000400005000060000700008000090000在產總產能同比（右軸）遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 42 光伏玻璃光伏玻璃已逐步開始去庫已逐步開始去庫（萬噸）（萬噸）圖表圖表 43 光伏玻璃光伏玻璃盈利盈利有望回

82、暖（元有望回暖（元/重量箱重量箱）資料來源：百川盈孚，卓創資訊，華創證券 資料來源：百川盈孚，卓創資訊，華創證券 光伏玻璃光伏玻璃計劃計劃投放產能維持高位，投放產能維持高位，有望帶來純堿需求的持續擴容有望帶來純堿需求的持續擴容。2018 年 1 月至 2021年 7 月，光伏玻璃被納入產能置換行業嚴控新增產能，2020 下半年起光伏項目的集中開工建設加劇了光伏玻璃的供需結構性失衡。2021 年 8 月新版水泥玻璃行業產能置換實施辦法出臺，新建光伏玻璃項目不再要求產能置換，由省級工業和信息化主管部門委托召開聽證會，論證項目建設的必要性等。光伏玻璃聽證會制度的施行，一定程度上放松了光伏玻璃的新增產

83、能準入限制，龍頭企業將憑借低能耗、技術先進性及產業完善配套進一步實現產能擴張。根據各省工信廳公布的信息來看，截至 2023 年 3 月末，國內已公告聽證會的光伏壓延玻璃產能約 23.2 萬噸/日，其中 23/24/25/26 年分別計劃投產約 12.3/7.0/2.4/1.4 萬噸/日，安徽、廣西、貴州、湖北及河南 5 省合計占比近 61%。從投產節奏來看，2 季度及 4 季度為光伏玻璃投產旺季，預計將帶來純堿需求的大幅擴張。圖表圖表 44 23-26 年年全國全國光伏玻璃投產規劃光伏玻璃投產規劃（噸噸/日日）圖表圖表 45 光伏玻璃投產省份分布較為集中光伏玻璃投產省份分布較為集中 資料來源：

84、各省工信廳，華創證券 資料來源：各省工信廳，華創證券 2022 年國內光伏新增裝機量 87.41GW，同比+59%。我們假設：1）全球光伏新增裝機保持高景氣，23 年新增裝機 350GW，后續裝機按照 CPIA 樂觀增速預期；2）雙面組件滲透率持續提升，25 年達到 60%；3）國內光伏玻璃產量占比保持提升。根據以上假設，根據以上假設，按照單噸按照單噸光伏光伏玻璃生產消耗玻璃生產消耗 0.22 噸純堿，我們噸純堿，我們測算得到測算得到 2023 年純堿需求有望達年純堿需求有望達 557 萬萬噸，未噸，未來來 3 年仍將保持快速增長。年仍將保持快速增長。051015202530350102030

85、40506070光伏玻璃庫存庫存天數（天，右軸）0501001502002502019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/13.2mm光伏玻璃盈利3.2mm光伏玻璃原片價格010000200003000040000500006000070000預計投產日熔量安徽,47400廣西,33050貴州,23000湖北,19500河南,17600新疆,10400江西,10200河北,7200山西,6800云南,6500江蘇,6000其他,44000 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

86、格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 46 光伏玻璃對純堿的需求拉動測算光伏玻璃對純堿的需求拉動測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球光伏裝機量（GW）170 225 270 300 330 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 166 及以下組件占比 60%16%4%1%0%182 組件占比 27%60%70%67%64%210 組件占比 13%24%26%32%36%單玻組件占比 70%60%55%50%40%雙玻組件占比 30%40%45%50%60%單玻光伏玻璃需求（億平方米）9.51 10.53 14.62 14.48 12

87、.41 雙玻光伏玻璃需求（億平方米）8.15 14.04 23.92 28.95 37.23 單玻玻璃厚度（mm）3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 雙玻玻璃厚度（mm）2 2 2 2 2 實際光伏玻璃消費量（萬噸）1374 1816 2782 3065 3358 光伏玻璃國內需求占比 91%91%92%92%93%對應對應純堿需求（萬噸）純堿需求（萬噸）275 364 557 614 672 單單 GW 光伏裝機純堿需求（萬噸）光伏裝機純堿需求（萬噸）1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 資料來源：CPIA，卓創資訊，華創證券測算 3、碳酸鋰碳酸鋰供給供給擴張擴張，提鋰，提鋰需求需求有

88、望有望貢獻新增量貢獻新增量 新能源新能源汽車汽車滲透率快速提升，我國碳酸鋰滲透率快速提升，我國碳酸鋰產量產量大幅擴張大幅擴張。據國家統計局，2022 年全年我國新能源汽車產量約 722 萬輛，同比增長超 96%，滲透率已超 26%；動力電池裝機量近295GWh，同比增長近 91%。碳酸鋰近一半的需求來源于新能源汽車電池，伴隨動力電池裝機量走高，國內碳酸鋰產量快速擴張，2022 年我國碳酸鋰產量達 34.3 萬噸，同比增長近 43%，而全球碳酸鋰供給量約在 86.1 萬噸當量（LCE），我國產量占比近 40%。據百川，2022 年我國碳酸鋰表觀消費量達 46.8 萬噸，同比增長 54%，隨著后續

89、新能源汽車滲透率的持續提升，我國碳酸鋰需求有望保持高速增長。圖表圖表 47 我國我國新能源汽車產量新能源汽車產量快速提升快速提升（萬（萬輛輛）圖表圖表 48 我國碳酸鋰產量我國碳酸鋰產量大幅大幅擴張（萬噸）擴張（萬噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008002016201720182019202020212022新能源汽車產量滲透率（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540碳酸鋰產量同比（右軸）遠興能源（遠興能源（000683）深度研

90、究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 純堿為碳酸鋰生產必備材料，有望貢獻需求新增量。純堿為碳酸鋰生產必備材料，有望貢獻需求新增量。鋰在自然界中有兩種存在形式，一種主要以鋰礦石（包含鋰輝石和鋰云母）的形式存在于巖礦中，另一種以鋰離子的形式儲存于鹽湖鹵水中。相應的提取方式即可分為礦石提鋰及鹽湖鹵水提鋰，兩種工藝的生產過程均需加入過量純堿除去溶液中鈣鎂鹽等雜質，并使得溶液中的鋰離子沉淀為碳酸鋰，反應式為：2Li+Na2CO3 Li2CO3+2Na+。據 Genesis Energy，無論采取何種制取方式，每生產 1 噸碳酸鋰平均需要消

91、耗約 2 噸純堿。圖表圖表 49 純堿為碳酸鋰制備必須材料純堿為碳酸鋰制備必須材料 資料來源：丁濤鹽湖鹵水提鋰技術及產業化發展，金屬百科，華創證券 鋰價下跌或刺激下游應用鋰價下跌或刺激下游應用提升，提升，我國碳酸鋰供給有望持續釋放我國碳酸鋰供給有望持續釋放。進入 23 年，電池級碳酸鋰價格快速回落，截至 4 月末，國內 99.5%電池級碳酸鋰價格已跌至 20 萬元/噸左右。鋰價回歸帶來的將是利潤的重新分配，對于下游電池生產、整車制造乃至終端消費者都將最終獲益，并有望帶動新能源汽車滲透率的進一步提振。我國鋰資源主要分布在青海、江西、四川和西藏四個省份，其中青海和西藏以鹽湖為主，江西和四川以鋰礦石

92、為主。2022 年我國鋰礦/鹽湖總有效產能達到 18.7 萬噸，25 年在江西鋰云母及西藏鹽湖產能的快速擴張下，國內鋰資源供給量有望增至近 60 萬噸，帶動碳酸鋰供給量持續提升。圖表圖表 50 電池級碳酸鋰已步入價格下行期電池級碳酸鋰已步入價格下行期（萬（萬元元/噸噸）圖表圖表 51 我國我國鋰資源供給增量鋰資源供給增量預計預計持續提升持續提升（萬噸）（萬噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：高工鋰電，華創證券 2022 年國內碳酸鋰產量 34.3 萬噸，同比+43%。我們假設：1）按照高工鋰電預測，25年國內碳酸鋰供給量增至 70 萬噸，假設 23/24 年分別供應 45/55 萬噸；

93、2）碳酸鋰進口數量保持穩定。根據以上假設，按照單噸根據以上假設，按照單噸碳酸鋰碳酸鋰生產消耗生產消耗 2 噸純堿，我們測算得到噸純堿，我們測算得到 2023年純堿需求有望達年純堿需求有望達 90 萬噸，萬噸，自自 24 年起年起碳酸鋰對純堿的需求量有望碳酸鋰對純堿的需求量有望超超百萬噸級水平。百萬噸級水平。010203040506099.5%電池級碳酸鋰價格0102030405060702020202120222023E2024E2025E青海江西四川西藏內蒙古 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

94、 號 25 圖表圖表 52 碳酸鋰對純堿的需求拉動測算碳酸鋰對純堿的需求拉動測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 國內碳酸鋰消費量（萬噸）30.3 46.8 59 69 84 碳酸鋰進口量（萬噸）8.1 13.6 14 14 14 碳酸鋰產量（萬噸）24 34.3 45 55 70 對應純堿需求（萬噸）對應純堿需求（萬噸）48 68.6 90 110 140 純堿需求增速純堿需求增速 38.5%42.9%31.2%22.2%27.3%資料來源：人民資訊國軒高科董事長：鋰資源進口需求到2025年將大幅減少，高工鋰電，百川盈孚，華創證券測算（三）（三）供給供給端：端：低效產

95、能退出疊加天然堿產能擴張，成本優勢決定競爭格局低效產能退出疊加天然堿產能擴張，成本優勢決定競爭格局 1、政策約束效應顯現，政策約束效應顯現，行業行業低效產能或將加速退出低效產能或將加速退出 純堿作為高耗能行業，其產能的新建和擴建受到嚴格政策約束。純堿作為高耗能行業，其產能的新建和擴建受到嚴格政策約束。2010 年工信部發布純堿行業準入條件，行業準入門檻大幅提高，根據中國純堿工業協會的統計，2015 年起我國純堿產能幾乎無新增。2020 年 6 月，準入條件廢除，但行業新增產能項目仍需發改委的嚴格審批，環保及能耗指標約束增強。2021 年 3 月，內蒙古在關于確保完成“十四五”能耗雙控目標若干保

96、障措施 中明確指出，不再審批純堿行業新增產能項目，確有必要建設的，須在區內實施產能和能耗減量置換。目前除天然堿之外，全國范圍內的純堿產能新增基本均需通過存量或減量置換施行。圖表圖表 53 純堿行業相關政策匯總純堿行業相關政策匯總 發發布時間布時間 發布機構發布機構 政策內容政策內容 2010.5 工信部 發布純堿行業準入條件，要求中、東部地區和西南地區不再審批新建、擴建氨堿項目，西北地區不再審批新建、擴建聯堿項目等。2016.8 國務院 發布國務院辦公廳關于石化產業調結構促轉型增效益的指導意見，明確氯堿行業和純堿行業原則上施行等量或減量置換，行業新增產能受到嚴格控制。2019.11 發改委 發

97、布產業結構調整指導目錄（2019 年本），將新建純堿項目列為限制類產業，除天然堿之外，基本全國范圍內純堿產能均實行存量或減量置換。2020.1 工信部 發布最新水泥行業產能置換實施辦法操作問答，將光伏玻璃納入產能過剩的平板玻璃范圍，對玻璃行業產能的限制范圍進一步擴大。2020.6 工信部 廢止純堿行業準入條件，鼓勵行業自律，環保約束增強。2020.12 工信部 發布水泥玻璃行業產能置換實施辦法（修訂稿），將光伏壓延玻璃和汽車玻璃項目排除在需要制定產能置換方案的政策約束對象之外。2021.7 工信部 印發水泥玻璃行業產能置換實施辦法，對光伏玻璃產能置換實行差別化政策，新上光伏玻璃項目不再要求產能

98、置換，但要建立產能風險預警機制并召開聽證會。2021.11 發改委等 發布高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021 年版），明確氨堿法和聯堿法工藝的能效標桿水平和基準水平。2022.2 發改委等 發布高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022 年版），要求到 25 年純堿領域能效標桿水平以上產能達 50%，基準水平以下產能基本清零。資料來源：工信部、國務院、發改委官網，華創證券 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 節能降碳轉型加快，行業低效產能有望加速退出節能降碳轉型

99、加快，行業低效產能有望加速退出。目前純堿行業用能主要存在原料結構有待優化、節能裝備有待更新、余熱利用不足等問題，節能降碳改造升級潛力較大。根據國家發改委高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022 年版），2020 年我國純堿行業能效優于標桿水平的產能約占 36%，能效低于基準水平的產能約占 10%，至 2025 年基準水平以下產能需實現基本清零。2020 年我國純堿行業產能約 3142 萬噸，意味著 2025 年前純堿行業超 310 萬噸產能面臨退出風險。根據百川盈孚統計，2022 年我國純堿行業有效產能 3120 萬噸，同比減少約 3.4%。圖表圖表 54 國內純堿產能國內純堿產能

100、增速已放緩增速已放緩（萬噸）（萬噸）圖表圖表 55 2025 年能效基準水平以下產能年能效基準水平以下產能將將實現清零實現清零 資料來源：百川盈孚，華創證券 資料來源：國家發改委，華創證券 從產能分布來看，截至 2022 年末，我國純堿行業 CR3 約 35%，CR5 約 50%，行業整體仍較為分散，100 萬噸級別以下的產能占比近 30%。中小產能在裝置經濟性、環保性上均有明顯劣勢，隨著后續雙碳政策的考核趨嚴，行業內低效產能或將加速退出。圖表圖表 56 2022 年國內純堿生產企業產能分布年國內純堿生產企業產能分布 生產企業生產企業 產能（萬噸）產能（萬噸）行業行業市占率市占率 中鹽化工 3

101、90 13%河南金山 360 12%三友化工 340 11%山東?；?280 9%遠興能源 180 6%山東海天 150 5%青海鹽湖 120 4%和邦生物 110 4%雙環科技 110 4%實聯化工 110 4%其他 970 31%合計合計 3120 資料來源：中國純堿工業協會，百川盈孚，華創證券 2、天然堿天然堿自帶資源壁壘，自帶資源壁壘，產能釋放或帶來格局重塑產能釋放或帶來格局重塑 全球天然堿行業集中度較高。全球天然堿行業集中度較高。從全球市場來看，近年來純堿新增產能已接近停滯，據彭80%82%84%86%88%90%92%05001000150020002500300035002018

102、2019202020212022純堿有效產能純堿產量實際開工率（右軸）10%036%50%0%10%20%30%40%50%60%2020年2025年能效基準水平以下能效標桿水平以上 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 博，2022 年全球純堿產量約 7044 萬噸，同比增長僅 3%，而產能利用率已達 98%以上，供給端缺乏彈性。后續產能增量主要來自于天然堿，而天然堿又憑借極強的資源屬性天然擁有較高的行業集中度。據 Ciner，2021 年全球天然堿行業 CR3 已達近 80%，其中美國

103、第一大天然堿廠商 WE Soda 占比高達 42%。圖表圖表 57 全球純堿全球純堿供給端已缺乏彈性供給端已缺乏彈性（萬噸）（萬噸）圖表圖表 58 全球天然堿行業集中度較高全球天然堿行業集中度較高 資料來源：Bloomberg，華創證券 資料來源：Ciner，華創證券 天然堿天然堿或或將成為我國純堿新增產能主要將成為我國純堿新增產能主要來源來源。2021 年以來，我國純堿行業存量產能持續退出：中海華邦 60 萬噸聯堿產能于 21 年中停產，連云港堿業 130 萬噸氨堿裝置于 21年底退出市場，南方堿業 60 萬噸氨堿項目亦有退出預期；而由于政策及環保方面的限制，原計劃于 22 年投產的江蘇德邦

104、 60 萬噸氨堿法、中鹽紅四方 20 萬噸氨堿法產能均推遲至23 年投產，且投產節奏仍具有不確定性。往后看，未來我國純堿行業產能增量將以遠興能源控股的銀根礦業 860 萬噸天然堿新建項目為主，其余氨堿法、聯堿法新增產能多為技改或搬遷項目。2022 年我國天然堿法工藝占比約 5.8%，按照在建項目當前投產預期，2025 年天然堿產能占比有望提升至約 18%；兩期項目全部投產后，2027 年天然堿產能占比有望進一步增至 23%以上，國內純堿行業的競爭格局有望重塑。圖表圖表 59 2023-2027 年國內純堿行業年國內純堿行業產能及產量產能及產量變動變動測算測算 企業企業 生產工藝生產工藝 當年當

105、年預計新增產能預計新增產能（萬噸）（萬噸）當年當年預計新增產量預計新增產量（萬噸）（萬噸）預計投產時間預計投產時間 備注備注 中鹽紅四方 聯堿法 20 9 2023.5 德邦化工 聯堿法 60 22 2023.6 重慶湘渝鹽化 聯堿法 20 3 2023.9 銀根礦業一期 天然堿法 500 200 2023.6 2023 年新增合計年新增合計 600 234 當年產量增量 連云港堿業 聯堿法 120 45 2024.6 2024 年新增合計年新增合計 120 351 當年產量+上年產量增量 2025 年新增合計年新增合計-63 當年產量+上年產量增量 銀根礦業二期 天然堿法 280 112 2

106、026.6 2026 年新增合計年新增合計 280 112 當年產量+上年產量增量 2027 年新增合計年新增合計-140 當年產量+上年產量增量 資料來源：各公司公告，百川盈孚，華創證券測算，注：各廠商按照1個月產能爬坡期，90%的開工率進行產量測算 50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%580060006200640066006800700072007400產能產能利用率（右軸）遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 3、純堿價格復盤純堿價格復盤及供需展望：

107、及供需展望：供給壓力逐步顯現，成本優勢供給壓力逐步顯現，成本優勢主導競爭主導競爭 純堿價格純堿價格復盤復盤：成本支撐，庫存推動，：成本支撐，庫存推動，需求需求決定決定。我們對過去三年純堿的價格走勢進行復盤。2019 年-2020 年中，能源價格保持穩定，地產竣工同比增速持續回落，浮法玻璃產能縮減，帶來行業持續累庫，純堿價格進入下行通道；20 年中-20 年底，玻璃產能穩步恢復，純堿價格受庫存變動影響低位震蕩；進入 21 年，能源價格中樞抬升，伴隨下游玻璃產能持續回升，行業庫存大幅去化，純堿價格進入近 1 年的上行周期；21Q4 之后，煤炭保供穩價效果明顯，動力煤價格大幅下跌，疊加淡季下游需求趨

108、穩，行業庫存快速增加，帶來純堿價格的高位回落；22 年初-22 年中，能源價格穩步回升，光伏玻璃產能快速增加，帶來行業庫存的大幅去化，純堿價格穩定上行；22 年中-22 年底，玻璃需求開始分化，但行業庫存基本維持穩定，純堿價格以震蕩為主；23 年以來，地產政策逐步發力，雖能源價格已開始下行，但下游玻璃需求穩步回升，帶動純堿價格溫和上漲?？傮w來看，能源價格現已進入穩定修復階段，支撐力度或較為有限；而行業庫存的持續低位或將對純堿價格起到關鍵支撐，后續浮法玻璃的復產及光伏玻璃新點火產線的持續增長有望帶動需求走高，成為后續純堿價格的決定性因素。圖表圖表 60 純堿價格純堿價格復盤復盤：成本成本支撐支撐

109、，庫存推動，需求決定庫存推動，需求決定 資料來源：Wind，卓創資訊，百川盈孚，華創證券 根據前文對純堿需求、供給的拆分及預測，我們假設：1）23 年起日用玻璃及其他應用略有回落，后續維持 5%的需求增速；2）根據 23 年前兩個月出口量，我們預計 23 年全年出口規模預計在 150 萬噸左右，后續年份保持穩定。由此可得 23-25 年國內純堿供需平衡表，23 年之后國內純堿庫存或將維持階段性累庫階段。遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 61 2021-2025 年國內純堿供需

110、平衡表年國內純堿供需平衡表測算測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 平板玻璃需求量（萬噸）1384 1197 1210 1234 1259 光伏玻璃需求量（萬噸）275 364 557 614 672 碳酸鋰需求量（萬噸）48 69 90 110 140 日用玻璃需求量（萬噸）447 550 550 578 606 其他應用需求量（萬噸）473 612 550 578 606 合計純堿需求（萬噸）合計純堿需求（萬噸）2627 2791 2957 3113 3284 純堿出口量（萬噸）76 205 150 150 150 純堿進口量（萬噸）24 11 10 10 10 合

111、計純堿凈出口（萬噸）合計純堿凈出口（萬噸）52 194 140 140 140 產能（萬噸）3231 3120 3720 3840 3840 開工率 84%91%83%90%91%合計純堿產量（萬噸）合計純堿產量（萬噸）2716 2852 3086 3437 3500 供給供給-需求缺口（萬噸）需求缺口（萬噸）37-133-11 184 76 資料來源：百川盈孚，華創證券測算 三、三、小蘇打小蘇打：出口出口增長顯著增長顯著，價格有望價格有望邊際邊際企穩企穩 小蘇打應用范圍較廣，小蘇打應用范圍較廣，純堿合成法為純堿合成法為主要主要制備工藝制備工藝。小蘇打，又名碳酸氫鈉（NaHCO），是一種常溫下

112、呈白色結晶性粉末的無機化合物，在濕潤、加熱及遇酸的情形下會分解產生二氧化碳，因而在食品添加、飼料添加、醫藥衛生及工業脫硫等領域有較為廣泛的應用。從產業鏈構成來看，當前小蘇打生產主要分為純堿合成法、天然堿法和碳銨法三種工藝，其中純堿合成法上游原料主要為純堿，國內產能占比達 53%；天然堿法上游原料主要為天然堿礦，國內產能占比約 39%；碳銨法主要原料為碳酸氫銨和鹵水，且由于工藝和制備成本較高，主要用于醫藥等高端領域。遠興能源小蘇打生產主要依托子公司中源化學的純堿母液，經二氧化碳壓縮碳化后制取小蘇打產品，得益于技術研發與工藝積累，公司小蘇打產品在母液回收率、資源利用率及節能降耗方面擁有較強優勢。圖

113、表圖表 62 小蘇打上下游產業鏈圖示小蘇打上下游產業鏈圖示 圖表圖表 63 公司小蘇打生產工藝流程圖公司小蘇打生產工藝流程圖 資料來源：百川盈孚，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 小蘇打小蘇打產量穩步增長，產量穩步增長，出口高景氣有望延續。出口高景氣有望延續。隨著下游需求的持續擴容，我國小蘇打產量穩步增長，據百川盈孚，2022 年小蘇打產量約 220 萬噸，較 21 年增長約 1%，產能增量主要來自河南金大地產能新增。同時，隨著國內供需結構的動態

114、平衡，國內小蘇打出口量實現較大增長，2022 年合計出口量約 57 萬噸，同比增加近 15%；23Q1 合計出口量17 萬噸，同比增長超 39%，出口高景氣延續。圖表圖表 64 國內國內小蘇打產量小蘇打產量穩步增長穩步增長（萬噸）（萬噸）圖表圖表 65 國內國內小蘇打出口量增長顯著（萬噸）小蘇打出口量增長顯著（萬噸）資料來源：百川盈孚，華創證券 資料來源：百川盈孚，華創證券 純堿成本支撐較強，純堿成本支撐較強，小蘇打價格有望邊際企穩小蘇打價格有望邊際企穩。我國小蘇打行業集中度較高，CR3 高達49%，新增產能投放主要來自頭部廠商，其中遠興能源現有小蘇打產能 110 萬噸位居首位，后續阿拉善天然

115、堿項目另規劃 80 萬噸小蘇打產能，有望進一步鞏固行業龍頭地位。從小蘇打價格來看，其價格走勢與純堿價格關聯度較高，考慮到短期內純堿法制備工藝仍為小蘇打的主要生產工藝，則純堿價格有望對小蘇打形成較強成本支撐。除遠興能源外，后續行業新增產能較為有限，隨著下游需求端的陸續轉暖及出口端高景氣延續，小蘇打價格有望企穩。圖表圖表 66 國內國內小蘇打行業集中度較高小蘇打行業集中度較高 圖表圖表 67 小蘇打與純堿價格關聯度較高小蘇打與純堿價格關聯度較高（元元/噸噸）資料來源：百川盈孚，華創證券 資料來源：百川盈孚，華創證券 四、四、尿素尿素：農化農化景氣推升需求，景氣推升需求，成本成本改善改善拓寬拓寬價差

116、價差 尿素主要用于農業及工業用途，尿素主要用于農業及工業用途，煤制尿素為主要生產工藝。煤制尿素為主要生產工藝。尿素，又稱碳酸酰二胺（CO(NH2)2），是由氨和二氧化碳在高壓下合成，含氮量約 46%的白色晶體，是一種最常用且含氮量最高的氮肥品種，在工業及添加劑等領域亦擁有較多應用。從產業鏈構成0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030035040020182019202020212022小蘇打產能小蘇打產量開工負荷（右軸）012345671月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2023年2022年2021年2020年遠興能源,

117、30%金大地化工,12%山東海天,7%其他,51%05001000150020002500300035004000小蘇打價格重質純堿價格 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 來看，當前尿素生產主要分為煤制尿素和天然氣制尿素兩種工藝，其中煤制尿素上游主要原料為褐煤或無煙煤，國內產能占比約 76%；天然氣制尿素上游主要原料為天然氣，國內產能占比約 24%。兩種工藝的主要原理均為使原材料與水蒸氣、氮氣反應，分離出氨和二氧化碳，進而在高壓下反應生成尿素。圖表圖表 68 尿素上下游產業鏈圖示尿素上

118、下游產業鏈圖示 資料來源：百川盈孚，華創證券 我國尿素消費量穩步回升，我國尿素消費量穩步回升，農業施肥農業施肥占比達占比達 66%。我國是全球第一大尿素生產國和消費國，2022 年國內尿素表觀消費量約 5427 萬噸，同比增加約 8%，占全球的消費比重達到30%。從下游消費結構來看，農業施肥依然是尿素最主要的需求來源，據智研咨詢，22年用于直接農施及制備復合肥的合計需求占比達 66%，目前我國作物種植面積較為穩定，且近年來主要農產品價格的穩步上漲進一步增強農民的種植意愿與尿素的需求彈性。工業用途方面，人造板、三聚氰胺及車用尿素等需求保持穩步增長。圖表圖表 69 我國尿素消費量我國尿素消費量穩步

119、穩步回升回升（萬噸）（萬噸）圖表圖表 70 66%的的尿素主要用于尿素主要用于農業施肥農業施肥 資料來源：Bloomberg，百川盈孚，華創證券 資料來源：智研咨詢產業趨勢！2022年中國尿素行業全景速覽：尿素產量相對較為穩定，出口需求大，華創證券 農產品價格高位疊加播種面積增加，有望帶動化肥需求農產品價格高位疊加播種面積增加，有望帶動化肥需求持續增長持續增長。2020 年以來，在疫情沖擊、經濟刺激、地緣沖突及極端天氣等因素的綜合影響下，全球主要農產品價格全面走高，提振農民種植積極性，進而帶動農業施肥需求提升。進入 2023 年，主要農產品價格仍處于相對高位，且根據美國農業部統計，全球玉米及大

120、豆播種面積保持持續增長，在各國持續加強糧食安全保障的背景下，化肥需求有望維持增長。0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080001000012000140001600018000200002016201720182019202020212022國內消費量全球消費量國內占比（右軸）農用氮肥,52%復合肥,14%人造板,13%三聚氰胺,6%脫硫脫硝,4%車用尿素,3%其他,8%遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖圖表表 71 主要主要農產品農產品價格位

121、于高位價格位于高位（美分美分/蒲式耳蒲式耳）圖表圖表 72 全球主要農產品播種面積增長（百萬公頃）全球主要農產品播種面積增長（百萬公頃）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 尿素行業產能尿素行業產能持續收縮持續收縮，行業集中度有望提升，行業集中度有望提升。過去十年間，我國尿素行業經歷供給端的較大變化，行業供給由過剩逐步轉為緊平衡。隨著 2010 年后尿素新建、擴建產能的集中投放，我國尿素產能快速增長，2015 年尿素產能/產量分別達到歷史高位的 8096/7493萬噸；此后隨著 2016 年供給側改革的持續推進，疊加雙碳政策下能耗及環?？己粟吘o，尿素行業進入新一輪的落后產

122、能出清，產能及產量不斷收縮。截至 2022 年末，我國尿素總產能約 6520 萬噸，較 15 年高點減少約 19%，產量 5709 萬噸已保持基本穩定。隨著供給側結構的不斷調整，尿素行業逐漸呈現大型化、集中化的趨勢，22 年國內 CR5 約 17%，后續行業集中度有望持續提升。遠興能源擁有煤制尿素產能 154 萬噸/年，市占率約 2.4%圖表圖表 73 我國尿素產能逐漸收縮（萬噸）我國尿素產能逐漸收縮（萬噸）圖表圖表 74 尿素行業集中度尿素行業集中度有望提升有望提升 資料來源：Wind，百川盈孚，華創證券 資料來源：百川盈孚，華創證券 尿素去庫節奏尿素去庫節奏延續，延續，原料成本改善有望提升

123、產品價差原料成本改善有望提升產品價差?；始竟澬孕枨筝^為明顯，進而對尿素產品庫存變動產生影響。通常來看，3-6 月為尿素需求旺季，對應產品庫存去化幅度較為明顯。2021 年上半年在全球農作物價格大幅上漲的帶動下，以尿素為代表的化肥需求量明顯提升，行業庫存快速下降，帶動產品價格及價差走闊；21 年下半年以來原料煤炭價格的大幅上漲進一步對尿素價格形成較強成本支撐，尿素高景氣度延續至 2022 年上半年；22 年下半年以來海外化肥庫存高企導致出口減弱，疊加國內進入需求淡季，行業庫存快速累加，對價格形成較大壓制。往后看，23 年以來尿素行業維持較快去庫節奏，農產品價格亦維持相對高位，在供給端新增產能有

124、限且煤炭價格中樞穩步回落的背景下，尿素產品價差有望企穩上行。0200400600800100012001400160018002000CBOT玉米CBOT大豆CBOT小麥1001201401601802002202402015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1全球:玉米全球:大豆全球:小麥0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01000200030004000500060007000800090002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022產能產

125、量產能利用率（右軸）山西天澤,5%山東潤銀,4%中煤鄂爾多斯,3%河南心連心,3%山西豐喜,3%其他,83%遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 75 當前當前尿素尿素行業行業仍處于去庫期內仍處于去庫期內（萬噸）（萬噸）圖表圖表 76 尿素尿素價差有望價差有望企穩企穩回升（元回升（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 產能釋放增收增利，產能釋放增收增利，公司尿素業務公司尿素業務具備具備比較比較優勢優勢。截至 2022 年末，公司合計擁有尿素產能

126、154 萬噸（權益產能約 117 萬噸），分別由控股子公司博大實地“50/80 化肥項目”以及興安化學“30/52 化肥項目”開展運行。其中博大實地 50/80 化肥項目于 2014 年投產，尿素年產能約 102 萬噸，項目依托烏審旗納林河礦區建成，可充分利用當地豐富煤炭資源，在坑口建設煤化工項目具有顯著的成本優勢；興安化學 30/52 化肥項目于 2019年投產，尿素年產能約 52 萬噸，項目采用褐煤工藝，充分利用興安盟當地水煤結合優勢，實現產銷量的快速釋放。2022 年公司尿素營收增至 37.94 億元，2017-2022 年 CAGR 達23%，單噸毛利回升至 718 元/噸。與其他煤制

127、尿素企業橫向對比來看，公司尿素毛利率處于中上水平，2022 年毛利率約 30%。圖表圖表 77 公司尿素收入及單噸毛利公司尿素收入及單噸毛利持續持續提升提升（億元億元）圖表圖表 78 公司尿素毛利率公司尿素毛利率位于行業中上水平位于行業中上水平 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 五、五、天然堿天然堿資源稟賦鑄就核心優勢，資源稟賦鑄就核心優勢，公司高質量成長有望逐步兌現公司高質量成長有望逐步兌現 純堿作為公司的業務核心，主要由中源化學及銀根礦業兩家控股子公司開展運行。中源化學是目前國內最大的天然堿加工企業，區位及成本優勢明顯，旗下現有純堿產能 180萬噸/年、小蘇打產能

128、 110 萬噸/年，控股子公司興安化學擁有尿素產能 52 萬噸/年，盈利能力穩步提升。銀根礦業正全力推進阿拉善塔木素天然堿項目建設，作為目前國內已探明的最大天然堿礦，阿拉善塔木素天然堿礦在礦物品位、埋藏深度、用煤成本等方面均具備更顯著的優勢，一期項目有望于 2023 年 6 月起陸續投料，兩期項目全面建成后將新0204060801001201401/72/73/74/75/76/77/78/79/710/711/7 12/72023年2022年2021年2020年2019年0200400600800100012001400160018000500100015002000250030003500

129、尿素-無煙煤價差（右軸）尿素無煙煤0100200300400500600700800900051015202530354020152016201720182019202020212022營收成本單噸毛利（右軸，元/噸）-10%0%10%20%30%40%50%20152016201720182019202020212022遠興能源華魯恒升心連心化肥陽煤化工中煤能源云天化 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 增 780 萬噸/年純堿、80 萬噸/年小蘇打，助力公司屹立純堿行業龍頭地位，為公

130、司長期高質量發展奠定堅實根基。（一）（一）中源化學：天然堿礦儲備充足，盈利能力穩步提升中源化學：天然堿礦儲備充足，盈利能力穩步提升 中源化學天然堿資源儲備豐富，營收及利潤穩步增長。中源化學天然堿資源儲備豐富，營收及利潤穩步增長。受限于天然堿礦資源稟賦及區域分布，目前國內天然堿礦山主要包括中源化學安棚堿礦、桐柏海晶堿業吳城堿礦、錫林郭勒蘇尼特堿業查干諾爾堿礦、河南省泌陽凹陷郭橋天然堿礦以及內蒙古阿拉善塔木素天然堿礦，除郭橋天然堿礦勘探權由河南中天堿業競得外，其余天然堿礦均由遠興能源及其控股子公司所控制。其中控股子公司中源化學是國內最大的天然堿加工企業，前身為桐柏安棚堿礦有限責任公司，位于“中國天

131、然堿之都”河南省南陽市桐柏縣，交通區位優勢明顯。截至 2022 年末，中源化學及其子公司擁有天然堿礦區三座，合計探明儲量近 2.4 億噸，合計保有儲量超 1.5 億噸。圖表圖表 79 中源化學及其子公司天然堿礦資源儲備豐富中源化學及其子公司天然堿礦資源儲備豐富 位置分布位置分布 礦區名稱礦區名稱 所屬公司所屬公司 礦區面積礦區面積（km2）探明儲量探明儲量（萬噸）（萬噸）保有儲量保有儲量（萬噸）（萬噸）礦產品位礦產品位 開采方式開采方式 河南桐柏縣 安棚堿礦 中源化學 32.60 19308 13087 48.80%地下開采 吳城堿礦 桐柏海晶堿業 4.90 3267 2009 43.88%地

132、下開采 內蒙古錫林郭勒盟 查干諾爾堿礦 蘇尼特堿業 7.78 1134 203 27.17%露天開采 合計合計 23709 15299 資料來源：公司2022年報，公司公告，華創證券 中源化學當前擁有純堿合計產能 180 萬噸/年，小蘇打產能 110 萬噸/年，控股子公司興安盟博源化學擁有 30 萬噸/年合成氨、52 萬噸/年尿素產能。2021 年以來，伴隨純堿行業景氣走高，中源化學營收及利潤體量再創新高。2022 年中源化學實現營收 79.02 億元，同比增長 44%；實現凈利潤 22.14 億元，同比增長 158%。圖表圖表 80 中源化學營收穩步增長（億元）中源化學營收穩步增長（億元）圖

133、表圖表 81 中源化學凈利潤大幅提升（億元）中源化學凈利潤大幅提升（億元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 成本優勢突出，成本優勢突出，盈利能力穩步走高盈利能力穩步走高。中源化學采用天然堿法生產純堿，天然礦物堿（主要成分為 Na2CO3和 NaHCO3）經鉆井水溶法開采，鹵水抽出后進入堿加工裝置，通過鹵水精致、蒸發、結晶、過濾、煅燒等過程制得純堿。相比其他純堿生產工藝，天然堿法擁有明顯成本優勢，2020-2022 年中源化學純堿平均單位成本約 808 元/噸，而聯堿法、氨堿法單位成本均在 1000 元以上，由此帶來中源化學純堿毛利率顯著優于其他廠商，即-20%-10%

134、0%10%20%30%40%50%010203040506070809020152016201720182019202020212022營業收入同比（右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%051015202520152016201720182019202020212022凈利潤同比（右軸）遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 使在行業低谷期依然可以擁有穩健的盈利表現。圖表圖表 82 2022 年各工藝純堿生產成本對比（元年各工藝純堿生產

135、成本對比（元/噸）噸）圖表圖表 83 各公司純堿產品毛利率對比各公司純堿產品毛利率對比 資料來源：Wind，華創證券，注：聯堿法成本為純堿及氯化銨平均成本 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）銀根礦業銀根礦業：資源稟賦更優，資源稟賦更優，成本優勢塑造長期競爭力成本優勢塑造長期競爭力 銀根礦業銀根礦業天然堿礦資源稟賦更為天然堿礦資源稟賦更為突出，突出，產品競爭力或進一步增強產品競爭力或進一步增強。公司控股子公司銀根礦業于 2018 年 11 月 29 日通過掛牌競標的方式獲取內蒙古阿拉善塔木素蘇木天然堿 1-6區探礦權，并于 2019 年 3 月 1 日取得礦產資源勘查許可證，六個天然堿普查

136、區塊總面積達 353.3 平方公里，其中 2 區和 5 區于 2021 年 6 月 9 日轉為采礦權，有效期限 26年。據內蒙古自然資源廳出具的儲量評審備案證明顯示，截至 2019 年 11 月 30 日，塔木素 2 區及 5 區合計礦區面積達 42.1 平方公里，合計擁有天然堿礦石量 10.78 億噸，礦物量（Na2CO3+NaHCO3）7.09 億噸，較中源化學 1.53 億噸的礦物保有量有明顯優勢。從資源稟賦來看，相較于安棚天然堿礦 48.80%和吳城天然堿礦 43.88%的平均品位，塔木素天然堿礦平均品位高達 65.76%，后續產品提純、加工成本相對更低；同時，相較安棚天然堿礦（平均埋

137、深 2000-2500 米）、吳城天然堿礦（平均埋深 600-800 米），塔木素天然堿礦平均埋藏深度在300-600米左右，更淺的埋藏深度帶來較低的水泵揚程及用電負荷，單位成本有望進一步優化。圖表圖表 84 銀根礦業天然堿礦銀根礦業天然堿礦資源稟賦資源稟賦更具優勢更具優勢 礦區礦區 礦種礦種 礦石類型礦石類型 礦石量（礦石量（億億噸）噸）礦物量（礦物量（億億噸）噸）平均品位（平均品位（%）塔木素礦區 2 區 天然堿礦 天然堿 2.03 1.36 66.85%蘇打 1.671 1.13 67.83%小計小計 3.71 2.49 67.29%塔木素礦區 5 區 天然堿礦 天然堿 3.55 2.2

138、3 62.84%蘇打 3.53 2.36 67.08%小計小計 7.08 4.60 64.95%合計合計 10.78 7.09 65.76%資料來源：公司公告，華創證券 阿堿項目穩步推進，助力公司阿堿項目穩步推進，助力公司邁向邁向純堿行業龍頭。純堿行業龍頭。目前銀根礦業阿拉善塔木素天然堿項目（簡稱“阿堿項目”）已被列為阿拉善盟和內蒙古自治區重點項目，公司實現對銀根礦業的控股后，圍繞堿加工、汽電聯產、采集鹵、黃河供水及其他公用工程/廠外工程等項05001000150020002500純堿單位成本-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022中源化學

139、合邦生物雙環科技三友化工山東?；?遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 目，全力主導、推進天然堿項目建設，力爭阿堿項目如期投產。該項目總投資額約 211.34億元，其中一期產能為純堿 500 萬噸/年、小蘇打 40 萬噸/年，計劃于 2023 年 6 月建設完成并投料試車；二期產能為純堿 280 萬噸/年、小蘇打 40 萬噸/年，計劃于 2025 年 12 月建設完成。兩期項目建成后，將新增 780 萬噸/年純堿（其中重堿/輕堿產能分別 702/78萬噸）和 80 萬噸/年小蘇打，有望助力

140、公司成為純堿行業龍頭。圖表圖表 85 銀根礦業塔木素天然堿銀根礦業塔木素天然堿項目建設情況項目建設情況 一期一期項目項目 二期二期項目項目 合計合計 純堿產能（萬噸）500 280 780 小蘇打產能（萬噸）40 40 80 純堿生產線（條）5 2 7 預計建設完成時間 2023.6 2025.12 2025.12 總投資額（億元）-211.34 用水需求量（萬立方米/年）-2182.40 燃料煤用量（萬噸/年）377.4 總能耗（萬噸標準煤/年）-193.46 資料來源：公司公告，華創證券 區位優勢明顯，區位優勢明顯，交通運輸條件有望改善交通運輸條件有望改善。阿堿項目位于內蒙古自治區阿拉善右

141、旗東北部，距離額濟納旗約 194 公里，距離烏海市約 613 公里。項目燃料煤供應主要來自策克口岸、烏力吉口岸以及新疆哈密地區，其中策克口岸距離阿堿項目地約 270 公里，已穩定運營多年；烏力吉口岸距離項目地僅約 170 公里，目前蒙古國境內工程正在建設中，后續建成通關后將極大程度縮減煤炭運距及燃料成本。從項目地交通情況來看，廠址北側約 17公里為臨策鐵路塔拉哈爾站，西北側約 25 公里為 G7 高速敖干德力格收費站。目前阿堿項目規劃建設五條鐵路專用線，總長達 29.34km，預計于 2023 年 5 月末具備通車條件，建成通車后將進一步打通產品運輸及物流障礙。圖表圖表 86 阿堿阿堿項目位置

142、圖示項目位置圖示 圖表圖表 87 阿堿阿堿鐵路專線項目鐵路專線項目建設建設圖示圖示 資料來源：環評報告，高德地圖，華創證券 資料來源：博源集團官網，華創證券 銀根礦業銀根礦業成本優勢成本優勢顯著，顯著，核心競爭力有望持續核心競爭力有望持續增強增強。我們總結銀根礦業天然堿項目的成本優勢主要來自：1）技術工藝技術工藝先進先進：阿堿項目采用全球先進的鉆井熱液水溶法開采方式進行開采生產，在礦山建設投資、項目建設進度、生產工藝簡化及生產效率提升等方面均具備明顯優勢；2）自動化）自動化程度高程度高：項目生產裝置按照數字化標準建設，全部實現自動化控制，生產單噸產品能耗更低；3）燃料成本燃料成本優勢優勢：項目

143、生產區域內策克口岸、烏力吉 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 口岸可提供充足的煤炭資源，區域外購燃料價格具有優勢；4）天然堿礦資源稟賦天然堿礦資源稟賦：塔木素天然堿礦埋深淺且品位高，采集、加工費用較低；5）規模效應明顯：）規模效應明顯：兩期項目達產后，純堿/小蘇打總產能將達 860 萬噸/年，有望進一步拉低單位固定及攤銷費用。據公司公告，塔木素天然堿兩期項目建成后，正常年份下平均單位生產成本有望降至約508.25 元/噸，對應完全成本約 549.80 元/噸；而安棚天然堿礦、吳城天然堿

144、礦單位完全成本分別約 825、902 元/噸，阿堿項目具備顯著成本優勢。往后來看，純堿行業競爭格局將歸于成本競爭，后續隨著煤炭價格的趨穩下行，未來兩期項目全面投產運行后，公司純堿的單位生產成本有望進一步降低，公司盈利能力及競爭優勢有望持續增強。圖表圖表 88 塔木素天然堿塔木素天然堿建成后，純堿單位成本有望進一步降低建成后，純堿單位成本有望進一步降低 單位單位 銀根礦業銀根礦業一期一期 銀根礦業二銀根礦業二期期 銀根礦業銀根礦業平均平均 安棚天然堿礦安棚天然堿礦 吳城天然堿礦吳城天然堿礦 一、一、單位單位生產成本生產成本 元元/噸噸 573.73 458.78 508.25 1）外購原材料費

145、元元/噸噸 237.49 200.24 216.27 2）外購燃料及動力費 元元/噸噸 24.98 24.45 24.68 3）工資及福利費 元元/噸噸 32.43 8.08 18.56 4）修理費 元元/噸噸 91.11 43.38 63.92 5）折舊費 元元/噸噸 136.84 136.84 136.84 6）攤銷費 元元/噸噸 3.46 3.46 3.46 7）安全費用 元元/噸噸 7.80 7.80 7.80 8）礦山地質環境恢復治理基金 元元/噸噸 2.81 2.81 2.81 9）其它費用 元元/噸噸 36.81 31.72 33.91 二、二、單位單位管理費用管理費用 元元/噸

146、噸 19.46 4.85 11.14 三、三、單位單位銷售費用銷售費用 元元/噸噸 17.81 17.75 17.78 四、四、單位單位財務費用財務費用 元元/噸噸 12.63 12.63 12.63 單位單位完全成本完全成本 元元/噸噸 623.63 494.01 549.80 825.06 902.13 資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）天然堿盈利彈性天然堿盈利彈性突出，突出，有望有望顯著顯著增厚公司利潤增厚公司利潤中樞中樞 若若后續煤價中樞回落，天然堿后續煤價中樞回落，天然堿仍仍具備較大具備較大成本優勢成本優勢。根據公司公告，阿堿兩期項目燃料煤用量預計 377.4 萬噸，對應 86

147、0 萬噸天然堿項目產能，則天然堿煤炭單耗約 0.44 噸。根據前文對各純堿生產工藝的成本拆分可知，煤炭價格占據純堿生產成本較高比重，氨堿法、聯堿法生產單噸純堿煤炭消耗量分別約 0.6、0.45 噸。我們按照純堿生產原料中原鹽、石灰石及其他固定成本不變，在不同煤炭價格下對各工藝的單位成本進行彈性測試。從下表可以看到，在當前 900 元的煤炭價格情形下，氨堿法/聯堿法單位成本約 1825-1863元/噸，天然堿法約 796 元/噸；若煤炭價格回到 700 元左右的歷史中樞位置，則氨堿法/聯堿法單位成本約 1679-1743 元/噸，而天然堿法單位成本將降至約 708 元/噸，仍具備明顯成本優勢。遠

148、興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 圖表圖表 89 不同煤價下，不同煤價下，各純堿生產各純堿生產工藝的單位成本彈性工藝的單位成本彈性測試測試 純堿單位成本（元純堿單位成本（元/噸）噸）煤炭價格（元煤炭價格（元/噸）噸）氨堿法氨堿法 聯堿法聯堿法-雙噸雙噸 聯堿法聯堿法-單噸單噸 天然堿法天然堿法 500 1623 2044 1533 620 700 1743 2239 1679 708 900 1863 2434 1825 796 1100 1983 2629 1972 884 1300

149、2103 2789 2092 972 資料來源：公司公告，百川盈孚，華創證券測算 注：聯堿法中的合成氨成本考慮煤炭價格變動，純堿單噸成本為雙噸成本的75%根據上文統計的國內純堿在建產能來看，2025 年國內純堿產能有望增至 3840 萬噸，我們按照生產工藝及地區分布的不同，對純堿行業主要生產廠商的成本曲線進行測算。在700 元/噸的煤炭中樞價格下，考慮其他主要原料價格基本穩定，從成本曲線可以看到，約有 1700 萬噸以上純堿產能的生產成本在 1700 元/噸以上，占行業總產能的 45%。圖表圖表 90 國內國內純堿純堿各廠商各廠商成本曲線測算成本曲線測算 資料來源：百川盈孚，華創證券測算 注：

150、西北地區按照500-600元煤炭價格、0.4元/度電價，華東地區按照700元煤炭價格、0.6元/度電價進行測算。測算結果僅為特定條件下的模擬結果，不代表廠商實際生產成本。天然堿天然堿利潤利潤可觀，可觀，公司盈利中樞有望持續抬升公司盈利中樞有望持續抬升。從前文純堿供需平衡表結構來看，23 年之后國內純堿行業或將開啟累庫周期，產品價格或面臨調整壓力。在純堿單位成本彈性測試的基礎上，我們繼續對不同價格下的天然堿毛利進行彈性測算?？梢钥吹?，在煤炭價格 700 元、純堿價格 1800 元（氨堿法及聯堿法的邊際生產成本）的情形下，天然堿依然有 885 元左右的單噸毛利。公司現有純堿產能 180 萬噸，隨著

151、 23 年中起銀根礦業天然堿項目產能的陸續落地，未來公司純堿總產能有望增至 960 萬噸，按照當前中源化學 81.71%及銀根礦業 60%的股權比例，則對應權益產能 615 萬噸。按照行業邊際成本 1600-1800 元/噸的純堿價格，阿堿項5007009001100130015001700190005001,0001,5002,0002,5003,0003,500生產成本生產成本/（元（元/噸）噸）產能產能（萬噸）（萬噸）遠興能源中鹽化工西北氨堿三友化工西北聯堿和邦生物雙環科技山東?；渌貐^華東氨堿華東聯堿 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投

152、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 目全面投產后，對應公司純堿底部毛利約在 43-54 億元區間，盈利有望實現大幅增厚。圖表圖表 91 不同純堿及煤炭價格下，天然堿單噸毛利彈性測試不同純堿及煤炭價格下，天然堿單噸毛利彈性測試 純堿純堿價格（元價格（元/噸噸）煤炭價格（元煤炭價格（元/噸噸）3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 500 2035 1858 1681 1504 1327 1150 973 796 700 1947 1770 1593 1416 1239 1062 885 708 900 1859 1682 1505

153、 1328 1151 974 797 620 1100 1771 1594 1417 1240 1063 886 709 532 1300 1683 1506 1329 1152 975 798 621 444 資料來源：公司公告，百川盈孚，華創證券測算，注：表中純堿及煤炭價格均為含稅價 六、六、盈利預測與估值盈利預測與估值（一）（一）盈利預測盈利預測 我們對公司 2023-2025 年產銷及盈利預測做出如下假設：1、產能和銷量：、產能和銷量：截至 2022 年末，公司擁有純堿、小蘇打及尿素產能分別 180、110 及154 萬噸，銀根礦業天然堿項目在建產能 860 萬噸，其中一期 500 萬

154、噸純堿、40 萬噸小蘇打有望于 2023 年 6 月建成投產?？紤]到產能釋放及爬坡節奏，假設 23-25 年公司銀根礦 業 一 期 純 堿 產 能 利 用 率 分 別 為 40%/80%/90%，小 蘇 打 產 能 利 用 率 分 別 為40%/90%/100%，現有產品開工負荷保持穩定。我們預計 23-25 年公司純堿銷量分別為355/555/605 萬噸，小蘇打銷量分別為 126/146/150 萬噸，尿素銷量均為 162 萬噸。圖表圖表 92 2021-2025 年公司產能及銷量測算年公司產能及銷量測算 產品產品 2021 2022 2023E 2024E 2025E 產能（萬噸）產能（

155、萬噸）純堿 180 180 680 680 680 小蘇打 110 110 150 150 150 尿素 154 154 154 154 154 產能利用率產能利用率 純堿 85.85%85.79%52%82%89%小蘇打 95.07%104.49%84%97%100%尿素 107.13%104.53%105%105%105%產量（萬噸）產量（萬噸）純堿 155 154 355 555 605 小蘇打 105 115 126 146 150 尿素 165 161 162 162 162 銷量（萬噸）銷量（萬噸）純堿 147 162 355 555 605 小蘇打 102 115 126 146

156、 150 尿素 156 156 162 162 162 資料來源：公司公告，華創證券測算 2、產品價格：、產品價格：往后看，純堿行業供給壓力逐步顯現，產品價格或有一定下行壓力，參考其他生產工藝邊際成本，我們預計 23-25 年公司純堿平均售價分別為 2107/1700/1700 元/噸（不含稅）；小蘇打平均售價分別為 1646/1700/1700 元/噸（不含稅）。尿素行業景氣有 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 望企穩，預計 23-25 年尿素平均售價分別為 2275/2300/23

157、00 元/噸（不含稅）。3、毛利率：、毛利率：21-22 年公司純堿及小蘇打毛利率提升主要系行業景氣上行。往后來看，隨著后續銀根礦業天然堿項目的全面投運，資源稟賦及規模效應有望帶來進一步的成本下行；同時考慮到產品價格或有調整壓力，毛利率有望維持基本穩定。我們預計 23-25 年公司純堿毛利率分別為 62%/60%/62%，小蘇打毛利率分別為 41%/47%/47%，尿素毛利率分別為 29%/26%/26%。綜上，我們預計 2023-2025 年公司總體營收分別為 138.48、168.93、178.11 億元，同比增速分別為 26%、22%、5%；受益于銀根礦業天然堿項目產能釋放帶來的綜合成本

158、下行，預計 2023-2025 年公司總體毛利率分別為 46%、47%、49%。圖表圖表 93 2021-2025 年公司業績測算年公司業績測算 產品產品 項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 純堿純堿 銷量（萬噸）147 162 355 555 605 價格（元/噸）1689 2266 2107 1700 1700 收入（億元）24.84 36.68 69.09 94.32 102.82 成本（億元）12.50 15.51 26.25 38.05 39.38 毛利率 50%58%62%60%62%小蘇打小蘇打 銷量（萬噸）102 115 126 146 150 價

159、格（元/噸）1599 2028 1646 1700 1700 收入（億元）16.34 23.26 20.19 24.82 25.50 成本（億元）8.71 11.03 11.88 13.15 13.45 毛利率 47%53%41%47%47%尿素尿素 銷量（萬噸）156 156 162 162 162 價格（元/噸）2029 2427 2275 2300 2300 收入（億元）31.71 37.94 36.61 37.19 37.19 成本（億元）22.25 26.71 25.83 27.42 27.42 毛利率 30%30%29%26%26%其他其他 收入（億元）48.60 11.98 12

160、.59 12.60 12.60 成本（億元）27.74 11.81 10.9 10.9 10.9 毛利率 6%1%13%13%13%合計合計 收入（億元）收入（億元）121.49 109.86 138.48 168.93 178.11 成本（億元）成本（億元）71.20 65.06 74.86 89.52 91.15 毛利率毛利率 41%41%46%47%49%資料來源：Wind，公司公告，華創證券測算（二）（二）估值與投資建議估值與投資建議 估值與投資建議：估值與投資建議：當前純堿行業景氣度仍然較高，下游浮法玻璃產能逐步企穩，光伏玻璃及鹽湖提鋰等新能源端應用持續貢獻后續增量。公司作為國內稀有

161、的采用天然堿工藝的純堿廠商，契合雙碳政策及行業發展要求，有望憑借成本及環保優勢牢筑競爭壁壘，隨著后續天然堿項目產能的陸續落地，預計公司的長期成長性將得到充分驗證，行業龍 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 頭地位有望持續鞏固。我們預計公司 2023-2025 年可分別實現歸母凈利潤 32.73、38.29、42.45 億元，對應 EPS 分別為 0.90、1.06、1.17 元，當前市值對應 PE 分別為 7x、6x、6x。采用相對估值法，我們選取純堿行業中的代表公司作為可比公司，以 2

162、023 年 5 月 26 日收盤價計，可比公司 2023 年平均 PE 為 9 倍，而公司 PE 僅 7 倍?？紤]到純堿行業后續新增產能主要來自于公司，公司有望憑借成本及產能優勢進一步鞏固核心競爭力，獲取更高市場份額。我們給予公司 2023 年 10 倍 PE，對應目標價 9.0 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。圖表圖表 94 可比公司估值比較可比公司估值比較 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE 2023/5/26 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600328.SH 中鹽化工 12

163、.23 1.91 1.36 1.44 1.52 7.4x 9.0 x 8.5x 8.0 x 600409.SH 三友化工 5.4 0.48 0.44 0.63 0.74 11.3x 12.2x 8.5x 7.3x 603077.SH 和邦生物 2.43 0.44 0.33 0.36 0.41 5.6x 7.3x 6.7x 6.0 x 002539.SZ 云圖控股 9.20 1.48 1.23 1.43 1.70 7.4x 7.5x 6.4x 5.4x 行業平均行業平均 1.08 0.84 0.97 1.09 8.0 x 9.0 x 7.5x 6.7x 000683.SZ 遠興能源 6.68 0

164、.73 0.91 1.05 1.25 9.1x 7.4x 6.3x 5.7x 資料來源：Wind，華創證券，注：表中除遠興能源外，其余公司盈利預測均來自Wind一致性預期 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 七、七、風險提示風險提示（1）能源能源價格大幅波動風險價格大幅波動風險 天然堿及尿素主要能源為煤炭，若煤炭價格大幅波動，則將影響公司產品成本及競爭力。（2）行業產能釋放過快風險行業產能釋放過快風險 目前行業內多家公司存在純堿產能新增計劃，如行業短期內新增產能過多，或將導致產品價格快速

165、下行風險。（3）下游需求不及預期）下游需求不及預期 目前純堿下游需求主要以玻璃為主，如地產行業需求或光伏裝機增速放緩或需求不及預期，或將導致行業產能出現過剩。（4）產能）產能建設及建設及釋放進度不及預期釋放進度不及預期 公司當前在建項目體量較大，如因其他因素導致公司產能建設及釋放進度不及預期，則將影響公司利潤測算結果。遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位

166、：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2,062 7,396 14,726 22,048 營業收入營業收入 10,987 13,848 16,893 17,811 應收票據 0 3 4 2 營業成本 6,506 7,482 8,952 9,115 應收賬款 100 187 198 189 稅金及附加 242 332 405 392 預付賬款 130 99 126 140 銷售費用 163 208 253 249 存貨 776 715 834 918 管理費用 803 1,025 1,250 1,300 合同資產 0 0 0 0 研發費用 164 194 236 2

167、49 其他流動資產 4,972 5,213 6,079 6,448 財務費用 154 234 229 223 流動資產合計 8,041 13,613 21,967 29,745 信用減值損失-34-20-20-20 其他長期投資 244 244 244 244 資產減值損失 0 0 0 0 長期股權投資 3,124 3,124 3,124 3,124 公允價值變動收益-24-24-24-24 固定資產 9,819 9,923 10,108 9,589 投資收益 793 750 750 750 在建工程 5,952 4,952 3,252 2,252 其他收益 18 18 18 18 無形資產

168、837 787 751 723 營業利潤營業利潤 3,700 5,090 6,283 6,997 其他非流動資產 1,846 1,851 1,858 1,861 營業外收入 5 5 5 5 非流動資產合計 21,822 20,881 19,337 17,793 營業外支出 47 47 47 47 資產合計資產合計 29,862 34,494 41,304 47,537 利潤總額利潤總額 3,658 5,048 6,241 6,955 短期借款 2,673 2,473 2,273 2,073 所得稅 468 646 798 890 應付票據 2,606 2,333 2,695 2,751 凈利潤

169、凈利潤 3,190 4,402 5,442 6,066 應付賬款 2,326 2,142 2,507 2,448 少數股東損益 530 1,129 1,613 1,820 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,660 3,273 3,829 4,245 合同負債 497 627 765 806 NOPLAT 3,324 4,605 5,642 6,260 其他應付款 319 319 319 319 EPS(攤薄)（元）0.73 0.90 1.06 1.17 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 467 467 467 467 其他流動負債 605 796 974 1,

170、052 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 9,492 9,155 9,999 9,915 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 2,085 3,075 4,099 4,893 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-9.6%26.0%22.0%5.4%其他非流動負債 1,566 1,566 1,566 1,566 EBIT 增長率-41.6%38.5%22.5%11.0%非流動負債合計 3,651 4,640 5,664 6,459 歸母凈利潤增長率-46.3%23.1%17.0%10.9%負債合計負債合計 13,143 13,795 15,663

171、 16,374 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 12,531 15,260 18,421 21,884 毛利率 40.8%46.0%47.0%48.8%少數股東權益 4,189 5,438 7,219 9,280 凈利率 29.0%31.8%32.2%34.1%所有者權益合計所有者權益合計 16,719 20,699 25,641 31,164 ROE 21.2%21.4%20.8%19.4%負債和股東權益負債和股東權益 29,862 34,494 41,304 47,537 ROIC 21.1%23.1%22.6%20.7%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資

172、產負債率 44.0%40.0%37.9%34.4%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 40.6%36.6%32.8%28.9%經營活動現金流經營活動現金流 3,250 4,415 5,893 6,163 流動比率 0.8 1.5 2.2 3.0 現金收益 4,232 5,541 6,581 7,212 速動比率 0.8 1.4 2.1 2.9 存貨影響-101 61-119-84 營運能力營運能力 經營性應收影響-34-59-39-2 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 經營性應付影響 2,535-457 727-3 應收賬款周轉天數 3 4 4

173、 4 其他影響-3,383-671-1,257-960 應付賬款周轉天數 94 107 93 98 投資活動現金流投資活動現金流-3,341-2,754-2,829-2,057 存貨周轉天數 40 36 31 35 資本支出-6,240 40 641 624 每股指標每股指標(元元)股權投資 1,681 0 0 0 每股收益 0.73 0.90 1.06 1.17 其他長期資產變化 1,218-2,793-3,469-2,681 每股經營現金流 0.90 1.22 1.63 1.70 融資活動現金流融資活動現金流-2,251 3,672 4,265 3,217 每股凈資產 3.46 4.21

174、5.09 6.04 借款增加 186 790 824 594 估值比率估值比率 股利及利息支付-822-1,206-1,416-1,530 P/E 9 7 6 6 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 1 1 其他影響-1,614 4,089 4,857 4,153 EV/EBITDA 7 5 5 4 資料來源：公司公告，華創證券預測 遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 能源化工團隊介紹能源化工團隊介紹 組長、首席分析師：楊暉組長、首席分析師：楊暉 清華大學化工學士，日本京都大學經營

175、管理碩士。4 年化工實業工作經驗，6 年化工行業研究經驗。曾任職于方正證券研究所、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。2019 年“新財富”化工行業最佳分析師入圍，2021 年新浪財經“金麒麟”新銳分析師基礎化工行業第一名。分析師：鄭軼分析師：鄭軼 清華大學化工學士、碩士，英國倫敦大學學院金工碩士，2 年化工行業研究經驗，曾任職于西部證券研發中心，2022年加入華創證券研究所。分析師：王鮮俐分析師：王鮮俐 北京科技大學材料學士、清華大學材料碩士，2 年新能源、化工行業研究經驗，曾任職于開源證券研究所、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：侯星宇助理研究員：

176、侯星宇 大連理工大學工學學士、碩士，香港中文大學經濟學碩士，曾任職于西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：王家怡助理研究員：王家怡 英國格拉斯哥大學金融碩士，曾任職于西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：吳宇助理研究員：吳宇 同濟大學管理學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳俊新助理研究員：陳俊新 清華大學工學學士、碩士。2023 年加入華創證券研究所。遠興能源（遠興能源（000683）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 華創行業公司投資評級體系華創行業公司

177、投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫

178、本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢

179、價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的

180、引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522