【公司研究】益豐藥房-管理精細、擴張穩健長期業績值得期待-2020201231（44頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 益豐藥房益豐藥房(603939)(603939) 醫藥商業醫藥商業/ /醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2020-12-31 Table_Invest 買入 買入 首次覆蓋 Table_Market 股票數據 2020/12/30 6 個月目標價（元） 117 收盤價（元） 91.12 12 個月股價區間（元） 68.47108.36 總市值（百萬元） 47,477.51 總股本（百萬股） 531 A 股（百萬股） 531 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成

2、交量（百萬股） 6 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 -8% -11% 75% 相對收益 -9% -20% 48% Table_Report 相關報告 新冠疫苗+創新品種，國內疫苗行業揚帆起 航 -20201229 醫藥行業 2021 年投資策略： 后疫情時代醫藥 行業投資機遇 -20201030 原料藥行業研究報告：特色原料藥板塊迎來 中長期發展機遇 -20200610 疫苗行業深度核酸疫苗專題研究 -20200401 Table_Author Table_Title 證券研究報告 / 公司深度報告 管理精細、擴張

3、穩健，長期業績值得期待管理精細、擴張穩健，長期業績值得期待 報告摘要：報告摘要： Table_Summary 我國零售藥店行業賽道優質，處方外流為市場擴容。我國零售藥店行業賽道優質，處方外流為市場擴容。隨著醫療改革的深 化，我國藥品零售市場逐漸走向成熟。在醫療體系從“以藥養醫”向“醫 藥分離”轉變的背景下，零售藥店作為目前市場第二大終端，是承接醫 院外流處方的“主力軍” 。 市場與政策同向發力，推動行業集中度提升。市場與政策同向發力，推動行業集中度提升。我國零售藥店在不斷整合 中走向成熟， 行業集中度逐年提升， CR10 由 2015 年的 13.5%提升至 2019 年的 20.2%，相較日

4、本與美國仍有較大差距。隨著“兩票制” 、 “藥店分 級”等政策的落地，單體藥店的經營將面臨更嚴峻的生存空間。大型連 鎖藥店受益于規模效應與品牌效應，未來對市場將享有更強的控制力。 精耕細作，從小藥店化身大連鎖。精耕細作，從小藥店化身大連鎖。公司起家于湖南常德的一家藥店，通 過 20 年的經營，陸續覆蓋了全國九省，并在湖南、湖北、上海、江蘇、 江西、河北等省份市占率居前。公司于 2015 年登陸上交所，成為中國第 一家滬市主板上市連鎖藥房。 區域聚焦， 穩健擴張， 公司近年來業績高速增長。區域聚焦， 穩健擴張， 公司近年來業績高速增長。 公司自上市以來 （2015- 2019 年）營業收入年復合

5、增長率達到 37.85%。除了老店同比增長外， “新建+并購”的擴張模式也是保持公司高速成長的動力。 多渠道協同發展，業績增長有望延續。多渠道協同發展，業績增長有望延續。公司在新零售領域 O2O、互聯網 醫療、慢病管理以及 DTP 藥房搶先布局，有望為公司提供新增長點。預 測 2020-2022 年公司營業收入分別為 130.49/164.01/204.11 億元，歸屬于 母公司凈利潤分別為 7.46/10.34/13.04 億元，對應的 EPS 分別為 1.41/1.95/2.46 元，目前股價對應 PE 分別為 64.84/46.78/37.10X。根據與 可比公司進行對照，給予公司 20

6、21 年 60 倍估值，對應目標價 117 元， 給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：門店擴張不及預期；政策變動對藥店經營產生重大影響。 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 6,913 10,276 13,049 16,401 20,411 (+/-)% 43.79% 48.66% 26.98% 25.69% 24.44% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 416 544 746 1,034 1,304 (+/-)% 32.83% 30.58% 37.26% 38.60% 26.08%

7、 每股收益（元）每股收益（元） 0.78 1.02 1.41 1.95 2.46 市盈率市盈率 53.18 71.51 64.84 46.78 37.10 市凈率市凈率 5.46 8.63 8.96 7.52 6.25 凈資產收益率凈資產收益率(%) 10.26% 12.06% 13.82% 16.07% 16.85% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 377 379 531 531 531 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2019/122020/32020/62020/9

8、 益豐藥房滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 47 益豐藥房益豐藥房/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 藥店零售行業發展向好，行業集中度快速提藥店零售行業發展向好，行業集中度快速提升升 . 6 1.1. 藥店是監管下的專業化零售終端 . 6 1.2. 我國藥店零售業較美國日本仍處在發展期 . 7 1.2.1. 美國：藥店是最大的處方藥銷售終端，行業集中度很高 . 7 1.2.2. 日本：醫藥分離進程為我們提供參考 . 8 1.2.3. 中國：藥店零售終端占比較低、行業仍在整合期 . 10 1.3. 中國藥店的未來 . 12 1.3.1. 處方外流

9、趨勢漸明 . 12 1.3.2. 行業集中度提升初見端倪. 14 1.3.3. 政策導向的行業集中度提升. 15 2. 精耕細作、厚積薄發精耕細作、厚積薄發 . 18 2.1. 小藥店到大連鎖的二十年 . 18 2.2. 公司股權結構穩定 . 18 2.3. 管理精細，營收、利潤增速穩定 . 19 2.4. 自建加并購的模式成熟 . 28 2.5. 處在探索期的加盟店 . 30 3. 區域聚焦穩健擴張區域聚焦穩健擴張 . 30 3.1. 中南：發源于此，深耕兩湖 . 32 3.1.1. 湖南：平價藥店起源地，省內雙巨頭格局。 . 33 3.1.2. 湖北：市場集中度提升空間大。 . 33 3.

10、1.3. 廣東：藥店密度高、競爭對手強大。 . 34 3.1.4. 中南地區展望 . 34 3.2. 華東：重點布局，高歌猛進 . 35 3.2.1. 上海：市場成熟且穩健。. 35 3.2.2. 江蘇：市場規模較大，集中度低。 . 36 3.2.3. 江西：頭部集中，尾部松散。 . 36 3.2.4. 浙江：格局初定，資本競爭式微。 . 37 3.2.5. 華東地區展望 . 37 3.3. 華北：填補北方市場空白 . 38 3.3.1. 河北：北方市場的開門紅. 38 4. 新零售新零售. 39 4.1. 會員增速快、粘性較高 . 39 4.2. 線上零售業務蓬勃發展 . 40 4.3. 互

11、聯網醫療為線下提供流量 . 40 4.4. 慢病管理：承接外流長處方 . 41 4.5. DTP：專業化的藥房 . 41 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 41 5.1. 公司 2020-2022 年盈利預測假設 . 41 pOqPmMmRuNpOrOoPnQmRtNbR8Q7NtRoOtRqRjMrRoPeRrRqMbRnNxOMYnNpQxNtPoM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 47 益豐藥房益豐藥房/ /公司深度公司深度 5.2. 投資建議 . 43 6. 風險提示風險提示 . 44 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：醫藥流通行業示意圖：醫藥

12、流通行業示意圖 . 6 圖圖 2：美國處方藥零售終端占比（：美國處方藥零售終端占比（2019） . 8 圖圖 3：美國藥店連鎖率逐漸提升：美國藥店連鎖率逐漸提升 . 8 圖圖 4：美國零售藥店企業競爭格局（：美國零售藥店企業競爭格局（2019） . 8 圖圖 5：日本處方量及醫藥：日本處方量及醫藥分離比分離比 . 9 圖圖 6：日本處方藥零售終端占比（：日本處方藥零售終端占比（2018） . 9 圖圖 7：日本藥妝店各類商品銷售額占比：日本藥妝店各類商品銷售額占比 . 9 圖圖 8：日本藥妝店數量與銷售額：日本藥妝店數量與銷售額 . 10 圖圖 9：日本藥妝店處方調劑配藥收入：日本藥妝店處方調

13、劑配藥收入 . 10 圖圖 10：日本藥妝店市場競爭格局：日本藥妝店市場競爭格局 . 10 圖圖 11：中國藥品零售終端總規模：中國藥品零售終端總規模. 11 圖圖 12：中國藥品零售終端占比（：中國藥品零售終端占比（2019） . 11 圖圖 13：各國藥店占處方藥銷售比例（：各國藥店占處方藥銷售比例（2018） . 11 圖圖 14：藥店連鎖率：藥店連鎖率比較比較 . 12 圖圖 15：藥店零售業市場集中度比較：藥店零售業市場集中度比較 . 12 圖圖 16：公立醫院端藥品銷售規模：公立醫院端藥品銷售規模 . 12 圖圖 17：零售藥店端藥品銷售規模：零售藥店端藥品銷售規模 . 12 圖圖

14、 18：三大零售終端銷售占比：三大零售終端銷售占比 . 13 圖圖 19：中、日醫藥分離政策對比：中、日醫藥分離政策對比 . 13 圖圖 20：中國藥店零售：中國藥店零售連鎖企業數連鎖企業數 . 14 圖圖 21：中國藥店連鎖率情況：中國藥店連鎖率情況 . 15 圖圖 22：中國藥店零售行業集中度情況：中國藥店零售行業集中度情況 . 15 圖圖 23：中國執業藥師數量：中國執業藥師數量 . 17 圖圖 24：藥店采購模式：藥店采購模式 . 17 圖圖 25：公司發展歷程重要時間節點：公司發展歷程重要時間節點 . 18 圖圖 26：公司股權結構圖：公司股權結構圖 . 19 圖圖 27：2012-

15、2020Q3 公司營業收入情況公司營業收入情況 . 20 圖圖 28：2012-2020Q3 公司實現歸母凈利潤情況公司實現歸母凈利潤情況 . 20 圖圖 29：公司總體經營模式：公司總體經營模式 . 21 圖圖 30：公司：公司 2011-2019 收入拆分（萬元）收入拆分（萬元） . 21 圖圖 31：公司：公司 2011-2019 毛利拆分（萬元）毛利拆分（萬元） . 22 圖圖 32：公司銷：公司銷售毛利率與銷售凈利率售毛利率與銷售凈利率 . 22 圖圖 33：公司三費情況：公司三費情況 . 22 圖圖 34：可比公司收入增速比較：可比公司收入增速比較 . 23 圖圖 35：可比公司實

16、現歸母凈利潤比較：可比公司實現歸母凈利潤比較 . 23 圖圖 36：可比公司凈利率比較：可比公司凈利率比較 . 23 圖圖 37：可比公司員工學歷比較：可比公司員工學歷比較 . 24 圖圖 38：可比公司人均薪酬情況（萬元）：可比公司人均薪酬情況（萬元） . 24 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 47 益豐藥房益豐藥房/ /公司深度公司深度 圖圖 39：可比公司人均創利情況（萬元）：可比公司人均創利情況（萬元） . 24 圖圖 40：可比公司人力投入回報率：可比公司人力投入回報率 . 24 圖圖 41：可比公司坪效情況（元）：可比公司坪效情況（元） . 25

17、圖圖 42：可比公司營業周期比較（天）：可比公司營業周期比較（天） . 25 圖圖 43：公司經營活動現金凈流量與歸母凈利潤比較：公司經營活動現金凈流量與歸母凈利潤比較 . 26 圖圖 44：公司存貨周轉天數、應收賬款周轉天數與應付賬款周轉天數情況：公司存貨周轉天數、應收賬款周轉天數與應付賬款周轉天數情況 . 26 圖圖 45：可比公司資產負債率情況：可比公司資產負債率情況 . 27 圖圖 46：公司：公司 2020 年募集可轉年募集可轉債用途債用途 . 27 圖圖 47：新店門店流程：新店門店流程 . 28 圖圖 48：公司設置不同店型的定位：公司設置不同店型的定位 . 28 圖圖 49：公

18、司中小店占比不斷提升：公司中小店占比不斷提升 . 30 圖圖 50：公司醫保門店比例不斷提：公司醫保門店比例不斷提升升 . 30 圖圖 51：公司加盟店設立：公司加盟店設立流程流程 . 30 圖圖 52：公司近年來新增門店的途徑與數量：公司近年來新增門店的途徑與數量 . 31 圖圖 53：公司在覆蓋地區的門店數量及醫保門店情況：公司在覆蓋地區的門店數量及醫保門店情況 . 31 圖圖 54：公司物流中心網絡：公司物流中心網絡 . 32 圖圖 55：湖南子公司的營收與凈利潤：湖南子公司的營收與凈利潤 . 33 圖圖 56：湖南子公司凈利率：湖南子公司凈利率 . 33 圖圖 57：湖北子公司營收情況

19、：湖北子公司營收情況 . 34 圖圖 58：上海子公司營收與凈利潤：上海子公司營收與凈利潤 . 35 圖圖 59：上海子公司凈利率：上海子公司凈利率 . 35 圖圖 60：江蘇子公司營收與凈利潤：江蘇子公司營收與凈利潤 . 36 圖圖 61：江蘇子公司凈利率：江蘇子公司凈利率 . 36 圖圖 62：江西子公司營收與凈利潤：江西子公司營收與凈利潤 . 37 圖圖 63：江西子公司凈利率：江西子公司凈利率 . 37 圖圖 64：新興藥房營收與歸母凈利潤：新興藥房營收與歸母凈利潤 . 39 圖圖 65：新興藥房凈利率：新興藥房凈利率 . 39 圖圖 66：公司會員人數及會員銷售額占比：公司會員人數及

20、會員銷售額占比 . 39 圖圖 67：公司互聯網銷售收入情況：公司互聯網銷售收入情況 . 40 表表 1：藥品零售相關監管條例：藥品零售相關監管條例 . 7 表表 2：處方外流相關政策：處方外流相關政策 . 14 表表 3：藥店分級標準：藥店分級標準 . 16 表表 4：2020 年三季末公司流動資產情況年三季末公司流動資產情況 . 27 表表 5：公司各門店類型的數量及經營狀況：公司各門店類型的數量及經營狀況 . 29 表表 6：公司在各：公司在各地區門店數量及增地區門店數量及增速速 . 32 表表 7：公司在各地區單店收入情況：公司在各地區單店收入情況 . 32 表表 8：公司在中南各省的

21、經營狀況：公司在中南各省的經營狀況 . 33 表表 9：公司：公司 2019、2020 在中南地區在中南地區的并購情況的并購情況 . 34 表表 10：公司在華東各省的經營狀況：公司在華東各省的經營狀況 . 35 表表 11：公司：公司 2019、2020 在華東地區的并購情況在華東地區的并購情況 . 38 表表 12：公司成立的互聯網：公司成立的互聯網醫療子公司醫療子公司 . 41 表表 13：可比公司：可比公司 DTP 藥房藥房布局情況布局情況 . 41 表表 14：門店零售營業收入預測：門店零售營業收入預測 . 42 表表 15：2020-2022 營業收入測算營業收入測算 . 42 請

22、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 47 益豐藥房益豐藥房/ /公司深度公司深度 表表 16：財務摘要：財務摘要 . 43 表表 17：2014-2019 年每年收入增速年每年收入增速 20%+ 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 25%+的的 A 股上市公司僅股上市公司僅 6 家家 . 43 表表 18：可比公：可比公司盈利預期司盈利預期 . 44 表表 19：可比公司：可比公司 PE/G 情況情況 . 44 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 47 益豐藥房益豐藥房/ /公司深度公司深度 1. 藥店零售行業發展向好，行業集中度快速提升藥店

23、零售行業發展向好，行業集中度快速提升 1.1. 藥店是監管下的專業化零售終端 在醫藥流通行業中，藥店所處的位置與大型公立醫院、基層醫療機構相同層級的醫 療零售終端，從本質上與一般零售企業、連鎖超市類似。 圖圖 1：醫藥流通行業示意圖：醫藥流通行業示意圖 數據來源：東北證券 但與一般零售不同的是，醫藥零售面臨著更高的準入資質（如 GSP 資質認證等）以 及衛健委、藥監局等多部門的密切監管。因此相較一般零售業，藥店具有一定的政 策進入壁壘。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 47 益豐藥房益豐藥房/ /公司深度公司深度 表表 1：藥品零售相關監管條例藥品零售相關監管

24、條例 時間時間 名稱名稱 規范內容規范內容 1985 年 7 月 1 日 中華人民共和國藥品管理法 藥品生產企業管理、藥品經營企業管理、藥品包裝的管 理、藥品價格和廣告的管理 2000 年 1 月 1 日 處方藥與非處方藥分類管理辦法（試 行） 處方藥與非處方藥的分類制度 2000 年 7 月 1 日 藥品經營質量管理規范 企業應當在藥品采購、儲存、銷售、運輸等環節采取有 效的質量控制措施，確保藥品質量 2004 年 4 月 1 日 藥品經營許可證管理辦法 藥品經營許可證制度 2007 年 5 月 1 日 藥品流通監督管理辦法 規定藥品生產、經營企業、醫療機構應當對其生產、經 營、使用的藥品質

25、量負責 2018 年 11 月 23 日 全國零售藥店分類分級管理指導意見 (征求意見稿) 零售藥店分類分級管理 2020 年 3 月 1 日 藥品、醫療器械、保健食品、特殊醫 學用途配方食品廣告審查管理暫行辦 法 藥品、醫療器械、保健食品和特殊醫學用途配方食品廣 告應當真實、合法，不得含有虛假或者引人誤解的內容 2020 年 11 月 20 日 關于規范藥品零售企業配備使用執業 藥師的通知 制定實施差異化配備使用執業藥師的政策，并設置過渡 期 數據來源：各部委官網，東北證券 1.2. 我國藥店零售業較美國日本仍處在發展期 一些西方發達國家先于我們進入現代化，健康產業發展也較為成熟，因此對其藥

26、品 零售業發展現狀的分析可以為我國市場的未來預期作參考。以美國、日本為代表的 多元化藥店經營模型也廣泛在其他亞洲國家得到效仿，因此我們選取了這兩個國家 藥品零售行業的發展狀況與中國市場現狀進行比較。 1.2.1. 美國：藥店是最大的處方藥銷售終端，行業集中度很高 美國是世界上最大的藥品零售市場，發展較為成熟，具有相當的專業性。美國的藥 店具嚴格的準入規則，每家藥店必須配備注冊藥劑師，負責對所有處方藥的出售進 行現場審核。同時美國又是完全實現了醫藥分離的國家，即醫院內只設置住院藥房 而不設置門診藥房，患者就診后須憑借處方在藥店等其他零售終端取藥。 醫藥分離體制一方面避免了醫生為了利益濫開處方，另

27、一方面藥劑師在復核時可以 及時發現不合理用藥保護患者利益。 藉由這一機制， 藥店 （連鎖店+郵政服務+私營） 成為了美國藥品零售市場最大的銷售終端，占總市場規模的 60%以上。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 47 益豐藥房益豐藥房/ /公司深度公司深度 圖圖 2：美國處方藥零售終端占比（：美國處方藥零售終端占比（2019） 數據來源：wind，東北證券 美國藥店零售業具有極高的行業集中度。 經過上世紀 90 年代美國藥店的行業整合， 規模效應帶來的優勢愈發顯著，藥店行業連鎖化率不斷提升，單體藥店由于在采購 談判中地位不足漸漸被淘汰或者收購。最終形成了以 CV

28、S Health、Walgreens Boots Alliance Inc.（WBA）和 Rite Aid 三家企業為主的競爭格局。2019 年 CVS、WBA 和 Rite Aid 在美國零售藥店市場份額占比分別為 41.5%、30.7%和 4.9%，總計占比超過 了 87%。 圖圖 3：美：美國藥店連鎖率逐漸提升國藥店連鎖率逐漸提升 圖圖 4：美國零售藥店企業競爭格局（：美國零售藥店企業競爭格局（2019） 數據來源：中國產業信息，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 總的來講，美國藥店得益于醫藥分離的制度，成為了藥品零售第一終端。而藥店零 售作為一種后臺驅動行業，存在著規模優勢使得大型

29、企業在采購端具有成本優勢。 因此美國藥店零售市場最終形成了這樣接近壟斷的局面絕非偶然。 1.2.2. 日本：醫藥分離進程為我們提供參考 藥店同樣是日本處方藥銷售的第一終端，但是日本的醫藥分家走過了相當漫長的歷 程。自 1956 年，政府出臺醫藥分業法案并未從根本解決“以藥養醫”的局面； 至 1974 年， 政府通過提高醫生薪酬、 降低藥品加成率等一些列操作使得處方外流初 見成效，1992 年處方外流率超過 10%；自 1992 年后，通過進一步提高醫生的診療 34% 20% 12% 11% 9% 7% 4% 1% 1% 連鎖店 郵政服務 私人診所 私營 非聯邦醫院 食品店 長期護理機構 聯邦機

30、構 家庭保健治療 衛生維護組織 39% 55% 62% 87% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1990201020162019 美國藥店連鎖率 41.5% 30.7% 4.9% 22.9% CVS WBA RAD 其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 47 益豐藥房益豐藥房/ /公司深度公司深度 報酬，并將藥品加成率將至臨界值使藥房成為成本中心，處方外流速度明顯加快。 至 2019 年，日本醫療分離率已達到 74.9%，實現了較高程度的醫藥分離。 圖圖 5：日本處方量及醫藥分離比：日本處方量及醫藥分離比 數據來源：日本厚生勞動省，東北證券 隨

31、著醫藥分離程度的提升，藥店漸漸成為日本處方藥市場最大的端口，占到總市場 的一半以上。日本藥店可分為調劑藥局和藥妝店：藥局類似我國的院邊店，但在日 本連鎖率極低， 不具備參考意義； 藥妝店則是既具有處方配藥功能， 同時又銷售 OTC、 保健品、化妝品以及各種生活日用品，成為了日本連鎖藥店的主力軍。 圖圖 6：日本處方藥零售終端占比（：日本處方藥零售終端占比（2018） 圖圖 7：日本藥妝店各類商品銷售額占比：日本藥妝店各類商品銷售額占比（2019） 數據來源：wind，東北證券 數據來源：日本連鎖藥店協會、東北證券 承接了外流的處方，日本藥妝店的發展日益壯大，門店數量與銷售額穩步擴增。藥 妝店處

32、方調劑配藥的銷售規模維持增長，2019 年同比增長達到 10.7%，是藥妝店中 增速最快的板塊。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 日本處方數量（萬張）日本醫藥分離比（%） 25.30% 5.80% 16.80% 52.10% 大型醫院 中小型醫院 診所 藥店 12.86% 18.57% 20.76% 20.21% 27.60% 處方調劑配藥 健康護理 美妝護理 居家護理 食品及其他 請務必閱讀正

33、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 47 益豐藥房益豐藥房/ /公司深度公司深度 圖圖 8：日本藥妝店數量與銷售額：日本藥妝店數量與銷售額 圖圖 9：日本藥妝店處方調劑配藥收入：日本藥妝店處方調劑配藥收入（2019） 數據來源：日本連鎖藥店協會、東北證券 數據來源：日本連鎖藥店協會、東北證券 連鎖藥店的規模效應同樣在日本藥店零售行業得到體現。根據 JACDS（日本連鎖藥 店協會）的統計，日本銷售規模前五名的連鎖藥店占據了近 50%的市場，前十名合 計占市場總規模 70%以上，行業集中度較高。 圖圖 10：日本藥妝店市場競爭格局：日本藥妝店市場競爭格局（2019） 數據來源：

34、日本連鎖藥店協會、東北證券 1.2.3. 中國：藥店零售終端占比較低、行業仍在整合期 公立醫院依舊是中國藥品零售的第一終端。2019 年，中國藥品終端銷售額為 17955 億元，較上年增加 4.8%。我國目前藥品銷售市場可以分為三大終端，以包括城市、 縣級公立醫院的為第一終端，以實體藥店和獲得藥品經營許可的網上藥店為第二終 端，基層醫療機構為第三終端。 0 1 1 2 2 3 3 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

35、2014 2015 2016 2017 2018 2019 銷售額（億元）店鋪數（萬家） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 100 200 300 400 500 600 700 20152016201720182019 藥妝店處方調劑配藥收入（億元） 11.30% 10.68% 8.58% 8.03% 7.81% 23.94% 29.66% WELCIA 鶴羽 COSMOS藥品 SUNDRUG 松本清 6-10名 其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 47 益豐藥房益豐藥房/ /公司深度公司深度 圖圖 11：中國藥品零售終端總規模：中國藥品零

36、售終端總規模 數據來源：通聯數據，東北證券 其中，零售藥品公立醫院端 2019 年實現銷售規模 11951 億，占總銷售規模 66.6%； 藥店端銷售規模 4196 億，占總銷售規模 23.4%。而藥店端的處方藥銷售份額更不樂 觀，僅為 12.1%，較美國與日本均有較大的差距。 圖圖 12：中國藥品零售終端占比（：中國藥品零售終端占比（2019） 圖圖 13：各國藥店占處方藥銷售比例（：各國藥店占處方藥銷售比例（2018） 數據來源：通聯數據，東北證券 數據來源：公開信息整理，東北證券 根據藥監局最新發布的年度藥品監管統計年報， 2019年我國藥店連鎖率達到53.31%， 相較日本、美國仍有一

37、定差距。美國和日本經歷了長期的行業整合，具有較高的行 業集中度，而我國前十名的企業市占率僅 20.22%，行業整體較為松散有待整合。 9555 10985 12457 13829 14975 16118 17131 17955 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20122013201420152016201720182019 2012-2019年全國零售藥品銷售規模（單位：億元）同比增速 66.60%66.60% 零售藥店零售藥店 終終 端端,23.40 % 公立基層公立基層 醫療終醫療終 端端

38、,10% 公立醫院終端 零售藥店終端 公立基層醫療終 端 12.10% 52.10% 65% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中國日本美國 中國 日本 美國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 47 益豐藥房益豐藥房/ /公司深度公司深度 圖圖 14：藥店連鎖率比較：藥店連鎖率比較（2019） 圖圖 15：藥店零售業市場集中度比較：藥店零售業市場集中度比較（2019） 數據來源：中國藥店，東北證券 數據來源：中國藥店，東北證券 1.3. 中國藥店的未來 近年來衛健委、藥監局、醫保局等多部門相繼出臺多項行業改革政策，帶量采購及 擴面、慢病用藥加速流

39、出、藥店分類分級（征求意見稿） 、執業藥師規范監管、新醫 保管理辦法等等，提升院外零售市場的重要性的同時也對其提出了更高的規范性要 求。 1.3.1. 處方外流趨勢漸明 我國藥品市場終端銷售占比最大的仍是公立醫院，藥店僅為第二銷售終端。但是從 銷售規模增速來看，2016-2019 年藥店端增速均高于公立醫院。由于藥店端近年來 的高速增長，零售藥店的終端占比也從 2016 年的 22.5%提升至 2019 年的 23.4%， 至 2020 年可能有進一步的提升。 圖圖 16：公立醫院端藥品銷售規模：公立醫院端藥品銷售規模 圖圖 17：零售藥店端藥品銷售規模：零售藥店端藥品銷售規模 數據來源：通聯

40、數據、東北證券 數據來源：通聯數據、東北證券 53.31% 63.25% 87.12% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中國日本美國 20.22% 70.34% 77.10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中國 CR10日本 CR10美國 CR3 9517 10240 10955 11541 11951 7.60% 7.00% 5.40% 3.60% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20152016201720182019 公立醫院銷售規模（億元） 3111 3375 3647 3919 4196

41、 8.50%8.00% 7.50% 7.10% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20152016201720182019 零售藥店銷售規模（億元） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 47 益豐藥房益豐藥房/ /公司深度公司深度 圖圖 18：三大零售終端銷售占比：三大零售終端銷售占比 數據來源：通聯數據、東北證券 處方外流直接動力來源于對“以藥養醫”的摒棄。我們國家的“醫藥分離”改革參 考了日本的策略：控制藥品加成、提高醫生報酬，將醫院的盈利重心從藥品利潤轉

42、 移至診療服務上。 圖圖 19：中、日醫藥分離政策對比：中、日醫藥分離政策對比 數據來源：各部委官網，東北證券 有了日本的改革經驗在前，我國在達到處方外流臨界點的時間也有所縮短。此外國 務院、衛計委還推出了一系列政策，要求醫院必須為患者取得處方獲得便利。在保 障了患者的自主選擇權的同時，也為藥店承接外流處方奠定了基礎。 22.50%22.50%22.60%22.90% 23.40% 26.60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 201520162017201820192020H1 公立醫院終端零售藥店終端公立基層醫療終端 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

43、閱讀正文后的聲明及說明 14 / 47 益豐藥房益豐藥房/ /公司深度公司深度 表表 2：處方外流相關政策：處方外流相關政策 頒布時間 頒布主體 文件 內容 2006.03 衛生部 處方管理辦法 醫院不得以任何方式限制處方外流 2016.04 國務院辦 公廳 深化醫藥衛生體制改革 2016 年重點工作任務 禁止醫院限制處方外流，患者可自主選澤在醫院 門診藥房或憑處方到零售藥店購藥 2017.02 原國家衛 計委、國 家中醫藥 管理局 電子病歷應用管理規范 （試行） 政府開始推動醫藥分開和電子處方外流 2017.07 國家發展 和改革委 員會 關于促透醫藥產業健康發 展的指導意見重點工作部門 分

44、工方案 禁止醫療機構限制處方外流，并且要求醫療機構 處方應當按照藥品通用名開具處方，主動向患者 提供處方 2020.02 國務院 關于印發加強醫療機構藥 事管理促進合理用藥意見的 通知 堅持公立醫療機構的公益性，公立醫療機構不得 承包、出租或向營利性企業托管藥房，不以任何 形式開設營利性藥房。 數據來源：公開信息整理，東北證券 假使我國藥品零售在藥店端占比能達到 50%，那么意味著在現有的市場規模下，藥 店端對藥品的銷售增量將超過 100%，處方外流為零售藥店業帶來的市場空間增量 巨大。 1.3.2. 行業集中度提升初見端倪 借鑒美國日本藥店零售也的發展經驗，可以看出藥店連鎖化是行業的大趨勢。

45、連鎖 企業通過集中進貨、統一配送的方式，既保證了對供應商的選擇權與議價能力，同 時降低了物流成本。連鎖企業的運作模式便于精細化管理，經營效率大大高于單體 藥店。我國藥店零售連鎖企業數量從 2012 年的 3107 家達到 2019 年的 6701 家，七 年內翻了一倍。連鎖企業數量的增加隨之帶來了藥店連鎖率的逐年提升。 圖圖 20：中國藥店零售連鎖企業數：中國藥店零售連鎖企業數 數據來源：國家藥品監督管理局，東北證券 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% (500) 500 1,500 2,500 3,500 4,500 5,500 6,500 201

46、22013201420152016201720182019 零售連鎖企業數同比增長率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 47 益豐藥房益豐藥房/ /公司深度公司深度 我國近年來連鎖藥店數量穩步增長，連鎖化率持續提高。2012 年，我國藥店連鎖率 僅 34.54%，七年過后，單體藥店數量由 27.1 萬家降至 23.4 萬家。而連鎖藥店的數 量則從 2012 年的 15.3 萬家增長至 29 萬家，年復合增長率達到 9.57%。在此消彼長 的情勢下， 我國連鎖藥店數量在 2018 年末超過單體藥店， 并在 2019 年實現了 53.1% 的連鎖化率。 頭部企業由

47、于規模效應和品牌效應， 在行業整合中不斷的擴張與并購， 連鎖化率提升的趨勢較為清晰。 圖圖 21：中國藥店連鎖率情況：中國藥店連鎖率情況 數據來源：國家藥品監督管理局，東北證券 我國藥店連鎖化率提升的同時， 行業集中度也有所提升。 根據中國藥店統計的信息， 2015 年全國十強藥品零售企業銷售占比為 13.5%， 至 2019 年提升至 20.2%。 但是整 體行業集中度依舊不高，總體呈現“小而散”的市場格局。日本前十名的藥品零售 企業市場占有率達到 70.3%，而美國僅是前三家就占據了 77.1%的市場，我國零售 藥店行業集中度的提升空間巨大。 圖圖 22：中國藥店零售行業集中度情況：中國藥

48、店零售行業集中度情況 數據來源：中國藥店，東北證券 1.3.3. 政策導向的行業集中度提升 藥店分級使單體藥店和小型連鎖藥店難以應對。商務部于 2018 年 11 月在全國層面 0% 20% 40% 60% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 20122013201420152016201720182019 連鎖藥店單體藥店連鎖率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20152016201720182019 十強銷售額/億元二十強銷售額/億元五十強銷售額/億元 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

49、聲明及說明 16 / 47 益豐藥房益豐藥房/ /公司深度公司深度 發布了 全國零售藥店分類分級管理指導意見 （征求意見稿） ， 省級層面則有廣東、 山東于 2018 年和 2019 年先后落地了藥店分類分級管理制度。零售藥店分級管理促 進了零售行業信息裝備、管理水平、服務能力的提升，同時也對藥店的營業資質進 行細分，迫使藥店加大對人員和硬件設施等投入，增加了藥店的經營成本和擴張成 本。由此使得實力較弱的單體藥店或小型連鎖店的運營壓力進一步增大，可能也會 為行業龍頭帶來收購、兼并的機會，進一步提高行業集中度。 表表 3：藥店分級標準：藥店分級標準 藥店藥店 類別類別 商務部商務部 廣東省廣東省

50、 山東省山東省 銷售銷售 范圍范圍 一類一類 店店 乙類非處方藥 非處方藥 非處方藥 二類二類 店店 非處方藥、處方藥（限制類 除外） 、中藥飲片 非處方藥、處方藥 非處方藥、處方藥（限 制類除外） 三類三類 店店 非處方藥、處方藥、中藥飲 片 非處方藥、處方藥、中藥飲片 非處方藥、處方藥、中 藥飲片 藥師藥師 配備配備 一類一類 店店 至少 1 名藥師 至少 1 名藥師，每超出標準 100 平方米，增加 1 名執業藥師 至少 1 名藥師 二類二類 店店 至少 1 名執業藥師（中藥飲 片需 1 名執業中藥師） 、 1 名 藥師 1 名執業藥師（含執業中藥師） 、 1 名藥師，每超出標準 100