汽車熱管理行業深度報告：乘新能源汽車東風熱管理迎來新機遇-230423（49頁）.pdf

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1、乘新能源汽車東風，熱管理迎來新機遇汽車熱管理行業深度報告證券研究報告 行業研究 汽車與零部件證券分析師：黃細里執業證書編號：S0600520010001證券分析師：劉力宇執業證書編號：S06005220500012023年04月23日報告核心觀點 熱管理系統是整車中的重要部件。汽車熱管理系統是整車中用于調節零部件工作溫度和乘員艙溫度環境的零部件的集合，其通過散熱、加熱、保溫等手段，使得不同零部件處于合適的工作溫度范圍以及乘員艙保持適宜溫度，以保障汽車的使用舒適性、功能安全和使用壽命，因此熱管理系統是整車中的重要部件。汽車熱管理系統主要零部件包括各類泵（機械水泵、電子水泵、電子油泵等）、閥（熱力

2、膨脹閥、電子膨脹閥、電磁閥、多通水閥等）、工質容器、熱交換器（前端模塊、空調箱、電池冷卻器、電池水冷板）、壓縮機（機械/電動）以及管路系統等，并按需應用于發動機、變速箱、電池、電機電控和空調系統等部位。2 新能源汽車熱管理單車價值量大幅提升，電動化推動汽車熱管理市場規模持續增長。一方面，純電動汽車相較于傳統燃油車新增了如多通水閥、電磁閥、電池冷卻器、電池水冷板、PTC/熱泵系統等核心組件；另一方面，傳統燃油車熱管理系統中原有的核心組件如機械壓縮機、機械水泵、熱力膨脹閥等在純電動汽車中分別升級為電動壓縮機、電子水泵和電子膨脹閥等，價值量有著較大提升。因此，純電動汽車的整車熱管理系統單車價值量高達

3、7000元左右，相比于傳統燃油車2000元左右的單車價值量有著大幅提升。受益于國內新能源汽車滲透率的持續提升，國內狹義乘用車熱管理系統的市場空間將從2022年的820.80億元增長至2026年的1320.77億元，復合增長率為12.63%。技術變革重塑供應鏈關系，熱管理行業格局發生改變。在傳統燃油車時代，海外企業如電裝、法雷奧、馬勒和翰昂等先發優勢明顯，技術成熟領先、產品線齊全，具有系統化供應能力，占據著汽車熱管理市場大部分份額。然而，在新能源汽車熱管理領域，技術方案發生巨大變化，特別是在熱泵集成模塊賽道，具備強大自研能力的車企如特斯拉強勢引領技術變革，由自己主導整車熱管理系統研發設計，跳過傳

4、統熱管理Tier 1，直接對接底層核心部件Tier 2；而具備閥、泵、換熱器等底層核心部件能力的Tier 2同樣積極與主機廠對接，向系統組件供貨方向發展，逐漸從Tier 2向Tier 1演變。整體來看，前端模塊、空調箱、壓縮機和熱泵集成模塊四個環節中，熱泵集成模塊在油車到電車的過程中技術變革最大，是整個新能源汽車熱管理系統最具發展潛力的賽道，看好具備核心零部件自制能力的企業（尤其是高壁壘的閥類零件）在熱泵集成模塊賽道中的競爭優勢；空調箱、前端模塊等換熱器賽道雖然技術方案變化較小，但國內企業有望憑借成本和服務優勢實現市場份額的提升；電動壓縮機賽道則更多為國內家電企業跨界布局，未來有望實現對外資壓

5、縮機企業的替代。投資建議：下游電動化推動熱管理市場規模持續增長，且新能源熱管理的技術和市場發展均處于前期階段，格局尚未固化，國內優質熱管理企業的發展潛力和國產替代空間巨大。推薦拓普集團（601689.SH）、銀輪股份（002126.SZ）、三花智控（002050.SZ）、盾安環境（002011.SZ），建議關注飛龍股份（002536.SZ）、川環科技（300547.SZ）。風險提示：新能源汽車銷量增長不及預期；汽車熱管理行業國產替代不及預期。RUhVgVPWhVkZmPmPoM9PbPbRmOmMnPoNeRrRqMjMsQsO8OmMvMvPmRrRMYpPpP目錄3空間：電動化推動汽車熱管

6、理市場規?？焖僭鲩L格局：技術變革重塑供應鏈，行業格局發生改變汽車熱管理相關標的梳理投資建議及風險提示1、空間：電動化推動汽車熱管理市場規?？焖僭鲩L4熱管理系統是整車關鍵部件汽車熱管理系統：汽車上用于調節零部件工作溫度和乘員艙溫度環境的零部件的集合。系統功能：其通過散熱、加熱、保溫等手段，使得不同零部件處于合適的工作溫度范圍以及乘員艙保持適宜溫度，以保障汽車的使用舒適性、功能安全和使用壽命。系統主要組成：熱管理系統主要零部件包括各類泵、閥、工質容器、熱交換器、壓縮機、管路、散熱器等。系統應用場景：按需應用于發動機、變速箱、電池、電機電控和空調系統等。數據來源：公司公告，東吳證券研究所5圖1：傳統

7、燃油車和純電動汽車整車熱管理功能架構傳統燃油車乘員艙制冷制熱發動機制冷變速箱及附屬系統制冷純電動汽車乘員艙制冷制熱動力電池制冷制熱電機電控制冷芯片制冷油車到電車熱管理系統的變化油車到電車，由于動力總成發生變化，使得整車熱管理在功能架構和技術方案上均產生一定變化。功能架構變化：發動機、變速箱取消，新增電池、電機和電控。電池同時需要制熱和制冷，電機電控需要制冷；此外，純電動汽車由于智能座艙和智能駕駛功能的提升，芯片算力大幅提升，部分車型新增了對芯片散熱的需求。主要技術方案變化：（1）乘員艙（空調系統）：電車沿用了傳統的“壓縮機-冷凝器-膨脹閥-蒸發器”的制冷循環，區別僅是油車的壓縮機由發動機帶動，

8、電車采用的是電動壓縮機，由動力電池供能驅動。乘員艙的制熱功能油車和電車區別較大，油車采用發動機運轉的余熱來給乘員艙加熱，而電車由于取消了發動機，需要額外新增制熱功能，通常采用的有PTC加熱方案和熱泵方案。（2）動力電池：動力電池的冷卻方案有風冷、液冷和直冷；低溫加熱方案有電加熱膜、PTC加熱（水暖PTC）和熱泵加熱等技術方案。數據來源：公司公告，東吳證券研究所6表1：油車和電車熱管理系統技術方案的變化功能乘員艙發動機變速箱動力電池電機電控制冷制熱制冷制冷制冷制熱制冷油車發動機帶動壓縮機進行制冷循環發動機余熱利用水冷油冷/電車電動壓縮機進行制冷循環PTC/風冷電熱膜風冷液冷水暖PTC水冷熱泵直冷

9、熱泵油冷新能源汽車熱管理系統單車價值量大幅提升純電動汽車整車熱管理系統由于新增部件以及組件升級等因素推動熱管理系統單車價值量大幅提升。一方面，純電動汽車相較于傳統燃油車新增了如電池冷卻器、電池水冷板、水暖PTC/熱泵系統等核心組件，另一方面原有的核心組件如壓縮機、蒸發器等由于升級帶來價值量的增加。整體來看，純電動汽車的整車熱管理系統單車價值量高達7000元左右，相比于傳統燃油車提升2倍以上。數據來源：電器工業，公司公告，東吳證券研究所7傳統燃油車整車熱管理系統核心組件單車價值量（元）純電動汽車整車熱管理系統核心組件單車價值量（元）散熱器450電池冷卻器600蒸發器180電池水冷板900冷凝器1

10、00蒸發器720油冷器300冷凝器200水泵100水暖PTC/熱泵系統900/1500空調壓縮機500電子系統840中冷器200電動壓縮機1500其他400電子膨脹閥500合計2230其他550合計6710/7310表2：傳統燃油車和純電動汽車整車熱管理系統單車價值量對比新能源汽車熱管理技術持續迭代升級新能源汽車熱管理技術持續發展升級的原因和動力：由于動力總成發生變化，新能源汽車熱管理系統的復雜程度相較于傳統燃油車大幅提升，且對于整車各項性能的影響更為直接和重大?？梢哉f持續發展的新能源汽車行業對熱管理系統的要求也在持續提升，新能源汽車產品力的提升在很大程度上依賴于整車熱管理系統性能的提升。新能

11、源汽車熱管理系統技術持續升級迭代的方向：（1）新一代空調技術：熱泵系統的滲透率持續提升；（2）熱泵系統冷媒：CO2憑借著高效和環境安全性好，有望成為未來趨勢；（3）集成化：整車熱管理系統集成一體化程度持續提升。數據來源：公司公告，東吳證券研究所8純電動汽車熱泵系統滲透率持續提升熱泵系統冷媒層面，CO2有望成為未來趨勢熱管理系統集成一體化趨勢明顯圖2：新能源汽車整車熱管理技術正持續迭代升級一、熱泵系統滲透率持續提升水暖PTC作為新能源汽車乘員艙制熱方案具有恒溫加熱、便于控制和可靠的特點。早期的純電動汽車乘員艙制熱會采用PTC加熱方案，PTC熱敏電阻是一種非常典型的溫度敏感特性的半導體電阻，當其超

12、過一定溫度（居里溫度）時，電阻值會發生階躍性增大。根據傳熱介質的不同其可分為風暖PTC和水暖PTC，其中水暖PTC更加可靠且應用廣泛。水暖PTC的典型系統結構包含PTC液體加熱器、暖風散熱器、除氣室以及電子水泵。系統運行時，工質在電子水泵的驅動下進入PTC液體加熱器中吸熱升溫，高溫工質在暖風散熱器中進行熱量交換為乘員艙提供熱量，降溫后的工質經除氣室回流至電子水泵進行下一次循環。PTC方案存在能效值較低的缺點，非新能源汽車乘員艙制熱的最佳方案。PTC方案的能效值一般在0.8-0.95之間，且PTC的能量全部來源于動力電池，特別是在乘員艙溫度較低時制熱所需的能耗較高，嚴重影響整車的能耗水平和續航里

13、程。數據來源：中國知網，東吳證券研究所9圖3：水暖PTC系統結構圖4：PTC熱敏電阻電阻值與溫度的關系一、熱泵系統滲透率持續提升熱泵空調具有能耗低、效率高、冷暖一體和性能穩定等優點。與水暖PTC的“制造熱量”不同，熱泵空調的制熱原理是“搬運熱量”，其可以將熱能從低溫熱源泵送至高溫熱源，因此消耗的能量較低。其次，熱泵系統的能效比能達到24，而同等條件下PTC方案的能效比理論上最大為1。熱泵系統的工作循環：C處中的低溫低壓氣態工質經壓縮機壓縮形成高溫高壓的氣態工質，隨后進入乘員艙換熱器釋放熱量并冷凝成中溫高壓的液態工質，然后進入節流裝置變成低溫低壓的氣液混合工質，再進入車外換熱器吸收熱量蒸發為低溫

14、低壓的氣態工質，最后在壓縮機的抽吸作用下進入下一個循環。數據來源：中國知網，盾安環境官網，東吳證券研究所10圖5：典型的汽車熱泵空調系統簡化結構表3：熱泵系統核心組件及其功能組件功能壓縮機是驅動制冷劑循環流動的動力來源，使制冷劑在各個管道及部件中流動，在車內外換熱器中實現熱量的交換四通閥通過四通閥切換制冷劑的流通路徑，實現制冷模式與制熱模式的切換換熱器主要作用是實現內部制冷劑與外部空氣的熱量交換干燥瓶主要是起到雜質過濾和吸收水分的作用電子膨脹閥通過自動調節制冷劑流量，使系統運行效率提高，達到快速制冷或制熱、精確控制、節能等目的電磁閥實現冷劑的自動通斷控制，實現多回路的選擇性通斷，從而實現制冷部

15、位的切換和調整，實現多回路的自動控制儲液罐由于工況的變化或對制冷系統進行調整時，可將制冷劑回流到儲液器中，以穩定系統內制冷劑的循環量氣液分離器起到制冷劑氣液分離、存儲分離后的液體，過濾和回流壓縮機潤滑油的作用，防止液體制冷劑流入壓縮機而產生液擊的保護部件一、熱泵系統滲透率持續提升熱泵系統相比于PTC方案在冬季乘員艙制熱的情況下車輛具有更好的續航表現。美國汽車工程師學會對配備PTC方案和熱泵系統的車輛進行了測試，測試結果顯示在冬季乘員艙制熱時，環境溫度為0時熱泵方案的續航里程是乘員艙不制熱時的77.5%，而PTC方案的續航里程僅有乘員艙不制熱時的56.0%；環境溫度為-10時熱泵方案的續航里程是

16、乘員艙不制熱時的62.2%，而PTC方案僅有乘員艙不制熱時的45.2%。憑借著能耗低、效率高的優勢，熱泵系統將成為未來新能源汽車空調系統的主流選擇方案。數據來源：SAE，中國知網，東吳證券研究所11圖6：PTC方案和熱泵方案SAE續航里程測試結果對比表4：PTC方案與熱泵方案性能對比類型PTC熱泵結構簡單較復雜可靠性高較高控制難度簡單較復雜制熱效率較低，COP1COP1，低溫環境下影響效率能量轉換電能熱能消耗少量電能一、熱泵系統滲透率持續提升近年來眾多配備熱泵系統的新能源汽車陸續上市，包含自主、合資、外資以及新勢力品牌。數據來源：汽車之家，東吳證券研究所12系別主機廠車型車型售價上市時間自主比

17、亞迪海豚10.28-13.08萬元2021.08海豹20.98-28.68萬元2022.07漢EV創世版及千山翠版26.98-32.98萬元2022.04長安阿維塔1134.99-60.00萬元2022.08吉利極氪00129.90-38.60萬元2021.04廣汽埃安2022款Aion LX（非最低配）33.96-46.96萬元2022.01新勢力蔚來2022款ES638.60-55.40萬元2022.062022款ES849.60-65.60萬元2022.06ET532.80-38.60萬元2022.09交付ET745.80-53.60萬元2022.03交付小鵬2022款P517.79-2

18、4.99萬元2022G930.99-46.99萬元2022.09高合高合HiPhi Z61.00-63.00萬元2022.08合資廣汽豐田bZ4X19.98-28.78萬元2022.10一汽大眾ID.4（可選裝）18.73-28.73萬元2021ID.6（可選裝）25.33-33.89萬元2021上汽通用LYRIQ銳歌43.97-47.97萬元2022.06外資特斯拉Model Y29.99-39.79萬元2021表5：采用熱泵系統的新能源汽車車型梳理（部分）二、熱泵系統冷媒層面，CO2有望成為未來趨勢冷媒具有很長的發展歷史，至今大致可以劃分為4代：第一代：第一代冷媒主要關注其可工作性，主要代

19、表為NH3；第二代：第二代冷媒主要關注其安全性和毒性，主要代表為R11、R12；第三代：第三代冷媒主要關注其對臭氧層的破壞，開發出了低ODP的冷媒種類，代表有R134a；第四代：第四代冷媒開始關注全球氣候變暖問題，開發出了零ODP，低GWP的冷媒種類，代表有R1234yf和CO2。三種典型冷媒的對比：R134a是現在熱泵系統主要使用的工質，雖然其傳熱性能良好，環保無害，但其全球變暖潛能值（GWP）較高。R1234yf是一種人工合成的制冷劑，其ODP為0且GWP僅為4，并且物理性質與R134a十分接近，可以基本保持系統不變，但其輕微的毒性和可燃性存在一定的安全隱患。CO2為天然工質，無毒不可燃、

20、對環境友好、在制冷量以及流動阻力方面都優于其他工質、價格便宜，但整個系統的運行壓力較高，是傳統工質的68倍。CO2冷媒可提升熱泵系統的能力和效率。R134a和R1234yf作為冷媒在低溫情況下存在制熱量不足、制熱能效低的問題，無法在-10及以下溫度產生很好的制熱效果，CO2熱泵則是有效的技術手段。數據來源：公司公告，中國知網，東吳證券研究所13冷媒種類R134aR1234yfCO2組成成分CH2FCF3C3H2F4CO2平均分子量102.03114.0444沸點(1.01MPa)/-26.3-29.5-78.5臨界溫度/101.194.731.06臨界壓力/MPa4.013.387.38ODP

21、000GWP130041特點目前主要工質，但GWP較高人工合成，物理特性接近R134a，但存在輕微毒性并可燃無毒不可燃，環境友好，制冷量和流動性好，但系統工作壓力較高表6：不同熱泵冷媒的特性對比二、熱泵系統冷媒層面，CO2有望成為未來趨勢CO2熱泵在核心組件上相較于傳統工質熱泵有著更高的要求。CO2熱泵超高溫和高壓的運行特性對系統核心組件的要求大幅提升，對系統密封性和振動噪音的要求也更加嚴格。具體涉及到的組件包括壓縮機、四通閥、球閥、電子膨脹閥、電磁閥和管路等。CO2熱泵系統的價值量相較于傳統工質熱泵更高。由于系統核心組件的要求提升，CO2熱泵系統的單車價值量更高，在9000-10000元的水

22、平。數據來源：公司公告，二氧化碳熱泵發展白皮書，東吳證券研究所14核心組件產品示意圖組件變化壓縮機二氧化碳壓縮機是二氧化碳熱泵系統中最為核心的部件，因為CO2的比體積小，吸氣量大，因此可以大幅減小壓縮機的尺寸，但工作壓力高對壓縮機在零部件強度和整體密封性能上提出了更高的要求。四通閥常規冷媒四通閥導閥采用滑碗面密封，切換需克服滑碗與閥座的滑動摩擦力，由于CO2熱泵系統運行壓力可達10MPa以上，加大滑碗的摩擦力導致導閥無法切換。因此CO2熱泵四通閥的閥口改為鋼球密封，閥口和閥座沒有滑動摩擦力，閥口一旦打開不再需要克服壓差力，提升切換能力。球閥二氧化碳球閥的難點在于閥桿處的密封，CO2具有極強的滲

23、透性，在高壓的條件下會滲入密封材料內部，并且在壓力突然下降時又從材料中釋放出來，這會破壞材料的密封性。因此CO2球閥密封材料須通過爆炸性減壓測試，EPDM是最接近要求的密封材料。電子膨脹閥CO2工質系統壓力遠高于普通循環，跨臨界系統最高可達15MPa，因此對閥件的耐壓能力提出了更高的要求。電磁閥管路CO2管路主要采用不銹鋼管、銅管、鋁管和軟管，由于CO2管路運行工作壓力是傳統空調系統的10倍以上，最高壓力達到17MPa，介質工作溫度在150以上，最高可以達到180。表7：CO2熱泵系統中核心組件的變化二、熱泵系統冷媒層面，CO2有望成為未來趨勢2020年，大眾率先在MEB平臺上批量化裝備了CO

24、2熱泵空調系統。消費者在購買大眾MEB平臺的ID.3、ID.4 X、ID.6 X、ID.4 CROZZ和ID.6 CROZZ等車型時，可以9千元的價格選裝CO2熱泵空調系統。數據來源：一汽大眾官網，二氧化碳熱泵發展白皮書，東吳證券研究所15圖7：九千元選裝CO2熱泵空調包圖8：大眾MEB平臺車型ID.4配備的CO2熱泵系統示意圖三、熱管理系統集成度持續提升傳統整車熱管理系統各回路間相對獨立的結構存在一定的不足。純電動汽車的空調系統（乘員艙熱管理）、動力電池、電機電控的工作特性都與溫度密切相關，但傳統的整車熱管理系統中各回路相對獨立，各個子系統獨立調節，偏向于單一系統的性能最優化，但此時整車熱管

25、理系統的總體效率未必達到最高。集成化整車熱管理系統的定義：將整車熱管理系統中的各個子系統（回路）進行功能和結構上的耦合，形成整車集成式熱管理系統，實現各子系統件信息、能量的交互，更好地協調車輛各部分之間的熱負荷關系，高效利用動力電池能量，實現各系統間的協同管理。（總結：功能集成、能量集成、設備集成、控制集成）集成化整車熱管理系統的意義：提升整車熱管理系統能效，保障新能源汽車三電系統工作性能，確保乘員艙環境舒適性。集成化整車熱管理系統的挑戰：對整個系統的設計要求更高，控制難度提高，開發周期更長，可靠性要求更高。數據來源：中國知網，東吳證券研究所16整車熱管理系統集成化趨勢明顯 傳統整車熱管理系統

26、各系統相對獨立：傳統的整車熱管理系統中各回路相對獨立，各個子系統獨立調節，偏向于單一系統的性能最優化，但此時整車熱管理系統的總體效率未必達到最高 集成化整車熱管理系統的意義：提升整車熱管理系統能效，保障新能源汽車三電系統工作性能，確保乘員艙環境舒適性 集成化整車熱管理系統的定義：將整車熱管理系統中的各個子系統（回路）進行功能和結構上的耦合，實現各子系統件信息、能量的交互，更好地協調車輛各部分之間的熱負荷關系 集成化整車熱管理系統的挑戰：對整個系統的設計要求更高，控制難度提高，開發周期更長，可靠性要求更高圖9：整車熱管理系統集成化趨勢明顯三、熱管理系統集成度持續提升特斯拉方案從特斯拉熱管理技術的

27、發展看系統集成度的提升。特斯拉到最新一代共有四代整車熱管理方案，分別如下：17圖10：特斯拉熱管理系統迭代升級過程第一代Roadster第二代Model S&Model X第三代Model 3第四代Model Y傳統空調間接制冷水冷電機乘員艙高壓風暖PTC電池回路高壓水暖PTC傳統空調直接制冷水冷電機乘員艙高壓風暖PTC電池回路高壓水暖PTC四通閥傳統空調直接制冷油冷電機乘員艙高壓風暖PTC電池回路取消水暖PTC電機低效制熱PTC分區控制集成式儲液罐熱泵空調直接制冷油冷電機乘員艙低壓風暖PTC電池回路取消水暖PTC電機/壓縮機、鼓風機低效制熱集成式歧管模塊集成式閥門模塊注：標紅部分為與上一代的

28、差異部分數據來源：中國知網，東吳證券研究所三、熱管理系統集成度持續提升特斯拉方案特斯拉第一代熱管理系統中各子系統相對獨立。特斯拉第一代整車熱管理系統應用于Roadster車型中，具備四個回路，分別為空調回路、電機回路、電池回路以及HVAC回路，可以看到各個回路之間的功能相對獨立，耦合關系較弱；特斯拉第二代熱管理系統相比一代集成度有所提升。第二代熱管理系統引入了四通閥元件，可以實現電機回路和電池回路的串聯（兩者回路的工質相同），車輛在冬季啟動時通過電機回路和電池回路的串聯，可以同時利用電機產生的熱量和電池回路中的PTC加熱器同時為電池加熱升溫。此外，第二代系統中還取消了HVAC回路，改為空調回路

29、直接為乘員艙制冷。18圖11：特斯拉第一代整車熱管理系統拓撲架構圖12：特斯拉第二代整車熱管理系統拓撲架構數據來源：中國知網，東吳證券研究所三、熱管理系統集成度持續提升特斯拉方案特斯拉Model Y的第四代熱管理系統引入了熱泵空調系統。Model Y所搭載的整車熱管理系統首次引入了熱泵空調系統，取消了乘員艙的高壓PTC，乘員艙新增了兩個低壓PTC，配合壓縮機和鼓風機的低能效制熱模式，可以為系統補償熱量，保證熱泵系統在低溫時的工作性能。Model Y新一代熱管理系統的集成度大幅提升。能量上，這一代熱管理系統構建了更加復雜的熱量轉移路線，綜合管理整車中各系統的熱量釋放和需求，協調平衡整車的熱量，滿

30、足各個系統的溫度要求。結構上，整個系統的集成度大幅提升，采用了集成歧管模塊和集成的閥門模塊，通過水路側的八通閥和冷媒側的電磁閥來實現冷媒和冷卻液在不同的回路中換熱，實現整車熱管理的各項功能。Model Y熱管理系統雖然功能復雜但集成度高，因此在前機艙中只占據很小的體積。Model Y熱管理系統主要的硬件組成：5個換熱器（乘員艙蒸發器、乘員艙冷凝器、電池冷卻器、液冷冷凝器、室外換熱器）、1個壓縮機、2個電磁閥、6個電子膨脹閥、1個氣液分離器、2個電子水泵、1個八通閥、1個水壺。數據來源：中國知網，NE時代，東吳證券研究所19圖13：Model Y搭載的第四代整車熱管理系統原理圖圖14：Model

31、 Y熱泵總成中冷媒側和水路側的組件高度集成三、熱管理系統集成度持續提升華為TMS1體化設計：華為TMS采用了一體化的設計，綜合考慮乘員艙、動力電池和電機電控的制冷和制熱需求，達到整車能效最優+體驗最優+性能最優。2個高度集成：（1）部件方面，華為TMS將壓縮機、儲液罐、電子水閥、電子膨脹閥等12個主要零部件集成為一體，并且用基板代替了傳統的管路通道，使管路數降低了40%，部件數量降低了10%，轉配工作量降低60%。（2）控制方面，TMS將傳統熱管理系統各部件的ECU集成為了一個EDU，有效地降低了系統故障率，大幅提升了系統的可靠性并降低了系統成本。3大提升：（1）將熱泵系統最低溫度從-10改進

32、至-18；（2）開創智能化自標定方法，提高標定效率，將標定周期從120天縮短至45天；（3）用戶體驗提升，千人千面，智能控溫。數據來源：ICVS智能汽車產業聯盟，東吳證券研究所20圖15：華為TMS系統內部結構圖三、熱管理系統集成度持續提升比亞迪E3.0比亞迪在E3.0平臺上采用了熱管理集成模塊：以熱泵電動空調壓縮機為基礎，一體化熱管理控制模組為核心，為不同零部件（駕駛艙、動力電池、電驅動）分配整車產生的“冷量”和“熱量”。兩個亮點：（1）采用了與特斯拉相類似的集成模塊設計，運用閥島的方案把冷媒側回路和組件進行了集成；（2）電池包中使用了直冷直熱的方案，直接用冷媒代替了水路。數據來源：易車網，

33、汽車電子設計，東吳證券研究所21圖16：比亞迪E3.0平臺的寬溫域高效熱泵系統圖17：比亞迪E3.0平臺動力電池采用了冷媒制冷方案電動化推動乘用車熱管理系統市場空間迅速增長我們對國內狹義乘用車熱管理系統的市場規模進行了測算，結果如下：核心假設：（1）國內狹義乘用車行業銷量保持低速穩定增長；（2）國內狹義新能源乘用車銷量持續增長，到2026年實現1603.36萬輛的銷量，對應的滲透率為64%；（3）傳統燃油乘用車熱管理系統單車價值量為2200元，新能源汽車熱管理系統單車價值量為7000元。測算結果：2022年中國狹義乘用車熱管理系統市場空間為820.80億元，至2026年將增長至1320.77億

34、元，復合增長率為12.63%。數據來源：乘聯會，公司公告，東吳證券研究所22表8：中國狹義乘用車熱管理系統市場空間測算2022A2023E2024E2025E2026E中國狹義乘用車批發銷量（萬輛）2314.46 2360.75 2407.96 2456.12 2505.25 YOY2.00%2.00%2.00%2.00%中國狹義新能源乘用車批發銷量（萬輛）649.20 897.08 1131.74 1375.43 1603.36 YOY38.18%26.16%21.53%16.57%中國狹義新能源乘用車滲透率28.05%38.00%47.00%56.00%64.00%傳統燃油乘用車熱管理系統

35、單車價值量（元）2200 2200 2200 2200 2200 新能源乘用車熱管理系統單車價值量（元）7000 7000 7000 7000 7000 國內傳統燃油乘用車熱管理系統市場空間（億元）366.36 322.01 280.77 237.75 198.42 YOY-12.11%-12.81%-15.32%-16.55%國內新能源乘用車熱管理系統市場空間（億元）454.44 627.96 792.22 962.80 1122.35 YOY38.18%26.16%21.53%16.57%國內狹義乘用車熱管理系統市場空間（億元）820.80 949.97 1072.99 1200.55 1

36、320.77 YOY15.74%12.95%11.89%10.01%2、格局：技術變革重塑供應鏈，行業格局發生改變23全球汽車熱管理行業競爭格局汽車熱管理行業的參與者可以分為兩類：1、國際零部件巨頭如電裝、法雷奧、馬勒和翰昂等。國際巨頭的行業進入時間早，先發優勢明顯，技術成熟領先，產品線豐富齊全，且均具有系統化集成能力，占據當前汽車熱管理行業較高的市場份額。2、國內熱管理系統中的零部件供應商業務升級。這些企業原本深耕某一細分賽道，在單一產品市場具有領先優勢，隨著當前下游的電動化持續推動和升級，抓住行業機會實現業務升級，逐步擴展業務，提升系統化集成產品的能力。主要包括三花智控、拓普集團、銀輪股份

37、和飛龍股份等。目前四家國際巨頭仍占據汽車熱管理市場主要份額，國內企業正快速追趕。從數據來看，電裝、翰昂、馬勒和法雷奧四家企業憑借著先發優勢占據了全球60%以上的市場份額，其中電裝以接近30%的市占率為全球汽車熱管理行業的龍頭。國內企業如三花、拓普、銀輪、飛龍等正快速發展，市場份額也在持續提升。數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所24圖18：2019年全球汽車熱管理系統市場各企業份額圖19：2020年全球汽車熱管理系統市場各企業份額30%15%14%13%28%電裝翰昂馬勒法雷奧其他28%13%11%12%36%電裝翰昂馬勒法雷奧其他電裝豐田集團核心零部件企業電裝是豐田集團的零部件核心企業。

38、電裝業務包括車載和非車載兩大部分，其中車載業務包括五個領域，分別為：電氣化系統、動力總成系統、熱管理系統、汽車電子和先進設備。汽車熱管理業務主要產品：公司熱管理產品布局全面，從泵（電動水泵）、閥（電子膨脹閥、電磁閥、多通閥）、（電動）壓縮機、換熱器（蒸發器、冷凝器、水冷冷凝器、電池冷卻器等）等零部件到整個熱泵空調系統集成均有布局?？蛻艚Y構：電裝第一大客戶為豐田，2022財年豐田收入占比51%，其他客戶包括本田(7%)、Stellantis(4%)、福特(2%)、通用(2%)、斯巴魯(2%)、鈴木(2%)等。營收和凈利潤：2022財年電裝實現營收451.49億美元，同比基本持平；實現歸母凈利潤2

39、1.60億美元，同比增長90.64%。（收入按Wind歷史匯率換算）收入結構：2022財年公司熱管理業務收入104.94億美元，在總收入中占比23.20%，為公司第二大業務。數據來源：公司公告，東吳證券研究所25圖20：電裝歷年營收及YOY-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006002016201720182019202020212022營業收入（億美元）YOY-100%-50%0%50%100%051015202530352016201720182019202020212022凈利潤（億美元）YOY24.60%23.20%22.60%20.60%3.20%3

40、.40%2.40%汽車電子熱管理動力總成電氣化系統先進設備非車載業務其他業務圖21：電裝歷年凈利及YOY圖22：電裝2022財年收入結構翰昂韓國汽車熱管理解決方案供應商翰昂是全球知名的汽車熱管理解決方案提供商。翰昂是韓國最大的車用空調系統企業，1986年由福特和韓國萬都合資成立；后成為偉世通的子公司；2015年偉世通轉讓全部股份后正式改名為翰昂。汽車熱管理業務主要產品：翰昂在熱管理領域同樣布局全面，包括泵（電子水泵）、閥（電子膨脹閥、多通閥、電子截止閥）、管路系統、（電動）壓縮機、換熱器（前端模塊、空調箱）等單一零部件以及整套熱泵系統解決方案?？蛻艚Y構：2021年公司分客戶的營收占比為現代（4

41、7%），福特（12%），大眾（9%），通用（6%），Stellantis（4%）。營收和凈利潤：2021年翰昂實現營業收入61.80億美元，同比下降2.17%；實現歸母凈利潤2.59億美元，同比增長156.44%。（收入按Wind歷史匯率換算）數據來源：公司公告，東吳證券研究所2630%17%23%30%韓國亞洲其他美洲歐洲-15%0%15%30%020406080201620172018201920202021營業收入（億美元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%0123201620172018201920202021凈利潤（億美元）YOY圖23：翰昂歷年營收及YOY圖

42、24：翰昂歷年凈利及YOY圖25：翰昂2021年分地區收入馬勒通過多次收購完成熱管理業務布局馬勒的汽車熱管理業務發展迅速。德國馬勒成立于1920年，目前擁有發動機系統和組件、濾清器和發動機外圍設備、熱管理、電子和機電一體化以及售后市場五個業務單元。其中，馬勒的熱管理業務部門成立于2013年，并于2013年收購整合了貝洱公司，于2015年收購了德爾福的熱管理部門，進一步完善了在熱管理領域的布局。汽車熱管理業務主要產品：馬勒熱管理產品主要包括泵類（電動水泵）、電動壓縮機、換熱器（空調箱、前端模塊、電池冷卻器等）以及熱管理系統集成產品。營收和凈利潤：2021年公司實現營業收入109.33億歐元，同比

43、增長11.86%；實現歸母凈利潤-1.08億歐元，同比虧損幅度縮窄。收入結構：2021年馬勒熱管理業務收入38.65億歐元，占比35%，為公司第一大業務。數據來源：公司公告，東吳證券研究所2722%17%35%11%10%6%發動機系統和組件濾清器和發動機外圍設備熱管理電子和機電一體化售后市場其他-30%-15%0%15%0501001502015201620172018201920202021營業收入（億歐元）YOY圖26：馬勒歷年營收及YOY圖27：馬勒歷年凈利及YOY圖28：馬勒2021年收入結構-200%0%200%400%-6-4-20246201520162017201820192

44、0202021凈利潤（億歐元）YOY法雷奧熱管理行業領先供應商法雷奧是熱管理行業領先供應商。法雷奧是法國大型汽車零部件企業，包含四大業務領域，分別為：舒適與駕駛輔助系統、動力總成系統、熱管理系統和視覺系統。汽車熱管理業務主要產品：法雷奧熱管理業務主要包括換熱器（前端模塊、空調箱、電池冷卻板等）、（電動）壓縮機和熱泵系統集成等。營收和凈利潤：2021年法雷奧實現營業收入172.62億歐元，同比增長6.83%；實現歸母凈利潤1.75億元，同比扭虧為盈。收入結構：2021年，法雷奧熱管理業務實現營業收入39.26億歐元，同比增長6%，占公司總營收比例為23%，為公司第三大業務，收入規模次于視覺系統和

45、動力總成系統業務。數據來源：公司公告，東吳證券研究所2820%27%23%30%舒適與駕駛輔助系統動力總成系統熱管理系統視覺系統-30%-15%0%15%30%0501001502002502015201620172018201920202021營業收入（億歐元）YOY-600%-400%-200%0%200%-15-10-50510152015201620172018201920202021凈利潤（億歐元）YOY圖29：法雷奧歷年營收及YOY圖30：法雷奧歷年凈利及YOY圖31：法雷奧2021年收入結構新能源汽車熱管理行業各公司業務布局數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所29表9：新

46、能源汽車熱管理行業各企業主要產品布局情況公司新能源熱管理系統部件新能源熱管理系統集成閥泵電動壓縮機換熱器管路熱泵集成模塊系統集成電磁閥多通閥電子膨脹閥電子水泵電子油泵前端模塊空調箱電池冷卻器電池冷卻板海外電裝法雷奧馬勒翰昂國內三花智控拓普集團銀輪股份飛龍股份盾安環境奧特佳美的威靈海立股份富臨精工川環科技標榜股份凌云股份克來機電天普股份鵬翎股份騰龍股份松芝股份新能源汽車熱管理主要細分賽道新能源汽車熱管理主要細分賽道：我們梳理了新能源汽車熱管理相關的主要六大賽道，分別為閥類（電磁閥、電子膨脹閥、四通閥等）、泵類（電子水泵、電子油泵）、電動壓縮機、換熱器（空調箱、前端模塊、電池冷卻器、電池水冷板、芯

47、片冷卻）、管路以及冷媒冷卻液集成模塊。數據來源：公司公告，東吳證券研究所30表10：新能源汽車熱管理主要賽道情況細分賽道技術方案變化（油車電車）單車價值量（元）技術壁壘賽道空間變化情況競爭格局油車電車閥類熱力膨脹閥電子膨脹閥，并且新增電磁閥、四通閥等50500-600高閥類零件技術升級、用量增加，單車價值量大幅提升車用電子膨脹閥行業集中度較高，主要企業包括三花智控、盾安環境、不二工機、TGK等泵類機械水泵發展為電子水泵，新增電子油泵（電機油冷方案）100-120400-500中技術升級、用量增加，單車價值量提升電子水泵的市場競爭格局相對較為分散，供應商較多，國內企業包括三花智控、飛龍股份、江蘇

48、朗信等壓縮機從機械壓縮機變為電動壓縮機（CO2熱泵需要CO2壓縮機）5001500高技術升級，單價增加，單車價值量提升格局較為集中，頭部企業為美、日、歐等外資企業，國內企業有奧特佳、美的威靈、海立股份、海信家電等換熱器在油車的基礎上新增了電池水冷板、電池冷卻器、芯片換熱等組件1000-1200 2200-2400中新增品類，單車價值量提升換熱器產品的供應商較多管路系統新增熱管理回路，管路用量相應增加，CO2熱泵系統的管路技術要求大幅提升200-400500-600中（CO2熱泵管路壁壘高）用量增加，單車價值量有一定幅度提升管路系統的供應商較多，國內企業主要包括川環科技、凌云亞大、標榜股份、鵬翎

49、股份等冷媒冷卻液集成模塊新能源汽車熱管理模塊的集成度持續提升/2000-2500高/主機廠一般會參與集成模塊的設計，生產制造和組裝交由Tier 1供應商完成，主要包括三花智控、拓普集團、銀輪股份、飛龍股份等新能源汽車熱管理Tier 1環節梳理數據來源：公司公告，東吳證券研究所31新能源汽車熱管理系統Tier 1環節未來將主要包括四個部分，分別為前端模塊、空調箱、熱泵系統集成模塊（冷媒冷卻液集成模塊）和電動壓縮機。整套新能源汽車熱管理系統單車價值量在6000-7000元上下的水平，較高的價值量使得主機廠必定將在Tier 1層面進行分拆發包采購，綜合考慮供應鏈成本和效率的平衡，我們判斷新能源汽車熱

50、管理系統在Tier 1層面將主要分為：前端模塊+空調箱+熱泵集成模塊+電動壓縮機四個部分。圖32：新能源汽車熱管理Tier 1層面將主要包括四大部分新能源熱管理系統部件名稱單車價值量前端模塊空調箱熱泵集成模塊電動壓縮機350-500元800-1000元2000-2500元1500-2000元新能源汽車熱管理Tier 1環節：前端模塊+空調箱數據來源：公司公告，東吳證券研究所32整體判斷：前端模塊和空調箱在傳統燃油車熱管理和新能源車熱管理中均有使用且變化不大，兩者單車價值量加總在1000-1500元左右，對應國內市場空間約290億元。整體上看，前端模塊和空調箱屬于偏紅海市場，在產品和技術沒有較大

51、變化下，競爭格局相對來說比較穩定，競爭要素預計是在產品質量穩定前提下的成本優勢以及服務響應速度?？春脟鴥绕髽I憑借成本和服務優勢實現市場份額的提升。產品結構：1、前端模塊主要由塑料件（罩殼、防石網、扇葉等）、電機（電子風扇電機）、散熱器以及冷凝器（鋁合金釬焊件）等組成；2、空調箱模塊則主要由塑料殼體、蒸發器及冷凝器（鋁合金釬焊件）、鼓風機、控制器等組成。核心能力：1、前端模塊對應的主要能力包括塑料件注塑、鋁合金釬焊和電機生產；2、空調箱模塊對應主要能力為注塑、釬焊、電機及風門執行器能力等。圖33：前端模塊結構及組成圖34：空調箱模塊結構及組成新能源汽車熱管理Tier 1環節：熱泵集成模塊數據來源

52、：公司公告，東吳證券研究所33整體判斷：油車到電車，熱泵集成模塊是熱管理系統變化最大的部分。熱泵集成模塊由于集成度高，所占空間體積小且供應商響應迅速，未來將會成為主流方案。這一輪高度集成的熱泵模塊創新是由特斯拉引領，特斯拉憑借自身超強的自研能力，跳過了傳統的汽車熱管理系統集成供應商Tier 1（如法雷奧、電裝等），直接與Tier 2層面的供應商對接（如閥類的三花），并由特斯拉自己主導了熱管理系統的設計，熱泵集成組件的生產仍交由供應鏈Tier 1完成，由此三花等自主熱管理企業也從Tier 2環節走到了Tier 1層面。目前，熱泵集成模塊產品仍處于持續的技術迭代期，不存在固化的競爭格局，包括特斯拉

53、以及向特斯拉學習企業（包括主機廠和Tier 1）均有很大的迭代空間。因此，熱泵集成模塊環節是整個新能源汽車熱管理系統最具發展潛力的賽道。圖35：特斯拉直接跳過原有Tier 1對接Tier 2企業，并主導了熱管理系統的設計主機廠Tier 1：熱管理系統集成商Tier 2：閥、泵等供應商Tier 2供應單一組件Tier 1主導設計并系統集成后交付主機廠傳統燃油車熱管理產業鏈模式特斯拉Tier 1：熱管理系統集成商Tier 2：閥、泵等供應商特斯拉主導整個熱管理系統設計，原先Tier 2廠商供應核心零部件，并承擔集成組件的生產制造，產業鏈地位提升到Tier 1環節特斯拉熱管理產業鏈模式新能源汽車熱管

54、理Tier 1環節：熱泵集成模塊數據來源：公司公告，東吳證券研究所34中期展望：對于自研能力強的主機廠，如特斯拉，在熱泵集成模塊產品持續迭代的未來一段時間內，仍將由其自身主導產品設計（目前特斯拉熱泵集成模塊中的泵、閥的控制模塊均由特斯拉自己完成），核心零部件和集成模塊的組裝則交由Tier 1環節去完成。而對于自研能力和垂直整合能力仍有短板的主機廠，目前以三花、拓普、銀輪等企業為代表的Tier 1通過學習和自研也具備了熱泵集成模塊的設計生產能力，這些主機廠可以依靠Tier 1供應商來配套集成模塊。長期格局：目前，主機廠對于熱泵集成模塊有不同的需求，在功能需求、安裝位置、質量品質等方面的要求不同，

55、導致這一階段的集成模塊在產品形態和功能上還有不同。但隨著后續技術迭代相對成熟，我們判斷熱泵集成模塊會朝著標準化和平臺化的方向發展，實現最大的規模效應。圖36：熱泵集成模塊的技術迭代路徑強自研能力的主機廠強勢主機廠如特斯拉的技術革新+與之綁定的Tier 1配合，共同引領熱泵集成模塊的產品迭代與強自研能力主機廠綁定的具備核心零部件能力的Tier 1集成模塊采取技術跟隨策略的主機廠具備熱泵集成模塊設計能力和核心零部件能力的Tier 1幫助其他主機廠配套熱泵集成模塊新能源汽車熱管理Tier 1環節：熱泵集成模塊數據來源：中國知網，公司公告，東吳證券研究所35產品結構：熱泵集成模塊主要包括了冷媒側的電子

56、膨脹閥、電磁閥、電池冷卻器、液冷冷凝器、氣液分離器以及冷媒流道板（閥板），水路側的電子水泵、電子水閥（多通水閥）、塑料水壺和塑料歧管，此外還有線束及其他部分管路等。核心能力：熱泵集成模塊所涉及的零部件類型眾多，對供應鏈企業要求較高，需要具備閥件的能力（電子膨脹閥、電磁閥、多通水閥）、泵的能力（電子水泵）、換熱器制造能力（釬焊）、鋁合金鍛造能力（冷媒流道板）以及注塑能力（水壺和水路歧管）等。熱泵集成模塊供應商的競爭力在于集成模塊的設計能力和其中核心零部件的自制能力，整個模塊的自制率越高，集成產品的技術和成本優勢越大，我們看好具備核心零部件自制能力的供應商在熱泵集成模塊賽道的競爭優勢，尤其是具備高

57、壁壘閥類零部件（電子膨脹閥）自制能力的企業。表11：特斯拉熱泵集成模塊各零部件價值量拆分分類零部件單價（元/個）數量（個）價值量（元）冷媒側電子膨脹閥1006600電磁閥702140電池冷卻器85185液冷冷凝器90190氣液分離器2001200冷媒流道板2301230水路側電子水泵902180電子水閥（八通閥）1501150水壺80180塑料歧管1001100其他線束1501150管路1001100合計/2105注：各零部件單價為估計值，不代表精確價格。新能源汽車熱管理Tier 1環節：電動壓縮機數據來源：Marklines，東吳證券研究所36整體判斷：油車到電車，空調壓縮機由機械壓縮機變為

58、電動壓縮機，單車價值量從500元提升至1500元左右，假設2026年國內狹義新能源乘用車銷量達到1600萬輛，對應的電動壓縮機市場空間為240億元。從格局上來看，外資在汽車空調壓縮機市場占據主導地位，全球市場上豐田自動織機、翰昂、華域三電3家公司占到60%的份額；中國市場上華域三電、奧特佳和電裝3家公司占到82%的市場份額。家電企業跨界汽零，電動壓縮機市場競爭或將加劇。一方面，傳統汽車零部件企業正從機械壓縮機向電動壓縮機拓展；另一方面，汽車空調電動壓縮機和家電壓縮機在產品和技術上有著相通性，因此眾多家電企業跨界進入到新能源汽車電動壓縮機行業，包括美的（成立美的威靈，布局電動壓縮機）、海信（收購

59、日本三電）、海立（收購馬瑞利汽車空調壓縮機及空調系統的資產）等，電動壓縮機市場競爭或將有所加劇。30%17%13%10%30%豐田自動織機翰昂華域三電奧特佳其他40%29%13%13%5%華域三電奧特佳電裝法雷奧翰昂圖37：2021年全球汽車空調壓縮機市場份額圖38：2019年中國汽車空調壓縮機市場份額3、汽車熱管理相關標的梳理37汽車熱管理相關標的梳理數據來源：公司公告，東吳證券研究所38汽車熱管理相關標的梳理：熱管理集成模塊：【拓普集團】，【三花智控】，【銀輪股份】，【飛龍股份】，【騰龍股份】，【富臨精工】；換熱器：【銀輪股份】，【三花智控】，【松芝股份】；管路：【川環科技】，【標榜股份】

60、，【凌云股份】，【克來機電】，【天普股份】，【鵬翎股份】，【騰龍股份】；泵類：【飛龍股份】，【富臨精工】，【三花智控】，【銀輪股份】；閥類：【三花智控】，【盾安環境】；壓縮機：【奧特佳】，【海立股份】，【海信家電】。三花智控：制冷零件龍頭，熱管理開啟第二成長數據來源：公司官網，東吳證券研究所39公司專注于冷熱轉換、溫度控制的環境熱管理解決方案業務。公司以熱泵技術和熱管理系統產品的研究與應用為核心，專注于冷熱轉換和溫度控制的環境熱管理解決方案開發，主要業務包括制冷空調電器零部件業務和汽車零部件業務兩大板塊。三花智控熱管理產品譜系齊全，具備底層核心零部件的自制能力。三花在新能源汽車熱管理領域擁有廣

61、泛的產品布局，主要包括泵類（電子水泵、電子油泵）、閥類（熱力膨脹閥、電子膨脹閥、電磁閥、電子水閥等）、換熱器（電池冷卻器、水冷板）以及其他部件（氣液分離器、儲液罐等）。廣泛的產品布局使得公司具備新能源汽車底層核心部件，特別高壁壘閥件的自制能力。圖39：三花智控具備新能源熱管理底層核心零部件的自制能力電子膨脹閥電磁閥單向閥電子水閥電子水泵電子油泵電池冷卻器電池水冷板氣液分離器儲液罐閥類泵類換熱器其他三花智控：制冷零件龍頭，熱管理開啟第二成長數據來源：公司官網，東吳證券研究所40以閥、泵、換熱器為基礎，積極向組件延伸，具備集成化供貨能力。以特斯拉為代表的具備強大自研能力的車企開始跳過傳統熱管理Ti

62、er 1直接對接Tier 2并自己主導整車熱管理系統的設計開發。三花具備核心底層部件的能力，積極與特斯拉對接并向組件總成供貨發展，從Tier 2向Tier 1轉變并大幅提升了公司的單車配套價值量。且三花具備垂直一體化能力，集成組件業務競爭力領先。國內外業務布局完善，屬地化服務增加客戶粘性。公司制冷業務和汽零業務均實現了全球布局。其中，汽零業務在國內的杭州、紹興、海外的墨西哥、波蘭和印度均有產能布局；此外，公司還在美國、日本、韓國、德國等地建有技術中心或銷售據點，屬地化服務當地客戶，增加與客戶的綁定關系。墨西哥 薩蒂略：1個生產基地1個子公司美國 加利福尼亞:1個銷售據點1個子公司美國 底特律：

63、1個銷售據點1個子公司1個技術中心德國 斯圖加特：1個銷售據點1個子公司1個技術中心波蘭 蒂黑：1個生產基地印度 浦那：1個銷售據點1個子公司1個生產工廠中國 杭州：1個銷售據點1個子公司1個技術中心1個生產基地中國 紹興：1個生產基地2個子公司1個技術中心韓國 水原：1個銷售據點日本 熊谷：1個銷售據點1個子公司圖40：三花智控汽零業務全球布局拓普集團：后起之秀，積極布局系統級產品數據來源：公司公告，東吳證券研究所41拓普集團，Tier 0.5級供應商。拓普集團于1983年成立，總部位于中國寧波，在汽車行業中已專注篤行近40年。公司是一家從事汽車核心零部件研發、生產與銷售的模塊化供應商，設立

64、伊始聚焦橡膠減振產品與隔音產品。后經逐步發展，目前公司主營業務包括汽車NVH減震系統、內外飾系統、輕量化車身、智能座艙部件、熱管理系統、底盤系統、空氣懸架系統、智能駕駛系統共八大業務板塊。依托汽車底盤電子技術，進入熱管理系統領域。公司依托前期研發IBS智能剎車系統過程中所形成的電控及精密制造的能力，橫向拓展開發出新能源汽車熱管理系統并實現第一代產品的量產。目前，公司熱管理系統產品已經迭代到第二代，可以提供水側和劑側獨立的部分集成方案，也可以提供高度集成的方案，后續有望持續實現客戶突破。圖41：拓普集團熱管理集成模塊產品圖42：拓普集團熱管理業務營收及銷量01020304050602021202

65、2Q1-Q3熱管理系統營收（億元）熱管理系統銷量（萬套）銀輪股份：熱管理行業老將，新能源業務發力數據來源：公司公告，東吳證券研究所42公司在新能源熱管理領域擁有全面的產品布局。通過不斷加大研發投入，公司逐步形成了“1+4+N”的新能源汽車熱管理產品布局?！?”指的是一整套新能源熱管理系統；“4”代表的是構成系統的四大主要模塊，分別為冷媒冷卻液集成模塊、前端模塊、空調箱以及車載電子冷卻系統；“N”指的是組成各大模塊的零部件，包括Chiller、高低溫水箱、水空中冷器、油冷器、電控單元、電子水泵、冷凝器、電子風扇、管路和鑄件等。圖43：公司新能源熱管理“1+4+N”的產品布局體系銀輪股份：熱管理行

66、業老將，新能源業務發力公司新能源熱管理業務覆蓋優質客戶。公司新能源熱管理業務面向全球市場，下游客戶分布廣泛，進入了大量優質客戶的供應鏈體系，其中海外客戶包括國際知名電動車企業、沃爾沃、保時捷、通用汽車、福特等；優質自主包括比亞迪、吉利、長城、廣汽埃安、長安等；新勢力客戶包括蔚來、理想和小鵬等；Tier 1客戶則主要包括寧德時代。數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所43圖44：公司新能源熱管理業務配套客戶情況國際知名電動車企業盾安環境：積極拓展新能源熱管理的冷配龍頭數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所44公司業務聚焦三大板塊。公司主要業務包括制冷元器件、商用制冷空調設備以及汽車熱

67、管理產品。其中，制冷元器件業務產品主要包括電子膨脹閥、四通閥、截止閥、電磁閥和換熱器等；商用制冷空調設備產品主要為商用冷水機組以及核電、軌交等特種制冷空調系統機組；汽車熱管理業務主要產品包括車用熱力膨脹閥、車用電子膨脹閥和電子水泵等。盾安熱管理為新能源熱管理系統核心零部件供應商。盾安在新能源汽車熱管理方面的客戶主要包括比亞迪、吉利、蔚來、理想等主機廠以及法雷奧、空調國際、馬瑞利、三電、拓普和銀輪等Tier 1廠商。技術方面，盾安在大口徑電子膨脹閥系列產品上目前處于領先地位?？春霉驹谥鳈C廠的二供策略下持續拓展新能源汽車熱管理業務。圖45：盾安新能源汽車熱管理產品FBEV控制閥系列組合閥單向閥熱

68、力膨脹閥電磁閥電子膨脹閥78.0914.93020406080100120201620172018201920202021制冷配件制冷設備節能產業其他業務圖46：盾安環境近年收入及結構（億元）4、投資建議及風險提示45投資建議數據來源：Wind，東吳證券研究所46【投資建議】下游電動化推動熱管理市場規模持續增長，且新能源熱管理的技術和市場發展均處于前期階段，格局尚未固化，國內優質熱管理企業的發展潛力和國產替代空間巨大。推薦拓普集團（601689.SH）、銀輪股份（002126.SZ）、三花智控（002050.SZ）、盾安環境（002011.SZ），建議關注飛龍股份（002536.SZ）、川環科

69、技（300547.SZ）。表12：相關公司盈利預測及估值評級注：數據更新至2023年4月23日；拓普集團、銀輪股份和盾安環境2022年歸母凈利潤為實際值；拓普集團、銀輪股份、三花智控和盾安環境盈利預測數據來自于東吳證券研究所，其余公司的盈利預測數據來自于Wind。2021A2022A/E2023E2021A2022A/E2023E拓普集團601689.SH51.85571.4110.1717.0023.8556.1933.6123.96買入銀輪股份002126.SZ13.28105.202.203.836.0347.8227.4717.45買入三花智控002050.SZ22.67814.051

70、6.8423.2030.2548.3435.0926.91買入盾安環境002011.SZ12.58132.924.058.396.9932.8215.8419.02買入飛龍股份002536.SZ10.1050.571.420.862.5035.6158.8020.23-川環科技300547.SZ15.0532.641.051.362.2231.0924.0014.70-評級公司代碼股價（元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE風險提示數據來源：東吳證券研究所47新能源汽車銷量增長不及預期。新能源汽車熱管理系統單車價值量相比傳統燃油車大幅提升，新能源汽車銷量增長及滲透率提升將推動汽車熱管理行業市

71、場空間持續增長。若新能源汽車銷量增長不及預期，則汽車熱管理行業市場空間的增長將受到影響。汽車熱管理行業國產替代不及預期。目前，海外熱管理企業憑借著先發優勢占據著汽車熱管理行業大部分市場份額，且海外企業均具備系統集成能力。國內汽車熱管理企業在各自組件領域具有特色優勢，且正不斷提升整個熱管理系統的系統化集成能力，持續提升市場份額。若汽車熱管理行業國產替代不及預期，則國內熱管理企業的發展將受到不利影響。免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客

72、戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，

73、需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于大盤5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對大盤-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于大盤5%以上。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527公司網址：http:/東吳證券 財富家園