家用電器行業深度報告：新能源驅動熱管理行業國產替代進程加速-220804（24頁）.pdf

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1、家用電器家用電器 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24 家用電器家用電器 2022 年 08 月 04 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 供給恢復帶動需求回暖，盈利見底，估值有望修復行業深度報告-2022.7.18 大宗價格回調利好家電板塊利潤率改善，疊加需求復蘇，繼續看好板塊反彈行業點評報告-2022.6.28 可選消費板塊 618 大促數據全解析行業點評報告-2022.6.26 新能源風起，新能源風起，熱管理行業煥發新動力，國產熱管理行業煥發新動力，國產替代進程替代進程有望加速有望加速 行業深度報告行業深度報告 呂明（分析師）呂明

2、（分析師）周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師）陸帥坤（聯系人）陸帥坤（聯系人） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 證書編號：S0790121060033 政策端、供給端共促新能源車快速發展，中國電動化率領先全球政策端、供給端共促新能源車快速發展，中國電動化率領先全球 以中國為代表，各國持續加碼新能源車領域，政策驅動疊加各傳統主機廠電動化戰略清晰，預計新能源車領域將保持較好景氣度。分區域來看，受益于補貼等政分區域來看，受益于補貼等政策推動，中國以及歐美區域新能源車滲透率較高，策推動，中國以及歐美區域新能源車滲透率較高，而日韓整體電動化率較低，其中日本主要

3、以過渡車型 HEV 為主。分車企來看，分車企來看，海外新能源乘用車市場以歐美車海外新能源乘用車市場以歐美車企為主，國內新能源乘用車市場以特斯拉和國產車企為主企為主，國內新能源乘用車市場以特斯拉和國產車企為主，日系車企表現相對落后。受益于政策以及相關車企推動，我們預計 BEV 車型滲透率有望繼續提升。電動化帶來全新熱管理方案，新增零部件推升熱管理市場規模電動化帶來全新熱管理方案，新增零部件推升熱管理市場規模 新能源車無發動機作為熱能來源，同時新增了電池熱管理系統，由于電池以及功率元件性能對溫度的敏感性，新能源車熱管理方案以及零部件都有較大變化，由此催生了對電子膨脹閥、電子水泵、電子水閥等電控元器

4、件的需求，同時新增PTC 加熱器或熱泵系統。新增零部件使得新能源車熱管理單車價值提升至5000-6000 元左右，我們預計 2021 年全球新能源熱管理規模 380 億元，新增零部件規模 200 億元。根據新能源車銷量我們預計 2025 年中國/海外新能源熱管理規模分別為 760/430 億元，新增零部件中國/海外市場規模分別約 400/200 億元。行業格局的重塑：依托國內新能源車產業鏈，國內廠商快速發展行業格局的重塑：依托國內新能源車產業鏈，國內廠商快速發展 傳統燃油車熱管理由電裝、翰昂、馬勒、法雷奧占據。日韓整體電動化率較低，因此翰昂、電裝新能源熱管理業務占比較小，分別約 22%/10%

5、。傳統熱管理廠主要聚焦壓縮機及汽車空調模塊，而新增零部件對技術和生產工藝要求較高，使得國內外廠商處于同一起跑線。國內廠商依托國產車企以及自身對新增零部件領域的快速布局，特別是家電企業轉型新能源熱管理天然具備生產制造端優勢，因此國內廠商份額有所提升，我們測算國內熱管理市場中三花智控位列行業前列。國際廠商、國內廠商和主機廠三個視角看國產廠商份額提升之路國際廠商、國內廠商和主機廠三個視角看國產廠商份額提升之路 從國際廠商視角上看，從國際廠商視角上看，一方面與國內主機廠綁定不深，例如翰昂和電裝的客戶主要來自于現代集團以及豐田等本土車企；另一方面相較于國內廠商對于新增零部件的布局以及產品迭代速度相對較慢

6、。相反地，國內廠商水側和冷媒側產品矩陣國內廠商水側和冷媒側產品矩陣相對完善并且保持較快迭代速度相對完善并且保持較快迭代速度，能夠較好跟上主機廠項目開發進度，同時家電同時家電轉型企業生產制造端優勢能夠帶來成本優勢轉型企業生產制造端優勢能夠帶來成本優勢，因此國內廠商快速打入比亞迪、造車新勢力等國產車企供應鏈體系。展望后續，展望后續，國內市場方面考慮到閥件壁壘較高，我們預計閥件領域或呈寡頭壟斷格局；水側零部件方面行業參與者較多，整體來看具備集成優勢以及先發優勢的企業或能通過客戶/產品拓展獲得較快發展。國外市場方面關注國產廠商本地化布局帶來的拓展機會。因此推薦有望依托閥件優勢快速拓展客戶的盾安環境，建

7、議關注熱管理龍頭，全球化布局領先的三花智控。風險提示：風險提示：新能源車銷量不及預期；行業競爭趨于激烈；原材料價格上漲等。-29%-19%-10%0%10%2021-082021-122022-04家用電器滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/24 目目 錄錄 1、新能源風起，熱管理行業煥發新動力，國產崛起之路.4 1.1、電動化帶來全新熱管理方案，新增零部件推升熱管理市場規模.6 1.1.1、熱管理方案的升級：新增電池熱管理系統，冷卻和加

8、熱回復更復雜.6 1.1.2、新增零部件為熱管理市場帶來較大增量空間.11 1.2、行業格局的變化：依托國內新能源車產業鏈，國內廠商快速發展.12 1.3、國際廠商、國內廠商和主機廠三個視角看國內廠商份額提升之路.14 2、相關標的公司推薦.19 2.1、三花智控：國內新能源熱管理市場龍頭，布局海外著眼全球市場.19 2.2、盾安環境：國內熱管理市場新秀，依托閥件領域優勢有望實現 1-N 的快速發展.20 3、盈利預測與投資建議.21 4、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國市場以 EV 車型為主，滲透率快速提升.5 圖 2：歐美新能源乘用車（EV 和 PHEV）呈快速上升趨勢.5

9、圖 3：韓國新能源乘用車 2021 年滲透率提升明顯.5 圖 4：日本以過渡型 HEV 車型為主，EV 和 PHEV 滲透率較低.5 圖 5：2021 年海外市場新能源乘用車以特斯拉和德法系車企為主.6 圖 6：2021 年國內市場以特斯拉和國產車企為主.6 圖 7：新能源車新增電池熱管理系統，由于沒有內燃機作為內部熱能來源，新增 PTC 加熱器或熱泵系統.7 圖 8：燃油車利用發動機余熱加熱乘員艙.7 圖 9：純電動車利用電池供電，通過 PTC 加熱器或熱泵加熱乘員艙.7 圖 10：風暖 PTC 利用鼓風機加熱乘員艙，成本低但是體驗感相對較差.8 圖 11：水暖 PTC 通過電子水泵和暖風芯

10、體加熱乘員艙，熱量損失小，為主流方案.8 圖 12：電池高效工作溫度為 20-35，溫度過低會導致電池活性下降.8 圖 13：液冷回路與制冷劑回路耦合，通過電池冷卻器和水冷板為電池降溫.8 圖 14：電機/電控系統對溫度敏感性較高，主動冷卻需求催生了對電子水泵、電子風扇和溫度傳感器的需求.9 圖 15：間接熱泵系統中含乘員艙制冷、制冷電子膨脹閥以及用于電池熱管理的電子膨脹閥.9 圖 16：HEV 風冷形式冷卻電池，并且利用發動機加熱電池，低功率和低電壓使得熱管理系統相較于 EV 和 PHEV 更為簡單.10 圖 17：傳統熱管理市場中四大國際廠商份額領先.12 圖 18：汽車空調領域中國際廠商

11、占據較大市場份額.12 圖 19：全球新能源熱管理市場中國內廠商份額有所提升.13 圖 20：預計 2021 年中國新能源熱管理市場中國內廠商份額提升顯著，其中三花智控份額位列行業前列.13 圖 21：法雷奧以 EMEA 區域為主，中國區域占 16%.14 圖 22：馬勒以歐洲、北美和亞洲市場為主.14 圖 23：電裝與豐田、本田等本土車企綁定較深，國內主機廠占比較低.15 圖 24：翰昂與本土車企現代集團綁定較深，其次福特、大眾、通用等德系、美系車企占比較高.15 圖 25：主機廠項目開發前期同步開展供應商定點，綜合價格、以往產品供應質量和供貨客戶定點供應商.18 圖 26：公司覆蓋新能源汽

12、車整車熱管理領域多個部件.19 圖 27：公司在汽車零部件領域提供多種技術方案.19 1VAUSV5W4YPUFZCU8OaO9PtRqQnPoMfQoOuMiNmMqN9PpPwPNZnOoRNZrNsM行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/24 圖 28：三花智控實現生產、研發全球化布局，有望逐步打開歐美等新能源車熱管理市場.20 表 1：全球各國政策持續加碼推動新能源車滲透，2022 年以來我國多地積極響應提出相關指導意見.4 表 2：EV 和 PHEV 整體熱管理系統更加復雜并且控制策略更難.10 表 3：2021 年預計新增零部件市場規模 200 億元

13、（國內 100 億元，海外 100 億元），2025 年預計新增零部件市場規模 600億元（國內 400 億元，海外 200 億元）.11 表 4：新增水側及冷媒側閥件對電控能力要求較高，其中閥類對生產工藝要求較高，國內廠商通過收購以及技術積累實現快速發展.13 表 5：比亞迪供應鏈垂直一體化，水側和冷媒側零部件以國內廠商為主，其他國內主機廠壓縮機和空調熱管理回路以國際廠商為主，但水側和冷媒側零部件中國內廠商份額提升.14 表 6：國際熱管理廠商在中國布局相對不激進，產品升級迭代速度相對較慢.15 表 7：針對新增的水側以及冷媒側零部件，國內產品快速布局并且已經形成相對完善的產品矩陣.16 表

14、 8：以三花智控、銀輪股份為代表的國內廠商積極布局海外市場，本地化配置有望強化全球競爭力.19 表 9：2021 年公司持續加大對新能源熱管理配件的研發力度.20 表 10：公司客戶包括整機廠商、系統廠商以及零部件廠商.21 表 11：汽車熱管理板塊標的盈利預測.21 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/24 1、新能源風起，熱管理行業煥發新動力，國產崛起之路新能源風起，熱管理行業煥發新動力，國產崛起之路 以中國為代表，各國持續加碼新能源車領域，以中國為代表，各國持續加碼新能源車領域，政策驅動疊加各傳統主機廠電動政策驅動疊加各傳統主機廠電動化戰略清晰，預計新能

15、源車化戰略清晰，預計新能源車領域將保持較好景氣度領域將保持較好景氣度。2021 年年末，國家相繼出臺了大力推廣新能源汽車，逐步取消各地新能源車輛購買限制。隨后四川、上海、深圳、寧夏等多地積極響應，提出加大新能源充電設備建設力度、加速新能源車替代傳統燃油車等指導意見。全球政策引導下，國內外傳統車企和新造車勢力企業電動化戰略清晰且一致，林肯、比亞迪、豐田、長安、北汽、大眾等傳統車企均提出停產純燃油車計劃，預計將推動新能源車行業駛入高速發展期。根據 EV Tank 預測 2025 年全球新能源汽車銷量將達到1800萬輛，根據 中國新能源汽車行業發展白皮書（2021）預測 2025 年全球新能源車銷量

16、 1640 萬輛。表表1：全球各國政策持續加碼推動新能源車滲透，全球各國政策持續加碼推動新能源車滲透，2022 年以來我國多地積極響應提出相關指導意見年以來我國多地積極響應提出相關指導意見 時間時間/地區地區 政策名稱政策名稱 支持和規范政策支持和規范政策 政策端 2020 年 10 月 節能與新能源汽車技術路線圖（2.0版）目標 2035 年汽車碳排放總量下降 20%以上，新能源汽車成為主流（占總銷量 50%以上），汽車產業實現電動化轉型 2020 年 11 月 新能源汽車產業發展規劃（20212035年）進一步完善充換電基礎設施；到 2025 年，純電動乘用車新車平均耗電降至 12.0 千

17、瓦時/百公里，新能源汽車新車滲透率達 20%左右；2035 年，純電動汽車成為新銷售車輛主流，公用領域用車全面電動化；2021 年 12 月/寧夏 寧夏回族自治區應對氣候變化“十四五”規劃 到 2025 年，新能源汽車銷量占新車銷量比例達到15%以上，新能源公交車比例達到 45%，市政車輛全部實現新能源替代。2022 年 2 月/上海 關于本市進一步推動充換電基礎設施建設的實施意見 建立適度超前的城市充電網絡，以充電為主，換電為輔，到 2025 年，滿足 125 萬輛以上電動汽車的充電需求，全市車樁比不高于 21。2022 年 3 月/深圳 深圳市綜合交通“十四五”規劃（1）大力提升新型新能源

18、汽車充電樁設施供給；（2）到 2025 年，新能源機動車保有量達到 100 萬輛。2022 年 3 月/山東淄博 2022 年電動汽車充電基礎設施建設實施方案 新增電動汽車公共充電樁 3000 個以上（含綜合能源港公共充電樁 200 個），新增小區內部個人充電樁7000 個以上。2022 年 3 月/四川 四川省“十四五”能源發展規劃 到 2025 年，力爭建成充電樁 12 萬個，總充電功率 220 萬千瓦，滿足電動汽車出行需求。資料來源：財政部、國家發改委、國務院辦公廳、中國汽車工程學會、開源證券研究所 分區域來看，分區域來看，受益于受益于補貼等政策推動補貼等政策推動，中國以及歐美區域新能源

19、車滲透率較高，中國以及歐美區域新能源車滲透率較高，而而日韓日韓整體電動化率較低。整體電動化率較低。Marklines 數據顯示，中國新能源乘用車（EV 和 PHEV）滲透率由 2019 年 1 月的 4%提升至 2021 年 12 月的 21%，歐洲新能源乘用車滲透率由 2015 年的 0.4%上升至 2021 年的 14.2%，美國新能源乘用車滲透率由 2015 年的1.6%上升至2021年的18.7%，而韓國、日本新能源乘用車2021年滲透率分別為6.3%、1%，整體電動化率較低。其中日本主要以燃油車向純電動車初步過渡的 HEV（混動車型）為主，2020 年 HEV 滲透率達 35.8%。

20、行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/24 圖圖1：中國市場以中國市場以 EV 車型為主，滲透率快速提升車型為主，滲透率快速提升 圖圖2：歐美新能源乘用車（歐美新能源乘用車（EV 和和 PHEV）呈快速上升趨）呈快速上升趨勢勢 數據來源：Marklines、開源證券研究所 數據來源：Marklines、開源證券研究所 圖圖3：韓國新能源乘用車韓國新能源乘用車 2021 年滲透率提升明顯年滲透率提升明顯 圖圖4：日本以過渡型日本以過渡型 HEV 車型為主，車型為主，EV 和和 PHEV 滲透滲透率較低率較低 數據來源：Marklines、開源證券研究所 數據來源：

21、Marklines、開源證券研究所 分車企來看，分車企來看，海外新能源乘用車海外新能源乘用車市場市場以歐美車企為主，以歐美車企為主，國內國內新能源乘用車新能源乘用車市場市場以特斯拉和國產車企為主以特斯拉和國產車企為主，日系車企新能源相對落后，日系車企新能源相對落后。Marklines 數據顯示，海外市場方面以特斯拉以及大眾、戴勒姆、寶馬等德系企業為主，其中韓系車企現代集團份額也較為領先，但日系車企份額相對較小。國內市場方面以特斯拉和國產車企為主，其中比亞迪份額 18%，特斯拉份額 14%，蔚小理合計份額 10%左右，除特斯拉以及國產車企外主要有上汽通用、廣汽豐田等合資品牌，中日合資企業份額約

22、2%，整體表現相對較弱。0%5%10%15%20%Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21EV滲透率PHEV滲透率HEV滲透率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歐洲新能源乘用車滲透率美國新能源乘用車滲透率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20122014201620182020韓國新能源乘用車滲透率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.0%

23、0.2%0.4%0.6%0.8%201220132014201520162017201820192020日本EV滲透率日本PHEV滲透率日本HEV滲透率（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/24 圖圖5：2021 年海外市場新能源乘用車以特斯拉和德法系車企為主年海外市場新能源乘用車以特斯拉和德法系車企為主 數據來源：Marklines、開源證券研究所 圖圖6：2021 年國內市場以特斯拉和國產車企為主年國內市場以特斯拉和國產車企為主 數據來源：Marklines、開源證券研究所 1.1、電動化帶來全新熱管理方案，新增零部件推升熱管理市場規模電動化帶來全新

24、熱管理方案，新增零部件推升熱管理市場規模 1.1.1、熱管理方案的升級：新增電池熱管理熱管理方案的升級：新增電池熱管理系統，冷卻和加熱回復更復雜系統，冷卻和加熱回復更復雜 傳統燃油車熱管理由于有內燃機作為熱能來源，主要有發動機熱管理、變速箱熱管理以及乘員艙熱管理系統。新能源車無發動機作為熱能來源，同時新增了電池新能源車無發動機作為熱能來源，同時新增了電池熱管理系統，由于電池以及功率元件性能對溫度的敏感性，新能源車特別是純電動熱管理系統，由于電池以及功率元件性能對溫度的敏感性，新能源車特別是純電動車的熱管理范圍、熱管理方案以及零部件都車的熱管理范圍、熱管理方案以及零部件都有有較大變化較大變化。因

25、此在純電動領域，新增了電池冷卻和加熱系統，由于沒有內燃機作為能量來源，加熱系統新增了 PTC 加熱器或熱泵空調系統，最終帶來了電池冷卻器、電池水冷板、電子膨脹閥、電子水閥、電子水泵等新增零部件的需求。Tesla/美系,19%大眾集團/德系,19%現代-起亞汽車集團/韓系,12%戴姆勒集團/德系,7%寶馬集團/德系,8%雷諾-日產聯盟/法系,8%Stellantis/法系,10%吉利控股集團(Geely)/國產,6%Tesla/美系大眾集團/德系現代-起亞汽車集團/韓系戴姆勒集團/德系寶馬集團/德系雷諾-日產聯盟/法系Stellantis/法系吉利控股集團(Geely)/國產福特集團/美系豐田集

26、團/日系其他比亞迪/國產,18%Tesla/美系,14%五菱/國產,14%小鵬/國產,3%蔚來/國產,3%理想/國產,3%其他,20%比亞迪/國產Tesla/美系五菱/國產上海汽車/國產長城汽車/國產廣汽/國產小鵬/國產奇瑞/國產蔚來/國產理想/國產長安/國產吉利/國產東風/國產合眾新能源/國產其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/24 圖圖7：新能源車新增電池熱管理系統，由于沒有內燃機作為內部熱能來源，新增新能源車新增電池熱管理系統，由于沒有內燃機作為內部熱能來源，新增 PTC 加熱器或熱泵系統加熱器或熱泵系統 資料來源：控安汽車研究院、開源證券研究所 具

27、體通過純電動車和傳統燃油車熱管理差異看新增零部件的重要性：具體通過純電動車和傳統燃油車熱管理差異看新增零部件的重要性：（1）乘員艙乘員艙和電池和電池制熱制熱系統系統差異：差異：傳統燃油車利用內燃機廢熱，通過暖風芯體調節至適宜溫度，最終通過鼓風機吹入駕駛艙從而加熱乘員艙。新能源車由于沒有新能源車由于沒有內燃機產生的熱量，需要通過內燃機產生的熱量，需要通過 PTC 加熱器或熱泵空調加熱器或熱泵空調從系統外額外獲取熱量從而加熱乘員艙。針對乘員艙加熱系統，PTC加熱主要分為風暖PTC加熱和水暖PTC加熱，其中水暖水暖 PTC 由于熱量損失小成為主流趨勢，水暖由于熱量損失小成為主流趨勢，水暖 PTC 系

28、統下系統下乘員艙制熱回路中乘員艙制熱回路中因此因此新增電子水泵、暖風散熱器等零部件。新增電子水泵、暖風散熱器等零部件。電池加熱方面，部分車型在不使用電機余熱加熱電池的情況下在冷卻液回路和制冷劑回路可能會各用到一個 PTC 加熱器。圖圖8：燃油車利用發動機余熱加熱乘員艙燃油車利用發動機余熱加熱乘員艙 圖圖9：純電動車利用電池供電，通過純電動車利用電池供電，通過 PTC 加熱器或熱泵加熱器或熱泵加熱乘員艙加熱乘員艙 資料來源：控安汽車研究院 資料來源：控安汽車研究院 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/24 圖圖10：風暖風暖 PTC 利用鼓風機加熱乘員艙，成本低

29、但是體利用鼓風機加熱乘員艙，成本低但是體驗感驗感相對較相對較差差 圖圖11：水暖水暖 PTC 通過電子水泵和暖風通過電子水泵和暖風芯體芯體加熱乘員艙，加熱乘員艙，熱量損失小，為主流方案熱量損失小，為主流方案 資料來源：中國汽車研究院 資料來源：中國汽車研究院（2）乘員艙制）乘員艙制冷冷的差異：的差異：整體上新能源車空調制冷與傳統汽車差異不大，只是新能源車壓縮機無法從曲軸上借力，因此新能源車一般使用電動空調壓縮機新能源車一般使用電動空調壓縮機，屬于，屬于電子驅動件電子驅動件。電動壓縮機主要由電池提供動力，控制器控制電機轉速從而達到控制制冷量。電動壓縮機價值量根據電動車排量、充電功率和是否采用熱泵

30、系統會有不同。（3）電池電池冷卻系統冷卻系統的新增的新增：傳統燃油車熱管理除乘員艙制熱系統外以冷卻為主。純電動車動力電池性能對溫度敏感（20-35性能最佳），因此純電動車熱管理系統需要時刻將電池溫度控制在適宜溫度以提升電池性能。針對針對電池冷卻系統主要分為電池冷卻系統主要分為風冷、液冷和冷媒制冷，其中液冷風冷、液冷和冷媒制冷，其中液冷主要是液冷回路與制冷劑回路并聯耦合，通過電主要是液冷回路與制冷劑回路并聯耦合，通過電池冷卻器對冷卻液降溫，冷卻液流經冷卻板對電池降溫。池冷卻器對冷卻液降溫，冷卻液流經冷卻板對電池降溫。由于液冷方案可與整車熱管理耦合，例如特斯拉利用四通閥將電池冷卻回路與電機電控冷卻

31、回路耦合，電機電控產生的熱量可為電池低溫下加熱。因此目前電池冷卻系統以液冷方案為主。因此目前電池冷卻系統以液冷方案為主。圖圖12：電池高效工作溫度為電池高效工作溫度為 20-35，溫度過低會導致電，溫度過低會導致電池活性下降池活性下降 圖圖13：液冷回路與制冷劑回路耦合，通過電池冷卻器和液冷回路與制冷劑回路耦合，通過電池冷卻器和水冷板為電池降溫水冷板為電池降溫 資料來源：控安汽車研究院 資料來源：中國汽車研究院 （4）動力系統冷卻的差異：）動力系統冷卻的差異：傳統燃油車動力系統冷卻主要有節溫器、機械水泵、油冷器等零部件，其中節溫器根據溫度變化控制閥門從而控制大小循環回路。純電動車的電機和電控等

32、功率件對工作散熱需求更高，對溫度的敏感性也催生了對電子對溫度的敏感性也催生了對電子水泵水泵、電子風扇、電子風扇和溫度傳感器的需求，需要通過主動冷卻保證電機和溫度傳感器的需求，需要通過主動冷卻保證電機/電控系統處于安電控系統處于安行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/24 全工作的溫度范圍全工作的溫度范圍。主要控制邏輯在于通過傳感器以及汽車熱管理控制器 ATMS 控制電子水泵以及電子風扇的轉速，從而達到調節環境溫度的作用。圖圖14：電機電機/電控系統對溫度敏感性較高，主動冷卻需求催生了對電子水泵、電子風電控系統對溫度敏感性較高，主動冷卻需求催生了對電子水泵、電子風

33、扇和溫度傳感器的需求扇和溫度傳感器的需求 資料來源：控安汽車研究院（5）從零部件上看，）從零部件上看，純電動車電池加熱需求以及高壓充電需求對零部件的精確純電動車電池加熱需求以及高壓充電需求對零部件的精確控制要求更高，因此需要控制要求更高，因此需要增加電子水閥、電子膨脹閥等電控元器件增加電子水閥、電子膨脹閥等電控元器件：（a）電子膨脹閥，由控制器、執行器和傳感器三部分組成，電子膨脹閥流量控電子膨脹閥流量控制范圍大、調節精細，更適合電動車熱管理精細化管控。制范圍大、調節精細，更適合電動車熱管理精細化管控。一般液冷系統中需要兩個電子膨脹閥，熱泵系統中冷媒和水路更加復雜，可能會增加電子膨脹閥的用量，例

34、如某間接熱泵系統中需要 3 個電子膨脹閥。圖圖15：間接熱泵系統中含間接熱泵系統中含乘員艙乘員艙制冷、制冷電子膨脹閥制冷、制冷電子膨脹閥以及用于電池熱管理的電子以及用于電池熱管理的電子膨脹閥膨脹閥 資料來源：中國汽車研究院 （b）電子水泵：）電子水泵：純電動車冷卻需求和電機軸轉速解耦，電子水泵依靠電子控制，能夠根據溫度變化實時調整轉速，精確控制更適合電動車熱管理需求。一般電機/電控、空調和電池回路都需要一個電子水泵，因此單車價值有所提升。（c）電子水閥：電子水閥：常見分為二通/三通/四通，可以控制不同管路冷卻液流量大小，行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/2

35、4 從而控制不同要求下的各區域溫度。傳統燃油車由于管路相對簡單，沒有電池熱管理等耦合回路，因此較少用到電子水閥。（d）電池冷卻器電池冷卻器/電子冷卻板：電子冷卻板：電池冷卻回路重要零部件。其中電池冷卻器安裝在空調系統和電池冷卻系統之間，對電池進行加熱和冷卻，為純新增零部件。新能源車進一步可以分為新能源車進一步可以分為 EV、PHEV 和和 HEV（我國將新能源車分為（我國將新能源車分為 EV 和和PHEV，嚴格意義上，嚴格意義上 HEV 不屬于新能源車）不屬于新能源車），從熱管理架構以及控制策略上看，從熱管理架構以及控制策略上看，EV熱管理系統較熱管理系統較 HEV 和和 PHEV 更復雜并且

36、控制策略更難更復雜并且控制策略更難。EV 高功率充電以及高壓壓縮機的使用環境下對零部件的要求更高，高壓壓縮機對電動壓縮機的要求也更高。此外不像 PHEV 和 HEV 能夠利用發動機余熱加熱電池以及 HEV 簡單以風冷形式冷卻電池，EV 電池熱管理需要引入 PTC 加熱器或熱泵系統，并且采用液冷方式冷卻電池，因此對電池熱管理的需求更高，熱管理回路所需零部件更多。表表2：EV 和和 PHEV 整體熱管理系統更加復雜并且控制策略更難整體熱管理系統更加復雜并且控制策略更難 HEV PHEV EV 車載充電機冷卻 無 小功率 高功率 進氣增壓冷卻 有 有 無 電池冷卻形式 風冷居多 風冷/液冷 風冷/液

37、冷/冷媒直冷 大功率充電冷卻 無 部分有 大部分有 空調壓縮機電壓 低壓 高壓 高壓 電池加熱 無 發動機余熱+PTC 輔助加熱 PTC 加熱/熱泵加熱+電機余熱輔助 熱泵技術 無 無 有 熱管理架構復雜度 簡單 中等 復雜 熱管理元件成本 低 中 高 控制策略難度 低 中 高 資料來源：汽車之家、HEV 整車熱管理系統匹配設計和試驗研究C.2021 年中國汽車工程學會年會論文集、開源證券研究所 圖圖16：HEV 風冷形式冷卻電池，并且利用發動機加熱電池，低功率和低電壓使得熱風冷形式冷卻電池，并且利用發動機加熱電池，低功率和低電壓使得熱管理系統相較于管理系統相較于 EV 和和 PHEV 更為簡

38、單更為簡單 資料來源：HEV 整車熱管理系統匹配設計和試驗研究C.2021 年中國汽車工程學會年會論文集 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/24 1.1.2、新新增增零部件零部件為熱管理市場帶來較大增量空間為熱管理市場帶來較大增量空間 傳統燃油車熱管理方面，單車價值傳統燃油車熱管理方面，單車價值 2000-2500 元左右，元左右，我們預計 2021 年燃油車熱管理市場規模超 1000 億元。新能源車新能源車熱管理由于新增電池熱管理系統，并且對溫度控制要求更高，因此水側和冷媒側零部件數量增加，整體單車價值提升至整體單車價值提升至5500-6000 元左右，

39、元左右，考慮到更為復雜的熱泵系統，單車價值預計提升至考慮到更為復雜的熱泵系統，單車價值預計提升至 7500 元元左右左右甚至更高。甚至更高。根據2021年國內外新能源車產銷量測算2021年國內新能源熱管理市場規模年國內新能源熱管理市場規模210億元左右，海外熱管理市場規模億元左右，海外熱管理市場規模 180 億元左右億元左右，合計，合計 390 億元左右，其中新增的億元左右，其中新增的電電池熱管理池熱管理水側和冷媒側零部件市場規模約水側和冷媒側零部件市場規模約 200 億元。億元。根據 2025 年國內外新能源車預計產銷量測算 2025 年國內新能源熱管理市場規模年國內新能源熱管理市場規模 7

40、60 億元左右，海外熱管理市場規億元左右，海外熱管理市場規模模 430 億元左右，億元左右，合計合計 1200 億元左右，億元左右，其中新增的其中新增的電池熱管理電池熱管理水側和冷媒側零部件水側和冷媒側零部件市場規模約市場規模約 600 億元。億元。正如前文所述，國內快速發展的新能源市場將帶來較大的熱管理市場。從技術層面上看單車價值的提升：從技術層面上看單車價值的提升：（1）高壓快充（800V）下材料的升級，電動壓縮機，PTC 加熱器單車價值會有提升；（2）二氧化碳熱泵高壓情況下預計壓縮機、閥件和空調管路單車價值會有提升；（3）目前部分車型采用熱泵+PTC 輔助加熱方案彌補熱泵在低溫環境下效率

41、較低的問題，整體單車價值略有提升。表表3：2021 年預計新增零部件市場規模年預計新增零部件市場規模 200 億元（國內億元（國內 100 億元，海外億元，海外 100 億元），億元），2025 年預計新增零部件市場規年預計新增零部件市場規模模 600 億元（國內億元（國內 400 億元，海外億元，海外 200 億元）億元）2021 年規模年規模 2025E 規模規模 PTC 熱管理單車價值（元）熱泵系統單車價值（元）國內市場規模（億元）海外市場規模（億元）國內市場規模（億元）海外市場規模（億元）前端冷卻模塊 冷凝器 100 100 3 3 12 7 散熱器 300 300 10 9 35 2

42、0 電子風扇 100 100 3 3 12 7 冷卻液集成模塊/電池及動力系統熱管理 電池冷卻器 Chiller 400 400 13 11 46 26 電池液冷板 500 500 17 14 58 33 氣液分離器 150 150 5 4 17 10 電子水泵 400 600 14 12 55 31 電子水閥 300 300 10 9 35 20 水箱 200 200 7 6 23 13 空調箱模塊（HAVC 總成）室內冷凝器 100 100 3 3 12 7 室內蒸發器 200 200 7 6 23 13 鼓風機 200 200 7 6 23 13 換熱器 150 150 5 4 17 1

43、0 空調系統 電動壓縮機 1200 1800 43 37 166 94 PTC 加熱器 600 0 17 14 41 23 閥件 電子膨脹閥 250 500 10 8 40 23 電磁閥 100 300 4 4 21 12 四通換向閥 0 200 1 1 9 5 單向閥 150 150 5 4 17 10 其他 傳感器 200 200 7 6 23 13 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/24 管路 500 1000 19 16 81 46 合計合計 6100 7450 209 179 764 432 數據來源：三花智控公司公告、控安汽車研究院、開源證券研

44、究所 1.2、行業格局的變化行業格局的變化：依托國內新能源車產業鏈，國內廠商快速發展：依托國內新能源車產業鏈，國內廠商快速發展 傳統燃油車熱管理由電裝、翰昂、馬勒、法雷奧占據，新能源車熱管理特別是傳統燃油車熱管理由電裝、翰昂、馬勒、法雷奧占據，新能源車熱管理特別是國內新能源車熱管理市場中三花智控、銀輪股份、拓普集團、飛龍股份國內新能源車熱管理市場中三花智控、銀輪股份、拓普集團、飛龍股份等國內廠商等國內廠商快速發展?？焖侔l展。全球整車熱管理方面，預計 2019 年電裝、翰昂、馬勒、法雷奧四大廠商合計份額 72%。熱管理系統及零部件方面，2017 年汽車空調領域以國際廠商為主，電裝、翰昂、法雷奧合

45、計份額 61%；2017 年壓縮機領域電裝、三電、翰昂、法雷奧合計份額 76%。圖圖17：傳統熱管理市場中四大國際廠商份額領先傳統熱管理市場中四大國際廠商份額領先 圖圖18：汽車空調領域中國際廠商占據較大市場份額汽車空調領域中國際廠商占據較大市場份額 數據來源：華經情報網、開源證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 新能源熱管理市場方面，我們測算國內廠商份額有所提升，且預計國內新能源新能源熱管理市場方面，我們測算國內廠商份額有所提升，且預計國內新能源熱管理熱管理市場國產份額提升顯著，市場國產份額提升顯著，三花智控國內三花智控國內新能源熱管理新能源熱管理市場份額市場份額已位列行業前

46、已位列行業前列列，具體測算邏輯如下：（1）法雷奧 2021 年熱管理營收 39.26 億歐元，其中新能源熱管理營收 22.4 億歐元（折算人民幣約 150 億元），根據整體營收中國占比 16%測算預計中國熱管理營收 23 億元。（2）翰昂 2021 年熱管理營收 7.35 萬億韓元，其中新能源熱管理營收折算為人民幣約 82 億元，根據整體營收亞洲（除韓國）占比 17%測算預計中國熱管理營收 10億元。（3）電裝 2021 年熱管理營收 1.3 萬億日元，預計新能源熱管理營收折算為人民幣約 64 億元，根據整體營收亞洲（除日本）占比 24%測算預計中國熱管理營收 13億元。（4）馬勒 2021

47、年熱管理營收 38.65 億歐元，預計新能源熱管理營收折算為人民幣約 130 億元，根據整體營收亞洲占比 23%測算預計中國熱管理營收 16 億元。（5）三花智控、銀輪股份、拓普集團等根據國內外營收占比簡單測算國內熱管理業務營收（三花智控內銷占比 50%左右，銀輪股份內銷占比 80%左右，拓普集團內銷占比 75%左右，此處內外銷占比包含熱管理以外業務，因此與實際情況可能會有差異）。電裝,30%翰昂,15%馬勒,14%法雷奧,13%銀輪,2%奧特佳,1%三花,1%其他,24%電裝翰昂馬勒法雷奧銀輪奧特佳三花其他電裝,37%法雷奧,13%翰昂,11%德爾福,10%貝洱,10%康奈可,7%其他,12

48、%電裝法雷奧翰昂德爾福貝洱康奈可其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/24 圖圖19：全球新能源熱管理市場中國內廠商份額有所提升全球新能源熱管理市場中國內廠商份額有所提升 圖圖20：預計預計 2021 年中國新能源熱管理市場中國內廠商年中國新能源熱管理市場中國內廠商份額提升顯著，其中三花智控份額提升顯著，其中三花智控份額位列行業前列份額位列行業前列 數據來源：各公司財務報告、開源證券研究所 數據來源：各公司財務報告、開源證券研究所 從背后發展邏輯來看，我們認為國內廠商份額提升主要原因從背后發展邏輯來看，我們認為國內廠商份額提升主要原因系在系在新增零部件（水

49、新增零部件（水側以及冷媒側）領域份額的提升側以及冷媒側）領域份額的提升，而傳統，而傳統壓縮機、冷卻模塊以及壓縮機、冷卻模塊以及 HVAC 總成由于零總成由于零部件未發生較大變化仍以國際廠商為主。部件未發生較大變化仍以國際廠商為主。（1）新增零部件，特別是閥件類產品，國際廠商沒有技術積累，同時閥件類產品壁壘較高，對供應商的電控能力以及生產工藝的能力要求也更高，使得國內外廠商處于統一起跑線。（2）從現有發展來看，在水側以及冷媒側領域我們認為國內廠商依托于國內新能源產業鏈以及自身供應鏈能力處于領先地位。表表4：新增水側及冷媒側閥件對電控能力要求較高，其中閥類對生產工藝要求較高，國內廠商通過收購以及技

50、術積新增水側及冷媒側閥件對電控能力要求較高，其中閥類對生產工藝要求較高，國內廠商通過收購以及技術積累實現快速發展累實現快速發展 零部件變化零部件變化 技術和用量變化技術和用量變化 技術壁壘技術壁壘 競爭格局競爭格局 冷媒側閥件 熱力膨脹閥向電子膨脹閥轉變；新增電子水閥、四通換向閥等 要求較好電控能力要求較好電控能力以及生產以及生產工藝工藝，并且能與控制器實現信息交互，用量增加帶來價值量增加 高 三花智控為龍頭，盾安、不二工機第二梯三花智控為龍頭，盾安、不二工機第二梯隊，隊，翰昂、電裝等居后 熱交換類 新增電池冷卻器和冷卻板 品類增加，單車價值增加 較低 銀輪股份、三花智控、奧特佳等 壓縮機 傳

51、統機械壓縮機向電動壓縮機轉變 高壓充電需求下壓縮機單車價值提升 較高 國際廠商為主，奧特佳收購空調國際后快國際廠商為主，奧特佳收購空調國際后快速發展，速發展，威靈等國內廠商逐步放量 水側零部件 機械水泵向電子水泵轉變 要求較好電控能力，要求較好電控能力，用量增加推升單車價值 中等 國內廠商為主，但格局較為分散 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 法雷奧,27%馬勒,23%翰昂,15%電裝,11%三花,7%奧特佳（空調國際）,4%其他,13%法雷奧馬勒翰昂電裝三花奧特佳（空調國際）其他三花,14.16%法雷奧,10.77%馬勒,7.44%奧特佳（空調國際）,7.27%電裝,6.05%翰昂,4.

52、65%銀輪,4.97%拓普,4.54%其他,40.16%三花法雷奧馬勒奧特佳（空調國際）電裝翰昂銀輪拓普其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/24 表表5：比亞迪供應鏈垂直一體化，水側和冷媒側零部件以國內廠商為主，其他國內主機廠壓縮機和空調比亞迪供應鏈垂直一體化，水側和冷媒側零部件以國內廠商為主，其他國內主機廠壓縮機和空調熱管理回路熱管理回路以國際廠商為主，但水側和冷媒側零部件以國際廠商為主，但水側和冷媒側零部件中國內廠商份額提升中國內廠商份額提升 電動壓縮電動壓縮機機 前端冷卻模塊前端冷卻模塊 HVAC 總成總成 電動水泵電動水泵/水路集成水路集成 電動

53、水閥電動水閥/水路集成水路集成 閥件及冷媒路集閥件及冷媒路集成成 管路總成管路總成 比亞迪 弗迪科技、奧特佳 弗迪科技、馬勒、松芝等 弗迪科技、法雷奧等 東南電機、飛龍股份-三花智控、盾安環境 弗迪科技、凌云、天津鵬翎 小鵬 翰昂、威靈 江蘇超力、重慶超力、銀輪 比亞迪、馬勒等 博世、寧波威晟等 大陸、銀輪股份等 三花智控等-理想 法雷奧、威靈 法雷奧、空調國際 博世、空調國際、法雷奧 三花智控、飛龍股份、富臨精工 三花智控、飛龍股份、富臨精工 三花智控等 中鼎股份等 蔚來 翰昂、三電等 銀輪、空調國際-三花智控、銀輪股份、飛龍股份等 三花智控、銀輪股份 三花智控、盾安環境、銀輪 中鼎股份等

54、吉利-三花智控、飛龍股份等 三花智控等 三花智控、盾安環境等 中鼎股份等 資料來源：蓋世汽車、開源證券研究所 1.3、國際廠商、國內廠商和主機廠三個視角看國內廠商份額提升之路國際廠商、國內廠商和主機廠三個視角看國內廠商份額提升之路 從國際廠商、國內廠商和主機廠三個視角解答國內主機廠選擇國內廠商的原因，主要有以下幾點：（1）傳統熱管理傳統熱管理國際廠商與國內新能源車企綁定不深。國際廠商與國內新能源車企綁定不深。其中法雷奧和馬勒以歐洲市場為主，中國區域占法雷奧比重約 16%，亞洲區域占馬勒比重約 23%。電裝作為日系企業，與本土日系車企綁定較深，其中豐田，本田合計份額占比約 67%。翰昂作為韓系企

55、業，與本土車企現代集團綁定較深，現代份額占比約 47%，其次福特、大眾、通用等德系、美系車企占比較高。整體來看，四大傳統熱管理廠商與國內新能源車企綁定不深。圖圖21：法雷奧以法雷奧以 EMEA 區域為主，中國區域占區域為主，中國區域占 16%圖圖22：馬勒以歐洲、北美和亞洲市場為主馬勒以歐洲、北美和亞洲市場為主 數據來源：法雷奧公司公告、開源證券研究所 數據來源：馬勒公司公告、開源證券研究所 歐洲和非洲,45%中國,16%日本,7%韓國,8%印度,1%北美,19%南美,2%歐洲和非洲中國日本韓國印度北美南美歐洲,46%北美,25%南美,5%亞洲,23%非洲,1%歐洲北美南美亞洲非洲行業深度報告

56、行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/24 圖圖23：電裝與豐田、本田等本土車企綁定較深，國內主電裝與豐田、本田等本土車企綁定較深，國內主機廠占比較低機廠占比較低 圖圖24：翰昂與本土車企現代集團綁定較深，其次福特、翰昂與本土車企現代集團綁定較深，其次福特、大眾、通用等德系、美系車企占比較高大眾、通用等德系、美系車企占比較高 數據來源：電裝公司公告、開源證券研究所 數據來源：翰昂公司公告、開源證券研究所（2）相較于國內廠商，）相較于國內廠商，針對新增零部件針對新增零部件國際廠商在中國的產能布局相對不激進，國際廠商在中國的產能布局相對不激進，產品升級迭代速度相對較慢產品升級

57、迭代速度相對較慢，加上所依附的主機廠電動化水平進展較慢，特別是日，加上所依附的主機廠電動化水平進展較慢，特別是日系企業電動化水平相對落后，因此整體產品穩定性和配合度較國內廠商弱。系企業電動化水平相對落后，因此整體產品穩定性和配合度較國內廠商弱。從國際熱管理廠在中國的布局來看，更多聚焦于空調壓縮機，換熱器等傳統燃油車零部件，針對新增的水側和冷媒側零部件布局較少，此外從專利布局上看，國際廠商整體創新升級速度較慢，而國內以三花智控、盾安環境為代表的零部件廠商創新升級速度較快。表表6：國際熱管理廠商在中國布局相對不激進，產品升級迭代速度相對較慢國際熱管理廠商在中國布局相對不激進，產品升級迭代速度相對較

58、慢 主營產品主營產品 配套車企配套車企 2022 年專利布局年專利布局 電裝 天津富奧電裝空調有限公司 HVAC、冷卻模塊（冷凝器、散熱器、電動風扇）一汽豐田、一汽大眾奧迪、一汽紅旗-天津電裝空調管路有限公司 管路、熱交換器 豐田、本田等 9 電裝（天津）空調部件有限公司 汽車空調用熱交換器、散熱器 日系、歐美系主機廠 5 豐田工業電裝空調壓縮機（昆山）有限公司 汽車空調用壓縮機 廣州電裝、長安福特、日產中國、東風日產等-合肥達因汽車空調有限公司 汽車空調用壓縮機-11 無錫電裝汽車部件 汽車用點火線圈、空調等產品 豐田、本田、馬自達-廣州電裝 汽車空調和熱交換產品 廣汽豐田、廣汽本田、東風本

59、田 2 馬勒 馬勒貝洱熱系統（濟南）有限公司 發動機冷卻系統、汽車空調等熱系統產品 四川現代、沃爾沃等-東風馬勒熱系統有限公司 發動機冷卻系統、汽車空調、冷卻模塊和零部件等熱系統產品 東風日產、東風本田等 28 沈陽馬勒汽車熱系統有限公司 汽車空調總成、發動機冷卻模塊及其零部件 上汽通用、北京奔馳、華晨寶馬等 2 馬勒貝洱熱系統（青島）有限公司 發動機熱控電子系統、相關溫度控制裝置等-Toyota集團Honda集團Stellantis集團Ford（福特汽車）GM（通用汽車集團）Subarusuzuki（鈴木）Mazda現代起亞Nissen（東風日產）Audi（奧迪）MitsubishiBMW（

60、寶馬集團）VolvoDaimler集團其他HMG（現代汽車集團）,47%Ford（福特汽車）,12%VW（大眾汽車集團）,9%其他,16%HMG（現代汽車集團）Ford（福特汽車）VW（大眾汽車集團）GM（通用汽車集團）Stellantis集團Mercedes集團BMW（寶馬集團）其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/24 主營產品主營產品 配套車企配套車企 2022 年專利布局年專利布局 寧德馬勒汽車熱系統有限公司 電子設備系統、汽車溫度控制系統及相關零部件-上海馬勒熱系統有限公司 空調總成、冷卻模塊、熱泵空調系統、熱交換器 北京奔馳、長城汽車、日產、小

61、鵬、比亞迪、一汽大眾等 37 法雷奧 法雷奧汽車空調湖北有限公司動力總成熱系統分公司 蒸發器、散熱器、油冷器、電池冷卻模塊等 寶馬、大眾、奇瑞、福特、通用等 3 法雷奧汽車空調湖北有限公司 蒸發器、控制器、電機總成、HVAC 等 一汽大眾、上海大眾、東風日產等 7 廣州法雷奧發動機冷卻有限公司 發動機冷卻產品、發動機機艙前端模塊 東風日產、馬自達、福特等 7 法雷奧壓縮機（長春）有限公司 空調壓縮機 日產中國、東風日產、北京奔馳等-一汽法雷奧汽車空調有限公司 冷凝器、蒸發器、空調總成-華達汽車空調（湖南）有限公司 汽車空調壓縮機 中國一汽、東風集團-法雷奧發動機冷卻（佛山）有限公司 冷卻模塊、

62、換熱器等 一汽、上汽等-國內廠商 盾安汽車熱管理有限公司 膨脹閥、電磁閥、電子水泵及水路閥件、換熱器 比亞迪、蔚來、一汽、上汽、吉利等 55 三花汽車零部件有限公司 電磁閥、膨脹閥、水路閥件、多通閥、球閥等 比亞迪、蔚來、小鵬、理想、通用、長安等 187 資料來源：企查查、蓋世汽車、開源證券研究所（3）針對新增零部件國內廠商在國內設有生產基地以及團隊，天然具備本地化優勢。此外以三花智控、盾安環境為代表的家電上游零部件廠轉型至以三花智控、盾安環境為代表的家電上游零部件廠轉型至車用車用閥件領域，閥件領域，由于核心零部件可由于核心零部件可共共用產線設備，成本攤薄帶來較大的成本優勢，用產線設備，成本攤

63、薄帶來較大的成本優勢，在價格策略上更加靈活。以電子膨脹閥為例，其核心零件絲桿需新增設備生產制造，由于電子膨脹閥與家用電子膨脹閥的絲桿生產可共用設備（例如閥座芯組合機床以及閥針組合機床），因此依托于家用領域較大的產能，三花智控和盾安環境能夠較好攤薄生產成本。（4）針對新增零部件（水側以及冷媒側），國內廠商產品布局更加完善。）針對新增零部件（水側以及冷媒側），國內廠商產品布局更加完善。從整體布局上看，我們認為傳統熱管理國際廠商更多優勢在于冷卻模塊以及空調系統，在新增的電池熱管理回路特別是閥件側整體布局較少。相反國內廠商例如三花智控、銀輪股份、拓普集團、盾安環境等基于原有業務的基礎上快速拓展，目前在

64、電池管理/水側以及冷媒側產品矩陣更為完善。表表7：針對新增的水側以及冷媒側零部件，國內產品快速布局并且已經形成相對完善的產品矩陣針對新增的水側以及冷媒側零部件，國內產品快速布局并且已經形成相對完善的產品矩陣 馬勒馬勒 法雷奧法雷奧 翰昂翰昂 電裝電裝 三花三花 拓普拓普 銀輪銀輪 盾安盾安 奧特佳奧特佳（空調（空調國際）國際）飛龍股飛龍股份份 松芝股松芝股份份 前端冷卻模塊前端冷卻模塊 電子風扇 散熱器 冷凝器 冷卻液集成模塊冷卻液集成模塊/電池熱管理電池熱管理 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/24 馬勒馬勒 法雷奧法雷奧 翰昂翰昂 電裝電裝 三花三花

65、拓普拓普 銀輪銀輪 盾安盾安 奧特佳奧特佳（空調（空調國際）國際）飛龍股飛龍股份份 松芝股松芝股份份 電池冷卻器（Chiller）電子水泵 電子水閥 氣液分離器 電池冷卻板 空調箱模塊（空調箱模塊（HAVC 總成）總成）室內冷凝器 室內蒸發器 鼓風機 換熱器 空調系統空調系統 電動壓縮機 PTC 加熱器 閥件閥件 電子膨脹閥 大口徑閥（電子膨脹閥+電磁閥）電磁閥 多通閥 單向閥 球閥 熱泵集成熱泵集成 資料來源：各公司官網、Marklines、開源證券研究所（5）主機廠角度）主機廠角度：從從供應商開發和定點流程上看，供應商開發和定點流程上看，車企項目開發周期較長，項目開發設計前期就需要供應商介

66、入，同時在開發過程中主機廠會實時跟蹤供應商開發進度，需要供應商積極配合主機廠進度并且提前接觸主機廠。從主機廠供應商考從主機廠供應商考量標準上看，量標準上看，最終主機廠會綜合報價、過往產品供應質量和供貨客戶、資質和配合程度等從 4-5 家供應商中選取一家性價比較高的企業參與新項目的開發。國內家電國內家電零部件商轉型零部件商轉型新能源車新能源車零部件天然具備成本以及供貨穩定性優勢，零部件天然具備成本以及供貨穩定性優勢，因此更容易進入因此更容易進入到主機廠供貨體系中，以新增的電子膨脹閥為例，三花智控在家用領域擁有產品質到主機廠供貨體系中，以新增的電子膨脹閥為例，三花智控在家用領域擁有產品質量穩定的生

67、產經驗和成本優勢，加上較早便開始接觸主機廠，因此率先量穩定的生產經驗和成本優勢，加上較早便開始接觸主機廠，因此率先打入打入新能源新能源供應鏈體系中。供應鏈體系中。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/24 圖圖25：主機廠項目開發前期同步開展供應商定點，綜合價格、以往產品供應質量和供貨客戶定點供應商主機廠項目開發前期同步開展供應商定點，綜合價格、以往產品供應質量和供貨客戶定點供應商 資料來源：開源證券研究所 展望后續怎么看新能源熱管理格局發展？展望后續怎么看新能源熱管理格局發展？（1）國內市場方面，從主機廠角度來看國內市場方面，從主機廠角度來看供應商選擇有以下

68、幾點考量供應商選擇有以下幾點考量：（：（a）隨著現有車型起量，以及為了實現價格和服務上的平衡，主機廠會逐步開放第二、第三主機廠會逐步開放第二、第三家供應商；家供應商；（b）有新車型的開發需求，而供應商技術和生產等能力符合新車型開發需求，主機廠會引入新供應商；（c）為了降低供應鏈管理難度和復雜性，針對某一零部件或者同一平臺不同車型的集成部件，主機廠一般引入主機廠一般引入3家左右供應商競爭；家左右供應商競爭；（d）對于仍處于快速迭代對于仍處于快速迭代的零部件，在產能充足的情況下主機廠更傾向于選擇頭部幾家的零部件，在產能充足的情況下主機廠更傾向于選擇頭部幾家企業去做；企業去做；（e）對于已經進入主機

69、廠供應鏈體系的廠商來說，拓展新的零部件相對更容易，需要廠商及時進入主機廠項目開發流程中。因此綜合來看，我們認為因此綜合來看，我們認為擁有擁有快速更新迭代能力快速更新迭代能力的國內廠商的國內廠商在大客戶效應在大客戶效應以及以及二供趨勢二供趨勢下有望下有望進入其他主機廠供進入其他主機廠供應體系中應體系中，同時依托以往供貨經驗同時依托以往供貨經驗有望有望在現有客戶中拓展新的零部件。在現有客戶中拓展新的零部件。從供應商角度來看閥件整體壁壘較高，閥件整體壁壘較高，對電控和上產工藝要求較高，壁壘高使得行業入局者較少，國內頭部企業有望實現強者恒強，國內頭部企業有望實現強者恒強，參考家用閥件領域或形成寡參考家

70、用閥件領域或形成寡頭壟斷格局頭壟斷格局。電池熱管理回路電池熱管理回路/水側零部件整體壁壘相對低，水側零部件整體壁壘相對低，行業玩家較多，不同主機廠根據自身定位或選擇不同供應商，但我們預計原有供應商在供應穩定的情況下會保有一定份額，同時對于其他供應商來說也有機會拓展到其他主機廠中。（2）國外市場方面，由于日本整體電動化水平較落后，同時本土企業與電裝綁定較深，預計短期國際廠商仍將占據較高份額。歐美市場方面，隨著國內廠商逐步布局海外生產基地以及本土團隊，預計在技術領先和產品完善的水側/冷媒側領域份額有望得到提升。以三花智控為代表的企業目前海外整體布局較為完善，同時具備較強的研發實力和快速的產品更迭能

71、力，有望為客戶提供更有優勢的集成組件和零部件產品。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/24 表表8：以三花智控、銀輪股份為代表的國內廠商積極布局海外市場，本地化配置有望強化全球競爭力以三花智控、銀輪股份為代表的國內廠商積極布局海外市場，本地化配置有望強化全球競爭力 海外子公司海外子公司/生產基地生產基地 海外市場布局地理位置海外市場布局地理位置 三花智控海外市場布局 生產基地/工廠 波蘭、墨西哥、土耳其、奧地利、印度 研發中心 底特律、休斯頓、法蘭克福 子公司 美國 ATI 管組件公司、R 氏帕克特制造有限公司、三花汽車零部件美國有限公司、三花國際（美國）有

72、限公司、三花國際歐洲有限公司（西班牙）、韓國三花有限公司、汽車部品韓國事務所、日本三花貿易株式會社、日本三花汽車部品株式會社、三花國際新加坡私人有限公司、三花印度私人有限公司 銀輪股份海外市場布局 制造基地 美國銀輪莫頓、瑞典、德國普銳、德國銀輪、波蘭 研發基地 美國銀輪底特律 子公司 歐洲銀輪、美國銀輪熱動力、印度銀輪、英國銀輪 資料來源：三花智控公司公告、銀輪股份公司公告、開源證券研究所 2、相關標的公司推薦相關標的公司推薦 2.1、三花智控：國內新能源熱管理市場龍頭，布局海外三花智控：國內新能源熱管理市場龍頭，布局海外著眼全球市場著眼全球市場 國內市場方面，國內市場方面，正如前文所述預計

73、三花智控憑借水側和冷媒側零部件以及集成部件，國內新能源熱管理市場份額已領先行業，逐步突破國際四大熱管理廠商以往壟斷格局。從產品布局上看，從產品布局上看，公司的產品覆蓋了閥、泵、熱交換等三大類部件，產品品類豐富，擁有縱向一體化生產能力，集成模塊化組件自制率高，在集成化趨勢在集成化趨勢下有利于提升客戶粘性。從盈利能力上看，公司基于傳統家用下有利于提升客戶粘性。從盈利能力上看，公司基于傳統家用領域的生產技術優勢，領域的生產技術優勢，成本攤薄后整體熱管理成本攤薄后整體熱管理業務盈利能力業務盈利能力高于行業平均高于行業平均，2021 年三花智控、銀輪股份、松芝股份熱管理業務凈利率分別約 12%、4%、3

74、.7%，2021 年三花智控、拓普集團毛利率分別約 24%、17.8%。公司整體先發優勢明顯，較高的盈利能力有利于支撐產品的快速迭代，實現強者恒強。隨著主機廠開放二供、三供，雖然公司在單一主機廠隨著主機廠開放二供、三供，雖然公司在單一主機廠的份額可能會略有下降，但我們認為公司還將的份額可能會略有下降，但我們認為公司還將在國內市場在國內市場繼續保持領先地位，繼續保持領先地位，閥件以外的品類以及集成組件領域還有客戶拓展空間，預計公司熱管理業務將繼續保持較高增長。圖圖26：公司覆蓋新能源汽車整車熱管理領域多個部件公司覆蓋新能源汽車整車熱管理領域多個部件 圖圖27：公司在汽車零部件領域提供多種技術方案

75、公司在汽車零部件領域提供多種技術方案 資料來源：三花智控微信公眾號 資料來源：三花智控微信公眾號 國際市場方面，國際市場方面，生產、研發等全球化布局一方面能夠縮短供應鏈長度一方面能夠縮短供應鏈長度、提高供、提高供應鏈效率，應鏈效率，另一方面通過本地化服務另一方面通過本地化服務有利于海外客戶拓展。有利于海外客戶拓展。目前公司在全球范圍內共設立了 22 個銷售辦公室、37 個物流中心以及超 14 個生產基地，其中歐洲市場方行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/24 面在德國建立了研發中心，在波蘭、奧地利和土耳其建立了生產基地；北美市場方面在美國底特律和休斯頓建立了

76、研發中心，在墨西哥建立了生產基地?？蛻敉卣狗矫?，公司已進入戴勒姆、寶馬、通用等德系、美系企業供應鏈體系。本地化研究中本地化研究中心和生產基地提高了公司與當地客戶的溝通效率，提升應答速度心和生產基地提高了公司與當地客戶的溝通效率，提升應答速度和配合度和配合度，疊加自，疊加自身產品技術優勢，身產品技術優勢，我們認為公司有望逐步打開歐美市場。我們認為公司有望逐步打開歐美市場。圖圖28：三花智控實現生產、研發全球化布局，有望逐步打開歐美等新能源車熱管理市場三花智控實現生產、研發全球化布局，有望逐步打開歐美等新能源車熱管理市場 資料來源：三花智控微信公眾號 2.2、盾安環境：盾安環境：國內熱管理市場新秀

77、，依托閥件領域優勢有望實現國內熱管理市場新秀，依托閥件領域優勢有望實現 1-N的快速發展的快速發展 2017 年公司設立盾安汽車熱管理科技有限公司，正式進軍新能源汽車零部件業年公司設立盾安汽車熱管理科技有限公司，正式進軍新能源汽車零部件業務，圍繞優勢閥件領域拓展產品線，務，圍繞優勢閥件領域拓展產品線，并逐步向電子水泵等水側零部件拓展并逐步向電子水泵等水側零部件拓展。產品維度上，新能源熱管理領域與空調制冷領域應用的閥件技術存在互通性，在研發設計和生產上公司具備深厚的積淀，圍繞冷媒側率先推出電子膨脹閥、電磁閥等關鍵零部件，此外不斷加大對電子水泵等水側零部件的研發投入。隨著格局入局提供流動隨著格局入

78、局提供流動性和資金支持，我們預計公司以往資金層面的障礙將得到緩解，整體戰略定位調整性和資金支持，我們預計公司以往資金層面的障礙將得到緩解，整體戰略定位調整后預計熱管理后預計熱管理市場整體競爭力或逐步提高。市場整體競爭力或逐步提高。表表9：2021 年公司持續加大對新能源熱管理配件的研發力度年公司持續加大對新能源熱管理配件的研發力度 主要研發項目主要研發項目名稱名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 高效電子水泵開發 提升水泵額定流量下揚程，適應市場需求 已完成 完成現有水泵性能擴展開發，額定流量下的揚程提升。擴展電子

79、水泵在乘用車領域市場應用，實現該系列產品在乘用車上的突破。車用 FBEV 電子膨脹閥開發 開發新能源車用熱泵系統的配件產品 已完成 完成產品開發，性能符合要求 填補行業空白，擴大市場份額，提升產品競爭力。資料來源：盾安環境公司公告、開源證券研究所 長期技術沉淀與產品經驗使得長期技術沉淀與產品經驗使得公司公司已與主流新能源車企及已與主流新能源車企及國際國際系統系統集成廠集成廠建立建立了合作。了合作。當前公司客戶包括比亞迪、蔚來、理想、吉利、長安、合眾、零跑等新能源車整機廠商，法雷奧、空調國際、馬瑞利、三電、松芝、豫新、博耐爾等車用空調系統廠及銀輪、拓普等汽車零部件企業，同時公司與寧德時代、微宏動

80、力、盟固利等電池企業及宇通、中車、一汽解放等商用車車企在商用車電池熱管理領域也建行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/24 立了良好的合作關系并已有供貨。表表10：公司客戶包括整機廠商、系統廠商以及零部件廠商公司客戶包括整機廠商、系統廠商以及零部件廠商 類型類型 合作對象合作對象 整機汽車廠商 比亞迪、蔚來、理想、一汽、上汽、吉利、長安、合眾、零跑 空調系統廠 空調國際、三電、法雷奧、馬瑞利、松芝、豫新、博耐爾 汽車零部件廠 銀輪、拓普 電池企業 寧德時代、微宏動力、盟固利等 商用車企 宇通、中車、一汽解放 資料來源：盾安環境公司公告、開源證券研究所 我們認為

81、當前公司已完成我們認為當前公司已完成 0-1 的初期階段，處于的初期階段，處于 1-N 快速發展階段，展望未來快速發展階段，展望未來我們認為有以下幾點看點我們認為有以下幾點看點：（1）車企零部件二供、三供趨勢漸顯，公司具備成為二供的優勢）車企零部件二供、三供趨勢漸顯，公司具備成為二供的優勢。正如前文所述，當主機廠車型放量以及有新車型開放需求時會開放新的供應商，公司作為傳統閥件龍頭，有優勢抓住成為大型車企二供、三供的機會，借此打開市場，提高份額。當前，公司電子膨脹閥已在比亞迪部分車型中得到快速應用，未來隨著更多廠商放未來隨著更多廠商放開二供，我們預計公司有望憑借電子膨脹閥等優勢閥件快速切入獲得增

82、量開二供，我們預計公司有望憑借電子膨脹閥等優勢閥件快速切入獲得增量，同時進，同時進入供應鏈體系后，公司有望憑借閥件領域的電控能力將業務拓展至電子水泵等其他入供應鏈體系后，公司有望憑借閥件領域的電控能力將業務拓展至電子水泵等其他電子控件。電子控件。（2）格力電器入局緩解流動性風險，海外以及中外合資客戶空白有望得到填補）格力電器入局緩解流動性風險，海外以及中外合資客戶空白有望得到填補。當前公司新能源熱管理領域大部分客戶是國內車企品牌。隨著格力電器入股公司資本結構得到優化，流動性問題得到緩解，我們認為有利于公司逐步拓展海外以及中外合資客戶。（3）格力入局以往資金限制有望得到緩解，隨著產線的逐步投放）

83、格力入局以往資金限制有望得到緩解，隨著產線的逐步投放，有望支撐訂，有望支撐訂單持續放量。單持續放量。2021 年上半年公司持續加大產線投入，預計 2022 年開始針對大口徑閥的擴產準備，目前公司小口徑產能 450 萬/年，大口徑產能 150 萬/年，電磁閥產能 450萬/年，隨著新增產線的落地，有望滿足未來客戶拓展的需求。3、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 展望后續，展望后續，國內市場方面考慮到閥件壁壘較高，我們預計閥件領域或呈寡頭壟斷格局；水側零部件方面行業參與者較多，整體來看具備集成優勢以及先發優勢的企業或能通過客戶/產品拓展獲得較快發展。國外市場方面關注國產廠商本地化布局帶來的拓展

84、機會。因此推薦有望依托閥件優勢和二供趨勢快速拓展客戶的盾安環境，建議關注熱管理龍頭，全球化布局領先的三花智控。表表11：汽車熱管理板塊標的盈利預測汽車熱管理板塊標的盈利預測 公司名稱公司名稱 PE 凈利潤增長率（凈利潤增長率（%）2022-2024 預預測凈利潤測凈利潤CAGR(%)總市值（億總市值（億元）元）評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 三花智控 買入 46.67 36.30 29.40 33.70 28.90 23.50 26.15 1056 盾安環境 買入 20.2 25.2 21.0 95.20 (19.90)20.00 -1.91

85、160 數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤價截至 2022 年 8 月 3 日，均為開源證券研究所預測）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/24 4、風險提示風險提示 新能源車銷量不及預期；行業競爭趨于激烈；原材料價格上漲等。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/24 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險

86、承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的

87、推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表

88、現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重

89、大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/24 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確

90、性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建

91、議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或

92、持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：