1、 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 Table_Info1 電子電子 Table_Date 發發布時布時間：間：2025-02-13 Table_Invest 優優于于大勢大勢 首次覆蓋:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 11%-3%57%相對收益 7%3%42%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）458 總市值（億）86,623.32 流通市值（億）46,049.36 市盈率（倍）58.06 市凈率（倍）3.78 成分股總營收（億）30194.94 成分股總凈利潤（億

2、）966.59 成分股資產負債率（%）45.20 相關報告 電子行業：靈蛇吐珠，前瞻四大科技趨勢-20241226 蘇州天脈（301626）：中高端導熱散熱材料開拓者，有望充分受益于端側 AI 迎來量價齊升-20241023 Table_Author 證證券分析師券分析師：李玖：李玖 執業證書編號：S0550522030001 17796350403 證證券分析師券分析師：武芃：武芃睿睿 執業證書編號：S0550522110001 021-61002910 研研究助理：究助理：陳敏佳陳敏佳 執業證書編號：S0550124070014 18823341497 Table_Title 熱管理行業深

3、度報告 摩爾盡，散熱興摩爾盡，散熱興 報報告摘告摘要：要：Table_Summary 摩爾定律放緩疊加端側摩爾定律放緩疊加端側 AI 驅動，熱管理行業大有驅動，熱管理行業大有可為?？蔀?。隨著芯片制程向更極限推進，晶體管密度的增速顯著放緩，單晶體管功耗不再下降。AI 時代，云側算力需求爆發式增長，DeepSeek 加速端側 AI 落地，單芯片性能增長以片上晶體管數目增長為基礎，跟不上算力需求增速，必然導致芯片等硬件“以量換性能以量換性能”；單晶體管功耗不再下降，片上晶體管數目增加，必然導致單芯片功耗增加。芯片內核的發熱路徑是:核心封裝表面PCB空氣，熱管理的應用領域廣泛。我們建議關注處于狹小空間

4、限制下的芯片級、手機散熱以及功耗高的服務器/機柜級散熱。芯片芯片散熱：芯片功耗散熱：芯片功耗增大增大疊加國產廠商自研趨疊加國產廠商自研趨勢，勢，未來成長空間廣闊未來成長空間廣闊。隨著芯片性能提升，電子元器件的發熱密度越來越高。金屬散熱片適用于 FC 封裝，可直接貼附在芯片表面提高散熱效率，替代傳統的環氧樹脂塑封。市場過去被國外廠商壟斷，芯片自研趨勢下國內廠商加速突破。終端終端散熱：散熱：摩摩爾定律放緩爾定律放緩疊加端側疊加端側 AI，散熱產散熱產品有品有望迎來量價齊升望迎來量價齊升。傳統手機散熱主要采用石墨散熱。隨著智能手機開啟 AI 時代，在摩爾定律放緩的背景下，VC 均熱板的滲透率逐漸增加

5、。蘋果今年也將首次使用VC，成為重要的邊際催化。服務器散熱：服務器散熱：數據數據中心液中心液冷行業受政策和需求冷行業受政策和需求雙重雙重驅動，驅動，滲透率有望滲透率有望快快速提升。速提升?！半p碳”形勢下液冷技術能降低能耗滿足 PUE 的要求，適用于高功率密度機柜。目前冷板式液冷方案的行業成熟度最高。越來越多的液冷生態鏈廠商正推動行業標準化，液冷數據中心成本不斷下降，產業化進程加快。汽車散熱：汽車散熱：智能駕駛智能駕駛驅動驅動熱管理方案升級，熱管理方案升級，看看好乾好乾崑智駕星辰大海。崑智駕星辰大海。隨著智能駕駛等級從 L2 向 L3、L4 迭代，高性能計算平臺的算力及散熱需求顯著增加。散熱方案

6、需逐漸從自然散熱、風扇散熱向水冷散熱過渡。華為乾崑深度賦能車企，搭載量超過 50 萬輛。今年是華為乾坤智駕的大年，看好熱管理未來空間廣闊。產業鏈產業鏈相關相關標標的的：1）芯片散熱標的，鴻日達；2）手機散熱標的，捷邦科技、蘇州天脈、思泉新材、領益制造、中石科技；3）服務器散熱標的，英維克、飛榮達、高瀾股份、曙光數創、申菱環境、中航光電；4）汽車散熱標的，貴航股份。風險提示：端側風險提示：端側 AI 落地不及預期、行業競爭加落地不及預期、行業競爭加劇劇 風險提示：風險提示：消費電子消費電子景氣景氣度周期變弱度周期變弱、數據中數據中心市心市場需求不及預期場需求不及預期 Table_CompanyF

7、inance重點公司主重點公司主要財務數要財務數據據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 鴻日達 30.10 0.15 0.28 0.71 200.67 107.50 42.39 買入 捷邦科技 84.14-0.77 0.30 1.42-109.27 100.33 21.20 買入 蘇州天脈 110.45 1.78 1.73 2.08 62.05 63.84 53.10 增持 英維克 42.25 0.61 0.72 0.94 69.26 58.68 44.95 買入 貴航股份 13.20 0.41 0.42 0

8、.54 32.20 31.43 24.44 買入 -20%0%20%40%60%80%2024/22024/52024/82024/11電子滬深300 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 2/81 電子電子/行業行業深度深度 目目 錄錄 1.摩爾定摩爾定律放緩疊加端律放緩疊加端側側 AI 驅動，熱管理行業驅動，熱管理行業大有可為大有可為.7 1.1.摩爾定律放緩，芯片單位面積功耗增加.7 1.2.DeepSeek 加速端側 AI 落地，散熱方案持續升級.11 1.3.產業鏈相關標的梳理.12 2.芯片散芯片散熱：芯片功耗增大熱：芯片功耗增大疊加國產廠商自研疊加國產廠商自研

9、趨勢，未來成長空趨勢，未來成長空間廣闊間廣闊.15 2.1.芯片功耗逐漸增加，金屬散熱片空間廣闊.15 2.1.1.半導體散熱方式，從機房到芯片級演進.15 2.1.2.金屬散熱片適用于 FC 封裝，行業空間廣闊.16 2.2.行業格局：臺系廠商主導，芯片自研趨勢下國產替代進程加速.18 3.終端散終端散熱：摩爾定律放緩熱：摩爾定律放緩疊加端側疊加端側 AI，散熱，散熱產品有望迎來量價產品有望迎來量價齊升齊升.20 3.1.手機散熱：摩爾定律放緩疊加 AI 手機浪潮，散熱產品技術更迭.20 3.1.1.散熱行業有望迎來量價齊升，石墨+VC 成主流旗艦機方案.20 3.1.2.石墨膜行業國產替代

10、空間廣泛，PI 膜成核心壁壘.23 3.1.3.超薄 VC 工藝仍待突破，厚度與性能不可兼得.23 3.2.電腦散熱：AI 疊加 PC 市場回暖，電腦散熱產品有望迎來需求增長.25 3.2.1.主動被動相結合，熱管散熱成主流.25 3.2.2.電腦散熱市場穩增長，AI PC 為增量.26 3.2.3.國外廠商主導電腦散熱市場，市場競爭格局固定.28 4.數據中數據中心液冷行業：政策心液冷行業：政策和需求雙重驅動，和需求雙重驅動，滲透率有望快速提滲透率有望快速提升升.29 4.1.需求端：政策端和行業需求雙重驅動.29 4.2.供給端：當前發展瓶頸在于生態匹配.33 4.3.行業空間：滲透率有望

11、快速提升.35 4.4.行業壁壘：競爭要素在于產品的可靠性，客戶壁壘較高.37 5.汽車散汽車散熱行業：智能駕駛熱行業：智能駕駛驅動熱管理方案升驅動熱管理方案升級，看好級，看好乾崑智駕乾崑智駕星辰大海星辰大海 39 5.1.燃油車到新能源車到自動駕駛，熱管理方案持續升級.39 5.2.華為乾崑智駕星辰大海，看好汽車熱管理空間廣闊.40 6.核心標核心標的的.41 6.1.芯片散熱核心標的.41 6.1.1.鴻日達：3C 連接器筑基，半導體散熱片為旗.41 6.2.手機散熱核心標的.43 6.2.1.中石科技：石墨散熱龍頭，新產品新項目放量.43 6.2.2.領益智造：果鏈精密制造供應商，新業務

12、有望加速放量.46 6.2.3.思泉新材：北美大客戶進展順利，業績進入快速釋放期.48 6.2.4.捷邦科技：收購賽諾高德 51%股權，今年有望導入蘋果.51 6.2.5.蘇州天脈：中高端導熱散熱材料開拓者，有望充分受益于端側 AI 迎來量價齊升.54 6.3.服務器散熱核心標的.56 6.3.1.英維克：精密溫控龍頭廠商，AI 浪潮下業績高速增長.56 6.3.2.飛榮達：華為戰略供應商，摩爾定律放緩下 AI 終端+AI 服務器共振.59 6.3.3.高瀾股份：液冷行業先行者，看好數據中心邁入液冷時代.62 6.3.4.申菱環境：數據中心業務放量，現金流顯著改善.65 6.3.5.中航光電：

13、國內快接頭龍頭，有望受益液冷 beta.68 6.3.6.曙光數創：浸沒式液冷先驅，靜待花開.70 6.3.7.強瑞技術：液冷檢測設備供應商，業績實現高增.73 6.4.汽車散熱核心標的.75 6.4.1.貴航股份：華為汽車熱管理核心標的，看好乾崑智駕星辰大海.75 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 3/81 電子電子/行業行業深度深度 7.風險提風險提示示.79 圖表目圖表目錄錄 圖圖 1：散熱的三種：散熱的三種技術原技術原理理.7 圖圖 2：晶圓制造制：晶圓制造制程世代程世代圖圖.8 圖圖 3：不同節點晶：不同節點晶體管密體管密度及其復合增速度及其復合增速.8 圖圖

14、 4：NV 芯片晶體管功芯片晶體管功耗耗(左左)與晶體管密度與晶體管密度(右右).9 圖圖 5：Apple 芯片晶體管芯片晶體管功耗功耗(左左)與晶體管密度與晶體管密度(右右).9 圖圖 6：NV（左）（左）&Apple（右）單位面積芯片（右）單位面積芯片功耗功耗.10 圖圖 7：主流芯片廠：主流芯片廠商制程商制程演進演進.10 圖圖 8：英偉達：英偉達 AI 芯片功耗芯片功耗.11 圖圖 9：芯片功耗對：芯片功耗對芯片性芯片性能的影響能的影響.11 圖圖 10：Apple Chip TDP(Watt).11 圖圖 11：Hisilicon Chip TDP(Watt).11 圖圖 12：手機

15、智能化演進路：手機智能化演進路線圖線圖.12 圖圖 13：2023-2028E 全球全球 AI 手機滲透率手機滲透率.12 圖圖 14：手機：手機 SoC AI 性能性能提升（單位：提升（單位：TOPs）.12 圖圖 15：手機：手機 CPU 功耗提功耗提升升.12 圖圖 16：芯片熱量的傳輸途：芯片熱量的傳輸途徑徑.13 圖圖 17：不同層級散熱需求：不同層級散熱需求及對應產品及對應產品.13 圖圖 18：芯片散熱方式：芯片散熱方式.15 圖圖 19：各環節：各環節熱阻熱阻.15 圖圖 20：芯片封裝的關鍵溫：芯片封裝的關鍵溫度點度點.15 圖圖 21：芯片封裝技術演變：芯片封裝技術演變.1

16、6 圖圖 22：引線鍵合（：引線鍵合（WB）封裝形式）封裝形式.16 圖圖 23：倒裝（：倒裝（FC）封裝形式）封裝形式.16 圖圖 24：金屬散熱片在封裝：金屬散熱片在封裝中的結構圖中的結構圖.17 圖圖 25：健策精密散熱片產：健策精密散熱片產品品.17 圖圖 26：全球全球 IC 載板行業載板行業規模規模.17 圖圖 27：2023 年全球年全球 FCBGA(ABF)載板下游應用載板下游應用.17 圖圖 28：AI 大模型訓練過大模型訓練過程及時長損耗環節程及時長損耗環節.18 圖圖 29：2021-2023 年健策精密散熱產品營收及年健策精密散熱產品營收及增速增速.18 圖圖 30：2

17、019-2023 年健策精密毛利率年健策精密毛利率.18 圖圖 31：均熱片生產工藝：均熱片生產工藝.19 圖圖 32：智能手機散熱系統：智能手機散熱系統結構結構.20 圖圖 33：各散熱產品導熱系：各散熱產品導熱系數數.20 圖圖 34：蘋果手機主板散熱：蘋果手機主板散熱方案迭代方案迭代.21 圖圖 35：華為旗艦機主板散：華為旗艦機主板散熱方案迭代熱方案迭代.21 圖圖 36：VIVO 旗艦機主板旗艦機主板散熱方案迭代散熱方案迭代.22 圖圖 37：OPPO 旗艦機主板旗艦機主板散熱方案迭代散熱方案迭代.22 圖圖 38：手機功耗與厚度變：手機功耗與厚度變化圖化圖.23 圖圖 39：石墨膜

18、工藝流程：石墨膜工藝流程.23 圖圖 40：2020-2022 年思泉新材各原料成本占比年思泉新材各原料成本占比.23 圖圖 41：VC 均熱板結構示意圖均熱板結構示意圖.24 圖圖 42：VC 均熱板工藝流程均熱板工藝流程.24 圖圖 43：VC 均熱板蒸汽腔厚度與傳熱熱阻關系均熱板蒸汽腔厚度與傳熱熱阻關系圖圖.25 圖圖 44：PC 散熱方案散熱方案.26 圖圖 45：熱管結構示意圖：熱管結構示意圖.26 圖圖 46：2018-2029E 全球全球電腦散熱市場規模電腦散熱市場規模.27 圖圖 47：2022 年各國電腦年各國電腦散熱市場占比散熱市場占比.27 圖圖 48：AI PC 產品線

19、產品線.27 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 4/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 49：2019-2024H1 全球全球 PC 出貨量出貨量.28 圖圖 50：AI PC 滲透率滲透率.28 圖圖 51：典型數據中心能耗：典型數據中心能耗占比占比.31 圖圖 52：2021-2022 我國數據中心單機柜平均功我國數據中心單機柜平均功率率.31 圖圖 53：全國數據中心機架：全國數據中心機架規模規模.31 圖圖 54：全球：全球 AI 服務器市服務器市場規模及增速場規模及增速.32 圖圖 55：2022 年我國年我國 AI 服務器下游應用市場占服務器下游應用市場

20、占比比.32 圖圖 56：液冷同比風冷散熱：液冷同比風冷散熱能力（能力（2MW 機房）機房）.32 圖圖 57：液冷同比風冷每年：液冷同比風冷每年收益（收益（2MW 機房）機房）.32 圖圖 58：機柜功率密度與制：機柜功率密度與制冷方式冷方式.33 圖圖 59：液冷產業鏈：液冷產業鏈.33 圖圖 60：冷板式液冷系統原：冷板式液冷系統原理圖理圖.34 圖圖 61：單相浸沒液冷系統：單相浸沒液冷系統原理原理.34 圖圖 62：2023 年中國液冷年中國液冷各方案比例各方案比例.35 圖圖 63：中國液冷數據中心：中國液冷數據中心基礎設施市場部署規基礎設施市場部署規模及模及散熱成本散熱成本.35

21、 圖圖 64：2023 年中國液冷年中國液冷服務器競爭格局服務器競爭格局.36 圖圖 65：液冷技術國內外發：液冷技術國內外發展歷程展歷程.36 圖圖 66：電信運營商液冷規：電信運營商液冷規劃劃.37 圖圖 67：2022-2028 年中國液冷服務器市場規模年中國液冷服務器市場規模.37 圖圖 68：2019-2025 年中國液冷數據中心規模及年中國液冷數據中心規模及預測預測.37 圖圖 69：冷板液冷微模塊：冷板液冷微模塊.38 圖圖 70：傳統燃油車熱管理：傳統燃油車熱管理方案方案.39 圖圖 71：新能源汽車熱管理：新能源汽車熱管理方案方案.39 圖圖 72：汽車域控制器液冷：汽車域控

22、制器液冷板實物圖板實物圖.40 圖圖 73：2024 年華為乾坤年華為乾坤智駕里程智駕里程.40 圖圖 74：2024 年華為乾坤年華為乾坤智駕城區智駕城區/總智駕情況總智駕情況.40 圖圖 75：鴻日達：鴻日達發展歷程發展歷程.41 圖圖 76：鴻日達：鴻日達產品矩陣產品矩陣.42 圖圖 77：2019-2024H1 鴻日達分產品營收（億元鴻日達分產品營收（億元）.42 圖圖 78：2019-2024H1 鴻日達鴻日達分產品營收占比分產品營收占比.42 圖圖 79：2019-2024Q1-Q3 鴻日達鴻日達營業收入及增營業收入及增速速.43 圖圖 80：2019-2024Q1-Q3 鴻日達鴻

23、日達歸母凈利潤及歸母凈利潤及增速增速.43 圖圖 81：2019-2024 前三季度鴻日達毛利率和凈前三季度鴻日達毛利率和凈利率利率.43 圖圖 82：中石科技：中石科技發展歷程發展歷程.44 圖圖 83：2020-2024H1 中石科技中石科技分業務營業收入分業務營業收入（百（百萬元）萬元）.45 圖圖 84：2020-2024H1 年年中石科技中石科技分業務營收占分業務營收占比比.45 圖圖 85：2019-2024 前三季度前三季度中石科技中石科技營業收入營業收入及增及增速速.45 圖圖 86：2019-2024 前三季度前三季度中石科技中石科技歸母凈利歸母凈利潤及潤及增速增速.45 圖

24、圖 87：2019-2024 前三季度前三季度中石科技中石科技毛利率和毛利率和凈利凈利率率.46 圖圖 88：領益智造：領益智造發展歷程發展歷程.46 圖圖 89：2021-2024H1 領益智造領益智造分業務營業收入分業務營業收入（億（億元）元）.47 圖圖 90：2021-2024H1 領益智造領益智造分業務營收占比分業務營收占比.47 圖圖 91：2019-2024 前三季度前三季度領益智造領益智造營業收入營業收入及增及增速速.48 圖圖 92：2019-2024 前三季度前三季度領益智造領益智造歸母凈利歸母凈利潤及潤及增速增速.48 圖圖 93：2019-2024 前三季度前三季度領益

25、智造領益智造毛利率和毛利率和凈利凈利率率.48 圖圖 94：思泉新材：思泉新材發展歷程發展歷程.49 圖圖 95：2019-2024H1 思泉新材思泉新材分業務營收（百分業務營收（百萬元萬元）.50 圖圖 96：2019-2024H1 思泉新材思泉新材分業務營收占比分業務營收占比.50 圖圖 97：2019-2024 前三季度前三季度思泉新材思泉新材營業收入營業收入及增及增速速.50 圖圖 98：2019-2024 前三季度前三季度思泉新材思泉新材歸母凈利歸母凈利潤及潤及增速增速.50 圖圖 99：2019-2024 前三季度前三季度思泉新材思泉新材毛利率和毛利率和凈利凈利率率.51 圖圖 1

26、00：捷邦科技：捷邦科技發展歷發展歷程程.51 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 5/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 101：2019-2024H1 捷邦科技捷邦科技分產品營收（分產品營收（百萬百萬元）元）.53 圖圖 102：2019-2024H1 捷邦科技捷邦科技分產品營收占分產品營收占比比.53 圖圖 103：2019-2024Q1-Q3 捷邦科技捷邦科技營業收入營業收入及增及增速速.53 圖圖 104：2019-2024Q1-Q3 捷邦科技捷邦科技歸母凈利歸母凈利潤及潤及增速增速.53 圖圖 105：2019-2024 前三季度前三季度捷邦科技捷邦科技毛

27、利率毛利率和凈和凈利率利率.54 圖圖 106：蘇州天脈：蘇州天脈發展歷發展歷程程.54 圖圖 107：2019-2024H1 蘇州天脈蘇州天脈分業務營收（分業務營收（百萬百萬元）元）.55 圖圖 108：2019-2024H1 蘇州天脈蘇州天脈分業務營收占分業務營收占比比.55 圖圖 109：2019-2024 前三季度前三季度蘇州天脈蘇州天脈營業收營業收入及入及增速增速.56 圖圖 110：2019-2024 前三季度前三季度蘇州天脈蘇州天脈歸母凈歸母凈利潤利潤及增速及增速.56 圖圖 111：2019-2024 前三季度前三季度蘇州天脈蘇州天脈毛利率和毛利率和凈利凈利率率.56 圖圖 1

28、12：英維克：英維克發展歷程發展歷程.57 圖圖 113：2019-2024H1 英維克英維克分業務營業收入分業務營業收入（億（億元）元）.58 圖圖 114：2019-2024H1 英維克英維克分業務營收占比分業務營收占比.58 圖圖 115：2019-2024 前三季度前三季度英維克英維克營業收入營業收入及增及增速速.59 圖圖 116：2019-2024 前三季度前三季度英維克英維克歸母凈利歸母凈利潤及潤及增速增速.59 圖圖 117：2019-2024 前三季度前三季度英維克英維克毛利率和毛利率和凈利凈利率率.59 圖圖 118：飛榮達：飛榮達發展歷程發展歷程.60 圖圖 119：20

29、21-2024H1 飛榮達飛榮達分業務營業收入分業務營業收入（億（億元）元）.61 圖圖 120：2021-2024H1 飛榮達飛榮達分業務營收占比分業務營收占比.61 圖圖 121：2019-2024 前三季度前三季度飛榮達飛榮達營業收入營業收入及增及增速速.62 圖圖 122：2019-2024 前三季度前三季度飛榮達飛榮達歸母凈利歸母凈利潤及潤及增速增速.62 圖圖 123：2019-2024 前三季度前三季度飛榮達飛榮達毛利率和毛利率和凈利凈利率率.62 圖圖 124：高瀾股份：高瀾股份發展歷發展歷程程.63 圖圖 125：2019-2024H1 高瀾股份高瀾股份分業務營收（分業務營收

30、（百萬百萬元）元）.64 圖圖 126：2019-2024H1 高瀾股份高瀾股份分業務營收占分業務營收占比比.64 圖圖 127：2019-2024 前三季度前三季度高瀾股份高瀾股份營收及營收及增速增速.64 圖圖 128：2019-2024 前三季度前三季度高瀾股份高瀾股份歸母凈歸母凈利及利及增速增速.64 圖圖 129：2019-2024 前三季度前三季度高瀾股份高瀾股份毛利率毛利率和凈和凈利率利率.65 圖圖 130：申菱環境：申菱環境發展歷發展歷程程.65 圖圖 131：2020-2023 申菱環境申菱環境分業務營業收入分業務營業收入（百（百萬元）萬元）.67 圖圖 132：2020-

31、2023 申菱環境申菱環境分業務營收占比分業務營收占比.67 圖圖 133：2019-2024 前三季度前三季度申菱環境申菱環境營業收營業收入及入及增速增速.67 圖圖 134：2019-2024 前三季度前三季度申菱環境申菱環境歸母凈歸母凈利及利及增速增速.67 圖圖 135：2019-2024 前三季度前三季度申菱環境申菱環境毛利率毛利率和凈和凈利率利率.68 圖圖 136：中航光電：中航光電發展歷發展歷程程.68 圖圖 137：2019-2024H1 中航光電中航光電分產品營業收分產品營業收入（入（億元）億元）.69 圖圖 138：2019-2024H1 中航光電中航光電分產品營收占分產

32、品營收占比比.69 圖圖 139：2019-2024 前三季度前三季度中航光電中航光電營業收營業收入及入及增速增速.70 圖圖 140：2019-2024 前三季度前三季度中航光電中航光電歸母凈歸母凈利及利及增速增速.70 圖圖 141：2019-2024 前三季度前三季度中航光電中航光電毛利率毛利率和凈和凈利率利率.70 圖圖 142：曙光數創：曙光數創發展歷發展歷程程.71 圖圖 143：2019-2024H1 曙光數創曙光數創分業務營收（分業務營收（百萬百萬元）元）.72 圖圖 144：2019-2024H1 曙光數創曙光數創分業務營收占分業務營收占比比.72 圖圖 145：2019-2

33、024 前三季度前三季度曙光數創曙光數創營業收營業收入及入及增速增速.72 圖圖 146：2019-2024 前三季度前三季度曙光數創曙光數創歸母凈歸母凈利潤利潤及增速及增速.72 圖圖 147：2019-2024 前三季度前三季度曙光數創曙光數創毛利率毛利率和凈和凈利率利率.73 圖圖 148：強瑞技術：強瑞技術發展歷發展歷程程.73 圖圖 149：2019-2024H1 強瑞技術強瑞技術分產品營業收分產品營業收入（入（億元）億元）.74 圖圖 150：2021-2024H1 強瑞技術強瑞技術分產品營收占分產品營收占比比.74 圖圖 151：2019-2024 前三季度前三季度強瑞技術強瑞技

34、術營業收營業收入及入及增速增速.75 圖圖 152：2019-2024 前三季度前三季度強瑞技術強瑞技術歸母凈歸母凈利及利及增速增速.75 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 6/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 153：2019-2024 前三季度前三季度強瑞技術強瑞技術毛利率毛利率和凈和凈利率利率.75 圖圖 153：貴航股份貴航股份發展歷發展歷程程.70 圖圖 154：2019-2024H1 貴航股份貴航股份分產品營業收分產品營業收入（入（億元）億元）.71 圖圖 155：2019-2024H1 貴航股份貴航股份分產品營收占分產品營收占比比.71 圖圖 156

35、：2019-2024Q1-Q3 貴航股份貴航股份營業收入營業收入及增及增速速.72 圖圖 157：2019-2024Q1-Q3 貴航股份貴航股份歸母凈利歸母凈利潤及潤及增速增速.72 圖圖 158：2019-2024 前三季度前三季度貴航股份貴航股份毛利率毛利率和凈和凈利率利率.72 表表 1：熱管理產業：熱管理產業鏈相關鏈相關受益標的受益標的.14 表表 2：國內：國內 AI 手機散熱市手機散熱市場規模估算場規模估算.20 表表 3：電腦散熱行：電腦散熱行業主要業主要廠商廠商.28 表表 4：數據中心：數據中心 PUE 指標指標要求要求.30 表表 5：數據中心液：數據中心液冷零部冷零部件廠

36、商件廠商.34 表表 6：主流車企智：主流車企智駕熱管駕熱管理方案理方案.39 表表 7：中石科技中石科技主主要產品要產品.44 表表 8：領益智造領益智造主主要產品要產品.47 表表 9：思泉新材思泉新材主主要產品要產品.49 表表 10：捷邦科技捷邦科技主要產品主要產品.52 表表 11：蘇州天脈蘇州天脈主要產品主要產品.55 表表 12：英維克英維克主要產品主要產品.57 表表 13：飛榮達飛榮達主要產品主要產品.60 表表 14：高瀾股份高瀾股份主要產品主要產品.63 表表 15：申菱環境主要產品：申菱環境主要產品.66 表表 16：中航光電中航光電主要產品主要產品.69 表表 17：

37、曙光數創曙光數創主要產品主要產品.71 表表 18：強瑞技術強瑞技術主要產品主要產品.74 表表 18：貴航股份主要產品：貴航股份主要產品.70 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 7/81 電子電子/行業行業深度深度 1.摩爾定摩爾定律放緩律放緩疊加端疊加端側側 AI 驅動驅動，熱管理行業，熱管理行業大有可為大有可為 散熱是將發熱器件產散熱是將發熱器件產生的生的熱量發散至空氣中熱量發散至空氣中，其技其技術原理包括熱傳導術原理包括熱傳導、熱對熱對流與熱流與熱輻射三種輻射三種。其中熱傳導和熱對流是智能終端散熱系統的兩種主流方式，其中熱傳導系統散熱功能主要與散熱器材料的導熱系

38、數和比熱容有關，熱對流系統散熱功能則主要與散熱器的散熱面積有關。熱傳導：熱量從系統的一部分傳至另一部分或由一個系統傳到另一系統。熱傳導是固體中熱傳遞的主要方式，例如，CPU 散熱片底座與 CPU 直接接觸帶走熱量；熱對流：液體或氣體中較熱部分和較冷部分間通過循環流動使溫度趨于均勻的過程，例如，散熱風扇帶動氣體流動。對流是液體和氣體中熱傳遞的特有方式；熱輻射：物體依靠射線輻射傳遞熱量。熱輻射與熱傳導、熱對流不同，可不依靠媒質自主將熱量直接從一個系統傳遞至另一系統，是在真空中唯一的傳熱方式。根據散熱原理的不同根據散熱原理的不同，散散熱產品分為主動與被熱產品分為主動與被動兩動兩種。種。1）主動散熱器

39、件采用熱對流原理，對發熱器件進行強制散熱，比如風扇、液冷中的水泵、相變制冷中的壓縮機。主動散熱器件特點是效率高，但需要其它能源的輔助。2）被動散熱采用熱傳導原理，僅依靠發熱體或散熱片對發熱器件進行降溫。手機終端、平板電腦等輕薄型消費電子受內部空間結構限制的影響，多采用被動散熱方案。一般地說，熱流密度小于0.08W/cm2，采用自然冷卻方式；熱流密度超過 0.08W/cm2，體積功率密度超0.18W/cm3，須采用強迫風冷方式。圖圖 1：散熱的三種：散熱的三種技術原技術原理理 數據來源：華夏恒泰，東北證券 1.1.摩爾定律放緩，芯片單位面積功耗增加 先進制程逼近極限先進制程逼近極限，摩爾摩爾定律

40、趨于失效。定律趨于失效。摩爾定律作為集成電路領域技術發展的重要定律，已經統治集成電路近 60 年，它是指計算機硬件技術中，隨著集成電路工藝的進步，集成電路芯片上所集成的晶體管數目，每隔 18 個月就翻一番；微處理器的性能每隔 18 個月提高一倍，而價格下降一倍。然而，近年來隨著先進制程逼近極限，摩爾定律的失效愈發明顯。究其成因，可大致分為制程工藝的物理限制、缺陷控制的要求提高、生產成本的上升以及技術創新速度放緩幾大因素。隨著晶體管尺寸的逐步縮小，制造過程中的各種問題愈發嚴重，如漏電、熱擴散、濕氣、化學藥劑腐蝕等。與此同時，芯片的生產成本也在不斷上升，而且更加難以保證生產的可靠性。隨著人工智能、

41、云計算等新興技術的發展，計算機硬件的需求也在發生變化。這些新興領域對硬件性能和功耗的要求更高，使得摩爾定律的失效變得尤為顯著。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 8/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 2：晶圓制造制：晶圓制造制程世代程世代圖圖 數據來源：TSMC，CSDN，東北證券 制程提升，制程提升，晶體管密晶體管密度提度提升速度顯著放緩。升速度顯著放緩。作為摩爾定律的有效表征之一，晶體管密度在過去60年快速增長。2011年28nm制程的晶體管密度可達13.31百萬個/mm2，2020 年的 5nm 制程的晶體管密度為 171.3 百萬個/mm2，對應晶體管密度的

42、復合增速為 32.83%。然而，5nm 以下制程，其晶體管密度的復合增速便降為個位數，增速顯著放緩。盡管隨著技術迭代，晶體管密度的絕對值仍然會上升，但是所付出的成本將會快速提升。粗略估計，7nm 制程萬片每月產能對應資本開支為 25 億美元，而5nm 制程萬片每月產能對應資本開支則超過 40 億美元。晶體管密度增速的下降以及對應資本開支的不斷上漲，充分表明摩爾定律正在逐步失效。圖圖 3：不同節點晶：不同節點晶體管密體管密度及其復合增速度及其復合增速 數據來源：TechInsights，東北證券 制程提升，制程提升，單個晶體單個晶體管功管功耗不再下降。耗不再下降。理論上看，隨著晶圓廠制程的不斷迭

43、代，晶體管的尺寸不斷縮小，單個晶體管工作的功耗將隨之減小。這是因為更小的晶體管尺寸意味著更低的閾值電壓和更少的漏電流，從而減少了靜態功耗。同時，由于導0%20%40%60%80%100%050100150200250300350400Tr.DensityCAGR of Tr.Density 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 9/81 電子電子/行業行業深度深度 電傳輸損耗的降低，動態功耗也得到了有效控制。然而，隨著制程迭代到 5nm 及以下，傳統FinFET構型的晶體管尺寸的進一步縮小將限制驅動電流和靜電控制能力。隨著柵極長度縮短，短溝道效應會更加明顯，更多的電流會通過

44、器件底部非接觸部分泄漏，因此尺寸較小的器件將無法滿足功耗和性能要求。以英偉達的大算力芯片和蘋果的手機芯片為例，隨著制程的提升，兩者的晶體管密度均呈現快速上漲趨勢。英偉達最新的 B200（由兩顆 B100 拼接而成）芯片采用臺積電 N4P 制程，其晶體管密度超過 1.2 億個/mm2；蘋果今年的 A17 Pro 芯片采用臺積電 N3 制程，其晶體管密度約為 1.5 億個/mm2。但是，從單個晶體管功耗角度看，盡管應用場景差異導致單位晶體管功耗處于不同量級，然而兩者的下降速度均趨于平緩，其中英偉達芯片每億晶體管對應設計熱功耗（TDP）略大于 500mW，蘋果芯片每億晶體管對應 TDP約為 50mW

45、。圖圖 4：NV 芯片晶體管功芯片晶體管功耗耗(左左)與晶體管密度與晶體管密度(右右)圖圖 5：Apple 芯片晶體管芯片晶體管功耗功耗(左左)與晶體管密度與晶體管密度(右右)數據來源：NanoReview，東北證券 數據來源：NanoReview，東北證券 制程提升，制程提升，芯片單位面積芯片單位面積功耗增加。功耗增加。隨著下游應用的不斷發展，終端芯片性能要求越來越高。盡管各大芯片廠商不斷優化芯片架構設計，但芯片面積受限于工藝水平（掩膜版曝光面積有限）或者應用場景（手機等空間體積要求高）限制，單位面積的芯片對應功耗仍然不斷增加，其底層邏輯正是摩爾定律失效，單個晶體管尺寸、功耗的優化速度不能滿

46、足性能需求的增長速度，進而只能增加單位面積的功耗，以功耗換性能。目前，英偉達的大算力芯片每 mm2對應的 TDP 已經逼近 900mW，蘋果手機芯片每 mm2對應的 TDP 接近 100mW。與此同時，以功耗換性能的特征在國產手機芯片上尤為明顯，究其根本在于先進制程受限令國內芯片的摩爾定律過早停止演進。0.00.20.40.60.81.01.21.40500100015002000250030003500K40N28M40N28P100N16V100N12A100N7H100N4B100N4PTDP per transistor（mW/億晶體管）晶體管密度（億/mm2）0.00.20.40.6

47、0.81.01.21.41.6050100150200250300A9N14-SA10N16A11N10A12N7A13N7EUVA14N5A15N5PA16N4A17ProN3TDP per transistor（mW/億晶體管）晶體管密度（億/mm2）請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 10/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 6：NV（左）（左）&Apple（右）單位面積芯片（右）單位面積芯片功耗功耗 數據來源：NanoReview，東北證券 隨著芯片性能提升，隨著芯片性能提升，散熱散熱技術需要迭代升級。技術需要迭代升級。隨著芯片的集成度和性能不斷提升，功耗也越

48、來越大。電子元器件的發熱密度越來越高，尤其是 AI 時代下，CPU、GPU 需同時處理更多數據信息以提升計算效能。例如英偉達 Blackwell B200 單顆芯片的功耗達 1000W，一顆 Grace CPU 和兩顆 Blackwell GPU 組成的 GB200 芯片功耗高達 2700W。過高的溫度會降低芯片內部的電子遷移率，產生的熱能無法快速散出，會導致芯片性能下降，甚至引發各種可靠性和安全性問題。這對散熱技術提出了更高的要求。圖圖 7：主流芯片廠：主流芯片廠商制程商制程演進演進 數據來源：Yole，東北證券 010203040506070809001002003004005006007

49、008009001000N28N16N12N7N7EUVN5N5EN4N4PN3N3ETDP mW/mm2 英偉達TDP mW/mm2 蘋果 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 11/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 8：英偉達英偉達 AI 芯片功耗芯片功耗 圖圖 9：芯片功耗對：芯片功耗對芯片性芯片性能的影響能的影響 數據來源：TrendForce，東北證券 數據來源：Techspot，東北證券 1.2.DeepSeek 加速端側 AI 落地，散熱方案持續升級 終端需求不斷提升，終端需求不斷提升，手手機機功耗普遍增加。功耗普遍增加。作為全球銷售量最大的電子產品，手

50、機經歷了尺寸縮小、網絡升級、按鍵到觸屏、功能機到智能機等多方面的發展，以滿足消費者日益增加的精神文化需求。伴隨手機功能的多樣化與智能化發展，受限于摩爾定律的失效，盡管芯片架構不斷優化，手機芯片的功耗仍然不斷增加，從最初 5-6W 的 TDP，現在幾乎都上升到 10W，帶來散熱需要優化的問題。圖圖 10：Apple Chip TDP(Watt)圖圖 11：Hisilicon Chip TDP(Watt)數據來源：NanoReview，東北證券 數據來源：NanoReview，東北證券 DeepSeek 加速端側加速端側 AI，有望驅動智能手機開，有望驅動智能手機開啟新啟新一輪周期。一輪周期。參照

51、過往每一次技術革新，在初期探索階段，新的功能和特性將首先被賦予算力資源更加充裕的旗艦和次旗艦產品，并迅速成為重要的差異化賣點。生成式 AI 手機是利用大規模、預訓練的生成式 AI 模型，實現多模態內容生成、情境感知，并具備不斷增強的類人能力。2023 年，AI 手機的出貨量占全球智能手機出貨量的 5%。DeepSeek R1 的推出能夠幫助實現更低成本和更高效的端側推理效果，是 AI 產業的一個重要轉折點。隨著端側 AI 能力加速下沉，預計 2028 年滲透率將達到 54%，從而驅動手機行業銷量增長。050010001500200025003000H100H200GH200B100B200GB

52、200熱設計功耗（瓦）024681012A9N14-SA10N16A11N10A12N7A13N7EUVA14N5A15N5PA16N4A17ProN3A18ProN3E024681012 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 12/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 12：手機智能化演進路：手機智能化演進路線圖線圖 圖圖 13：2023-2028E 全球全球 AI 手機滲透率手機滲透率 數據來源：Counterpoint Research生成式 AI 手機產業白皮書，東北證券 數據來源：Canalys，東北證券 SoC 算力需求增加，算力需求增加，在摩在摩爾定律放緩趨

53、勢下功爾定律放緩趨勢下功耗相耗相應提升。應提升。本地部署多模態大模型對 SoC AI 算力提出更高的要求。頭部芯片設計廠商聯發科技、高通推出多款產品，如 2024 年 Q2 發布的驍龍 8s Gen3 和天璣 9300+，Q3 發布的天璣 9400。根據Counterpoint，旗艦智能手機以 TOPS 為單位的 AI 算力已經增長了 20 倍，在 2025年將會達到 60TOPS 以上。摩爾定律，讓芯片性能提升，價格不變/下降，功耗不變/下降。但是隨著摩爾定律的放緩，提升芯片性能的有效途徑，轉換為提升 CPU 面積和主頻等，帶來了芯片功耗的增加。例如華為麒麟的硬件性能提升，本質上是通過功耗來

54、換性能。因此從中長期的角度來看，隨著摩爾定律放緩，算力的提升將帶來功耗的增加，熱管理需求的急迫性凸顯。AI 算力增加的同時帶來功耗的提升。從AMD 的 CPU 芯片來看，Cortex X4 單核 CPU 功耗達到 5.7W，而 Cortex X3 和 Cortex X4 的單核 CPU 功耗僅為 4.1W 和 3.3W。圖圖 14：手機：手機 SoC AI 性能性能提升（單位：提升（單位：TOPs）圖圖 15：手機：手機 CPU 功耗提功耗提升升 數據來源：Counterpoint Research生成式 AI 手機產業白皮書，東北證券 數據來源：極客灣，geekbech5，東北證券 1.3.

55、產業鏈相關標的梳理 芯片的溫度主要包括四個，如 TJ（芯片結溫）、Ta（環境空氣溫度）、Tc（芯片封裝表面溫度）和 Tb（PCB 表面溫度）。其中 TJ 芯片結是指半導體芯片內部晶體管54%0%10%20%30%40%50%60%20232024E2025E2026E2027E2028EAI手機滲透率（%）請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 13/81 電子電子/行業行業深度深度 結點的溫度。它是芯片工作時的關鍵溫度參數之一，直接影響芯片的性能、可靠性和壽命。由下圖的熱阻模型可以清晰看出，芯片內核的發熱路徑是:核心封裝表面PC空氣。因此，芯片散熱可在封裝環節或芯片外進行。

56、TJ(Die junction Temp)：芯片的硅核溫度，就是芯片內部核心的溫度，可以理解為死亡溫度，絕對不能超過。Ta(Ambient Air Temp)：芯片周圍的空氣溫度。不帶散熱片的小功率器件一般以這個為計算參數。Tc(Package Case Temp)：芯片封裝表面溫度。帶散熱片的大功率器件一般以這個為技術參數。Tb(Ambient board Temp)：安裝芯片的 PCB 表面溫度。圖圖 16：芯片熱量的傳輸途：芯片熱量的傳輸途徑徑 數據來源：CSDN，東北證券 空間小空間小&功耗高，關注三大領域散熱需求變革。功耗高，關注三大領域散熱需求變革。散熱的應用領域廣泛，包括消費電子

57、（手機/電腦散熱、可穿戴設備）、新能源汽車（電池、電機、電控系統熱管理）、數據中心（服務器液冷技術）、儲能系統（鋰離子電池熱失控防護）、工業領域（半導體設備、光伏逆變器、航空航天等）。在諸多環節和場景中，我們認為處于狹小空間限制下的芯片級、手機散熱以及功耗高的服務器/機柜級值得重點關注。芯片級和手機級因為空間限制，大多只能采用被動散熱，因此在結構、材料等領域存在較多技術升級/方案升級機會。服務器/機柜級由于功耗提升幅度大，傳統的風冷已經不能滿足服務器/機柜的散熱需求，因此需要改變散熱方式，即從風冷轉變為液冷。圖圖 17：不同層級散熱需求：不同層級散熱需求及對應產品及對應產品 數據來源：東北證券

58、 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 14/81 電子電子/行業行業深度深度 本章主要探討了摩爾定律失效疊加端側 AI 驅動下的散熱產業趨勢，為此我們梳理了相關產業鏈標的，供投資者參考。表表 1：熱管理產業熱管理產業鏈相關鏈相關受益受益標的標的 環節 公司 邏輯簡介 散熱 芯片級 鴻日達 公司為大陸唯一芯片級散熱蓋供應商，正在快速導入相關產業鏈 德邦科技 公司芯片級 TIM 散熱材料正配合大客戶驗證 終端級 中石科技 公司為手機等終端消費電子提供石墨片等散熱方案，客戶涵蓋蘋果、華為等國內外頭部廠商 領益智造 思泉新材 飛榮達 蘇州天脈 公司為手機等終端消費電子提供均熱板，

59、客戶涵蓋主流安卓廠商，未來有望導入蘋果鏈 捷邦科技 收購子公司賽諾高德，為蘋果明年均熱板蝕刻件環節一供 系統級 英維克 服務器/機柜級散熱供應商，覆蓋液冷板、CDU、manifold、快接頭系統等多種解決方案 飛榮達 高瀾股份 申菱環境 中航光電 曙光數創 強瑞技術 數據來源：東北證券 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 15/81 電子電子/行業行業深度深度 2.芯片散芯片散熱：熱：芯片功耗增大疊芯片功耗增大疊加國產廠商自研趨加國產廠商自研趨勢，勢，未來成長未來成長空間廣空間廣闊闊 2.1.芯片功耗逐漸增加，金屬散熱片空間廣闊 2.1.1.半導體散熱方式，從機房到芯片級

60、演進 芯片散熱芯片散熱從機房從機房級和級和機柜機柜級，級，逐漸向服務器級、逐漸向服務器級、芯片芯片級演進。級演進。傳統的數據中心的熱管理包括機房級、機柜級和服務器級，散熱方式主要有自然散熱、風冷散熱和液冷散熱（包括冷板式和浸沒式冷卻）。然而，在芯片外實施冷卻，封裝材料的熱阻普遍存在。在距離熱源最近處將熱量移除，效率最高。圖圖 18：芯片散熱方式：芯片散熱方式 數據來源：陳繼良5G 時代芯片封裝材料的熱設計考量，東北證券 內部熱源熱量需經由內部熱源熱量需經由封裝封裝材料散出，材料散出，導熱系數、導熱系數、封封裝形態會影響熱阻，裝形態會影響熱阻，進進而而影響散影響散熱難度。熱難度。芯片散熱主要有兩

61、個方向，由封裝上表面傳到空氣中，或由芯片向下傳到PCB 板上，再由板傳到空氣中。封裝的關鍵溫度點包括環境溫度（Ta）、結溫（Tj）、殼溫（Tc）和板溫（Tb）。封裝規格的溫度通常為最高結溫（Tj max.）或者最高殼溫，這兩點指的是確保半導體器件正常工作的最高溫度。圖圖 19：各環節各環節熱阻熱阻 圖圖 20：芯片封裝的關鍵溫：芯片封裝的關鍵溫度點度點 數據來源：陳繼良5G 時代芯片封裝材料的熱設計考量，東北證券 數據來源：海力士半導體，東北證券 隨著芯片集成度提高隨著芯片集成度提高，半半導體封裝技術隨之迭導體封裝技術隨之迭代。代。傳統的集成電路封裝采用引線框架作為 IC 導通線路與支撐 IC

62、 的載體，連接引腳于導線框架的兩旁或四周，如雙側引腳扁平封裝（DFP）、四側引腳扁平封裝（QFP）。隨著芯片集成度不斷提高，I/O 數目增多、引腳間距減小，相同體積內的元件數大增，需要電路板上的集成密度越來越高，封裝向超多引腳、窄節距、超小型化方向發展。20 世紀 90 年代中期出現以球柵陣列封裝（BGA）、芯片尺寸封裝（CSP）為代表的新型 IC 高密度封裝形式，用封裝基板替代引線框架。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 16/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 21：芯片封裝技術演變：芯片封裝技術演變 數據來源：陳繼良從零開始學散熱，東北證券 按照封裝工藝的不同，

63、按照封裝工藝的不同，可可分為引線鍵合封裝和分為引線鍵合封裝和倒裝倒裝封裝。封裝。其中，引線鍵合（WB）使用細金屬線，利用熱、壓力、超聲波能量為使金屬引線與芯片焊盤、基板焊盤緊密焊合，實現芯片與基板間的電氣互連和芯片間的信息互通，大量應用于射頻模塊、存儲芯片、微機電系統器件封裝；倒裝（FC）封裝采用焊球連接芯片與基板，即在芯片的焊盤上形成焊球，然后將芯片翻轉貼到對應的基板上，利用加熱熔融的焊球實現芯片與基板焊盤結合，廣泛應用于 CPU、GPU 及 Chipset 等產品封裝。圖圖 22：引線鍵合（：引線鍵合（WB）封裝形式）封裝形式 圖圖 23：倒裝（：倒裝（FC）封裝形式）封裝形式 數據來源：

64、深南電路招股說明書，東北證券 數據來源：深南電路招股說明書，東北證券 2.1.2.金屬散熱片適用于 FC 封裝，行業空間廣闊 散熱片適用于倒裝芯散熱片適用于倒裝芯片封片封裝，裝，以提高以提高散熱散熱效效率。率。半導體芯片封裝時，一般用載板或引線框架作為物理支撐，通過環氧樹脂塑封使半導體與外部電絕緣。隨著芯片功耗增大，用于高算力數字芯片封裝的 ABF 載板基本不具備散熱能力，而且預熱時樹脂材料容易變形，最終影響芯片與外部電路的電氣連接。FCBGA 封裝在熱性能方面具有優勢，因為它的結構特征是芯片通過其下方的凸塊與基板連接，能夠將散熱器定位在芯片的頂表面上，從而產生半導體金屬散熱片的需求。作為一種

65、封裝材料，金屬散熱片可直接貼附在芯片表面，配合界面材料將芯片內部熱源均勻傳導至散熱片表面，再通過外部散熱器使熱量散溢至外界。此外，還能將翹曲的載板“拉回”至正常形態。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 17/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 24：金屬散熱片在封裝：金屬散熱片在封裝中的結構圖中的結構圖 圖圖 25：健策精密散熱片產：健策精密散熱片產品品 數據來源：健策精密官網，東北證券 數據來源：健策精密官網，東北證券 隨著隨著 5G、物聯網、物聯網、人工智人工智能、能、智能駕駛、智能駕駛、通信類通信類（服務器、服務器、基站等基站等）、存儲存儲類等類等領領域的快速發

66、展，金域的快速發展，金屬散熱屬散熱片材料市場空間廣片材料市場空間廣闊。闊。尤其是在高性能計算、數據中心、AI 算力等領域，不僅對芯片的散熱材料的性能提出了更高要求，還對其可靠性和效率提出了更為嚴格的標準。傳統的樹脂塑封為主流，開始向以金屬片為散熱主材料的封裝形式轉換?！吧辖饘偕崞?、下載板”的 FCBGA 芯片封裝形式正逐步成為高算力芯片的主流方式，如 CPU、GPU、高端服務器、網絡路由器/轉換器用 ASIC、高性能游戲機用 MPU、高性能 ASSP、FPGA 以及車載設備中的 ADAS 等。從下游領域來看，PC 是主要的應用市場（2023 年約占比 47%），其次為服務器、AI 芯片、5G

67、 基站、汽車等領域。圖圖 26：全球全球 IC 載板行業載板行業規模規模 圖圖 27：2023 年全球年全球 FCBGA(ABF)載板下游應用載板下游應用 數據來源：YoleAdvanced packaging market and technology trend，東北證券 數據來源：華經產業研究院，東北證券 AI 建設兩大焦慮：建設兩大焦慮：可供應可供應性性&可用度?？捎枚?。當前 AI 智算中心建設普遍存在兩大焦慮，一是算力中心建設前對算力可供應性的焦慮，二是算力中心建設后對算力可用度的焦慮。對于前者，受限于美國高端算力卡出口限制以及對我國先進制程擴張的制裁，國產算力卡持續供應能力尚處于相

68、對較弱地位。隨著近幾年國內大力發展基礎制造國產化，已成功實現 0 到 1 的突破，國產算力卡的獲取難度正在逐步改善。對于后者，如何實現較高算力可用度則是全球算力中心都需要解決的難點。據不完全統計，當前全球各大算力平臺在千卡以上規模時，其算力可用度均小于 50%，即超過一半的算力卡在實際使用時處于等待狀態。與此同時，超大規模算力集群故障率上升嚴重拉低了大模型訓練的效率，頻繁的故障增加算力等待時間，同時大大增加算力中心的資本開支。究其原因，AI 大模型在訓練過程中會經歷（1）訓練開始前數據集準備即加載；（2）訓練過程中 CKPT（checkpoint，檢查點）的多次讀寫；（3）訓練中斷的等待時間；

69、（4）故障診斷及處理 CKPT 重新加載等多個階段，而這些過 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 18/81 電子電子/行業行業深度深度 程均與算力中心配置的存儲有關。因此，搭建高效的存儲服務中心將有效縮短算力卡等待時間，提升算力可用度。存儲需求有望增長，存儲需求有望增長，以縮以縮短大模型訓練時長。短大模型訓練時長。作為算力中心中必不可少的一部分，存儲環節受到的關注度相較算力環節普遍更低。實際上，提升存儲的帶寬性能，有望以更小的投入獲得更大的回報。據華為官方測算，采用高性能、高可靠 OceanStor A 系列存儲集群，有望縮短 30%大模型訓練時長：在存算網協同、加速訓

70、練階段，數據集加載時間有望從 30 分鐘縮短到分鐘級別；CKPT 的讀寫保存有望從 10 分鐘級別縮短到秒級；快速并發加載 CKPT 有望將小時級別的等待縮短到秒級；對比本地盤、OBS 存儲等，可靠性百倍提升，斷點續訓次數得以大幅減少。我們看好半導體金屬散熱片在存儲市場放量。圖圖 28：AI 大模型訓練過大模型訓練過程及時長損耗環節程及時長損耗環節 數據來源：華為存儲精英大會，東北證券 2.2.行業格局：臺系廠商主導，芯片自研趨勢下國產替代進程加速 市場過去被國外廠商市場過去被國外廠商壟斷壟斷，國內廠商加速突破。國內廠商加速突破。全球半導體金屬散熱片市場過去由臺系、美系、及日系廠商壟斷，如美國

71、的 Honeywell、日本的 Fujikura、臺灣的健策精密。健策精密作為全球龍頭，2023 年散熱產品貢獻營業收入 74.44 億臺幣，同比增長 21%。其中金屬散熱片應用于筆記本電腦、臺式機、AI 服務器、服務器、車用及游戲機等下游領域。隨著國內廠商自研芯片，封裝材料迎來國產替代的機遇。均熱片工藝主要涉及冷間鍛造/沖壓成型、CNC 加工成型、電鍍等環節，部分國內廠商如鴻日達已具備從模具制造、沖壓生產至電鍍成品垂直整合的生產流程。圖圖 29：2021-2023 年健策精密散熱產品營收及年健策精密散熱產品營收及增速增速 圖圖 30：2019-2023 年健策精密毛利率年健策精密毛利率 數據

72、來源：健策精密公告，Wind，東北證券 數據來源：健策精密年報，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607080202120222023散熱產品營收（億新臺幣）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 19/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 31：均熱片生產工藝：均熱片生產工藝 數據來源：健策精密年報，東北證券 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 20/81 電子電子/行業行業深度深度 3.終端終端散散熱：

73、摩爾定律放緩熱：摩爾定律放緩疊加疊加端側端側 AI，散熱，散熱產品有望迎來產品有望迎來量價齊量價齊升升 3.1.手機散熱：摩爾定律放緩疊加 AI 手機浪潮，散熱產品技術更迭 3.1.1.散熱行業有望迎來量價齊升，石墨+VC 成主流旗艦機方案 AI 手機滲透率提高，手機滲透率提高，帶動帶動散熱產品量價齊升。散熱產品量價齊升。根據頭豹研究院統計的數據，2023 年智能手機散熱 ASP 為 35.8 元，假設 AI 手機散熱 ASP 每年增加 10%，并根據 IDC和 Oppo 預計的智能手機出貨量和 AI 手機滲透率，預計 2027 年 AI 手機散熱市場規模預計將達到 71.64 億元。表表 2

74、：國內：國內 AI 手機散熱市手機散熱市場規模估算場規模估算 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 智能手機出貨量（億臺）1.82 3.03 2.70 2.87 2.89 AI 手機出貨量（億臺）0.1 0.4 0.8 1.3 1.5 AI 手機滲透率（%）6%13%30%45%52%AI 手機散熱單機 ASP（元）35.8 39.4 43.3 45.5 47.8 AI 手機散熱市場規模估算（億元）3.58 15.75 34.65 59.13 71.64 數據來源：IDC&Oppo AI 手機白皮書，頭豹研究院，東北證券 手機散熱主要采用被手機散熱主要采用被動散動散熱方式，

75、熱方式，常見的被動散常見的被動散熱材熱材料包括料包括VC均熱板、均熱板、石墨烯石墨烯膜、膜、石墨膜等。石墨膜等。在手機散熱途徑中，CPU 或傳感器等熱源產生的熱量，首先經過導熱界面材料傳導到熱管或均溫板，然后熱管或均溫板再將熱量快速傳導至石墨膜后再均勻散開，石墨膜在手機平面方向把熱量傳導到金屬支架及手機機殼，最終實現熱量向外部環境的轉移。根據華經產業研究院等機構，VC 均熱板具備最高的導熱系數，可以顯著提高手機的導熱和均熱效率，石墨烯和石墨膜也為手機提供了輕薄且高效的均熱效率。由于發熱元件與散熱片微表面不平，使兩者間的有效接觸面積被空氣隔開，不能有效散熱。智能手機散熱系統需通過導熱界面材料填充

76、發熱元件與散熱片間的空隙，從而提高散熱效率。圖圖 32：智能手機散熱系統：智能手機散熱系統結構結構 圖圖 33：各散熱產品導熱系：各散熱產品導熱系數數 數據來源：頭豹研究院，東北證券 數據來源：華經產業，艾為賽新材料，東北證券 智能智能手機散熱手機散熱方案逐步升級，方案逐步升級，石墨石墨+VC 均均熱板為旗艦級熱板為旗艦級主流趨勢主流趨勢。在傳統 4G 手機，通常采用導熱界面材料+石墨膜組合作為散熱方案。在 5G 手機、中高性能 4G 手機，工作功耗及散熱要求相對更高，通常采用導熱界面材料+石墨膜+熱管/均溫板組合作為散熱方案。此外，通過減少 VC 均熱板的厚度滿足手機輕薄化趨勢。隨著2085

77、.31.50.80.10510152025導熱系數（KW/m K）請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 21/81 電子電子/行業行業深度深度 手機內部空間日益緊湊。通過減小均熱板厚度，不僅可以顯著提升散熱效率，同時也能夠有效節省設備內部的空間，確保在不犧牲性能的前提下，滿足輕薄化設計的趨勢。圖圖 34：蘋果手機主板散熱：蘋果手機主板散熱方案迭代方案迭代 數據來源：ifixit，微機分 WekiHome，東北證券 圖圖 35：華為旗艦機主板散：華為旗艦機主板散熱方案迭代熱方案迭代 數據來源：Techinsights，微機分 WekiHome，東北證券 請請務必閱讀務必閱讀正

78、文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 22/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 36：VIVO 旗艦機主板旗艦機主板散熱方案迭代散熱方案迭代 數據來源：東北證券，極客網 圖圖 37：OPPO 旗艦機主板旗艦機主板散熱方案迭代散熱方案迭代 數據來源：東北證券，極客網 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 23/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 38：手機功耗與厚度變：手機功耗與厚度變化圖化圖 數據來源：Review of applications and developments of ultra-thin micro heat pipes for electroni

79、c cooling，蘋果官網，東北證券 3.1.2.石墨膜行業國產替代空間廣泛，PI 膜成核心壁壘 PI 膜作為石墨膜最重要膜作為石墨膜最重要的的原材料之一，在石墨原材料之一，在石墨膜的膜的生產成本中占據了最生產成本中占據了最大的大的比例。比例。石墨卷材是以聚酰亞胺膜為原料，經過碳化、石墨化后壓延而成，再通過模切形成石墨片。石墨膜具有柔韌、耐高低溫、化學性穩定以及良好的水平傳熱能力，水平方向上熱擴散能力強，能夠消除小型化智能電子設備局部熱點、平滑溫度梯度以及改變熱流方向。根據思泉新材的采購成本統計，石墨膜的原料包括 PI 膜，膠帶，硅膠保護膜和離型膜，其中 PI 膜的成本占比在 50%以上，遠

80、高于其他材料的成本占比。圖圖 39：石墨膜工藝流程：石墨膜工藝流程 圖圖 40：2020-2022 年思泉新材各原料成本占比年思泉新材各原料成本占比 數據來源：思泉新材，東北證券 數據來源：思泉新材招股說明書，東北證券 3.1.3.超薄 VC 工藝仍待突破，厚度與性能不可兼得 VC 均熱板（均熱板（Vapor Chamber）是一種廣泛應用于智）是一種廣泛應用于智能手機等電子設備中能手機等電子設備中的高的高效散效散熱組件。熱組件。其結構由殼體、支撐柱、真空腔體(蒸汽腔)、吸液芯和工質組成。VC 均熱板的工作原理依賴于熱量的相變傳遞。熱源輸入時，吸液芯中的液體受熱蒸發，蒸汽通過真空腔體擴散，將熱

81、量均勻傳導到板的表面。隨后，蒸汽在冷凝區相變為液體，通過毛細力沿吸液芯回流，完成熱量的循環傳遞。0246810201120122013201420152016-2018手機CPU平均功耗（W）蘋果手機厚度（mm）0%20%40%60%80%100%202020212022PI膜占比（%）膠帶占比（%）保護膜占比（%）離型膜占比（%）其他占比（%）請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 24/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 41：VC 均熱板結構示意圖均熱板結構示意圖 數據來源：超薄均熱板的研究現狀及發展趨勢，東北證券 VC 均熱板的工藝流程復均熱板的工藝流程復雜，制造

82、步驟精密。雜，制造步驟精密。均溫板工作原理與熱管相似，但在傳導方式上有所區別。熱管為一維線性熱傳導，而均溫板中的熱量則是在一個二維的面上傳導，可以將點熱源瞬間擴散成一個面熱源，具有更高的導熱散熱效率。同時，均溫板在結構設計上，能夠集成解決多個高功耗器件的散熱需求，比熱管擁有更高的靈活度。VC 均熱板工藝從銅網和除氣管的采購開始，隨后進行銅網裁切和沖制件的上、下蓋成型。這些銅制組件經過貼銅網和焊接形成初步結構，隨后進行周邊焊接，并通過釬焊工藝確保組件的密封性。在注水和真空處理環節，工藝中采用了一次和二次真空技術，確保均熱板內部的氣體被徹底排除，增強其散熱效率。最后，經過性腔測試、貼膠、檢驗等步驟

83、，確保每一片 VC 均熱板的性能達到設計要求，成品包裝入庫。整個工藝流程既注重組件的結構加工，也要求在真空處理和氣密性控制上保持極高的精度，以保證均熱板的熱傳導性能。圖圖 42：VC 均熱板工藝流程均熱板工藝流程 數據來源：蘇州天脈招股說明書，東北證券 在智能手機輕薄化的在智能手機輕薄化的趨勢趨勢下，下，超薄超薄VC均熱板的生產均熱板的生產工藝難點在于毛細結工藝難點在于毛細結構的構的處理。處理。VC 均熱板的熱傳導依賴于其內部的毛細結構，蒸汽通過這一結構實現高效的熱量 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 25/81 電子電子/行業行業深度深度 傳遞。然而，隨著均熱板厚度的

84、不斷減小，毛細結構的設計和制造變得更加復雜。毛細管空間的縮小導致蒸汽流動的阻力增加，同時液體回流速度下降，進而影響到均熱板的整體散熱性能和產品良率。圖圖 43：VC 均熱板蒸汽腔厚度與傳熱熱阻關系均熱板蒸汽腔厚度與傳熱熱阻關系圖圖 數據來源：高端精密超薄均熱板研究現狀及發展趨勢，東北證券 3.2.電腦散熱：AI 疊加 PC 市場回暖，電腦散熱產品有望迎來需求增長 3.2.1.主動被動相結合，熱管散熱成主流 PC 的散熱方案主要的散熱方案主要采用采用主動散熱方式，熱管加主動散熱方式，熱管加石石墨膜或風冷模組是常見墨膜或風冷模組是常見的的組合。組合。CPU 等熱源產生的熱量，首先經過導熱界面材料傳

85、導到熱管，接著熱管再將熱量快速傳導到金屬散熱片，與金屬散熱片連接的風扇將熱量快速散發到空氣中，以確保設備在高負載下維持穩定的運行溫度。其中，熱管的內部結構由管殼、毛細芯和工作液組成，其工作原理依賴于相變傳熱過程。熱量輸入時，蒸發段的工作液吸收熱量后蒸發成蒸汽，蒸汽通過管內移動至冷凝段并在此冷卻凝結成液體，釋放熱量。隨后，凝結的液體通過毛細力回流至蒸發段，完成熱量的循環傳導過程。石墨膜作為輔助材料，進一步提升熱量的均勻傳導效果，增強整體散熱性能。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 26/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 44：PC 散熱方案散熱方案 數據來源：蘇州天脈

86、招股說明書，東北證券 3.2.2.電腦散熱市場穩增長，AI PC 為增量 電腦散熱市場穩定增電腦散熱市場穩定增長，長，中美占據過半市場。中美占據過半市場。根據 QYResearch 的統計，全球電腦散熱器市場在 2018 年至 2029 年間呈現穩步增長的趨勢。2022 年全球市場規模達到13.7 億美元，預計到 2029 年將增至 19.3 億美元。從 2022 年全球市場份額占比來看，美國市場占據了 29.19%，位居首位。中國市場占比 15.89%。隨著全球電子設備的性能要求提升，電腦散熱市場有望繼續擴大。圖圖 45：熱管結構示意圖：熱管結構示意圖 數據來源：蘇州天脈招股說明書，東北證券

87、 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 27/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 46：2018-2029E 全球全球電腦散熱市場規模電腦散熱市場規模 圖圖 47：2022 年各國電腦年各國電腦散熱市場占比散熱市場占比 數據來源：QYResearch，東北證券 數據來源：QYResearch，東北證券 全球主要全球主要 PC 廠商正在加廠商正在加碼碼 AI PC 產品線，產品線，積極布積極布局市場。局市場。聯想、戴爾、華碩、宏碁等 PC 品牌都在其新產品系列中融入了 AI 技術，以提升設備的計算能力和智能化水平。這些廠商通過與 AMD、Intel 和 Qualcomm

88、等芯片供應商合作，推出了多款搭載最新 AI 處理器的 PC 產品。AI PC 滲透率預突破滲透率預突破 50%，全球全球 PC 或進入新一輪的或進入新一輪的景氣周期。景氣周期。根據 IDC 和 Canalys的統計，2019 至 2024 年全球 PC 出貨量經歷了波動，2023 年后呈現回升趨勢，預計 2024 年上半年同比增長將達到 2%。AI PC 滲透率在 2023 年僅為 10%左右，但預計到 2027 年將大幅提升至 60%，表明未來幾年 AI PC 將成為市場主流。0%2%4%6%8%10%12%14%0510152025電腦散熱器市場規模（億美元）YoY（%）中國（%）美國（%

89、）其他（%）圖圖 48：AI PC 產品線產品線 數據來源：Canalys，公開新聞，東北證券 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 28/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 49：2019-2024H1 全球全球 PC 出貨量出貨量 圖圖 50：AI PC 滲透率滲透率 數據來源：IDC，東北證券 數據來源：Canalys，東北證券 3.2.3.國外廠商主導電腦散熱市場，市場競爭格局固定 電腦散熱市場的競爭電腦散熱市場的競爭格局格局集中，由國外廠商主集中，由國外廠商主導。導。根據 QYResearch 的統計數據，2023 年電腦散熱行業的前五大廠商市場占有率（CR5

90、）為 47.78%，顯示出市場集中度較高。全球電腦散熱市場的競爭格局由少數幾家大型廠商主導，這些企業，包括Corsair、Cooler Master、Noctua、ASUS ROG 和 ARCTIC 在內，憑借先進的技術和生產能力，在高端和中端散熱解決方案領域占據了領先地位。表表 3：電腦散熱行：電腦散熱行業主要業主要廠商廠商 公司名稱公司名稱 公司地區公司地區 主營業務主營業務 Corsair 美國 提供高性能散熱器、PC 組件及外設，尤其在游戲和高性能計算領域。Cooler Master 臺灣 專注于電腦散熱器、機箱、以及其他周邊設備的設計和生產。Noctua 奧地利 生產高端靜音風扇和散

91、熱器，以極致的散熱性能和低噪音聞名。ASUS ROG 臺灣 主要提供高端游戲設備及散熱解決方案，特別是在高性能 PC 市場。ARCTIC 瑞士 提供高效能的 PC 散熱器和冷卻方案，專注于環境友好型產品。數據來源：QYResearch，各公司官網，東北證券 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400PC出貨量（百萬臺）YoY（%）60%0%10%20%30%40%50%60%70%20232024E2025E2026E2027EAI PC滲透率（%）請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 29/81 電子電子/行業

92、行業深度深度 4.數據中數據中心液冷行業：心液冷行業：政策和政策和需求雙重驅動，需求雙重驅動，滲透率有滲透率有望快速望快速提升提升 4.1.需求端：政策端和行業需求雙重驅動 政策端，政策端，“雙“雙碳”碳”形勢下形勢下液冷技術能降低能耗液冷技術能降低能耗滿足滿足 PUE 的要求的要求。在“雙碳”宏觀形勢下，政府部門對數據中心 PUE（Power Usage Effectiveness，電能利用效率）監管日益趨嚴。2021 年 7 月工信部印發新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）（工信部通信202176 號），明確“到 2023 年底，新建大型及以上數據中心 PUE 降低到 1

93、.3 以下，嚴寒寒冷地區力爭降低到 1.25 以下”。2021 年 11 月國家發改委印發貫徹落實碳達峰碳中和目標要求推動數據中心和 5G 等新型基礎設施綠色高質量發展實施方案（發改高技20211742 號），明確“到 2025 年，新建大型、超大型數據中心 PUE 降到 1.3 以下，國家樞紐節點降至 1.25 以下?！?022 年1 月發改委同意啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點的系列復函中明確要求國家算力東、西部樞紐節點數據中心 PUE 分別控制在 1.25、1.2 以下。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 30/81 電子電子/行業行業深度深度 表表 4：數據

94、中心：數據中心 PUE 指標指標要求要求 發文名稱發文名稱 發文時間發文時間 發文機構發文機構 重點內容重點內容 關于加強綠色數據中心建設的指導意見 2019 年 1 月 工業和信息化部等三部門 建立健全綠色數據中心標準評價體系和能源資源監管體系，打造一批綠色數據中心先進典型。全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實施方案 2021 年 5 月 國家發展改革委員會 加強綠色集約建設。完善覆蓋電能使用效率、算力使用效率、可再生能源利用率等指標在內的數據中心綜合節能評價標準體系。新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）2021 年 7 月 工業和信息化部 到 2023 年底，全國數

95、據中心機架規模年均增速保持在 20%左右，平均利用率力爭提升到 60%以上，總算力超過 200EFLOPS，高性能算力占比達到10%。國家樞紐節點算力規模占比超過 70%。新建新建大型及以上數據中心大型及以上數據中心 PUE 降低到降低到 1.3 以下，以下，嚴寒嚴寒和寒冷地區力爭降低和寒冷地區力爭降低到到 1.25 以下。以下。貫徹落實碳達峰碳中和目標要求推動數據中心和 5G 等新型基礎設施綠色高質量發展實施方案 2021 年 11 月 國家發改委等四部門 到 2025 年，數據中心和 5G 基本形成綠色集約的一體化運行格局。數據中心運行電能利用效率和可再生能源利用率明顯提升，全國新建大型、

96、全國新建大型、超大超大數據中心平均電能利數據中心平均電能利用效用效率降到率降到 1.3 以下，國家以下，國家樞紐節點進一步降到樞紐節點進一步降到 1.25 以下，以下，綠色低碳等級達到 4A 級以上。深入開展公共機構綠色低碳引領行動促進碳達峰實施方案 2021 年 11 月 國家機關事務管理局等四部門 推動數據中心綠色化。推動存量“老舊”數據中心升級改造，“小散”數據中心騰退、整合，降低“老舊小散”數據中心能源消耗。新建大型、新建大型、超大超大型數型數據中心全部達到綠色據中心全部達到綠色數據數據中心要求，綠色低碳中心要求，綠色低碳等等級達到級達到 4A 級以上，級以上，電能利用效率電能利用效率

97、（PUE）達到達到 1.3以下。以下。鼓勵申報綠色數據中心評價，發揮示范引領作用。工業能效提升行動計劃 2022 年 6 月 工業和信息化部等六部門 推進重點領域能效提升綠色升級。持續開展國家綠色數據中心建設，發布名單及典型案例，加強綠色設計、運維和能源計量審查。引導數據中心擴大綠色能源利用比例，推動老舊數據中心實施系統節能改造。到到 2025 年，年，新新建大型、建大型、超大型數超大型數據中據中心電能利用效率優于心電能利用效率優于 1.3。信息通信行業綠色低碳發展行動計劃（2022-2025 年）2022 年 8 月 工業和信息化部等七部門 加大先進節能節水技術應用。強化綠色設計，加快自然冷

98、源、近端制冷、液冷等制冷節能技術應用，鼓勵采用預制模塊化機房及高密度、虛擬化等高效 IT 系統方案，推廣高壓直流供電、高效交流不間斷電源、集成式電力模塊等技術和產品，發展智能化能源管控系統。數據來源：NIISA、曙光信息綠色節能液冷數據中心，東北證券 在保證算力運轉的前提下，只有通過降低數據中心輔助能源的消耗，才能達成節能目標下的 PUE 要求。根據中興通訊，在典型數據中心能耗占比中，制冷系統比例達到 24%，是數據中心基礎設施中占比最高的部分。因此，降低制冷系統能耗能夠極大的促進 PUE 的降低。傳統的風冷技術已無法滿足高熱流密度電子器件的散熱。間蒸/直蒸技術通過縮短制冷鏈路，減少過程能量損

99、耗實現數據中心 PUE 降至 1.15-1.35；液冷則利用液體較高的比熱容和換熱能力，在進一步縮短傳熱路徑的同時充分利用自然冷源，實現了 PUE 小于 1.25 的極佳節能效果。因此，液冷作為數據中心新興制冷技術，被應用于解決高功率密度機柜散熱需求。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 31/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 51：典型數據中心能耗：典型數據中心能耗占比占比 圖圖 52：2021-2022 我國數據中心單機柜平均功我國數據中心單機柜平均功率率 數據來源：中興通訊液冷技術白皮書，東北證券 數據來源：中興通訊液冷技術白皮書，東北證券 行業需求層面：隨行業

100、需求層面：隨著著 AI 等新的應用場景出現等新的應用場景出現，近，近年來數據中心需求旺年來數據中心需求旺盛，盛，數據中數據中心機架規模穩步增長心機架規模穩步增長。按照功率密度 2.5kW 為標準機架統計，截止 2021 年底，我國數據中心機架規模達 520 萬架。在政策利好（“東數西算”加速構建一體化算力服務體系）、需求提振（產業互聯網進入新紀元、AI 產業進入新階段）、技術升級（算力異構化推動算力升級）的作用下，算力應用場景不斷涌現，數據中心需求穩步提升，“東數西算”工程將進一步深入，預計至 2025 年“十四五”規劃期末，數據中心機架規模將進一步增長。圖圖 53：全國數據中心機架：全國數據

101、中心機架規模規模 數據來源：信通院中國數據中心產業發展白皮書，東北證券 AI 服務器需求量大幅抬升服務器需求量大幅抬升。隨著算力的持續增長，根據 IDC，2021 年全球 AI 服務器市場規模達 156 億美元，2022 年市場規模約為 183 億美元，預計 2023 年全球 AI服務器市場規模將達 211 億美元。從下游應用領域看，互聯網占整體 AI 服務器市場近 60%的份額。此外為運營商、金融、電信、交通和醫療健康等行業。IT設備制冷系統供電系統辦公照明010020030040050060020172018201920202021總機架數量（萬架）大型規模以上機架數量(萬架)請請務必閱讀

102、務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 32/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 54：全球：全球 AI 服務器市服務器市場規模及增速場規模及增速 圖圖 55：2022 年我國年我國 AI 服務器下游應用市場占服務器下游應用市場占比比 數據來源：IDC，東北證券 數據來源：IDC，東北證券 液冷具有低能耗、高液冷具有低能耗、高散熱散熱、低、低 TCO 等優勢等優勢,被應用于解決高功率密度被應用于解決高功率密度機柜機柜散熱需散熱需求。求。液冷是一種采用液體帶走發熱器件熱量的散熱技術，適用于需提高計算能力、能源效率、部署密度等應用場景。利用了液體的高導熱、高熱容特性替代空氣作為散熱介質，

103、同傳統強迫風冷散熱對比，液冷是解決數據中心散熱壓力和節能問題的重要技術。算力的持續增加促進通訊設備性能不斷提升，芯片功耗和熱流密度也在持續攀升，產品每演進一代功率密度攀升 30-50%。當代 X86 平臺 CPU 最大功耗300-400W，業界最高芯片熱流密度已超過 120W/cm2。芯片功率密度的攀升同時帶來整柜功率密度的增長，當前最大已超過 30kW/機架。因此，數據中心/設備散熱經歷風冷、水冷、液冷的代際更迭。圖圖 56：液冷同比風冷散熱液冷同比風冷散熱能力（能力（2MW 機房）機房）圖圖 57：液冷同比風冷每年液冷同比風冷每年收益（收益（2MW 機房）機房）數據來源：中興通訊液冷技術白

104、皮書，東北證券 數據來源：中興通訊液冷技術白皮書，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%05010015020025020192020202120222023市場規模（億美元）yoy互聯網運營商通信政府制造教育金融其他 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 33/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 58：機柜功率密度與制機柜功率密度與制冷方式冷方式 數據來源：中興通訊液冷技術白皮書，東北證券 4.2.供給端：當前發展瓶頸在于生態匹配 液冷產業鏈包括上游液冷產業鏈包括上游的產的產品零部件供應商、品零部件供應商、中游的中游的液冷服務器供應商及液冷服務器供應商及下游

105、下游的算力的算力使用者。使用者。上游主要為產品零部件及液冷設備，包括快速接頭、CDU、電磁閥、浸沒液冷 TANK、manifold、冷卻液等組件或產品供應商，代表廠商有英維克、3M、云酷、競鼎、諾亞、廣東合一、綠色云圖等。中游主要為液冷服務器、芯片廠商以及液冷集成設施、模塊與機柜等，代表廠商有華為、中興、浪潮、曙光、新華三、聯想、超聚變、英特爾等。下游主要包括三家電信運營商，百度、阿里巴巴、騰訊、京東等互聯網企業以及信息化行業應用客戶，主要在電信信息、互聯網、政府、金融、交通和能源等信息化應用。圖圖 59：液冷產業鏈：液冷產業鏈 數據來源：電信運營商液冷技術白皮書，東北證券 行業初期格局尚不穩

106、行業初期格局尚不穩定，定，國內參與廠商眾多。國內參與廠商眾多。目前國際市場中主要廠商在液冷技術和產品方面還處于實驗研究或初步應用階段，市場中還未形成較強的龍頭廠商，市場競爭格局尚未穩定。此外，由于中國對數據安全的保護，在數據中心基礎設施的供應方面存在一定的地域壁壘，因此，目前國外廠商的產品的應用主要以其本國市場為主，進入中國市場較為困難。國內參與液冷的廠商眾多，如零部件廠商英維克、曙光數創、維諦技術等，具備冷板式和浸沒式技術，也包括中游的服務器廠商，如浪潮信息，向上延伸部分零部件業務。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 34/81 電子電子/行業行業深度深度 表表 5：數

107、據中心液：數據中心液冷零部冷零部件廠商件廠商 廠商廠商 液冷方案液冷方案 公司介紹公司介紹 英維克 冷板式為主，兼有浸沒式 深交所上市公司。精密溫控節能解決方案和產品提供商，下游應用領域包括云計算數據中心、算力設備、通信網絡、電力電網、儲能系統、電動汽車充電樁、工業自動化、電源轉換等。2023 年收入 35.3 億元 曙光數創 浸沒式為主，兼有冷板式 北交所上市公司，控股股東為中科曙光的子公司曙光信息。下游客戶主要為數據中心整體集成商和數據中心最終使用方。2023 年收入 6.5 億元 維諦技術 浸沒式、冷板式 美股上市公司，曾經是愛默生的子公司。專注于通信、數據中心、商業&工業三大領域，UP

108、S 份額位于中國市場第一。2023 年收入68.6 億元 浪潮信息 浸沒式、冷板式 深交所上市公司。國內服務器龍頭廠商，2022 年將“All in 液冷”納入公司發展戰略。向上延伸部分零部件業務。2023 年收入658.7 億元 數據來源：Wind，各公司公告，東北證券 冷板式液冷和浸沒式冷板式液冷和浸沒式液冷液冷是行業內目前共存的是行業內目前共存的兩條兩條主流技術路線主流技術路線。液冷技術分為接觸式及非接觸式兩種，接觸式液冷是指將冷卻液體與發熱器件直接接觸的一種液冷實現方式，包括浸沒式和噴淋式液冷等具體方案。浸沒式液冷是服務器完全浸入冷卻液中，全部發熱元件熱量直接傳遞給冷卻液，通過冷卻液循

109、環流動或蒸發冷凝相變進行散熱的一種方式。其中，冷卻液循環流動的方式為單相浸沒式液冷，冷卻液蒸發冷凝相變的方式為相變浸沒式液冷，相變浸沒式液冷控制更復雜、要求更高。噴淋式液冷是用冷卻液直接噴淋芯片等發熱單元，通過對流換熱進行散熱的一種方式。非接觸式液冷是指冷卻液體與發熱器件不直接接觸的一種液冷實現方式，包括冷板式等具體方案。冷板式液冷是服務器芯片等高發熱元件的熱量通過冷板間接傳遞給液體進行散熱，其微通道強化換熱技術具有極高的散熱性能。冷板式液冷技術PUE 低至 1.2 以下，浸沒式液冷技術 PUE 低至 1.1 以下。圖圖 60：冷板式液冷系統原冷板式液冷系統原理圖理圖 圖圖 61：單相浸沒液冷

110、系統單相浸沒液冷系統原理原理 數據來源：中興通訊液冷技術白皮書，東北證券 數據來源：中興通訊液冷技術白皮書，東北證券 液冷方案中冷板式目液冷方案中冷板式目前滲前滲透率最高。透率最高。目前冷板式液冷方案的行業成熟度最高：主流的服務器制造商大多已建成冷板式液冷服務器的標準化規模生產線，通信運營商與頭部互聯網公司均積極嘗試液冷技術的部署應用，CPU/GPU 等算力芯片廠商也通過直接配套散熱模組或發布 Design Guide 等方式完善液冷算力的生態匹配。由于傳統數據中心對原有基礎設施改造成本和難度等因素，2023 年中國冷板式在液冷方案的占比達到 95%以上。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明

111、的聲明及說明及說明 35/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 62：2023 年年中國中國液冷液冷各方案比例各方案比例 數據來源：IDC，東北證券 4.3.行業空間：滲透率有望快速提升 隨著產業化進程加快隨著產業化進程加快，液液冷數據中心成本不斷冷數據中心成本不斷下降下降。液冷過去大規模應用的限制在于 TCO（全生命周期成本）。與傳統風冷產品比較，液冷存在初期投資高的問題，影響產品的大規模應用。隨著液冷方案更多被采用，規模效應下成本不斷降低。根據賽迪顧問，經對三種路線進行加權平均后，2022 年液冷數據中心 1kW 的散熱成本為近 6500 元，相比 2021 年已經下降了 24%，預計

112、2023 年 1kW 的散熱成本有望降至 5000 元左右。另一方面，液冷數據中心 PUE 可降至 1.2 以下，每年可節省大量電費，極大的降低數據中心運行成本。因此，相比于傳統風冷，液冷散熱技術的應用雖然會增加一定的初期投資，但可通過降低運行成本回收投資，從而降低 TCO。以規模為 10MW 的數據中心為例，比較液冷方案（PUE 1.15）和冷凍水方案（PUE 1.35），預計 2.2 年左右可回收增加的基礎設施初投資。圖圖 63：中國液冷數據中心：中國液冷數據中心基礎設施市場部署規基礎設施市場部署規模及模及散熱成本散熱成本 數據來源：賽迪顧問，東北證券 液冷發展瓶頸主要在液冷發展瓶頸主要在

113、于生于生態匹配，態匹配，目前已取得實質目前已取得實質性進展。性進展。當前液冷行業仍處于早期階段，產業生態建設尚不完善。液冷的設計、部署、運維各環節只有少數標準，且影響力有限，常常出現液冷產品因為標準不一而無法兼容現象。越來越多的液冷生態鏈廠商及服務供應商正推動行業標準化，推進產業生態成熟。從液冷服務器廠商來看，主流的服務器制造商 2022 年陸續開始建設標準化規模生產液冷服務器的產線。根據 IDC，2023 年市場份額前三的廠商分別是浪潮信息、超聚變和寧暢，合計占據了 70%以上的市場份額。隨著液冷服務器市場的高速增長，以及行業需求的冷板式浸沒式和噴淋式02000400060008000100

114、0012000140000204060801001201401602020202120222023H1液冷數據中心部署規模（MW)散熱成本（元/KW）請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 36/81 電子電子/行業行業深度深度 多樣化，主流液冷服務器廠商的份額差距在逐步縮小，并且有越來越多的服務器廠商積極開拓液冷市場，如聯想、H3C、超云、寶德等。圖圖 64：2023 年中國液冷年中國液冷服務器競爭格局服務器競爭格局 數據來源：IDC，東北證券 從下游應用來看，從下游應用來看，液液冷數冷數據中心已開始規模部據中心已開始規模部署。署。根據 IDC 數據，2023 年互聯網行業

115、是中國液冷服務器最大的應用領域，占據 46.3%的市場份額。電信運營商和泛政府用戶對液冷數據中心的需求也保持較快的增長。1）頭部互聯網公司：均積極部署應用液冷技術。2018 年，谷歌宣布在數據中心采用液冷技術，并表示今后其數據中心的降溫方式將向液冷方向轉變，微軟、英特爾、IBM、HP、阿里巴巴等企業也紛紛在液冷技術領域布局；2）三大電信運營商：2023 年開展技術驗證，2024 年預計10%的新建項目規模試點液冷技術，2025 年預計 50%以上項目規模應用。圖圖 65：液冷技術國內外發：液冷技術國內外發展歷程展歷程 數據來源：電信運營商液冷技術白皮書，東北證券 浪潮信息超聚變寧暢其他 請請務

116、必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 37/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 66：電信運營商液冷規：電信運營商液冷規劃劃 數據來源：電信運營商液冷技術白皮書，東北證券 滲透率快速提升，滲透率快速提升，數據數據中中心液冷成長空間廣闊心液冷成長空間廣闊。根據 IDC 數據，2023 年中國液冷服務器市場規模達到 15.5 億美元，同比增長 52.6%。由于傳統數據中心對原有基礎設施改造成本和難度等因素，2023 年冷板式方案的占比達到 95%以上。預計到 2028年，中國液冷服務器市場規模將達到 102 億美元，年復合增長率將達到 45.8%。根據賽迪顧問的數據，預計 202

117、5 年我國液冷數據中心市場規?？蛇_到 1283.2 億元以上。圖圖 67：2022-2028 年中國液冷服務器市場規模年中國液冷服務器市場規模 圖圖 68：2019-2025 年中國液冷數據中心規模及年中國液冷數據中心規模及預測預測 數據來源：IDC，東北證券 數據來源：賽迪顧問，東北證券 4.4.行業壁壘：競爭要素在于產品的可靠性，客戶壁壘較高 產品的核心競爭要素產品的核心競爭要素在于在于可靠性?？煽啃?。液冷系統內包含的產品數量與工裝復雜多樣，由于缺乏長周期、大規模部署驗證，客戶選擇供應商的重要因素在于液冷系統的穩定性和可靠性，能在全生命周期安全長效運行。由于液冷產業發展處于起步階段、產業分

118、工尚未明確，導致整個產業鏈的協同性不強，眾多鏈條企業更多依靠“作坊式生產”的方式來完成產品及服務交付。具備高度資源整合能力的企業，能保證全鏈條材料兼容和全鏈條高效換熱。0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E液冷服務器市場規模（億美元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,400液冷數據中心市場規模（億元）YoY 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 38/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 69：冷板液

119、冷微模塊冷板液冷微模塊 數據來源：NIISA、曙光信息綠色節能液冷數據中心，東北證券 上游零部件的客戶壁上游零部件的客戶壁壘較壘較高。高。主要體現在：1）客戶認證壁壘高。零部件需要和服務器適配，出于安全性、穩定性等考慮，客戶在選擇液冷數據中心基礎設施供應商時通常需要進行嚴格的資質驗證，如產品研發能力、產品供應能力以及售后服務經驗。2）客戶粘性強，考慮到產品的安全性和穩定性，客戶不會輕易更換主要供應商，先進入者更易建立起客戶資源，從而形成先發優勢。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 39/81 電子電子/行業行業深度深度 5.汽車汽車散熱散熱行業：行業：智能駕駛驅智能駕駛驅

120、動熱管理方案升級，動熱管理方案升級，看好看好乾崑智乾崑智駕駕星辰星辰大海大海 5.1.燃油車到新能源車到自動駕駛，熱管理方案持續升級 從傳統燃油車到新能從傳統燃油車到新能源車源車，汽車熱管理方案升汽車熱管理方案升級級。汽車熱管理系統是汽車上用于調節零部件工作溫度環境和座艙溫度環境的零部件的集合。傳統燃油汽車熱管理系統包括空調系統和發動機總成系統。其中空調系統包括制冷系統和制熱系統，發動機總成系統包括發動機冷卻系統和變速箱冷卻系統。在空調制熱的情況下，傳統燃油汽車可以通過發動機的余熱向車內供熱。新能源汽車熱管理系統包括空調系統、發動機總成系統（插電混動車）、電池熱管理系統和電機電控熱管理系統。與

121、傳統燃油汽車相比，新能源汽車在空調制熱的情況下，需通過 PTC 加熱器或熱泵主動進行制熱。由于新能源汽車以電池電能作為驅動能源，當電池溫度過高將產生一定安全風險，因此新能源汽車還需配備電池熱管理系統。圖圖 70：傳統燃油車熱管理：傳統燃油車熱管理方案方案 圖圖 71：新能源汽車熱管理：新能源汽車熱管理方案方案 數據來源：佐思汽研，東北證券 數據來源：佐思汽研，東北證券 智駕再次驅動汽車熱智駕再次驅動汽車熱管理管理需求增加，需求增加，風冷轉風冷轉向水冷向水冷成為主流趨勢。成為主流趨勢。隨著智能駕駛等級從 L2 向 L3、L4 迭代，高性能計算平臺的算力及散熱需求顯著增加。例如 NVIDIA Dr

122、ive Orin、特斯拉 FSD 芯片，功耗可達數百瓦至千瓦級，產生大量熱量。智駕域控制器作為核心部件，為確保設備在高功率密度和惡劣工作環境下的穩定運行，散熱方案需要在導熱性和長期可靠性之間取得平衡，逐漸從自然散熱、風扇散熱向水冷散熱過渡。相關熱管理產品包括 MCU（電機控制器）散熱器、MDC 液冷板（智能駕駛控制模塊移動數據中心）、液冷板散熱器、ADC 液冷板液冷散熱器、DCDC（充電/節電電控模塊）散熱器、動力總成油冷器、圓柱電池液冷板、沖壓板式電池液冷板等。表表 6：主流車企智：主流車企智駕熱管駕熱管理方案理方案 車企車企/方案方案 技術路徑技術路徑 效果效果 特斯拉 HW 4.0 液冷

123、+金屬殼體導熱 計算平臺溫度波動2，可靠性提升 40%蔚來 NAD（Aquila）雙冗余液冷+傳感器主動溫控 LiDAR 工作溫度穩定性達0.5 博世 L3 級熱管理方案 跨域熱交換器+AI 能耗優化 整車熱管理能耗降低 18%數據來源：車企官網，東北證券 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 40/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 72：汽車域控制器液冷：汽車域控制器液冷板實物圖板實物圖 數據來源：貴航股份官網，東北證券 5.2.華為乾崑智駕星辰大海，看好汽車熱管理空間廣闊 華為乾崑深度賦能車華為乾崑深度賦能車企，企，搭搭載量超過載量超過 50 萬輛。萬輛。2024

124、 年 4 月華為乾崑 ADS 3.0 發布，包括乾崑 ADS，乾崑車控，乾崑車云等解決方案。2024 年，8 家車企的 11 個品牌車型搭載華為乾崑智駕系統上市，包括鴻蒙智行旗下問界、智界、享界、尊界，HI模式下東風嵐圖、猛士科技、長安深藍和阿維塔、北汽極狐等品牌。廣汽傳祺、比亞迪方程豹等品牌也與華為進行靈活合作模式。華為乾崑全年智駕用戶數超過 50 萬，有望開啟汽車行業變革。今年是華為乾坤智駕今年是華為乾坤智駕的大的大年年，看好熱管理看好熱管理未來空間廣未來空間廣闊。闊。奧迪智駕入華的兩款車 Q6L etron 和 A5L 都采用華為 ADS 方案，這是里程碑標桿事件。今年華為乾坤智駕預計會

125、突破百萬，未來一定是千萬的量級，對標博世，對內整合+對外出海。隨著智駕算力也要不斷升級，我們看好熱管理未來成長空間廣闊。圖圖 73：2024 年華為乾坤年華為乾坤智駕里程智駕里程 圖圖 74：2024 年華為乾坤年華為乾坤智駕城區智駕城區/總智駕情況總智駕情況 數據來源：華為乾崑 2024 年智駕使用報告，東北證券 數據來源：華為乾崑 2024 年智駕使用報告，東北證券 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 41/81 電子電子/行業行業深度深度 6.核心標核心標的的 6.1.芯片散熱核心標的 6.1.1.鴻日達：3C 連接器筑基，半導體散熱片為旗 立足電子連接器，立足電子

126、連接器，拓拓展多展多元產品矩陣。元產品矩陣。公司成立于 2003 年，前身為昆山捷皇，專業從事精密連接器研發、生產及銷售。經過十多年的發展，鴻日達已形成以連接器為主、精密機構件為輔的產品體系，廣泛應用于手機、智能穿戴設備、電腦等消費電子領域。近年來，公司拓展了 MIM、電鍍、噴涂等新產線，并在越南投資建設太陽能光伏組件生產基地，進一步開拓海外市場。2024 年，公司瞄準終端市場新機遇，擴展至半導體金屬散熱片和汽車連接器領域，力求打造新的增長曲線。圖圖 75：鴻：鴻日達日達發發展歷展歷程程 數據來源：公司官網，東北證券 產品矩陣多元，應用產品矩陣多元，應用領域領域廣泛廣泛。公司產品系列主要包括：

127、1）連接器：公司提供多種連接器產品，包括消費電子連接器、汽車連接器和新能源連接器。消費電子連接器涵蓋卡類連接器、I/O 連接器、耳機連接器和板對板（BTB）連接器，廣泛應用于手機、耳機、數據線、電腦等設備，支持各種數據傳輸和信號交換。汽車連接器包括 Fakra、高速 HSD 和高壓連接器，廣泛用于動力系統、車身控制和安全系統等。新能源連接器主要包括光伏組件連接器和儲能系統的 CCS 集成母排，用于光伏發電和能源儲存系統，確保能量管理和系統可靠性。2）精密機構件：公司的精密機構件產品主要為通過 MIM 工藝生產的各類機構件，具備復雜幾何形狀、均勻組織結構和優異性能。產品包括攝像圈支架、攝像頭裝飾

128、件、筆記本轉軸、智能手表卡扣等，主要應用于手機、電腦等便攜式智能終端，以及“小天才”手表等智能穿戴設備領域。3）半導體金屬散熱片：半導體金屬散熱片材料在半導體芯片封裝中起著關鍵作用，通過直接貼附在芯片表面實現導熱和散熱，以控制器件溫度，確保正常運行。隨著半導體技術進步和集成度提高，芯片空間被壓縮，熱量散發需求增加，特別是在高性能計算和 AI 應用中，熱管理需求尤為迫切。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 42/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 76：鴻：鴻日達日達產產品矩品矩陣陣 數據來源：公司公告，東北證券 精密機構件營收占比精密機構件營收占比提升提升，連接器仍是

129、公司主，連接器仍是公司主要的要的營收來源。營收來源。分產品來看，2024H1 連接器產品實現營收 2.66 億元，YoY+10.17%，主要受益于消費電子行業的周期性復蘇。精密機構件產品實現營收 0.92 億元，YoY+107.36%，營收比重從2019 年的 5.92%增長至 2024H1 的 23.63%,主要系國內重要客戶在上半年發布新一代旗艦產品。其他業務主要包括汽車連接器及新能源連接器等相關業務，實現營收 0.31 億元，其中新能源連接器產品銷售收入近千萬元。目前連接器產品仍是公司業績基本面的保障，公司的經營業績現期仍依賴消費電子行業的發展和周期性。2024 年下半年，半導體金屬散熱

130、片和汽車連接器業務進入量產出貨階段。圖圖 77：2019-2024H1 鴻鴻日達日達分分產產品營品營收收（億（億元元）圖圖 78：2019-2024H1 鴻日達鴻日達分分產產品營品營收收占比占比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司營收穩定增長，公司營收穩定增長，2024 年年前三季度盈利能力前三季度盈利能力顯著顯著提升。提升。2024 年前三季度公司實現總營收6.44億元，同比增長27.57%；實現歸母凈利潤0.3億元，同比增長21.01%。受益于消費電子行業的周期性復蘇，相關連接器產品的營收呈現了穩定性的增長，在國內可穿戴品牌頭部廠商占據主力供應商的地位。同時公

131、司仍持續在加工工藝改善、生產效率提升、新產品開發成功率等經營管理方面加強管控，進一步推動了降本增效，使產品毛利率提高到了歷史較高水平。0123456201920202021202220232024H1連接器精密機構件其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1連接器精密機構件其他 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 43/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 79：2019-2024Q1-Q3 鴻日達鴻日達營業收入及增營業收入及增速速 圖圖 80：2019-2024Q1-Q3 鴻日達鴻日達歸母

132、凈利潤及歸母凈利潤及增速增速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 毛利率顯著改善毛利率顯著改善，期間費期間費用率上升。用率上升。從公司毛利率、凈利率來看，2024 前三季度公司盈利能力顯著修復，前三季度毛利率和凈利率分別為 24.16%/4.58%，同比+3.70pct/+0.11pct，主要受益于消費電子及海外需求恢復。圖圖 81：2019-2024 前前三三季度鴻季度鴻日日達達毛利毛利率率和凈和凈利利率率 數據來源：Wind，東北證券 6.2.手機散熱核心標的 6.2.1.中石科技：石墨散熱龍頭，新產品新項目放量 散散熱熱解解決方決方案案行業行業領領先，業先，業務務

133、涵涵蓋熱蓋熱管管理、理、電電磁屏蔽磁屏蔽、粘粘接、接、密密封四封四大大細分領細分領域域。公司成立于 1997 年，最初作為手機模切功能組件供應商服務于手機行業。2014 年公司以領先的高導熱人工合成石墨材料服務于消費電子行業。2021 年公司持續增加新技術、新產品、新工藝的開發力度；5G 導熱石墨膜獲得江蘇省專精特新產品認定；申請國內外發明及實用新型專利 18 項。2023 年公司緊跟折疊手機新的技術發展，及時推出新一代超高導熱人工石墨，滿足下一代手機發展需求。公司相繼量產和推出了超高導熱人工合成石墨、高可靠性高性能熱界面（TIM）材料、新型超薄 VC/高效散熱模組，以及功能型膠黏劑產品及應用

134、解決方案。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%012345678總營收（億元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.000.100.200.300.400.500.600.70歸母凈利潤（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024Q1-Q3毛利率凈利率 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 44/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 82：中石科技：中石科技發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 立足導熱材料及消費立足導熱材料及消費電子電子級導熱產品，級導熱產品，多元布

135、局膠多元布局膠黏劑產品矩陣。黏劑產品矩陣。公司公司產品涵蓋熱管理材料、人工合成石墨材料、電磁屏蔽及 IP 密封材料、EMI 濾波器、信號濾波器、EMI/EMC 設計咨詢和整改等眾多業務領域，并具備服務于智能終端、通訊設備、新能源汽車、電子電力、機械制造、軌道交通等行業的產品優勢，可持續為客戶提供有競爭力的熱管理及電磁兼容全面解決方案。表表 7：中中石石科技科技主主要產要產品品 產品線 示意圖 應用場景 高導熱石墨產品 手機、平板電腦、充電模組、VR/AR、智能家居設備、汽車電子、新能源逆變器、新型顯示裝置、高功率電力電子等 導熱界面材料 TIM 通信基站、手機、平板電腦、智能家居設備、汽車電子

136、（三電系統）、電裝設備等 膠粘劑產品 新能源汽車，集成電路，消費電子，光伏新能源，智能家居，電源，電力電器等 熱管 筆記本、服務器、游戲機、VR/AR、通信設備等 均熱板 手機、平板、新能源等 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 45/81 電子電子/行業行業深度深度 熱模組 服務器/數據中心、筆記本、PC、一體式電腦、游戲機、投影儀、醫療、電子、電力等 數據來源：公司官網，公司年報，東北證券 導熱材料是主要的收導熱材料是主要的收入來入來源，源，EMI 屏蔽材料占比有屏蔽材料占比有所上升。所上升。分產品來看，2023 年導熱材料產品實現營收11.68億元，占比92.87%

137、，主要得益于導熱材料應用領域廣泛，如電子設備、LED 照明、新能源汽車等領域，這些領域對于散熱性能的要求越來越高，從而導致對導熱材料的市場需求量大。其他業務方面，EMI 屏蔽材料產品實現營收 0.43 億元，占比 3.42%。圖圖 83：2020-2024H1 中中石科技石科技分分業業務營務營業業收入收入（百百萬元萬元）圖圖 84：2020-2024H1 年年中石中石科科技技分業分業務務營收營收占占比比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 營業收入快速復蘇，營業收入快速復蘇，歸母歸母利潤增長顯著。利潤增長顯著。2019-2022 年，公司營收持續增加。受益于國內外主要大

138、客戶供貨份額的提升，公司 2023 年營業收入下降至 12.58 億元，同比降低 20.99%，實現歸母凈利潤 0.74 億元，同比降低 61.87%，主要受終端產品需求的下滑的影響。2024 年公司業績大幅度增加，2024 年前三季度公司實現營業收入 10.96 億元，同比增長 14.80%；實現歸母凈利潤 1.32 億元，同比增長 143.03%，主要得益三季度客戶需求旺盛且公司供貨產品結構得到優化，從而提升了盈利能力。圖圖 85：2019-2024 前前三三季度季度中石科技中石科技營營業業收入收入及及增速增速 圖圖 86：2019-2024 前前三三季度季度中石科技中石科技歸歸母母凈利凈

139、利潤潤及增及增速速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 02004006008001,0001,2001,4001,60020202021202220232024H1導熱材料EMI屏蔽材料電源濾波器其他業務020406080100201920202021202220232024H1導熱材料EMI屏蔽材料電源濾波器其他業務-40%-20%0%20%40%60%048121620營業收入（億元）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250歸母凈利潤（百萬元）YOY 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 46/8

140、1 電子電子/行業行業深度深度 毛利率和凈利率均快速復毛利率和凈利率均快速復蘇，盈利能力有所修復。蘇，盈利能力有所修復。從毛利率、凈利率來看，2019-2023 年公司盈利能力整體呈下降趨勢，2023 年公司毛利率和凈利率分別為25.11%/5.72%。2024 前三季度公司毛利率和凈利率上升至 30.76%/11.98%，主要得益于公司通過提高生產效率、降低原材料成本或優化供應鏈管理等方式改善了成本控制，從而提高公司盈利能力。圖圖 87：2019-2024 前前三三季度季度中石科技中石科技毛毛利利率和率和凈凈利率利率 數據來源：Wind，東北證券 6.2.2.領益智造：果鏈精密制造供應商，新

141、業務有望加速放量 精密制造領軍企業，精密制造領軍企業，提供提供智能制造解決方案。智能制造解決方案。公司成立于 2005 年，在全球范圍內為客戶提供精密功能件、結構件、模組等智能制造服務及解決方案。公司具備模切、沖壓、CNC 和注塑等工藝流程的技術，在精密功能件產品的市場份額及出貨量處于全球消費電子市場行業領先地位，且在質量、工藝、技術等多個方面制定行業標準。2014 年起，公司進入快速發展期，陸續進入如華為、OPPO、vivo 等多家知名手機品牌客戶的供應體系。2018 年公司借殼江粉磁材上市，更名領益智造，現已成為國內精密件加工一站式龍頭企業。圖圖 88：領：領益智益智造造發展發展歷歷程程

142、數據來源：公司官網，東北證券 以以精精密密功功能能及結及結構構件件為為核心核心，布布局局材材料、料、汽汽車車及及光伏光伏產產業業。公司擁有模切、沖壓、CNC、組裝、自動化、結構件、磁材、充電器、模組、FATP 整機組裝、通信、Softgoods等事業群，在全球范圍內進行供應鏈布局。公司充分利用材料、精密零部件、結構件、模組組裝、整機組裝五大平臺的協同效應，縱向打通各業務板塊的客戶渠道，0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024Q1-Q3毛利率凈利率 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 47/81 電子電子/行業行業深

143、度深度 實現業務深度融合與資源共享；橫向跨入新能源汽車、醫療、電動工具、5G、IoT、智能穿戴、智能家居等產業領域，進一步拓展商業布局，抓住市場新的發展引擎和增長點。表表 8：領領益益智造智造主主要產要產品品 產品線 示意圖 產品類型 精密功能件、結構件 聲學類產品、硅膠類產品、碳纖維產品-Hinge 零件、Mesh 產品、散熱產品-不銹鋼 VC、手機按鍵-靜音鍵、手機攝像頭支架等 材料類產品 電磁屏蔽材料、導熱類產品、微波介質陶瓷、陶瓷纖維產品 汽車產品 電池銅/鋁轉接片、動力電池頂蓋、動力電池鋁殼 光 伏 儲 能 產品 700W 微型光伏逆變器、便攜式戶外儲能電源 數據來源：公司官網，公司

144、年報，東北證券 精密功能及結構件為精密功能及結構件為基本基本盤，盤，充電器營收占比充電器營收占比不斷不斷提高。提高。分產品來看，2023 年精密功能及結構件產品實現營收 231.69 億元，占比 67.9%。充電器產品實現營收 66.94億元，占比 19.62%。其他業務方面，汽車產品實現營收 16.97 億元，占比 4.97%。材料類產品實現營收 7.09 億元，占比 2.08%。圖圖 89：2021-2024H1 領領益智益智造造分分業務業務營營業收業收入入（億億元）元）圖圖 90：2021-2024H1 領領益智益智造造分分業務業務營營收占收占比比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源

145、：Wind，東北證券 營收連續多年維持高營收連續多年維持高增長增長，2024 年年前三季度增速顯前三季度增速顯著。著。2019-2023 年，公司營收整體呈現上升趨勢，2023 年公司實現營業收入 341.24 億元，同比增長-1.05%，主要受整體行業競爭的加劇和公司產品結構調整的影響；實現歸母凈利潤 20.51 億元，-10103050700501001502002502021202220232024H1精密功能及結構件充電器汽車產品材料類產品其他0204060801002021202220232024H1精密功能及結構件充電器汽車產品材料類產品其他 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明

146、的聲明及說明及說明 48/81 電子電子/行業行業深度深度 同比增長28.50%。2024前三季度公司實現營業收入314.85億元，同比增長27.75%；實現歸母凈利潤 14.05 億元，同比增長-24.85%，主要受公司計提減值準備增加的影響。圖圖 91：2019-2024 前前三三季度季度領益智造領益智造營營業業收入收入及及增速增速 圖圖 92：2019-2024 前三前三季季度度領益智造領益智造歸歸母母凈利凈利潤潤及增及增速速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 毛利率和凈利率有待毛利率和凈利率有待提升提升，盈利能力有所下滑。盈利能力有所下滑。2023 年公司毛利

147、率和凈利率分別為19.94%/6.01%。2024 前三季度公司毛利率和凈利率下降至 15.87%/4.46%，主要由于原材料成本、人工成本或其他運營成本的上升壓縮了利潤空間，從而影響毛利率。同時領益智造研發投入較大，短期內會對公司凈利率造成影響。圖圖 93：2019-2024 前前三三季度季度領益智造領益智造毛毛利利率和率和凈凈利率利率 數據來源：Wind，東北證券 6.2.3.思泉新材：北美大客戶進展順利，業績進入快速釋放期 深耕熱管理材料領域，深耕熱管理材料領域，探探索多元產品矩陣。索多元產品矩陣。思泉新材于 2017 年在東莞成立，最初業務聚焦在電子電氣產品的熱管理領域。2016 年

148、9 月，公司成為三星電機合格模切供應商，同年 11 月公司通過國家高新技術企業認證。2019 年 5 月，公司的石墨膜產品成功通過三星電子無線事業部認證，進入三星的石墨膜物料資源池，正式踏入手機終端市場。2020 年公司被國家工信部評為專精特新“小巨人”企業。2023 年公司新股上市，業務逐步向磁性材料、納米防護材料、緩沖泡棉材料等功能性材料方向拓展，注冊了廣東思泉新能源材料技術有限公司等 3 家子公司，并進軍新能源汽車電子、基建通信散熱、無線充電等熱門領域。-10%0%10%20%30%050100150200250300350400營業收入（億元）YoY-100%-50%0%50%100%

149、150%200%250%300%350%400%0510152025歸母凈利潤（億元）YOY0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024Q1-Q3毛利率凈利率 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 49/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 94：思：思泉新泉新材材發展發展歷歷程程 數據來源：公司官網，東北證券 行業領域覆蓋廣泛，行業領域覆蓋廣泛，產產品品應用拓展豐富。應用拓展豐富。公司主營業務為研發、生產和銷售熱管理材料、磁性材料、納米防護材料等，覆蓋 5 大行業，包括消費類電子行業、新能源汽車行業、通訊設備行業、工業控制行業、半導體

150、行業。主要產品為人工合成石墨散熱膜、人工合成石墨散熱片等熱管理材料，主要應用于智能手機、平板電腦、筆記本電腦、智能穿戴設備等消費電子應用領域。自成立以來，公司一直聚焦在應用在電子電氣產品熱管理領域的高導熱材料，并逐步向磁性材料、納米防護材料等功能性材料方向拓展。表表 9：思思泉泉新材新材主主要產要產品品 產品線 示意圖 產品類型 導熱散熱材料 石墨導熱材料、熱界面材料、熱管/VC 電磁屏蔽材料 磁性吸波材料、非晶磁性隔磁片、納米晶磁性材料及其隔磁片 納米防護材料 納米防水防護鍍膜 數據來源：公司官網，公司年報，東北證券 熱管理材料營收占比熱管理材料營收占比持續持續提升，提升，逐漸成為逐漸成為公

151、司主要公司主要的營收來源。的營收來源。2023 年，分產品來看，熱管理材料產品實現營收 4.07 億元，占比 93.73%。其他業務方面，納米防護 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 50/81 電子電子/行業行業深度深度 材料產品實現營收 0.06 億元，占比 1.32%。磁性材料產品實現營收 0.02 億元，占比 0.44%。圖圖 95：2019-2024H1 思思泉新泉新材材分分業務業務營營收（收（百百萬元萬元）圖圖 96：2019-2024H1 思思泉新泉新材材分分業務業務營營收占收占比比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司營收穩定增

152、長，公司營收穩定增長，盈利盈利水平顯著提升。水平顯著提升。2019-2023 年，公司營收整體增加，2023年實現營業收入 4.34 億元，同比增長 2.74%；實現歸母凈利潤 0.55 億元，同比增長-6.60%。2024 年公司業績增加，2024 年前三季度公司實現營業收入 4.25 億元，同比增長 31.60%；實現歸母凈利潤 0.42 億元，同比增長 11.07%，主要得益于公司不斷優化客戶結構，新增北美大客戶份額提升較快。圖圖 97：2019-2024 前前三三季度季度思泉新材思泉新材營營業業收入收入及及增速增速 圖圖 98：2019-2024 前前三三季度季度思泉新材思泉新材歸歸母

153、母凈利凈利潤潤及增及增速速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2024 年年前三季度凈利率略前三季度凈利率略微下滑，毛利率有所微下滑，毛利率有所回轉回轉。2023 年公司毛利率和凈利率分別為 25.11%/12.63%。2024 前三季度公司毛利率上升至 25.39%，主要得益于成本控制。但是受期間費用增加的影響，供需分化格局延續，公司 2024 前三季度凈利率下降至 9.28%。0500201920202021202220232024H1熱管理材料納米防護材料電子設備液態硅膠組件磁性材料電子玻璃其他收入其他業務8590951002019202020212022202

154、32024H1熱管理材料納米防護材料磁性材料其他收入其他業務電子設備液態硅膠組件電子玻璃-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450500營業收入（百萬元）YoY-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070歸母凈利潤（百萬元）YOY 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 51/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 99：2019-2024 前前三三季度季度思泉新材思泉新材毛毛利利率和率和凈凈利率利率 數據來源：Wind，東北證券 6.2.4.捷邦科技：收購賽諾高德 51%股權，今年有望導

155、入蘋果 立足精密功能件，布立足精密功能件，布局多局多元化產品矩陣。元化產品矩陣。捷邦精密科技股份有限公司成立于 2007年，公司專注于高度定制化精密功能件和結構件的研發、生產及銷售，產品廣泛應用于平板電腦、筆記本電腦、智能家居等消費電子領域。經過多年的發展，公司已形成以柔性復合精密功能件和金屬精密結構件為核心的產品體系，并積極布局新材料領域，推出在力學和導電性能上具有優勢的碳納米管材料，主要應用于鋰電池行業。與此同時，公司深入拓展高端客戶網絡，成為蘋果、谷歌、SONOS等知名終端品牌的合格供應商，并躋身蘋果核心供應商行列。未來，公司將聚焦行業新機遇，積極開展股權合作，打造多元化增長曲線。圖圖

156、100：捷捷邦科邦科技技發展發展歷程歷程 數據來源：公司官網，東北證券 產品矩陣多元，應用產品矩陣多元，應用領域領域廣泛。廣泛。公司產品系列主要包括：1）柔性復合精密功能鍵：公司提供多種柔性復合精密功能鍵產品，包括柔性多功柔性多功能鍵盤固定散熱膠墊能鍵盤固定散熱膠墊、柔、柔性多功能緩沖屏蔽件性多功能緩沖屏蔽件、多、多層結構散熱件等，廣層結構散熱件等，廣泛應泛應用于用于電腦鍵盤、電腦主板電腦鍵盤、電腦主板、音、音箱散熱組件等消費電箱散熱組件等消費電子產子產品。品。2）金屬精密功能結構件：金屬精密功能結構件由各種金屬材料與銅箔、粘貼材料、泡棉等柔性材料加工而成，能夠同時起支撐、減震、防水、遮蔽等多

157、種功能。主要產品包括：平板電腦揚聲器的 3D 外觀防塵網和智能電視主板屏蔽支架。0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024Q1-Q3毛利率凈利率 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 52/81 電子電子/行業行業深度深度 3）傳統精密功能鍵：為客戶提供定制化服務，對產品設計和工藝精度要求較高。目前相關產品包括：專用專用鍵盤封裝粘結件、主鍵盤封裝粘結件、主板引板引腳遮蔽絕緣墊片、電腳遮蔽絕緣墊片、電腦主腦主機后機后蓋屏蔽減震件等。蓋屏蔽減震件等。4）精密功能件和結構件：廣泛應用于平板電腦、筆記本電腦、一體機設備、智能家

158、居、3D 打印機、無人機等消費電子領域，是電子產品及電子產品生產制造中不可或缺的重要部分。表表 10：捷捷邦科邦科技技主要主要產產品品 產品線 示意圖 產品類型 柔性復合精密功能鍵 柔性多功能鍵盤固定散熱膠墊：筆記本電腦鍵盤 柔性多功能緩沖屏蔽件：微型電腦主板插槽 多層結構散熱件：智能音箱散熱組件 金屬精密功能結構件 喇叭口 3D 外觀防塵網：平板電腦揚聲器 主板屏蔽支架：智能電視主板 傳統精密功能鍵 專用鍵盤封裝粘結件：鍵盤上下面板 主板引腳遮蔽絕緣墊片：平板電腦主線路板 電腦主機后蓋屏蔽減震件：電腦主機后蓋 精密功能及結構件 平板電腦、筆記本電腦、一體機設備、智能家居、3D 打印機、無人機

159、等消費電子領域 數據來源：公司官網，公司年報，東北證券 產品集中度提高，產品集中度提高，精密功精密功能及結構件為主要業能及結構件為主要業務。務。分產品來看，2023 年精密功能及結構件產品實現營收 6.41 億元，占比 94.57%。2020 年公司開拓碳納米管新業務，創收 562 萬元。2023 年碳納米管業務營收增長至 2322 萬元，但該業務占比始終較低。此外，捷邦科技于 2024 年 12 月 10 日發布關于 股權收購協議 的公告，擬以 4.08億元收購賽諾高德 51%的股份，賽諾高德是目前國內 VC 均熱板蝕刻件龍頭企業，其主營業務為精密金屬的蝕刻加工，為消費電子、汽車、半導體等行

160、業客戶提供金屬蝕刻、電鍍、激光切割、沖壓等精密金屬件。賽諾高德的 VC 均熱板產品明年有 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 53/81 電子電子/行業行業深度深度 望導入蘋果。該收購計劃可進一步拓展捷邦科技在消費電子領域散熱產品相關業務，也是捷邦科技布局果鏈的重要一環。圖圖 101：2019-2024H1 捷邦科捷邦科技技分分產品產品營營收（收（百百萬元萬元）圖圖 102：2019-2024H1 捷邦科捷邦科技技分分產品產品營營收占收占比比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司營收觸底反彈，公司營收觸底反彈，2024 年前三季度盈利能力年前三

161、季度盈利能力有所有所回升?；厣?。2024 前三季度公司實現總營收 5.94 億元，同比增長 13.79%；實現歸母凈利潤 76 萬元，同比增長104.63%。在全球消費電子行業復蘇，部分新興智能硬件產品市場需求回暖的帶動下，2024 年公司精密功能和結構件業務收入有顯著修復。圖圖 103：2019-2024Q1-Q3 捷邦科技捷邦科技營營業業收入收入及及增速增速 圖圖 104：2019-2024Q1-Q3 捷邦科技捷邦科技歸歸母母凈利凈利潤潤及增及增速速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 毛利率略有下調，凈毛利率略有下調，凈利率利率觸底回升。觸底回升。從公司毛利率、凈

162、利率來看，2024Q1-Q3 公司盈利能力顯著修復，前三季度毛利率和凈利率分別為 25.67%/0.22%，同比+4.6pct/+3.79pct，主要受益于消費電子需求恢復，各類 3C 消費電子產品出貨量穩步提升。020040060080010001200201920202021202220232024H1精密功能件及結構件碳納米管其他業務0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0201920202021202220232024H1精密功能件及結構件碳納米管其他業務-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012總營收（億元）YOY（

163、%）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%-80-60-40-20020406080100120歸母凈利潤（百萬元）YOY（%）請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 54/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 105：2019-2024 前前三季度三季度捷捷邦邦科技科技毛毛利率利率和和凈利凈利率率 數據來源：Wind，東北證券 6.2.5.蘇州天脈：中高端導熱散熱材料開拓者，有望充分受益于端側 AI 迎來量價齊升 熱管理整體解決方案熱管理整體解決方案提供提供商，商，具備中高端導熱材料具備中高端導熱材料和熱管、和熱管、均溫板量產能

164、力均溫板量產能力。公司成立于 2007 年，聚焦于熱界面材料領域。經過近 20 年的發展，公司形成包括熱管、均溫板、導熱界面材料、石墨膜等產品在內的產品矩陣，產品廣泛應用于筆記本電腦、智能手機等消費電子以及安防監控設備、汽車電子、通信設備等領域。公司在材料配方、制造技術、產品架構和自動化等領域擁有自主研發的關鍵技術，客戶覆蓋三星、OPPO、vivo、華為、榮耀、聯想、寧德時代、?？低?、大華股份、極米、松下等眾多知名品牌的終端產品，并與比亞迪、瑞聲科技、富士康、中磊電子、長盈精密、捷邦精密等國內外知名電子配件廠商保持了穩固的合作伙伴關系。圖圖 106：蘇蘇州天州天脈脈發展發展歷程歷程 數據來源

165、：公司官網，招股說明書，東北證券 產品矩陣多元，產品矩陣多元，應用領域應用領域廣泛。廣泛。公司主營業務為導熱散熱材料及元器件的研發、生產及銷售，主要產品包括熱管、均溫板、導熱界面材料、石墨膜等，產品廣泛應用于智能手機、筆記本電腦等消費電子以及安防監控設備、汽車電子、通信設備等領域。公司在材料配方、加工工藝、產品結構、自動化等多個方面掌握了自主核心技術，能夠為下游行業客戶提供精準的導熱散熱產品及創新的散熱解決方案。作為行業內少數同時具備中高端導熱材料和熱管、均溫板等高性能導熱散熱元器件量產能力的高新技術企業。-20-10010203040201920202021202220232024Q1-Q3

166、毛利率（%）凈利率（%）請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 55/81 電子電子/行業行業深度深度 表表 11：蘇州蘇州天天脈脈主主要要產品產品 產品線 示意圖 產品類型 均溫板 VC、VC 均溫板 導熱界面材料 導熱片、多功能導熱片、塑熱型導膠、TMQ-NL 高性能導熱凝膠 熱管 散熱模組、薄型熱管 熱擴散片 石墨熱擴散片、納米銅碳片 數據來源：公司官網，公司年報，東北證券 均溫板營收占比持續均溫板營收占比持續提升提升，逐漸成為公司主要逐漸成為公司主要的營的營收來源。收來源。分產品來看，2023 年均溫板產品實現營收 579.87 百萬元，占比 62.5%。其他業務主要

167、包括導熱界面材料產品，實現營收 145.25 百萬元，占比 15.7%。熱管產品實現營收 126.25 百萬元，占比 13.6%。石墨膜產品實現營收 42.74 百萬元，占比 4.6%。圖圖 107：2019-2024H1 蘇州天蘇州天脈脈分分業務業務營營收（收（百百萬元萬元）圖圖 108：2019-2024H1 蘇州天蘇州天脈脈分分業務業務營營收占收占比比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司營收連續多年維公司營收連續多年維持高持高增長，增長，2024年年前三季度盈前三季度盈利能力顯著提升。利能力顯著提升。2019-2023年，公司營收持續增加。受益于均溫板業務的

168、需求增加及全球導熱散熱行業的需求持續走高，公司 2023 年實現營業收入 9.28 億元，同比增長 10.39%；實現歸母凈利潤0100200300400500600201920202021202220232024H1均溫板導熱界面材料熱管石墨膜其他主營業務其他業務020406080100201920202021202220232024H1均溫板導熱界面材料熱管石墨膜其他主營業務其他業務 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 56/81 電子電子/行業行業深度深度 1.54 億元，同比增長 32.12%。2024 年公司進入業績快速釋放期。2024 年前三季度公司實現營業收

169、入 6.91 億元，同比增長 1.73%，主要系均溫板產品增長等帶動；實現歸母凈利潤 1.40 億元，同比增長 29.63%，主要得益于公司持續保持較高的研發投入規模，推動創新發展。圖圖 109：2019-2024 前前三季度三季度蘇蘇州州天脈天脈營營業收業收入入及增及增速速 圖圖 110：2019-2024 前前三季度三季度蘇蘇州州天脈天脈歸歸母凈母凈利利潤及潤及增速增速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 毛利率和凈利率改善毛利率和凈利率改善，公公司的盈利能力保持穩司的盈利能力保持穩健。健。從毛利率、凈利率來看，2023 年開始公司盈利能力開始增長，毛利率和凈利率分

170、別為 32.86%/16.62%。2024 前三季度公司的盈利能力持續改善，毛利率和凈利率分別為 40.53%/20.32%。這一增長主要得益于核心產品均溫板在 2023 年的收入占比超過 60%，帶動了公司營收的增長，并且均溫板、熱管及石墨膜的單位生產成本下降，產品毛利率相應提高，從而帶動整體毛利率提升。圖圖 111：2019-2024 前前三季度三季度蘇蘇州州天脈天脈毛毛利率利率和和凈利凈利率率 數據來源：Wind，東北證券 6.3.服務器散熱核心標的 6.3.1.英維克：精密溫控龍頭廠商，AI 浪潮下業績高速增長 精密溫控龍頭企業，精密溫控龍頭企業，從空從空調橫向拓展新賽道。調橫向拓展新

171、賽道。公司成立于 2005 年，總部位于深圳，深耕域精密溫控賽道二十年，是全國領先的設備散熱解決方案和產品提供商。公司成立之初主要聚焦于提供空調散熱解決方案，如通訊戶外柜專用空調、數據中心及通訊基站高效專用空調系統及節能系統等，客戶覆蓋中國聯通、中國移動、中國電信、華為、騰訊、阿里巴巴等；2014 年公司開始橫向拓展新業務，產品首次應用于0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008009001000營業收入（百萬元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140160180歸母凈利潤（百

172、萬元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021202220232024Q1-Q3毛利率凈利率 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 57/81 電子電子/行業行業深度深度 儲能領域。2018 年，公司收購上?？铺┩卣管壍澜煌熊嚋乜仡I域，且儲能溫控產品率先實現國內外大規模應用。圖圖 112：英：英維維克克發發展展歷程歷程 數據來源：公司官網，東北證券 產品矩陣多元，下游產品矩陣多元，下游應用應用廣泛廣泛。公司產品系列全，主要包括：1）設備散熱解決方案，包括機房溫控節能產品和機柜溫控節能產品，應用于云計算、數據中心、算力設備、通信

173、網絡、電力電網、儲能系統、電動汽車充電樁、工業自動化、電源轉換等領域。其中，機房溫控節能產品主要針對數據中心、算力設備、通信機房、高精度實驗室等領域的房間級專用溫控節能解決方案，用于對設備機房或實驗室空間的設備散熱以及精密溫濕度和潔凈度的控制調節。機柜溫控節能產品主要針對無線通信基站、儲能電站、智能電網各級輸配電設備柜、電動汽車充電樁、ETC 門架系統等戶外機柜或集裝箱的應用場合提供溫控節能解決方案，以及用于智能制造設備的機柜溫控產品；其他業務主要包括電子散熱業務，為算力芯片產商、算力設備制造提供散熱解決方案；2）車用的空調、冷機等產品及服務應用于客車、重卡、冷藏車、地鐵等，并為人居健康空氣環

174、境推出系列的空氣環境機。其中客車空調主要是針對中、大型電動客車的電空調產品，包括在公交、通勤、旅運等應用場合。軌道交通列車空調最終使用于地鐵公司用戶單位。表表 12：英英維克維克主主要產要產品品 產品線 示意圖 應用領域 機房溫控節能產品 數據中心、算力設備、通信機房、高精度實驗室等 機柜溫控節能產品 無線通信基站、儲能電站、智能電網各級輸配電設備柜、電動汽車充電樁、ETC 門架系統等戶外機柜 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 58/81 電子電子/行業行業深度深度 客車空調 中、大型電動客車的電空調產品 軌道交通列車空調及服務 地鐵列車空調及架修服務 電子散熱業務 無

175、線通信設備、算力設備、電動汽車充電設備等 數據來源：公司官網，公司年報，東北證券 機房溫控節能產品和機房溫控節能產品和機柜機柜溫控節能產品是主要溫控節能產品是主要的收的收入來源。入來源。分產品來看，2023 年機房溫控節能產品實現營收 16.40 億元，占比 46.5%。機柜溫控節能產品實現營收14.65 億元，占比為 41.5%。其他業務主要包括電子散熱業務，實現營收 2.25 億元，占比為 6.4%。新能源車用空調等產品實現營收 0.92 億元，占比 2.6%。軌道交通列車空調實現營收 1.06 億元，2023 年收入占比為 3.0%。圖圖 113：2019-2024H1 英維克英維克分分

176、業業務營務營業業收入收入（億（億元元）圖圖 114：2019-2024H1 英英維克維克分分業業務營務營收收占比占比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司營收連續多年維公司營收連續多年維持高持高增長，增長，24Q1 盈利能力顯著盈利能力顯著提升。提升。2019-2023 年，公司營收的年復合增長率達 27.45%。受益于算力及儲能相關的需求加速，公司 2023 年實現營業收入 35.29 億元，同比增長 20.72%；實現歸母凈利潤 3.44 億元，同比增長22.74%。2024年公司進入業績快速釋放期。2024年前三季度公司實現營業收入28.72億元，同比增長 3

177、9%，主要系機房溫控產品增長等帶動；實現歸母凈利潤 3.53 億元，同比增長 68%，主要得益于公司持續進行組織優化和管理改進、致力改善運營效率等一系列降本增效措施。01020201920202021202220232024H1機房溫控節能設備戶外機柜溫控節能設備軌道交通列車空調及服務新能源車用空調其他0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1機房溫控節能設備戶外機柜溫控節能設備軌道交通列車空調及服務新能源車用空調其他 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 59/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 115：2019-2024

178、 前三前三季度季度英維克英維克營營業業收入收入及及增速增速 圖圖 116：2019-2024 前三前三季度季度英維克英維克歸歸母母凈利凈利潤潤及增及增速速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 持續加碼研發投入，持續加碼研發投入，期間期間費用率呈下降趨勢。費用率呈下降趨勢。從毛利率、凈利率來看，2022 年開始公 司 盈 利 能 力 開 始 修 復，毛 利 率 和 凈 利 率 分 別 為 29.81%/9.48%，同 比+0.46pct/+0.56pct，主要受益于大宗商品價格回落以及公司的降本優化措施。2023年公司的盈利能力持續改善，毛利率和凈利率分別為 32.35%

179、、9.88%，同比+2.54pct/+0.40pct。2024 年前三季度公司的盈利能力持續改善，毛利率和凈利率分別為 31.73%、12.25%，同比-0.90pct/+1.88pct。圖圖 117：2019-2024 前三前三季度季度英維克英維克毛毛利利率和率和凈凈利率利率 數據來源：Wind，東北證券 6.3.2.飛榮達：華為戰略供應商，摩爾定律放緩下 AI 終端+AI 服務器共振 立足電磁屏蔽材料領立足電磁屏蔽材料領域，域，拓展多元產品矩陣。拓展多元產品矩陣。公司成立于 1993 年，經過三十余年的發展，產品包括電磁屏蔽材料及器件、導熱材料及器件和輕量化復合材料等，廣泛應用于通信、消費

180、電子和新能源領域。公司在深圳、蘇州、常州、越南等地建有生產基地，在亞洲、歐洲和美洲設立了十多個辦事處，為全球客戶提供便捷專業的電磁屏蔽及導熱應用解決方案。2024 年，公司瞄準新能源新機遇，力求打造新的增長曲線。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000營業收入（百萬元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400歸母凈利潤（百萬元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024Q1-

181、Q3毛利率凈利率 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 60/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 118：飛：飛榮榮達達發發展展歷程歷程 數據來源：公司官網，東北證券 產品應用廣泛，產品應用廣泛，行業矩陣豐行業矩陣豐富。富。公司產品廣泛應用于通信、消費電子和新能源領域，主要包括：1）電磁屏蔽材料及器件，產品包括、納米銀線導電泡棉、導電拉伸屏蔽膜等；2）導熱材料及器件，產品包括導熱界面材料、相變儲能材料、石墨片等；3）輕量化復合材料，產品包括 HP-RTM 電池包上蓋、電池模組端板、光伏逆變器外殼。表表 13：飛飛榮達榮達主主要產要產品品 產品線 示意圖 產品類型 散 熱

182、 器 件 及模組 風冷散熱器（通訊/服務器）、服務器液冷 5G 液冷、服務器數據中心、儲能液冷、汽車電子液冷、熱管/VC、風扇、筆記本散熱模組 導熱材料 導熱界面材料、相變儲能材料、石墨片、GoF 石墨襯墊、石墨烯膜、氮化硼絕緣均熱膜 電 磁 屏 蔽 材料&器件 納米晶&磁性器件、納米銀線導電泡棉、導電拉伸屏蔽膜、鍍金/鍍錫 PI 襯墊、導電布襯墊&導電泡棉、EMI 膠帶、吸波材料、導電橡膠、無線充電模組、金屬屏蔽件 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 61/81 電子電子/行業行業深度深度 輕量化產品 HP-RTM 電池包上蓋、電池模組端板、光伏逆變器外殼 整機和模組

183、基站天線、充電器、電源 數據來源：公司官網，公司年報，東北證券 電磁屏蔽材料為基本電磁屏蔽材料為基本盤，盤，熱管理材料營收占比熱管理材料營收占比提升提升。分產品來看，2023 年熱管理材料產品實現營收 17.33 億元，占比 39.87%。電磁屏蔽器件產品實現營收 11.76 億元，占比 27.06%。輕量復合材料產品實現營收 4.96 億元，占比 11.42%。其他業務方面，基站天線及相關器件產品實現營收 3.08 億元，占比 7.88%。充電類產品產品實現營收 0.88 億元，占比 2.03%。目前電磁屏蔽材料仍是公司業績基本面的保障，熱管理材料業務增速較快。圖圖 119：2021-202

184、4H1 飛飛榮達榮達分分業業務營務營業業收入收入（億元億元）圖圖 120：2021-2024H1 飛榮達飛榮達分分業業務營務營收收占比占比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司營收穩定增長，公司營收穩定增長，盈利盈利水平顯著提升。水平顯著提升。2019-2023 年，公司營收持續增加。受益于國內消費類電子業務行業市場需求的回暖，公司 2023 年實現營業收入 43.46 億元，同比增長 5.37%；實現歸母凈利潤 1.03 億元，同比增長 7.31%。2024 年公司業績大幅度增加，2024 年前三季度公司實現營業收入 34.23 億元，同比增長 17.53%；實現

185、歸母凈利潤 1.04 億元，同比增長 111.26%，主要得益于手機、筆記本電腦等終端領域市場份額的提升以及出貨量的增加。0.0020.002021202220232024H1熱管理材料及導熱器件電磁屏蔽材料輕量復合材料基站天線及相關器件充電類產品導熱器件電子材料貿易加工其他收入其他電子器件0.00%50.00%100.00%2021202220232024H1熱管理材料及導熱器件電磁屏蔽材料輕量復合材料基站天線及相關器件充電類產品導熱器件電子材料貿易加工 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 62/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 121：2019-2024 前前三

186、季度三季度飛榮達飛榮達營營業業收入收入及及增速增速 圖圖 122：2019-2024 前前三季度三季度飛榮達飛榮達歸歸母母凈利凈利潤潤及增及增速速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 毛利率和凈利率整體毛利率和凈利率整體平穩平穩，公司盈利能力穩中求進公司盈利能力穩中求進。從毛利率、凈利率來看，2023年開始公司盈利能力開始增長，毛利率和凈利率分別為 19.47%/1.81%。2024 前三季度公司毛利率下降至 18.27%，主要受原材料價格上漲、新客戶導入、部分新項目打樣等因素影響。但是得益于成本費用管控的提高，公司 2024 前三季度凈利率上升至2.60%。圖圖 12

187、3：2019-2024 前前三季度三季度飛榮達飛榮達毛毛利利率和率和凈凈利率利率 數據來源：Wind，東北證券 6.3.3.高瀾股份：液冷行業先行者，看好數據中心邁入液冷時代 國內領先的液冷解決國內領先的液冷解決方案方案提供商，提供商，新能源熱管理領新能源熱管理領域先行者。域先行者。公司于 2001 年成立，成立之初主要聚焦于水冷系統的研制。2015 年公司成功研發服務器板式液冷產品，于 2016 年 2 月在深交所創業板上市，是中國最早聚焦熱管理技術創新和產業化應用的企業之一。公司將世界領先的傳熱、密封、材料、導熱介質、流體連接、自動控制、智能診斷、能效管理等技術融合于整體解決方案之中，賦能

188、所有用戶對能源和資源最大化利用，保障設備最低能耗及最適宜的工作溫度，實現高性能組件的高效、節能、安全、穩定。0%20%40%60%80%100%01020304050營業收入（億元）YoY-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300350400歸母凈利潤（百萬元）YOY-5%0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024Q1-Q3毛利率凈利率 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 63/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 124：高高瀾股瀾股份份發展發展歷程歷程 數據來

189、源：安信證券，東北證券 為為多多領領域提域提供供熱管熱管理理方案，方案，產產品品矩陣矩陣包包含電含電力力電子、電子、信信息息通信通信、特種特種行行業等領業等領域域。公司聚焦電力電子熱管理、新能源汽車熱管理、信息與通信熱管理、特種行業熱管理及綜合能源能效管理。為可再生能源發電、交直流輸變電、電力儲能、數據中心、新能源汽車、軌道交通、石油石化、鋼鐵化工、大科學、大醫療、艦船等應用場景保駕護航。冷板式液冷服務器解決方案和浸沒式液冷服務器解決方案主要應用于信息與通信領域。表表 14：高高瀾股瀾股份份主要主要產產品品 產品線 示意圖 產品種類 電力電子熱管理 特高壓直流輸電水冷卻系統、新能源發電水冷卻系

190、統、柔性交流輸配電水冷卻系統、電氣傳動設備水冷卻系統 信息與通信熱管理 冷板式液冷服務器解決方案、浸沒式液冷服務器解決方案 特種行業熱管理 特種設備水冷卻系統、大科學項目 綜合能源能效管管理和應用 綜合能源管理服務、壓縮空氣系統節能服務、蓄能節能服務、新能源汽車充電服務、蓄電池梯級利用、電力綜合服務 數據來源：公司官網，公司年報，東北證券 產產品品矩矩陣拓陣拓寬寬推動推動營營收結構收結構升升級級，高，高功功率密率密度度裝置熱裝置熱管管理理產品產品成成為營為營收收重要來重要來源源。2022 年動力電池熱管理產品實現營收 6.98 億元，占比 36.64%；新能源汽車電子制造產品實現營收 6.50

191、 億元，占比為 34.15%。2023 年東莞硅翔不再納入合并報表范 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 64/81 電子電子/行業行業深度深度 圍內，導致東莞硅翔主營的動力電池熱管理產品和新能源汽車電子制造產品不再作為公司營收的組成部分。圖圖 125：2019-2024H1 高瀾股高瀾股份份分分業務業務營營收（收（百百萬元萬元）圖圖 126：2019-2024H1 高瀾股高瀾股份份分分業務業務營營收占收占比比 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 受子公司業務剝離影受子公司業務剝離影響營響營收有所下降，盈利能收有所下降，盈利能力較力較同期有所下跌。

192、同期有所下跌。公司 2023 年實現營業收入 5.73 億元，同比下降 69.89%；實現歸母凈利潤-0.32 億元，同比下降111.1%。主要系 2023 年東莞硅翔不再納入合并報表范圍內，公司營業收入、凈利潤較去年同期含東莞硅翔的營業收入、凈利潤有所下滑。2024 前三季度公司實現營業收入 3.62 億元，同比下降 10.35%；實現歸母凈利潤-1765 萬元，同比下降 256%。圖圖 127：2019-2024 前前三季度三季度高高瀾瀾股份股份營營收及收及增增速速 圖圖 128：2019-2024 前前三三季度季度高高瀾瀾股份股份歸歸母凈母凈利利及增及增速速 數據來源：iFind，東北證

193、券 數據來源：iFind，東北證券 毛利率逐步回升，凈毛利率逐步回升，凈利率利率相對穩定。相對穩定。2023 年公司的毛利率和凈利率分別為 24.9%/-5.36%。2024 前三季度公司的毛利率和凈利率分別為 27.96%/-4.78%，同比+1.99pct/-3.68pct，主要系前三季度較去年同期新增的散熱器產品及新開拓業務訂單毛利率較低，導致成本增長率高于營收增長率。此外，因并購、資產規模增加及訂單增加等導致管理人員人數、管理成本增加使得凈利潤進一步降低。05001000201920202021202220232024H1大功率電力電子熱管理產品工程運維服務動力電池熱管理產品新能源汽車

194、電子制造產品其他0%50%100%2019202020212022高功率密度裝置熱管理產品其他新能源汽車電子制造產品動力電池熱管理產品工程運維服務大功率電力電子熱管理產品-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000營業收入（百萬元）YoY-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-50050100150200250300350歸母凈利潤（百萬元）YoY 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 65/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 129：2019-2

195、024 前前三季度三季度高高瀾瀾股份股份毛毛利率利率和和凈利凈利率率 數據來源：iFind，東北證券 6.3.4.申菱環境：數據中心業務放量，現金流顯著改善 引領專用空調領域，引領專用空調領域，儲儲能能和熱泵打開成長空間。和熱泵打開成長空間。公司位于珠江三角洲的中心地帶順德，成立于 2000 年。公司于 2004 年成為國內首批取得“制冷設備產品生產許可證”的企業，于 2014 年建成投產二基地，主營機房精密空調。公司是一家集研發設計、生產制造、營銷服務、集成實施、運營維護于一體的現代化企業。為全球客戶提供環境調控的整體垂直解決方案，是數據服務產業環境、工業工藝產研環境、專業特種應用環境、高端

196、公建室內環境四大領域的專家。圖圖 130：申申菱環菱環境境發展發展歷程歷程 數據來源：公司官網，東北證券 在四大領域提供環境在四大領域提供環境調控調控的整體垂直解決方案。的整體垂直解決方案。公司主營業務圍繞專業特種空調為代表的空氣環境調節設備開展，集研發設計、生產制造、營銷服務、集成實施、運營維護于一體，致力于為數據服務產業環境、工業工藝產研環境、專業特種應用環境、公共建筑及商用環境等應用場景提供專業特種空調設備、數字化的能源及人工環境整體解決方案。公司的液冷產品天樞系列液冷溫控系統和儲能液冷溫控機組分別應用于數據中心領域和儲能溫控領域。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35

197、%40%201920202021202220232024Q1-Q3毛利率凈利率 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 66/81 電子電子/行業行業深度深度 表表 15：申：申菱環菱環境境主要主要產產品品 產品線 示意圖 應用領域 數據服務板塊 云數據中心、算力中心、通信基建、計算機技術服務、精密電子儀器生產等 工業板塊 特高壓電網、電力(核電除外)、化工、冶金、食品和飲料、制藥、機械設備、水泥、汽車、新能源(光伏發電、風力發電、儲能、鋰電池制造、新能源汽車)等 特種板塊 高速鐵路、地鐵、機場、環境治理、核能核電、航空航天、國防工程、醫院等 公建及商用板塊 公共建筑、大型商

198、用建筑、科研院校、文教傳媒等 數據來源：公司官網，公司年報，東北證券 數據服務產品，數據服務產品，工業工業產品產品和特種產品是主要的和特種產品是主要的收入收入來源。來源。分產品來看，2023 年數據服務產品實現營收 8.82 億元，占比 35.13%；工業產品實現營收 8.79 億元，占比為35.02%；特種產品實現營收 6.33 億元，占比為 25.21%；公建及商用產品實現營收1.08 億元，占比為 4.32%。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 67/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 131：2020-2023 申申菱環境菱環境分分業業務營務營業業收入收入（百

199、萬百萬元元）圖圖 132：2020-2023 申申菱環境菱環境分分業業務營務營收收占比占比 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 公司營收保持穩步增公司營收保持穩步增長，長，凈利潤趨勢向好凈利潤趨勢向好。公司 2023 年實現營業收入 25.11 億元，同比增長 13.06%；實現歸母凈利潤 1.05 億元，同比下降 36.91%，主要系銷售費用增長和舊廠房拆除損失所致。2024 前三季度公司實現營業收入 19.78 億元，同比增長 6.20%；實現歸母凈利潤 1.43 億元，同比下降 4.11%。圖圖 133：2019-2024 前三前三季度季度申申菱菱環境環境營營業收

200、業收入入及增及增速速 圖圖 134：2019-2024 前前三三季度季度申申菱菱環境環境歸歸母凈母凈利利及增及增速速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 毛毛利利率率、凈凈利利率率和和期期間間費費用用率率相相對對穩穩定定。2023 年公司的毛利率和凈利率分別為27.64%/4.15%。2024 前三季度公司的盈利能力有所改善，毛利率和凈利率分別為26.37%/6.94%。毛利率降低主要系 2024 年第一季度訂單的營業成本較高所致，但由于公司管理費用和財務費用的開支得以控制，公司 2024 年前三季度的凈利率有所提高。02004006008001000202020212

201、0222023數據服務產品工業產品特種產品公建及商用產品其他產品0%20%40%60%80%100%2020202120222023數據服務產品工業產品特種產品公建及商用產品其他產品0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,000營業收入（百萬元）YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020406080100120140160180歸母凈利潤（百萬元）YoY 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 68/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 135：2019-2024 前前三季度三季度申申菱菱環境環境毛毛利率利

202、率和和凈利凈利率率 數據來源：Wind，東北證券 6.3.5.中航光電：國內快接頭龍頭，有望受益液冷 beta 深耕高端連接器領域深耕高端連接器領域，構，構建多元產品體系。建多元產品體系。中航光電成立于 1970 年，產品涵蓋電連接器、光連接器、流體連接器、集成連接器及互連方案等，廣泛應用于航空、航天、電子、艦船、通信、新能源汽車、消費電子等高端制造領域。2007 年，中航光電在深圳證券交易所上市，在此之后快速發展并布局，并于 2012 到 2022 年間通過合資、收購、孵化子公司的方式進一步拓寬公司在光模塊、射頻同軸連接器、航空裝備 EWIS 等領域的相關產品和業務。圖圖 136：中中航光航

203、光電電發展發展歷程歷程 數據來源：公司官網，東北證券 聚焦光電連接集成器聚焦光電連接集成器件，件，配套液冷解決方案及配套液冷解決方案及產品產品。公。公司主要產品包括：1）電連接器及集成互連組件；2）液冷解決方案及其他產品；3）光連接器及其他光器件以及光電設備。應用領域包括：防務領域、無防務領域、無線基站、超算、儲能線基站、超算、儲能、數、數據中據中心、新能源汽車、醫心、新能源汽車、醫療設療設備、軌道交通、電力備、軌道交通、電力、石、石油等高端裝備制造領油等高端裝備制造領域域 0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021202220232024Q1-Q3毛利率凈利率 請請

204、務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 69/81 電子電子/行業行業深度深度 表表 16：中中航光航光電電主要主要產產品品 產品線 示意圖 主要應用領域 電連接器及集成互連組件 主要用于防務領域、無線基站、數據中心、新能源汽車、醫療設備、軌道交通、電力、石油等高端裝備制造領域 液冷解決方案及其他產品 主要用于防務領域以及數據中心、軌道交通、超算、儲能等高端裝備制造領域 光連接器及其他光器件以及光電設備 主要用于防務領域、無線基站、數據中心、醫療設備、軌道交通、電力、石油等高端制造領域 數據來源：公司官網，公司年報，東北證券 電連接器業務貢獻主電連接器業務貢獻主要收要收入，入，流

205、體等其他產流體等其他產品營收品營收占比逐年上漲。占比逐年上漲。分產品來看，電連接器為主要收入來源，占比在 74%-78%之間波動。光器件及光電設備占比在 15%-21%之間。此外，流體、齒科及其他產品收入占比穩步提升，從 2019 年的 3.19%增長至 2023 年的 7.11%。圖圖 137：2019-2024H1 中中航光航光電電分分產品產品營營業收業收入入（億元億元）圖圖 138：2019-2024H1 中航光中航光電電分分產品產品營營收占收占比比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司營收增速放緩，公司營收增速放緩，盈利盈利能力有所下降。能力有所下降。202

206、4 前三季度公司實現總營收 140.95 億元，同比下降 8.23%；實現歸母凈利潤 25.13 億元，同比下降 13.15%。主要系“十四五”計劃進入后期，防務領域大量訂單載 2023 年集中交付，擠壓需求得到釋放后2024 年訂單交付節奏有所放緩導致。050100150200201920202021202220232024H1電連接器光器件及光電設備流體、齒科及其他產品0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0201920202021202220232024H1電連接器光器件及光電設備流體、齒科及其他產品 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 7

207、0/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 139：2019-2024 前三前三季度季度中中航航光電光電營營業收業收入入及增及增速速 圖圖 140：2019-2024 前前三三季度季度中中航航光電光電歸歸母凈母凈利利及增及增速速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 毛利率相對穩定毛利率相對穩定，凈利率凈利率穩步提升。穩步提升。公司毛利率、凈利率都相對穩定，2024 前三季度公司毛利率為 36.61%，同比下降 2.18pct，但凈利率有所提升，同期凈利率為18.83%，同比增長 0.98pct。主要受益于公司各類費用有效控制，銷售、管理、研發、財務費用相較于上年同期均有

208、下降。圖圖 141：2019-2024 前前三季度三季度中中航航光電光電毛毛利率利率和和凈利凈利率率 數據來源：Wind，東北證券 6.3.6.曙光數創：浸沒式液冷先驅，靜待花開 以高效冷卻技術為核以高效冷卻技術為核心競心競爭力，從研發至應用爭力，從研發至應用始終始終保持行業領先。保持行業領先。公司成立于2002 年，公司總部位于北京市中關村。公司成立之初主要聚焦于提供電氣系統產品，如智能化機柜配電設備 PDU、機房氣流組織設備 ADU 等。公司分別于 2008年和 2010 年推出風冷數據中心機房智能池級模塊化數據中心產品 C2000 和高功率密度排級模塊化數據中心產品 C1000。公司 2

209、011 年底在業內首先提出液冷技術路線，并啟動相關技術研究，于 2015 年率先推出國內首款量產的冷板式液冷解決方案，并于 2019 年在全球范圍內首次實現了基于全浸式液體相變冷卻技術解決方案的應用落地，是國內唯一實現浸沒相變液冷技術大規模商業化部署的企業。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250總營收（億元）YOY（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0歸母凈利潤（億元）YOY（%）0510152025303540201920202021202220232024Q1-

210、Q3毛利率（%）凈利率（%）請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 71/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 142：曙曙光數光數創創發展發展歷程歷程 數據來源：公司官網，東北證券 聚焦液冷產品，聚焦液冷產品，配套服務配套服務完完善。善。公公司主要產品包括：1）液冷數據中心基礎設施產品，包括浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品-C8000 系列和冷板液冷數據中心基礎設施產品-C7000 系列；2）風冷數據中心基礎設施產品；3）液冷服務器套件產品；4）以及圍繞上述產品提供系統集成和技術服務。表表 17：曙曙光數光數創創主要主要產產品品 產品線 示意圖 產品 風冷數據中心基礎設施

211、產品 機柜級微模塊-C500、機柜排級微模塊-C1000、機柜池級微模塊-C2000、集裝箱級微模塊-C9000 液冷數據中心基礎設施產品 冷板液冷數據中心基礎設施產品-C7000、浸沒液冷數據中心基礎設施產品-C8000 液冷服務器套件產品 冷板式液冷服務器系統產品、浸沒式液冷服務器系統產品 數據中心服務 規劃設計、建設施工、工程驗收、低碳改造、節能評估 數據來源：公司官網，公司年報，東北證券 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 72/81 電子電子/行業行業深度深度 浸沒式貢獻主要營收，浸沒式貢獻主要營收，冷冷板式營收占比逐年上板式營收占比逐年上升。升。分產品來看，2

212、023 年浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品實現營收 3.78 億元，占比 58.15%。冷板液冷數據中心基礎設施產品實現營收 1.90 億元，占比為 29.22%。其他產品和服務主要包括模塊化數據中心產品，實現營收 0.70 億元，占比為 10.72%。配套產品實現營收 0.07 億元，占比 1.09%。技術和運維服務實現營收 0.05 億元，2023 年收入占比為 0.81%。圖圖 143：2019-2024H1 曙光數曙光數創創分分業務業務營營收（收（百百萬元萬元）圖圖 144：2019-2024H1 曙光數曙光數創創分分業務業務營營收占收占比比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：W

213、ind，東北證券 公司營收穩健增長，公司營收穩健增長，產品產品結構使凈利潤短期表結構使凈利潤短期表現不現不佳。佳。2019-2023 年，公司營收的年復合增長率達 22.19%。受益于 AI 大模型推動算力需求增長以及“雙碳”宏觀背景影響，算力基礎設施加快建設，公司 2023 年實現營業收入 6.50 億元，同比增長25.63%；實現歸母凈利潤 1.04 億元，同比下降 10.62%，主要系產品收入結構變化所致。2023 年，浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品毛利率為 39.53%，冷板液冷數據中心基礎設施產品毛利率為 20.88%。2024 前三季度公司實現營業收入 1.73 億元，同比下降

214、30.05%，主要系訂單交付季節性周期；實現歸母凈利潤-459 萬元，同比下降 119.12%，主要系期間費用增長所致。圖圖 145：2019-2024 前三前三季度季度曙曙光光數創數創營營業收業收入入及增及增速速 圖圖 146：2019-2024 前前三季度三季度曙曙光光數創數創歸歸母凈母凈利利潤及潤及增速增速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 持續加碼研發和銷售持續加碼研發和銷售投入投入，增強競爭力。增強競爭力。2023 年公司的盈利能力保持穩健，毛利率和凈利率分別為 31.37%、16.07%，主要系產品收入結構變化所致。2024Q1-Q3 受訂單交付季節性周期

215、以及研發和銷售支出的增長影響，毛利潤下滑至 22.15%，凈利潤下跌至-2.65%。0200400600201920202021202220232024H1浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品冷板液冷數據中心基礎設施產品模塊化數據中心產品配套產品技術和運維服務0%50%100%201920202021202220232024H1技術和運維服務配套產品模塊化數據中心產品冷板液冷數據中心基礎設施產品浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700營業收入（百萬元）YoY-150%-100%-50%0%50%100%150%

216、200%-20020406080100120140歸母凈利潤（百萬元）YoY 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 73/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 147：2019-2024 前前三季度三季度曙曙光光數創數創毛毛利率利率和和凈利凈利率率 數據來源：Wind，東北證券 6.3.7.強瑞技術：液冷檢測設備供應商，業績實現高增 國內冶具領域的細分國內冶具領域的細分產業產業小龍頭，小龍頭，機械加工領域領機械加工領域領軍企業。軍企業。深圳市強瑞電子有限公司，成立于 2005 年，位于深圳觀瀾，交通便利。截至 2021 年，公司員工 800 余人，研發團隊 170 余人，

217、其中高級工程師逾 20 人，擁有強大的研發及生產能力。截止2020 年末，公司已獲得 14 項發明專利、125 項實用新型專利、5 項外觀設計專利和66 項軟件著作權，另有多項發明專利和實用新型專利正在申請過程中，為全球客戶提供專業的全方位服務。公司致力于提供專業化、標準化、模塊化的測試服務，快速響應客戶，低成本交付。公司在自動化方面優勢明顯，強瑞充分發揮精密加工和測試方面的技術優勢，為客戶做好精密組裝、測試等方面的自動化和智能化。在精密及超精密機械加工領域，強瑞科技已成為行業中的領軍企業。圖圖 148：強強瑞技瑞技術術發展發展歷程歷程 數據來源：公司官網，東北證券 業務布局多元，業務布局多元

218、，產產品矩陣品矩陣豐富。豐富。公司產品系列主要包括：1）夾治具產品，包括屏幕點膠周轉夾具、車載夾具、氣密性測試夾具、BTB 壓合夾具等，主要客戶包括華為、榮耀、比亞迪、富士康等；2）模組產品，主要為彈片微針模組；3）散熱器產品，-10%0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024Q1-Q3毛利率凈利率 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 74/81 電子電子/行業行業深度深度 主要為風冷液冷散熱器；4）設備類產品，包括氣密性測試設備、攝像頭測試設備、電池自動化厚度測量設備等。表表 18：強強瑞技瑞技術術主要主要產產品品 產品線 示意圖

219、 產品 夾治具 屏幕點膠周轉夾具、車載夾具、氣密性測試夾具、BTB 壓合夾具等 模組 彈片微針模組 散熱器 風冷液冷散熱器 設備類產品 氣密性測試設備、攝像頭測試設備、電池自動化厚度測量設備等 數據來源：公司官網，公司年報，東北證券 夾治具業務為主，夾治具業務為主，開拓散開拓散熱器領域。熱器領域。公司產品種類豐富，包括夾治具、設備、零部件、手機保護套等。夾治具為公司最主要產品，2023 年公司夾治具產品收入 4.11 億元，占比 61.03%；設備收入 1.26 億元，占比 18.72%，零部件及其他業務收入 0.94億元，占比 13.95%。同年，公司開拓散熱器業務，實現營收 0.43 億元

220、，占比 6.31%。圖圖 149：2019-2024H1 強強瑞技瑞技術術分分產品產品營營業收業收入入（億元億元）圖圖 150：2021-2024H1 強瑞技強瑞技術術分分產品產品營營收占收占比比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0.001.002.003.004.005.00201920202021202220232024H1夾治具散熱器設備零部件及其他其他業務0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02021202220232024H1夾治具散熱器設備零部件及其他 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 75/81 電子

221、電子/行業行業深度深度 公司營收增速加快，公司營收增速加快，盈利盈利能力持續增長。能力持續增長。2024 前三季度公司實現總營收 7.85 億元，同比增長 92.96%；實現歸母凈利潤 0.79 億元，同比增長 96.54%。主要受益于包括華為、富士康系、立訊精密、比亞迪、榮耀等終端客戶的產品產線復蘇。此外，公司還在無人機、機器人等其他領域開展進一步探索和開拓，未來或有望成為推動公司營收進一步增長的動力。圖圖 151：2019-2024 前前三三季度季度強強瑞瑞技術技術營營業收業收入入及增及增速速 圖圖 152：2019-2024 前前三三季度季度強強瑞瑞技術技術歸歸母凈母凈利利及增及增速速

222、數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 毛利率有所改善，毛利率有所改善，凈利率凈利率穩步回升。穩步回升。公司 2024 前三季度毛利率、凈利率盈利能力在2023 年基礎上進一步修復，前三季度毛利率和凈利率分別為 32.76%/12.41%，同比-3.54pct/+1.12pct，主要系終端客戶的產品產線復蘇疊加研發及管理費用增加所致。圖圖 153：2019-2024 前前三季度三季度強強瑞瑞技術技術毛毛利率利率和和凈利凈利率率 數據來源：Wind，東北證券 6.4.汽車散熱核心標的 6.4.1.貴航股份：華為汽車熱管理核心標的，看好乾崑智駕星辰大海 深耕汽車熱管理行業深耕汽

223、車熱管理行業，風風冷轉向水冷成為主流冷轉向水冷成為主流趨勢趨勢。公司成立于 1999 年 12 月，并于 2001 年 12 月在上交所掛牌上市，公司主要聚焦于汽車熱管理產品，包括 MCU（電機控制器）散熱器、MDC 液冷板（智能駕駛控制模塊移動數據中心）、液冷板散熱器、ADC 液冷板液冷散熱器、DCDC（充電/節電電控模塊）散熱器、動力總成油冷器、圓柱電池液冷板、沖壓板式電池液冷板等。其中智駕控制器作為核心部件，為確保設備在高功率密度和惡劣工作環境下的穩定運行，散熱方案需要在導熱性和長期可靠性之間取得平衡，逐漸從自然散熱、風扇散熱向水冷散熱過渡。0%10%20%30%40%50%60%70%

224、80%90%100%0123456789總營收（億元）YOY（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9歸母凈利潤（億元）YOY（%）051015202530354045201920202021202220232024Q1-Q3毛利率（%）凈利率（%）請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 76/81 電子電子/行業行業深度深度 圖圖 1 15 54 4：貴航貴航股股份發份發展展歷程歷程 數據來源：公司官網，東北證券 華為智駕熱管理核心華為智駕熱管理核心標的標的，未來成長空間廣闊未來成長

225、空間廣闊。貴航股份的主營業務是汽車零部件，產品包括電動刮水器和玻璃升降器、熱交換器、電子電器 開關、車鎖總成及門把手等。子公司貴州永紅主營業務是汽車散熱器，熱管理產品矩陣豐富，下游客戶覆蓋上汽大眾、比亞迪、華為、寧德時代、上汽通用、廣汽本田、東風汽車、奇瑞汽車、小鵬汽車等主機廠。其中，公司 2019 年正式成為華為車載產品供應商，為華為提供MDC 液冷板、電控散熱器、電驅 MCU 散熱器、電驅油水換熱器、ADC 液冷板等。隨著華為智駕放量，公司作為核心供應商有望充分受益。表表 19：貴貴航股航股份份主要主要產產品品 產品線 示意圖 應用領域 電動刮水器 汽車零部件 玻璃升降器 汽車零部件 熱交

226、換器 汽車零部件 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 77/81 電子電子/行業行業深度深度 電子電器開關 汽車零部件 車鎖總成及門把手 汽車零部件 數據來源：公司官網，公司年報，東北證券 深耕汽車零部件業務深耕汽車零部件業務，業業務營收結構相對穩定務營收結構相對穩定。分產品來看，2024H1 汽車零部件產品實現營收 10.79 億元，營收比重從 2019 年的 95.47%增長至 2024H1 的 96.77%，總體保持相對穩定。2024H1 其他業務實現營收 0.36 億元，占比 3.23%。目前汽車零部件產品仍是公司業績基本面的保障。從行業的角度，國內汽車產銷量連年

227、突破新高，穩居世界第一，市場前景良好。政策方面，汽車零部件作為汽車工業發展的基礎，是國家長期重點支持發展的產業，我國政府已出臺一系列鼓勵基礎零部件發展的政策措施，促進突破車用傳感器、車載芯片等先進汽車電子以及輕量化新材料、高端制造裝備等產業鏈短板，培育具有國際競爭力的零部件供應商，形成從零部件到整車的完整產業體系。圖圖 1 15 55 5：2019-2024H1 貴航股貴航股份份分分產品產品營營收（收（億億元）元）圖圖 1 15 56 6：2019-2024H1 貴航股貴航股份份分分產品產品營營收占收占比比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司營收穩定增長，公司營收

228、穩定增長，24 前三季度盈利能力有所前三季度盈利能力有所提升提升。2024 前三季度公司實現總營收 17.21 億元，同比增長 1.64%；實現歸母凈利潤 1.17 億元，同比增長 5.24%。受益于中國汽車行業的持續發展，相關汽車零部件產品的營收呈現了持續的增長。0.005.0010.0015.0020.0025.00201920202021202220232024H1汽車零部件其他業務0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0201920202021202220232024H1汽車零部件其他業務 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 78/81

229、電子電子/行業行業深度深度 圖圖 15157 7：2019-2024 前三前三季度季度貴貴航航股份股份營營業收業收入入及增及增速速 圖圖 15158 8：2019-2024 前前三三季度季度貴貴航航股份股份歸歸母凈母凈利利及增及增速速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 毛利率有所下降，毛利率有所下降，凈利率凈利率較同期顯著改善。較同期顯著改善。從公司毛利率、凈利率來看，2024 前三季度公司盈利能力穩中有進，前三季度毛利率和凈利率分別為 22.08%/7%，同比-2.59pct/+0.19pct，主要受益于公司的成本競爭優勢。公司具備全產業鏈的設計、制造和管理能力，并

230、且具備與汽車主機廠的同步設計開發的能力、模具和非標設備的研發制造能力。此外，公司降本增效策略也一定程度上提高了盈利能力。圖圖 15159 9：2019-2024 前前三季度三季度貴貴航航股份股份毛毛利率利率和和凈利凈利率率 數據來源：Wind，東北證券 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%051015202530總營收（億元）YOY（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8歸母凈利潤（億元）YOY（%）051015202530201920202021202220232024Q1-Q3毛利率（%）凈利率（

231、%）請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 79/81 電子電子/行業行業深度深度 7.風險提風險提示示 1、消費電子景氣度周期變弱：若端側 AI 未能帶動手機新品銷量明顯增長，將會影響公司均熱板、熱管、石墨片等產品的出貨量；2、AI 發展及數據中心市場需求不及預期風險：數據中心液冷是公司的重要增長點。如果 AI 發展不及預期，將影響公司的經營業績及估值；3、公司新業務拓展不及預期風險：公司在發展過程中不斷拓展新的下游領域和客戶。如果新業務的拓展未達預期，投入過大將影響熱管理產業鏈公司的經營業績。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 80/81 電子電子/

232、行業行業深度深度 研研究團隊簡究團隊簡介：介：Table_Introduction李玖：北京大學光學博士，北京大學國家發展研究院經濟學學士（雙學位），電子科技大學本科，曾任華為海思高級工程師、光峰科技博士后研究員，具有三年產業經驗，2019 年加入東北證券，現任電子行業首席分析師。武芃睿：英國南安普頓大學光電研究中心碩士，華中科技大學光電信息本科，武漢大學工商管理學士（雙學位）。曾任華為和上海微電子光電工程師，具有三年產業經驗，2020 年加入東北證券，現任電子行業資深分析師。陳敏佳：北京大學金融碩士，2024 年加入東北證券，現任電子組研究助理 分分析師聲明析師聲明 作者具有中國證券業協會授

233、予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說評級說明明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內

234、，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 81/81 電子電子/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅

235、向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持

236、有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630