《新能源汽車熱管理行業深度報告（三）：技術路徑持續演化全球化拓展與橫向擴張打開空間-240227（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新能源汽車熱管理行業深度報告（三）：技術路徑持續演化全球化拓展與橫向擴張打開空間-240227（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 汽車 2024 年 02 月 27 日 技術路徑持續演化，全球化拓展與橫向擴張打開空間 看好新能源汽車熱管理行業深度報告（三）相關研究 政策催化和科技成長將成新主線-2024/2/19-2024/2/23汽車周報 2024 年 2 月 25 日 春節假期旅游數據亮眼，汽車消費信心亦有望重塑-2024/2/5-2024/2/9 汽車周報 2024 年 2 月 18 日 證券分析師 戴文杰 A0230522100006 樊夏沛 A0230523080004 劉正 A0230518100001 聯系人 朱傅哲(8621)23297818 本期投資提示：新

2、能源熱管理技術演化的核心在于：以盡可能小的能量滿足整車系統（冷媒路&水路）的工況需求（制熱&制冷）?；诖送蒲莺罄m技術趨勢：冷媒側：熱泵空調大范圍普及，2023 年 1-9 月標配搭載率達到 25.3%，2027 年有望達 60%；方案預計將逐步收斂為R1234yf 冷媒熱泵與低功率 PTC 耦合。水路側：動力系統將主要采用液冷散熱，以保證冷卻效果，而高壓大功率平臺、智能化下芯片算力的提升將帶來新增量；集成化：打通冷媒路和水路實現更充分的熱量交換和統籌管理，進一步提升系統效率，集成化對于零部件廠商而言是能否長期成長的關鍵與核心壁壘來源。電動化趨勢下，新能源乘用車熱管理市場快速擴容。由于新能源熱

3、管理系統功能性與復雜度的大幅提升，根據不同零部件之間的工藝共通性，將其分為換熱器類、閥類、泵類、壓縮機類以及其他零部件等。預計非熱泵 BEV、PHEV 單車價值量約為 5650、6650 元，而搭載熱泵系統需要額外增加 1000 元，相較于傳統燃油車的 2260 元有明顯提升。而在電動化趨勢下，預 計 2025 年全球新能 源乘用車 熱管理市場 空間達 1616 億元（CAGR4=31%），國內新能源乘用車熱管理市場空間達 878 億元（CAGR4=45%）。目前自主零部件廠商已經在國內逐步實現對外資的替代，后續將反向出海全球布局。在下游整車自主新能源浪潮下，國產供應商從單個零部件開始逐步擺脫

4、外資壟斷實現替代，國產市占率已經從早期約 10%上升至超 50%。其中，部分頭部自主供應商由點及面，由零部件向集成化系統產品突破；下一步則是將長板進一步擴大，反向出海實現全球布局。從財務數據方面對比外資和國產供應商：收入方面，近年來外資熱管理業務營收增幅相對有限（增速在 10%以下），而三花、銀輪增速在 50%以上；盈利能力方面，外資整體毛利率在 15%左右，穩中略有下滑，而本土供應商在 19%以上；資本開支方面，外資資本開支/營業收入比例基本在 3%-8%左右，而本土企業則從 2020 年起進入新一輪資本開支階段，為市場擴張提供產能支撐，2021、2022 年資本開支/營業收入都在 10%以

5、上除汽車行業外，熱管理零部件廠商憑借客戶優勢以及技術共通性，亦具備向儲能、數據中心、機器人橫向拓展的潛力，進一步打開成長空間。其中，中國儲能溫控市場 2022-2027年將由 45 億元增至 389 億元，CAGR 達 54%，下游汽車共同客戶有特斯拉、寧德時代、比亞迪等；中國液冷服務器市場2022-2027年將由73億元增至 640億元，CAGR達55%，下游汽車共同客戶有華為等；而人形機器人已形成重大明確的產業趨勢，熱管理“機電一體化”技術賦能執行器，與閥、泵類產品在電機及控制技術上同源，下游汽車共同客戶有特斯拉、小鵬、華為等。投資分析意見：目前新能源熱管理行業技術路徑與格局逐漸明朗，優選

6、有望受益于行業“馬太效應”，產品拓展加速（新工藝拓展，零部件走向集成化）、應用領域加速（從汽車走向儲能、數據中心、機器人等）、全球化加速（海外定點、產能落地）的成長性企業。建議關注三花智控、銀輪股份、拓普集團等具備系統總成能力的 Tier1，以及盾安環境、飛龍股份、肇民科技等細分零部件優勢供應商。核心風險：原材料價格波動風險，地緣政治風險，行業復蘇不及預期。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 目前新能源熱管理行業技術路徑與格局逐漸明朗，優選有望受益于行業“馬太

7、效應”，產品拓展加速（新工藝拓展，零部件走向集成化）、應用領域加速（從汽車走向儲能、數據中心、機器人等）、全球化加速（海外定點、產能落地）的成長性企業。建議關注三花智控、銀輪股份、拓普集團等具備系統總成能力的 Tier1，以及盾安環境、飛龍股份、肇民科技等細分零部件優勢供應商。原因及邏輯 在市場空間角度，自主供應商仍有較大成長空間。新能源電動化趨勢下，2025 年全球乘用車熱管理市場空間達 2986 億元（CAGR4=7%），其中新能源市場達 1616億 元（CAGR4=31%）；2025國 內 乘 用 車 熱 管 理 市 場 空 間 達 1157億 元（CAGR4=16%），其中新能源市場達

8、 878 億元（CAGR4=45%）。而儲能、數據中心、機器人等新應用領域的突破則繼續將成長空間擴容。在格局角度，國內自主替代已有成效，反向出海已在途中。國產供應商從單個零部件開始逐步擺脫外資壟斷實現替代，國產市占率已經從早期約 10%上升至超 50%。而通過與外資巨頭的財務對比，可以看到三花智控、銀輪股份、拓普集團等自主供應商在收入增速、盈利能力、資本支持等方面都有領先，并且他們已經開始走向海外，獲取定點以及建設產能，真正開始參與全球市場競爭，進入新的成長階段。有別于大眾的認識 前期熱管理行業增長主要來自新能源增量，市場擔心隨著新能源滲透率的提升和增速的放緩，熱管理行業空間有限。而我們認為技

9、術端新方案仍在持續迭代，集成化、熱泵、液冷等技術的應用落地都將帶來新增量；同時除新能源外，全球化、新領域的拓展也都將打開成長空間。前期市場認為 R744（CO2）冷媒或將成為主流方案。而我們認為綜合考慮成本和產業化落地角度，R1234yf 冷媒熱泵與低功率 PTC 耦合的方式最具經濟性。因為其物性與 R134a 相近，零部件與系統改動需求少，易于發揮規模優勢；而低功率 PTC 的耦合可以彌補熱泵在低溫環境中效率不足的問題。R744 與 R290 熱泵的落地則需要觀察法規推動以及產業化節奏，前景值得期待。UZ2VZZDXUXFZUWbRbPbRtRoOnPnRfQqQoMlOsQwO9PpOnM

10、NZpOnNuOoMmO 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 1.技術端：熱泵和液冷為主線，集成化趨勢已成.7 1.1 冷媒側：熱泵系統持續普及，制冷劑選擇逐步收斂.8 1.2 水路：液冷為主流方案，整車架構升級帶來新增量.13 1.3 集成化：提升系統效率關鍵，系統產品核心壁壘.16 2.市場端：空間多維擴容，國產替代轉向全球布局.19 2.1 市場空間：2025 年全球乘用車熱管理市場空間達 2986 億元.19 2.2 市場格局：自主供應商國產替代，全球布局走向海外.24 2.3 領域擴張：從車走向儲能、數據中心、機器人等.

11、28 3.重點標的梳理.33 3.1 三花智控：熱管理行業市占率領先，高景氣賽道拓展發展空間.33 3.2 銀輪股份：深耕熱交換器業務，搭建多元化發展曲線.34 3.3 拓普集團：依托先進平臺型制造能力實現快速布局.36 3.4 盾安環境：閥件優勢企業，錨定更優產品結構.37 3.5 飛龍股份：老牌水泵供應商，新能源熱管理業務加速.38 3.6 肇民科技：精密注塑件專精特新，產品客戶持續拓寬.39 3.7 重點公司估值表.40 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2023 年 1-9 月新能源車分省滲透率.

12、7 圖 2：特斯拉 Model Y 熱管理系統框架.7 圖 3：新能源車熱管理技術趨勢.8 圖 4：熱泵系統工作原理.9 圖 5：PTC 與熱泵制熱方案原理對比.9 圖 6：中國新上市車型熱泵搭載情況（單位：款）.10 圖 7：中國新能源汽車熱泵空調系統滲透率.10 圖 8：制冷劑重要法規梳理.11 圖 9：比亞迪 e 3.0 平臺熱管理集成模塊.16 圖 10：特斯拉集成化八通閥工作模式.16 圖 11：特斯拉熱管理方案迭代發展歷史.18 圖 12：銀輪股份蒸發器產品圖.20 圖 13：銀輪股份冷凝器產品圖.20 圖 14：三花汽零閥類產品.21 圖 15：汽車管路類產品.22 圖 16：2

13、018 年外資品牌壟斷空調系統行業.25 圖 17：2022 年中國壓縮機市場本土品牌占主要份額.25 圖 18：2019-2023H1 外資供應商熱管理業務營收（億元）.27 圖 19：2019-2023H1 本土供應商熱管理業務營收（億元）.27 圖 20：2019-2023H1 外資供應商熱管理業務營收增速（%）.27 圖 21：2019-2023H1 年本土供應商熱管理業務營收增速（%）.27 圖 22：2019-2023H1 外資供應商綜合業務毛利率（%）.27 圖 23：2019-2023H1 年本土供應商熱管理業務毛利率（%）.27 圖 24：2019-2023H1 外資品牌資本

14、開支（億元）.28 圖 25：2019-2023H1 本土品牌資本開支（億元）.28 圖 26：2019-2023H1 外資品牌資本開支/營業收入（%）.28 圖 27：2018-2023H1 本土品牌資本開支/營業收入（%）.28 圖 28：國內汽車、儲能、數據中心熱管理市場空間（單位：億元，%）.28 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：中國已投運電力儲能項目裝機規模（單位：GW）.29 圖 30：中國儲能溫控產品市場銷售額（單位：億元）.29 圖 31：2022-2027 年中國儲能溫控系統市場規模及預測（單位：億

15、元）.29 圖 32：我國在用數據中心機架規模.30 圖 33：數據中心單機柜功率提升.30 圖 34：2022-2027 年中國液冷服務器市場規模及預測（單位：億元）.31 圖 35：智能汽車與機器人業務存在技術相通性.32 圖 36：三花智控 2019-2023H1 分業務營收及營業總收入同比（單位：億元，%）.33 圖 37：三花智控 2019-2023H1 分業務毛利率（單位：%）.33 圖 38：三花智控全球化布局情況.34 圖 39：三花智控 2019-2023H1 分地區營收結構（單位：%）.34 圖 40：銀輪股份 2020-2023H1 分行業營收及營業總收入同比（單位：億元

16、，%）.35 圖 41：銀輪股份 2020-2023H1 分行業毛利率.35 圖 42：銀輪股份全球化布局情況.35 圖 43：銀輪股份 2019-2023H1 分地區營收結構.35 圖 44：拓普集團 2019-2023H1 分業務營收及營業總收入同比（單位：億元，%）.36 圖 45：拓普集團 2019-2023H1 各業務毛利率（單位：%）.36 圖 46：拓普集團全球化布局情況.37 圖 47：拓普集團 019-2023H1 分地區營收結構（單位：%）.37 圖 48：盾安環境 2019-2023H1 分業務營收及營業總收入同比（單位：億元，%）.38 圖 49：盾安環境 2019-2

17、023H1 分業務毛利率（單位：%）.38 圖 50：飛龍股份 2019-2023H1 分營收及營業總收入同比（單位：億元，%）39 圖 51：飛龍股份 2019-2023H1 分業務毛利率（單位：%）.39 圖 52：肇民科技 2019-2023H1 分業務營收及營業總收入同比（單位：億元，%）.40 圖 53：肇民科技 2019-2023H1 分業務毛利率（單位：%）.40 表 1：PTC 與熱泵制熱方案參數對比.9 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：典型車企熱泵搭載情況.10 表 3：主流冷媒特性對比.12 表 4

18、：不同冷卻方式對比.13 表 5：液冷板布置方案.14 表 6：800V 高壓平臺車型匯總（截至 2023 年 11 月）.15 表 7：部分汽車智駕芯片算力及功耗.16 表 8：部分主流企業熱管理方案比較.18 表 9：熱管理系統單車價值量拆分.20 表 10：電子水泵相較于傳統的機械水泵具有明顯優勢.22 表 11：渦旋式電動壓縮機擁有眾多優勢.22 表 12：全球乘用車熱管理市場測算.23 表 13：本土熱管理供應商完善產品布局.24 表 14：國產熱管理供應商海外工廠布局情況.26 表 15：近期機器人及大模型發展速度加快.31 表 16：熱管理業務與機器人業務對比.32 表 17：三

19、花智控機器人業務布局情況.34 表 18：熱管理行業重點公司估值表.40 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 1.技術端：熱泵和液冷為主線，集成化趨勢已成 我們認為，熱管理系統是影響接下來新能源滲透率提升的關鍵因素之一，因此需要進一步重視。當前我國南方新能源車滲透率遠高于北方，低溫續航問題是核心問題之一。我們統計 2023 年 1-9 月上險量數據，發現新能源滲透率最高的地區為海南（54%）、上海（48%）、廣西（45%）、浙江（43%）、廣東（40%）；最低為西藏（8%）、黑龍江（12%）、新疆（15%）、甘肅（16%）、青海（

20、17%）。受制于動力電池能量密度與材料性質，過低或過高溫度均會影響鋰電池性能和使用壽命，而熱管理系統可以使整車系統處在合適的工況溫度下，提升三電系統性能與座艙乘坐體驗，因此其重要性需繼續重視。圖 1：2023 年 1-9 月新能源車分省滲透率 資料來源：上險數，申萬宏源研究 新能源車熱管理系統相較于燃油車復雜度有明顯提高。汽車熱管理從系統端分為空調系統（冷媒路）和動力系統（水路），而工況需求可分為制熱和制冷。傳統燃油車由于內燃機自發熱的特性，因此僅需考慮空調系統和動力系統的制冷需求，結構較為簡單。而對新能源車而言，新增加空調系統的制熱需求（無法使用發動機余熱）、動力系統的制熱需求（動力電池加熱

21、），并且還需要考慮系統功耗等問題，因此導致系統復雜度顯著提升。圖 2：特斯拉 Model Y 熱管理系統框架 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：銘思奇談，申萬宏源研究 注：藍色細線條為冷媒路，綠色粗線條為水路 我們認為，新能源熱管理技術演化的核心在于：以盡可能小的能量滿足整車系統（冷媒路&水路）的工況需求（制熱&制冷）?；诖送蒲莺罄m技術趨勢：冷媒側：熱泵空調大范圍普及，以增加制熱效率并降低能耗，2023 年 1-9 月標配搭載率達到 25.3%，2027年有望達 60%；方案預計將逐步收斂為 R1234yf 冷媒熱泵

22、與低功率 PTC 耦合，其他冷媒方案則需要觀察法規推動以及產業化節奏。水路側：動力系統將主要采用液冷散熱，以保證冷卻效果，而高壓大功率平臺以及智能化下芯片算力的提升將帶來新增量；集成化：打通冷媒路和水路實現更充分的熱量交換和統籌管理，進一步提升系統效率，集成化對于零部件廠商而言是能否長期成長的關鍵與核心壁壘來源。圖 3：新能源車熱管理技術趨勢 資料來源：申萬宏源研究 1.1 冷媒側：熱泵系統持續普及，制冷劑選擇逐步收斂 1.1.1 制熱方式：熱泵效率優于 PTC，配置下放趨勢明顯 空調系統制熱方式主要有 PTC 和熱泵兩種。早期新能源車型以 PTC 加熱器為主，其核心為結構簡單，成本較低；而隨

23、著以特斯拉八通閥為代表的熱泵技術普及，具有較高理論制熱效能的熱泵系統已經成為主流趨勢（2023 年滲透率有望提升至 26.4%），國內自主車企及新勢力品牌搭載量不斷提升。PTC：給陶瓷/電阻絲等熱材料通電，從而產生熱量實現供暖。優點：熱阻小、傳熱效率高；成本和技術難度較低。缺點：效能系數 COP 小于 1，理想情況為 1，耗電量較高，嚴重制約電動車冬季續航里程；加熱模式以 PTC 加熱器為核心，制冷模式以電動壓縮機為核心，兩套不同系統模式進行運轉，集成度較低。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 熱泵：將低位熱源的熱能轉移到高位熱源

24、（熱量轉移）。優點：效能系數 COP 大于1，較 PTC 高 2 倍以上，在-5/-18下能耗降低 41%/22%，0/-10下續航達成率提升 35%/38%；與 PTC 方案制冷制熱需依賴兩套系統不同，熱泵空調系統制冷制熱均以電動壓縮機為核心，集成度更高。缺點：與 PTC 相比，熱泵空調系統涉及加熱時氣液分離、冷媒流量壓力控制等難點，技術壁壘與難度顯著高于 PTC；極低溫（如-30）場景下面臨系統性能降低、車外換熱器結霜等問題，需 PTC 輔助加熱或增大電機發熱量以增加余熱回收。圖 4：熱泵系統工作原理 圖 5：PTC 與熱泵制熱方案原理對比 資料來源：電裝官網，申萬宏源研究 資料來源：電裝

25、官網，申萬宏源研究 表 1：PTC 與熱泵制熱方案參數對比 類型 工作原理 主要零部件 效能 效果對比 集成度 成本和技術難度 PTC加熱 給陶瓷/電阻絲等熱材料通電，從而產生熱量實現供暖 電動水泵、PTC 加熱器、儲液罐、暖風芯體 優點：熱阻小、傳熱效率高 缺點：效能系數 COP小于 1，理想情況為 1 兩套不同系統模式進行運轉，集成度較低 低 熱泵 將低位熱源的熱能轉移到高位熱源（熱量轉移）制冷劑、電動壓縮機、冷凝器、膨脹閥、蒸發器等 優點：效能系數 COP大于 1，較 PTC 高 2倍以上 缺點：極低溫（如-30）場景下面臨系統性能降低、車外換熱器結霜等問題 熱泵空調系統制冷制熱均以電動

26、壓縮機為核心，集成度高 高 資料來源：蓋世汽車，汽車知識圖譜，電動汽車熱管理技術研究進展鄒慧明等，申萬宏源研究 46.10%56%62.20%77.50%-100不同環境溫度下PTC和熱泵續航達成率對比PTC加熱熱泵加熱5.111.539-5-18不同環境溫度下PTC和熱泵能耗對比(kW)PTC加熱熱泵加熱 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 當前搭載熱泵系統的車型數量快速上升，有望從中高端新能源車持續向下滲透。從搭載車型款數上看，根據蓋世汽車統計，2023 年前 11 月搭載熱泵系統的車型達到 401 款，其中標配車型 335

27、 款，而 2021 年搭載車型僅 90 款，增長迅速。從滲透率維度看，根據佐思汽研統計與預測，2023 年 1-9 月中國新能源乘用車累計銷售 591.2 萬輛，標配熱泵空調的車型銷量約 149.5 萬輛，新能源乘用車領域內熱泵空調搭載率達到 25.3%；未來熱泵滲透率有望持續提升，預計到 2027 年中國新能源汽車熱泵空調滲透率將接近 60%。圖 6：中國新上市車型熱泵搭載情況（單位：款）圖 7：中國新能源汽車熱泵空調系統滲透率 資料來源：蓋世汽車，申萬宏源研究 資料來源：佐思汽研，申萬宏源研究 多家車企開始全系標配熱泵系統，如特斯拉、比亞迪、蔚來、小鵬以及豐田 bZ 品牌等；大眾 ID.序

28、列、吉利幾何等則既有標配車型也有選配車型。在價格帶分布上，2023 年標配熱泵空調新車平均起售價已從 20-25 萬元下放至 15 萬元左右，中低端走量的國產電動車型也紛紛搭載熱泵空調系統，而比亞迪 e3.0 平臺的海豚在 10 萬元的價格帶上也已經全系標配熱泵空調系統。表 2：典型車企熱泵搭載情況 車企 搭載車型 配置類型 價格區間 2023 年銷量（萬輛）特斯拉 第四代熱管理系統采用熱泵+低壓 PTC 方案 標配 25-35 萬 94.8 豐田 純電車型 bZ 品牌全系標配熱泵技術（bZ3/4x）標配 15-30 萬 3.8 大眾 ID.3/4X/6X/4 CROZZ 選配，ID.6 CR

29、OZZ 部分標配 標配/選配 15-35 萬 15.8 奔馳 EQA/EQE SUV 標配 標配 30-60 萬 1.0 寶馬 寶馬 i3 標配 標配 30-40 萬 5.4 奧迪 奧迪 Q5 e-tron 既有標配也有選配 標配/選配 30-40 萬 0.5 比亞迪 e3.0 平臺（海豚/元 plus/海豹等）標配，插混車型也有搭載 標配 10-35 萬 158.9 騰勢 D9 EV/N7/N8 DM 標配 標配 30-45 萬 1.0 小鵬 P5/P7/G6/G9 標配，扶搖架構采用 800V 平臺，標配熱泵技術 標配 15-40 萬 13.6 蔚來 全系車型已標配熱泵技術（EC6/7,E

30、S6/7/8,ET5/7 等）標配 30-60 萬 17.9 吉利 極氪 001/009/X 為標配，幾何 A/C/G6/M6、帝豪 EV 為選配 標配/選配 15-50 萬 16.6 賽力斯 問界 M5 標配 標配 25-35 萬 0.5 阿維塔 阿維塔 11/12 搭載華為超低溫熱泵 標配 30-40 萬 2.6 智己 智己 L7/LS6/LS7 標配 標配 25-45 萬 3.8 上汽 飛凡部分標配，上汽大通 MAXUS 大家 9 標配選配均有 標配/選配 20-35 萬 3.2 136522933502579660501001502002503003504004502020年2021年

31、2022年2023年前11月標配選配2.9%10.9%13.8%26.4%36.7%44.3%52.4%60.0%0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022 2023E2024E2025E2026E2027E 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 嵐圖 FREE/追光/夢想家標配 標配 30-70 萬 5.0 廣汽 埃安 AION LX/V 標配 標配 20-40 萬 2.1 長城 歐拉芭蕾貓/閃電貓標配 標配 15-25 萬 1.5 北汽新能源 極狐阿爾法 S 既有標配也有選配，阿爾法 T 為選配 標

32、配/選配 20-30 萬 0.9 總計（標配選配合計）349.1 資料來源：蓋世汽車，懂車帝，申萬宏源研究 1.1.2 制冷劑：法規推動為主，新選型逐步收斂 制冷劑是汽車空調系統的“血液”，通過蒸發與凝結使熱轉移，主要跟隨法規持續迭代升級。1992 年和 1997 年簽訂的氣候變化框架公約和京都議定書明確規定了溫室氣體及其排放量的削減時間，海外對替換高 GWP 冷媒響應迅速，歐盟、美國、日本分別自 2017、2021、2024 年起全面禁用 R134a。而我國也處于跟隨狀態，2021 年 9 月起基加利修正案在我國正式生效，從 2024 年凍結 HFC 類冷媒（如 R134a）的生產和消費，預

33、計 2025 年在汽車行業配額使用，2029 年在汽車行業全面禁用。圖 8：制冷劑重要法規梳理 資料來源：蓋世汽車，各項法規，申萬宏源研究 目前新一代冷媒各有利弊。目前市場上可用于電動汽車熱泵空調系統的主要冷媒包括R134a、R1234yf、R744（CO2）、R290，以及混合冷媒，每種冷媒都具有獨特的物性和優缺點：R134a：目前是使用最為廣泛的冷媒，其優勢在于技術成熟、安全性高，但其低溫制熱性差且屬于高 GWP 溫室氣體，未來受到法規要求將逐步禁用。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 R1234yf：優勢在于 GWP 低，

34、滿足法規要求，熱物理性質上與 R134a 相近，僅需要在 R134a 零部件基礎上改變兼容性與耐腐蝕性等設計，對 R134a 可替代性強。然而目前其技術專利被美國壟斷導致制冷劑成本相對較高，且由于其沸點較高在低溫條件下制熱性能相對有限。R744（CO2）：具有易獲取、熱穩定性強等優勢，尤其在低溫下制熱能力較強。但其制冷系統的臨界循環運行壓力極大，達到 7.40MPa，需要同時對壓縮機、氣體冷卻器、蒸發器、回熱器以及儲液器及制冷劑充注量的工藝進行優化升級。以大眾 ID 為例，CO2熱泵空調選裝包價格為 9000 元，技術難度與高成本為其大范圍應用的核心阻力，因此僅有少數車型應用。R290（丙烷）

35、：具有易獲取、制熱和制冷能力卓越的優勢。但其最大的劣勢在于具有易燃易爆的特性，安全性較差，這使得其在實際生產和使用中對系統安全性提出了更高的要求，例如額外加強水路側采用間接換熱的方式，避免冷媒與敏感部件直接接觸，增加了系統復雜度以及成本。表 3：主流冷媒特性對比 指標類別 指標名稱 R134a R1234yf R744 R290 R410A 等混合冷媒 物理特性 冷媒類型 HFC 類冷媒 HFO 類冷媒 自然工質冷媒 自然工質冷媒 混合冷媒 標準沸點（C）-26.07-29.45-78.4-42.2-臨界溫度（C）101.14 94.7 31.1 96.7-臨界壓力（MPa）4.06 3.38

36、 7.4 4.2-GWP 1300 4 1 3-ODP 0 0 0 0-制冷效果對比 安全性 安全等級 A1 A2L A1 A3-價值量 單價（元/噸）27666.67 110800 318.26 12000-最佳加注量（g）650 575 60008000 500-優劣勢比較 優勢 安全等級高、技術成熟 對R134a替代性強 熱穩定性強、制熱能力強、獲取成本低 成本較低、制熱與制冷能力優秀 可以根據法規要求進行靈活配置 劣勢 溫室氣體，即將遭到禁用；低溫制熱性差 專利被美國壟斷 成本較高、低溫制熱性差 需要設計配套的高耐壓設備，系統成本高 易燃劑性質 安全性較差 上市應用時間與 最佳混合比與

37、系統特性未知 05104535250-10-20理論制冷量(kW)溫度()不同冷媒理論制冷量隨溫度的變化R134aR1234yfR744R290024684535250-10-20理論COP溫度()不同冷媒理論COP隨溫度的變化R134aR1234yfR744R290 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：蓋世汽車，電動汽車熱泵空調冷媒研究進展張凱等，電動汽車 CO2 熱泵空調應用與優化綜述劉宇軒等、R290 汽車空調系統安全要求分析王真真等，申萬宏源研究 目前綜合考慮成本和產業化落地角度，R1234yf 冷媒熱泵與低功

38、率 PTC 耦合的方式最具經濟性。第四代冷媒的實際表現各有優劣，因此目前各家主機廠對于制冷劑的選擇尚未形成共識。其中，由于 R1234yf 物性與 R134a 相近，零部件與系統改動需求少，易于發揮規模優勢；而低功率 PTC 的耦合可以彌補熱泵在低溫環境中效率不足的問題。因此我們認為，短期內 R1234yf+PTC 的耦合方案落地確定性較強；而 R744 與 R290 熱泵的落地則需要觀察法規推動以及產業化節奏，前景值得期待。1.2 水路：液冷為主流方案，整車架構升級帶來新增量 新能源車動力系統冷卻通常有風冷、液冷、冷媒直冷和相變材料等方案：風冷散熱是通過車速形成的自然風流經電池模塊表面從而帶

39、走動力電池所產生的熱量，但一致性和冷卻效果相對較差，多用于早期新能源車，當前主要應用在 A00 級新能源車。液冷散熱是指冷卻液直接或者間接地接觸動力系統，通過液態流體的循環流動把電池、電機等產生熱量帶走。冷媒直冷是將冷媒引入電池內部蒸發器中以達到冷卻目的，但技術難度相對較高，且仍需要一套新的加熱系統，因此目前寶馬、比亞迪和傳祺等少量企業實現量產；相變冷卻是利用特殊的相變材料（PCM），在恒溫或近似恒溫的情況下發生相變來存儲和釋放熱量，目前仍處于早期實驗階段。其中，液冷由于冷卻效果較好且技術相對成熟，逐步替代風冷，成為了主流趨勢。表 4：不同冷卻方式對比 冷卻方式 示意圖 優點 缺點 冷卻介質

40、對流換熱系數（W/K)代表車型 風冷 結構簡單，能耗低 1.冷卻能力有限；2.電池散熱系數低 空氣 25100 豐田Prius、宏光 MINI EV 液冷 1.冷卻能力強；2.溫度分布均勻性好；3.具備連續穩定的冷卻能力 1.設備制造成本高；2.后期維護費用較高；乙二醇、水 50015000 多 數 主 流車型 冷媒直冷 1.冷卻能力強，溫降效率高；2.冷卻響應快；3.溫度分布均勻性好；4.設備結構簡單，與空調系統直接連接 1.冷 卻 過 程 能 耗高；2.受空調系統影響大；3.耐壓與密封問題 制冷劑 250025000 寶馬 i3、比亞迪海豚、廣 汽 傳 祺M8 行業深度 請務必仔細閱讀正文

41、之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 相變冷卻 1.溫度分布均勻性好；2.避免冷熱沖擊對材料性能的影響 1.設備空間和質量成本高；2.冷卻能力不穩定 泡沫鋁-石蠟等/實驗階段 資料來源：蓋世汽車，申萬宏源研究 隨著動力電池性能與電量的提升，目前多家頭部企業已經推出了雙面甚至多面冷卻方案，液冷板單車用量和價值量有望翻倍。液冷板具有散熱效率高、重量輕、在多樣嚴苛環境中的高可靠性以及溫度控制精準性高的特點。目前液冷板的工藝種類多樣，其中沖壓液冷板因具備換熱面積大、生產效率高以及更好應對大功率充電高效冷卻難題，而且在降本上也占據優勢，已經成為主流。當前多家頭部企業已

42、經推出了雙面甚至多面冷卻的設計方案來增加冷卻面積和換熱效率，液冷板單車用量和價值量有望實現翻倍。例如寧德時代麒麟電池的電芯間夾水冷板布局、特斯拉 CTC 方案采取電芯間夾水冷板+上方液冷板布局等。表 5：液冷板布置方案 示意圖 液冷板布局 特征 寧德時代麒麟電池 電芯間夾板 麒麟電池將電池包中的橫縱梁、水冷板和隔熱墊集成為多功能的彈性夾層，將支撐、冷卻、隔熱、緩沖功能四合一；麒麟電池對水冷系統進行重構，將水冷板側置，置于電芯與電芯之間，從而使換熱面積擴大 4 倍，電芯控溫時間縮短至原來的一半 特斯拉 CTC方案 電芯間夾水冷板+上方液冷板 特斯拉 CTC 方案采用 4680 圓柱電芯，電芯正放

43、，采用蛇形管的水冷板設計，水冷板夾在電芯之間，上方還有額外一層水冷板，大圓柱間散熱空間更大，散熱效果更好 上汽魔方電池 電池包立式液冷板 上汽魔方電池采用躺式方形電芯，通過兩根橫縱梁，三根立式液冷板設計實現電池支撐與電芯冷卻功能，雙排穿插水冷板、未冷卻大面 孚能 SPS 電池 雙面立式液冷板 孚能 SPS 電池采用雙面立式液冷板設計，可實現電芯兩面液冷 蜂巢龍鱗甲電池 上下雙面液冷板 蜂巢龍鱗甲電池上蓋與水冷板集成，采用上下大面水冷板，形成上下雙面冷卻 埃安彈匣 2.0電池 上下雙面液冷板 廣汽埃安彈匣電池 2.0 采用雙面液冷板設計，同時對電芯頂部和底部進行冷卻，以提升整體冷卻效率 行業深度

44、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：蓋世汽車，申萬宏源研究 高壓大功率平臺的普及，液冷重要性進一步提升。2019 年保時捷首次推出 800V 高電壓電氣架構，隨后現代、起亞、比亞迪、長城、廣汽、小鵬、理想等車企先后跟進布局，以此提高快充功率與電機性能。我們認為，高壓大功率平臺的普及，為熱管理液冷提出了新要求：應用液冷系統于充電設備：應用液冷系統于充電樁和充電槍，有效降低設備溫度，確保穩定運行。提高散熱效率，延長設備壽命，應對超級快充帶來的熱能問題。升級和優化電池冷卻系統：擴大水冷板覆蓋面積，降低電池過快充電引起的升溫。使用大揚

45、程電子泵和大口徑高精度電子膨脹閥，提高冷卻液流速和流量，維持充電過程中穩定的電池溫度。表 6：800V 高壓平臺車型匯總（截至 2023 年 11 月）車企 典型車型 價格區間 電壓平臺 最大充電功率 比亞迪 海豹、騰勢 N7、U8（混動）18-110 萬 800V 228/230/110kW 小鵬 G6(3C)、G9(3C/4C)、X9 20-35 萬 800V 287/315/315/480kW 理想 MEGA/800V 400kW 蔚來 阿爾卑斯 NT3 平臺/800V 500kW 廣汽 埃安 AION V Plus 超充版、吳鉑GT/SSR/HT(5C)、合創 V09 20-170 萬

46、 吳鉑 SSR 為 900V 480/410kW 賽力斯 問界 M9/800V/阿維塔 阿維塔 11、12 30-40 萬 800V 240kW 奇瑞 智界 S7(4C)、星途星紀元 S(4C)25-36 萬 800V/北汽 極狐阿爾法 S Hi 版、阿爾法 T5 38-43 萬 800V 187kW 吉利 極氪 001 FR、極氪 007、銀河 E8、路特斯ELETRE S+版、EMEYA Hyper GT 70-100 萬 極氪 001 FR 為400V/800V 360/420/350kW 沃爾沃 E90（與極氪共平臺）、XC40、C40 25-80 萬 800V/Stellantis

47、RAM 1500 REV/800V/上汽 智己 LS6 20-30 萬 800V/875V 396kW 長城 機甲龍 45-50 萬 800V 480kW 小米 SU7/800V/特斯拉 Model3 進口/長續航/高性能版、Cybertruck（皮卡）、Semi（卡車）30-50 萬 Model 3 為 400V 145kW 奧迪 RS6 E-tron、Q6 E-tron、A6 E-tron/800V 270/350kW 東風嵐圖 追光 30-40 萬 800V 360kW 零跑 零跑 B11、C10/800V 400kW 哪吒 哪吒 S/800V/遠航 Y6、Y7、H8、H9 30-60

48、萬 800V/一汽 HiPhi A/800V/現代 IONIQ 5/800V 240kW 起亞 EV6/800V 350kW 保時捷 Taycan/800V 350kW 捷尼賽思 KGV60/800V 350kW 極星 Polestar5/800V/Lucid Lucid Air/800V/行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 寶馬 第六代 BMW eDrive/800V 200kW 奔馳 奔馳第二代純電平臺 MMA，CLA 級/800V 250kW 通用 悍馬 GMC HUMMER EV SUV/Pickup/800V 300/

49、350kW 資料來源：山西省充電基礎設施協會，申萬宏源研究 同時，隨著整車智能化的提高，芯片高功耗問題亦隨之而來，芯片冷卻也走向液冷模式。早期由于汽車智能化水平相對較低，通常采用分布式 ECU，單個芯片功耗較小，風冷便可滿足冷卻需求。隨著汽車智能化的加速發展，域集中架構的出現，對高算力芯片的需求日益增加，傳統風冷已經無法滿足散熱需求。例如比亞迪在其 Dlink3.0 車機系統中使用了高通 SM6125 芯片，并應用了半導體散熱技術；華為則通過在兩個相鄰硅片之間安裝導熱片，增強了芯片的散熱性能；銀輪股份已經量產了一種為芯片提供換熱的液冷系統，該系統已被北美的標桿客戶及國內多家整車制造商采用。表

50、7：部分汽車智駕芯片算力及功耗 廠商 芯片名稱 發布時間 算力(TOPS)功耗(W)英偉達 Parker 2016 3-Xavier 2017 30 30 Orin 2019 250 100 Thor 2025E 2000 150 地平線 征程 2 2019 4 2 征程 3 2021 5 2.5 征程 5 2022 128 30 黑芝麻智能 A1000 2020 58 8 A1000 pro 2021 106 25 資料來源：懂車帝，申萬宏源研究 1.3 集成化：提升系統效率關鍵，系統產品核心壁壘 熱管理集成化，即從結構簡單、零件眾多、體積大的分布式結構過度到復雜度高、零件數量少、體積小的集

51、成化結構。在物理層面，可以有效降低系統硬件布置復雜度，節約空間、實現輕量化、降低成本；在能量層面，通過集成模塊連接冷媒路與水路（動力電池、電機、電控等），可以統籌熱量管理，例如在行駛過程中將電池、電機、電控等產生的廢熱輸送至乘員艙，達到加熱座艙的目的，以盡可能小的能量滿足對整車各系統的熱量需求。圖 9：比亞迪 e 3.0 平臺熱管理集成模塊 圖 10：特斯拉集成化八通閥工作模式 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：汽車之家，申萬宏源研究 資料來源：銘思奇談，申萬宏源研究 特斯拉熱管理方案持續迭代呈現了非常明顯的集成化趨

52、勢：Roadster 第一代熱管理系統，結構相對簡單且各個熱管理回路相對獨立?？照{箱制熱依賴高壓風暖 PTC，電池加熱依靠獨立高壓水暖 PTC。Model S/X第二代熱管理系統，首創引入四通換向水閥，實現電機和電池冷卻水回路的串并聯切換。這一代配備冷媒和液冷兩部分系統，冷媒負責乘員艙制冷制熱，另外參與電池冷卻；液冷系統負責電機電控和電池系統冷卻加熱。但該系統未采用熱泵、余熱回收等節能措施。Model3 第三代熱管理系統，開創性地將車型中的三大冷/熱源進行了整合，大幅提高了整車熱效率。其在液冷系統上引入 Superbottle 概念，即一個以五通道的電子水閥為中心構成的水側集成，可以通過電控調

53、節液路的流向，實現電池回路和電機電控冷卻水回路的統一管理，實現電池系統低溫散熱器散熱和電機余熱加熱等功能的快速切換；并且取消了水熱 PTC，完全利用電機余熱來實現對電池的加熱功能，在余熱不足時，甚至可以通過電機堵轉的形式滿足熱量的需求。Model Y 第四代熱管理系統，主要包含了：整車熱泵系統，電池冷卻液循環系統，冷卻液閥系統，電機冷卻液循環系統，空氣系統及電控系統等。在制冷環節，電池冷卻系統采用冷卻劑回路方案進行液冷，冷卻控制系統管理冷卻液在各個子系統之間的流動，駕駛艙冷卻系統通過蒸發器為車廂提供冷卻空氣。各個子系統可在散熱量不大時獨立冷卻。在制熱環節，Model Y 創新性地采用了三換熱器

54、方案的熱泵空調系統，降低低溫下整車的能耗，有效緩解電動車冬季采暖導致續航里程衰減的痛點。在超低溫工況中，Model Y 通過電動壓縮機、鼓風機和小功率低壓 PTC 輔助加熱。另外一個重要的創新是應用了集成式的八通閥（Octovalve）系統，進一步集成了所有冷卻和制熱回路。通過將八通閥系統作為連接冷卻環節和熱泵系統的橋梁，Model Y 實現了幾個系統間的串并聯，進一步簡化系統閥件及管路的復雜性，實現 12 種不同模式切換。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：特斯拉熱管理方案迭代發展歷史 資料來源：特斯拉電動汽車熱管理

55、技術發展趨勢胡志林等，申萬宏源研究 目前主流車企熱管理方案各有特色，但都體現從分散式向集成式發展的趨勢。當前主流方案是類似于特斯拉的 Model Y 的八通閥的“多通閥+熱泵+余熱回收”的方案，并在此基礎上根據需求引入九通閥、十通閥或者多組四通閥來完成復雜管路切換的熱管理方案。表 8：部分主流企業熱管理方案比較 企業 最新方案 特征 相關車型 低溫續航（KM）續航達成率（%）特斯拉 八通閥+熱泵系統+液冷+余熱回收 1.集成度高，靈活控制整車熱管理系統中的熱量流動，實現能量交換；2.電池包只通過熱泵來進行熱循環加熱，如果熱泵長時間不啟動，再次啟動加熱效率較低 Model Y 319 48 比亞

56、迪 九通閥+熱泵系統+冷媒直冷+余熱回收 1.與特斯拉類似集成模塊設計；2.直冷+直熱的冷卻加熱效率提升 20%；3.非極低溫環境溫度空調能耗降低 50%；4.熱泵工作溫度范圍變寬為-30-60；海豹 340.6 52 華為 TMS 系統 1.部件高度集成；基板代替傳統管路，使管路數降低 40%，部件數量降低 10%，轉配工作量降低 60%；2.ECU 集成至 EDU 降低系統故障率，大幅降低系統成本 極狐阿爾法 S 293.1 58 理想 插電混動方案，三通閥 1.子系統精準控制三通閥開閉實現增程器、動力電池、座艙和驅動系統間熱量傳遞和分配 L9 81.7 45 小鵬 X-HP2.0 智能熱

57、管理系統：十通閥+熱泵+整車集成熱管理 1.X-HP2.0 智能熱管理系統可從環境、電機、電池域控等元件整合吸收熱量并智能化分配；2.0采暖能耗下降 35%；G9 323.1 49 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 3.冬季續航提升 15%；大眾 耦合程度更深的余熱回收式熱泵 1.熱泵總成采取 R744（CO2）；2.CO2 冷媒水路循環使用三通閥、水路熱力閥連接電池和電機；3.制冷劑回路與冷卻水路之間的交互較少，相對獨立，未采用熱泵加熱電池的模式 ID4.X 269 52 哪吒 浩智平臺：熱泵空調+3組電子水泵+2 組“4

58、通”閥體 1.搭載一體化集成模塊，雙源低溫熱泵；2.COP 高達 2.0，冬季續航提升 20%；3.熱泵空調制冷和采暖功耗800W；4.系統工作溫度低至-35 哪吒 S 310.2 47 蔚來 PTC+智能熱泵系統 1.不再使用 PTC 熱敏電阻空調，使用熱泵 2.采用四通閥鏈接空調回路、電池回路、電機回路，實現電池和電機廢熱提供乘員艙 ET7 375.7 55 小米 十通閥+熱泵空調+800V/資料來源：佐思汽研，懂車帝，申萬宏源研究 我們認為，集成化對于零部件廠商而言是能否長期成長的關鍵與核心壁壘來源：橫向拓展多品類產品的能力。熱管理系統龐雜，由多種不同零部件整合在一起，企業要掌握不同零部

59、件的多種工藝以及 Know-how 才能生產出符合要求的零部件和產品。系統性設計和仿真實驗能力。熱管理系統是存在眾多相互依賴和相互制約的系統性耦合工程，在耦合過程中，由于各個零部件散熱和發熱性質不同，因此需要控制熱害，例如冷凝器與發熱零部件的間距問題，過近則會導致冷凝效果降低，過遠則不滿足系統集成化要求。對供應商的設計能力和仿真實驗能力提出了更高的要求。與客戶的深度綁定能力。因為熱管理并非獨立系統，車身各個環節皆有關聯，各主機廠的零部件要求差異性極大，難以平臺化。因此需要供應商具有與不同主機廠深度協同開發的能力，并且在車型開發早期就要能夠介入。綜合而言，對于零部件供應商而言，其難點在于對車身整

60、體系統的認知和開發能力，并且獲得長期的客戶認證。滿足這些能力要求的供應商占少數，主要為外資巨頭以及少數頭部供應商，未來行業馬太效應有望強化。2.市場端：空間多維擴容，國產替代轉向全球布局 2.1 市場空間：2025 年全球乘用車熱管理市場空間達 2986億元 2.1.1 價值量：新能源相較傳統成倍提升 由于新能源熱管理系統功能性與復雜度的大幅提升，預計非熱泵 BEV、PHEV 單車價值量約為 5650、6650 元，而搭載熱泵系統需要額外增加 1000 元，相較于傳統燃油車的 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 2260 元有明

61、顯提升。其中，由于熱管理系統的復雜度較高，涉及零部件眾多，我們根據不同零部件之間的工藝共通性，將其分為換熱器類、閥類、泵類、壓縮機類以及其他零部件等：表 9：熱管理系統單車價值量拆分 零部件單價（元）傳統燃油車 BEV（非熱泵）PHEV（非熱泵）熱泵增量 換熱器類 蒸發器 180 700 800 300 冷凝器 100 散熱器 450 中冷器 200-200-油冷器 300-300-Chiller-600 400-電池冷板-芯片冷板-300 300-閥類 膨脹閥 30 300 300 200 多通閥-200 300 100 截止閥等其他閥類-150 250 100 泵類 機械水泵 100-電子

62、水泵-400 600 200 壓縮機類 機械壓縮機 500-電動壓縮機-1200 1200 300 其他零部件 PTC-1000 500-500 管路 300 400 800 200 其他 100 400 700 100 合計 2260 5650 6650 1000 資料來源：三花智控、飛龍股份、銀輪股份、東方電熱等公司公告，申萬宏源研究 換熱器類：包含冷凝器、蒸發器、散熱器、中冷器、油冷器、Chiller、電池冷板、芯片冷板等。換熱器是熱管理的核心部件，用于不同系統之間的熱量傳遞與交換，由通冷卻水的鋁管和散熱片裝配而成。釬焊工藝是其裝配過程中的關鍵，釬焊管帶式熱交換器因其體積小、熱交換效率高

63、、抗震性強等優點獲得了廣泛應用。不同換熱器中，冷凝器、蒸發器主要用于冷媒側，散熱器主要用于水路側，中冷器、油冷器是傳統燃油車動力系統的散熱部件，而 Chiller、電池冷板、芯片冷板則是新能源的增量部件。傳統燃油車價值量約為 1230 元，BEV 車型提升至約 1600 元，PHEV 則在 2000元左右；而熱泵車型進一步增加座艙內蒸發器等，集成化進一步要求冷媒側與水路側的熱交換需求，額外增量在 300 元左右。圖 12：銀輪股份蒸發器產品圖 圖 13：銀輪股份冷凝器產品圖 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網

64、，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 閥類：包含膨脹閥、多通閥、截止閥等。閥類產品由控制器、執行器和傳感器 3 部分構成，對機電一體化能力有較高要求。傳統燃油車制冷劑回路簡單，僅需要 1 個熱力膨脹閥，單車價值量約為 30 元。而在新能源車中，由于熱力膨脹閥存在響應慢，精度低以及范圍有限的缺點，因此主要使用可以快速調節且精度更高的電子膨脹閥，用量在 3 個左右。此外，由于回路增加且復雜度提升，因此會需要截止閥、多通閥（三通、四通、八通等）用于改變制冷劑流向以及回路間串并聯關系，BEV 單車價值量提升至約 650 元、PHEV 為850 元。而熱泵車型由于熱管理回路結構更復雜，且隨著

65、制冷劑的切換大口徑球閥等逐漸普及，額外增量在 400 元左右。圖 14：三花汽零閥類產品 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 泵類：由機械水泵升級至電子水泵，量價齊升。水泵主要用于水路側，是冷卻液循環的動力源。傳統燃油車通常使用由發動機驅動的機械水泵，單車價值量約為 100 元。而電子水泵不僅具有結構緊湊，可靠性高，使用壽命長的優勢，同時其由獨立壓電材料驅動，可以擺脫發動機轉速限制，根據溫度需求調整流量，實現精準控制。其一般由離心泵、驅 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 動電機和控制電路組成，核心是永磁無刷直流電機。新能源車型通

66、常有 2-3 個冷卻液循環，因此電子水泵用量在 2-3 個，EV 單車價值量提升約 400 元、PHEV 約 600 元。而熱泵車型對水泵功率要求進一步提升，額外增量在 200 元左右。表 10：電子水泵相較于傳統的機械水泵具有明顯優勢 電子水泵 機械水泵 驅動方式 電機（直流無刷為主）發動機 優點 體積小、重量輕、可靠性高、無噪音、使用壽命長；可精確控制冷卻效果，可快速暖機、液流率低、節省動力 結構簡單，排量大 劣勢 成本較高；需要電機、開發可靠的控制器 與發動機轉速成正比，受限于發動機工況 單價 約 200 元 約 100 元 資料來源：立木信息，申萬宏源研究 壓縮機類：由機械式壓縮機升級

67、至渦旋式電動壓縮機。壓縮機負責將氣體制冷劑壓縮至高壓狀態。其中電動式渦旋壓縮機具有能效比高、噪音小與控制精細等優勢，但是傳統燃油車發電機功率通常小于 1.5kw，難以滿足電動壓縮機 2kw 以上的功率需求，因而燃油車時代以機械壓縮機為主，單車價值量約為 500 元。而對新能源車而言，其電氣架構可以為電動壓縮機提供功率保障，而渦旋式電動壓縮機具有轉速范圍較大和轉速高的優點，適應熱泵空調運行需求，已成為行業主流，單車價值量約為 1200 元。而熱泵車型對于壓縮機功率要求繼續提升，從 34cc 提升至 43cc 甚至更高，額外增量在 300 元左右。表 11：渦旋式電動壓縮機擁有眾多優勢 優點 缺點

68、 采用封閉式渦旋壓縮機，可靠性高，結構和接口簡單 制造成本高 采用體積小、質量輕、效率高等優點的三相永磁同步電機，直流無刷電機驅動 耗電 方便智能，智能驅動控制器，提供驅動與保護功能 舒適性高，速度可連續控制達到變排量效果 噪聲低、體積小、振動小、使用壽命長、重量輕、轉速高、效率高、運行平穩，可根據客戶需要增加 CAN 通信 在熱泵式空調系統中，特別表現在制熱性能高、穩定性好、安全性高；制冷系數可以提高 20%左右，功耗可以下降 23%左右，質量可以下降 30%左右 資料來源：奧特佳官網，申萬宏源研究 其他零部件：管路是熱管理系統的血管，用于連接各個關鍵部位，與系統的復雜度正相關；PTC 作為

69、制熱部件，早期 BEV 在座艙和動力電池上各需要 1 個，但隨著熱泵的普及與集成化的提升，PTC 用量逐步減少；其他零部件包括傳感器、風扇、鼓風機、水壺、氣液分離器等，同樣隨著系統復雜度的提升而提升用量。圖 15：汽車管路類產品 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：溯聯股份招股書，申萬宏源研究 2.1.2 市場空間：新能源銷量爆發帶動市場擴容 我們預測，在新能源電動化趨勢下，2025 年全球乘用車熱管理市場空間達 2986 億元（CAGR4=7%），其中新能源市場達 1616 億元（CAGR4=31%）；2025 國內

70、乘用車熱管理市場空間達1157億元（CAGR4=16%），其中新能源市場達878億元（CAGR4=45%）。具體測算假設如下：銷量方面，根據我們在報告發現變革，理解變革，擁抱變革-2024 年汽車行業投資策略報告中預測，未來純電增速將逐步減弱，而混動則將繼續延續高增，預計 2025年國內燃油、BEV、PHEV 銷量分別為 1396、775、648 萬輛；參考 GlobalData 的預測，預計 2025 年全球燃油、BEV、PHEV 銷量分別為 6847、1712、951 萬輛。熱泵車型方面，參考上述圖 7 佐思汽研統計與預測，2025 年熱泵車型在國內新能源中占比接近 44%，全球滲透率假設

71、與國內保持一致。單車價值量方面，參考上述表 9 測算，燃油車、BEV、PHEV、熱泵增量 2022 年價值量分別為 2260、5650、6650、1000 元。假設燃油車年降為 4%，而新能源受益于產品迭代升級，年降有所放緩，假設為 2%。表 12：全球乘用車熱管理市場測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 國內批發銷量（萬輛）2147 2355 2507 2665 2819 燃油車 1816 1702 1625 1525 1396 BEV 271 502 599 666 775 PHEV 60 151 284 474 648 新能源中熱泵車型 36 90 233 419

72、 631 全球銷量（萬輛）8154 8109 8786 9154 9509 燃油車 7298 6844 7108 7012 6847 BEV 473 803 1063 1364 1712 PHEV 383 462 615 778 951 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源中熱泵車型 93 174 443 787 1180 單車價值量（元/輛）燃油車 2354 2260 2170 2083 2000 BEV 5765 5650 5537 5426 5318 PHEV

73、6751 6650 6517 6387 6259 熱泵增量 1015 1000 980 960 941 國內整體市場（億元）628 778 892 1022 1157 國內整體同比 24%15%15%13%其中新能源（億元）200 393 539 705 878 新能源同比 96%37%31%25%全球整體市場（億元）2259 2325 2575 2773 2986 全球整體同比 3%11%8%8%其中新能源（億元）541 778 1033 1313 1616 新能源同比 44%33%27%23%資料來源：中汽協，Marklines，GlobalData，各公司公告，申萬宏源研究 注：全球銷量

74、為小型車數據（乘用車+車全重 6t 及以下輕型商用車）2.2 市場格局：自主供應商國產替代，全球布局走向海外 我們認為，目前在國內市場，國產供應商在下游整車自主新能源浪潮下，從單個零部件開始逐步實現對外資的國產替代，伴隨優秀大客戶成長，在收入規模和產品矩陣等方面都有建樹。并且部分頭部自主供應商由點及面，由零部件向集成化系統產品突破。下一步則是將長板進一步擴大，依靠拳頭產品的成本優勢、技術優勢、響應優勢等反向出海，實現全球布局，打開更加長遠的成長空間。2.2.1 產品矩陣：細分領域自主突圍，國產替代如火如荼 新能源時代下，自主供應商憑借拳頭產品打開市場，并逐漸橫向拓展豐富產品矩陣。一方面，新能源

75、熱管理系統與傳統燃油車有較大的技術革新，為本土供應商帶來了彎道超車實現國產替代的機會；并且本土供應商也憑借在單一的零部件上的鉆研（如壓縮機、泵閥、換熱器等）實現了客戶突破，進入特斯拉、比亞迪、新勢力等品牌供應鏈，持續對外資份額實現替代。而在集成化趨勢下，三花智控、銀輪股份等頭部供應商也逐步向系統解決方案發展，更加符合主機廠需求。表 13：本土熱管理供應商完善產品布局 類型 企業 電池熱管理 空調熱管理 電機電控熱管理 其他部件 Chiller冷卻電池液冷熱泵系統 電動壓縮冷凝器、蒸PTC 四通閥 電子膨脹散熱器 電子油泵 機油冷卻電子水泵 管路 配套典型企業 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的

76、各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 器 板 機 發器 閥 器 國際巨頭 電裝 豐田、本田、通用、奧迪等 馬勒 大眾、寶馬、奔馳、小鵬等 法雷奧 寶馬、大眾、福特、日產等 翰昂 現代、起亞、大眾、福特等 本土企業 銀輪股份 小鵬、特斯拉、埃安、蔚來等 三花智控 特斯拉、比亞迪、吉利、蔚來等 拓普集團 賽力斯、理想、比亞迪、吉利等 奧特佳 蔚來、通用、上汽、吉利等 松芝股份 長安、宏光 Mini、蔚來、通用等 盾安股份 比亞迪、寧德時代、蔚來等 華域汽車 上汽、一汽、東風等 美的威靈 小鵬、高合、理想、問界等 海信家電 蔚來等 克來機電 大眾等 中鼎股份 寶馬、奧迪

77、、小鵬、長安等 富奧股份 通用、大眾、比亞迪等 飛龍股份 蔚來、理想、奇瑞、零跑等 資料來源：蓋世汽車，各公司公告，申萬宏源研究 目前在國內，自主供應商已經搶占較大外資份額。2018 年，電裝、馬勒、法雷奧、翰昂等外資品牌占據了我國汽車空調市場的絕大多數份額，CR5 達 88.4%，壟斷格局明顯。但目前已經可以明顯看到，自主供應商已經逐步實現國產替代，占據行業前列份額。以壓縮機市場為例，2022 年國內市場 CR5 中，僅法雷奧為外資供應商，市場份額約為 8%；而華域三電、奧特佳、中成、弗迪科技等均為自主供應商，四者合計市場份額達 67%。圖 16：2018 年外資品牌壟斷空調系統行業 圖 1

78、7：2022 年中國壓縮機市場本土品牌占主要份額 資料來源：蓋世汽車，申萬宏源研究 資料來源：Marklines，申萬宏源研究 本土供應商已經憑借在新能源領域的優勢，開始出海搶占全球市場。截至 2023 年，三花智控在美國、墨西哥、波蘭、越南等地建立海外生產基地，已形成全球化生產和供應布局。銀輪股份國際屬地化板塊進展迅速，在墨西哥、美國、瑞典、波蘭等建有研發分中心和生產基地，2023 年第二季度墨西哥工廠正式投產，并在四季度實現盈虧平衡；2023 年10 月公司歐洲波蘭新工廠順利投產，首批 HVAC 產品開始生產發運交付。2022 年底，拓37.4%20.0%13.3%10.7%7.0%2.9

79、%8.7%電裝馬勒法雷奧翰昂康奈可京濱其他31%20%9%8%7%7%18%華域三電汽車空調奧特佳新能源科技中成新能源法雷奧弗迪科技電裝其他 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 普首個熱管理工廠在波蘭開始建設，2023 年 11 月正式量產；目前公司已在歐洲、北美、南美及東南亞建設海外工廠，業務范圍覆蓋熱管理、底盤、減震、飾件等多類產品。表 14：國產熱管理供應商海外工廠布局情況 企業名稱 工廠布局 建設投產情況 主要業務 三花智控 墨西哥 2017 年 6 月，三花汽零墨西哥工廠 TXV生產線啟動；2022 年 10 月，三花

80、墨西哥工業園（第二期）啟動。公司計劃將美洲業務集中于墨西哥生產基地，迅速響應北美市場制造變化趨勢。美國 北美設立生產基地和技術中心。2017 年 6月，三花汽零北美底特律技術中心成立；2018 年 11 月，休斯頓研發中心成立。主要客戶為特斯拉、通用、福特等車企，以及法雷奧、空調國際和翰昂等北美系統廠。波蘭 2019 年建成三花亞威科波蘭蒂黑工廠。主要為歐洲主機廠供貨，包括戴姆勒、大眾、沃爾沃、法雷奧等車企。越南 越南工廠規模較大，2018 年開始建造，2022 年完全投產并順利運營。越南工廠是東南亞國家和地區市場的主要制造中心。印度 印度工廠體量較小。主要客戶為國內車企。銀輪股份 墨西哥 2

81、023 年第二季度開始投產，2023 年第四季度實現盈虧平衡。最核心的客戶為北美大客戶，近期陸續獲得北美其他電動車企的新項目定點，涉及北美通用、福特和克萊斯勒新能源業務與部分傳統車業務。波蘭 2023 年 10 月波蘭新工廠順利投產，首批HVAC 產品開始生產發運交付。配套北美客戶德國工廠及捷豹路虎中批量車型；后期將建成熱泵板換、儲能液冷機組、電池液冷板等產能，配套更多歐洲客戶。拓普集團 波蘭 2022 年 12 月波蘭工廠開始建設，2023年 11 月正式量產。熱泵總成產品 2023 年 11 月正式量產下線，已建立年產能 50 萬套。資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 2.2.2 外資對比

82、：自主供應商高歌猛進，外資巨頭或遇瓶頸 本土供應商增長勢態強勁，加快出海搶占全球市場份額。近年來海外供應商營收增幅較小，總體盈利水平不及國內供應商；國內供應商營收實現快速增長，毛利率維持高位波動。而看后續，外資企業產能擴建進展放緩、投資驅動力減弱，資本支出呈現低增長狀態；本土企業加快擴張步伐，通過積極的資本支出迅速拓展產能建設。當前本土供應商積極開拓海外市場、完善全球化布局，預計未來全球市場份額將不斷擴大。外資供應商在全球市場營收增長放緩，本土供應商高歌猛進。2020 年各外資品牌熱管理業務營收出現下跌，2021 年以來營收水平逐步恢復但增速較緩，仍是以恢復性增長為主，2018-2022 年收

83、入 CAGR 在 10%以下。而本土供應商熱管理業務收入規模雖然與外資相比仍有差距，但已進入放量增長階段，有望逐步縮小差距。例如三花智控汽零收入從 2018 年的 16.5 億元增長至 2022 年的 75.1億元（CAGR=66%），2023H1 實現收入 48.2 億元；銀輪股份乘用車業務收入從 2020年的 13.6 億元增長至 2022 年的 35.9 億元（CAGR=63%），2023H1 實現收入 23 億元；拓普集團 2021 年熱管理業務初步規?；慨a，近年來逐步進入放量階段，后續同樣有望實現高速增長 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 41

84、 頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：2019-2023H1外資供應商熱管理業務營收（億元）圖 19：2019-2023H1 本土供應商熱管理業務營收（億元）資料來源：公司公告，Marklines，申萬宏源研究 注：馬勒 2023H1 熱管理業務營收數據未披露 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：三花智控為汽零業務；銀輪股份為乘用車業務；拓普集團為熱管理業務（下同）圖 20：2019-2023H1外資供應商熱管理業務營收增速（%）圖 21：2019-2023H1 年本土供應商熱管理業務營收增速（%）資料來源：公司公告，Marklines，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 外資供應

85、商盈利能力較為穩定，本土供應商毛利率表現亮眼。近年來外資巨頭綜合毛利率在 15%左右，盈利能力相對穩定略有下降，2023H1 馬勒毛利率 15%，法雷奧毛利率為 17%，電裝毛利率 14%，翰昂毛利率 10%。而本土供應商熱管理業務毛利率整體水平則相對較高，2023H1 三花智控、銀輪股份、拓普集團毛利率分別為 26%、20%、19%，均高于外資。圖 22：2019-2023H1 外資供應商綜合業務毛利率（%）圖 23：2019-2023H1 年本土供應商熱管理業務毛利率（%）360 354 266 301 348 351 351 284 301 353 185 696 635 576 635

86、 785 421 325 391 376 402 472 261 0100200300400500600700800900201820192020202120222023H1馬勒法雷奧電裝翰昂17 25 48 75 48 14 22 36 23 13 14 8 0102030405060708020192020202120222023H1三花智控銀輪股份拓普集團-2%-25%13%16%20%-4%7%17%17%-30%-20%-10%0%10%20%30%20192020202120222023H1馬勒法雷奧電裝翰昂15%50%94%56%51%65%60%63%7%26%0%10%20%

87、30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1三花智控銀輪股份拓普集團16%13%20%18%17%14%13%12%10%10%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023H1馬勒法雷奧電裝翰昂31%30%24%26%26%25%23%20%20%20%18%19%19%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023H1三花智控銀輪股份拓普集團 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，M

88、arklines，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 外資熱管理企業產能擴建放緩，本土企業加快擴張速度。2020 年起，外資資本開支規模增幅微弱，甚至出現下跌，資本開支/營業收入比例基本在 3%-8%左右。而 2020 年起，本土企業進入新一輪資本開支階段，為市場擴張提供產能支撐，2021、2022 年資本開支/營業收入都在 10%以上，其中 2022 年拓普集團更是達 34%。圖 24：2019-2023H1 外資品牌資本開支（億元）圖 25：2019-2023H1 本土品牌資本開支（億元）資料來源：公司公告，Marklines，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖

89、 26：2019-2023H1 外資品牌資本開支/營業收入（%）圖 27：2018-2023H1 本土品牌資本開支/營業收入（%）資料來源：公司公告，Marklines，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.3 領域擴張：從車走向儲能、數據中心、機器人等 我們認為，除汽車行業外，熱管理零部件廠商憑借客戶優勢以及技術共通性，亦具備向儲能、數據中心、機器人橫向拓展的潛力，進一步打開成長空間。其中，中國儲能溫控市場 2022-2027 年將由 45 億元增至 389 億元，CAGR 達 54%，下游汽車共同客戶有特斯拉、寧德時代、比亞迪等；中國液冷服務器市場 2022-2027 年將由

90、 73 億元增至 640 億元，CAGR 達 55%，下游汽車共同客戶有華為等；而人形機器人已形成重大明確的產業趨勢，熱管理“機電一體化”技術賦能執行器，與閥、泵類產品在電機及控制技術上同源，下游汽車共同客戶有特斯拉、小鵬、華為等。圖 28：國內汽車、儲能、數據中心熱管理市場空間（單位：億元，%）44 35 33 37 15 137 103 86 100 73 207 217 185 175 108 24 22 21 21 13 05010015020020192020202120222023H1馬勒法雷奧電裝翰昂9 11 20 29 19 4 4 8 11 4 9 14 35 54 18 0

91、10203040506020192020202120222023H1三花智控銀輪股份拓普集團4.7%4.6%3.8%3.8%3.0%9.1%8.1%6.4%6.4%8.3%0%2%4%6%8%10%20192020202120222023H1馬勒法雷奧電裝翰昂8%9%12%14%15%7%7%10%13%8%18%22%31%34%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023H1三花智控銀輪股份拓普集團 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中汽協，SPIR，賽迪顧問，

92、IDC，申萬宏源研究 2.3.1 儲能：裝機量增長帶動溫控需求提升 中國儲能行業市場規模正迅速增長，顯示出巨大的發展潛力。截至 2022 年底，中國電力儲能項目的累計裝機規模已達 59.8GW，占全球市場總規模的 25%。在儲能溫控市場方面，2022 年中國的總銷售額約為 17.9 億元人民幣，同比增長 103%。圖 29：中國已投運電力儲能項目裝機規模（單位：GW）圖 30：中國儲能溫控產品市場銷售額（單位：億元）資料來源：CNESA，申萬宏源研究 資料來源：產業在線，申萬宏源研究 儲能溫控市場展現出巨大的增長潛力。根據 SPIR 起點研究院數據，2022 年中國儲能溫控系統市場規模約為 4

93、5 億元，同比增長 125%。預計 2022-2027 年中國儲能溫控市場由 45 億元增至 389 億元，2022-2027 年復合增速達 53.9%。圖 31：2022-2027 年中國儲能溫控系統市場規模及預測（單位：億元）628 778 892 1,022 1,157 20456510316355 73 109 171 276 125%44%58%33%57%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,400202120222023E2024E2025E汽車熱管理儲能溫控數據中心汽車熱管理-增速儲能溫控-增速數據中心-增速28.

94、931.332.435.646.159.80102030405060702017201820192020202120221.32.14.28.817.962%100%110%103%0%20%40%60%80%100%120%0246810121416182020182019202020212022銷售額同比增速 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：SPIR 起點研究院，申萬宏源研究 2.3.2 數據中心：能耗提升下液冷大勢所趨 隨著云計算、人工智能等技術的迅速發展，數據中心的規模和算力需求呈現顯著增長。2022 年，

95、中國數據中心機架總規模超過 650 萬標準機架，近五年的年均增速超過 30%。此外，數據中心的用電量也在顯著增加，根據 CIDC 統計數據，2021/2022 年中國數據中心用電量分別為 940 億和 1000+億千瓦時。單機柜功率的提升帶動液冷趨勢。根據中國電子技術標準化研究院發布的綠色數據中心白皮書，2020 年我國的數據中心平均功率密度為 8-10kW；而根據華為預測，2027年超算、智算中心功率密度將提升至 30kW 以上。單機柜功率密度的提高將帶來更高的熱負荷與散熱需求。鑒于風冷通?？梢詽M足單機柜功率 12kw 以內的散熱需求，因此未來液冷散熱將成為主要趨勢。圖 32：我國在用數據中

96、心機架規模 圖 33：數據中心單機柜功率提升 資料來源：工業和信息化部，申萬宏源研究 資料來源：中國電子技術標準化研究院，申萬宏源研究 液冷數據中心空間：根據 IDC 預測，到 2023 年，中國液冷服務器市場規模將達到 15.1億美元（約 109 億人民幣），并預計到 2027 年將增長至 89 億美元（約 640 億人民幣），2022-2027 年的年復合增長率將達到 55%。4565103163254389125%44%58%58%56%53%0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025030035040045020222023E2024E2025E2

97、026E2027E儲能溫控市場規模（億元）YOY（%）166226315401520650010020030040050060070020172182019202020212022我國在用數據中心機架規模（萬架）1.54.591502468101214161990-2000年 2000-2010年 2010-2020年 2020年之后單機柜功率密度（kW）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 34：2022-2027 年中國液冷服務器市場規模及預測（單位：億元）資料來源：IDC，申萬宏源研究 2.3.3 人形機器人：從 0 到

98、 1 趨勢明確，技術同源供應鏈賦能 人形機器人已形成重大明確的產業趨勢，海內外積極擁抱技術變化。目前國內外各類玩家開始布局：海外以特斯拉、戴森為代表的的消費產品企業，近期布局人形機器人行業，將機器人視為其遠期重要價值所在；以谷歌、微軟 Open AI 為代表的互聯網巨頭，開始探索跨模態大模型，甚至通用類機器人大模型，用軟件賦能硬件；國內以小米、華為、字節跳動、小鵬等為代表的的企業也做出發布人形機器人產品、成立機器人公司等戰略布局，積極擁抱機器人大時代。表 15：近期機器人及大模型發展速度加快 公司 時間 事件 特斯拉 2023 年 5 月 特斯拉股東大會視頻中顯示 Optimus 軟硬件已經趨

99、于成熟，產品方案基本確立 2022 年 9 月 特斯拉人形機器人原型機 Optimus 于 AI Day 亮相 2021 年 8 月 在特斯拉首次 AI Day 上，馬斯克宣布推出特斯拉機器人，它將替代人類去做危險的、重復的、無聊的任務，并用 PPT 的形式展示了 Tesla Bot 的外形設計、技術參數和 AI 技術。OpenAI 2023 年 3 月 OpenAI 領投挪威人形機器人公司 1X，其主要機器人產品 EVE 的部分軟件由 chatGPT 提供支持。1X創始人表示，創立 1X 打造實體機器人的目的是幫助世界解決勞動力不足的問題，希望能在未來 5-10年內實現大規模量產 谷歌 20

100、23 年 3 月 谷歌推出了一個參數量達 5620 億的具身多模態語言模型 PaLM-E，是目前已知的最大的視覺-語言模型，它不僅可以理解圖像，還能理解、生成語言，執行各種復雜的機器人指令而無需重新訓練 微軟 2023 年 2 月 微軟公布了成功通過 ChatGPT 這樣的大型語言模型來給機器人提供指令的研究成果 小米 2022 年 8 月 小米發布了全尺寸人形機器人 CyberOne 戴森 2022 年 5 月 戴森宣布未來十年推出可以做家務的人形機器人 華為 2023 年 6 月 華為成立東莞極目機器有限公司，進軍機器人產業 字節跳動 2023 年 7 月 字節跳動計劃年底將機器人團隊擴充

101、到百人，確定機器人業務的方向：1.生產一些機器人，優先服務字節的電商履約需求；2.關注前沿技術，探索把 AI 大模型能力用到機器人上。資料來源：特斯拉官網，機器之心公眾號，谷歌，IT 之家，申萬宏源研究 人形機器人與智能汽車行業底層技術相通，新能源汽車技術與產業鏈可被復用。新能源汽車廠商已積累豐富的 AI 感知-決策-控制等自動駕駛技術、智能交互、驅動系統以及精密制造能力，同時也是仿生機器人核心技術，將智能移動出行領域積累的技術導入到仿生72.7108.6170.7276.4451.1640.250%57%62%63%42%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040

102、050060070020222023E2024E2025E2026E2027E市場規模增速 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 機器人領域具備可行性。機器人產品與電動汽車均使用超級計算機進行訓練，具有相同的圖像分析、避障、定位和地圖映射、物體識別等交互模塊，自動駕駛芯片、攝像頭、電池系統等也可以和電動汽車復用。圖 35：智能汽車與機器人業務存在技術相通性 資料來源：三花智控公告，申萬宏源研究 熱管理“機電一體化”技術賦能，橫向拓展機器人執行器業務。機器人執行器部件與閥、泵類產品在電機及控制技術上同源，和泵類產品在總體結構上具備相

103、似性：生產工藝方面，機器人執行器與熱管理工藝大體一致，涉及沖壓、注塑、機加工、焊接、表面處理、電機繞線、PCBA 貼片、組裝等；技術方面，二者核心技術均包含產品設計、仿真、軟硬件設計、精密注塑、精密機加工、電機制作、PCBA 貼片生產等；二者區別點在于機器人業務新增減速機構設計技術。目前，拓普集團、三花智控、江蘇雷利等一系列公司實現機器人執行器業務橫向拓展，基于熱管理業務中形成的自研自制能力與產品經驗，加速開發過程，有望實現相關產品快速落地。表 16：熱管理業務與機器人業務對比 熱管理業務 機器人業務 產品 熱管理產品，特別是電機驅動的泵類產品 帶減速機構的電機驅動執行器 生產工藝 涉及沖壓、

104、注塑、機加工、焊接、表面處理、電機繞線、PCBA 貼片、組裝等工藝 涉及沖壓、注塑、機加工、焊接、表面處理、電機繞線、PCBA貼片、組裝等工藝 技術 產品設計、仿真、軟硬件設計、精密注塑、電 機 制 作、PCBA 貼片生產等為核心技術 產品設計、減速機構設計、仿真、軟硬件設計、精密注塑、精密機加工、電機制作、PCBA 貼片生產等為核心技術 主要功能 電機驅動的泵類產品功能為：驅動熱管理系統中的冷卻介質，例如油、水、冷媒等在整個熱管理系統中循環流動 帶減速機構的電機驅動執行器功能為：通過電機提供動力，減速器減速，驅動機器人的關節以及四肢的運動，并提供集成在其中的傳感器反饋信號 資料來源：三花智控

105、公告，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 3.重點標的梳理 3.1 三花智控：熱管理行業市占率領先，高景氣賽道拓展發展空間 核心邏輯：早期憑借在膨脹閥領域市占率第一，成功卡位新能源車電子膨脹閥，獲得高速成長，并進入特斯拉等全球頭部客戶；橫向拓展其他閥類、泵、水冷板等零部件，以及集成模塊等系統產品，全球配套客戶強化規模效應與客戶粘性。開拓儲能、機器人等新業務打開新成長。我們預計公司 2024 年歸母凈利潤 39.8 億元，對應當前 PE為 24x，給予“買入”評級。公司主要業務分為制冷、汽零兩大板塊，成為汽車熱管理全

106、方案的行業領先企業。制冷業務單元產品主要包括電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥、微通道熱泵換熱器和 Omega泵等，應用于空調、冰箱、洗碗機、咖啡機和冷鏈物流等多個領域；汽零業務單元主要產品包括電子膨脹閥、調溫閥、油冷器、電子水泵和貯液器等，主要應用于傳統燃油車和新能源汽車熱管理領域。目前，公司從單一零部件供貨商逐步發展成提供汽車熱管理全面解決方案的行業領先企業，成為法雷奧、大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、豐田、通用、吉利、比亞迪、上汽、蔚來等客戶的合作伙伴。汽零業務占比穩步提升，毛利率水平高位波動。公司業務主要分為制冷空調電器零部件業務和汽車零部件業務，由于新能源汽車市場高速發展帶動熱管理產品需求持續

107、增長，公司汽零業務營收占比持續提升，23H1 實現總營收 125 億元，同比增長 23%；其中汽零業務營收 48 億元，同比增加 51%。汽零、制冷業務單元毛利水平接近，綜合毛利率水平維持 25%以上，23H1 綜合業務毛利率為 26%，同比增加 1.6pct。圖 36：三花智控 2019-2023H1分業務營收及營業總收入同比（單位：億元，%）圖 37：三花智控 2019-2023H1 分業務毛利率（單位：%）資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 出海進程不斷推進，全球化生產和供應布局已形成。截至 2023 年，公司已經在在美國、波蘭、墨西哥、越南、印度等地建立

108、了海外生產基地，同時在日本、韓國、新加坡、美國、墨西哥、德國等地建立了海外子公司。海外研發基地與營銷網絡的搭建，為公司開拓海外17 25 48 75 48 96 96 112 138 77 4%7%32%33%23%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025020192020202120222023H1汽零業務單元制冷業務單元YOY(%)29%30%26%26%26%31%30%24%26%26%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023H1汽零業務單元制冷業務單元 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

109、 34 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 市場打下堅實基礎；同時有助于公司節省運費成本，高效服務特斯拉等海外客戶。公司海內外營收基本持平，23H1 國外收入占比 46%，實現營收 58 億元，同比增長 17%。圖 38：三花智控全球化布局情況 圖 39：三花智控2019-2023H1 分地區營收結構（單位：%）資料來源：公司官網、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 布局高景氣度賽道，機器人業務持續加碼。在儲能領域，公司定位全球“儲能熱管理解決方案”領先供應商，23H1 業務成功突破行業標桿客戶并實現營收。同時，公司從熱管理延伸至機器人，具有多重優勢：電機是機電執行器動力源，三花

110、在電機方面技術積累豐富，2005 年就已經開始大量研發電機產品，電子膨脹閥、水泵、Omega 泵、排水泵等都是電機類產品；人形機器人中將使用高功率密度的電池和電機，對熱管理需求較高，公司在這一領域有明顯優勢；公司與現有客戶已有多年合作基礎，在多領域協同配合，并有較強的綜合能力。2023 年 4 月，公司公告將與綠的諧波在墨西哥合資建廠，主營諧波減速器的研發、生產和銷售。2023 年 9 月，公司發布境外發行全球存托憑證募集說明書，擬投資機器人機電執行器研發項目。表 17：三花智控機器人業務布局情況 時間 技術 事件 2022 年以來 機電執行器 聚焦仿生機器人機電執行器業務，包括直線執行器和旋

111、轉執行器兩種；全方面配合客戶產品研發、試制、調整并最終實現量產落地；同步配合客戶量產目標，積極籌劃機電執行器海外生產布局。2023年4月 諧波減速器 三花智控與綠的諧波簽訂戰略合作協議，雙方在三花墨西哥工業園共同出資設立一家合資企業，主營業務為諧波減速器相關產品的研發、生產制造及銷售。2023年3月 諧波減速器 大族精密新增股東中包括三花控股旗下股權投資企業，持股 7.58%。2023年3月 微電機&絲杠 三花集團參與鼎智科技的的戰略配售。2023年9月 公司發布募集說明書等多份文件，募集資金機器人將由于機電執行器研發等 7 個項目并補充流動資金。資料來源：三花智控公告，企查查，申萬宏源研究

112、3.2 銀輪股份：深耕熱交換器業務，搭建多元化發展曲線 核心邏輯：內生外延成功從商用車拓展至乘用車，進入特斯拉等全球頭部客戶；獲取規模效應盈利能力提升，從拳頭產品換熱器橫向拓展“1+4+N”的完善產品布局，并出海全球配套客戶；布局儲能、算力中心等第三成長曲線。我們預計公司 2024 年歸母凈利潤 8.1 億元，對應當前 PE 為 18x，給予“買入”評級。57 63 79 99 58 56 59 81 114 68 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1國外國內 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3

113、5 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 完成“1+4+N”產品布局，形成深厚客戶積淀。公司產品按應用領域劃分為商用車、乘用車、新能源、工程機械、工業及民用換熱等領域，汽車熱管理產品主要包括冷媒冷卻液集成模塊、前端冷卻模塊、PTC 加熱器、電池冷卻板、空調箱模塊等。在新能源汽車領域，公司形成豐富的新能源產品線，完成“1+4+N”產品布局，與沃爾沃、保時捷、蔚來、小鵬、零跑、通用、福特、寧德時代、吉利、長城、廣汽、比亞迪、宇通、江鈴、長安等客戶開展深度合作。乘用車領域布局效果顯現，盈利能力逐步復蘇。公司營收規模穩定增長，乘用車業務營收占比不斷擴大，逐漸追平商用車、非道路行業。23H1 公司實現總

114、營收 53 億元，同比增加 36%；其中乘用車占比達到 44%，實現收入 23 億元，同比增長 63%。商用車板塊毛利率水平整體高于乘用車，2021-2022 年由于熱管理業務發展初期投入較大且規模效應未體現，公司整體盈利表現受到拖累出現下滑；23H1 盈利能力復蘇，總體毛利率為 20.6%，同比增長 1.0pct。圖 40：銀輪股份 2020-2023H1 分行業營收及營業總收入同比（單位：億元，%）圖 41：銀輪股份2020-2023H1 分行業毛利率 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 深度布局全球市場，加速海外產能拓展。公司建立了歐洲、北美戰區，形成了亞

115、洲、歐洲、美洲三大總部，客戶遍布北美、歐洲、中東等全球 40 多個國家及地區。2023 年第二季度，公司開設的墨西哥工廠正式投產，并在四季度實現盈虧平衡，后續將導入北美通用、福特、克萊斯勒項目；2023 年 10 月公司歐洲波蘭新工廠順利投產，配套北美客戶德國工廠以及捷豹路虎中批量車型，后期將陸續建成熱泵板換、儲能液冷機組、電池液冷板等產能，配套更多歐洲本地客戶。國內外營收結構較為穩定，23H1 國外營收占比 24%，實現收入 13 億元，同比增長 52%。圖 42：銀輪股份全球化布局情況 圖 43：銀輪股份2019-2023H1 分地區營收結構 45 50 40 24 14 22 36 23

116、 15%24%8%36%0%10%20%30%40%0204060801002020202120222023H1商用車、非道路乘用車工業及民用其他YOY(%)25%22%22%23%17%14%15%17%0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023H1商用車、非道路乘用車 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 發展第三增長曲線，儲能、數據中心熱管理業務有望成為新增長點。2021 年起，公司開始研發工業冷水機組、熱泵空調、數據中心/儲能液

117、冷等領域產品。2023 年，公司成立數字與新能源熱管理事業部，熱泵等產品銷售放量，陸續獲得美的、格力等企業訂單。根據 2023 年公司業績預告，銀輪股份成功研發“集裝式數據中心液冷系統”，并與下游客戶簽訂合作協議，成長空間廣闊。3.3 拓普集團：依托先進平臺型制造能力實現快速布局 核心邏輯：早期依托底盤件的鑄造和組裝平臺能力進入特斯拉；基于 IBS 等其他產品橫向拓展熱泵總成、多通閥等產品，客戶維度持續拓展如蔚小理等頭部新勢力；拓展人形機器人等。依托 IBS 研發中形成的電控及精密制造的能力，橫向拓展集成式熱泵總成、多通閥、電子水泵、電子膨脹閥等汽車熱管理系統產品。公司涵蓋九大產品線，包括減震

118、系統、內外飾系統、車身輕量化產品、底盤系統、智能座艙部件、熱管理系統、空氣懸架系統、智能駕駛系統、機器人執行器業務；其中，熱管理系統產品主要包括集成式熱泵總成、多通閥、電子水泵、電子膨脹閥等。目前公司合作伙伴幾乎覆蓋國內外主流汽車品牌，成為奧迪、寶馬、斯特蘭蒂斯、通用、吉利、福特、奔馳、大眾、高合、理想、蔚來、小鵬、RIVIAN、LUCID 等車企供應商。熱管理業務進入放量階段，盈利能力保持穩定。減震器、隔音產品、鍛鋁控制臂等為公司收入基本盤，熱管理業務增長迅速。23H1 公司實現總營收 92 億元，同比增長 35%；其中熱管理業務收入占比約 8%，實現營收 8 億元，同比增長 26%。202

119、1 年起，公司總體毛利率穩定在 20%水平，23H1 綜合業務毛利率為 23%，同比增加 1.2pct。圖 44：拓普集團 2019-2023H1分業務營收及營業總收入同比（單位：億元，%）圖 45：拓普集團 2019-2023H1 各業務毛利率（單位：%）13 11 15 20 13 43 52 64 64 40 0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1國外國內 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 37 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 搭建全球化業務網絡，首

120、個熱管理海外工廠實現熱泵產品量產下線。截至 2023 年，拓普在全球設立 50 余家子公司，包括 5 個技術研發中心、70 多個制造工廠及多個技術支持中心和倉儲物流中心。公司在歐洲、北美、南美及東南亞建設海外工廠，業務范圍覆蓋熱管理、底盤、減震、飾件等多類產品。2022 年底拓普首個熱管理工廠在波蘭開始建設，2023年 11 月正式量產；墨西哥產業園與美國的工廠有序推進。公司海外營收比例不斷提升，23H1 占比達到 32%，實現收入 29 億元，同比增長 35%。新型業務板塊蓄勢待發，機器人業務拓展增長空間。公司在機器人執行器業務方面優勢顯著，具備各類電機的自研能力與精密機械加工能力，整合電機

121、、減速機構、控制器的經驗較為豐富。2023 年 7 月公司設立機器人事業部，機器人運動執行器產品已獲得客戶認可，預計 2023 年內將形成 4 套產線安裝，一期產能達到年產 10 萬臺。圖 46：拓普集團全球化布局情況 圖 47：拓普集團 019-2023H1 分地區營收結構（單位：%）資料來源：公司官網、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 3.4 盾安環境：閥件優勢企業，錨定更優產品結構 核心邏輯：傳統制冷配件（電子膨脹閥、截止閥、膨脹閥等）領先企業。拓展汽零聚焦冷媒側閥件和水側零部件，滿足主機廠豐富供應鏈需求。我們預計公司 2024 年歸母凈利潤 9.0 億元，對應當前 PE

122、為 15x，給予“買入”評級。16 22 36 55 31-10%21%76%40%35%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020020192020202120222023H1隔音產品鍛鋁控制臂減震器熱管理系統其他業務智能電子剎車系統YOY(%)18%15%18%21%22%31%29%26%25%24%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023H1隔音產品鍛鋁控制臂減震器熱管理系統智能電子剎車系統11 17 28 45 29 40 46 83 109 58 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

123、0192020202120222023H1國外國內 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 38 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 制冷元器件行業的頭部企業，實現新能源熱管理技術延伸。公司主要業務包括制冷配件、制冷空調設備、新能源汽車熱管理核心零部件的研發、生產和銷售。公司憑借制冷技術基礎，持續大力拓展新能源汽車熱管理業務，主要產品包括電子膨脹閥、熱力膨脹閥、電子水泵等，成為比亞迪、吉利、理想、蔚來、小鵬、一汽、上汽、長安、零跑等主機廠的可靠供方。公司聚焦制冷主業，其他業務單元協同發展。制冷配件業務為公司主要的收入來源，汽車熱管理產業占比維持 2%左右，23H1 公司實現

124、總營收 55.7 億元，同比增加 14%，其中汽車熱管理業務收入 1.4 億元。各業務毛利率穩中有升，23H1 公司總毛利率 19%，同比增長 2.8pct。目前公司大力拓展新能源汽車熱管理業務，產品結構持續優化，高盈利產品電子膨脹閥占比增加，推動公司利潤彈性進一步增長。圖 48：盾安環境 2019-2023H1分業務營收及營業總收入同比（單位：億元，%）圖 49：盾安環境 2019-2023H1 分業務毛利率（單位：%）資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 3.5 飛龍股份：老牌水泵供應商，新能源熱管理業務加速 核心邏輯：聚焦高附加值的電子水泵產品，持續拓展 t

125、ier1 和 tier2 客戶；橫向拓展熱管理系統業務，向集成化產品發展，重點布局新能源冷卻賽道，研發 chiller、閥類產品，實現小總成供應。國內傳統汽車零部件行業的老牌企業，開拓新能源汽車領域和民用領域業務。公司產品包括發動機熱管理部件和新能源熱管理部件，細分為發動機熱管理部件，發動機熱管理節能減排部件，新能源、氫燃料電池和 5G 工業液冷及光伏系統冷卻部件與模塊等產品分類。截至 23H1，公司新能源系列產品主要客戶包括廣汽埃安、理想汽車、零跑汽車、越南VINFAST、蔚來、奇瑞、吉利等 120 多家知名企業。訂單回暖推動業績向好，毛利水平迎來回升。公司訂單充足帶動業績提升，23H1 公

126、司實現總營收 20 億元，同比增長 28%。2022 年芯片缺乏、疫情反復、大宗商品漲價等不利因素導致利潤短期承壓；23H1 采購成本下降推動毛利水平增長，綜合業務毛利率為 21.2%，同比增加 4.6pct。60 54 78 77 43-3%-19%33%3%14%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02040608010012020192020202120222023H1制冷配件產業制冷設備產業其他業務汽車熱管理產業節能產業YOY(%)18%17%16%17%20%23%24%24%24%25%1%0%1%3%2%18%17%-5%0%5%10%15%20%25%30%20

127、192020202120222023H1制冷配件產業制冷設備產業其他業務汽車熱管理產業 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 39 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 優化產品結構，開辟新成長方向。公司深化新能源汽車零部件產業的布局，從機械水泵向電子水泵方向升級，重點拓展新能源電子水泵、溫控閥系列產品應用領域。同時公司逐步從車端向非車端延伸，開辟充電樁液冷、5G 基站、通信設備、服務器液冷、IDC 液冷、人工智能液冷等新方向。圖 50：飛龍股份 2019-2023H1 分營收及營業總收入同比（單位：億元，%）圖 51：飛龍股份 2019-2023H1 分業務毛利率（單位：

128、%）資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 3.6 肇民科技：精密注塑件專精特新，產品客戶持續拓寬 核心邏輯：精細化生產管理能力出眾，符合精密注塑件產品“小批量、多品種”的特點，掌握 PA、PPS、PEEK 等工程塑料或特種工程塑料加工工藝橫向產品和客戶的多維度拓展，目前在新能源、商用車、家電領域均有良好表現，潛在機器人 tier2 供應商。專注于精密注塑件及配套，聚焦于乘用車、商用車、新能源車、高端廚衛家電等領域。公司汽車零部件行業產品主要包括發動機、傳動系統、制動系統、新能源車熱管理模塊、三電系統部件等，具有較高附加值。當前公司新能源車領域相關產品應用迅速拓寬，

129、熱管理模塊、電子水泵、電子油泵、電子水閥、電池冷卻模組部件等產品實現量產。公司汽車領域客戶主要為 tier1 廠商，如康明斯、萊頓、石通瑞吉、三花智控、華域麥格納、皮爾博格、蓋茨、馬勒等。汽車精密注塑件業務為主要收入來源，產品矩陣開拓驅動營收增長。除 2022 年新冠疫情導致公司生產銷售承壓、營業收入下滑，自 2019 年起公司總營收實現較快增長；汽車精密注塑件業務為主要收入來源，新能源車領域產品的開拓為公司營收注入增長動力。23H1公司實現總營收 3 億元，同比增長 16.2%；其中汽車部件占比達 66%，實現營收 2 億元，同比增長 10.4%。受產品結構調整、成本上升等因素影響，公司綜合

130、業務毛利率有所下滑，23H1 總毛利率為 31.3%，同比下降 1.9pct。持續拓展汽車精密零部件市場，積極布局儲能等新業務。在新能源車領域，公司專注于熱管理模塊和三電系統的精密零部件的開發，快速提升單車價值量；同時尋求直接配套主機廠機會，目前進展較為順利。公司積極尋找新的利潤增長點，布局儲能、工業、醫療、7 10 13 15 10 19 16 16 14 8-6%1%17%5%28%-10%0%10%20%30%0510152025303520192020202120222023H1發動機節能降排部件傳統發動機冷卻部件新能源冷卻部件及模塊其他其他業務收入YOY(%)20%21%19%17%

131、23%25%24%24%19%20%11%13%14%16%14%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023H1發動機節能降排部件傳統發動機冷卻部件新能源冷卻部件及模塊 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 40 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 航空等行業，23H1 儲能熱管理系統部件已獲得頭部客戶定點，并有望伴隨下游 tier1 進入人形機器人領域。圖 52：肇民科技 2019-2023H1 分業務營收及營業總收入同比（單位：億元，%）圖 53：肇民科技 2019-2023H1 分業務毛利率（單位：%）資料來源：公司公告、申萬宏源

132、研究 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 3.7 重點公司估值表 表 18：熱管理行業重點公司估值表 2024/2/27 PB 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速 PE 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元）總市值（億元）LF 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002050 三花智控*25.60 956 5.6 25.7 30.9 39.8 53%20%29%37 31 24 002126 銀輪股份*18.00 145 2.8 3.8 6.0 8.1 74%57%34%38 24 18 601689 拓普集團 60.04 698

133、4.2 17.0 22.2 30.7 67%31%38%41 31 23 002011 盾安環境*12.38 132 3.0 8.4 7.2 9.0 107%-15%25%16 18 15 002536 飛龍股份 12.23 70 1.8 0.8 3.0 3.9 -41%252%30%84 24 18 301000 肇民科技 19.57 34 3.0 0.9 1.1 1.5 -19%18%39%36 30 22 資料來源：iFind，申萬宏源研究 注：*為申萬預測，其余為 iFind 一致預期 核心風險：原材料價格波動風險、地緣政治風險、行業復蘇不及預期 原材料價格波動風險：原材料價格波動將直

134、接關系到制造業的盈利水平。當前行業原材料整體處于低位，但若后續大幅漲價，將對行業盈利能力造成明顯邊際影響。地緣政治風險：當前熱管理企業正在走向海外，貿易壁壘可能導致產業鏈經營成本的大幅上升以及市場拓展的困難。行業復蘇不及預期：若汽車終端需求持續低迷，可能導致價格戰進一步演繹，進而向上游壓制整個產業鏈盈利空間。1.83.34.13.81.913%48%18%-9%16%-20%0%20%40%60%012345620192020202120222023H1精密注塑件-汽車部件精密注塑件-家電部件精密注塑件-其他精密注塑模具其他業務YOY54%50%46%39%43%18%17%14%13%36%

135、0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023H1精密注塑件-汽車部件精密注塑件-家電部件精密注塑件-其他精密注塑模具其他業務 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 41 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬

136、于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券

137、相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重

138、建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人

139、，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策

140、并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。