2022年中國黃金珠寶行業競爭格局及產業成長性趨勢研究報告（31頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 2 of 33 目目 錄錄 1. 黃金珠寶的時代機遇：品牌崛起正當時 . 3 1.1. 黃金珠寶：近萬億級大市場，穩健增長 . 3 1.2. 時代造趨勢：珠寶品牌崛起正當時 . 5 1.3. 競爭格局：加速下沉，集中度提升 .11 2. 復盤行業：周期屬性壓制估值，金價影響趨于弱化 . 14 3. 產業趨勢：小變革，大成長 . 18 3.1. 成長性一：下沉拓店加密，同店穩步增長 . 18 3.2. 成長性二：黃金品類工藝創新，有望帶動毛利率上行 . 20 3.3. 成長性三：龍頭有望享有更高品牌溢價 . 21 4. 投資建議 . 23 4.1. 周大福：引領

2、民族品牌文化，加速內地下沉 . 23 4.2. 潮宏基：聚焦主業渠道發力，底部反轉未來可期 . 24 4.3. 周大生：黃金賦能，運營提效，省代拓店提速可期 . 26 4.4. 迪阿股份：人貨場創新突破，打造情感消費第一品牌 . 27 4.5. 豫園股份：珠寶引領面館加速, 家庭快樂消費煥發新活力. 29 dV9UwVgVnVfUwVqRrQpPaQ9R7NtRnNoMnPfQrRmOeRoPsNaQrRyRMYqRmRNZoOmN 3 of 33 1. 黃金珠寶的時代機遇黃金珠寶的時代機遇：品牌品牌崛起崛起正當時正當時 1.1. 黃金珠寶：近萬億級大市場黃金珠寶：近萬億級大市場，穩健增長，穩

3、健增長 中國黃金珠寶為近萬億級大市場， 保持穩健增長。中國黃金珠寶為近萬億級大市場， 保持穩健增長。 根據 Euromonitor 數據，2021 年中國黃金珠寶市場規模約 7641 億元，為近萬億級大市場，空間廣闊。2014-2021 年中國黃金珠寶市場規模 CAGR 為 4.34%，拉長時間維度看，整體行業增速與 GDP 增速大體相當。我們預計隨著人均GDP 及人均可支配收入的穩步提升，中產階級人群擴大，下沉市場消費升級紅利進一步釋放，黃金珠寶行業有望保持穩健增長。 圖圖 1：中國黃金珠寶市場規模穩步擴張中國黃金珠寶市場規模穩步擴張 圖圖 2：黃金品類市場份額占據半壁江山黃金品類市場份額占

4、據半壁江山 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 黃金占據市場半壁江山，黃金占據市場半壁江山， 近年近年占比穩中有升占比穩中有升。 結合歐睿及中寶協統計數據，我們判斷中國黃金珠寶市場目前共約 7641 億元規模。 其中： 黃金首飾品類占比約 56%，對應市場規模 3603.78 億元；鉆石飾品品類占比 13%，對應市場規模 847.56 億元；玉石珠寶品類占比 14.8%，對應市場規模 957.56 億元； 鉑金珠寶品類占比 1.6%， 對應市場規模 103.52億元；其他珠寶占比 14.8%，對應市場規模 957.56 億元。

5、 線下銷售渠道貢獻主力，線下銷售渠道貢獻主力， 線上線上滲透穩步提升滲透穩步提升。 根據歐睿統計數據各渠道類型占比劃分，我們測算： 線下零售部分約對應 6885 億市場規模， 占比 90%，其中超市/珠寶專業零售/百貨公司各對應 7.6/2735.7/4019.6 億市場規模；線上零售部分對應 756.5 億市場規模，占比 9.9%，其中電視購物/電商購物分別對應 7.6/748.9 億市場規模。目前，整體線下零售端貢獻主力，主要由于珠寶品類低頻、高客單、重決策，消費者購買行為主要仍依托線下體驗；目前線上珠寶消費滲透率不足 10%，但滲透率近年呈現穩步提升態勢，由 2016 年的 4.6%增加

6、至 2021 年的 9.9%。 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國珠寶市場規模（億人民幣）同比增速56%13%15%5%5%3%2%3%黃金鉆石翡翠和田玉彩色寶石珍珠鉑金及白銀其他 4 of 33 圖圖 3：2021 年中國黃金珠寶

7、行業規模分布全景（按收入法）年中國黃金珠寶行業規模分布全景（按收入法） 數據來源：Euromonitor，中國珠寶玉石首飾行業協會，國泰君安證券研究 從居民消費結構看， 珠寶飾品相關消費在中國城鎮居民消費結構中占據從居民消費結構看， 珠寶飾品相關消費在中國城鎮居民消費結構中占據約約 3%的比例。的比例。根據國家統計局發布數據，我國城鎮居民人均可支配收入從 2008 年的 15549 元提升至 2020 年的 47412 元，12 年間 CAGR 為9.74%， 居民收入及消費能力穩步提升， 中產階級占比擴大， 為珠寶首飾消費需求持續增長提供動力支撐， 下沉市場消費升級紅利有望逐步釋放。 圖圖

8、4：城鎮居民人均可支配收入與消費性支出持續提升：城鎮居民人均可支配收入與消費性支出持續提升 圖圖 5：珠寶飾品及其他服務性支出提升空間較大：珠寶飾品及其他服務性支出提升空間較大 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 01000020000300004000050000城鎮居民人均可支配收入（元）城鎮居民人均消費支出:消費性支出（元）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%02004006008001000珠寶飾品以及其他服務支出（元）占比 5 of 33 圖圖 6：我國中高收入群體占比不斷增加：我國中高收入群體占比不斷增加 數據來源：經

9、濟學人智庫，國泰君安證券研究 1.2. 時代造趨勢：珠寶時代造趨勢：珠寶品牌崛起品牌崛起正當時正當時 縱觀美國縱觀美國的的歷史發展軌跡歷史發展軌跡： 美國先后在1920s和二戰后迎來人口增長高峰，二戰后“嬰兒潮”每年出生人口保持在約 400 萬人，1946 年人口自然增長率接近 2%， 同時移民推動總人口基數持續穩步增長； 出生人口逐步轉化為生產力基礎要素，1961 年美國 15-64 歲勞動力人口已超 1.1億人；充足的勞動力為生產活動提供豐富的生產要素，1940s 后 GDP高速增長，迎來戰后繁榮，坐擁全球經濟霸主地位；人口與經濟持續高速增長，培育了龐大的國內消費市場，本土珠寶新品牌孕育崛

10、起的經濟基礎已經形成。 圖圖 7：美國總人口及人口增長率：美國總人口及人口增長率 圖圖 8：美國出生人口數量、凈移民人數及出生率：美國出生人口數量、凈移民人數及出生率 數據來源：世界銀行，國泰君安證券研究 數據來源：世界銀行，國泰君安證券研究 -0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000190019071914192119281935194219491956196319701977198419911998200520122019總人口（千人）同比增速%0.00%1000

11、.00%2000.00%3000.00%4000.00%5000.00%6000.00%-500050010001500200025003000350040004500500018001811182218331844185518661877188818991910192119321943195419651976198719982009出生人數（千人）凈移民（千人）出生率 6 of 33 圖圖 9：美國：美國 15-64 歲勞動力人口及同比增速歲勞動力人口及同比增速 圖圖 10：美國：美國 GDP 及增速及增速 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 美國經濟

12、崛起， 為本土高級珠寶美國經濟崛起， 為本土高級珠寶新新品牌的崛起孕育土壤。品牌的崛起孕育土壤。 蒂芙尼 （Tiffany）誕生于 1837 年，憑借設計創新和品牌宣傳在二戰后重現輝煌，并在 20世紀 70-80 年代積極開拓歐洲等海外市場； 海瑞溫斯頓 （Harry Winston）成立于 1932 年，憑借出色的寶石品質、 鉆石切割的手工藝、 獨特的鑲嵌手法和品牌宣傳提升知名度與影響力，1950s 起開始拓展全球市場。 經濟經濟的的快速增長帶動珠寶行業進入黃金發展期?？焖僭鲩L帶動珠寶行業進入黃金發展期。 1970年美國人均GDP達 5000 美元，在 GDP 快速增長、人口增加和居民購買消

13、費力提升的共振下， 美國珠寶銷售額進入高速增長通道， 1978-2000 年珠寶及手表銷售額 CAGR 達 6.5%，期間增速最高飆升至 21%，步入黃金發展期。 1970-2000 年美國人均 GDP 由 5,234 美元迅速提升至 36,335 美元， 人均珠寶首飾消費持續穩步提升，珠寶消費增長態勢顯著崛起。 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%05,00010,00015,00020,00025,0001960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720

14、2015-64歲人口數量（萬人）同比增速%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%05,00010,00015,00020,00025,0001929193419391944194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019美國GDP美國GDP同比增速圖圖 11：美國國貨品牌崛起路線為必選消費和重功能可選消費：美國國貨品牌崛起路線為必選消費和重功能可選消費重審美可選消費重審美可選消費 數據來源：國泰君安證券研究 注：圖中標記的時間為本土品牌崛起時間，以細分賽道內本土

15、品牌在國內的影響力高于海外品牌為崛起標志 7 of 33 圖圖 12：美國人均：美國人均 GDP 達達 5000 美元是珠寶消費的拐點美元是珠寶消費的拐點 圖圖 13：2000 年以前珠寶及手表銷售額高速增長年以前珠寶及手表銷售額高速增長 數據來源：美國商務部，國泰君安證券研究 數據來源：美國商務部，國泰君安證券研究 由于由于珠寶珠寶首飾首飾的的可選屬性，可選屬性， 消費消費市場市場與經濟周期與經濟周期緊密緊密相關。相關。 根據歐睿2007-2021 年統計數據， 美國珠寶首飾行業增速與人均 GDP 增速趨勢大體一致，顯現強正相關性高。 受到 2008 年金融危機的影響， 美國經濟出現負增長，

16、 珠寶市場規模相應萎縮 10.05%； 隨后美國經濟迎來一波穩定增長，GDP 增速維持在 3%左右，珠寶市場也恢復蓬勃發展。同時，美國 GDP、社零及珠寶店銷售額增速趨勢大體一致，呈現高度擬合態勢，珠寶消費市場與經濟周期緊密相關。 圖圖 14：美國人均：美國人均 GDP 與珠寶市場規模增長趨勢一致與珠寶市場規模增長趨勢一致 圖圖 15：美國美國社零、社零、珠寶銷售珠寶銷售與與 GDP 增速趨勢大體一致增速趨勢大體一致 數據來源：Euromonitor，Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 中國與日本同屬于亞洲， 且審美文化、 身形等高度相似， 日本珠寶市場中國與日本

17、同屬于亞洲， 且審美文化、 身形等高度相似， 日本珠寶市場歷史歷史歷程歷程具備較強借鑒價值。具備較強借鑒價值。 縱觀日本的歷史發展軌跡： 日本先后在二戰后 1947-1949 年于 1962-1972 年形成兩波人口增長高峰，分別對應“嬰兒潮”及“回聲嬰兒潮”一代，儼然成為人口大國；隨著出生人口逐步轉化為充足的勞動力，15-64 歲勞動力人口占比在 1969 年達到峰值69.03%，勞動力人口絕對值在 1997 年達到歷史峰值 6312 萬人；勞動力人口為生產力釋放提供了底層基礎，1968 年成為繼美國之后的 GDP經濟強國，1973 年日本 GDP 同比增速迎來 22.88%的歷史峰值；19

18、78年日本人均 GDP 突破 8000 美元后，居民消費購買力持續提升，逐步形成孕育本土珠寶新品牌的經濟基礎；但其后由于房地產泡沫破裂，GDP0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00美國珠寶市場規模（億美元）美國人均GDP（美元）-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%美國零售和食品服務銷售額同比美國珠寶店銷售額同比美國鏈式GDP現價同比 8 of 33

19、增速逐步走低，第二波人口紅利未能顯現。 圖圖 16：日本日本總人口及人口總人口及人口自然自然增長率增長率 圖圖 17：日本日本出生人口數量及出生率出生人口數量及出生率 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 18：日本日本 15-64 歲勞動力人口及同比增速歲勞動力人口及同比增速 圖圖 19：日本日本 GDP 及增速及增速 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 經濟崛起支撐居民購買力提升， 日本本土珠寶品牌緊抓時代紅利快速崛經濟崛起支撐居民購買力提升， 日本本土珠寶品牌緊抓時代紅利快速崛起起。御木本（MIKIMOT

20、O）創辦于 1906 年，依托珍珠養殖的技術優勢及品質口碑，1924 年由日本皇室指定為御用珠寶商，并于 1970s 年擴張產品線，成為綜合性珠寶商后進行全球擴張；TASAKI 成立于 1954 年，憑借材料品質、工藝、設計創意、品牌營銷方面的差異化競爭，由前期主打珍珠品類，逐步豐富擴展至鉆石、彩寶等，成為國際領先的綜合珠寶商。 (10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00190019061912191819241930193619

21、42194819541960196619721978198419901996200220082014日本總人口（萬人）人口自然增長率0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.0019001906191219181924193019361942194819541960196619721978198419901996200220082014日本出生人數（萬人）出生率-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%0.001,000.0

22、02,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.0019681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201915到64歲勞動力人口（萬人）同比增速%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0100,000200,000300,000400,000500,000600,00019551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019日

23、本GDP（十億日元）同比增速% 9 of 33 20世紀世紀 80-90年代初， 日本珠寶首飾業在年代初， 日本珠寶首飾業在“泡沫經濟泡沫經濟”下飛速成長下飛速成長。 1980年日本人均 GDP 為 9463 美元，珠寶首飾市場銷售額為 1.06 萬億日元，此后兩者均一路攀升，1989 年日本人均 GDP 達到 2.48 萬美元，珠寶銷售額增至 2.5 萬億日元， 1991 年銷售額達到 3.02 萬億日元， 達到歷史巔峰，1980-1991 年復合增速約 10%，進入黃金發展期。但由于珠寶的可選消費屬性強，在 1991 年房地產泡沫破裂后銷售規模呈現下滑態勢。 圖圖 21：1978 年日本年

24、日本人均人均 GDP 突破突破 8000 美元美元 圖圖 22：2000 年以前珠寶及手表銷售額高速增長年以前珠寶及手表銷售額高速增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源： 蓬勃的日本珠寶市場 ，Euromonitor，國泰君安證券研究 珠寶首飾珠寶首飾消費消費與經濟周期與經濟周期緊密相關， 經濟疲軟珠寶市場高增難現緊密相關， 經濟疲軟珠寶市場高增難現。 1990s以來， 日本珠寶市場規模與人均 GDP 整體態勢較為一致， 增長乏力區間內小幅波動，珠寶首飾消費由于其可選屬性，與經濟周期密切相關。自房地產泡沫破裂后，日本經濟陷入增長疲軟期，同比增速一路走低甚至趨負；1991-1995

25、 年日元對美元升值，人均 GDP 仍有上行； 1995 年至今日本人均 GDP 處于區間波動狀態，增長疲軟，珠寶市場同步經歷了近20 年的萎縮。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017日本人均GDP（美元）圖圖 20：日本國貨品牌崛起路線為必選消費和重功能可選消費：日本國貨品牌崛起路線為必選消費和重功能可選消費重審美可選消費重審美可選消費 數據來源：國泰君安證券研究 注：圖中標記的時間為本土品牌崛起時

26、間，以細分賽道內本土品牌在國內的影響力高于海外品牌為崛起標志 10 of 33 圖圖 23 日本人均日本人均 GDP 與珠寶市場規模增長趨于一致與珠寶市場規模增長趨于一致 數據來源：Euromonitor，Wind，國泰君安證券研究 中國正從中國正從 GDP 大國大國邁入邁入消費大國消費大國， 本土本土珠寶珠寶新新品牌崛起正值紅利期品牌崛起正值紅利期。復盤美日消費品牌大國的崛起，我們發現必需經歷“人口大國-勞動力大國-GDP 大國-消費大國”四個階段。中國先后在 1950s、1962-1980 年形成兩波嬰兒潮， 并在 1985-1991 年迎來回聲嬰兒潮一代人口出生小高峰；2005 年 15

27、-64 歲勞動力人口超 9.4 億人，人口轉化為生產力基礎要素；GDP 快速增長隨之而來，2007 年 GDP 增速達 23.1%，2010 年 GDP 總量超過日本， 位居全球第二。 隨著中國產值迅速提升， 紅利回歸生產者，居民消費購買力提升，目前消費品牌快速增長的經濟基礎已經形成，黃金珠寶品牌正值崛起紅利期。 圖圖 24：中國出生人口數量及出生率：中國出生人口數量及出生率 圖圖 25：15-64 歲勞動力人口及同比增速歲勞動力人口及同比增速 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 27：人均實際：人均實際 GDP 突破突破 8000-10000 美

28、元美元 0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.000200040006000800010000120001400020072008200920102011201220132014201520162017201820192020日本珠寶市場規模（億日元）日本人均GDP（美元）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00-500.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.0019491953195719

29、6119651969197319771981198519891993199720012005200920132017中國出生人口數量（萬人）出生率-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%020,00040,00060,00080,000100,000120,00019491953195719611965196919731977198119851989199319972001200520092013201715-64歲人口數量（萬人）15-64歲人口增速 11 of 33 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：

30、Wind、國泰君安證券研究 后疫情時代復蘇領跑可選消費， 長短兼備。后疫情時代復蘇領跑可選消費， 長短兼備。 根據國家統計局數據， 2021年金銀珠寶類社零增速為 29.8%，表現大幅優于社零整體增速 12.5%，黃金珠寶為后疫情時代可選消費中最亮眼的板塊。黃金珠寶具備剛需、投資與可選消費三重屬性，板塊領跑，行業維持高景氣，主要由于：通脹預期及金價波動帶來的投資保值需求；消費回流及疫情延后的婚慶剛需逐步釋放；黃金品類工藝創新帶動的國潮崛起；各品牌渠道加速拓店，觸達提升帶來的下沉市場消費升級紅利釋放。 長期維度看，目前中國人均 GDP 已于 2015 年突破 8000 美元，2019 年突破 1

31、0000 美元，人均 GDP 提升仍處于上升通道，有望逐步從 GDP 大國邁入消費大國。居民消費購買力提升，為本土珠寶品牌的快速崛起形成經濟基礎，黃金珠寶品牌正值崛起紅利期。 圖圖 28： 中國中國整體及整體及金銀金銀珠寶社零及同比增速珠寶社零及同比增速（億元）（億元） 圖圖 29：中國黃金珠寶品牌崛起迎來時代機遇中國黃金珠寶品牌崛起迎來時代機遇 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 1.3. 競爭格局：加速下沉，集中度提升競爭格局：加速下沉，集中度提升 黃金珠寶行業的商業模式黃金珠寶行業的商業模式按品類，按品類， 主要分為三類：主要分為三類： 以周大福、

32、 周生生為代表的港資老品牌品類綜合，包含黃金、鑲嵌類產品，品牌溢價高；以老鳳祥、中國黃金為代表的品類專注黃金品類，低毛利、高周轉、低期間費用率；以潮宏基、周大生為代表的品牌鑲嵌類占比高，高毛-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020中國GDP:現價（億元）同比增速%02,0004,0006,0008,00010,00

33、012,000196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020中國人均GDP（美元）-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.001-2月4月6月8月10月12月3月5月7月9月11月1-2月4月6月8月10月12月2019年2020年2021年金銀珠寶類零售額同比增速社零整體增速0.0010,000.0020,00

34、0.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00199719992001200320052007200920112013201520172019中國金銀珠寶類零售額（億元）人均GDP：現價（元） 12 of 33 利、低周轉、高期間費用率。 第一類第一類： 綜合綜合品類， 以百年港資老品牌為代表品類， 以百年港資老品牌為代表， 如周大福、 周生生等。該類公司主營包括黃金首飾、珠寶鑲嵌、鉑金及 K 金首飾。得益于百年港資品牌基礎，知名

35、度與影響力高，享有一定品牌溢價，銷售毛利率相對較高；同時渠道布局完善，黃金與鉆石鑲嵌品類之間形成相互引流。 第二類： 黃金品類， 低毛利， 高周轉第二類： 黃金品類， 低毛利， 高周轉， 如老鳳祥、 中國黃金、 菜百股份、豫園股份等。該類公司采取薄利多銷模式，由于黃金成本透明，毛利率相對鑲嵌類較低； 但黃金類商品標準化程度高， 期間費用率低、 周轉快，毛利率低但凈利潤高。黃金產品在三四線城市滲透率更高，隨著下沉渠道紅利釋放，預計該類品牌將受益于低線城市的品牌基礎。但該類公司毛利率受金價波動影響大，且低毛利高周轉的商業模式存在成長屏障。 第三類第三類： 鑲嵌及其他品類， 高毛利，鑲嵌及其他品類，

36、 高毛利， 相對較低相對較低周轉周轉， 如潮宏基、 周大生等。鑲嵌類產品客單價高、毛利率高，使用場景局限、消費頻次低；該類公司依托于高毛利、低周轉的商業模式盈利。同時鑲嵌品類對品牌打造依賴度高，公司銷售費用率高，毛利率高但凈利率有限。 表表 1：黃金珠寶行業黃金珠寶行業公司商業模式公司商業模式對比對比分析分析 公司公司 財務指標財務指標 門店情況門店情況 商業模式商業模式/核心競爭力核心競爭力 營業收入營業收入 歸屬凈利潤歸屬凈利潤 覆蓋范圍覆蓋范圍 門店數量門店數量 周大福周大福 567.51 億港元 29.01 億港元 分布于大陸、香港地區、澳門地區及其他市場 3426 一、二線城市核心商

37、圈開設自營店，加盟商經營三、四線；省代模式著力布局三四線，FY2021 三線及以下城市新開達 324 家，占新開門店比例超過 50% 老鳳祥老鳳祥 517.22 億元 15.86 億元 立足上海地區，輻射全國 4450 加盟店共計 4270 家，占比超過 95%；通過銷售網點增加、產銷一體化帶動周轉率，達到薄利多銷目的 老廟黃金老廟黃金 440.51 億元 36.1 億元 覆蓋全國 3367 渠道以加盟為主、直營為輔；近年特許加盟拓店，門店高速增長，增厚整體毛利 中國黃金中國黃金 337.88 億元 5 億元 覆蓋全國 3160 直營+經銷；直營店盈利水平較高，加盟商品牌使用費創造可觀收入 周

38、生生周生生 150.32 億港元 5.44 億港元 覆蓋大陸及香港地區 639 品牌定位高端，看重一、二線城市市場 菜百股份菜百股份 70.75 億元 36.18 億元 以北京為核心的華北地區 47 渠道以直營為主，電商、銀行為輔；線下門店華北地區根基深厚，單店銷量領先 周大生周大生 50.85 億元 10.13 億元 覆蓋全國 4189 自營主要分布于一、二線城市，加盟經營三 、四線城市；引入省代模式，加速擴張；輕資產，重渠道，重品牌運營 潮宏基潮宏基 32.15 億元 1.40 億元 覆蓋全國 995 直營、加盟比例相當；加盟拓店潛力大 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究；注：財務指標與

39、門店情況數據均為 2020 年末數據。 渠道拓展為渠道拓展為“必爭之地必爭之地”， 龍頭加速下沉， 龍頭加速下沉拓店拓店。 從門店擴張節奏看， 2018 13 of 33 年以來珠寶行業一梯隊公司以周大福、周大生為代表，拓店提速搶占市場，2021 年周大福拓店目標上調至 1,200 家，周大生對應 300-500 家凈開店計劃，開店節奏仍保持快速增長；以潮宏基、曼卡龍等區域型珠寶品牌在穩固直營的基礎上， 逐步放開加盟， 分別在未來 3-5 年內向 2,000家、1,000 家門店規模積極邁進。 圖圖 30：我國珠寶行業集中度持續提升我國珠寶行業集中度持續提升 圖圖 31：全球珠寶行業集中度穩中

40、略升全球珠寶行業集中度穩中略升 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 拓店加速下沉，拓店加速下沉， 行業集中度行業集中度提升格局優化提升格局優化。 珠寶首飾行業企業數量眾多且分散：港資及外資品牌進駐加劇行業競爭；行業內存在較多知名度較低的珠寶企業，整體行業集中度較低。經過多年發展，我國珠寶零售行業以渠道拓展為競爭核心，行業集中度呈現持續提升態勢，內地珠寶首飾行業 CR5 已從 2016 年的 14.4%提升至 2020 年的 21.9%，CR10從 2016 年的 17.0%提升至 2020 年的 25.5%，行業集中度持續提升

41、，格局優化。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020內地CR5內地CR100.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球CR5全球CR10 14 of 33 2. 復盤復盤行業：行業： 周期屬性周期屬性壓制壓制估值估值， 金價金價影響趨于影響趨于弱化弱化 中國作為全球第一大黃金消費國，消費者在婚慶、新年、

42、周歲等傳統慶?；顒又杏羞x取黃金首飾作為常見禮物的傳統。根據中寶協 2020 年統計數據，黃金首飾品類對應中國黃金珠寶市場占比約 56%，占據半壁江山，對應中國黃金市場規模約 3,604 億元，其中婚慶需求占比約 46%。 中國黃金總消費量基數較大， 穩中有增。中國黃金總消費量基數較大， 穩中有增。 根據中國黃金協會統計數據，2021 年全國黃金實際消費量 1120.90噸， 與 2020 年同期相比增長36.53%，較疫情前 2019 年同期增長 11.78%。其中：黃金首飾 711.29 噸， 較 2020年同增 44.99%，較 2019 年同增 5.18%。國內黃金消費總體保持恢復態勢，

43、并實現同比較快增長，主要由于：2020 年同期基數較低；硬足金、古法金等黃金首飾消費強勢上升，帶動黃金消費需求穩步釋放，同時金條及金幣銷量及工業用金需求也保持穩健增長。 圖圖 32：中國黃金消費中婚慶占比最高中國黃金消費中婚慶占比最高 圖圖 33：2021 年中國黃金消費量增速亮眼（噸）年中國黃金消費量增速亮眼（噸） 數據來源：De Beers，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 縱觀海外珠寶公司多以鑲嵌類為主要優勢品類；國內黃金珠寶企業，多以黃金為優勢品類，因此，復盤股價表現與金價波動相關性較高。 表表 1：國內：國內黃金珠寶企業多以黃金為優勢品類黃金珠寶企業多以黃金為優

44、勢品類 品牌名稱品牌名稱 成立時間成立時間 2020 年營業收入年營業收入 優勢品類優勢品類 門店數（門店數（2020A） 分布區域分布區域 中資 周大生 1999 50.84 億元 黃金/鑲嵌 4189 全國性 老鳳祥 1848 517.22 億元 黃金 4450 全國性 萊紳通靈 1999 12.27 億元 鑲嵌 630 區域性 潮宏基 1996 32.15 億元 K 金/鉑金 995 全國性 金一文化 2007 38.96 億元 黃金 271 區域性 豫園股份 （老廟黃金） 1982 440.51 億元 黃金 3222 全國性 港資 周大福 1929 594.78 億元 黃金 4591

45、全國性 周生生 1934 127.89 億元 黃金 606（2020Q1） 全國性 六福 1991 75.44 億元 黃金 2046（2020Q1） 全國性 謝瑞麟 1971 23.05 億元 鉑金 445（2020Q1） 全國性 46%32%14%8%中國黃金主要消費場景中國黃金主要消費場景婚慶投資收藏其他-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02004006008001,0001,2001,400200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021黃金總消費

46、量同比增長 15 of 33 外資 Tiffany&Co 1837 304.71 億元 鑲嵌 326（19 年） 全球 Signet 1950 338.23 億元 鑲嵌 3334（18 年） 歐美 Cartier 1847 鑲嵌 全球 施華洛世奇 1895 272.71 億元 寶石/仿水晶 2680(17 年） 全球 Pandora 1982 205 億元 鑲嵌 2750（18 年） 全球 數據來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究 復盤復盤金價走勢及金價走勢及黃金珠寶行業黃金珠寶行業趨勢趨勢： 2003-2012 年： 黃金價格上漲疊加中國經濟上行， “量價齊升”迎來十年牛市，

47、2003-2012 年金銀珠寶類商品零售總額 CAGR 超 20%；2013 年：國際金價急跌，引發消費者“搶金潮” ，提前透支黃金需求； 2014-2016 年：受美元上漲、 QE 結束影響，金價陰跌、低位盤整，疊加經濟趨緩購買力減弱，黃金珠寶行業增速下降，整體進入平穩調整期；2017-2019 年：金價平穩， 頭部公司下沉拓店逐步提速，黃金珠寶行業步入成熟期，品牌紅利釋放階段；2020 年：新冠疫情襲擊全球，受避險心理影響，金價上漲。全球經濟受疫情打擊，黃金珠寶作為非必需品需求受到抑制；2021 年至今：疫情局勢轉好，經濟復蘇，投資者信心提振，風險偏好改變，金價回落；同時疫情壓制的需求復蘇

48、，黃金珠寶市場零售迎來增長。 圖圖 34：金價與黃金消費市場呈現“量價齊升”特點金價與黃金消費市場呈現“量價齊升”特點 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 作為珠寶首飾市場消費的主力， 黃金具有投資與消費雙重屬性作為珠寶首飾市場消費的主力， 黃金具有投資與消費雙重屬性。 金價對黃金消費的影響劃分為短期波動與長期波動兩個角度：從短期看，消費者收入一定的情況下，金價短期暴漲，消費者無法接受消費品價格突增，黃金銷售下降；金價短期暴跌，消費者處于抄底狀態、大量買入，黃金銷售上漲。從長期看，消費者存有“買漲不買跌”的黃金投資理念，金價持續上漲，消費者對金價預期樂觀，黃金市場呈現量價齊升特點；金價低迷期

49、間，消費者觀望情緒較高，黃金銷售表現疲軟。 16 of 33 圖圖 35：黃金銷售額對金價長期、短期變動各不相同黃金銷售額對金價長期、短期變動各不相同 數據來源：國泰君安證券研究 從金價波動到黃金珠寶公司業績傳導路徑看： 金價持續上漲， 主要通過從金價波動到黃金珠寶公司業績傳導路徑看： 金價持續上漲， 主要通過四條路徑傳導貢獻業績。四條路徑傳導貢獻業績。 存貨增值： 金價上漲推升存貨增值， 提振貢獻業績；零售業務收入提升：終端需求帶動直營門店銷售量價齊升；批發業務收入提升：終端需求旺盛帶動銷售，同時加盟商預期金價持續上行，補貨需求提升；鑲嵌及其他品類收入：黃金作為引流產品，依托強品牌力有望帶來

50、 SKU 的轉化，進一步提升店效收入。 圖圖 36：金價波動對黃金珠寶上市公司業績影響傳導路徑金價波動對黃金珠寶上市公司業績影響傳導路徑 數據來源：國泰君安證券研究 金價波動金價波動帶來的投資需求帶來的投資需求弱化弱化， 悅己， 悅己消費屬性增強。消費屬性增強。 黃金投資屬性弱化，自 2013 年“搶金熱”以來，黃金市場缺乏長期上漲周期，且消費者對黃金消費趨于理性，短期金價波動帶來的黃金投資需求減弱。同時，黃金的消費屬性增強，首飾金比例穩中有增，占黃金總需求的 60%左右。根據中國黃金報社發布的2021 中國黃金珠寶消費調查白皮書 ，中國年 17 of 33 輕消費者喜愛黃金飾品，25 歲-3