1、證券研究報告|行業深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 鋼鐵鋼鐵 江河萬古流江河萬古流 引子：引子：我們用走向成熟、時代的周期、告別放任的年代三篇周期深度報告，標注了中國作為崛起大國的發展路徑。經過工業化成熟期的轉型蛻變，嶄新的中國故事也將綻放光芒。市場過去用所謂的西方經驗對中國的悲觀敘事會被事實所改寫。反思其實是非常痛苦的。當你被調研和實踐教育得不愿意再把現有的書本概念拿來用的時候，你就會發現，這些大家約定俗成的、普遍接受的概念，必須重新認識。而這些重新認識很難，比當初接受他們的時候還要困難得多。一般與特殊：一般與特殊：我們常說社會科學理論是科學，

2、因為那些理論已經被西方現代化經驗所證明。但是什么是科學？科學就是在給定的條件下、按照一定的技術路線得出的結論，別人可以重復。也就是要區分什么是一般經驗什么是特殊經驗？現在的情況是只有美國和歐洲是現代化國家，但他們的經驗是不可重復的。主要經濟體發展初期的經驗其實是一樣的，只是后人基于發達國家現在的樣子開出的藥方反而是特殊的。很多人非說我們很特殊，其實我們很一般，我們的道路對于后進國家很具有一般性，對于后進者而言就是怎么在底子很薄的情況下，集中力量辦大事，創造、擴大比較優勢，創建市場，政企精誠合作。通過幾代人星夜兼程，完成了 14 億人工業化的百年夙愿。國力與貨幣：國力與貨幣：崛起大國國力的快速上

3、升會改變了世界現有格局，力量的轉移最后是秩序的轉變，傳統西方國家大約 12 億人，其以前很高的生活水平是和原先的世界分工體系直接相聯系的，現在這個分工體系開始瓦解。中國工業化成熟期后開始向上攀爬，原先由西方發達國家主導的貢主結構已經打破，這是一個很長時間以來未有的變局。世界相對國力的彼此消長，注定了以國力背書的儲備貨幣本身也是周期，其生命往往不超過 130 年。因此我們可以看到歷史上貨幣周期的循環往往從硬通貨硬通貨的票據（硬通貨掛鉤的貨幣）法幣（無視硬通貨）硬通貨。從超長周期看，一國的信用貨幣沒有價值，最終都將貶為廢紙，因為歷史上所有的主導國都將主動讓自身貨幣貶值，消耗購買力。金屬的兩面性：金

4、屬的兩面性：金屬是一種奇妙的通貨，除了市場上老生常談供需關系驅動的實物屬性之外，所有的商品從更廣泛的意義而言都可以看成是一項資產，為持有人提供保值、增值和資金融通等功能，這就是金屬的金融屬性。只不過由于不同金屬在稀缺性、流動性和可儲存性等方面存在差異，從而導致其作為一項資產形式時的優劣條件存在差異，進而表現為一些金屬的金融屬性較強，另一些金屬的金融屬性較弱。從貨幣的角度可以把金屬的金融屬性理解為貨幣現象在不同商品間的具體表達。金融屬性的回歸：金融屬性的回歸：主導國美國政府推行的“降低稅收和增加支出”的赤字財政政策是一種捉襟見肘的極高風險的政策。再加之孿生的難以逆轉的巨額貿易赤字，這就構成了一種

5、冒險的經濟戰略。如果政府債務增長超過國民經濟，特別是超過政府稅費收入增長，這能是無止境的嗎？美國政府債務真的能保證永遠不違約嗎？真的能保持全世界最高主權信用等級并不斷擴大債務規模嗎？這種不斷依靠借新債還舊債，而且借債規模不斷擴大，其增速遠超經濟增速地做法，反映出資金利用效率不斷惡化，形成不了正效益，本質上就是旁氏騙局。政府債務像雪球一樣越滾越大，旁氏的關鍵就是必須要保證能夠及時融入更大的債務資金（政府債券有人買）。如果外國投資人不愿增加甚至還要減少對美國國債的投資，美國國內能消化得了如此龐大的債務嗎？如果最后更多地只能依賴美聯儲和商業銀行增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分

6、析師 篤慧篤慧 執業證書編號：S0680523090003 郵箱： 分析師分析師 高亢高亢 執業證書編號：S0680523020001 郵箱： 相關研究相關研究 1、鋼鐵：靜待節后開工恢復 2025-02-16 2、鋼鐵：新的敘事正在展開 2025-02-09 3、鋼鐵：鋼價走出震蕩區間 2025-01-26 -20%-10%0%10%20%30%2024-022024-062024-102025-02鋼鐵滬深3002025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 購買，即推動財政赤字貨幣化，將對美元的幣值、信用和國際地位產生重

7、大沖擊。貨幣周期的循環也會加速從信用貨幣向金屬貨幣回歸。商品屬性的擴張：商品屬性的擴張：當崛起的后發國轉型期來臨，它的增長集中于不斷擴大的消費為基礎的工業和服務業時候，從某種意義上說，需要用充分就業來維持充分就業。因為如果不把消費水平提高，消費品工業以及供給它們的投入品工業的生產能力就會利用不足。所以一般來說轉型期新的主導產業需要充分就業和一種具有信心的氣氛，收入預期提高才能將成熟期居民資本堆積形成的消費能力轉化為需求增長，經濟才能才能重新活躍起來。但短周期伴隨著前期主導的投資相關行業向下回歸和成熟期工業企業集中化擠出中小企業形成的摩擦性失業的壓力，會使得消費信心恢復過程中充滿曲折。轉型陣痛中

8、，需要通過政府財政一定擴張輔助保持新舊動能銜接過程中的穩定。在今年財政支出擴張的假設下，金屬的商品屬性也將有所提升。大勢研判：大勢研判：歷史中我們可以感受到的是興衰周期，歷史的滾滾向前，總是“天之道，損有余而補不足；人之道，損不足而奉有余”交替輝映。對于股票市場而言工業化成熟期的宏觀特征注定了崛起大國股票市場的繁榮必然開啟。本質是其工業化成熟期后資本開支時代的遠去，構成了多重資本過剩階段，政府資本過剩、居民資本過剩、企業資本過剩。在多重資本過剩階段才是資本市場黃金期的時代基礎，抬升市場整體的估值水平。資產定價：資產定價：作為長久期資產，周期股的估值相對商品需要更多考慮跨越周期的問題。信用貨幣向

9、金屬貨幣回歸中，會放大了商品的金融屬信用貨幣向金屬貨幣回歸中，會放大了商品的金融屬性，尤其是金、銀、銅等有色金屬會明顯受益（具體詳情可參考國盛性，尤其是金、銀、銅等有色金屬會明顯受益（具體詳情可參考國盛有色團隊對應上市公司報告）。有色團隊對應上市公司報告）。同時商品屬性上進入成熟期后需求周期波幅下降，這一階段供給周期逐步形成行業產出缺口最核心的要素。黑色金屬按照市值與重置成本的比對來看，目前部分公司已經處于價值低估區，具備較好的戰略配置價值。冶煉業資本回報的長期低迷本身就是供給調整的重要條件，周期問題一定是可以用時間解決的，沒有一個周期是永遠向下的，這就是市場經濟的力量，可以靠價格去調整供需。

10、經濟增長本身就是在“不平衡平衡不平衡”的演變過程中螺旋式上升。2025 年周期產能利用率的邊際回升有望促使黑色冶煉業資產價格均值回歸，如果產業政策配合對供給端約束加大，會加快這一過程的速度。我們從中長期角度繼續推薦受益于普鋼盈利復蘇的華菱鋼鐵、南鋼股份、新鋼股份、寶鋼股份華菱鋼鐵、南鋼股份、新鋼股份、寶鋼股份等上市公司。風險提示：風險提示：國內產量調控政策低于預期，財政支出不及預期，測算可能出現偏差，數據滯后及歷史經驗可能失效。重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 202

11、4E 2025E 2026E 600782.SH 新鋼股份 買入 0.16 0.03 0.17 0.30 24.30 136.43 22.57 12.85 000932.SZ 華菱鋼鐵 買入 0.74 0.43 0.61 0.74 6.10 10.20 7.30 6.02 600019.SH 寶鋼股份 買入 0.54 0.41 0.46 0.54 12.50 16.21 14.52 12.43 002318.SZ 久立特材 買入 1.52 1.52 1.77 2.02 15.20 15.63 13.39 11.74 002478.SZ 常寶股份 買入 0.87 0.68 0.78 0.85 5

12、.90 7.50 6.52 6.00 600282.SH 南鋼股份 買入 0.34 0.40 0.43 0.46 12.70 11.01 10.31 9.58 603995.SH 甬金股份 買入 1.24 2.01 2.15 2.42 15.70 9.64 8.99 8.00 000778.SZ 新興鑄管 增持 0.34 0.19 0.21 0.25 11.80 18.74 16.29 13.89 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 02 20年 月 日 mXnZpOtRmPqMqNbR8Q9PsQpPsQmRfQpPoMeRsQpObRqQwPMYrRvNxNmMpQ gszqda

13、temark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 江河萬古流.6 金屬的兩重屬性.6 歷史的周期律.7 主導國霸權衰落伴隨商品金融屬性綻放.10 王權沒有永恒.10 難以逆轉的貿易失衡.11“龐氏騙局”的要害.17 追趕國轉型蛻變后經濟復蘇擴張實物屬性.26 金屬的實物屬性.26 需求端周期動能轉換.26 居民消費.28 政府消費.33 地產觸底.38 庫存低位.39 投資策略：.41 新時代下的資本市場.41 鋼鐵行業資產定價.42 后記：.46 風險提示.47 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：金屬的不同分類與屬性.6 圖表 2：貨幣形態的周期規律.7 圖

14、表 3：國家的興衰中的周期“印記”.8 圖表 4：國家實力在歷史中的交替轉換.9 圖表 5：中國 GDP 爆發性增長及占世界的權重（億元）.9 圖表 6：世界儲備貨幣的周期交替.10 圖表 7：倫敦金午后定盤價（1960 年至今，美元/盎司）.11 圖表 8：歷史上不同時期儲備貨幣兌黃金價格.11 圖表 9：中國全球貿易份額占比（截止 2024 年 9 月，百萬美元）.12 圖表 10：美國全球貿易份額占比（截止 2024 年 9 月，百萬美元）.12 圖表 11：中國向各國出口金額（億美元）.13 圖表 12：美國分國別外貿逆差構成（億美元）.13 圖表 13：中美貿易順差逆差存在內生平衡（

15、億美元）.13 圖表 14：固定資產累計投資名義完成額（萬億元）.14 圖表 15：固定資產累計投資實際完成額（以 1994 年為基期，萬億元）.14 圖表 16：工業化成熟期中國出口高端品比例不斷增長（%，數字代表中國出口金額占比）.15 圖表 17：美國主要產業增加值在 GDP 比重（%）.15 圖表 18：美國國內私人投資分項（萬億美元）.15 圖表 19：美國 12 個月滾動財政支出額與貿易逆差（萬億美元、百億美元）.16 圖表 20：美國國內貧富差距極大（萬美元）.16 圖表 21：新一屆美國政府減稅對財政赤字的影響（十億美元）.17 圖表 22：FY2024 美國財政赤字和收支情況

16、（萬億美元）.18 圖表 23：美國財政支出結構.18 圖表 24：2025 年美國政府的赤字預計繼續提高.19 圖表 25：美國歷史上減稅幅度占 GDP 的比重.19 圖表 26：赤字融資減稅效果不佳.20 圖表 27：美國財政赤字與國債發行（億美元）.20 圖表 28：黃金價格與美元指數（2023 年至今，美元/盎司）.21 圖表 29：黃金價格與美元指數（1975-1979）.21 圖表 30：黃金價格與美元指數（2004-2008）.21 2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：黃金價格與美元指數（

17、2007-2011）.21 圖表 32：黃金價格與美元指數（2018-2022）.21 圖表 33：美國國債持有主體（2024 年 9 月，億美元）.22 圖表 34：美國國債持有主體變化（億美元）.22 圖表 35：分國別持有美債變化（億美元）.23 圖表 36：日本經濟盈余情況（億美元）.24 圖表 37：英國經濟盈余情況（億美元）.24 圖表 38：盧森堡經濟盈余情況（億美元）.24 圖表 39：法國經濟盈余情況（億美元）.24 圖表 40：加拿大經濟盈余情況（億美元）.24 圖表 41：愛爾蘭經濟盈余情況（億美元）.24 圖表 42：美國個人投資者持有美債變化（十億美元）.25 圖表

18、43：美國共同基金持有美債變化（十億美元）.25 圖表 44：美國居民承接美債能力下降（億美元，萬億美元）.25 圖表 45：2023 年中國及其他國家與地區主要金屬產量（萬噸）.26 圖表 46：中美鋼鐵產量對比（萬噸）.26 圖表 47：工業化不同時期的經濟特征.27 圖表 48：工業化起飛期經濟循環模式.27 圖表 49：大眾消費階段經濟循環模式.27 圖表 50：最終消費支出中居民消費與政府消費規模（萬億元）.28 圖表 51：年度居民存款增加額（億元）.29 圖表 52：歷年一季度居民存款增加額（億元）.29 圖表 53：中國貿易差額（億美元）.29 圖表 54：地產年度銷售額（億元

19、）.29 圖表 55：2019 年第三產業就業結構.30 圖表 56：中國城鎮調查失業率（%）.30 圖表 57：中國服務業價格恢復偏慢.30 圖表 58：行業寡頭化是工業成熟期的標志（萬家）.31 圖表 59：國房景氣指數.31 圖表 60：美國三大產業就業人數占比.31 圖表 61：中國三大產業就業人數占比.31 圖表 62：韓國三大產業就業人數占比.32 圖表 63：日本三大產業就業人數占比.32 圖表 64：中國人口結構變遷.33 圖表 65：中國勞動力人口數量及占比（萬人）.33 圖表 66：中國居民邊際消費傾向變化.33 圖表 67：中國國債與地方債凈發行節奏（億元）.34 圖表

20、68：中國月度廣義財政支出及同比增速（億元）.34 圖表 69：2017-2024 地方顯性債務余額（億元）.35 圖表 70：國家債務周期耦合工業化進程.35 圖表 71：政府消費增長偏慢（以 2012 年為 100 指數化）.36 圖表 72：社零總額與居民人均消費支出復合增速.36 圖表 73：地方化債專用額度展望（萬億）.37 圖表 74：年度廣義財政支出投資與消費部分（億元）.38 圖表 75：最終消費支出中居民消費與政府消費占比（%）.38 圖表 76：中國房地產銷售增速中樞變化（%）.39 圖表 77：中國房地產銷售面積變化（萬平米，%）.39 圖表 78：中國房地產新開工面積變

21、化（萬平米，%）.39 圖表 79：經濟體庫存水平在極低位置（%）.40 圖表 80：企業盈利能力已改善（%）.40 圖表 81：我國經濟增長和股票市場表現（%）.41 圖表 82：PB-ROE 估值.42 圖表 83：日本股票市場走勢和經濟增速的關系（點，%）.42 圖表 84：德國股票走勢與經濟增速的關系（點，%）.42 圖表 85：行業生命周期的估值波動.43 圖表 86：八大商社重工業品出口比例.43 2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 87：日本鋼企經營數據（1971 年-1980 年，10 億日元

22、）.44 圖表 88：日本鋼鐵產量變化（萬噸）.44 圖表 89：日本鋼鐵行業股價指數.44 圖表 90：中國鋼鐵價格趨勢（元/噸）.44 圖表 91：中國鋼鐵行業股價指數.44 圖表 92：最高估值位置市值相對固定資產原值的比率.45 圖表 93：最低估值位置市值相對固定資產原值的比率.45 圖表 94：當前估值比率情況（2025-02-19）.45 2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 江河萬古流江河萬古流 大雨落幽燕，白浪滔天，秦皇島外打魚船。一片汪洋都不見，知向誰邊？往事越千年，魏武揮鞭，東臨碣石有遺篇。蕭瑟

23、秋風今又是，換了人間。毛澤東浪淘沙北戴河 金屬的兩重屬性金屬的兩重屬性 金屬是一種奇妙的通貨，除了市場上老生常談供需關系驅動的實物屬性之外，所有的商品從更廣泛的意義而言都可以看成是一項資產，為持有人提供保值、增值和資金融通等功能，這就是金屬的金融屬性。只不過由于不同金屬在稀缺性、流動性和可儲存性等方面存在差異，從而導致其作為一項資產形式時的優劣條件存在差異，進而表現為一些金屬的金融屬性較強，另一些金屬的金融屬性較弱。從貨幣的角度可以把金屬的金融屬性理解為貨幣現象在不同商品間的具體表達。圖表1：金屬的不同分類與屬性 資料來源：國盛證券研究所繪制 千百年來人類社會中的貨幣是不斷發展變化的，從最初的

24、自然貨幣實物貨幣，發展到規制化金屬鑄幣，進一步發展出金屬本位制貨幣，最后發展成為徹底脫離具體實物的純粹的信用貨幣。其中信用貨幣的出現，是貨幣經歷了深刻巨大的蛻變后，從根本上擺脫實物載體和外在形態，高度聚焦于其作為“價值尺度”和“交換媒介”的本質屬性與核心功能，成為貨幣的成熟形態。貨幣螺旋式的演進過程實質上是不斷地去除其不必要的物貨幣螺旋式的演進過程實質上是不斷地去除其不必要的物理載體和外在形態，展示本質作為“價值尺度”和“交換媒介”的核心功能。理載體和外在形態，展示本質作為“價值尺度”和“交換媒介”的核心功能。因此其必須需要最高等級的信用保護，才能使其成為具有最高流通屬性的“價值通證”或“價值

25、權證”，從而凸顯本質、聚焦于核心功能，充分發揮應用作用。2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 信用貨幣的“信用”是誰的信用？徹底脫離任何特定的價值載體，成為以流通范圍內所有可交易財富價值整體作為支持的信用貨幣后，貨幣就不再是貨幣投放機構（如央行）自身的信用和負債，而是可交易財富所屬的國家的整體信用（國家信用）。貨幣和財富都要受到最高級別的國家主權和法律保護，所以也被稱作國家的主權貨幣或法定貨幣。但貨幣并不是國家政府機構自身的信用和負債，不是以政府稅費收入作為保證的。一國貨幣要成為重要的國際貨幣是有嚴苛條件的，取決于貨

26、幣發行國綜合國力尤其是國際影響力的世界排名（并非僅僅指經濟實力，更不是指當年 GDP 的世界排名）。只有國際影響力最為強大的國家的貨幣才可能成為國際中心貨幣。當成為國際貨幣后是一把雙刃劍，當成為國際貨幣后是一把雙刃劍，享受到超然地位的同時也會帶來重大的挑戰和風險。因其需要保障貨幣全球流動性供應享受到超然地位的同時也會帶來重大的挑戰和風險。因其需要保障貨幣全球流動性供應并對貨幣大規?？缇沉鲃舆M行控制，國家很容易因為金融高度發展而抑制實體經濟發展，并對貨幣大規?？缇沉鲃舆M行控制，國家很容易因為金融高度發展而抑制實體經濟發展，推動經濟不斷脫實向虛，增強其對國際社會的依賴。逐步隨著國家綜合國力特別是國

27、際推動經濟不斷脫實向虛，增強其對國際社會的依賴。逐步隨著國家綜合國力特別是國際影響力的削弱，其貨幣的國際地位也會發生變化。一旦失去國際貨幣地位，將對國家經影響力的削弱，其貨幣的國際地位也會發生變化。一旦失去國際貨幣地位，將對國家經濟社會產生巨大沖擊。世界相對國力的彼此消長，注定了以國力背書的儲備貨幣本身也濟社會產生巨大沖擊。世界相對國力的彼此消長，注定了以國力背書的儲備貨幣本身也是周期，其生命往往不超過是周期，其生命往往不超過 130 年。因此我們可以看到歷史上貨幣周期循環往往從硬通年。因此我們可以看到歷史上貨幣周期循環往往從硬通貨貨硬通貨的票據（硬通貨掛鉤的貨幣）硬通貨的票據（硬通貨掛鉤的貨

28、幣）法幣（無視硬通貨）法幣（無視硬通貨）硬通貨。硬通貨。從超長周期看，一國的信用貨幣沒有價值，最終都將貶為廢紙，因為歷史上所有的主導國都將主動讓自身貨幣貶值，消耗購買力。在這一階段金屬的金融屬性將逐步上升為主要矛盾，尤其是貴金屬將成為主導國家貨幣信用的對立面，成為新的財富載體之一。這一貶值過程往往都發生在康波周期的蕭條期，都是突如其來兩年之內完成主要幅度，而并不是緩慢的過程。圖表2：貨幣形態的周期規律 資料來源：國盛證券研究所繪制 歷史的周期律歷史的周期律 相對國力的起落決定了貨幣周期的循環。歷史就像生物一樣存在生命周期，隨著一代人向下一代人過渡而逐步演進。人類的歷史和未來可以被看作所有個體生

29、命周期逐步演進的綜合結果。這些個體的生命匯聚到一起，就成為了一個自古至今，包羅萬象的整體歷史演進過程。個體生命流逝如白駒過隙，但人性千百年來未曾改變。同樣的事件會受大致相同的原因驅動而反復發生，同時也在不斷演進。在國內經濟史研究中，存在著嚴重在國內經濟史研究中，存在著嚴重的區隔劃分，懂歷史的不懂經濟，懂經濟的不懂歷史。而周期研究則需要將兩者融會貫的區隔劃分，懂歷史的不懂經濟，懂經濟的不懂歷史。而周期研究則需要將兩者融會貫通，彌合兩者的不足之處。通，彌合兩者的不足之處。通過研究許多相互關聯的歷史事件，我們可以看到周期演化的典型模式和因果關系，并以此為基礎推斷未來。歷史上一個個非常成功的帝國或者王

30、2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 朝可以持續 200 年或 300 年。這些帝國和王朝都是在典型的大周期中崛起和衰落，轉折中存在清晰的標記，閱讀崛起和衰落中它們的故事可以讓我們看到自己所處的位置。圖表3：國家的興衰中的周期“印記”資料來源：原則:應對變化中的世界秩序達里奧，國盛證券研究所 近代當人類進入工業文明后生產力大幅提高，歷史的演進增加了新的色彩，但本質并沒有改變。在康波的回升和繁榮周期中伴隨著新技術帶來的生產力提高發揮作用，人們的生活水平會明顯提高；而在康波的蕭條期，國家和國家之間，國家內部富人和窮人之間

31、財富和權力的爭斗此起彼伏，往往大量財富、生命被毀滅。潛移默化中一旦周遭各種力量朝著一個方向發展，歷史的構成板塊就會移動。所謂歷史的周期律意味著它們在未來必然發生，所有人的生活都會因此發生巨變。帝國或朝代在繁榮和衰敗中不斷交替輪轉，回首滄海桑田的演變只是常態而不存在例外，興亡中人們的生活經常從一個極端擺動到另一個極端。未來只是近期歷史稍作修改的版本，我們會發現過去許多事情一樣會反復出現，唯一不同的恐怕只是當時人類的服飾和使用的語言和技術。只不過在我們的一生中，康波周期里繁榮和蕭條時期只會出現一次，身處其中的大多數人很難自知。周期里的繁榮和蕭條時期往往間隔太久，這些經驗隨著人類生命的消逝而無法延續

32、，所以除非我們研究幾代人的歷史經歷，否則很難預料到這些時代的到來。在康波周期里的蕭條期往往是后發大國崛起的時代，同時伴隨著世界進入紛爭的年代。在過去的康波回升和繁榮周期中，當領先大國沒有受到威脅，崛起國家還不構成威脅時，崛起國家能從領先大國那里學到很多東西，除了從學習中受益外，它們還從互相貿易中受益（直到這變得對它們不利），并以互惠互利的方式利用資本市場從中受益（直到這變得對它們不利）。它們以一種共生的方式合作，直到崛起的大國在康波蕭條期足夠強大，足夠威脅到領先大國。和平、繁榮和全球化的時代逐步終結，各國國內貧富矛盾激化、崛起國與世界主導國發生沖突的時代將逐步展開。2025 02 20年 月

33、日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：國家實力在歷史中的交替轉換 資料來源：原則:應對變化中的世界秩序達里奧，國盛證券研究所 作為本輪康波周期里的追趕國，過去四十年是中國有史以來經濟增長最快的時代，也是人類經濟發展史上的奇跡。我們完成了世界上 14 億人口工業化的百年夙愿。中國最重要的政策之一就是改革開放，“改革”的意思是對內改革，即利用市場來幫助配置資源和激勵民眾；“開放”的意思是對外開放，即通過與外部世界交流學習和進步，并進行對外貿易，這使得中國學到很多東西，吸引了大量外資，逐步成為一個巨大的出口國和儲蓄國。國力的快速上升改變了世界

34、現有格局，力量的轉移最后是秩序的轉變，傳統西方國家大約 12 億人，其以前很高的生活水平是和原先的世界分工體系直接相聯系的，現在這個分工體系開始瓦解。中國工業化成熟期后開始向上攀爬，原先由西方發達國家主導的貢主結構已經打破，這是一個很長時間以來未有的變局。圖表5：中國 GDP 爆發性增長及占世界的權重（億元）資料來源：Ifind，國盛證券研究所 2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我們現在經常提及的儲備貨幣是指在全球范圍內被普遍接受的交易和儲蓄貨幣。以世界儲備貨幣計價的債務是全球資本市場和全球經濟的基石，因此印發

35、全球主要儲備貨幣的國家享有超然地位。當下的世界秩序是按照 1950 年左右的實力格局定的，聯合國、國際貨幣基金組織（IMF）、世界貿易組織（WTO）、世界衛生組織（WHO）這些多邊機構的規則基本上體現了當年的談判力，本質上是體現二戰以后美國一股獨大的股權結構下的治理設計。規則是勝利者用來保護自己的優勢的，然后把它說成是中性的，是一種完規則是勝利者用來保護自己的優勢的，然后把它說成是中性的，是一種完美的、精致的利己主義。美的、精致的利己主義。國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行兩大最有權勢的、執掌全球經濟的機構，自創始之日起便遵循這樣的規則：即 IMF 總裁必須是歐洲人、世界銀行行長必須是美國人

36、，且他們有一票否決權。但歷史的長河中所有那些曾經的儲備貨幣都已經不再是儲備貨幣，曾經享有這種特權的國家，往往都遭受重創而沒落。在我們在我們的一生中，我們被灌輸美元一直是世界的儲備貨幣，貨幣政策一直是刺激經濟的有效工的一生中，我們被灌輸美元一直是世界的儲備貨幣，貨幣政策一直是刺激經濟的有效工具，人民普遍認為西方民主和資本主義是優越的政治和經濟體制。但任何研究歷史的人具，人民普遍認為西方民主和資本主義是優越的政治和經濟體制。但任何研究歷史的人都知道，沒有任何一個政治體制、經濟體系、貨幣或帝國可以永遠存在。都知道，沒有任何一個政治體制、經濟體系、貨幣或帝國可以永遠存在。美元作為世界頭號儲備貨幣是否、

37、何時以及為何會失去儲備貨幣地位，它會被何種貨幣取代，這又將如何改變我們所處的世界？圖表6：世界儲備貨幣的周期交替 資料來源：從國際儲備貨幣歷史演變看貨幣國際化發展趨勢張明，國盛證券研究所 主導國霸權衰落伴隨商品金融屬性綻放主導國霸權衰落伴隨商品金融屬性綻放 王權沒有永恒王權沒有永恒 20 世紀曾經發生過兩次嚴重的經濟失衡。一次在 20 世紀 30 年代，集中體現為英國和美國之間的再調整，以資本主義世界的經濟危機而告終；另一次在 20 世紀 70 至 80 年代，失衡的矛盾集中在美國和日本之間，以布雷頓森林體系的崩潰和日本的衰退而結束。失衡的根本原因就是在于新興工業經濟體的崛起引起的世界經濟格局

38、和分工體系的改變，以及失衡雙方經濟結構和經濟增長方式的不合理。當這種失衡導致世界主導國家和主導貨幣因赤字和債務發生信用危機時，世界的失衡必須調整，否則可能將面臨更大的全球性危機。20 世紀 90 年代以來，伴隨著中國崛起，世界經濟的失衡現象越發嚴重，突出2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 表現為美國的巨額赤字和中國的巨額順差。歷史上由于面臨崛起大國的挑戰，主導國會歷史上由于面臨崛起大國的挑戰，主導國會在其債務周期后期儲備貨幣地位面臨動搖，當債務持有人希望出售持有的貨幣債務，換在其債務周期后期儲備貨幣地位面臨動搖，

39、當債務持有人希望出售持有的貨幣債務，換成其他形式的的財富儲存工具，一旦人們意識到貨幣和債務不是個好的選擇，主導國長成其他形式的的財富儲存工具，一旦人們意識到貨幣和債務不是個好的選擇，主導國長期債務周期就走到頭了。當今最重要的是美帝國和美元、之前最重要的是大英帝國和英期債務周期就走到頭了。當今最重要的是美帝國和美元、之前最重要的是大英帝國和英鎊，以及再之前還有荷蘭帝國和荷蘭盾等。這一時期貨幣體系貶值結構性重組會提高大鎊，以及再之前還有荷蘭帝國和荷蘭盾等。這一時期貨幣體系貶值結構性重組會提高大宗商品的金融屬性的作用。商品市場金融屬性占優時候會出現大量商品宗商品的金融屬性的作用。商品市場金融屬性占優

40、時候會出現大量商品 ETF 來變為庫來變為庫存，從而放大商品價格的彈性，其中金、銀、銅等金屬會最受青睞。存，從而放大商品價格的彈性，其中金、銀、銅等金屬會最受青睞。圖表7：倫敦金午后定盤價（1960 年至今，美元/盎司）資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 圖表8：歷史上不同時期儲備貨幣兌黃金價格 資料來源：原則:應對變化中的世界秩序達里奧，國盛證券研究所 難以逆轉的貿易失衡難以逆轉的貿易失衡 在工業化進程中崛起的后發國不斷發展提高生產率，初始階段它向世界提供了廉價商品，隨著工業化成熟期的到來，它會提供技術含量更高的商品，并在此過程中變得強大?？挡ㄊ挆l期中主導國會面臨后發國工業化成熟期

41、產業升級的壓力，貿易摩擦加劇。當較先進的崛起國家完全吸收迅速展開的技術革命，除非發生某些全球性災難，經濟力量和政治影響的分配將會是 21 世紀上半葉全球競爭舞臺的中心特征。這一前景提出一個最大的可以預見的政策問題：全球社會能夠和平地調整到吸收這些新的工業成熟的國家嗎？2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 上個世紀的歷史表明后發國達到技術成熟可能是一個危險的時代，這一時代注定了是一個沖突和對抗性增強的世界。民粹主義和民族主義在全球泛起。由于這一切，主導國認為崛起國是威脅的看法出現了，全球化發生了逆轉，各種“戰爭”加劇

42、，從貿易和經濟戰擴展到技術和地緣政治戰，這兩年又擴展到資本戰。對于全球紛爭管控方面我們并不具備判斷能力，但歷史上主導國的“抵抗”，并不能扭轉貿易失衡的情況。當下的局面和 2018 年時候的戰略防御不同，兩者現在很多領域已經是戰略相持了，部分領域甚至已經是戰略主動了。圖表9：中國全球貿易份額占比（截止 2024 年 9 月，百萬美元）資料來源：Ifind，國盛證券研究所 圖表10：美國全球貿易份額占比（截止 2024 年 9 月，百萬美元）資料來源：Ifind，國盛證券研究所 其中對中美經貿摩擦的影響把握可以從全球貿易的“起點”和“終點”的溯源去判斷?？偭可先蛸Q易只要“起點”主導國整體貿易逆差

43、不下降，就意味著即便后發國對主導國的貿易順差減少，通過貿易流的轉換后發國的整體貿易順差也不會下降。事實上我們看到從特朗普第一任期到現在的八年就是維持這一狀態。過去八年中美國的每個月平均貿易逆差從 400 億美元擴張到了近 800 億美元，期間雖然對中國的直接貿易逆差有所降低。但過去八年對墨西哥、越南、韓國、中國臺灣、加拿大和印度這些經濟體的貿易逆差大幅增加。這意味著如果美國真的想通過加關稅來解決整體貿易逆差問題，僅僅對中國提高關稅是沒有什么效果的，歷史上主導國脫鉤的意愿并不會導致結果的改變，更多歷史上主導國脫鉤的意愿并不會導致結果的改變，更多是直接貿易轉化為間接貿易，從而貿易效率下降推高通脹水

44、平。導致中國出口下降只可是直接貿易轉化為間接貿易，從而貿易效率下降推高通脹水平。導致中國出口下降只可能是全球貿易的“起點”能是全球貿易的“起點”美國的逆差下降和“終點”美國的逆差下降和“終點”新的供給能力形成取代中新的供給能力形成取代中國的供給地位。國的供給地位。2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：中國向各國出口金額（億美元）圖表12：美國分國別外貿逆差構成（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表13：中美貿易順差逆差存在內生平衡（億美元）資料來源：Wind

45、，國盛證券研究所 低端產業轉移與工業化：低端產業轉移與工業化：市場擔憂貿易摩擦下供應鏈轉移他國再工業化造成國內出口份額下降，混淆了很多概念。承接工業化成熟期國家低端產業轉移和該地區工業化是兩個完全不同的概念。歷史上世界上有很多國家和地區承接過低端產業的轉移，但全世界工業國寥寥無幾。我們姑且不討論工業化國家內部的后天必要條件，就先天條件來看大國工業化必須發生在康波周期的回升期和繁榮期。比如 2000 年之后中國工業化進程拉動大宗商品價格大幅上漲，但全球通脹壓力不高，因為世界處于康波回升和繁榮期，在大周期里的和平和繁榮時期，全球化和市場經濟是被廣泛接受的通往更好世界的道路，這包括如下共識：商品和服

46、務應當在成本最低的地區生產；應當讓人才流動，不因國籍受到歧視；淡化民族主義，重視全球機會平等和追求利潤的市場經濟。這些共識并不是與生俱來，美國經濟思想歷史上的交替變化需要配合康波周期和國家生命周期的不同階段，長期以來美國一直是孤立主義者和全球化主義者的戰場。孤立主義者認為作為一個大陸大小的大國，美國擁有巨大的經濟體量和廣闊的海洋，美國可以置身于一個混亂的世界之外。全球化主義者則反駁說，作為世界上最大的經濟體，美國的繁榮取決于世界其他地區的繁榮。20 世紀 70 年代，反全球化主義者在黃金時代被邊緣化后，開始重新獲得影響力。20 世紀 80 年代，尤其是 90 年代，革新主義者不僅重新占據了上風

47、，而且把他們的信條擴展成華盛頓共識。歷史上美國從杰斐遜主義到漢密爾頓主義，從華盛頓共識到新華盛頓共識，總體上都是自由主義和國家主義周期輪轉的過程。過往繁榮期的經濟過往繁榮期的經濟思想帶來的全球化和新技術擴散導致的生產效率上升思想帶來的全球化和新技術擴散導致的生產效率上升可以可以對沖對沖大國工業化過程中大國工業化過程中大宗大宗2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 商品價格上漲帶來的通脹壓力。過去康波回升和繁榮期雖然是我們目前人生中的全部，商品價格上漲帶來的通脹壓力。過去康波回升和繁榮期雖然是我們目前人生中的全部，但是

48、它不是人類歷史的全部，也不是人類社會的常態。但是它不是人類歷史的全部，也不是人類社會的常態?？挡ɑ厣头睒s周期中高增長低康波回升和繁榮周期中高增長低通脹的組合是可遇不可求的。通脹的組合是可遇不可求的。相反在相反在 70 年代的康波蕭條期，同樣的大宗商品漲幅，沒有了新技術擴散和貿易紛爭的年代的康波蕭條期，同樣的大宗商品漲幅，沒有了新技術擴散和貿易紛爭的加劇，帶來通脹的壓力遠遠高于加劇，帶來通脹的壓力遠遠高于 2000 年之后。年之后。我們做個簡單測算，中國制造業的巨大優勢是我們用了三十年時間積累起來的高達 839 萬億規模的固定資產累計投資完成額，如果算上通脹等因素，重置產能所消耗的固定資產累計

49、投資完成額至少在 1000 萬億以上。即使假設只有 10%的出口轉移，那么也需要 100 萬億的固定資產投資才能承接這種轉移，假設 10 年完成 100 萬億的固定資產投資，每年 10 萬億人民幣的固定資產投資足以使得在康波蕭條期里的全球大宗商品和通脹大幅上漲。這還不包括新華盛頓共識下由于貿易壁壘帶來的效率損失。因此我們并不擔心所謂他國再工業化對中國制造業出口的因此我們并不擔心所謂他國再工業化對中國制造業出口的沖擊，它們大部分只是工業化成熟期的國家從資本短缺轉向資本過剩后形成的資本外溢，沖擊，它們大部分只是工業化成熟期的國家從資本短缺轉向資本過剩后形成的資本外溢，成熟國家這些勞動密集型行業轉出

50、和用于規避貿易壁壘的銷售渠道資本投入和當地工成熟國家這些勞動密集型行業轉出和用于規避貿易壁壘的銷售渠道資本投入和當地工業化有本質區別。業化有本質區別。圖表14：固定資產累計投資名義完成額（萬億元）圖表15：固定資產累計投資實際完成額（以 1994 年為基期，萬億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 工業發展與出口結構：工業發展與出口結構：當起飛階段人工成本低時，后發國勞動密集型行業為代表的產品在全球具有較強的競爭力。成熟后人均 GDP 較高時，居民富裕后必然伴隨著產品向中高端升級，表現形式為出口結構內部高端品比例不斷增加，如汽車、通信、工程機械等，同時進口

51、替代提升，如高端設備制造、精細化工制造、醫藥等。工業化成熟期也伴隨著資本的過剩和外溢，因為勞動力成本相對上升，勞動密集型行業競爭力下降，開始轉出。我們目前看到的國人前往東南亞、墨西哥等地建廠和七十年代日本工業化成熟期后部門產業轉移至東亞四小龍并無差異。高端品的提升和低端品的下降，使得成熟期的工業國高端品的提升和低端品的下降，使得成熟期的工業國全球貿易份額維持高位。直到居民財富積累到無法體現出成本優勢，才會出現凈進口的全球貿易份額維持高位。直到居民財富積累到無法體現出成本優勢，才會出現凈進口的逆轉而產生逆差。而低端品的轉出更多則是逆轉而產生逆差。而低端品的轉出更多則是 GNP 的概念，反哺本土母

52、公司。的概念，反哺本土母公司。而市場擔憂的美國所謂的“再工業化”計劃，比如特朗普在第一任期內反復強調的“制造業回流美國”和“讓美國再次偉大”。從數據上看其第一任期內，美國的制造業占 GDP 比重仍處于不斷下降的態勢中。其 2016 年大選獲勝時美國的制造業占比為 10.8%，而 2020 年敗選離任時，這一數字降低到了 10.1%。反而是過去四年拜登任期內，因為醫療衛生事件對供應鏈的沖擊提高了本土產出的需求，美國的制造業占比反而略有回升至 2023 年的 10.2%。但從過去 70 年的長周期看，美國整體制造業占比下滑的態勢依然沒有逆轉的跡象。2025 02 20年 月 日 gszqdatem

53、ark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：工業化成熟期中國出口高端品比例不斷增長（%，數字代表中國出口金額占比）資料來源：Trademap，Wind，國盛證券研究所 圖表17：美國主要產業增加值在 GDP 比重（%）圖表18：美國國內私人投資分項（萬億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 決定出口核心來自于主導國的財政支出：決定出口核心來自于主導國的財政支出：綜上所述在全球供需平衡的框架下，所有的貿易壁壘只會造成貿易流的轉換，并不會造成最后結果的改變。因此中國出口的壓力其根本并不在于美國的關稅和貿易政策，而在于美國的財

54、政政策。美國貿易逆差與財政赤字是孿生兄弟，更準確地說，它們是“父子關系”。財政赤字必然導致貿易逆差，且隨著財政赤字的不斷增加而貿易逆差日益攀高。1980 年美國的財政赤字為 738 億美元，占GDP 的 2.6%，與此相適應，貿易逆差僅 194.1 億美元。而到 2024 年，美財政赤字高達1.83 萬億美元，占 GDP 的 6.4%，因而貿易逆差也處于歷史高位，達 9184 億美元。一般來說貿易赤字通常等于一國國內儲蓄與投資的差額。所以貿易赤字要么源于投資增加，要么源于儲蓄下降。美國既有投資增加，更有儲蓄下降，雙重推動貿易赤字急速膨脹，甚至狂飆。在美國不僅政府靠雙赤字渡日，而且家庭也靠借債消

55、費。美國居民家庭儲蓄率極低，難以支撐高消費，于是靠借債過日。作為世界最大的逆差國美國財政支出和赤字在過去的五年里大幅擴張，導致美國整體進口金額也隨之大幅增加。美國貿易逆差完全跟隨財政支出增減而波動。如果美國真的要削減貿易赤字，如果美國真的要削減貿易赤字，真正有效的手段就需要削真正有效的手段就需要削減美國自身的財政支出減美國自身的財政支出。雖然我們看到特朗普組閣后其成員提出要削減美國的財政支出。但是從美國本次大選的結果來看，其國家內部治理的結構性問題日益突出是削減財政支出最大約束。自從 2017 年特朗普當選美國總統后不久，發達國家的民粹勢力開始明顯抬頭。20 世紀 30 年代世界同樣發生了嚴重

56、的社會和政治沖突。這些沖突和目前的情景十分相似。其內核在于民眾社會財富和價值觀差距巨大，滋生的左翼和右翼民粹主義者申萬一級行業 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 2023-2013年 2023-2015年 2019-2013年電力設備17.918.519.719.119.019.420.421.924.326.425.07.15.32.5輕工制造24.825.528.426.927.326.928.831.533.433.332.17.33.74.0家用電器34.836.538.638.038.438.839.342

57、.543.643.142.17.33.44.5基礎化工11.912.914.113.813.914.415.116.217.318.617.96.03.83.2汽車4.64.85.04.74.95.15.26.28.29.610.45.85.40.6建筑材料15.716.619.117.417.117.117.818.918.720.619.23.50.12.2機械設備13.013.514.413.913.713.814.215.817.817.516.33.31.91.2鋼鐵8.611.313.412.610.410.59.88.910.212.712.23.7-1.21.3國防軍工9.07

58、.68.77.17.48.48.39.29.913.013.74.75.0-0.7美容護理5.15.66.25.85.75.76.16.56.47.67.52.41.31.0有色金屬2.83.83.83.53.54.14.23.74.44.94.11.40.31.4石油石化1.01.21.61.81.82.12.32.32.12.02.41.30.81.3醫藥生物3.23.33.63.53.63.73.74.56.44.13.70.40.10.5食品飲料4.64.54.95.04.95.04.94.85.05.35.00.40.10.3煤炭1.82.22.42.72.72.72.21.32.0

59、2.01.7-0.1-0.70.4農林牧漁3.94.24.64.74.54.44.54.23.83.83.7-0.2-0.90.6通信23.923.624.222.721.722.121.624.825.723.524.60.60.4-2.3公用事業4.04.04.85.54.54.34.85.22.51.32.4-1.6-2.40.8電子30.029.029.827.626.727.327.427.727.826.625.4-4.6-4.4-2.6紡織服裝30.030.629.827.326.225.425.027.625.726.325.7-4.4-4.1-5.0計算機20.119.722

60、.118.616.015.114.812.412.311.514.4-5.8-7.8-5.42025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 開始傾向于民族主義、軍國主義、保護主義和對抗，當這些差異日漸增長的時候，就會出現因如何瓜分蛋糕而導致的沖突。圖表19：美國 12 個月滾動財政支出額與貿易逆差（萬億美元、百億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 特朗普大規模開啟了財政貨幣化時代，并在醫療衛生事件期間被拜登發揚光大。拜登的四年任期，美國的實際 GDP 增長了將近 16%，名義 GDP 增長了 30%以上，股市上漲了六成

61、，膨脹了 20 多萬億美元，起步的時候也就 56 萬億。盡管拜登在經濟總量上取得了不菲的成就。但從民眾的支持來看，總量的輝煌難掩政治上的潰敗。內部貧富差距的極化是導致民主黨全面敗選的核心因素。桑德斯說民主黨拋棄了工人階級，工人階級隨后拋棄了民主黨。在美國經濟看起來如日中天的時候，大選中經濟反而成為了最關鍵的議在美國經濟看起來如日中天的時候，大選中經濟反而成為了最關鍵的議題。題。在過去全球化過程中內部“窮人”特別是那些工作被海外和移民搶走的人，并沒有享受到總量經濟增長的成果，反而在通貨膨脹中生活日趨拮據。民眾已經開始反抗受益于全球化的精英階級。主導人民行為的是利害得失，而不是意識形態。市場競爭中

62、的輸家，不會如科斯預言的那樣接受不公正的結果，群體行為已經形成對抗市場和資本的政治力量。圖表20：美國國內貧富差距極大（萬美元）資料來源：WID，國盛證券研究所 新一屆美國政府為企業減稅和放松監管只會惡化貧富差距問題，造成壟斷企業和底層居民貧富差距的進一步擴大?？偭可县斦U張是過去五年美國經濟增長最根本的支持因素所在。如果內部治理問題難以扭轉，反而大幅削減財政支出會造成美國底層民眾生活狀態更趨艱難，這樣的代價無論是誰都很難承擔，因此未來主動引爆這一風險的概率不高，2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中美貿易失衡也

63、不會因為美國的關稅和貿易政策的改變而發生變化。反而美國政府推行反而美國政府推行的“降低稅收和增加支出”的赤字財政政策是一種捉襟見肘的極高風險的政策。再加之的“降低稅收和增加支出”的赤字財政政策是一種捉襟見肘的極高風險的政策。再加之孿生的難以逆轉的巨額貿易赤字，這就構成了一種冒險的經濟戰略孿生的難以逆轉的巨額貿易赤字，這就構成了一種冒險的經濟戰略。圖表21：新一屆美國政府減稅對財政赤字的影響（十億美元）減稅政策 2025 2026 2027 2028 2029 延長 TCJA 減稅與就業法案的個人減稅永久化 0-319-343-353-363 恢復州和地方稅(SALT)的全額扣除 0-98-10

64、6-109-112 減稅與就業法案的遺產稅條款 0-14-20-21-22 減稅與就業法案的企業條款 0-138-121-95-73 新增減稅 免除社會保障福利的所得稅-95-96-106-111-117 免除加班工資的所得稅-65-64-69-71-74 免除小費的所得稅-10-11-11-12-12 為汽車貸款利息創建分項扣除-5-6-6-6-6 將國內生產活動的企業稅率降至 15%-48-26-29-31-31 合計 -224-772-810-808-809 資料來源：稅務基金會，國盛證券研究所“龐氏騙局”的要害“龐氏騙局”的要害 國家間的角逐是漫長時間刻度下發生的巨型宏觀周期演變。當涉

65、及到投資落地時，我們需要從粗略的全局性分析轉向詳盡的細節分析，盡量縮小時間上的誤差范圍。這里主導國國家債務周期演進對儲備貨幣地位至關重要。政府債務是政府為籌集資金而增加的，政府債務是政府為籌集資金而增加的，承諾按照約定期限和方式支付利息和償還本金的債務。政府增加負債，最初僅是政府彌承諾按照約定期限和方式支付利息和償還本金的債務。政府增加負債，最初僅是政府彌補赤字的手段。但之后為滿足政府不斷增加的各種特殊開支的資金需求，政府負債的方補赤字的手段。但之后為滿足政府不斷增加的各種特殊開支的資金需求，政府負債的方式和規模在不斷擴展，其中越來越多以各種標準化、可公開發行和交易的政府債券（特式和規模在不斷

66、擴展，其中越來越多以各種標準化、可公開發行和交易的政府債券（特別是國債）的方式出現。近年來做為儲備貨幣的發行國，美國的聯邦債務擴張問題已經別是國債）的方式出現。近年來做為儲備貨幣的發行國，美國的聯邦債務擴張問題已經引發了國際社會越來越高的關注和警惕。引發了國際社會越來越高的關注和警惕。美國政府債務規模長期以來都無法得到有效控制。根據美國財政部統計，2024 年聯邦財政支出總額為 6.8 萬億美元，主要支出項目包括：社會保障（21.5%，主要用于退休工人和殘疾工人）、醫療保險（15.5%）、凈利息支出（13.1%）、國防（12.6%）、醫療救助（9.1%）、收入保障（5.5%）、聯邦文職和軍事人

67、員退休福利（3.0%）等。法定支出占比 60%；利息支出占比 13%；自主性支出占比 27%，其中非國防自主性支出 9598 億美元 14%。法定支出、利息支出及國防支出削減難度較大，合計占比達 86%。法定支出中的社會保障、醫療保險、退伍軍人福利等支出每年需跟隨通脹增速上調，2025 年將上調 2.5%。隨著國債規模的擴大，預計 2025財年利息支出將逼近 1 萬億美元。2024 年財政赤字占總支出的 27.5%，即超過 20%財政支出是依靠債務支持的。當下民眾對于生活的不滿使得政府和政客沒有能力縮減福利；當下民眾對于生活的不滿使得政府和政客沒有能力縮減福利；另外也不能征稅，富人一方面是他們

68、的主要資助者，而且他們容易移動，而向窮人征稅另外也不能征稅，富人一方面是他們的主要資助者，而且他們容易移動，而向窮人征稅意味著混亂。這就導致聯邦政府的支出增加，特別是財政赤字與政府債務持續擴大幾乎意味著混亂。這就導致聯邦政府的支出增加，特別是財政赤字與政府債務持續擴大幾乎是必然的是必然的。2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：FY2024 美國財政赤字和收支情況（萬億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表23：美國財政支出結構 資料來源：Ifind，國盛證券研究所 其他健康司法管理國際事務退伍軍人

69、項目77075020001430自然資源環境 社區區域發展520490健康1000美國FY2024支出總規模6.8萬億美元國防：8490FY2024法定支出（億美元）FY2024利息支出（億美元）FY2024自主性支出（億美元）退伍軍人福利1390交通12801270教育、培訓、社會服務其他1060收入保障1050法定支出：4.2萬億利息支出：0.9萬億自主性支出：1.8萬億社會保障：14550醫療保險：8700其他項目：4070收入保障：3800醫療補助：6180聯邦退休金990凈利息：88172025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

70、閱讀本報告末頁聲明 圖表24：2025 年美國政府的赤字預計繼續提高 資料來源：稅務基金會，CBO，環球網，光明網，中科聯化研究院，人民日報海外網，wind，國盛證券研究所 那種認為政府財政擴大開支，有利于增加社會就業和國民收入，創造出更多的工作和收入，帶動數倍于政府支出的民間收入和支出，從而將經濟從需求不足的狀態解脫出來，讓經濟變得更好、并反過來增加政府收入，形成宏觀經濟學所說的政府開支的“乘數效應”的看法，并非沒有道理，但基本屬于 MMT 的理論范疇，存在非常嚴苛的適用條件，存在非常嚴苛的適用條件，即需要滿足在康波周期的回升期和繁榮期，全社會整體負債率仍有上升空間，經濟發展即需要滿足在康波

71、周期的回升期和繁榮期，全社會整體負債率仍有上升空間，經濟發展仍存在真實的增長潛力，政府開支確實能夠發揮出激化經濟活力、促進經濟發展的作用。仍存在真實的增長潛力，政府開支確實能夠發揮出激化經濟活力、促進經濟發展的作用。如果在康波的蕭條期政府如果不解決社會治理結構性問題，其開支難以產生刺激民間消如果在康波的蕭條期政府如果不解決社會治理結構性問題，其開支難以產生刺激民間消費和投資的正面效應，開始更多地依賴擴大債務，債務擴大更多依賴貨幣投放機構購買費和投資的正面效應，開始更多地依賴擴大債務，債務擴大更多依賴貨幣投放機構購買并相應擴大貨幣投放（財政赤字貨幣化），盡管初期會因此貨幣貶值而實現社會財富并相應

72、擴大貨幣投放（財政赤字貨幣化），盡管初期會因此貨幣貶值而實現社會財富的的重新分配，壓制儲蓄而刺激投資和消費。但如果長此以往無限制地推行，也會造成社會重新分配，壓制儲蓄而刺激投資和消費。但如果長此以往無限制地推行，也會造成社會財富的巨大浪費，削弱財富無形之中被分配出去的社會群體的信心，最后可能造成財富財富的巨大浪費，削弱財富無形之中被分配出去的社會群體的信心，最后可能造成財富萎縮、資本外流和更嚴重的投資不足，進一步加深全社會的預期轉弱和通貨緊縮。萎縮、資本外流和更嚴重的投資不足，進一步加深全社會的預期轉弱和通貨緊縮。所以撇開適用條件，簡單強調宏觀經濟體層面政府支出與社會收入之間的轉換關系和反饋效

73、應，以及凱恩斯的“挖坑理論”及 MMT 理論，并由此認為信用貨幣下政府債務和央行的資產負債表都可以無限度擴張的觀點是不成立的。圖表25：美國歷史上減稅幅度占 GDP 的比重 資料來源：稅務基金會，國盛證券研究所 財政項目單位2025202620272028美國基準財政赤字規模十億美元1938185117561942將減稅與就業法案(TCJA)的個人條款永久化十億美元0319343353恢復州和地方稅(SALT)的全額扣除十億美元098106109減稅與就業法案(TCJA)的遺產稅條款十億美元0142021減稅與就業法案(TCJA)的企業條款十億美元013812195免除社會保障福利的所得稅十億

74、美元9596106111免除加班工資的所得稅十億美元65646971免除小費的所得稅十億美元10111112為汽車貸款利息創建分項扣除十億美元5666將企業所得稅率由21%降至15%十億美元48262931合計合計十億美元十億美元223772811809取消通貨削減法案新能源汽車補貼十億美元-2-2-2-2削減對外援助支出十億美元-4-400裁減聯邦雇員十億美元-4-400對加、墨征收25%關稅，對中國額外征收10%關稅十億美元-126-125-125-128合計合計十億美元十億美元-135-134-127-130國內生產總值現價十億美元30,00331,32632,66034,028最終赤字

75、規模結果合計十億美元2026248924412624財政赤字率財政赤字率%6.87.97.57.7擴大赤字政策擴大赤字政策收縮赤字政策收縮赤字政策2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：赤字融資減稅效果不佳 資料來源：聯邦預算委員會，國盛證券研究所 如果政府債務增長超過國民經濟，特別是超過政府稅費收入增長，這能是無止境的嗎？美國政府債務真的能保證永遠不違約嗎？真的能保持全世界最高主權信用等級并不斷擴大債務規模嗎？這種不斷依靠借新債還舊債，而且借債規模不斷擴大，其增速遠超經濟這種不斷依靠借新債還舊債，而且借債

76、規模不斷擴大，其增速遠超經濟增速地做法，反映出資金利用效率不斷惡化，形成不了正效益，本質上就是旁氏騙局。增速地做法，反映出資金利用效率不斷惡化，形成不了正效益，本質上就是旁氏騙局。政府債務像雪球一樣越滾越大，旁氏的關鍵就是必須要保證能夠及時融入更大的債務資政府債務像雪球一樣越滾越大，旁氏的關鍵就是必須要保證能夠及時融入更大的債務資金（政府債券有人買）。金（政府債券有人買）。問題是政府不斷擴大的新增債務，一定能發售出去嗎？如果外國投資人不愿增加甚至還要減少對美國國債的投資，美國國內能消化得了如此龐大的債務嗎？如果最后更多地只能依賴美聯儲和商業銀行購買，即推動財政赤字貨幣化，將對美元的幣值、信用和

77、國際地位產生重大沖擊。圖表27：美國財政赤字與國債發行（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 特殊時期的金屬價格：特殊時期的金屬價格：在歷史上黃金往往會提前反應美元貶值的趨勢，美元與黃金價格同時上漲出現過 5 次，而前四次都是這一特殊時期的提前反應：1976 年 9 月-1977 年 6 月 10 個月漲 35%2005 年 6 月-2006 年 3 月 10 個月漲 32%2008 年 12 月-2009 年 3 月 4 個月漲 14%2018 年 10 月-2020 年 5 月 9 個月漲 44%2023 年 10 月-至今 2025 02 20年 月 日 gszqdatemark

78、P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：黃金價格與美元指數（2023 年至今，美元/盎司）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表29：黃金價格與美元指數（1975-1979）圖表30：黃金價格與美元指數（2004-2008）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表31：黃金價格與美元指數（2007-2011）圖表32：黃金價格與美元指數（2018-2022）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

79、讀本報告末頁聲明 我們分析主導國儲備貨幣信用的關鍵是其是否可以融入更大的債務資金維持旁氏體系的運轉。美國目前國債持有主體主要分成個人投資者、共同基金、銀行機構、保險公司、美國目前國債持有主體主要分成個人投資者、共同基金、銀行機構、保險公司、貨幣當局、州和地方政府、海外及國際投資者、養老金及政府內部持有構成。貨幣當局、州和地方政府、海外及國際投資者、養老金及政府內部持有構成。其中過去三年國債發行美國國內主要依靠個人和共同基金不斷增持，外部政治上要求盟友國家進行承接，而在此期間美聯儲不斷拋售。圖表33：美國國債持有主體（2024 年 9 月，億美元）圖表34：美國國債持有主體變化（億美元）資料來源

80、：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 海外承接主體：海外承接主體：近兩年海外和國際投資者連續兩年大幅增持美債，2023 年增持 7470 億，2024 年截至 11 月累計增持 6898 億，兩年接近 1.5 萬億。結構上中國不斷減持美債，而美國盟國大幅增持。美國國債 2023 年起主要依靠西方盟國如加拿大、盧森堡、法國、英國、日本等承接，現在已經擴大到諸加勒比小國。從這些國家的貿易差額、經常項目差額以及財政盈余來看，抽取這些國家的經濟盈余這并不是長久之計。貿易盈余和經常賬戶盈余分別體現了該國產業的國際競爭力和資本的盈利能力，大部分西方國家都處于不斷惡化的狀態。西方國

81、家財政的捉襟見肘和資本流出看起來“地主家的余量”也不多了。發達國家的動蕩比以前多了很多，這是一個群體衰落的信號。在發達國家中幾乎每個面臨選舉的執政黨都失去了選票份額，英國在換了幾次保守黨的首相以后，保守黨自己也被選民換下；德國的執政聯盟 11 月已經解散，現在的政府沒有通過信任投票，2025年選舉前景很不樂觀；法國的執政黨也已經在議會丟掉了選舉，預算案卡住本已非常不穩定的政府；日本的執政聯盟在 10 月的選舉中也丟掉了多數席位；韓國總統在自己發起的政變中基本丟掉總統的位子；加拿大政府也就在被彈劾的邊緣上。2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲

82、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表35：分國別持有美債變化（億美元）2022 年變化年變化 2023 年變化年變化 2024 年變化（至年變化（至 11 月）月）2023 年至年至 2024 年年 11 月月變化變化 合計-5,426 7,470 6,898 14,368 中國-1,732-508-477-985 日本-2,257 616-379 238 中國香港-107 197 215 412 中國臺灣-241 271 344 615 印度 252 96 3 99 韓國-281 164 89 253 泰國-158 164 94 258 新加坡-108 166 583 749 英國-756 1,

83、055 864 1,919 盧森堡 15 414 538 952 瑞士-145 187 124 311 德國-32 71 105 176 挪威-64 341 329 670 比利時 795-368 469 101 愛爾蘭-801 772 66 837 埃及-22 0 1 1 加拿大-46 1,323 270 1,593 巴西-231 129-13 116 墨西哥 126 192 229 421 加勒比國家 560 187 914 1,100 法國-436 564 958 1,522 以色列-185 86 280 366 澳大利亞 2 30 84 114 西班牙 120 170 100 271

84、資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：日本經濟盈余情況（億美元）圖表37：英國經濟盈余情況（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表38：盧森堡經濟盈余情況（億美元）圖表39：法國經濟盈余情況（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表40：加拿大經濟盈余情況（億美元）圖表41：愛爾蘭經濟盈余情況（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 國內承接

85、主體：國內承接主體：美國國內居民在高息的吸引下 2022-2023 年承接 2.2 萬億國債，共同基金承接 4034 億，兩年承接 2.6 萬億，但進入 2024 年之后似乎力有不逮，兩者 1-9 月只分別增持美債 2045 億和 5579 億。目前美國居民儲蓄相較于 2019 年低 24%、利息支出2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 增長約 60%，對于新增政府債務承接能力快速下降?；蛟S只有更高利率或者出售持有股票，才能釋放居民的承接能力，但這樣做又會引起更大的金融動蕩。圖表42：美國個人投資者持有美債變化（十

86、億美元）圖表43：美國共同基金持有美債變化（十億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表44：美國居民承接美債能力下降（億美元，萬億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 脆弱的平衡：脆弱的平衡：在全球化金融資本主義階段，主導國因客觀上占據著“經常賬戶逆差+資本賬戶順差=資本輸出獲利”的全球食物鏈的最頂端，而得以在增發貨幣的同時增發債務，并且勢必以增發的貨幣購買增發的債務。因此才成為雙向度地推進虛擬資本過度擴張的最大金融經濟體。2024 年美國貨物逆差 9184 億，經常項目（至 9 月）逆差 8270 億、財政赤字 1.83 萬億，同時伴隨著高通脹

87、、高利率，這種組合放到其他任一國家貨幣早已貶值。而美元匯率長期維持高位，本身就是其作為長期主導國儲備貨幣的超然地位慣性。但所有的事情終有盡頭，鑄幣稅收多了，貨幣是非中性的，國內的相對價格會發生變化，產業空心化是必然的趨勢，內部分化加劇也是必然，靠印刷紙幣就能“搶劫”是無法拒絕的，隨便印錢的自由最后是不自由。隨著時間的推移美國政府債務似乎將越來越難尋隨著時間的推移美國政府債務似乎將越來越難尋覓到大的承接主體，其旁氏的平衡十分脆弱。每年兩萬億的財政赤字如果不能保證能夠覓到大的承接主體，其旁氏的平衡十分脆弱。每年兩萬億的財政赤字如果不能保證能夠及時融入更大的債務資金，則由央行買單的概率和緊迫性增加。

88、新一輪財政赤字貨幣化及時融入更大的債務資金，則由央行買單的概率和緊迫性增加。新一輪財政赤字貨幣化也許會超出市場的預期，實施后會加速美元的貶值，帶來全球資本大流動。同時貨幣周也許會超出市場的預期，實施后會加速美元的貶值，帶來全球資本大流動。同時貨幣周期的循環也將加速從信用貨幣向金屬貨幣回歸，其中作為美元的對立面黃金會最受青睞。期的循環也將加速從信用貨幣向金屬貨幣回歸，其中作為美元的對立面黃金會最受青睞。2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 追趕國轉型蛻變后經濟復蘇擴張實物屬性追趕國轉型蛻變后經濟復蘇擴張實物屬性 金屬

89、的實物屬性金屬的實物屬性 自從美國取代英國成為世界領先經濟體以來，美國第一次受到另一個大國的挑戰。從購買力平價來看，中國的經濟比美國大；2016 年中國的購買力就已經達到 21.3 萬億美元，而美國的購買力為 18.5 萬億美元。10 多年前，中國的制造業增加值就超過了美國。中國和帝王制的英國大不相同從人口和國土面積等絕對客觀的角度來看，中國絕對比英國大得多，整個國家更具活力。鋼鐵是研究國家生命周期的一把鑰匙，人均鋼產量直接反映了工業化的程度，也是一個國家參與國際競爭的核心指標。從金屬的實物屬性的消耗來看，中國早已超出美國。在大部分品種里占比幾乎都要在 50%。因此商品的實物屬性方面決定性因素

90、在于中國經濟變化。圖表45：2023 年中國及其他國家與地區主要金屬產量（萬噸）圖表46：中美鋼鐵產量對比（萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Ifind，國盛證券研究所 需求端周期動能轉換需求端周期動能轉換 在我們之前系列報告走向成熟、時代的周期和告別放任的年代大篇幅闡述當國家工業化完成后，伴隨著起飛期的資本短缺轉向成熟期的資本過剩，社會的主要注意力從供給轉到需求，從生產問題轉到消費問題和最廣義的福利問題。起飛階段的貧富分化將對經濟增長產生負面的約束作用。政府政策導向在這一時期往往從過去的親資本向親民生轉換，使用國家的力量進行收入分配改革，以實現個人和社會的目標，這些目標是自

91、由市場制度所不能實現的。社會會通過政治程序選擇把更多的資源投入社會福利和社會保障。福利國家的出現就是社會成熟期的表現。也是在這個階段，如果消費者主權占優勢，則資源越來越傾向于被引導到耐用消費品的生產和大眾化服務的普及。國家制造業的國際競爭力決定了本國居民財富水平，是決定國強民富的根本，是消費升級的前提。服務業占比越高的國家，其居民一般并不富有，比如“葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙”這些歐洲重債國。主要原因是這些國家不能通過制造業獲得更多的凈出口賺取居民財富，依靠居民的自我加杠桿式消費必然會走向居民的自我貧困化和崩潰。而制造業占比高的成熟工業國的居民因為不需要特別大的資本開支從而轉向增加消

92、費支出，而不是因為消費支出讓居民變得有錢。單純的依賴消費是不能夠達到國強民富。2020 年我國提出“需求側改革”標志著政策選擇上舊時代的結束和新時代的開啟。年我國提出“需求側改革”標志著政策選擇上舊時代的結束和新時代的開啟?？偭拷洕鲩L方式由總量經濟增長方式由依賴房地產依賴房地產投資投資逐步逐步轉向擴大消費轉向擴大消費和制造業升級。和制造業升級。在結構上實現的在結構上實現的2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 路徑即路徑即“共同富裕共同富?！?，做大蛋糕和分好蛋糕兩件事情同樣重要，做大蛋糕和分好蛋糕兩件事情同樣重要，

93、這一階段這一階段需要需要努力縮小努力縮小城鄉、區域與行業之間的發展不平衡，轉型期解決結構性問題的重要性逐步提高。城鄉、區域與行業之間的發展不平衡，轉型期解決結構性問題的重要性逐步提高。圖表47：工業化不同時期的經濟特征 資料來源：孫加瀅估值邏輯-中國的繁榮，國盛證券研究所 長波周期下的短波變化：長波周期下的短波變化：只有我們理解了所處的長周期的位置，才能更好理解目前短周期經濟社會文化所發生的變化。上文陳述的經濟發展的階段不僅僅是描述性的，它們不僅僅是一種概括有關現代社會發展的某些事實觀察的方法。這些階段同時還具有內在的邏輯關系和連續性，擁有一個以動態生產理論為基礎的分析框架。而我們預測和應對未

94、來的能力，就是取決于對事物背后的因果關系的理解。在任一發展階段各個部門的增長率都是有很大差別的。不同階段的主導部門擴張在保持總體經濟增長方面發揮關鍵的直接和間接作用。所以當大的時代錨定后，剩下的工作就是細節上的處理，判斷這些經濟主導部門的短周期變化。2025 年我們在長波周期框架下對短波周期的節奏進行一些調校。當大的時代經濟發展模式變化后，經濟周期的循環模式也需要重構。短周期里我們短周期里我們更加關注居民消費的恢復進度和政府財政支出的規模。更加關注居民消費的恢復進度和政府財政支出的規模。圖表48：工業化起飛期經濟循環模式 圖表49：大眾消費階段經濟循環模式 資料來源：國盛證券研究所繪制 資料來

95、源：國盛證券研究所繪制 2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表50：最終消費支出中居民消費與政府消費規模（萬億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 居民消費居民消費 資本堆積形成消費能力：新的時期做大蛋糕和分好蛋糕兩件事情同樣重要。因為在起飛資本堆積形成消費能力：新的時期做大蛋糕和分好蛋糕兩件事情同樣重要。因為在起飛期社會儲蓄轉換成投資，總量的重要性遠高于結構。但儲蓄轉換成為消費的階段，總量期社會儲蓄轉換成投資，總量的重要性遠高于結構。但儲蓄轉換成為消費的階段，總量和結構都非常重要，需要縮小貧富差距以解決不同

96、人群消費能力與消費傾向的適配問題。和結構都非常重要，需要縮小貧富差距以解決不同人群消費能力與消費傾向的適配問題?？偭可瞎I化成熟期的典型特征是政府、居民、企業三個部門減少固定投資。居民存款的增加額在 2018 年之前在五萬億左右區間徘徊，從 2018 年開始中樞攀升。我們認為居民儲蓄的上升并不是市場簡單的認為預防性儲蓄增加，本質原因是工業化成熟期的資本堆積。我們可以拆解儲蓄增加的結構，從中發現一些有意思的情況。2018 年之后居民儲蓄增加主要來自于一季度。按照中國人的傳統習俗，一季度居民存款的增加額主要來自于他們的年終獎、年終分紅。2018 年開始這一數值就出現系統性上移。合理的解釋是成熟期具

97、有競爭優勢的企業減少了固定資產投資，從而開始增加對員工的年終獎和分紅；同時中上游資源性行業的高盈利帶來獎金發放、另外強勁的出口帶來外貿企業同樣增加獎金發放和股東分紅。這些更多反映的是工業化成熟期企業資本開支下降形成的堆積。除此之外成熟期制造業升級帶來出口高端品占比提升，形成大量凈出口加上資本賬戶管制必然會帶來本國居民財富的快速增加。最后居民部門資本開支也進入緩和期，高速城鎮化結束后降低房屋配置比例。在這次房地產周期回歸的過程中，居民部門減少六到七萬億資金支出留存到存款中?？偭可铣墒炱诘馁Y本堆積形成了居民的消費能力。在儲蓄轉換為消費的過程中，儲蓄的結構性分布則需要收入分配改革政策進行分配上的調整

98、。2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表51：年度居民存款增加額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表52：歷年一季度居民存款增加額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表53：中國貿易差額（億美元）圖表54：地產年度銷售額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 消費意愿的修復：消費意愿的修復：總量上消費意愿的提升主要來自于“收入預期”的改善。目前就業結構中服務業容納了最多的就業，只有服務業的恢復發展才能最大范圍帶動就業大面積的2025 02 20年 月

99、 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 好轉，進而促進提高收入預期，并最終帶動商品消費的改善，消化制造業產能。依據統計局數據國內 2012-2019 年服務價格累計上漲 17.4%，遠高于非食品價格整體漲幅 12%；而 2020 年后服務價格累計漲幅只有 3.6%，服務消費價格低迷，對服務業工資漲幅形成制約，反過來又削弱了服務消費需求，過去“物價-工資”漲價循環從促進需求的良性循環變成拖累需求的循環“梗阻”。服務業價格低迷與總量調查失業率低位明顯背離，是什么造成了兩者的反差？圖表55：2019 年第三產業就業結構 資料來源：Wind，國盛證券

100、研究所 圖表56：中國城鎮調查失業率（%）圖表57：中國服務業價格恢復偏慢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 總量就業是促進收入預期改善的關鍵。但工業化成熟期就業總量和結構性問題的交織使總量就業是促進收入預期改善的關鍵。但工業化成熟期就業總量和結構性問題的交織使得不同群體居民體感差異極大。因為經濟轉型階段往往會形成大比例的摩擦性失業，造得不同群體居民體感差異極大。因為經濟轉型階段往往會形成大比例的摩擦性失業，造成居民邊際消費傾向修復一波三折，從而消費行為更趨謹慎。很多消費者在購買除食品成居民邊際消費傾向修復一波三折，從而消費行為更趨謹慎。很多消費者在購買除

101、食品以外的東西時是隨意的（甚至可能推遲一段時間），所以不必奇怪零售業股票一般經濟以外的東西時是隨意的（甚至可能推遲一段時間），所以不必奇怪零售業股票一般經濟強勁的時候表現突出，而在經濟疲軟的時候表現不佳。強勁的時候表現突出，而在經濟疲軟的時候表現不佳。在國家經濟發展的轉型階段就業結構會發生巨大變化。工業化起飛期社會人口從第一產業向第二、第三產業轉移，向大城市集中，勞動密集型行業向資本密集性行業邁進。美國 1861 年通過南北戰爭重創南方的種植園經濟，釋放勞動力人口推動了北方的工業化進程。而南美地區則由于過于依賴農業，限制了工業化所需的勞動力的轉移和培訓。工業化進程中的資本增密本身就伴工業化進程

102、中的資本增密本身就伴隨著對勞動力的排斥，同時隨著工業化進程中自由競爭引起生產集中和資本集中，具有隨著對勞動力的排斥，同時隨著工業化進程中自由競爭引起生產集中和資本集中，具有規模效應的行業在成熟期一定會出現壟斷，直至達到規模效應的天花板。工業化成熟期規模效應的行業在成熟期一定會出現壟斷，直至達到規模效應的天花板。工業化成熟期寡頭化的過程會導致大量中小企業份額下降，無效產能逐步退出市場，從業人員形成摩寡頭化的過程會導致大量中小企業份額下降，無效產能逐步退出市場，從業人員形成摩2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 擦性失

103、業，進入第三產業。同時上一階段主導產業地產需求回歸也導致產業鏈就業壓力擦性失業，進入第三產業。同時上一階段主導產業地產需求回歸也導致產業鏈就業壓力增加。增加。歷史上每一個經濟發展階段完成后都會出現遏制上一個階段主導產業，為新的主導產業預留空間的轉折期，“打掃房間，迎接客人”，通過這種表象的痛苦完成企業的出清和新活力的誕生。只不過在起飛期國有企業大量破產、員工失業，國有銀行和地方政府大量破產，承擔了時代的成本，給民營經濟和江浙、廣東出口型地區預留成長空間，而成熟期退出的企業以地產鏈和各行業尾部企業為主。大的時代經濟結構調整階段會帶來部分居民的陣痛。1974-1976 年日本在工業化起飛結束的三年

104、轉型期內，摩擦性失業問題同樣非常突出，小企業的退出為日本十六大財團后期的發展預留了空間?，F階段國內就業結構中第二產業向第三產業轉移，結構性服務業勞動力供給提升是導致總量就業數據與服務業價格背離的最主要原因。圖表58：行業寡頭化是工業成熟期的標志（萬家）圖表59：國房景氣指數 資料來源：Wind，市場監管局，前瞻研究院，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表60：美國三大產業就業人數占比 圖表61：中國三大產業就業人數占比 資料來源：ourworldindata，世界銀行，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，世界銀行，國盛證券研究所 2025 02 20年 月 日 gszqd

105、atemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表62：韓國三大產業就業人數占比 圖表63：日本三大產業就業人數占比 資料來源：SpringerLink，世界銀行，國盛證券研究所 資料來源：日本政府網站，世界銀行，國盛證券研究所 總體與結構：總體與結構：總量上隨著新中國誕生后 60 后嬰兒潮陸續退出勞動力市場，為轉型期就業結構調整提供了緩沖。而 00 后新進入社會勞動力中大學生占比太高，大學生供給過剩和工業化成熟期摩擦性失業形成新時代的結構性問題。結構上的問題交由市場和時間去解決，如果政策上多一些就業引導幫扶措施會減少結構調整的時間。日本進入這一階段先后制定了“特

106、定蕭條產業離職者臨時措施法”和“特定蕭條地區中小企業對策臨時措施法”。主要措施包括：為失業人員提供就業信息服務；對失業者進行就業指導和職業培訓；對雇用特定衰退產業或地區失業者的企業提供補貼；為原企業提供勞動者停業補助和訓練費用；延長特定產業或地區失業人員的失業保險金支付時間；安排失業人員參加公共事業；向所認定的中小企業提供緊急融資；延長設備資金貸款的還款期限；促進企業轉產，并利用工業再配置補助金吸引其他企業前來投資等。這些舉措對于轉型期緩解摩擦性失業起到非常好的效果。以上都是經濟發展階段必然出現結構上的問題。在起飛期當增長的動力是依靠公路鐵路橋梁住房等投資不斷擴展時，或者依靠在供給方面采用降低

107、成本的工業過程時，即使當時消費需求比較低，投資也被認為是有利可圖的。但當增長集中于不斷擴大的消費為基但當增長集中于不斷擴大的消費為基礎的工業和服務業時候，從某種意義上說，需要用充分就業來維持充分就業。因為如果礎的工業和服務業時候，從某種意義上說，需要用充分就業來維持充分就業。因為如果不把消費水平提高，消費品工業以及供給它們的投入品工業的生產能力就會利用不足。不把消費水平提高，消費品工業以及供給它們的投入品工業的生產能力就會利用不足。所以一般來說轉型期新的主導產業需要充分就業和一種具有信心的氣氛，提高收入預期所以一般來說轉型期新的主導產業需要充分就業和一種具有信心的氣氛，提高收入預期才能將成熟期

108、居民資本堆積形成的消費能力轉化為需求增長，經濟才能重新活躍起來。才能將成熟期居民資本堆積形成的消費能力轉化為需求增長，經濟才能重新活躍起來。而轉型期的結構性問題可能會導致居民消費恢復斜率比較緩慢。供給能力的過剩和消費端改革的遲緩使得 20 世紀 30 年代美國的工業水平大大降低，而且穩定在一個較低水平。第二次世界大戰是使得美國恢復充分就業的重要契機，而戰后長期的充分就業中，繼續完成了耐用消費品的轉型革命。我國對結構性問題認識較早，短周期總體看居民的邊際消費傾向仍在逐步改善，只不過這一時期消費結構從起飛期的資本短缺時代少數人“少而精”的高端奢侈品消費，進入成熟期資本過剩時代大部分居民追求“性價比

109、”的大眾消費。2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表64：中國人口結構變遷 圖表65：中國勞動力人口數量及占比（萬人）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 雖然過去三年居民收入增速下降，但是儲蓄更多。相信我們的適應力、提高生活質量的能力遠遠大于我們所面臨的所有困難。歷史經驗表明人類即使遭遇三大危機（經濟危機、戰爭和天災，通常不會持續很長時間，一般是兩三年）的苦難，我們也會很快恢復?；谶@個原因，我們應該相信并投資于人類的適應力和創造力，長周期消費率提升的長期趨勢不會改變，不確定

110、的是以多快的速度和方式回到原先的趨勢。中國經濟復蘇仍在繼續，緩慢但沒有停止。收入預期會隨著就業改善而提高逐步恢復。在年度經濟工作會議在年度經濟工作會議中把大力提振消費放在更加重要的位置，并推動旅游文化等服務業發展吸納轉業人員。中把大力提振消費放在更加重要的位置，并推動旅游文化等服務業發展吸納轉業人員。2024 年政策支持下出臺家電等以舊換新等政策今年年政策支持下出臺家電等以舊換新等政策今年已經已經續作，并進一步擴大金額和范續作，并進一步擴大金額和范圍，同時落戶、圍，同時落戶、托幼、養老、教育、生育等方面也有望看到增量社會保障政策，消費恢托幼、養老、教育、生育等方面也有望看到增量社會保障政策，消

111、費恢復到正常水平是大概率事件。復到正常水平是大概率事件。未來物價等要素也開始恢復正常也會給市場帶來更大的信心。圖表66：中國居民邊際消費傾向變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 政府消費政府消費 財政轉向積極：財政轉向積極：在轉型期居民消費信心不足的時候，財政往往需要承擔更多穩定需求的任務。轉型期總量上財政擴張會起到短期托底的輔助作用，一般不會出現強刺激的狀況。因為轉型期需要一個穩定的經濟環境，經濟數據上避免出現大幅度周期波動。如果繼續依仗投資驅動短期經濟增速過高，新舊動能就無法順利切換；相反經濟增速過低，社會2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本

112、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 對需求側結構性改革的阻力就會加大，因此短期出口和消費數據不錯，財政發力就會放緩。數據欠佳財政支出就高一點。比如 2024 年年度維度去看經濟波動不大，但節奏上2024 年前三季度經濟增速分別為 5.3%、4.7%、4.6%，四季度增速相對于二三季度大幅提升至 5.4%，全年呈現 U 型增長節奏，一四季度高、二三季度低。其中節奏上的波動主要是財政支出在季度上執行快慢變化造成的。2024 年上半年地方政府財政順周期收入“兩本賬”同時減收，廣義財政收入下降，地方政策收支平衡壓力加大、運營現金流比較緊張，但同時 2024 年上半年國債和專項債等逆周期收入執行偏慢，

113、比如前 8 個月專項債較 2023 年同期少發約 2700 億，1 萬億超長期特別國債只發行 5900 億左右。雖然全年財政增量資金超 2 萬億，但前 8 個月財政支出執行緩慢實際形成緊縮。這就可能與 2023 年下半年至一季度經濟恢復情況較好有關，財政更多關注重心轉向重塑財政紀律等防風險問題。而二季度經濟邊際轉弱之后，8 月份后財政支出明顯加快，托底整個經濟。圖表67：中國國債與地方債凈發行節奏（億元）圖表68：中國月度廣義財政支出及同比增速（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 化債步驟：化債步驟：在我們走向成熟深度報告中曾經歸納過國家債務周期的三個

114、階段，即地國家債務周期的三個階段，即地方政府債務化，地方政府債務的中央化和國家債務的貨幣化。方政府債務化，地方政府債務的中央化和國家債務的貨幣化。我們可以把工業化進程和國家債務周期進行耦合，方便理解目前的發展階段。在工業化起飛階段三個部門都會經歷一次大幅度杠桿提升的過程。其中地方政府在起飛階段要承擔更多基礎建設的工作，債務負擔較大，但中央政府債務較輕。當進入成熟期后，基礎建設效用遞減，中央將承接地方政府債務杠桿。但轉移過程中需要避免陷入道德風險，在處理過程中“遏制增量”但轉移過程中需要避免陷入道德風險，在處理過程中“遏制增量”為先，“化解存量”為后。為先，“化解存量”為后。2023 年開始出于

115、防風險考慮對于債務負擔相對較重的地區，嚴格控制新增政府投資項目。相較于上一輪化債，這一輪化債政策落地前非常重視遏制新增隱性債務，因為如果這一點不落實，那么債務置換將進入“無底洞”，因此財政部一再強調將不新增隱性債務作為“鐵的紀律”，從而避免出現 2015-2018 年化債過程中“堵前門，開后門”地方政府隱性債務變本加厲擴張的情況。2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表69：2017-2024 地方顯性債務余額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表70：國家債務周期耦合工業化進程 資料來源：孫加瀅估值邏

116、輯-中國的繁榮，國盛證券研究所 2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我國的債務問題是工業化起飛期以出口和投資驅動的經濟體系的產物。我國的債務問題是工業化起飛期以出口和投資驅動的經濟體系的產物。2008 年之后，年之后，凈出口對凈出口對 GDP 的拉動作用減弱，所以國內投資就變得更加重要。而無論基建和房地產的拉動作用減弱，所以國內投資就變得更加重要。而無論基建和房地產投資，都由掌握土地和銀行系統的政府所驅動，由此產生的諸多債務，拋開五花八門投資，都由掌握土地和銀行系統的政府所驅動，由此產生的諸多債務，拋開五花八門的

117、“外衣”，本質上都是對政府信用的回應。的“外衣”，本質上都是對政府信用的回應。成熟期后隨著轉型期到來，在近兩年中央重塑財政紀律，導致地方政府在債務壓力下，逐步樹立“過緊日子”的財政習慣，過程中政府消費受到擠占。政府消費主要是對公共管理、社會保障、衛生、科技、教育等服務的消費，體現為相關領域機關事業單位的財政支出。2021 年下半年以來，社會消費品零售總額增長趨于放緩，顯著慢于居民消費支出。在 2020 年之前，社零總額增速高于居民消費支出增速。2014-2019 年社零總額復合增速為 9.8%，比同期居民人均消費支出復合增速高出 1.3 個百分點。2020 年之后這一情況發生轉變，2020-2

118、023 年社零總額復合增速僅為 3.5%，比同期居民人均消費支出復合增速低 2.1 個百分點。2024年居民消費支出增速為 5.3%，而社零增速持平于 3.5%。從走勢來看，二者分化主要體現在 2021 年下半年以來，這一時點正對應著中國房地產市場開始轉弱。2020-2023年居民非服務性消費支出（以商品消費為主）增速為 5.9%，比 2016-2019 年的復合增速略低。表明雖然居民社零增速放緩拖累消費，但社零總額的疲弱更多為地方政府和企業導致的社會集團消費放緩所致。當地方順周期兩本賬財政收入下降后，逆周期收入推進緩慢無法對沖地方政府財政減收，償債壓力下必然會擠占政府消費支出。圖表71：政府

119、消費增長偏慢（以 2012 年為 100 指數化）圖表72：社零總額與居民人均消費支出復合增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 隨著 2024 年 9 月底國內財政政策明顯發力，意味著經過兩年地方財政監管的加強后，財政從側重于防風險向防風險、促發展并重轉變，化解存量開始進入議程。2024 年 11月 8 日中國財政部宣布了總額為 10 萬億為期 5 年的地方政府隱性負債的化債計劃。其中安排在 2024 年末之前新增的化債量為 2.8 萬億，其中 8000 億用已經發行的 2024 年3.9 萬億地方專項債額度內的資金撥付，另外的 2 萬億則通過新增地方政

120、府置換債券的發行來融資。而 2025 和 2026 年，財政部給出依然每年 2.8 萬億的地方政府隱性負債化債額，到 2027 和 2028，繼續保持每年 8000 億的地方政府專項債資金用于化債。上述總計共 5 年 10 萬億的化債計劃。根據財政部測算，五年累計可節約地方政府利息支出6000 億左右。2024 年四季度地方政府對債務置換非常積極，置換債發行很快，四季度地方政府對債務置換非常積極，置換債發行很快，11 月上月上旬人大通過后，隨后一個月發行旬人大通過后，隨后一個月發行 2 萬億，提前發完萬億，提前發完 2024 年額度。預計今年置換債發行額度。預計今年置換債發行也會很快，一季度會

121、發行完今年大部分額度，上半年全部發完。之前政府債發行緩慢的也會很快，一季度會發行完今年大部分額度，上半年全部發完。之前政府債發行緩慢的主要原因來自于發改委、財政部嚴格審核，今年項目審批權會下放給部分省市，今年政主要原因來自于發改委、財政部嚴格審核，今年項目審批權會下放給部分省市，今年政府債發行、使用會明顯加快?；瘋鶎θツ昴┙衲瓿醯牡胤秸斦Y金緊張狀況府債發行、使用會明顯加快?；瘋鶎θツ昴┙衲瓿醯牡胤秸斦Y金緊張狀況有較有較大的緩解作用，同時對于部分為政府提供服務和政府采購產品的企業而言，也會通過應大的緩解作用，同時對于部分為政府提供服務和政府采購產品的企業而言，也會通過應收賬款活化

122、的方式獲得更多的資金，從而直接和間接的方式促進政府和居民整體消費的收賬款活化的方式獲得更多的資金，從而直接和間接的方式促進政府和居民整體消費的2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 改善。改善。我們認為這些可能僅僅是債務化解的開始，后續政策財政部會議還提出 1）支持房地產市場健康發展的相關稅收政策，已按程序報批，近期即將推出；2）發行特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本等工作，正在加快推進中；3）專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，正研究制定政策細則、推動加快落地。意

123、味著本次調整可能只是起點，而非終點。包括政治局會議提出的“超常規逆周期調節”未來都值得期待。圖表73：地方化債專用額度展望（萬億）資料來源：Wind，財政部，中國政府網，全國人大網，國盛證券研究所 財政支出的總量與結構：根據年末中央經濟工作會議精神，財政支出的總量與結構：根據年末中央經濟工作會議精神，2025 年財政政策和貨幣政年財政政策和貨幣政策雙寬松。參考目前相關信息，我們對策雙寬松。參考目前相關信息，我們對 2025 年基準假設一般公共預算赤字年基準假設一般公共預算赤字 4%，地方，地方政府專項債預計在政府專項債預計在 4-4.5 萬億（包含萬億（包含 8000 億置換債），特別國債（不

124、包過億置換債），特別國債（不包過 1 萬億注資萬億注資用特別國債）用特別國債）1.3-2 萬億，今年還有萬億，今年還有 2 萬億置換債。財政赤字預計較萬億置換債。財政赤字預計較 2024 年增加年增加 2-3萬億萬億，準財政工具也會積極使用，預計將增加，準財政工具也會積極使用，預計將增加 1 萬億左右。如果執行效果增加，會進一萬億左右。如果執行效果增加，會進一步起到事半功倍的效果?？傮w來看財政政策轉向寬松有重要意義，這也是近期推動經濟步起到事半功倍的效果?？傮w來看財政政策轉向寬松有重要意義，這也是近期推動經濟持續反彈，中期推動經濟恢復正常的關鍵。持續反彈，中期推動經濟恢復正常的關鍵。在財政政策

125、取向寬松時，未來更多的寬松政策值得期待。2018 年之后我國財政政策取向偏緊，且過去兩年重塑財政紀律導致執行不佳，未來財政政策力度和執行會都將大幅改善。同時 GDP 最終消費中結構中，政府消費和居民消費大致分別占到 30%和 70%。根據世界銀行數據，在工業化過程中我國政府消費占 GDP 比例近些年穩定在 16%上下，近 20 年沒有明顯上升，遠低于世界平均水平。反映出我國政府過去的投資傾向，政府消費在社會保障中支出不足?，F階段我國發展已經進入工業成熟期和大眾消費時代銜接的過渡階段，政府財政支出也將逐步向消費端傾斜。比如 2024 年私人部門消費信心不足的時候，下半年政府部門兩新補貼開始加大，

126、以舊換新、設備更新、分別針對耐用品消費和產業投資進行補貼。根據中央經濟工作會議精神，我們預計今年今年會增強補貼的力度、擴大范圍，并且將補貼長期化。且未來財政支出中消費占比會長周期比例提升，落戶、托幼、養老、教育、生育等方面也有望看到增量社會保障政策的響應和落地，尤其是對低收入人群的保障力度加大。這樣有利于平滑消費者和廠家以及投資者的行為?？傮w來看今年我們對于整體支出增加并不悲觀，支出的節奏也會有大幅改善。2024 年上半年財政支出緩慢主要是賣地收入減少和專項債支出節奏的影響，我們判斷這兩項在今年的拖累會大幅減輕。2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報

127、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表74：年度廣義財政支出投資與消費部分（億元）圖表75：最終消費支出中居民消費與政府消費占比（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 地產觸底地產觸底 過去三年地產是一個大的拖累，也是市場認定中國經濟不會復蘇的核心判斷。因為地產關系到地方財政，也通過財富效應影響居民的消費。本輪地產調整是長期結構性因素和短期周期性因素共振的結果。2024 年底新開工面積相比 2019 年峰值下降接近 70%，已經低于中期的均衡銷售面積預期，未來這一部分的拖累更多是新開工逐步向存量在建的傳導。2024 年年 9 月房地產轉向全面支持性政策，

128、銷售大幅好轉，而且持續的時間較長，月房地產轉向全面支持性政策，銷售大幅好轉，而且持續的時間較長，少部分城市房價止跌轉漲。房地產是利率敏感性行業，低利率對房地產的作用比其他行少部分城市房價止跌轉漲。房地產是利率敏感性行業，低利率對房地產的作用比其他行業更大。供給過剩和房價下跌對需求有負面影響，首付比例下降、利率下降和購房條件業更大。供給過剩和房價下跌對需求有負面影響，首付比例下降、利率下降和購房條件改善對需求有正面影響。在金融條件改善的作用下，新房改善對需求有正面影響。在金融條件改善的作用下，新房+二手房銷售在二手房銷售在 2022 年觸底，年觸底，新房銷售在新房銷售在 2024 年三季度觸底。

129、銷售改善是房地產止跌企穩的基礎。如果未來收儲量年三季度觸底。銷售改善是房地產止跌企穩的基礎。如果未來收儲量大，可以讓房地產市場很快止跌回穩，如果收儲量小，還需要時間消化庫存。目前專項大，可以讓房地產市場很快止跌回穩，如果收儲量小，還需要時間消化庫存。目前專項債用于收儲的方案還沒有明確，財政是否愿意承擔損失是收儲的關鍵。我們的基準假設債用于收儲的方案還沒有明確，財政是否愿意承擔損失是收儲的關鍵。我們的基準假設是地產行業最大沖擊時間段已經過去，是地產行業最大沖擊時間段已經過去，2025 年不再形成經濟的很大拖累。本輪地產周年不再形成經濟的很大拖累。本輪地產周期回歸中先導的銷售和開工減半經濟也沒有大

130、幅回落，這已經非常難得。這些指標回到期回歸中先導的銷售和開工減半經濟也沒有大幅回落，這已經非常難得。這些指標回到中樞附近以后的問中樞附近以后的問題是波動的問題，而不是還有趨勢下跌的問題，這兩者的性質是不同題是波動的問題，而不是還有趨勢下跌的問題，這兩者的性質是不同的。的。未來雖然地產仍然是經濟中的重要組成部分，但已經不是重要引擎。而對居民財富效應的影響，對于少數高點購買了住房的居民消費確實影響很大，因為房價下跌把首付損失掉了。但頂部購房的居民在整體中占比不大，對大多數自住的居民而言，他們的消費行為更多還是受到收入預期的影響。2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.39 請

131、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表76：中國房地產銷售增速中樞變化（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表77：中國房地產銷售面積變化（萬平米，%）圖表78：中國房地產新開工面積變化（萬平米，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 庫存低位庫存低位 這輪工業企業盈利在 2024 年初出現見底跡象，但信心不足導致企業經營異常謹慎，而扭轉這種預期顯然需要更長時間，這也是為何 2023 年中后企業盈利階段性改善但庫存卻依舊處于歷史低位的重要原因。后期經濟好轉得以持續，信心改善后配合低利率環境，后期經濟好轉得以持續，信心改善后配合低利率環境，

132、工業企業方有望迎來新一輪周期庫存重建，從而放大需求彈性工業企業方有望迎來新一輪周期庫存重建，從而放大需求彈性。目前工業品庫存接近極限，歷史上庫存零增長是去庫存完成的一個標志，重建庫存對經濟和經濟預期都會非常積極。2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表79：經濟體庫存水平在極低位置（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表80：企業盈利能力已改善（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 小結：小結：工業化成熟期后通過消費拉動的經濟周期恢復特征是整體穩定，波幅下降。制造業消耗金屬增加，對沖資本形成金屬用量的下滑

133、，尤其伴隨著出口結構中的高端品占比不斷提高，使得長周期內工業國金屬消耗量依然可以保持維持高位。在 19 世紀當鋼鐵主要用于修筑鐵路和建造輪船的時候，對鋼鐵的需求是一些經濟學家喜歡稱為外部投資的一種反應；在消費的時代，鋼鐵的需求則主要來自于汽車公司和罐頭業，對鋼鐵的需求就變成內部投資，也可以說是對收入提高和加速作用的反映。轉型期下我們假設 2025 年中國經濟內需上通過消費率的回歸，財政擴張和庫存重建牽引經濟的逐步復蘇，緩慢而曲折，同時外需保持穩定。新的經濟結構特征導致年度波動率下降，金屬周期性需求的波幅收窄，隨著經濟緩慢復蘇商品屬性在此期間緩慢增強。2025 02 20年 月 日 gszqda

134、temark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投資策略：投資策略：新時代下的資本市場新時代下的資本市場 起起飛期資本市場特征飛期資本市場特征：回到資產定價領域，我們需要做到識大勢，辨細節。結合大類資產配置和行業的生命周期對資產價格進行錨定。識大勢指的就是社會財富配置的方向。很多人認為股票市場是經濟的晴雨表，實際并不是這樣。否則我們熟悉的基欽周期 3.5年的跨度，何以解釋美國股市十年長牛。工業化的起飛階段經濟高速增長，股票市場往往都會經歷一波牛市，隨后陷入長期的高度震蕩狀態。核心因素就是全社會需要進行大規模固定資產投資建設，資本短缺。同時期間經濟波幅大，企業利潤跟隨宏

135、觀經濟波動幅度更大。居民剩余財產主要用于房產投資，股票占比小。社會保障體系不完善，養老金、保險資金占股市總資金比例很低，全社會沒有多余的資金可以支撐股市的不斷上漲。工業化起飛期的宏觀特征造就了這一時期的股市波動的特征。圖表81：我國經濟增長和股票市場表現（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 成熟期資本市場特征：成熟期資本市場特征：工業化的成熟期的宏觀特征也注定了股票市場的繁榮的開啟。一方面大部分行業進入成熟期，競爭格局優化，寡頭利潤開始長周期提升。同時市場的估值開始提高。這并不僅僅是簡單的利率下降的問題，更重要考慮的是資金以何種方式進入市場完成配置，從而提升整體估值。成熟期利率長周期下降是

136、歷史的結果，供需角度看固定資產投資期過去后，全社會對資金需求降低，同時企業開支意愿下降，賺取的現金流進入理財池和作為資金供給端流入全社會的資金池。另外從債務周期角度國家也需要降低債務壓力，通過壓低利率緩解還本付息壓力。資金流向上這一時期成熟行業內越來越多現金累積較高的優勢企業開始大量的分紅或者股票回購。同樣居民購房進入緩和期，房股收益轉換，居民財富配置形成蹺蹺板效應。金融機構養老、保險支出增加，這些資金成為股票中長期力量。最后國家競爭力提高，伴隨著凈出口的增強，匯率長期升值，海外熱錢的涌入也有助于市場估值的提升。這些本質是成熟期資本開支時代的遠去，構成了多重資本過剩階段，政府資本過剩、居民資本

137、過剩、企業資本過剩。在多重資本過剩階段才是資本市場黃金期的時代基礎。2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表82：PB-ROE 估值 資料來源：國盛證券研究所繪制 圖表83：日本股票市場走勢和經濟增速的關系（點，%）圖表84：德國股票走勢與經濟增速的關系（點，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 鋼鐵行業資產定價鋼鐵行業資產定價 作為長久期資產，周期股的估值相對商品需要更多考慮跨越周期的問題。在行業的生命周期中有些行業經過成熟期之后很快進入衰退期，這些企業主要集中在各種高科技

138、行業，這些高科技行業進入成熟期后很可能被新的技術迭代，從而快速進入衰退期。這些行業在成熟期后往往不具備很高的投資意義和投資價值。而有一些行業的成熟期很長，甚至沒有衰退，這些包括金融、能源、金屬、公用事業、消費、醫療等，這些行業是價值投資者最熱衷的行業。這些行業的優勢企業在成熟期建立自己的護城河，中小企業退出市場給這些企業騰出市場空間，讓優勢企業享受行業增長的紅利。穩定現金流的寡頭企業不斷累計現金，進而通過分紅、年終獎、股票回購等形式轉為居民財富。這些企業會從成熟期的估值下降重新轉入再一次的估值提升。2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

139、細閱讀本報告末頁聲明 圖表85：行業生命周期的估值波動 資料來源：國盛證券研究所繪制 歷史上可以參考的案例包括韓國自 20 世紀 80 年代開始走向工業化成熟期，這一階段伴隨著政府的財政支出、產業政策的保護以及國際競爭力的培育增強，企業的大型化趨勢尤為明顯，八大商社重工業品出口比例顯著增加，前期行業的階段性低迷帶來部分產能的出清，而對行業的扶持政策到來以及對需求端的刺激使得有實力的國有企業與民營企業參與其中，瓜分倒閉企業釋放的市場份額，而這一階段也成為公司繁榮的起點。圖表86：八大商社重工業品出口比例 1976(%)1980(%)1985(%)三星 28.8 52.2 74.1 雙龍 87.6

140、 81.8 84.5 大宇 11.7 45.5 74.6 國際 8.3 33.9 36.1 曉星 4.0 41.0 51.7 樂喜金星 26.4 51.1 77.0 鮮京 6.9 31.8 52.1 現代 93.9 86.1 95.6 商社平均 22.6 54.1 70.5 全國平均 33.2 43.9 58.6 資料來源：濤動周期論周金濤，國盛證券研究所 同樣日本在 1973 年石油危機，鋼鐵行業受高成本擠壓盈利顯著下行后，于 1976 年進入工業化成熟期階段，行業的景氣度與構成結構顯著改變，行業集中度的提升、技術與鋼種升級，大型化與集約化的持續推進，行業盈利、鋼價與上市公司股價呈現出同步繁

141、榮的局面。2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表87：日本鋼企經營數據（1971 年-1980 年，10 億日元）年份 公司數目 從業人數 工資費用 原 材 料 費用 產 品 銷 售 收入 行 業 總 產值 行 業 增 加值 1971 7619 535155 6998 44023 62468 61443 15686 1972 8103 528671 7561 45215 66915 65346 18756 1973 8288 528221 9529 59521 92203 89340 28914 1974 82

142、97 522015 12076 84943 121945 120621 34836 1975 8486 506395 13051 84215 113063 111164 25210 1976 8393 478404 13375 90797 125118 118726 29892 1977 7374 464306 14171 95784 132480 121516 30746 1978 7360 445164 14280 89983 134393 120120 36657 1979 7354 434462 14988 101096 157216 142691 49933 1980 7199 42

143、8957 16118 121347 178640 163944 52319 資料來源：濤動周期論周金濤，國盛證券研究所 圖表88：日本鋼鐵產量變化（萬噸）圖表89：日本鋼鐵行業股價指數 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 圖表90：中國鋼鐵價格趨勢（元/噸）圖表91：中國鋼鐵行業股價指數 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 商品屬性上進入成熟期后需求周期波幅下降，這一階段供給周期逐步形成金屬行業產

144、出缺口最核心的要素。同時在此期間信用貨幣向金屬貨幣回歸中，會放大了商品的金融屬同時在此期間信用貨幣向金屬貨幣回歸中，會放大了商品的金融屬性，尤其是有色金屬會明顯受益如黃金、白銀、銅性，尤其是有色金屬會明顯受益如黃金、白銀、銅“（具體詳情可參考國盛有色團隊對應“（具體詳情可參考國盛有色團隊對應上市公司報告）上市公司報告）。黑色冶煉業按照市值與重置成本的比對來看，目前部分公司已經處于價值低估區，已經具備較好的戰略配置價值。冶煉業資本回報的長期低迷本身就是供給調整的重要條件，周期問題一定是可以用時間解決的，沒有一個周期是永遠向下的，這就是市場經濟的力量，可以靠價格去調整供需。經濟增長本身就是在“不平

145、衡平衡不平衡”的演變過程中螺旋式上升。2025 年周期產能利用率的邊際回升有望促使資產價格均值回歸，如果產業政策配合對供給端約束加大，會加快這一過程的速度。我們從中長期角度繼續推薦受益于普鋼盈利復蘇的華菱鋼鐵、南鋼股份、新鋼股份、寶華菱鋼鐵、南鋼股份、新鋼股份、寶鋼股份等鋼股份等，受益于油氣、核電景氣周期的久立特材，受益于管網改造及普鋼盈利彈性的新興鑄管，受益于煤電新建及油氣景氣周期的常寶股份，以及受益于需求復蘇和鍍鎳鋼殼業務的甬金股份，受益于煤電新建及進口替代趨勢的武進不銹。圖表92：最高估值位置市值相對固定資產原值的比率 最高估值/固定資產原值 2020 年 2021 年 2022 年 2

146、023 年 2024 年 華菱鋼鐵 0.37 0.61 0.39 0.35 0.31 寶鋼股份 0.31 0.52 0.31 0.27 0.26 首鋼股份 0.52 1.02 0.69 0.47 0.38 新鋼股份 1.02 1.85 1.08 0.65 0.55 南鋼股份 0.87 1.07 0.69 0.62 0.75 資料來源：Wind，Ifind，國盛證券研究所 圖表93：最低估值位置市值相對固定資產原值的比率 最低估值/固定資產原值 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 華菱鋼鐵 0.17 0.27 0.23 0.26 0.18 寶鋼股份 0.21 0

147、.26 0.19 0.21 0.20 首鋼股份 0.27 0.31 0.40 0.38 0.27 新鋼股份 0.77 0.70 0.57 0.47 0.34 南鋼股份 0.46 0.63 0.48 0.48 0.47 資料來源：Wind，Ifind，國盛證券研究所 圖表94：當前估值比率情況（2025-02-19）證券簡稱 2024 年固定資產原值（億元）當前市值（億元）比率 華菱鋼鐵 1318 306.1 0.23 寶鋼股份 6225 1456.9 0.23 首鋼股份 729 237.9 0.33 新鋼股份 239 121.4 0.51 南鋼股份 451 270.6 0.60 資料來源：Wi

148、nd，Ifind，國盛證券研究所 2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 后記：后記：回望過去人類不斷通過各種手段試圖馴服周期，但周期從未被馴服。因為其內核人性并不會隨著時間的流逝而發生改變，我們的歷史會不斷重演，周期的研究才有了意義。真正的周期研究是一個時代的研究，是框架內外推時代性的變化，不是短期經濟數據的解讀。找到當下在歷史上的坐標，它決定了我們有沒有堅定的信心知道我們即將經歷的事情，以及這個事情在歷史上的意義。敘事總是以難以捉摸的方式改變你我的思維和世界，我們如何思考和行動的歷史在很大程度上是一部主導觀念的歷

149、史，某個主題會躍升為我們的世界觀，牢牢抓住一兩代人的想象，并塑造我們的整個人生。歷史上任何經濟理論都傾向于從某個特定的階級或國家的角度闡述觀點。所以經濟學的本質是政治性的，其基本概念和預言旨在塑造人們對經濟運作的看法，從而影響他們支持的何種政策。近代西方引領世界上了一個大臺階，然后是人之常情的逐漸習慣以成功者的姿態壟斷對成功學的解釋權，并配有大棒，有點類似中世紀教廷的壟斷加宗教審判所，而隨后迎接的就是宗教改革和文藝復興。1820 年西歐的人均實際 GDP 是東亞的兩倍多一點。到 1950 年這個比率飆升到 6.5 倍，到 2018 年它又回落到 2.4 倍，與兩個世紀前幾乎一樣。1820 年亞

150、洲占世界總產出的61%，而西歐僅占 25%，到 1950 年亞洲的占比猛降至 20%，西歐則升至 26%，然而到 2018 年，西歐的占比降至 15%，亞洲又持續回升到 48%。1992 年 G7 的購買力平價GDP 占全球超過 40%，金磚五國只占 18%，2023 年金磚五國占比超過 50%，G7 國家不到 30%，中國的工業生產大約相當于 G7 的總和。世界總共有 78 億人，3.3 億在美國，14 億在中國，印度 14 億，東南亞 7 億，非洲 13 億，12 億西方國家人口，88%人口在非西方國家。東西方、南北方的人口和經濟力量的對比已經變了，這是大變局的底色。變局不會是和風細雨的，

151、戰后的秩序是對美國已經將近幾十年實力超然的確認，這也花了幾十年，而且有戰爭的因緣際會。變局中劇烈的顛簸應該是預期內的，不必因為顛簸而不見變局的趨勢，也不能只看終點不考慮過程。中國的崛起是和和氣氣的崛起，靠自身的努力而不是外力，靠貿易而不是戰爭，靠開放而不是封閉。日夜兼程確實很辛苦，宏觀上的成就，背后是很拼的個體。同時經濟的發展往往和投資市場的風格息息相關?？梢哉f所有的投資理論都是時代的產物，從出生于大蕭條時代的價值投資，再到費雪的成長股，那是信心恢復的年代；再到宏觀對沖，那是布雷頓森林體系以后沒有錨的混亂的年代；再到巴菲特的美國時代，消費為代表；然后是互聯網、含硅量不斷上升、智能化的時代。會不

152、會當下中國的資本市場也將迎來新的階段？也許身在其中，只有顛簸和不斷拐彎；俯瞰，始終只向一個方向運動，上山。2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 國內產量調控政策低于預期。國內產量調控政策低于預期。產能收縮方案的方式、節奏、監督、獎懲都會導致最后的結果產生較大的不確定性。財政支出不及預期。財政支出不及預期。財政支出緩慢造成下游實物需求形成有推遲或者較預期偏弱的風險。測算可能出現偏差。測算可能出現偏差。由于產量及需求相關測算存在較多假設條件，在測算過程中可能與實際結果偏差較大。數據滯后及歷史經驗可能失

153、效。數據滯后及歷史經驗可能失效。由于使用較多歷史數據且歷史比對內容，存在數據滯后及相關歷史經驗可能失效的風險。2025 02 20年 月 日 gszqdatemark P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資

154、料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為

155、做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標

156、的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上

157、增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 02 20年 月 日