【公司研究】益豐藥房-精耕細作穩健擴張業績常青的稀缺標的-20200329[41頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 03 月 29 日 益豐藥房益豐藥房（603939.SH） 精耕細作穩健擴張，業績常青的稀缺標的精耕細作穩健擴張，業績常青的稀缺標的 為什么在這個時候推薦藥店板塊？為什么在這個時候推薦藥店板塊？ 板塊長期相對高景氣板塊長期相對高景氣+具備估值性價比具備估值性價比+對疫情有抗風險能力。對疫情有抗風險能力。行業集中度 提高+處方外流趨勢帶來藥店板塊長期的成長性以及相對高的景氣度，同時 市場在經歷了調整后，已經對政策可能的影響的預期相對充分，而從當前的 估值來看，藥店是少有的 PEG 在 1.2x1.4x 的醫藥硬核資產，已經具備較 強的配臵價值。此外

2、，相對于疫情，藥店具備較強的抗風險能力，盡管短期 具體影響難以衡量，但一定是相對可控的，同時利好中長期的消費者習慣改 變，利于處方外流。 為什么選擇益豐藥房？為什么選擇益豐藥房？ 我們認為，選擇標的就是選擇標的的過去和未來：我們認為，選擇標的就是選擇標的的過去和未來： 從過去的成績來看：從過去的成績來看：公司具備稀缺性，應當享受估值溢價。公司具備稀缺性，應當享受估值溢價。公司通過持 續的深耕以及強大的精細化管理能力，在江蘇省、湖南省、湖北省均已 經實現了規模第一，在 2014-2019Q3 均實現了收入增速 20%以上、利 潤增速 25%以上，而這在 A 股 3800 多家上市公司中僅有 6

3、家，具備 稀缺性，也是公司持續享有一定估值溢價的原因。 從未來的可能來看：從未來的可能來看：行業的高景氣屬性與公司自身的能力帶來業績高行業的高景氣屬性與公司自身的能力帶來業績高 增長有望持續。增長有望持續。首先，行業層面，藥店板塊的處方外流和集中度提高將 會不斷兌現，景氣度依然很高；而對于公司來說，持續深耕現有省市、 新興整合完畢后的并購加速、加盟店的探索、大健康藥房的未來潛力， 都將是公司未來業績長青的基石。 盈利預測：盈利預測：暫不考慮潛在的大并購，我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利 潤為 5.42、7.08、9.21 億元，同比增長 30.1%、30.7%、30.2%，對應 P

4、E 為 62x、47x、36x，公司作為 A 股稀缺的穩定快速成長的標的，當前 PEG 具備配臵價值，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：疫情影響持續發酵；醫?？刭M政策超預期。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 4,807 6,913 10,376 12,942 16,040 增長率 yoy（%） 28.8 43.8 50.1 24.7 23.9 歸母凈利潤（百萬元） 314 416 542 708 921 增長率 yoy（%） 40.0 32.8 30.1 30.7 30.2 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.83 1

5、.10 1.43 1.87 2.43 凈資產收益率（%） 10.0 10.6 13.0 14.6 16.2 P/E（倍） 107.0 80.6 61.9 47.4 36.4 P/B（倍） 10.59 8.27 7.48 6.57 5.66 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 醫藥商業 最新收盤價 88.55 總市值(百萬元) 33,553.59 總股本(百萬股) 378.92 其中自由流通股(%) 96.84 30 日日均成交量(百萬股) 1.95 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001

6、郵箱： 分析師分析師 繆牧一繆牧一 執業證書編號：S0680519010004 郵箱： 2020 年 03 月 29 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 3357 4242 5352 6297 8033 營業收入營業收入 4807 6913 10376 12942 16040 現金 788 1297 1424 1919 2369 營業成本 2883 4

7、166 6278 7808 9667 應收賬款 340 605 814 956 1237 營業稅金及附加 35 47 70 88 109 其他應收款 138 182 298 301 442 營業費用 1294 1896 2836 3532 4329 預付賬款 211 203 419 356 605 管理費用 199 268 414 512 635 存貨 764 1440 1882 2250 2866 財務費用 -4 13 5 -8 -20 其他流動資產 1115 515 515 515 515 資產減值損失 14 18 0 0 0 非流動資產非流動資產 1426 3626 3837 4028

8、4229 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 長期投資 0 28 55 83 110 投資凈收益 35 65 20 20 20 固定投資 314 397 601 721 849 營業利潤營業利潤 427 578 793 1030 1339 無形資產 186 251 279 312 353 營業外收入 4 6 7 7 6 其他非流動資產 926 2951 2902 2911 2917 營業外支出 3 3 3 4 5 資產資產總計總計 4783 7868 9189 10324 12262 利潤總額利潤總額 428 581 797 1033 1340 流動負債流動負債 1558 2898 3868

9、 4448 5618 所得稅 111 140 191 248 322 短期借款 0 5 5 5 5 凈利潤凈利潤 317 442 605 785 1018 應付賬款 1239 2200 2983 3463 4518 少數股東收益 4 25 64 77 97 其他流動負債 319 693 880 980 1095 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 314 416 542 708 921 非流動非流動負債負債 45 800 657 513 369 EBITDA 515 740 938 1116 1431 長期借款 0 745 602 458 314 EPS（元/股） 0.83 1.10 1.43

10、1.87 2.43 其他非流動負債 45 55 55 55 55 負債合計負債合計 1603 3698 4525 4961 5987 主要主要財務比率財務比率 少數股東權益 12 111 175 252 348 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 363 377 379 379 379 成長能力成長能力 資本公積 2007 2577 2577 2577 2577 營業收入（%） 28.8 43.8 50.1 24.7 23.9 留存收益 797 1105 1543 2057 2759 營業利潤（%） 44.0 35.4 37.0 29.9 30.

11、0 歸屬母公司股東收益 3167 4059 4489 5112 5927 歸屬母公司凈利潤（%） 40.0 32.8 30.1 30.7 30.2 負債負債和股東權益和股東權益 4783 7868 9189 10324 12262 盈利盈利能力能力 毛利率（%） 40.0 39.7 39.5 39.7 39.7 現金流表現金流表（百萬元） 凈利率（%） 6.5 6.0 5.2 5.5 5.7 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 10.0 10.6 13.0 14.6 16.2 經營活動經營活動凈凈現金流現金流 317 511 625 10

12、01 1001 ROIC（%） 9.3 9.2 11.2 13.2 15.2 凈利潤 317 442 605 785 1018 償債償債能力能力 折舊攤銷 111 148 160 116 142 資產負債率（%） 33.5 47.0 49.2 48.1 48.8 財務費用 -4 13 5 -8 -20 凈負債比率（%） -23.3 -10.9 -13.2 -23.4 -29.4 投資損失 -35 -65 -20 -20 -20 流動比率 2.2 1.5 1.4 1.4 1.4 營運資金變動 -71 -38 -125 129 -119 速動比率 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 其他經營現

13、金流 -2 11 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動凈凈現金流現金流 -149 -482 -351 -286 -323 總資產周轉率 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 資本支出 207 234 183 163 174 應收賬款周轉率 16.3 14.6 14.6 14.6 14.6 長期投資 -61 -22 -28 -28 -28 應付賬款周轉率 2.6 2.4 2.4 2.4 2.4 其他投資現金流 -4 -271 -195 -151 -177 每股指標（元每股指標（元/股股） 籌資籌資活動活動凈凈現金流現金流 -54 526 -147 -220 -229 每股收益（最新攤

14、?。?0.83 1.10 1.43 1.87 2.43 短期借款 0 5 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.84 1.35 1.65 2.64 2.64 長期借款 0 745 -143 -144 -144 每股凈資產（最新攤?。?8.36 10.71 11.84 13.49 15.64 普通股增加 0 14 2 0 0 估值估值指標（倍）指標（倍） 資本公積增加 0 570 0 0 0 P/E 107.0 80.6 61.9 47.4 36.4 其他籌資現金流 -54 -807 -6 -76 -85 P/B 10.6 8.3 7.5 6.6 5.7 現金凈增加額現金凈增加額 114

15、555 127 495 449 EV/EBITDA 63.7 44.9 35.3 29.2 22.4 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 nMrOqQqMtOpRpNrQtMwPmP9PaOaQpNpPtRmMeRoOnOkPnOnM6MpPvNuOtOxOxNoMoP 2020 年 03 月 29 日 內容目錄內容目錄 前言：為什么推薦藥店？為什么選擇益豐藥房？ . 6 一、公司概況：精耕九省市的連鎖藥店龍頭 . 8 1.1 起身平價藥房，逐步覆蓋九省 . 8 1.2 股權結構穩定，當地設立子公司深耕細作 . 8 1.3 收入、利潤增速領先，各項財務指標優質 . 10 二、行業：藥品零售行業

16、方興未艾，具備極強的端口價值 . 13 2.1 他山之石：參考美日，我國的藥品零售行業仍在起步期 . 13 2.1.1 美國：藥店是處方藥市場的最大端口，行業集中度極高 . 13 2.1.2 日本：藥店同樣是處方藥最大端口，藥妝店產品結構多元化 . 14 1.1.3 中國：尚在醫藥分家早期，零售終端價值將不斷顯現 . 15 2.2 趨勢研判：集中度提高切割存量市場，處方外流貢獻增量市場 . 18 2.2.1 政策環境變化帶來生存環境變化，藥店龍頭強者恒強 . 18 2.2.2 從“藥占比” 、 “零加成”到“帶量采購” 、 “特慢病統籌” ，處方外流逐漸加速 . 19 2.2.3 網售處方藥短

17、期貢獻增量，長期影響可控 . 21 三、公司：精耕細作，行業翹楚. 22 3.1 擴張：自建+并購為主，加快加盟步伐 . 22 3.2 精耕：從中南華東拓展到華北地區，深耕九省市 . 24 3.2.1 中南：起家于湖南，兩湖市占率第一 . 25 3.2.2 華東：戰略布局重點，江蘇省市占第一 . 27 3.2.3 華北：并購新興切入華北市場 . 31 3.3 細作：推行精細化管理，各項指標具備優勢地位 . 32 3.4 新模式：布局大健康藥房，推行“新零售+心零售”戰略 . 37 四、盈利預測與風險提示. 39 4.1 關鍵假設 . 39 4.2 盈利預測與估值 . 40 4.3 風險提示 .

18、 40 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：醫藥硬核資產估值情況（截止 3 月 27 日） . 6 圖表 2：A 股僅有的 6 個在 2014-2019Q3 實現收入 20%+、利潤 25%+的標的 . 7 圖表 3：公司發展歷程 . 8 圖表 4：公司股權結構 . 9 圖表 5：公司子公司分布 . 9 圖表 6：公司 2012-2019Q3 收入及增速 . 10 圖表 7：公司 2011-2019Q3 利潤及增速 . 10 圖表 8：四大藥房 2016-2019Q3 收入增速 . 10 圖表 9：四大藥房 2016-2019Q3 利潤增速 . 10 圖表 10：公司門店分布情況 . 11 圖表 11

19、：公司 2012-2019H 收入結構按地區劃分，單位（萬元） . 11 圖表 12：公司 2011-2019H 毛利結構按地區劃分，單位（萬元） . 11 圖表 13：公司 2012-2019H1 收入結構按產品劃分，單位（萬元） . 11 圖表 14：公司 2011-2019H1 毛利結構按產品劃分，單位（萬元） . 11 圖表 15：公司經營性現金流 vs 歸母凈利潤 . 12 2020 年 03 月 29 日 圖表 16：公司資產負債率情況 . 12 圖表 17：美國處方藥市場各渠道占比（2012） . 13 圖表 18：2015 年美國三大連鎖藥店市場份額 . 13 圖表 19：Ri

20、te Aid 2018 年商品結構 . 14 圖表 20：日本處方藥市場各渠道占比（2018） . 14 圖表 21：2015 年日本藥妝店銷售額構成 . 15 圖表 22：中國藥品各終端銷售額 . 15 圖表 23：中國藥品各終端銷售額占比 . 16 圖表 24：中國處方藥市場各渠道占比（2018） . 16 圖表 25：中國藥店總數、連鎖店數量級連鎖率（單位：家） . 17 圖表 26：中國藥店行業情況及十強、二十強、五十強、百強占比 . 17 圖表 27：中國藥店行業銷售收入貢獻占比 . 17 圖表 28：中國藥店行業利潤貢獻占比 . 17 圖表 29：藥店分類分級管理細則比對（國家版、

21、廣東省、山東?。?. 18 圖表 30：帶量采購前后對于藥品銷售渠道的影響 . 19 圖表 31：藥店對接醫保統籌賬戶的地區試點（不完全統計） . 20 圖表 32：網售處方藥相關政策 . 21 圖表 33：2019H1 上市藥企的門店分布（單位：家）. 22 圖表 34：公司新增門店的方式（單位：家） . 22 圖表 35：公司新店開業機制 . 23 圖表 36：公司上市以來并購花費的金額（單位：萬元） . 23 圖表 37：公司加盟店流程 . 24 圖表 38：公司在各省的進入時間及各地區門店數（2019Q3） . 24 圖表 39：公司中南地區并購擴張歷程 . 25 圖表 40：子公司湖

22、南益豐收入及增速情況 . 26 圖表 41：子公司湖南益豐凈利潤及增速情況 . 26 圖表 42：子公司湖北益豐收入情況（單位：萬元） . 27 圖表 43：子公司湖北益豐凈利潤情況（單位：萬元） . 27 圖表 44：2016-2019Q2 各地區醫保定點比例 . 27 圖表 45：公司華東地區并購擴張歷程 . 28 圖表 46：子公司江蘇益豐收入及增速情況 . 29 圖表 47：子公司江蘇益豐凈利潤及增速情況 . 29 圖表 48：子公司江西益豐收入及增速情況 . 30 圖表 49：子公司江西益豐凈利潤及增速情況 . 30 圖表 50：子公司上海益豐收入及增速情況 . 31 圖表 51：子公司上海益豐凈利潤及增速情況 . 31 圖表 52：收購河北新興情況 . 31 圖表 53：子公司河北新興收入及增速情況 .