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1、 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 鋼鐵鋼鐵 證券證券研究報告研究報告 2023 年年 12 月月 13 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(首次評級)上次評級上次評級 作者作者 劉奕町劉奕町 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523050001 曾先毅曾先毅 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 鋼鐵-行業研究周報:穩增長預期下，鋼 鐵 板 塊 或 迎 來 配 置 機 會 2022-02-14 2 鋼鐵-行業研究周報:冬季限產疊加基建復蘇預期，鋼鐵板塊投資機會凸顯 2022-01-09 3 鋼鐵-行業研究

2、周報:鋼企高盈利或成常態，鋼鐵板塊投資機會顯現 2022-01-04 行業走勢圖行業走勢圖 特鋼：塑造鋼鐵強國之路特鋼：塑造鋼鐵強國之路 特殊特殊鋼鋼定位關鍵，應用領域多元定位關鍵，應用領域多元 特殊鋼是重大裝備和國防先進武器裝備必須的核心和關鍵材料，與普通鋼材相比，特鋼具有高強度、高韌性、耐磨、耐腐蝕等性能，在類型上包括碳素結構鋼、合金結構鋼、彈簧鋼、軸承鋼、齒輪鋼、不銹鋼、電工硅鋼、模具鋼、工具鋼和高溫合金鋼等，廣泛應用于軍事工業、汽車制造、新能源、交通運輸等諸多領域。高端制造助推特鋼需求，對標日本特鋼高速發展可期高端制造助推特鋼需求，對標日本特鋼高速發展可期 回顧過去，我國特鋼行業成就斐

3、然，在粗鋼產量下滑的背景下特鋼產量仍不斷上升，2022 年我國特鋼產量 1.68 億噸，近五年 CAGR 為 5.6%，進出口價差由 08 年的 1547 美元/噸縮窄至 22 年的 266 美元/噸，印證了我國特鋼自我保障能力的快速提升。放眼現在，高端制造仍是拉動特鋼需求的主線，一是新能源車的發展在產量和技術上都帶來了突破，特鋼最大應用領域需求延續；二是歐美制造業回流與一帶一路新興國家基建需求旺盛推動了我國工程機械出海，拉動相關特鋼需求；三是 23 年以來信用擴張的加速刺激基建領域需求的回暖。展望未來，在三個節點上，我國已接近日本特鋼行業勃發的起點：一是城鎮化率接近見頂，地產去化縮減普鋼需求

4、，鋼企更加注重向優特鋼轉型；二是新能源車行業蓬勃發展且汽車出口開始加速，從量與技術上反哺特鋼行業；三是對于針對行業優化的政策趨同，包括行業的去產能、推進兼并重組、聯合加強對原料的定價權等。中遠期看，中國的特鋼行業已邁上高速發展的康莊大道。特鋼特鋼行業利潤增長兼具行業利潤增長兼具強度強度與持續與持續度度，估值有望重塑，估值有望重塑 鋼鐵行業是典型的周期型行業，但我們認為特鋼行業卻具有更強的成長型屬性，因此對于特鋼行業的估值應當區別于普鋼行業，給予一定的估值溢價。估值溢價的本質在于利潤的成長能力更強，而成長性由兩方面保證：利潤增長的強度與持續度。我們認為對于特鋼行業來說，持續性來源于時代背景驅動鋼

5、鐵行業由普鋼轉向特鋼，行業利潤也向特鋼行業傾斜；強度來源于經過多年的技術積累與資本開支，特鋼行業正臨研發向盈利兌現的節點，為此我們選取資本支出/凈利潤與 ROE 兩個指標，對比特鋼、普轉特、普鋼三個類別的公司，發現特鋼與普轉特的公司確實有趨勢性的資本開支強度下降、ROE 明顯抬升的勢頭，驗證了上述觀點。投資建議：投資建議：伴隨供給側改革深入、國產替代推進與不斷的產業升級，特鋼有望在汽車、軍工航天航空、機械、核電等領域提速發展，我們認為特鋼行業未來景氣度有望上升。建議關注特鋼“巨無霸”企業中信特鋼、不銹鋼行業細分領域的佼佼者甬金股份和油氣管道細分冠軍久立特材等公司。風險風險提示提示：上游原材料不

6、可抗力因素導致價格大幅上行的風險，風險事件造成全球經濟大幅下行的風險，連續安全事故連發造成檢修潮的風險。-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%2022-122023-042023-082023-12鋼鐵滬深300 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.特鋼：塑造鋼鐵強國之路特鋼：塑造鋼鐵強國之路.4 1.1.形態性能各異，下游市場多元.4 1.2.特鋼分類多種多樣，涵蓋領域廣泛.5 1.3.生產工藝復雜，技術壁壘較高.5 1.4.我國特鋼行業邁入高質量發展新階段.7 2.高端制造助推特鋼需求，對標日本特鋼產業高速發

7、展可期高端制造助推特鋼需求，對標日本特鋼產業高速發展可期.7 2.1.成就斐然：產銷平衡總量持續上升，生產結構持續優化.7 2.2.放眼當下：高端制造持續拉動特鋼需求.8 2.2.1.汽車消費回暖，最大應用領域需求有望延續.8 2.2.2.一帶一路+歐美制造業回流支撐工程機械出海，拉動特鋼需求.9 2.2.3.信用擴張加速釋放基建需求，特鋼下游多點開花.10 2.3.展望未來：以日本為鑒，特鋼加速發展可期.11 2.3.1.普鋼向特鋼轉換邏輯相同地產去化，高端制造牽頭.11 2.3.2.日本特鋼發展依靠汽車產業，我國面臨相同機遇.12 2.3.3.行業政策趨同，鋼鐵產業向高效邁進.13 3.特

8、鋼行業盈利兼具強度與持續度，有望迎來估值重塑特鋼行業盈利兼具強度與持續度，有望迎來估值重塑.15 3.1.特鋼行業利潤增長兼具強度與持續度.15 3.1.1.強度：特鋼行業來到了研發兌現的時刻.15 3.1.2.持續性：地產去化推動普轉特，保證特鋼行業持續量增.16 3.2.特鋼企業盈利相較普鋼穩健.18 3.3.相關標的.19 4.風險提示風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：特鋼下游應用多元.4 圖 2：2019 年中國鋼鐵行業下游需求占比.4 圖 3：2021 年中國特鋼行業下游需求占比.4 圖 4：特鋼按用途分類.5 圖 5：國內軸承鋼質量相比國外仍有追趕空間.5 圖 6：2020

9、 年重點特鋼企業冶煉方式占比.6 圖 7：中國粗鋼產量回落（單位：億噸）.7 圖 8：2017-2022 年中國特鋼產量持續提升（單位：億噸）.7 圖 9：中國特鋼進口呈上升趨勢、出口呈下降趨勢.8 圖 10：進出口均價仍有價差但趨勢收窄.8 圖 11：中國新能源汽車引領汽車產量增長.9 圖 12：特鋼在汽車中的應用.9 圖 13：中國工程機械出口開啟加速.9 pWjXbWqUmZqV8VuWpZnUaQaO8OpNpPtRpMkPnMsQjMoPtP9PqQuNwMrNmMNZpMmR 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 14：中日韓

10、KHL 全球前 50 榜單市占率變化.9 圖 15：北美工程機械銷量呈增長態勢.10 圖 16：北美礦產資本開支上升（單位：十億美元；增速（%）.10 圖 17：新興國家工程機械銷量呈增長態勢.10 圖 18：新興國家地區建筑業實際 GDP 的 CAGR 領先.10 圖 19：中國國防支出預算持續提升.11 圖 20：航空發動機對高端鋼材需求多樣.11 圖 21：鋼鐵在日本制造業資本投資占最大比例（19601975 年）.11 圖 22：日本特鋼、粗鋼產量（左軸，千噸）.11 圖 23：美、日、德等國在城市化率達 70%以上后放緩（%）.12 圖 24：中國粗鋼產量開始回落（單位：億噸）.12

11、 圖 25：日本汽車產業在 70 年代騰飛（單位：萬輛）.12 圖 26：中國汽車出口伴隨新能源車發展迅速提升（單位：千輛）.13 圖 27：新能源車在出口占比中提升（單位：萬輛）.13 圖 28：2022 年 1-6 月粗鋼產量前 10 名及以后企業減少量（單位：萬噸）.14 圖 29：特鋼板塊公司有明顯的研發向利潤兌現的趨勢.15 圖 30：普轉特鋼鐵企業在供給側改革之后資本開支呈上升趨勢，ROE 仍呈周期性波動.16 圖 31：普鋼公司資本開支強度與 ROE 未有明顯趨勢性，研發兌現程度不高.16 圖 32：人口增長轉負（單位：%）.17 圖 33：2022-2035 年新增商品房需求預

12、測（單位：億平方米）.17 圖 34：2020 年房地產完全消耗系數排名前 10 的行業.17 圖 35：制造業對 GDP 貢獻率抬升（左軸單位：%，右軸單位：億元）.17 圖 36：2022 年我國汽車貿易轉為順差（單位：億美元）.17 圖 37：上市特鋼企業毛利率中樞整體抬升（單位：%）.18 圖 38：普鋼企業毛利率波動與特鋼趨同，但波動更大，且絕對值低于特鋼企業（單位：%）.18 圖 39：特鋼公司平均資產負債率顯著降低（%）.19 圖 40：特鋼公司三費持續優化（%）.19 圖 41：2022 年公司產品下游分布.20 圖 42：近年來公司產銷量持續攀升（單位：萬噸）.20 圖 43

13、：公司 2022 年銷量結構.20 圖 44：公司近年來產銷量快速提升（單位：萬噸）.20 圖 45：公司 2022 年產品下游分布.21 圖 46：公司近年產品產銷量提升（單位：噸）.21 表 1：典型特殊鋼冶金生產流程及其產品.6 表 2：典型特殊鋼品種的特種冶金生產流程.6 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.特鋼：塑造鋼鐵強國之路特鋼：塑造鋼鐵強國之路 1.1.形態性能各異，下游市場多元形態性能各異，下游市場多元 特殊鋼是指具有特殊的化學成分和冶金質量要求，特殊的組織形態及性能，采用特殊的冶特殊鋼是指具有特殊的化學成分和冶金質量要

14、求，特殊的組織形態及性能，采用特殊的冶煉、加工、熱處理裝備和工藝生產的一類用以制造特殊裝備及關鍵零部件的鋼鐵產品。煉、加工、熱處理裝備和工藝生產的一類用以制造特殊裝備及關鍵零部件的鋼鐵產品。特殊鋼是重大裝備和國防先進武器裝備必須的核心和關鍵材料，既是一個國家鋼鐵工業生產制造水平的標志，也是國家綜合實力與國家安全的基本保證條件。與普通鋼材相比，特鋼具有高強度、高韌性、耐磨、耐腐蝕等性能，是機械、汽車、軍工、化工、家電、船舶、交通、鐵路以及新興產業等國民經濟大部分行業用鋼最主要的鋼類。圖圖 1：特鋼下游應用多元特鋼下游應用多元 資料來源：中信泰富特鋼官網，天風證券研究所 特鋼行業需求同普鋼行業的需

15、求有很大的不同，特鋼下游需求集中在高端制造業。特鋼行業需求同普鋼行業的需求有很大的不同，特鋼下游需求集中在高端制造業。鋼鐵行業的下游需求主要集中在建筑、機械、汽車等領域，其中建筑用鋼超過一半，2019 年占比達到 55.5%。而由于特鋼的物理以及化學性能都優于普鋼，特鋼行業的需求主要集中在汽車、工業制造、金屬產品、發電等高端制造業。其中汽車用特鋼占比最大約 40%，工業制造，金屬產品也占較大比例。圖圖 2：2019 年中國鋼鐵行業下游需求占比年中國鋼鐵行業下游需求占比 圖圖 3：2021 年中國特鋼行業下游需求占比年中國特鋼行業下游需求占比 資料來源：Mysteel，天風證券研究所 資料來源：

16、觀研報告網，天風證券研究所 特鋼在未來特鋼在未來有望有望引領鋼鐵行業發展。引領鋼鐵行業發展?；谄珍?、特鋼在消費結構上的差異，在國家城鎮化發展的后期，由于新增住房需求的減少，以建筑領域需求為代表的普鋼需求增速放緩。與此同時，制造業的發展對特鋼的需求逐漸增加，下游裝備制造對基礎材料的要求越來越高，產品的附加價值也越來越高，并引領鋼鐵行業持續發展。55.52%16.57%5.94%1.83%1.55%0.63%0.59%4.57%12.80%建筑機械汽車船舶家電鐵道集裝箱能源其他40%20%17%6%5%3%9%汽車機械制造金屬產品發電石油化工鐵路輪船其他 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研

17、究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.2.特鋼分類多種多樣，涵蓋領域廣泛特鋼分類多種多樣，涵蓋領域廣泛 將將特鋼特鋼品種以低、中、高品種以低、中、高、尖、尖端進行分類，可以按品類分，也可以按冶煉流程分：端進行分類，可以按品類分，也可以按冶煉流程分：按品類按品類可將特殊鋼分為四類可將特殊鋼分為四類：尖端包括高溫合金鋼，高端包括工具鋼、模具鋼、電工硅鋼和不銹鋼，中端包括軸承鋼、齒輪鋼、彈簧鋼和合金結構鋼，低端包括碳素結構鋼。圖圖 4：特鋼按用途分類特鋼按用途分類 資料來源：觀研報告網，天風證券研究所 按按冶煉冶煉流程流程可可將特殊鋼分為三類：將特殊鋼分為三類：低端產品以轉爐流程的碳結

18、構鋼、合金結構鋼等為代表；中端產品以電爐流程的不銹鋼、合金工具鋼等為代表；高端產品以特種冶煉（電渣、真空感應爐、真空自耗爐）流程的特殊不銹鋼、高強鋼及鎳基合金為代表（從產品和應用角度來看，高端產品不僅僅指特冶流程產品，所有高清潔度、高服役性能、高質量穩定性的產品均屬高端產品的范疇）。不同不同特殊鋼產品用途特殊鋼產品用途、質量不同、質量不同，導致市場特點也不盡相同，導致市場特點也不盡相同。低端產品以區域市場競爭為主，中端產品主要在國內市場競爭，高端產品是全球市場競爭。從特殊鋼全球市場角度來看，國內特殊鋼產品中低端產品比之國外有一定的優勢，中端產品競爭力基本相當，高端產品競爭力差距較大。1.3.生

19、產工藝復雜，技術壁壘較高生產工藝復雜，技術壁壘較高 特鋼特鋼冶煉工藝復雜冶煉工藝復雜，我國仍有追趕空間我國仍有追趕空間。特殊鋼是具備特殊性能、滿足特定要求的鋼鐵材料，一般具有合金元素質量分數高、生產工藝復雜、技術控制嚴格等特點。特種冶金是生產高品質特殊鋼、高溫合金及其他特種合金的主要冶煉工藝。2000 年以后，國際特殊鋼出現新的發展趨勢，即在提高鋼水潔凈度、大幅降低鋼中總氧質量分數的基礎上，進一步要求嚴格控制鋼中最大夾雜物尺寸和硫化物夾雜。近幾年，國內特殊鋼質量有明顯進步，主要表現為鋼材潔凈度提高，不少鋼廠對鋼中總氧和硫的控制達到國際先進水平，但對鋼中夾雜物特別是大型夾雜物的控制仍存在較大差距

20、。圖圖 5：國內軸承鋼質量相比國外仍有追趕空間國內軸承鋼質量相比國外仍有追趕空間 資料來源：高品質特殊鋼關鍵生產技術（劉瀏），天風證券研究所 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 特鋼特鋼冶煉工藝可以分為冶煉工藝可以分為電爐工藝、轉爐工藝以及特種冶金工藝電爐工藝、轉爐工藝以及特種冶金工藝三種三種。目前我國特鋼生產主要以轉爐為主，電爐次之，特種冶金最少。數據顯示 2020 年我國重點特鋼企業主要以轉爐方式冶煉鋼鐵，轉爐鋼占比為 80.4%，電弧爐鋼占比為 19.4%，特種冶煉鋼占比 0.2%。圖圖 6：2020 年重點特鋼企業冶煉方式占比年重點特

21、鋼企業冶煉方式占比 資料來源：觀研報告網，天風證券研究所 典型的特殊鋼冶金生產流程主要包括普特結合鋼鐵生產流程、專用特殊鋼生產流程、特種典型的特殊鋼冶金生產流程主要包括普特結合鋼鐵生產流程、專用特殊鋼生產流程、特種冶金生產流程等冶金生產流程等。（1）普特結合鋼鐵生產流程中電弧爐(EAF)的原料主要來自循環廢鋼和利用鐵礦石直接還原法得到的塊鐵，轉爐(BOF)的原料主要來自高爐鐵水和循環廢鋼；（2）專用特殊鋼生產流程中包含了電弧爐精煉(LF，VD)連鑄(CC)/模鑄(IC)熱連軋及轉爐精煉(LF，RH)連鑄(CC)熱連軋。表表 1：典型特殊鋼冶金生產流程及其產品典型特殊鋼冶金生產流程及其產品 類型

22、類型 生產流程生產流程 產品產品 普特結合 EAF（電弧爐）/BOF（轉爐）LF（精煉）CC（連鑄）軋制 板材、棒材、線材 專用特殊鋼 EAF（電弧爐）LF（精煉）VD（精煉）CC/IC（連鑄/模鑄）熱連軋 棒材、線材 BOF（轉爐）LF（精煉）RH（精煉）CC（連鑄）熱連軋 棒材、線材 資料來源：特種冶金生產流程的發展趨勢（姜周華等），天風證券研究所（3）特種冶金具有純凈化(有效去除雜質與夾雜物)、均質化(減少偏析)、近終型、全規格(從小型至大型)等特點，適用于制造服役于高溫、高壓、高速、重載、腐蝕等苛刻環境條件下的產品。這些產品往往含有較高的合金質量分數，普通的模鑄和連鑄工藝往往會使鑄錠中

23、產生較大的夾雜物，并且在凝固時偏析嚴重，極易析出脆性相影響產品質量，特種冶金成為生產該類產品的主要手段。表表 2：典型特殊鋼品種的特種冶金生產流程典型特殊鋼品種的特種冶金生產流程 品種品種 生產流程生產流程 超超臨界火電用耐熱鋼 電爐冶煉LF（精煉）真空脫氣ESR（電渣重熔）均質化處理開坯鍛造成型均勻化退火性能熱處理粗加工探傷性能檢驗精加工入庫 工模具鋼 EAF（電弧爐）LF（精煉）IC（模鑄）ESR（電渣重熔）鍛造或開坯軋制（返回料）AIM（中頻爐）ESR（電渣重熔）鍛造或開坯軋制 粉末冶金法/噴射成型 高溫合金 變形高溫合金：真空熔煉和重熔等溫開坯和鍛造 鍛造高溫合金：母合金熔煉CA 精鑄

24、、熱控凝固和定向凝固 粉末高溫合金：母合金熔煉霧化粉末熱等靜壓 噴射成型：母合金熔煉霧化噴射成型等溫開坯和鍛造 資料來源：特種冶金生產流程的發展趨勢（姜周華等），天風證券研究所 80.40%19.40%0.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%轉爐鋼電弧爐鋼特種冶煉鋼 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1.4.我國特鋼行業邁入高質量發展新階段我國特鋼行業邁入高質量發展新階段 我國特殊鋼產業發展至今，在產量、品種、質量、裝備、工藝技術、產業結構等方面取得了輝煌的成就，大幅度縮小了與歐美等發達國家的差距，也支撐了我國制

25、造業和國防現代化建設?；仡?60 年來特殊鋼產業的發展歷史，大致經歷了以下三個階段：（1）特殊鋼系統初建時期：）特殊鋼系統初建時期：19531963 年，即“一五”、“二五”期間；這一時期我國除恢復了舊中國遺留下來的撫順鋼廠、大連鋼廠、太鋼、大冶鋼廠、重慶鋼廠等骨干企業以外，在蘇聯的援助下新建了北滿特鋼、本溪特鋼、上鋼五廠、北京特鋼；同時在電爐容量、冶煉工藝、生產品種等方面有了長足的進步，至此，我國特殊鋼產業逐步形成。（2）特殊鋼產業在）特殊鋼產業在“對口支援、自主發展對口支援、自主發展”的思想指導下進入自主發展時期的思想指導下進入自主發展時期：19631980年，由于國際形勢的發展變化，與國

26、內其它行業一樣，特殊鋼行業在沒有外援的條件下，依靠自己的力量開展了“三線建設”，這一時期在戰略重點區域對口援建了長城特鋼、西寧特鋼、貴陽特鋼等鋼廠，同時許多省也建設了地方特鋼企業；同時在裝備方面有較大的進步，真空感應爐、真空自耗爐等一批特種材料熔煉裝備和快鍛等加工裝備也逐步建成并投入使用。這一時期，不但擴大了特殊鋼的產量優化了國內的布局，同時也擴大了品種，形成了撫順特鋼、上鋼五廠、長城特鋼三家高端特殊鋼生產線和 19 家特殊鋼骨干企業，進一步完善了特殊鋼產業體系。（3）在改革開放的大背景下，特殊鋼產業迎來了高速發展期）在改革開放的大背景下，特殊鋼產業迎來了高速發展期：19802010 年，隨著

27、民營和合資企業的崛起，大量引入了國外的先進技術和現代化裝備，實現了特殊鋼行業裝備大型化和工藝現代化，極大的縮小了和發達國家的差距；“大電爐LFVD（VOD）CCCR”短流程工藝和“鐵水轉爐RHLFCC”長流程工藝已經成為特殊鋼生產的主流程。至此，我國特殊鋼流程基本完整（轉爐流程、電爐流程、特冶流程），產量及品種大幅度提升。質量水平也逐步提高，特殊鋼對我國制造業的支撐地位逐步顯現。2.高端制造助推特鋼需求，對標日本特鋼高端制造助推特鋼需求，對標日本特鋼產業產業高速發展可期高速發展可期 本段主要以中國特鋼行業過去-現在-未來的結構討論中國特鋼行業的發展路徑。其中，行業發展貫穿的主線是中國高端制造業

28、的持續發展對于特鋼需求的拉動；在當下，新能源車發展+工程機械出海+萬億國債基建投資三駕馬車有望為行業發展錦上添花；而展望未來，日本特鋼行業的發展對我國有相當的參考意義，在三個節點上我國已接近日本特鋼行業勃發的起點：一是城鎮化率接近見頂，地產去化縮減普鋼需求，二是汽車行業蓬勃發展且汽車出口開始加速，三是對于行業優化的政策趨同，包括行業的去產能、推進兼并重組、聯合加強對原料的定價權等。中遠期看，中國的特鋼行業已邁上高速發展的康莊大道。2.1.成就斐然成就斐然：產銷平衡總量持續上升，產銷平衡總量持續上升，生產結構持續優化生產結構持續優化 近年來近年來我國我國特鋼產量穩健提升特鋼產量穩健提升。從產量來

29、看，在國家鋼鐵“去產能”的大背景下，粗鋼產量增速明顯下降，大量生產技術要求較低、效率較低的普鋼產能被取締。從需求來看，由于目前房地產行業景氣度下降，粗鋼最大下游消費領域建筑業也會受到影響需求下降，但特鋼行業目前需求呈上升趨勢，國家對特鋼行業的支持和鼓勵政策相對較多，這也從需求端要求鋼鐵企業逐漸轉型，注重特鋼的生產與銷售。圖圖 7：中國粗鋼產量回落中國粗鋼產量回落（單位：億噸）（單位：億噸）圖圖 8：2017-2022 年中國特鋼產量年中國特鋼產量持續提升持續提升（單位：億噸）（單位：億噸）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：Myst

30、eel，天風證券研究所 資料來源：靈動核心，靈核網公眾號，天風證券研究所 特鋼進出口價差縮小，印證特鋼行業水平顯著提升特鋼進出口價差縮小，印證特鋼行業水平顯著提升。在數量上來看，我國特鋼出口在 2015年達到歷史峰值 6547 萬噸后逐漸下降，至 2022 年的 1146 萬；特鋼進口量則持續上升，2022 年達 518.6 萬噸。進出口價差可看出我國特鋼發展水平的提升：2008-2022 年，我國特鋼進出口產品價差從 1547 美元/噸收窄至 266.4 美元/噸，特別是疫情后價差收窄速度明顯提升，背后的原因或是疫情打開的國產替代窗口促進了國內特鋼行業的加速發展。圖圖 9：中國特鋼中國特鋼進

31、口進口呈上升趨勢、呈上升趨勢、出出口呈下降趨勢口呈下降趨勢 圖圖 10：進出口均價仍有價差但趨勢收窄進出口均價仍有價差但趨勢收窄 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2.放眼當下：放眼當下：高端制造高端制造持續拉動持續拉動特鋼需求特鋼需求 2.2.1.汽車汽車消費回暖，最大應用領域需求有望延續消費回暖，最大應用領域需求有望延續 2020 年以來隨著新能源車產業的發展，我國汽車制造業逐漸回暖，2022 年全國汽車總產量達 2718 萬臺，同比增長 3.52%；新能源汽車產量 706 萬臺，同比高增 99%，新能源汽車產量占比達 26%，成為汽車行業重要的增

32、長極。中國汽車工業協會預計，2023 年汽車市場將繼續呈現穩中向好發展態勢，實現 3%左右增長。汽車市場在特鋼下游市場有較大占比，由新能源車引領的汽車用鋼市場有望助推特鋼行業汽車市場在特鋼下游市場有較大占比，由新能源車引領的汽車用鋼市場有望助推特鋼行業的發展。的發展。生產 1 輛汽車的原材料中，鋼材所占的比例在 72%88%，從鋼材的品種來看，汽車用鋼涉及簾線鋼、齒輪鋼、冷鐓鋼、軸承鋼、彈簧鋼（含扁鋼）、合金鋼、非調鋼、耐熱鋼、易切削鋼、碳結鋼等 10 余個品種。新能源車產業的快速崛起，要求車身既輕量、新能源車產業的快速崛起，要求車身既輕量、又安全，這對汽車板材料提出了更高要求。又安全，這對汽

33、車板材料提出了更高要求。從用鋼方面來講，新能源車與傳統燃油車用鋼和用量發生了較大變化，例如新能源車動力為電機（以電池為主），取消了發動機、變速箱以及其他相關部件，增加了無取向硅鋼的用量。相對于普通鋼材，新能源車將更注重輕量化，使用高強度鋼、超高強度鋼、鋁合金、鎂合金等材料減輕重量。長期來看，新能源汽車的發展有望進一步推動特鋼行業發展。5.6210.3310.11024681012200920102011201220132014201520162017201820192020202120221.281.321.511.651.631.68-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.2

34、0.40.60.811.21.41.61.82017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年6546.6518.601,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國特鋼出口數量（萬噸）中國特鋼進口數量（萬噸）050010001500200025003000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022出口均價（美元/噸）進口均價（美元/噸）行業行業報告報告

35、|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 11：中國新能源汽車引領汽車產量增長中國新能源汽車引領汽車產量增長 圖圖 12：特鋼在汽車中的應用特鋼在汽車中的應用 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：中信泰富特鋼官網，天風證券研究所 2.2.2.一帶一路一帶一路+歐美制造業回流支撐工程機械出海，拉動特鋼需求歐美制造業回流支撐工程機械出海，拉動特鋼需求 國內廠商通過收購兼并、海外建廠等方式不斷發起海外市場的開拓，2021-2022 年工程機械出口金額 572、929 億元，同比增長 91.87%、48.80%，維持近兩年高增趨勢，近五年國內工程機械海外收

36、入 CAGR 為 34%，目前海外業務占比 35%左右；此外，海外市場毛利率水平顯著高于國內，利潤空間可觀，海外市場已成為國內工程機械行業未來的主要增長動力之一。根據 KHL Yellow Table 發布的 2021 年全球工程機械制造商 50 強榜單，中國廠商共有 10 家入選。其中徐工機械、三一重工、中聯重科、柳工、龍工、山推六家企業合計收入規模 3325 億元，在過去五年的 CAGR 為 30.4%，2021 年合計市占率達到 22.4%，較 2011年提升 7.4pct。圖圖 13：中國工程機械出口開啟中國工程機械出口開啟加速加速 圖圖 14：中日韓中日韓 KHL 全球前全球前 50

37、 榜單市占率變化榜單市占率變化 資料來源：Wind，深圳市電子商會，天風證券研究所 資料來源：KHL，天風證券研究所 中期維度展望，北美、歐洲與一帶一路沿線新興市場基建需求旺盛，我國工程機械出口態中期維度展望，北美、歐洲與一帶一路沿線新興市場基建需求旺盛，我國工程機械出口態勢良好。勢良好。（1）北美市場：北美為全球最大的工程機械區域市場，2022 年工程機械市場空間超 3000 億元，美國的移民國家屬性使得其房地產需求持續增長，未來油氣資本開支有望上行，或將帶動礦用設備的需求高增。（2）新興市場：一帶一路沿線國家成為全球房地產-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010

38、02003004005002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中國工程機械出口金額（億美元）增速0%5%10%15%20%25%30%中國日本韓國 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 基建的增長極，新興市場工程機械需求旺盛。從城市化率來看，印度、印度尼西亞等東南亞及中亞國家均處于較低水平，相較美國與日本等發達經濟體仍有較大的提升空間，未來建筑業有望維持較高增速。圖圖 15：北美工程機械銷量呈增長態勢北美工程機械銷量呈增長態勢 圖圖 16：北美礦產資

39、本開支上升（單位：十億美元北美礦產資本開支上升（單位：十億美元；增速（；增速（%）資料來源：Offhighway，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 17：新興國家工程機械銷量呈增長態勢新興國家工程機械銷量呈增長態勢 圖圖 18：新興國家地區建筑業實際新興國家地區建筑業實際 GDP 的的 CAGR 領先領先 資料來源：Offhighway，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 工程機械行業作為鋼材消耗大戶，目前國內市場對各類鋼材的需求量約 600 萬噸/年，其中，中厚板材占 50%，管材（無縫鋼管和厚管）占 10%，棒材占 13%，熱軋薄板和冷軋薄板占 20

40、%，其他鋼材約占 7%。我們認為，雖然國內近年基建地產疲軟對工程機械需求承壓，但伴隨海外市場空間逐漸打開，國產工程機械的性價比使得國產品牌在歐美市場仍有競爭力，一帶一路貿易合作關系的日趨緊密則助推切入新興市場，迸發的出口動力有助于拉動特鋼在工程機械端的需求。2.2.3.信用擴張加速信用擴張加速釋放基建需求釋放基建需求，特鋼下游多點開花特鋼下游多點開花 信用擴張有望加速投資需求信用擴張有望加速投資需求，萬億國債落地刺激基建回暖，萬億國債落地刺激基建回暖。2023 年 7 月信貸、社融明顯走弱，尤其是居民中長期貸款再度負增長、企業中長期貸款結束連續 11 月的同比多增。在信用擴張的壓力有所加大的背

41、景下，相比于 Q1 貨政報告，央行在本次貨政報告中刪去了“引導金融機構把握好信貸投放節奏和力度”和“搞好跨周期調節”，充分說明央行引導金融機構加快信貸投放的訴求在加強。而 8 月 15 日央行對政策利率非對稱調降，MLF利率較逆回購利率多降了 5bp，也指向了寬信用。10 月 24 日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了“四季度增發一般國債10000億元，財政赤字率由3%提高到3.8%左右”的方案，增發的國債全部通過轉移支付方式安排給地方，集中力量支持災后恢復重建和彌補防災減災救災短板。隨著貨幣政策基調的變化，我們預計信用擴張的速度或將加快，隨之帶來的基建端對特鋼的需求亦有望加速釋放。穩

42、增長政策指導，穩增長政策指導，國防預算持續提升，國防預算持續提升，特鋼下游多點開花。特鋼下游多點開花。根據發改委 6 月新聞發布會，國家發改委將重點在消費、充電樁、儲能、新能源汽車、基建等方面發力；6 月 19 日國務-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.025.030.035.0200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022北美工程機械銷售量(單位:萬臺)銷量YoY-0.8-0.6-0.4-0.

43、200.20.40.6050100150200美國:私人固定投資:非住宅:建設:礦業勘探、豎井、油氣井增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0新興國家工程機械銷售量(單位:萬臺)銷量YoY-4%-2%0%2%4%6%世界東亞 東南亞 非洲北美南美歐洲過去三年過去十年 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 院發布國務院辦公廳關于進一步構建高質量充電基礎設施體系的指導意見。電動汽車充電器的一些最關鍵部件需要鋼鐵來制造，包括內部結構框架、加熱和冷卻風

44、扇以及電源變壓器，電工取向硅鋼等有望受益。國防支出增長亦有望拉動特鋼需求。國防支出增長亦有望拉動特鋼需求。據新華社，23年我國國防費預算約為 15537 億元人民幣，同比增長 7.2%，增幅比去年上調 0.1%，這是中國國防預算連續 8 年保持個位數增長。隨著國家近年逐漸加大國防軍工投資，重視新型設備研發與生產，由新型高科技設備帶來的對特鋼的需求也將顯著增加。先進材料始終引領和支撐國防裝備的發展，也是制約許多武器裝備性能提升的瓶頸技術。特鋼憑借更加優異的性能，用途廣泛、技術壁壘高、產品附加值大，在航空、航天、航海和陸軍武器裝備的關鍵部件中廣泛使用，在軍工產業中的典型應用主要包括船用易焊接高強度

45、鋼、重載部件用高強度合金結構鋼、飛機起落架、航空渦扇發動機、航天火箭發動機、炮管、槍管、導彈殼體、燃氣輪機用高溫合金等。圖圖 19：中國中國國防支出預算持續提升國防支出預算持續提升 圖圖 20：航空發動機對高端鋼材需求多樣航空發動機對高端鋼材需求多樣 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：CAIEC，天風證券研究所 2.3.展望未來：展望未來：以日本為鑒以日本為鑒，特鋼，特鋼加速發展可期加速發展可期 從行業發展來看，中國的特鋼行業還處于成長期，與日本、從行業發展來看，中國的特鋼行業還處于成長期，與日本、歐美歐美等發達國家還存一定差距。等發達國家還存一定差距。特鋼比是一國特鋼產量與鋼鐵總

46、產量的比率，表征著一個國家特鋼行業的發展程度。從發達國家鋼鐵行業發展歷史來看，一國特鋼比開始會逐步增加，在步入成熟期時將達到頂點，之后則會保持在一定水平。全球特鋼產區主要分布在亞洲、歐洲和北美等地區，其中，中國、日本、韓國、歐盟是全球特鋼產量和消費量最大的地區之一，2022 年中國特殊鋼材產量占全球總產量的 17.78%。但但如果單以海外特鋼比高便得出國內特鋼比也會提高的結論不免有些刻舟求劍，因此我們如果單以海外特鋼比高便得出國內特鋼比也會提高的結論不免有些刻舟求劍，因此我們回顧了日本的特鋼發展之路并總結出以下幾個共性，認為我國特鋼回顧了日本的特鋼發展之路并總結出以下幾個共性，認為我國特鋼發展

47、邏輯與路徑與日本發展邏輯與路徑與日本趨同，趨同，我國特鋼產業有望加速發展我國特鋼產業有望加速發展。2.3.1.普鋼向特鋼轉換邏輯相同普鋼向特鋼轉換邏輯相同地產去化，高端制造牽頭地產去化，高端制造牽頭 戰后日本鋼鐵產業經歷了 10 年恢復和 20 年快速發展，取得了舉世矚目的成就。從 1955年到 1975 年，世界粗鋼產量增長 1.4 倍，而日本則增長了近 10 倍，其發展速度遠遠超出當時世界的其他發達國家。1973 年日本的鋼產量達 1.13 億噸，創歷史最高水平，占世界鋼產量的 17%。70 年代年代中后期中后期，日本城鎮化率開始放緩日本城鎮化率開始放緩，城市化發展的穩定使得城市化發展的穩

48、定使得普鋼需求也逐漸穩定，普鋼需求也逐漸穩定，而后特鋼開始快速發展。而后特鋼開始快速發展。日本特鋼產量在 1977 年產量突破 1000 萬噸，鋼材占比接近 12%，在 2007 年達到 2060 萬噸的歷史峰值，鋼材占比達到 19.4%。雖然近十年特鋼產量略有下降，但特鋼占比不斷上升，2018 年達到歷史最高的 18.7%，特鋼占比的提升也反映出日本鋼鐵產業在向高附加值、高科技產品轉型，從而支撐其高端制造業不斷增長的需求。圖圖 21：鋼鐵在鋼鐵在日本制造業資本投資日本制造業資本投資占最大占最大比例（比例（19601975 年）年）圖圖 22：日本特鋼、粗鋼產量日本特鋼、粗鋼產量（左軸，千噸）

49、（左軸，千噸）0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國國防支出預算（億元）同比 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：戰后日本鋼鐵產業迅速發展的原因分析（孫毅等），天風證券研究所 資料來源：Mysteel，天風證券研究所 中國城市化率放緩漸進，中國粗鋼產量開始回落。中國城市化率放緩漸進，中國粗鋼產量開始回落。2009 到 2020

50、年，中國粗鋼產量從 5.6億噸增長至 10.3 億噸，城鎮化、工業化支撐普鋼高速擴張。據國家統計局，2022 年國內城鎮化率達到 65.22%，參考日、德、美等發達國家城鎮化歷史，在城鎮化率達到 70%后城鎮化速度將放緩。目前我國粗鋼產量已連續兩年出現回落，而特鋼產量持續提升，特鋼比提升背后的原因與日本在 70 年代的邏輯趨同。圖圖 23：美、日、德等國在城市化率達美、日、德等國在城市化率達 70%以上后放緩（以上后放緩（%）圖圖 24：中國粗鋼產量開始回落（單位：億噸）中國粗鋼產量開始回落（單位：億噸）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Mysteel，天風證券研究所 2.3.2.

51、日本特鋼發展依靠汽車產業，我國面臨相同機遇日本特鋼發展依靠汽車產業，我國面臨相同機遇 日本特鋼的下游需求主要來自于汽車行業，日本特鋼的下游需求主要來自于汽車行業，而特鋼產業的發展同樣反哺了日本汽車廠商而特鋼產業的發展同樣反哺了日本汽車廠商。在日本汽車高速成長過程中形成了大同特鋼、愛知特鋼、山陽特鋼、三菱制鋼、日立金屬、高周波鋼鐵等專業化公司，服務汽車產業。其中專業化公司在合金結構鋼、軸承鋼、工具鋼、易切削鋼等高端品種領域具備較大的優勢。大同特鋼主要產品是模具鋼，是全球三大模具鋼制造商之一，主要客戶為日本汽車制造商；山陽特鋼主打產品是軸承鋼，其軸承鋼產量多年位居日本第一，產品主要應用于汽車制造專

52、業、工業機械制造專業、鐵路及風力發電行業；愛知特鋼是豐田下屬的特鋼企業，主要生產汽車用鍛造制品，特鋼鍛造品生產規模位居世界第三。圖圖 25：日本汽車產業在日本汽車產業在 70 年代騰飛（單位：萬輛）年代騰飛（單位：萬輛）18.7%18.1%0%5%10%15%20%02000040000600008000010000012000014000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022WSA：粗鋼：產量：日本（年）特鋼：特鋼：產量：日本（年）特鋼比0501001950195419581962196619

53、701974197819821986199019941998200220062010201420182022中國:總人口:城鎮:比重(城鎮化率)城市化率:美國城市化率:德國城市化率:俄羅斯城市化率:日本城市化率:韓國5.6210.3310.1102468101220092010201120122013201420152016201720182019202020212022 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：Wind，天風證券研究所 中國汽車產業在全球的競爭優勢越來越顯著中國汽車產業在全球的競爭優勢越來越顯著，我們認為主要體現在國

54、產主機廠自主創新能力的提升、我國新能源汽車領域的領先地位、國內市場規模和消費潛力以及國產品牌全球化運營能力的不斷提升。23 年 Q1，中國汽車出口 106.9 萬輛，同比增長 54%，而日本同期汽車出口量為 104.7 萬輛。這意味著，今年第一季度，中國汽車出口首次超越汽車第一大出口國的日本。高速增長的汽車出口，讓市場紛紛預測中國在今年有望成為全球最大汽車出口國。如果按照第一季度出口趨勢持續下去，2023 年底中國汽車出口量將達到 400萬輛，很有可能全面超越日本，成為今年全球最大的汽車出口國。這一良好表現顯示出中國汽車產品國際競爭力的不斷提升。圖圖 26：中國汽車出口伴隨新能源車發展迅速提升

55、（單位：千輛）中國汽車出口伴隨新能源車發展迅速提升（單位：千輛）圖圖 27：新能源車在出口占比中提升（單位：萬輛）新能源車在出口占比中提升（單位：萬輛）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 我們認為未來隨著全球性的產業轉移，中國將在世界汽車產業中發揮越來越大的作用，整車出口有望成為自主品牌企業的新增長點。從長期角度看，這些下游行業帶動特鋼增長空間龐大。2.3.3.行業政策趨同，鋼鐵產業向高效邁進行業政策趨同，鋼鐵產業向高效邁進 日本鋼鐵行業高質量發展背后的兩個重要因素我們總結為加強日本鋼鐵行業高質量發展背后的兩個重要因素我們總結為加強市場主體間市場主體間合作與

56、推動供合作與推動供給側改革，而這些變化近年來也在中國鋼鐵行業體現。給側改革，而這些變化近年來也在中國鋼鐵行業體現。日本鋼鐵產業的強健來源于企業間較強的向心力與市場參與者之間的創新合作模式日本鋼鐵產業的強健來源于企業間較強的向心力與市場參與者之間的創新合作模式減輕減輕原料原料端端的負擔的負擔。在接到一個重要技術創新項目的時候，日本鋼鐵企業會進行合作創新，共同研發。在與礦主的合作管理上，日本鋼鐵企業也采取“聯合采購”的運作模式：針對每一個供應地選出一至兩家骨干企業，代表日本鋼鐵行業與礦主進行談判，談判后的長期協議由各家鋼企分別與礦主簽訂。因為鐵礦石的進口代理業務由多家商社負責，所以可以大大減輕各個

57、企業的負擔，形成合力，共同解決原材料緊缺的問題。近近年來中國也正發生這樣的變化，表現為鋼鐵行業的聯合重組增加、年來中國也正發生這樣的變化，表現為鋼鐵行業的聯合重組增加、“基石計劃基石計劃”的提出的提出與中國礦產資源集團的成立。與中國礦產資源集團的成立。2022 年，中國鋼鐵行業排名前 10 位的企業產量合計占全國0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,40019501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016

58、2019日本:出口數量:汽車日本:產量:汽車出口占比050100150200250300350400450500201020102011201220122013201420142015201620162017201820182019202020202021202220222023日本:出口數量:汽車:當月值中國:出口數量:汽車包括底盤:當月值美國:BEA估算:(減去)汽車出口量:季調韓國:出口數量:汽車:當月值0%10%20%30%40%50%01020304050202020202020202020212021202120212022202220222022202320232023中國:出口

59、數量:汽車包括底盤:當月值中國:出口數量:電動載人汽車:當月值電動車出口占比 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 鋼產量的 42.8%，比 21 年提高了 1.4 個百分點；排名前 20 位的企業產量合計占全國鋼產量的 56.5%，提高了 1.6 個百分點。2020 年 3 月 4 日，經過多次兼并重組后的中國寶武鋼鐵集團宣布，該公司 2019 年粗鋼產量首次超過安賽樂米塔爾，躍居全球首位。這預示著未來中國鋼鐵行業的兼并重組還將繼續深化。2022 年 7 月 25 日中國礦產資源集團成立，集團的定位為增強我國鐵礦石保供能力，補足鋼鐵產業鏈資

60、源短板。此外，中鋼協向國家發展改革委、工業和信息化部、自然資源部、生態環境部四部委上報了“基石計劃”，旨在于用 10 年至 15 年時間，切實改變我國鐵資源來源構成，從根本上補足鋼鐵產業鏈資源短板。即通過國內新增鐵礦開發、境外新增權益鐵礦、廢鋼資源的開發，實現對鐵礦石供給和提升定價話語權。保障鐵礦石資源供給的“組合拳”保障鐵礦石資源供給的“組合拳”推出，推出，鋼鐵行業的資源保障水平和鋼鐵行業的資源保障水平和利潤利潤有望有望得到提升。得到提升。圖圖 28：2022 年年 1-6 月粗鋼月粗鋼產量產量前前 10 名名及以后企業減少量（單位：萬噸）及以后企業減少量（單位：萬噸）資料來源：中國金屬材料

61、流通協會公眾號，中國冶金報，天風證券研究所 日本日本實施過的實施過的供給側改革供給側改革中國也正在推進中國也正在推進。日本在經濟復蘇時期推出了企業重組與削減產能的舉措：在該時期，日本鋼管公司和川崎制鐵各有兩家工廠實行合并管理，使得新公司擺脫了重復設備。2007 年，日本粗鋼產能減少至 1.3 億噸，產能利用率上升至 90%。2020年 1 月 23 日，國家發改委發布了關于完善鋼鐵產能置換和項目備案工作的通知稱，自 2020 年 1 月 24 日起，各省市地區不得再公示、公告新的鋼鐵產能置換方案，不得再備案新的鋼鐵項目；并明示未按通知要求繼續公示、公告鋼鐵產能置換方案、備案鋼鐵項目的，將視為違

62、規新增鋼鐵產能報請國務院嚴肅查處，并作為反面典型由部際聯席會議辦公室在全國通報。這一通知有利于通過限制供給側產能增長調控鋼材市場，有利于鋼鐵市場長期的健康發展。-593.91-670.8-415.06-342.44-272.09-334.89-324.75-379.58-348.63-183.63-158.88-272.59-1200-1000-800-600-400-20001月份2月份3月份4月份5月份6月份前10名減少量第11名及以后減少量 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3.特鋼特鋼行業盈利兼具行業盈利兼具強度強度與與持續度持續

63、度，有望迎來估值重塑有望迎來估值重塑 偏周期型行業與偏成長型行業的主要區別在于，周期行業的波動更多在于“價”的波動，由供需階段性錯配引起的價格、盈利的波動塑造了行業的周期性；而與之相對的成長型行業更多在于行業趨勢、時代背景帶來的“量”的穩定提升，因此相對周期行業而言價格、利潤波動相對穩定。鋼鐵行業是典型的周期型行業，但我們認為特鋼行業卻具有更強的成長型屬性，因此對于特鋼行業的估值應當區別于普鋼行業，給予一定的估值溢價。估值溢價估值溢價的本質在于的本質在于利潤的利潤的成長成長能力能力更更強強，而成長性，而成長性由兩方面保證：利潤增長的持續由兩方面保證：利潤增長的持續度度與與強度強度。我們認為對于

64、特鋼行業來說，持續度來源于經濟去地產化、制造業牽頭發展，時代背景驅動鋼鐵行業由普鋼轉向特鋼，行業利潤也向特鋼行業傾斜；強度來源于經過多年的技術積累與資本開支，特鋼行業正臨研發向盈利兌現的節點，行業盈利有望迎來顯著增長。3.1.特鋼行業利潤增長兼具特鋼行業利潤增長兼具強度強度與持續與持續度度 3.1.1.強度：特鋼行業來到了研發兌現的時刻強度：特鋼行業來到了研發兌現的時刻 我們認為，特鋼行業特鋼行業蓬勃發展的充分蓬勃發展的充分必要必要條件是行業條件是行業需要經歷長期技術攻關、研發投入需要經歷長期技術攻關、研發投入以以達到下游所需的技術要求，達到下游所需的技術要求，且且下游需求面下游需求面不斷不斷

65、打開，使得先前投入的研發成本得到較好的打開，使得先前投入的研發成本得到較好的投資回報，以形成正反饋投資回報，以形成正反饋。當下，除了我國汽車、機械、船舶等領域的發展為我國特鋼板材企業的研發轉化打開了空間之外，地緣沖突加劇使得全球供應鏈受到沖擊，油氣價格快速上行引發全球油氣上游投資迅速反彈，進而打開了能源油汽相關的特種鋼管的需求。從整個特鋼行業的角度，在經歷幾十年的技術積累之后，不同特鋼品種的下游需求面逐步打開，行業進入研發兌現的時刻，支撐特鋼行業利潤顯著增長。為了論證上述觀點，我們選取資本支出/凈利潤與 ROE 兩個指標，對比特鋼、普轉特、普鋼三個類別的公司，發現特鋼與普轉特的公司有趨勢性的資

66、本開支強度下降、ROE 明顯抬升的勢頭，驗證了我們的觀點：當前已經到了研發轉化的臨界點，特鋼行業有望顯著增長。在我們選取的以中信特鋼、久立特材為代表的在我們選取的以中信特鋼、久立特材為代表的特鋼案例特鋼案例中，可以看到自中，可以看到自 2010 年以來有持年以來有持續的資本開支向利潤兌現的趨勢。續的資本開支向利潤兌現的趨勢。中信特鋼資本開支/凈利潤的比值由 2012 年的 95%下降至 2022 年的 25%，同時期 ROE 由 7%提升至 20%；久立特材的轉化更為明顯，凈利潤/資本開支比值由 2010 年的 374%持續下降至 2022 年的 32%，同期 ROE 由 5%提升至 20%，

67、展現出強勁的利潤兌現能力。圖圖 29：特鋼板塊公司有明顯的研發向利潤兌現的趨勢特鋼板塊公司有明顯的研發向利潤兌現的趨勢 資料來源：Wind，天風證券研究所 在我們選取的以寶鋼股份、華菱鋼鐵為代表的在我們選取的以寶鋼股份、華菱鋼鐵為代表的普轉特案例普轉特案例中，可以看到在中，可以看到在 2016 年供給側年供給側 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 改革之后，改革之后，部分企業已經開始有所收獲部分企業已經開始有所收獲。其中，寶鋼股份的 ROE 仍呈周期性波動，華菱鋼鐵 ROE 整體抬升略有波動；從資本開支強度看，普轉特企業沒有如特鋼企業一樣呈

68、現資本開支強度下降的局面，表明普轉特企業或仍在技術積累期，在盈利端已略有收獲，仍在等待一個厚積薄發的機會。圖圖 30：普轉特鋼鐵企業在供給側改革之后資本開支呈上升趨勢，普轉特鋼鐵企業在供給側改革之后資本開支呈上升趨勢，ROE 仍呈周期性波動仍呈周期性波動 資料來源：Wind，天風證券研究所 在我們選取的以三鋼閩光為代表的普鋼案例中，可以看到純普鋼企業無論是在資本開支強度還是 ROE 上都沒有出現趨勢性的變化，我們認為前文提到的特鋼企業的研發利潤轉化期可能還并不適用于目前的普鋼行業。圖圖 31：普鋼公司資本開支強度與普鋼公司資本開支強度與 ROE 未有明顯趨勢性，研發兌現程度不高未有明顯趨勢性，

69、研發兌現程度不高 資料來源：Wind，天風證券研究所 通過對比特鋼、普轉特、普鋼三類公司近年來的發展數據，我們可以清晰的看到三類企業在研發利潤轉化期的不同階段：優秀的特鋼企業已經進入持續的利潤兌現期，利潤增長的效率有望越來越高；優秀的普轉特企業目前正在加力投入，在利潤端已經初見成效；而普鋼企業還沒有明顯的研發轉化的勢頭。因此我們可以得出結論，在利潤增長因此我們可以得出結論，在利潤增長強度強度的角度的角度上，特鋼企業領先鋼鐵行業一個身位，而更強的成長性可以保證優秀特鋼企業的估值溢價。上，特鋼企業領先鋼鐵行業一個身位，而更強的成長性可以保證優秀特鋼企業的估值溢價。上述研究框架業亦有助于往后在行業中

70、甄選優秀的公司。3.1.2.持續性：持續性：地產去化地產去化推動普轉特，推動普轉特，保證特鋼行業持續量增保證特鋼行業持續量增 中國經濟發展驅動正經歷去地產化中國經濟發展驅動正經歷去地產化。2012 年以前，房地產對經濟增長的驅動較強、地產投資與經濟周期的相關性較高。傳統周期下，地產建筑活動通過上游工業品渠道拉動經濟增長，地產銷售活動通過下游消費品渠道拉動經濟增長。在人口負增長、城鎮化斜率放緩、人均住房面積提升幅度放緩等因素的共同作用下，房地產銷售的中樞正在長期下移。根據天風宏觀組 2023 年 6 月 22 日發布的中國經濟不是二次探底中測算，2021 年后中國 行業行業報告報告|行業深度研究

71、行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 新增商品房需求呈現“L”型回落，預計到 2031-2035 年，每年新增商品房需求中樞在 9億平左右。圖圖 32：人口增長轉負人口增長轉負（單位：（單位：%）圖圖 33：2022-2035 年新增商品房需求預測（單位：億平方米）年新增商品房需求預測（單位：億平方米）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，國家統計局，中國經濟不是二次探底（天風宏觀組，2023年 6 月 22 日發布），天風證券研究所 房地產業的下滑對鋼鐵需求的影響是深遠的。房地產業的下滑對鋼鐵需求的影響是深遠的。根據天風宏觀組 2023 年 1 月 7

72、 日發布的 各行業對房地產的依賴度正在發生變化地產鏈的再定位，利用投入產出模型計算的房地產對其他行業的完全消耗系數（即房地產每增加一個單位的最終使用時，需要直接、間接消耗多少其他行業的產出），房地產投資活動對鋼壓延產品制造業的需求較大，2020 年完全消耗系數在各行業中排第一，為 0.137；2020 年，廣義房地產業對鋼壓延產品制造業的完全消耗系數為 0.092，位居第二。圖圖 34：2020 年房地產完全消耗系數排名前年房地產完全消耗系數排名前 10 的行業的行業 資料來源：國家統計局，Wind，各行業對房地產的依賴度正在發生變化地產鏈的再定位（天風宏觀組，2023 年1 月 7 日發布）

73、，天風證券研究所 中游裝備制造具備支柱產業的潛力，部分產業優勢已有所凸顯。中游裝備制造具備支柱產業的潛力，部分產業優勢已有所凸顯。當前，以新能源為代表的中國制造已開始突破，電氣機械、汽車、有色等行業的投資、生產表現亮眼，2022 年以來我國汽車貿易開始由逆差轉變為順差、新能源車出口表現亮眼。圖圖 35：制造業對制造業對 GDP 貢獻率抬升（左軸單位：貢獻率抬升（左軸單位：%，右軸單位：億元），右軸單位：億元）圖圖 36：2022 年我國汽車貿易轉為順差年我國汽車貿易轉為順差（單位：億美元）（單位：億美元）25.027.029.031.033.035.0-20.00-15.00-10.00-5.

74、000.005.0010.0015.0020.00中國:出生人數:增長率25-44歲人口總比例（右軸）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000242526272829303132332004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國:GDP:現價:第二產業:工業:制造業制造業增加值:占GDP比重:中國-600-400-200020040060001002003004005006007008009002004200520

75、0620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國汽車進口金額中國汽車出口金額貿易順差 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.2.特鋼企業盈利相較普鋼穩健特鋼企業盈利相較普鋼穩健 特鋼特鋼企業企業毛利中樞穩步抬升。毛利中樞穩步抬升。2010 年以來，特鋼行業整體毛利中樞逐步平穩抬升，截至2022 年特鋼企業平均毛利率為 14%，較 2010 年的 9.4%上行 4.6pct。

76、圖圖 37：上市特鋼企業毛利率中樞：上市特鋼企業毛利率中樞整體整體抬升（抬升（單位：單位：%）資料來源：Wind，天風證券研究所（注：選取長江特鋼指數 10 大權重股樣本，剔除 ST*西鋼與永興材料）特鋼毛利率波動方向與普鋼特鋼毛利率波動方向與普鋼大致大致趨同，但趨同，但波動幅度小于特鋼，且毛利率波動幅度小于特鋼，且毛利率絕對水平高于普鋼。絕對水平高于普鋼。通過對比所選標的的平均毛利率（選取范圍皆來自長江普鋼/特鋼指數前十大成分股，特鋼中因永興材料有鋰礦業務被剔除，ST*西鋼被剔除），可以看出普特鋼企業毛利率波動方向基本趨同，我們認為主要原因還是鐵礦石、焦炭等原料價格的擾動對于普/特鋼企業的影

77、響一致。但從波動幅度看，特鋼企業毛利率的穩健水平優于普鋼企業，如 2018-2022 年普鋼企業平均毛利率從14.8%下降到5.9%，降幅8.9pct；而特鋼企業從16%下降到14%，降幅2pct，也側面說明特鋼企業的成本控制能力優于普鋼。此外，從絕對值看，特鋼企業的毛利率水平在大部分時間都要高 5 個百分點以上，普、特鋼企業平均毛利率差也從 2010 年的 2.9%擴大到 2022 年的 8.1%。圖圖 38：普鋼企業毛利率波動與特鋼趨同，但波動更大，且絕對值低于特鋼企業（單位：普鋼企業毛利率波動與特鋼趨同，但波動更大，且絕對值低于特鋼企業（單位：%）資料來源：Wind，天風證券研究所（注：

78、選取長江普鋼指數前十大權重股）近年來特鋼企業自身的營運質量也有顯著提高。近年來特鋼企業自身的營運質量也有顯著提高。近年來供給側改革成效顯著，行業內公司9.49.38.010.412.611.115.916.216.015.717.518.314.00510152025303540平均撫順特鋼中信特鋼太鋼不銹圖南股份沙鋼股份甬金股份廣大特材隆達股份6.56.03.65.26.5-0.63.711.414.810.59.710.45.9(40)(30)(20)(10)01020平均包鋼股份寶鋼股份華菱鋼鐵新興鑄管重慶鋼鐵南鋼股份河鋼股份新鋼股份山東鋼鐵馬鋼股份 行業行業報告報告|行業深度研究行業深

79、度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 管理持續優化，資產負債率顯著降低，費用率的持續降低也為特鋼企業盈利能力持續提升提供支撐。我們認為，相對于以鋼鐵行業為代表的傳統周期行業，特鋼行業的周期屬性正在逐漸弱化，成長屬性慢慢增強，估值中樞亦有望擺脫傳統周期的估值體系，享受一定的估值溢價。圖圖 39：特鋼公司平均資產負債率顯著降低（特鋼公司平均資產負債率顯著降低（%）圖圖 40：特鋼公司三費持續優化特鋼公司三費持續優化（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.3.相關標的相關標的 從行業角度來看，與普鋼行業相比，特鋼企業定位國家戰略方向產業，先進

80、特種鋼鐵是國家重點發展對象；同時，鋼鐵“去產能”政策使得以高附加值盈利的特鋼企業相較于以量盈利的普鋼企業更具優勢。伴隨供給側改革深入、國產替代推進與不斷的產業升級，特鋼有望在汽車、軍工航天航空、機械、核電等領域提速發展，我們認為特鋼行業未來景氣度有望上升。建議關注特鋼“巨無霸”企業中信特鋼、不銹鋼行業細分領域的佼佼者甬金股份和油氣管道細分冠軍久立特材等公司。表表 3：部分典型特鋼企業概況部分典型特鋼企業概況 名稱名稱 2022 年鋼產年鋼產量（萬噸）量（萬噸）2022 年營業收入年營業收入/歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）特點特點 中信特鋼 1611.28 983.45/71.05 市占率

81、領先，主要生產合金鋼棒材、線材，特種鋼板、無縫鋼管 甬金股份 247.4 395.55/4.87 主營冷軋不銹鋼板帶 沙鋼股份 338.3 181.73/4.53 主要生產優特鋼，產品包括汽車用鋼、工程機械用鋼、鐵路用鋼、彈簧鋼、軸承鋼、船用錨鏈鋼、高壓鍋爐管用鋼、管坯鋼等 方大特鋼 434.79 232.39/9.26 主要生產螺紋鋼、優線、彈簧扁鋼、鐵精粉 久立特材 11.76 65.37/12.88 主營不銹鋼焊接管、不銹鋼無縫管 撫順特鋼 45.67 78.15/1.97 主營合結鋼、不銹鋼、工具鋼、高溫合金 資料來源：各公司公告，天風證券研究所（1）中信特鋼：）中信特鋼：特鋼特鋼行業

82、里的“巨無霸”行業里的“巨無霸”公司是全球領先的專業化特殊鋼材料制造企業，具備年產 1600 多萬噸特殊鋼材料的生產能力。公司擁有江蘇江陰興澄特鋼、湖北黃石大冶特鋼、山東青島特鋼、江蘇靖江特鋼四家專業精品特殊鋼材料生產基地，安徽銅陵特材、江蘇揚州特材兩家原材料生產基地，山東泰富懸架、浙江鋼管兩大產業鏈延伸基地，形成了沿海沿江產業鏈的戰略大布局。公司工藝技術和裝備具備世界先進水平，擁有合金鋼棒材、特種中厚板材、特種無縫鋼管、特冶鍛造、合金鋼線材、合金鋼大圓坯六大產品群以及調質材、銀亮材、汽車零部件等深加工產品系列，品種規格配套齊全、品質卓越并具有明顯市場競爭優勢，滿足能源、交通、工程機械、航空航

83、天等國家優先發展行業的市場需求。公司所生產的軸承鋼產銷量連續十余年全球領先，高端汽車用鋼、工程機械用鋼、風電用鋼、海洋系泊鏈鋼、礦用鏈條鋼、高端大圓坯等材料國內市場占有率領先。0102030405060702010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年平均資產負債率02468平均銷售費用率平均管理費用率平均財務費用率 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 41：2022 年公司產品下游分布年公司產品下游分布 圖圖 42：近年來公司產銷量持續攀升（單位：萬

84、噸）近年來公司產銷量持續攀升（單位：萬噸）資料來源：中信特鋼公告，天風證券研究所 資料來源：中信特鋼公告，天風證券研究所 公司產品結構應市場動態調整。2022 年，公司積極克服第一品牌軸承鋼和第二品牌汽車用鋼市場需求下滑的不利影響，根據市場變化迅速轉變思路，搶抓風電行業高速發展契機，加大第三品牌能源用鋼的市場開發，銷量突破 400 萬噸，同比增長 36.8%。70 余個重點開發的“小巨人”項目全年完成總銷量突破 500 萬噸?！皟筛咭惶亍变N量同比增長 63%，其中高強鋼同比增長實現翻番，航天發動機殼體用鋼市場占有率達到49%，特種不銹鋼增幅18%，高溫、耐蝕合金增幅 30%，持續保持穩健增長；

85、研發攻克的重大裝備用關鍵材料用鋼助力我國自主研發的大型水陸兩棲飛機“鯤龍”AG600 試飛成功，助力“長征二號”再托“神舟十四”飛天。此外，公司策劃實施了 30 余個“三高一特”重點新產品預研項目，均取得階段性重大進展和階段性成果，公司穩健經營體現弱周期屬性。（2）甬金股份：冷軋不銹鋼板帶生產企業的佼佼者甬金股份：冷軋不銹鋼板帶生產企業的佼佼者 甬金股份主要業務為冷軋不銹鋼板帶的研發、生產和銷售，產品覆蓋精密冷軋不銹鋼板帶和寬幅冷軋不銹鋼板帶兩大領域，至 2022 年已發展成年產量超過 240 萬噸的專業不銹鋼冷軋企業。冷軋不銹鋼板帶尤其是精密冷軋不銹鋼板帶的生產具有技術含量高、生產工藝復雜的

86、特點，公司通過十幾年生產經驗的積累和自主研發創新取得了冷軋不銹鋼板帶生產的一系列核心技術，保證了公司卓越的產品品質和市場競爭力。公司是國家高新技術企業和國家火炬計劃項目承擔單位，自成立以來十分注重新產品的研發、生產工藝的改進和技術裝備的研發，是國內少數幾家能夠自主設計研發不銹鋼冷軋自動化生產線的企業之一，自主設計研發的二十輥可逆式精密冷軋機組等全套不銹鋼冷軋自動化生產線已達到國際先進水平。圖圖 43：公司公司 2022 年銷量結構年銷量結構 圖圖 44：公司近年來產銷量快速提升（單位：萬噸）公司近年來產銷量快速提升（單位：萬噸）資料來源：甬金股份公告，天風證券研究所 資料來源：甬金股份公告，天

87、風證券研究所 公司積極拓展業務面，在各冷軋項目積極推進的同時，還在 2022 年規劃了鈦合金及柱狀電池外殼專用材料項目作為公司新布局的新材料板塊業務，體現了公司利用產業鏈整合優27%27%29%12%2%3%能源機械汽車軸承高端特材其他05001000150020002019年2020年2021年2022年鋼產品產量鋼產品銷量0501001502002503002019年2020年2021年2022年產量銷量 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 勢實施一體兩翼，多元化發展戰略的能力。鈦合金項目依托龍佰集團海綿鈦原材料資源優勢、甬金股份金屬板

88、卷材深加工產業鏈優勢及項目管理團隊三十多年高端鈦合金新材料的經營管理和豐富的鈦材生產制造經驗，規劃“年產 6 萬噸鈦合金新材料項目”，其中一期工程計劃建成年產 1.5 萬噸鈦合金新材料生產線。截至 2022 年報，該項目主設備已訂購，前期能評、環評、施工許可等相關手續正在辦理中，計劃 2023 年 5 月正式開工建設，預計 2024 年一季度達到試生產階段。柱狀電池外殼專用材料（預鍍鎳材料）項目依托公司在超薄精密不銹鋼帶生產領域積累的豐富的技術經驗，結合業內專業的技術團隊，規劃“年產 22.5 萬噸柱狀電池專用外殼材料項目”，其中一期計劃建成年加工 7.5 萬噸柱狀電池外殼專用材料生產線，一期

89、項目租用母公司現有廠房以加快建設時間。目前，該項目主設備已訂購，預計 2023 年 10 月進入設備安裝階段，并于 2024 年第一季度投入試生產。（3）久立特材：工業用特種不銹鋼管第一久立特材：工業用特種不銹鋼管第一 久立特材是國家高新技術企業、國家火炬計劃重點高新技術企業，公司的主要業務是工業用不銹鋼管及特種合金的管材、管件、法蘭、棒材及管道預制件的研發、生產、銷售，公司通過不斷的技術改造和產品結構調整，已成為國內規模最大的工業用不銹鋼管制造企業，目前具備年產 15 萬噸工業用不銹鋼管的生產能力。根據中國特鋼企業協會不銹鋼分會統計，公司市場占有率多年位居國內同行業第一位，行業龍頭地位和規模

90、優勢明顯，具備一定的產品議價能力。圖圖 45：公司公司 2022 年產品下年產品下游分布游分布 圖圖 46：公司近年產品產銷量提升（單位：噸）公司近年產品產銷量提升（單位：噸）資料來源：久立特材公告，天風證券研究所 資料來源：久立特材公告，天風證券研究所 公司目前形成了包括奧氏體/鐵素體雙相不銹鋼無縫管、超級雙相不銹鋼無縫管、超（超）臨界電站鍋爐用不銹鋼無縫管、鎳基耐蝕合金油井管、油氣輸送用大口徑厚壁不銹鋼焊接管、大型換熱器用超長不銹鋼焊接 U 型管、海水腐蝕鐵素體不銹鋼焊接 U 型管、海水淡化及電站用鈦及鈦合金焊接管、蒸發器用 U 形傳熱管、ITER 裝置用 TF/PF 導管等產品在內，涵蓋

91、多種工業用特種不銹鋼、近百個品種的工業用不銹鋼管產品。部分產品多次打破國外壟斷，實現填補國內空白。公司優良的產品質量贏得了國內外客戶的一致認可，已成為中石化、中石油、中海油、哈爾濱電氣、上海電氣、東方電氣、國電投的合格供應商，也是英荷殼牌（Shell）、?？松梨冢‥xxonMobil）、英國石油（BP）、道達爾（Total）、沙特阿美（Aramco）、巴西石油（Petrobras）、巴斯夫（BASF）、科思創（Covestro）、陶氏化學（Dow）、杜邦（Dupont）、法瑪通（Framatone）、西屋（Westinghouse）、德希尼布（Technip Energies）、塞班（Sai

92、pem）、日暉（JGC）、千代田（Chiyoda）、三星工程（Samsung）等世界級知名企業的合格供應商。55.30%13.86%15.20%15.64%石油、化工、天然氣電力設備制造其他機械制造其他不可分行業010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019年2020年2021年2022年無縫管銷量焊接管銷量 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 4.風險提示風險提示（1）上游原材料不可抗力因素導致價格大幅上行的風險上游原材料不可抗力因素導致價格大幅上行的風險 如果上游鐵礦石供給發生不可抗力事件

93、（潰壩，煤礦垮塌，暴風等），上游原材料或大漲侵蝕行業利潤。（2）風險事件造成全球經濟大幅下行的風險）風險事件造成全球經濟大幅下行的風險 如果發生較大的風險事件，全球宏觀大幅下行或拖累下游需求，同時投資者風險偏好降低，股市承壓。（3）連續安全事故）連續安全事故連發連發造成檢修潮的風險造成檢修潮的風險 如果連續發生安全事故，或造成企業檢修潮，損害企業利潤。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我

94、們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信

95、息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不

96、同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關

97、人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：