《益豐藥房-公司研究報告-行業整合持續受益穩健擴張羽翼漸豐-240418（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《益豐藥房-公司研究報告-行業整合持續受益穩健擴張羽翼漸豐-240418（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告公司深度研究醫藥商業 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 益豐藥房（603939）行業整合持續受益，行業整合持續受益，穩健穩健擴張羽翼漸豐擴張羽翼漸豐 2024 年年 04 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 冉勝男冉勝男 執業證書：S0600522090008 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)43.25 一年最低/最高價 30.90/52.69 市凈率(倍)4.65 流通A股市值(百萬元)43,601.02 總市值(

2、百萬元)43,707.58 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)9.29 資產負債率(%,LF)54.32 總股本(百萬股)1,010.58 流通 A 股(百萬股)1,008.12 相關研究相關研究 益豐藥房(603939)：2023 年三季報點評：業績經營穩健，持續深化擴張 2023-11-02 益豐藥房(603939)：2022 年報及2023Q1 報點評：新老店協同帶動利潤高增長，門店數量突破一萬家 2023-05-04 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）15,326 19,8

3、86 22,312 27,961 34,122 同比 16.60%29.75%12.20%25.32%22.04%歸母凈利潤（百萬元）887.88 1,265.61 1,344.59 1,745.92 2,251.00 同比 19.42%42.54%6.24%29.85%28.93%EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.88 1.25 1.33 1.73 2.23 P/E（現價&最新攤?。?8.15 33.78 31.79 24.48 18.99 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 投資要點投資要點：公司為近年來高速增長的頭部連鎖藥店，核心布局十省，多地份額領先，先發優勢

4、明顯。通過新零售體系、商品精品等戰略賦能公司高質量發展，未來業績兌現性強。連鎖藥房經營壓力邊際緩和，集中度提升及處方外流趨勢不減。連鎖藥房經營壓力邊際緩和，集中度提升及處方外流趨勢不減。短期看，零售藥房涉疫產品庫存帶來的壓力逐步消化，高基數效應緩解；且門診統籌政策有望帶動公司客流及銷售額持續增長。中長期看，連鎖藥店集中度提升及院端處方外流趨勢不減，1）集中度：2022 年我國 CR10 僅25%，同期日本超 70%，美國 CR3 超 90%；2）連鎖化率：2022 年我國藥店連鎖化率約 58%，同期美國超 90%；3）處方外流：我國零售終端處方藥銷售占比逐步提升，從 2017 年的 15.6%

5、增長至 2022 年的 20.8%，預計未來處方外流仍將繼續，推動藥店市場空間擴大?！皡^域聚焦，穩健擴張”戰略明確，中南、華東、華北區域競爭優勢明“區域聚焦，穩健擴張”戰略明確，中南、華東、華北區域競爭優勢明顯顯。公司為同業中上市以來擴張速度最快的連鎖藥店，門店數量由 2015年的 1065 家增長至 2022 年的 10268 家，對應 CAGR 為 38.2%，且疫后仍保持每年 25%以上的門店數量增長。公司核心布局中南、華東、華北三大區十省市，截至 2023H1，已形成以湖南、江蘇為核心的“兩超多強”優勢市場結構，從市占率看，公司在湖南、湖北、江蘇、江西地區均排第一，多地份額領先，競爭優

6、勢顯著。此外，公司于 2024 年 3 月27 日發行可轉債，募資額 17.97 億元，助力公司持續擴張。新零售體系、商品精品等戰略賦能公司新零售體系、商品精品等戰略賦能公司高質量發展高質量發展。1）公司依托特有的“商圈定位法”加強新店選址能力，提高新店經營質量。2）公司以零售為核心，加盟為拓展，逐步形成“批零一體化”業務結構，同時積極探索線上線下渠道，2022 年，公司 O2O 上線直營門店數超 7000 家，B2C 及 O2O 收入達 17.5 億，同比增長 55%。3）持續推進商品精品戰略，大力引進集采品種，2022 年公司中西成藥產品毛利率為 35.2%，遠高于行業均值 31.1%，同

7、期經營集采目錄品種成分覆蓋率達 98%以上，累計新引進集采品種數量 1000 多個 SKU。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮公司自建+并購+加盟的區域聚焦，穩健擴張戰略明確，業績增長動力強，我們將公司歸母凈利潤由 14.77/18.66/22.88億元調整至 13.45/17.46/22.51 億元，對應當前市值的估值分別為32/24/19 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇的風險，門店擴張或不及預期的風險，加盟店發展或不及預期的風險。-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%2023/4/182023/8/182023/12/1820

8、24/4/18益豐藥房滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/27 內容目錄內容目錄 1.益豐藥房：立足湖南，快速增長的頭部連鎖藥店益豐藥房：立足湖南，快速增長的頭部連鎖藥店.5 1.1.布局十余省，中南及華東區域領先.5 1.2.上市以來業績保持高增，經營現金流充足.7 2.連鎖藥店：行業集中度提升及處方外流加速連鎖藥店：行業集中度提升及處方外流加速.9 2.1.疫后連鎖藥店具備增長確定性及擴張潛力.9 2.2.中長邏輯：集中度提升及處方外流加速.10 2.3.門診統籌政策持續落地，醫藥分離趨勢日漸明朗.1

9、2 3.商業模式：商業模式：“區域聚焦，穩健擴張區域聚焦，穩健擴張”戰略助力長期增長戰略助力長期增長.14 3.1.門店擴張同行最快，核心省份先發優勢明顯.14 3.2.直營門店規模已成，后續擴張聚焦自建及加盟.16 3.3.可轉債發行上市，助力公司長期發展.18 4.戰略順應行業變革，賦能公司高質量發展戰略順應行業變革，賦能公司高質量發展.18 4.1.依托“商圈定位法”，保障單店經營質量提升.18 4.2.新零售體系高效運行，商品精品戰略實現差異化競爭.20 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.23 6.風險提示風險提示.25 pWiXhYmVnVnMuMoRpMtO7N8Q7NmOmMmO

10、mQjMpPtPlOoPyR8OrRwPuOtQqRuOmNwO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司全國門店分布情況（截至 2023Q3）.5 圖 3：公司主營業務.6 圖 4：公司股權結構圖（截至 2023Q3）.6 圖 5：公司上市以來收入及歸母凈利潤增速（億元）.7 圖 6：公司單季度收入和歸母凈利潤增速（億元）.7 圖 7：公司上市以來毛利率情況.7 圖 8：公司上市以來歸母凈利率情況.7 圖 9：連鎖藥店期間費用率橫向對比.8 圖 10：公司三

11、費情況.8 圖 11：公司經營性現金流量凈額（億元）.8 圖 12：公司資金回轉周期.8 圖 13：我國零售藥店市場規模及增速（億元）.9 圖 14：藥店上市公司 2023Q3 收入同比增速.10 圖 15：2023 年全國中西藥品銷售額及增長率.10 圖 16：我國行業集中度仍有較大提升空間.11 圖 17：我國連鎖藥店競爭格局.11 圖 18：我國藥店數量及連鎖化率.11 圖 19：處方藥院內外占比情況.12 圖 20：零售終端處方藥規模及占比情況.12 圖 21：處方外流預計帶來的零售市場增量測算（億元）.12 圖 22：各省市統籌門店數量，家（截至 2023 年 6 月）.13 圖 2

12、3：門診統籌報銷比例，個（地級市數量）.13 圖 24：門診統籌起付線，個（地級市數量）.13 圖 25：門診統籌封頂線，個（地級市數量）.13 圖 26：公司醫保門店數（個）及占比.14 圖 27：我國上市藥店門店數量（家）.15 圖 28：公司門店數量持續增長（家）.15 圖 29：公司布局省份數量（個）.15 圖 30：公司各區域門店數量（家）.15 圖 31：公司各區域營收情況（億元）.16 圖 32：公司各區域店均產出（萬元）.16 圖 33：公司直營及加盟門店情況（家）.17 圖 34：公司直營門店結構拆分（家）.17 圖 35：公司每年新增門店結構拆分（家）.17 圖 36：公司

13、自建門店店齡結構（家）.18 圖 37：公司并購門店店齡結構（家）.18 圖 38：公司上市以來單店收入情況（萬元）.19 圖 39：公司上市以來單店毛利情況（萬元）.19 圖 40：2022 年公司直營單店毛利同行領先（萬元/年）.19 圖 41：公司艦群型門店數量（家）.20 圖 42：公司各類型店日均坪效（含稅，元/）.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/27 圖 43：公司全國物流布局.20 圖 44：公司物流配送流程.20 圖 45：公司收入拆分（億元，按業務類型）.21 圖 46：公司各業務毛利率及

14、收入占比.21 圖 47：公司 O2O 上線直營門店數（家）.22 圖 48：公司 B2C 及 O2O 業務收入增速.22 圖 49：公司收入拆分（億元，按產品類型）.22 圖 50：公司各產品毛利率及收入占比.22 圖 51：公司中西成藥毛利率優于同行.23 圖 52：公司中藥收入占比業內領先.23 表 1：我國龍頭連鎖藥店擴張情況.10 表 2：11 月以來各地門診統籌及處方流轉進程加速.13 表 3：全國醫療機構及零售藥店情況（截至 2023 年 8 月）.14 表 4：公司上市以來并購項目及金額情況.16 表 5：公司可轉債發行詳情.18 表 6：公司盈利預測.24 表 7：益豐藥房可

15、比公司估值.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/27 1.益豐藥房：益豐藥房：立足湖南，快速增長的立足湖南，快速增長的頭部頭部連鎖連鎖藥店藥店 1.1.布局十余省，布局十余省，中南及華東區域領先中南及華東區域領先 益豐藥房于益豐藥房于 2001 年在湖南創立，是國內領先的藥品零售連鎖企業之一年在湖南創立，是國內領先的藥品零售連鎖企業之一。公司在 2015年 2 月于上海證券交易所上市，成為我國醫藥零售行業繼云南一心堂之后的第二家上市企業。截至 2023Q3，益豐藥房營業總收入及門店數量在六家上市藥房中排名第三，

16、凈利潤排名第二。圖圖1：公司公司發展歷程發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 中南及華東區域領先，長三角底蘊深厚。中南及華東區域領先，長三角底蘊深厚。作為中國大健康行業的領軍者，益豐藥房目前主要業務范圍集中在湖南、湖北、上海、江蘇、江西、浙江、廣東、河北、北京、天津等十省市，公司聚焦區域發展戰略，已取得在中南華東地區的市場領先地位，同時不斷深化長三角都市圈網格布局，圖圖2：公司全國門店分布情況（截至公司全國門店分布情況（截至 2023Q3）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/27 數據來源：公司公告，東吳證券

17、研究所 主營主營業務為線下零售，同時開展線上及互聯網銷售模式。業務為線下零售，同時開展線上及互聯網銷售模式。公司自創立以來先后布局醫藥零售、醫藥批發、中藥飲片生產銷售、慢病管理、互聯網醫院、醫療項目投資和醫療科技開發等大健康業態，形成了以線下零售、線上零售及互聯網醫院為基礎的健康業務架構。圖圖3：公司公司主營業務主營業務 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 股權結構集中，實控人高毅先生股權結構集中，實控人高毅先生控股比例控股比例為為 34.85%。截止 2023Q3，公司實際控制人高毅先生直接持股 11.67%，并通過厚信創業投資、益之康咨詢與益之豐等間接持股。2022 年 9 月，公司向各高

18、管、核心技術人員及核心業務人員共 241 名開展股權激勵，授予限制性股票共計 3,095,200 股，占總股本的 0.51%。圖圖4：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2023Q3）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/27 數據來源：Choice，東吳證券研究所 1.2.上市以來業績保持高增，經營現金流充足上市以來業績保持高增，經營現金流充足 上市以來業績持續增長，疫情影響逐步消除，上市以來業績持續增長，疫情影響逐步消除，2024 年有望恢復高增年有望恢復高增。公司自上市以來，營收從 2015 年的 28.4

19、6 億元增長至 2022 年的 198.86 億元，對應 CAGR 為 32%，2023Q1-3 為 158.88 億元，同比增長 19%。歸母凈利潤由 2015 年的 1.76 億元攀升至 2022年的 12.66 億元，對應 CAGR 為 32.6%，2023Q1-3 為 9.99 億元，同比增長 21%。預計隨著疫情帶來的高基數影響消除、公司門店拓展加速，2024 年有望恢復高增長。圖圖5：公司上市以來收入及歸母凈利潤增速（億元）公司上市以來收入及歸母凈利潤增速（億元）圖圖6：公司單季度收入和歸母凈利潤增速（億元）公司單季度收入和歸母凈利潤增速（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所

20、數據來源：公司公告，東吳證券研究所 利潤率遠高于行業平均水平，精細化管理成效顯著。利潤率遠高于行業平均水平，精細化管理成效顯著。公司自上市以來，毛利率及歸母凈利率始終高于行業均值，公司 2018-2022 年平均毛利率約 39.32%，高于行業均值35.98%，2023Q1-3 為 39.55%，仍保持增長；2018-2022 平均歸母凈利率約 5.86%，高于行業均值 5.08%，2023Q1-3 為 6.23%。圖圖7：公司上市以來公司上市以來毛利率情況毛利率情況 圖圖8：公司上市以來公司上市以來歸母凈利率情況歸母凈利率情況 0%10%20%30%40%50%60%050100150200

21、250營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤營業收入營業收入yoyyoy歸母凈利潤歸母凈利潤yoyyoy0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050607018Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤yoyyoyyoyyoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/27 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 受擴張及并購整合影響，期間費用率較高。受擴張及并購整合影響，期間費

22、用率較高。橫向對比同行，益豐藥房在 2019-2023年期間費用率處于較高水平，原因為上市以來的快速擴張。2022 年 Q4 管理費用率略有上升，主要原因為股權激勵等費用提升。圖圖9：連鎖藥店期間費用率橫向對比連鎖藥店期間費用率橫向對比 圖圖10：公司三費情況公司三費情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 經營現金流充足，受疫情影響資金回款天數略有上升。經營現金流充足，受疫情影響資金回款天數略有上升。公司自 2018 年以來經營現金流逐年增長，由 2018 年的 5.11 億元增至 2022 年的 39.2 億元，對應 CAGR 為 66.4%。疫情期間公

23、司存貨周轉天數略有上升，疫后周轉效率有所改善，從 2021 年的 103 天下滑至 2023Q1-3 的 100 天，同時應收賬款周轉天數略有上升。圖圖11：公司公司經營性現金流量凈額（億元）經營性現金流量凈額（億元）圖圖12：公司公司資金回轉周期資金回轉周期 30%32%34%36%38%40%42%行業平均行業平均益豐藥房益豐藥房4%5%5%6%6%7%7%行業平均行業平均益豐藥房益豐藥房20%25%30%35%40%老百姓老百姓大參林大參林益豐藥房益豐藥房一心堂一心堂健之佳健之佳漱玉平民漱玉平民-5%0%5%10%15%20%25%30%銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率

24、財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/27 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.連鎖藥店：行業集中度提升及處方外流加速連鎖藥店：行業集中度提升及處方外流加速 2.1.疫后連鎖藥店具備增長確定性及擴張潛力疫后連鎖藥店具備增長確定性及擴張潛力 根據米內網數據，按終端平均零售價計算，2022 年我國零售藥店（包括實體藥店及網上藥店銷售，含藥品和非藥品）市場規模為 8725 億元，同比增長 9.7%。2020 年-2022年期間，受到疫情擾動及需求增長，整體保持較高的行業增速

25、。圖圖13：我國零售藥店市場規模及增速（億元）我國零售藥店市場規模及增速（億元）數據來源：米內網，東吳證券研究所 復盤復盤 2023 年行業情況，壓力因素逐步消化，藥店經營層面改善向好。年行業情況，壓力因素逐步消化，藥店經營層面改善向好。根據國家統計局社零數據，全國中西藥品類經歷 2023 一二季度較高增長。同時在涉疫產品庫存、消費疲軟、統籌政策落地時間差導致客戶回流等影響下，7 月全國中西藥品類銷售額同比增長 3.70%，進入三季度低谷；8 月同比增速持平；9 月同比增速達 4.5%。雖然四季5 10 13 22 39 29 0%20%40%60%80%100%051015202530354

26、045經營活動現金凈流量經營活動現金凈流量yoyyoy020406080100120存貨周轉天數存貨周轉天數應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000100002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022零售藥店市場規模零售藥店市場規模yoyyoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/27 度面臨高基數因素，但是三季度以來呈現經營改善趨勢。從上市連鎖藥房三季度收入增長看，同比增速中樞約 15%，整體增

27、長強于行業平均增速 8.2%，頭部藥店增速顯著高于行業平均增速。且各家疫后開店加速。在消化疫情管控放開期間的高基數后，預計 2024年連鎖藥店板塊提速增長的確定性較高。圖圖14：藥店上市公司藥店上市公司 2023Q3 收入同比增速收入同比增速 圖圖15：2023 年全國中西藥品銷售額及增長率年全國中西藥品銷售額及增長率 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：米內網，東吳證券研究所 我國我國上市連鎖上市連鎖藥店藥店的門店數量保持快速擴張。的門店數量保持快速擴張。2018-2022 年，我國上市藥房門店數同比增速持續穩定在 22%以上，遠超行業平均水平（7%），藥店數量擴張仍是零售藥店業績

28、增長核心動因。我們認為，當前階段門店數量擴張仍有空間，未來隨著門店數量充分布局，行業可能加速并購整合，行業集中度將有望進一步提升。表表1：我國龍頭連鎖藥店擴張情況我國龍頭連鎖藥店擴張情況 上市公司 上市時間 門店數量（家）門店數量復合增速 收入復合增速 歸母凈利潤復合增速 一心堂 2014 9206 16.99%18.68%16.25%益豐藥房 2015 10268 38.23%32.02%32.56%老百姓 2015 10783 32.77%23.64%18.41%大參林 2017 10045 27.47%23.42%16.87%健之佳 2020 4055 37.98%29.71%20.28

29、%漱玉平民 2021 5456 63.30%46.99%99.13%數據來源：wind，東吳證券研究所（復合增速時間口徑為自上市年份以來，最近數據選取 2022 年底）2.2.中長邏輯：集中度提升及處方外流加速中長邏輯：集中度提升及處方外流加速 行業集中度持續提升，對比海外市場仍有提升空間。行業集中度持續提升，對比海外市場仍有提升空間。1）美國：）美國：作為連鎖藥店的發源地，美國零售藥店市場經過多年發展呈現出三大連鎖巨頭的格局。美國國內連鎖藥店通過大規模的整合和收購，市場份額不斷擴大，行業整體連鎖率不斷提高，連鎖率從 1990年的不到 40%提高至 2019 年的 87%，2019 年 CR3

30、 為 77.1%。2）日本：）日本：2020 年日本連0%10%20%30%40%50%050100150200250300350營業收入（億元）營業收入（億元）營業收入營業收入YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600700800全國中西藥品銷售額（億元）全國中西藥品銷售額（億元）yoyyoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/27 鎖藥店 TOP3 企業的市場份額達 32.18%，近三年的日本連鎖藥店 CR10 高達 70%。3）中國：中國：2022 年中國

31、連鎖零售藥店行業 CR3 為 8%，2020 年 CR10 的市占率僅為 25.2%。圖圖16：我國行業集中度仍有較大提升空間我國行業集中度仍有較大提升空間 圖圖17：我國我國連鎖藥店競爭格局連鎖藥店競爭格局 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：立鼎產業研究網，東吳證券研究所 藥店連鎖化率不斷提升藥店連鎖化率不斷提升。根據藥監局藥品監督管理統計年度數據（2022 年），截至 2022 年底，全國共有藥品經營許可證持證企業 64.4 萬家。其中零售連鎖門店 36萬家，單體藥店 26.3 萬家。連鎖藥店的數量從 2017 年的 22.9 萬家提升至 2022 年的 36.0萬家，5

32、 年 CAGR 為 9.47%。過去 10 年藥店總數的增長主要由連鎖藥店的發展帶動，在 2017 年實現了連鎖藥店數量對單體藥店數量的反超，2022 年連鎖藥店比單體藥店數量高出 9.7 萬家，連鎖化率達 58%，但參考美國藥店 90%連鎖化率仍有提升空間。圖圖18：我國藥店數量及連鎖化率我國藥店數量及連鎖化率 數據來源：藥品監督管理統計年度數據，東吳證券研究所 院內仍為處方藥主要銷售渠道，零售終端處方藥占比逐步提升。院內仍為處方藥主要銷售渠道，零售終端處方藥占比逐步提升。根據中康開思數據，2022 年等級醫院及零售終端的藥品總規模為 11660 億元，其中零售終端處方藥規模達2349.56

33、 億元，占比 20.84%，較 2017 年提高 5.2 個百分點，處方藥在零售終端的銷售占比逐步提升。從海外中長期處方外流趨勢看，日本歷時 30 余年將醫藥分業率（即處方13%19%25%8%85%31%0%20%40%60%80%100%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0102030405060連鎖藥店(萬家)單體藥店(萬家)藥店連鎖率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/27 外流比例）從 1998 年的 30.50%提升至 70%以上，實現醫藥高度分離。對比日本政策，

34、國內政策具有較高的相似之處，藥品零加成、藥品耗材集采、醫保定點藥店納入統籌支付等一系列政策推動處方外流，我們認為處方外流仍將繼續，推動藥店市場空間擴大。圖圖19：處方藥院內外占比情況處方藥院內外占比情況 圖圖20：零售終端處方藥規模及占比情況零售終端處方藥規模及占比情況 數據來源：米內網，東吳證券研究所 數據來源：米內網，東吳證券研究所 借鑒日本發展和我國情況，我們對處方外流的空間進行測算。借鑒日本發展和我國情況，我們對處方外流的空間進行測算。根據中性假設，假定2022-2032 年公立醫院藥品市場規模以 3%增速增長，其中每年 3%的處方外流至零售終端，則 2022-2032 年處方外流帶來

35、的零售終端擴容規模達 3600 億元。圖圖21：處方外流預計帶來的零售市場增量測算處方外流預計帶來的零售市場增量測算（億元）（億元）數據來源：米內網，東吳證券研究所 2.3.門診統籌政策持續落地，醫藥分離趨勢日漸明朗門診統籌政策持續落地，醫藥分離趨勢日漸明朗 2023 年年 2 月，國家醫保局發文將零售藥店納入門診統籌管理。月，國家醫保局發文將零售藥店納入門診統籌管理。截至 2023 年 7 月，全國已有 20 省公布了試點藥店名單，占比 65%，涉及城市數量 140 個，獲得統籌資質的門店數超 4.4 萬家。從門店數量看，各地放開節奏不同從門店數量看，各地放開節奏不同，如湖北、江西、陜西三省

36、公布的門診統籌藥店數量較多，占全國所有統籌門店比例超 50%（截至 2023 年 6 月），而河南全省僅有 1200%20%40%60%80%100%零售終端占比零售終端占比等級醫院占比等級醫院占比1,538 1,703 1,896 1,979 2,219 2,350 609 46%48%50%52%54%56%58%050010001500200025002017201920212023Q1零售市場處方藥總規模（億元）處方藥占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/27 家準入門店，長沙市也僅全市 10%左右準入

37、門店。從報銷比例看，從報銷比例看，有 51%地級市對標一級醫院；20%地級市對標二級醫院；28%地級市對標三級醫院；9%地級市固定報銷比例。圖圖22：各省市統籌門店數量各省市統籌門店數量，家，家（截至（截至 2023 年年 6 月）月）圖圖23：門診統籌門診統籌報銷比例報銷比例，個，個（地級市數量）（地級市數量）數據來源：中國藥店，東吳證券研究所 數據來源：中國藥店，東吳證券研究所 從起付線看，從起付線看，1/5 地級市不設起付線；1/3 地級市起付線200 元；16%地級市起付線 200-500 元；28%起付線 500-1000 元。從封頂線看，從封頂線看，84%地級市限額3500 元；5

38、%地級市限額 3500-5000 元；11%地級市限額5000 元。圖圖24：門診統籌門診統籌起付線起付線，個，個（地級市數量）（地級市數量）圖圖25：門診統籌封頂線門診統籌封頂線，個，個（地級市數量）（地級市數量）數據來源：中國藥店，東吳證券研究所 數據來源：中國藥店，東吳證券研究所 各地各地利好政策頻出，結算端平臺搭建完成，利好政策頻出，結算端平臺搭建完成，處方流轉進程處方流轉進程有望有望加速加速。以云南省為例，省腫瘤互聯網醫院開出全國首張線上電子處方，并流轉至定點零售藥店完成醫保結算。而廣東省醫保局同樣在 2023 年全省醫療保障系統重點工作推進會中，將“全面推廣電子處方流轉全流程便民服

39、務應用”列入重點工作內容。表表2：11 月以來各地門診統籌及處方流轉進程加速月以來各地門診統籌及處方流轉進程加速 省份 日期 事件 云南 2023 年 11 月 1 日 全國首張醫?！半p通道”電子處方于云南省結算成功 廣東 2023 年 11 月 11 日 全面推廣電子處方流轉全流程便民服務應用 020004000600080001000012000湖北江西陜西浙江內蒙四川江蘇遼寧湖南貴州新疆云南黑龍江安徽統籌門店數量統籌門店數量339761321351121311113105101520四川湖北云南湖南遼寧內蒙陜西新疆江蘇浙江山東對標一級醫院對標一級醫院對標二級醫院對標二級醫院對標三級醫院對

40、標三級醫院固定比例固定比例161035211 1644632110942141111 1310510152025四川安徽湖南山西江西浙江江蘇河北湖北云南遼寧新疆陜西河南廣東山東天津500500-10001000元元200200-500500元元200200元元不設起付線不設起付線71421 111122211514131111109151243210510152025四川湖南江西河北江蘇浙江新疆河南廣東50005000元元35003500-50005000元元35003500元元 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14

41、/27 數據來源：政府官網，東吳證券研究所 醫療機構吸引藥店客流效應有望邊際減輕。醫療機構吸引藥店客流效應有望邊際減輕。由于醫院及基層醫療機構多于 2022 年底或 2023 年初開通門診統籌，而藥店門診統籌大多省份于 2023 年 2 月份后頒布政策指引，政策落地的時間差導致部分客流回流基層醫療機構，使得多數地區門診統籌執行初對門店客流及業績影響較大。但目前已開通門診統籌的機構數量占比為 54%，而藥店僅29%，醫療機構接入量已過半，未來對藥店客流的吸引效應有望邊際減輕。表表3：全國醫療機構及零售藥店情況全國醫療機構及零售藥店情況（截至（截至 2023 年年 8 月）月）醫療機構 零售藥店

42、定點醫療機構總數（家）59.4 萬家 48.4 萬家 已開通門診統籌的機構數量（占比）32.09 萬家（54%）14.14 萬家（29%）結算醫保統籌基金 1240.24 億元 69.36 億元 結算人次 13.14 億人次 1.74 億人次 數據來源：米內網，東吳證券研究所 公司醫保門店數占比近公司醫保門店數占比近 90%，為旗下門店納入門診統籌打下優良基礎。，為旗下門店納入門診統籌打下優良基礎。公司上市以來醫保門店數及占比逐年增加，門店數由 2016 年的 942 家快速增加至 2022 年的 7205家，對應門店數占比由 62.3%提升至 82.7%。截至 2023Q3，公司醫保門店數

43、8327 家，對應門店數占比為 87.1%。圖圖26：公司醫保門店數公司醫保門店數（個）（個）及占比及占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.商業模式：“區域聚焦，穩健擴張”戰略助力長期增長商業模式：“區域聚焦，穩健擴張”戰略助力長期增長 3.1.門店擴張同行最快，門店擴張同行最快，核心省份先發核心省份先發優勢明顯優勢明顯 多地份額領先，先發優勢明顯。多地份額領先，先發優勢明顯。得益于公司及其分支機構不斷的兼并、收購，以及在戰略目標市場的持續深耕，公司已形成“兩超多強”的市場結構。2023 上半年，作為942 1353 2580 3354 4448 5561 7205 8327 0%10

44、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01000200030004000500060007000800090002016201720182019202020212022 2023Q3醫保門店數醫保門店數醫保門店占比（右軸）醫保門店占比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/27 大本營的湖南實現營收超 30 億元；江蘇市場緊隨其后，營收超過 26 億元；江西、河北、上海、湖北則都超過 10 億元。從市占率看，公司在湖南、湖北、江蘇、江西均排第一，上海民營藥店連鎖中排名第二。門店數量位居全國前

45、列門店數量位居全國前列，擴張速度同業領先，擴張速度同業領先。公司自上市以來門店數量逐年增加，由 2015 年的 1065 家增長至 2022 年的 10268 家，對應 CAGR 為 38.23%，在各家上市藥房上市以來門店數量復合增長最快。疫后仍保持每年 25%以上的門店數量增長。截至2023Q3，公司門店數量達 12350 家，位居全國上市藥店前列。圖圖27：我國上市藥店門店數量我國上市藥店門店數量（家）（家）圖圖28：公司門店數量持續增長公司門店數量持續增長（家）（家）數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 核心布局核心布局湖南、湖北、上海、江蘇、江西、

46、浙江湖南、湖北、上海、江蘇、江西、浙江六省，省外擴張節奏穩健。六省，省外擴張節奏穩健。公司堅持“區域聚焦、穩健擴張”的發展戰略，布局中南、華東、華北三大區十省市，以湖南、湖北、上海、江蘇、江西、浙江六省市為核心，自 2017 年起先后新增廣東、河北、北京和天津門店布局。從區域門店數量看，截至 2023Q3，公司在中南、華東、華北地區布局的門店數量占比分別為 52%、36%、12%。我們認為，隨著公司門店網絡廣度和深度的合理布局，未來新進如安徽、福建等區域，穩健拓展全國市場，競爭優勢有望持續擴大。圖圖29：公司布局省份數量公司布局省份數量（個）（個）圖圖30：公司各區域門店數量公司各區域門店數量

47、（家）（家）05,00010,00015,000益豐藥房益豐藥房大參林大參林老百姓老百姓一心堂一心堂健之佳健之佳漱玉平民漱玉平民0%10%20%30%40%50%60%70%80%02000400060008000100001200014000門店數量門店數量yoyyoy6 6 7 7 9 9 9 10 10 024681012布局省份數量布局省份數量0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060007000中南地區中南地區華東地區華東地區華北地區華北地區中南門店占比（右軸）中南門店占比（右軸）華東門店占比（右軸）華東門店占比（右軸）華北門店占比（右軸）

48、華北門店占比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/27 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表4：公司上市以來并購項目及金額情況公司上市以來并購項目及金額情況 年份 并購項目（宗）總金額（億元）單宗項目平均金額（萬元）2015 年 5 2.20 4399.8 2016 年 6 2.69 4476.6 2017 年 10 2.86 2863.8 2018 年 17 22.17 13042.8 2019 年 11 3.29 2986.6 2020 年 12 2.60 2166

49、.5 2021 年 20 4.35 2175.0 2022 年 16 5.46 3409.9 2023Q1-3 14 4.55 3250.7 合計 111 50.16 4519.3 數據來源：中國藥店，東吳證券研究所 中南及華東地區貢獻主要營收，華北地區具備提利空間。中南及華東地區貢獻主要營收，華北地區具備提利空間。分區域看，公司中南及華東地區貢獻主要營收，合計收入占比約 90%，其中 2022 年華東地區單店收入達 226 萬元（含加盟）。拆分毛利率，中南地區毛利率較高，原因為公司在中南地區具備品牌及規模優勢；華北地區毛利率較低，2022 年為 35.4%，仍有提利空間。圖圖31：公司公司各

50、區域營收情況（億元）各區域營收情況（億元）圖圖32：公司公司各區域店均產出（萬元）各區域店均產出（萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.直營門店規模已成，后續擴張聚焦自建及加盟直營門店規模已成，后續擴張聚焦自建及加盟 直營門店數量持續增長，直營門店數量持續增長，加盟門店占比提升。加盟門店占比提升。拆分門店看，直營為公司門店的重要組成部分，截至 2023Q3，直營門店 9562 家，同比增長 19.1%，占比達 77.4%。同期加33%34%35%36%37%38%39%40%05000100001500020000華東地區收入華東地區收入中南地區

51、收入中南地區收入華北地區收入華北地區收入華東地區毛利率華東地區毛利率中南地區毛利率中南地區毛利率華北地區毛利率華北地區毛利率05010015020025020182019202020212022華東地區店均收入華東地區店均收入華東地區店均毛利華東地區店均毛利中南地區店均收入中南地區店均收入中南地區店均毛利中南地區店均毛利華北地區店均收入華北地區店均收入華北地區店均毛利華北地區店均毛利 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/27 盟門店 2788 家，同比增長 59%，且加盟門店占比逐步提升，由 2016 年的 1.5

52、%提升至2023Q3 的 22.6%。從直營門店結構看，近年來并購節奏放緩，自建門店占比也在逐年提升，由 2018 年的 61.3%提升至 2022 年的 67.1%。圖圖33：公司直營及加盟門店情況公司直營及加盟門店情況（家）（家）圖圖34：公司直營門店結構拆分公司直營門店結構拆分（家）（家）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 近年來，近年來，擴張擴張向向自建及加盟自建及加盟發力發力。拆分每年新增門店，公司新增自建門店數每年呈增長趨勢，2020-2022 年分別為 820、1197、1241 家。2023 前三季度公司新增自建門店1046 家，在新增門店數

53、量中占比 46.7%；新增加盟門店 826 家，占比 36.9%，自建及加盟成為公司主要擴張手段。圖圖35：公司每年新增門店結構拆分公司每年新增門店結構拆分（家）（家）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 直營門店店齡結構趨于成熟，老店占比回升。直營門店店齡結構趨于成熟，老店占比回升。拆分公司自建及收購門店結構，2022年自建門店中，三年以上老店占比為 59.95%，預計 2023-2024 年分別上升至 65.17%、66.62%。并購門店中，自 2018 年并購河北新興藥房后，成熟門店占比迅速提升，由 2019年的 23.99%提升至 2022 年的 67.53%，預計 2023-2024

54、年分別為 67.14%、68.87%。整0%20%40%60%80%100%120%020004000600080001000012000直營門店數直營門店數加盟門店數加盟門店數直營門店占比直營門店占比加盟門店占比加盟門店占比02000400060008000100002016201720182019202020212022自建門店數自建門店數并購門店數并購門店數05001000150020002500300020162017201820192020202120222023Q3新增自建新增自建新增并購新增并購新增加盟新增加盟 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公

55、司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/27 體來看，公司老店數量占比穩步提升，近三年，新老結構趨向平衡穩態，經營模式穩定成熟，為公司貢獻業績基本盤。圖圖36：公司自建門店店齡結構公司自建門店店齡結構（家）（家）圖圖37：公司并購門店店齡結構公司并購門店店齡結構（家）（家）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.可轉債發行上市，助力公司長期發展可轉債發行上市，助力公司長期發展 公司可轉債于公司可轉債于 2024 年年 3 月月 27 日上市，募資額日上市，募資額 17.97 億元，助力公司持續擴張。億元，助力公司持續擴張。公司此次“益豐轉債”發行

56、合計 17.97 億元，主要用于物流中心建設、數字化平臺及新建藥店。物流中心建設項目位于湖北武漢、江蘇南京、河北石家莊，提高倉儲物流設施面積，加速“批零一體化”順應快速擴張節奏；數字化平臺項目有望優化旗下分支機構的運營效率，加強精細化管理能力；新建門店中，通過優勢市場加密與新市場拓展，有望進一步增強公司品牌影響，提升競爭力。表表5：公司可轉債發行詳情公司可轉債發行詳情 發行情況 發行詳情 可轉債簡稱 益豐轉債 發行量 17.97 億元 配售情況 原股東占發行量的 50.51%；公眾投資者占 48.35%；保薦人包銷 1.14%初始轉股價格 39.85 元/股 募資用途 4.32 億用于建設江蘇

57、二期、湖北醫藥分揀加工中心及河北醫藥庫房的物流項目；8064 萬用于投向益豐數字化平臺項目；12.85 億用于新建連鎖藥店項目 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.戰略順應行業變革，賦能公司高質量發展戰略順應行業變革，賦能公司高質量發展 4.1.依托“商圈定位法”，保障單店經營質量提升依托“商圈定位法”，保障單店經營質量提升 0%20%40%60%80%100%自建老店（三年及以上店）自建老店（三年及以上店）自建次新店（上年新建）自建次新店（上年新建）自建新店（當年新建）自建新店（當年新建）0%20%40%60%80%100%并購老店（三年及以上店）并購老店（三年及以上店）并購次新店（上年

58、并購）并購次新店（上年并購）并購新店（當年并購）并購新店（當年并購）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/27 自營門店產出穩定，疫后單店毛利率逐步攀升。自營門店產出穩定，疫后單店毛利率逐步攀升。2022 年，公司直營門店單店產出實現 216.98 萬元，同比上升 5.92%，約為近五年中樞水平，2018 年單店收入下滑較多，原因為當年凈增門店數增幅大于收入增幅，新店前期投入大。從利潤率看，疫后公司直營單店毛利率逐年提升，由 2020 年的 37.7%增長至 2022 年的 40.4%，2023 前三季度達40.5%

59、。圖圖38：公司上市以來單店收入情況（公司上市以來單店收入情況（萬元萬元）圖圖39：公司上市以來單店毛利情況（公司上市以來單店毛利情況（萬元萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖40：2022 年公司直營單店毛利同行領先（萬元年公司直營單店毛利同行領先（萬元/年）年）數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 依托公司特有“商圈定位法”，新店經營質量持續提升。依托公司特有“商圈定位法”，新店經營質量持續提升。公司針對不同區域的人口數量、市場需求和消費人群特點，建立覆蓋不同城市、不同商圈的店面網絡，形成了由旗艦店、區域中心店、中型社區店和小型社區店組成的“艦

60、群型”。門店布局根據多年的選址經驗和大數據分析，建立了一整套“商圈定位法”的門店選址方法，通過對新進城市的人口數量、密度、消費能力及消費習慣的分析，鎖定擬進入商圈，根據不同的商圈特-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300單店收入（直營）單店收入（直營）單店收入同比增長（直營）單店收入同比增長（直營）33%34%35%36%37%38%39%40%41%020406080100120單店毛利（直營）單店毛利（直營）單店毛利率（直營）單店毛利率（直營）050100150200250300益豐藥房老百姓大參林一心堂健之佳漱玉平民單店收入單店收入單店

61、毛利單店毛利 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/27 點，確定預選門店的店型和店址范圍，運用選店模型確定具體店址。通過以上模式的推廣運用，公司品牌滲透力不斷增強，新店選址能力和新店質量持續提升。社區店為根基，旗艦店打造口碑。社區店為根基，旗艦店打造口碑。公司聚焦社區市場，從門店數量看，公司旗艦店、區域中心店、中心社區店、小型社區店數量分別從 2016 年的 13、40、412、1047 家增長至 2022 的 26、87、961、7232 家，其中小型社區店增長態勢最好，2016-2022 年間CAGR 為 38

62、%，且同期數量占比由 69.25%增長至 87.07%，構成門店網絡的根基。從產出看，公司旗艦店日均坪效達 157.3 元/，遠高于其他店型。圖圖41：公司艦群型門店數量公司艦群型門店數量（家）（家）圖圖42：公司各類型店日均坪效公司各類型店日均坪效（含稅，元（含稅，元/）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.2.新零售體系高效運新零售體系高效運行行，商品精品戰略實現差異化競爭，商品精品戰略實現差異化競爭 深化倉儲管理及物流設施建設，為“批零一體化”奠定基礎。深化倉儲管理及物流設施建設，為“批零一體化”奠定基礎。公司建立并持續升級湖南、湖北、江蘇、上海、江

63、西、廣東、河北七大現代化物流中心，通過立體倉庫、自動輸送線、自動分揀系統等物流業內較為先進的設備與技術以及業務管理模式，為益豐供應鏈提供更好的數字化運營保障。公司旗下所有門店的商品均由公司或分子公司物流中心自主配送，強大的物流配送能力為公司的快速擴張提供了強有力的物流支持。圖圖43：公司全國物流布局公司全國物流布局 圖圖44：公司物流配送流程公司物流配送流程 0204060801001200100020003000400050006000700080002016201720182019202020212022中心社區店中心社區店小型社區店小型社區店旗艦店（右軸）旗艦店（右軸）區域中心店（右軸）

64、區域中心店（右軸）0501001502002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022旗艦店旗艦店區域中心店區域中心店中心社區店中心社區店小型社區店小型社區店 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/27 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 零售零售業務業務是核心，逐步向批零一體化靠攏。是核心，逐步向批零一體化靠攏。從業務結構看，公司零售業務仍貢獻主要營收，從 2016 年的 35.15 億元增長至 2022 年的 142.11 億元，對應 CAGR

65、 為 27.5%，2023Q1-3 為 12.59 億元，同比增長 17.5%；批發業務從 2016 年的 0.85 億元迅速攀升至2022 年的 13.59 億元，對應 CAGR 為 59.0%，2023Q1-3 為 12.59 億元，同比增長 44.1%。從收入占比看，公司批發業務收入占比逐年增加，由 2016 年的 2.35%增長至 2023Q1-3的 7.92%，業務結構逐步趨向批零一體化。圖圖45：公司公司收入拆分（收入拆分（億元，億元，按業務類型）按業務類型）圖圖46：公司公司各業務毛利率及收入占比各業務毛利率及收入占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳

66、證券研究所 醫藥電商運營升級，醫藥新零售體系醫藥電商運營升級，醫藥新零售體系高效運行高效運行。近年來，公司持續推進基于會員、大數據、互聯網醫療、健康管理等生態化的醫藥新零售體系建設，積極完善慢病管理數字化和線上診療服務，會員深度服務項目取得階段性進展，新媒體運營和內容運營能力快速提升，醫藥電商運營逐步升級到集團化醫藥新零售體系。-50%0%50%100%150%200%250%050100150200批發業務批發業務零售業務零售業務批發業務批發業務yoyyoy零售業務零售業務yoyyoy0%10%20%30%40%50%0%20%40%60%80%100%120%批發業務收入占比批發業務收入占

67、比零售業務收入占比零售業務收入占比批發業務毛利率（右軸）批發業務毛利率（右軸）零售業務毛利率（右軸）零售業務毛利率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/27 積極探索線上線下，全渠道承接處方外流。積極探索線上線下，全渠道承接處方外流。線下領域，線下領域，以院邊店為依托，積極布局 DTP 專業藥房、“雙通道”醫保定點以及特慢病醫保統籌藥房，深化與相關廠商的合作，積極引進國家醫保談判品種。2022 年，公司擁有院邊店 560 多家，DTP 專業藥房253 家，其中已開通雙通道醫保門店 197 家，特慢病醫保統籌藥

68、房 1,300 多家，經營國家醫保協議談判藥品超 200 個，醫院處方外流品種 760 個，并與 150 多家專業處方藥供應商建立了深度合作伙伴關系。線上領域，線上領域，通過數字化處方服務平臺及履約配送體系，鏈接衛健、醫保、商保、醫院及全國頭部第三方互聯網醫院平臺，構建服務慢病患者的醫患藥險閉環服務體系；目前對接省市級醫保、衛健處方流轉平臺 10 余家，直接或者間接承接 100 余家三級醫院及互聯網醫院處方流轉業務。圖圖47：公司公司 O2O 上線直營門店數上線直營門店數（家）（家）圖圖48：公司公司 B2C 及及 O2O 業務收入增速業務收入增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源

69、：公司公告，東吳證券研究所 重視集采品種，重視集采品種，持續推進商品精品戰略持續推進商品精品戰略。公司大力引進集采品種，通過商品質量療效三重評估體系對上游供應鏈的進一步優化，通過主動商品送檢，療效評審，性價比評估，遴選優質廠家作為核心供應商。截止 2022 年年底，公司與近 600 家生產廠商建立了精品戰略合作關系，遴選了 1200 多個品種納入公司商品精品庫，建立了品類成份覆蓋更加完善的精品商品體系；公司密切關注國家集采進展，通過廠商合作，大力引進國家集采品種，截至 2022 年年底，公司經營國家集采目錄品種成分覆蓋率達 98%以上，累計新引進集采品種數量 1000 多個 SKU。分產品類型

70、看，主營產品仍是中西成藥，非藥業務有望貢獻利潤增量。分產品類型看，主營產品仍是中西成藥，非藥業務有望貢獻利潤增量。2023Q1-3 中西成藥營業收入 119.98 億元，同比增長 20.84pct，中藥營業收入 15.15 億元，同比增長28.34%；非藥品營業收入 19.57 億元，同比增長 5.44%。毛利率方面，2023Q1-3 公司藥品毛利率 36.47%，收入占比 85.05%；非藥品毛利率 48.76%，收入占比 12.7%。2020 年開始公司藥品收入占比逐步提升，非藥毛利率穩步增長，中西成藥以及中藥產品收入增長較快。圖圖49：公司公司收入拆分（收入拆分（億元，億元，按產品類型）

71、按產品類型）圖圖50：公司公司各產品毛利率及收入占比各產品毛利率及收入占比 0%10%20%30%40%50%60%70%01000200030004000500060007000800020182019202020212022O2OO2O門店數門店數yoyyoy0%20%40%60%80%100%120%024681012141618202019202020212022B2CB2C及及O2OO2O業務全年銷售收入（億元）業務全年銷售收入（億元）yoyyoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/27 數據來源：公司

72、公告，東吳證券研究所 數據來源：東吳證券研究所 中西成藥毛利率優于同行中西成藥毛利率優于同行，中藥收入占比業內領先，中藥收入占比業內領先。從核心品類中西成藥看，公司2022 年中西成藥毛利率為 35.24%，高于行業均值 31.12%，得益于公司與近 500 家廠商建立戰略合作關系，不斷用毛利率更高的相關產品進行替換。從毛利率較高的中藥看，公司 2022 年中藥產品收入占比為 9.12%，高于行業均值 7.54%。圖圖51：公司中西成藥毛利率優于同行公司中西成藥毛利率優于同行 圖圖52：公司中藥收公司中藥收入入占比業內領先占比業內領先 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告

73、，東吳證券研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2023-2025 年收入為 223.12、279.61、341.22 億元，歸母凈利潤為 13.45、17.46、22.51 億元。0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160中西成藥中西成藥中藥中藥非藥品非藥品中西成藥中西成藥yoyyoy中藥中藥yoyyoy非藥非藥yoyyoy0%10%20%30%40%50%60%0%20%40%60%80%100%藥品收入占比藥品收入占比非藥收入占比非藥收入占比藥品毛利率（右軸）藥品毛利率（右軸）非藥毛利率（右軸）非藥毛利率（右軸）20%22%24%26

74、%28%30%32%34%36%38%20182019202020212022益豐藥房益豐藥房老百姓老百姓大參林大參林一心堂一心堂健之佳健之佳漱玉平民漱玉平民0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022益豐藥房益豐藥房老百姓老百姓大參林大參林一心堂一心堂健之佳健之佳漱玉平民漱玉平民 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/27 核心假設：1）預計公司 2023-2025 年新增收購門店分別為 370、750、750 家，對應當年收購門店總數為 3357、4107、4857 家，收購門店

75、毛利率分別為 41.68%、41.63%、41.62%。2）預計公司 2023-2025 年新增自建門店分別為 1050、1750、1750 家，對應當年自建門店總數為 7138、8888、10638 家，自建門店毛利率分別為 41.44%、41.38%、41.39%。3）預計公司 2023-2025 年新增加盟門店分別為 830、2500、2500 家，對應當年加盟門店總數為 2792、5292、7792 家。表表6：公司盈利預測公司盈利預測 百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 13145.00 15326.00 19886.00 22312.

76、22 27960.68 34122.40 yoy 27.91%16.60%29.75%12.20%25.32%22.04%毛利率 37.98%40.35%39.53%39.29%38.48%37.81%門店總數 5991 7809 10268 13021 17921 22821 門店數量 yoy 26.07%30.35%31.49%26.81%37.63%27.34%直營-收購：收購門店數 2017 2442 2987 3357 4107 4857 收購門店收入 8109.25 9867.22 11706.06 毛利率 41.68%41.63%41.62%直營-自建：自建門店數 3650 48

77、47 6088 7138 8888 10638 自建門店收入 12793.51 15914.34 19062.22 自毛利率 41.44%41.38%41.39%加盟：加盟門店數 635 932 1962 2792 5292 7792 加盟業務收入 1675.2 2910.6 4285.6 加盟業務毛利 164.17 285.24 419.99 閉店：當年閉店數 84 101 212 266 366 466 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 相對估值：選取全國布局及規模相似的老百姓、廣東地區龍頭且業務體量相似的大參林、西南地區連鎖藥店龍頭一心堂及健之佳為可比公司。益豐藥房 2023-2025

78、 年對應當前市值的市盈率分別為 32、24、19 倍，高于行業均值?？紤]公司通過自建+并購+加盟持續推進“區域聚焦，穩健擴張”戰略，及中西成藥核心產品毛利率同業最高，擴張確定性強，業績兌現度高，給到估值溢價，給予“買入”評級。表表7：益豐藥房可比公司估值益豐藥房可比公司估值 代碼 公司 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603883.SH 老百姓 182.85 9.2 11.1 13.6 20 16 13 603233.SH 大參林 248.04 13.09 16.24 19.97 19 15 12 請務必閱讀正文之后

79、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/27 002727.SZ 一心堂 122.18 9.5 11.42 13.47 13 11 9 605266.SH 健之佳 58.69 4.01 4.95 6.11 15 12 10 行業平均 17 14 11 603939.SH 益豐藥房 427.48 13.45 17.46 22.51 32 24 19 數據來源：wind，東吳證券研究所（預測時間為 2024 年 4 月 17 日）6.風險提示風險提示 1）市場競爭加劇的風險。）市場競爭加劇的風險。全國連鎖藥店數量眾多，隨著市場競爭加劇，公司

80、在核心省份優勢可能受影響。2）門店擴張或不及預期的風險。）門店擴張或不及預期的風險。近年來公司每年保持 25%以上門店擴張，但由于一級市場門店估值較高，公司有收購計劃不及預期風險。3）加盟店發展或不及預期的風險。）加盟店發展或不及預期的風險。各家連鎖藥店龍頭均聚焦加盟業務發展，公司有加盟門店擴張數不及預期風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/27 益豐藥房益豐藥房三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤

81、表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 10,578 12,829 49,275 32,786 營業總收入營業總收入 19,886 22,312 27,961 34,122 貨幣資金及交易性金融資產 4,163 5,651 20,162 13,887 營業成本(含金融類)12,026 13,547 17,202 21,220 經營性應收款項 2,071 2,325 7,668 5,446 稅金及附加 70 79 99 121 存貨 3,615 4,072 18,889 12,080 銷售費用 4,878 5,645 6,878 8,258

82、合同資產 0 0 0 0 管理費用 904 1,004 1,230 1,399 其他流動資產 730 780 2,557 1,373 研發費用 25 28 36 43 非流動資產非流動資產 10,461 10,893 11,081 11,157 財務費用 105 63 38(97)長期股權投資 5 5 5 5 加:其他收益 44 56 84 102 固定資產及使用權資產 4,652 4,652 4,652 4,652 投資凈收益 7 11 28 34 在建工程 240 240 240 240 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 478 478 478 478 減值損失(66)0 0 0 商

83、譽 4,188 4,188 4,188 4,188 資產處置收益 23 9 17 20 長期待攤費用 423 475 465 475 營業利潤營業利潤 1,886 2,022 2,606 3,336 其他非流動資產 474 855 1,052 1,119 營業外凈收支 (8)(8)(8)(8)資產總計資產總計 21,039 23,722 60,356 43,943 利潤總額利潤總額 1,877 2,014 2,598 3,328 流動負債流動負債 9,659 10,903 45,719 26,698 減:所得稅 450 504 637 799 短期借款及一年內到期的非流動負債 1,278 1,

84、461 1,461 1,461 凈利潤凈利潤 1,427 1,511 1,962 2,529 經營性應付款項 6,767 7,623 36,213 19,706 減:少數股東損益 162 166 216 278 合同負債 61 68 252 225 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,266 1,345 1,746 2,251 其他流動負債 1,554 1,751 7,793 5,305 非流動負債 2,258 2,067 1,924 2,002 每股收益-最新股本攤薄(元)1.25 1.33 1.73 2.23 長期借款 229 92 15 14 應付債券 0 0 0 0 EBIT 1,9

85、60 2,077 2,636 3,231 租賃負債 1,951 1,878 1,811 1,891 EBITDA 3,547 2,077 2,636 3,231 其他非流動負債 78 97 97 97 負債合計負債合計 11,917 12,970 47,643 28,700 毛利率(%)39.53 39.29 38.48 37.81 歸屬母公司股東權益 8,556 10,020 11,766 14,017 歸母凈利率(%)6.36 6.03 6.24 6.60 少數股東權益 565 732 947 1,226 所有者權益合計所有者權益合計 9,121 10,752 12,713 15,243

86、收入增長率(%)29.75 12.20 25.32 22.04 負債和股東權益負債和股東權益 21,039 23,722 60,356 43,943 歸母凈利潤增長率(%)42.54 6.24 29.85 28.93 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 3,920 1,913 14,900(6,231)每股凈資產(元)11.86 9.92 11.64 13.87 投資活動現金流(1,274)(311)(1,335)280 最新發行在外股份（百

87、萬股）1,011 1,011 1,011 1,011 籌資活動現金流(1,655)(11)(238)(15)ROIC(%)12.54 11.64 13.19 14.19 現金凈增加額 991 1,591 13,326(5,966)ROE-攤薄(%)14.79 13.42 14.84 16.06 折舊和攤銷 1,586 0 0 0 資產負債率(%)56.64 54.68 78.94 65.31 資本開支(578)(23)9 12 P/E（現價&最新股本攤?。?3.78 31.79 24.48 18.99 營運資本變動 690 299 12,880(8,807)P/B（現價）3.57 4.27 3

88、.63 3.05 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其

89、所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、

90、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌

91、幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527