銀輪股份-公司深度研究：汽車熱管理龍頭二次創業加速前行-20200520[31頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 1 銀輪股份銀輪股份（002126） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 05 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車零部件 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 9.83 元 目標目標價格價格 13.5 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 792.10 流通A股股本(百萬股) 757.65 A 股總市值(百萬元) 7,786.29 流通A股市值(百萬元) 7,447.75 每股凈資產(元) 4.83 資產負債率(%) 51.35 一年內最高/最低(元) 12.68/6.65 作者作者 鄧學

2、鄧學 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518010001 陸嘉敏陸嘉敏 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 銀輪股份-年報點評報告:業績符合 預 期 ， 新 能 源 熱 管 理 加 速 推 進 2020-04-29 2 銀輪股份-季報點評:一季度保持增 長 2019-04-28 3 銀輪股份-公司點評:再收吉利新能 源熱管理產品定點 2018-12-11 股價股價走勢走勢 汽車熱管理龍頭汽車熱管理龍頭，二次創業加速前行，二次創業加速前行 業績業績穩健穩健增長增長的的汽車換熱器汽車換熱器龍頭龍頭，即將即將邁入發展新階段邁入發展新階段。經過六十余年的 發展，公司已成長為國內產

3、量最大的發動機、汽車、工程機械等領域換熱 器制造商之一，產品配套戴姆勒、卡特彼勒、康明斯、通用、上汽、寧德 時代等國內外優質企業。2009 至 2019 年，公司營業收入和凈利潤分別實 現了年均 20%和 19%的穩健增長，并形成了“熱交換器+尾氣處理+汽車空 調”三大業務布局。2018 年起，公司啟動“二次創業”新征程，加快了 新產品、新客戶及海外市場開拓的步伐，有望開啟新一輪成長周期。 核心競爭力：核心競爭力：具備優秀具備優秀的產品延伸及客戶拓展能力的產品延伸及客戶拓展能力。公司深耕汽車熱交換 領域，核心產品油冷器和中冷器競爭優勢突出，在國內商用車市場份額分 別達到約 45和 35。公司成

4、長路徑清晰，以傳統優勢業務為基礎，持 續進行產品延伸及客戶拓展：產品沿著從單品到總成、從傳統車到新能源 車的路徑升級；客戶從原有優質商用車客戶拓展至乘用車客戶，乘用車客 戶亦由自主品牌向合資及外資品牌優化。 傳統主業奠定增長基石，傳統主業奠定增長基石，新業務打開新業務打開成長成長空間空間。 （1）傳統汽車熱交換：傳統汽車熱交換：現 階段仍以配套中重卡為主，預計 2020-2022 年重卡銷量分別為 107、102 和 109 萬輛，景氣度仍將維持高位；未來公司將通過產品模塊化與客戶乘 用化逐步對沖重卡景氣度下行風險。 （2）尾氣處理：尾氣處理：國六排放標準全面執 行時點臨近，尾氣處理市場迎來政

5、策風口，公司產品布局全面，受益排放 升級，EGR、SCR、DPF 放量增長可期。 （3）新能源汽車熱管理：新能源汽車熱管理：20Q2 起 新能源汽車產銷有望重回增長軌道， 公司新能源車熱管理產品與技術儲備 豐富，全生命周期在售訂單總額已超過 60 億元，將于 20 年下半年開始加 速釋放，且已切入特斯拉配套體系，有望長期享受市場高成長空間。 投資建議：投資建議： 公司是汽車熱交換器行業龍頭，傳統熱交換主業穩步發展；尾氣處理迎政 策風口進入兌現放量期； 新能源汽車熱管理產品儲備豐富， 在手訂單充沛， 具備中長期成長潛力。預計公司 20 至 22 年歸母凈利潤分別為 3.6 億元、 4.6 億元、

6、6.0 億元（前值分別為 3.4 億元、4.1 億元和 5.3 億元） ，EPS 分 別為 0.45 元、0.58 元、0.76 元，對應的 PE 分別為 21.7 倍、17.0 倍和 13.0 倍。參考可比公司 2020 年 25 倍的 PE 均值，考慮到公司較好的成長性， 給與公司 20 年 30 倍 PE 目標，對應目標價 13.5 元，維持“買入”評級。 風險風險提示提示：重卡景氣度下滑超預期，乘用車景氣回暖不及預期，新能源汽 車銷量增長不及預期，新產能落地不及預期。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 5,019.

7、24 5,520.74 6,009.43 6,914.14 7,919.21 增長率(%) 16.10 9.99 8.85 15.05 14.54 EBITDA(百萬元) 860.13 1,038.02 680.46 820.37 1,005.73 凈利潤(百萬元) 349.12 317.68 359.45 456.81 598.29 增長率(%) 12.26 (9.01) 13.15 27.08 30.97 EPS(元/股) 0.44 0.40 0.45 0.58 0.76 市盈率(P/E) 22.30 24.51 21.66 17.05 13.01 市凈率(P/B) 2.16 2.09 1

8、.88 1.71 1.53 市銷率(P/S) 1.55 1.41 1.30 1.13 0.98 EV/EBITDA 8.05 6.49 11.80 9.51 7.32 資料來源：wind，天風證券研究所 -10% 1% 12% 23% 34% 45% 56% 2019-052019-092020-01 銀輪股份汽車零部件 滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 內容目錄內容目錄 1. 國內汽車熱交換龍頭，開啟國內汽車熱交換龍頭，開啟“二次創業二次創業”新征程新征程 . 5 2. 傳統熱交換：穩健增長，受益產品模塊化及客戶乘用化傳統熱交換：穩健增長，受益產品模塊化及客

9、戶乘用化 . 9 2.1. 熱交換器龍頭，產品體系完善 . 9 2.2. 將繼續受益于重卡行業持續高景氣 . 9 2.3. 中長期配套客戶向乘用車領域拓展，對沖商用車景氣下行風險 . 10 2.4. 配套產品向模塊化、集成化發展，單車價值量持續增長 . 11 3. 尾尾氣處理：受益排放升級，政策催化迎兌現放量氣處理：受益排放升級，政策催化迎兌現放量 . 12 3.1. 國六漸近，部分省市已提前執行 . 12 3.2. 國六階段，尾氣處理將向多技術融合方向發展 . 14 3.3. 全面布局 EGR+SCR+DPF，充分受益排放標準升級 . 17 3.3.1. EGR：商乘兩端發力，有望實現較快增

10、長 . 17 3.3.2. SCR：滲透率尚未見頂，預計平穩增長 . 18 3.3.3. DPF：單價高、低滲透，有望實現快速增長 . 19 4. 新能源新能源熱管理：拐點已至，訂單充沛，空間廣闊熱管理：拐點已至，訂單充沛，空間廣闊 . 21 4.1. 新能源汽車從 1 到 10，驅動熱管理市場需求快速提升 . 21 4.2. 全球新能源熱管理格局未定，國內企業有望彎道超車 . 24 4.3. 產品先發布局，客戶持續拓展，已切入特斯拉產業鏈 . 25 5. 投投資建議資建議 . 28 6. 風險提示風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 5 圖 2：公司近十年營業收入及

11、增速 . 5 圖 3：公司近十年歸母凈利潤及增速 . 5 圖 4：公司毛利率及凈利率 . 6 圖 5：公司期間費用率 . 6 圖 6：公司主要業務 . 6 圖 7：公司業務結構（單位：億元） . 6 圖 8：公司主要業務毛利率變化 . 6 圖 9：公司研發費用及在營收中占比 . 7 圖 10：公司人均產值. 7 圖 11：公司海內外布局 . 7 圖 12：公司出口業務收入及增速 . 8 圖 13：公司國內外收入占比 . 8 圖 14：公司股權結構. 8 圖 15：2019 年開啟二次創業 . 8 圖 16：油冷器工作原理圖 . 9 圖 17：中冷器工作原理圖 . 9 oPpQrQmPsPqRz

12、QpNxPnRwO8OaObRsQpPoMnNkPpPqNkPpNqR8OrRyRxNmNpRxNmPpP 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 圖 18：公司熱交換器業務收入及增速 . 10 圖 19：近年重卡銷量及增速 . 10 圖 20：傳統熱交換產品從單品到總成 . 12 圖 21：全國各地區國六標準實施時間 . 13 圖 22：按燃料類型劃分的汽車保有量構成 . 14 圖 23：不同燃料類型汽車的污染物排放量分擔率 . 14 圖 24：國六標準下柴油車排放技術路線分類 . 16 圖 25：EGR+DOC+DPF+SCR 技術示意圖 . 16 圖 26：乘用車燃料消耗

13、量限值 . 17 圖 27：2017 年國內柴油車 EGR 總成市場份額 . 17 圖 28：2017 年國內汽油車 EGR 總成市場份額 . 17 圖 29：2017 年國內 SCR 市場份額 . 18 圖 30：SCR 在中重卡中的滲透率. 18 圖 31：尾氣處理業務營業收入及增速 . 20 圖 32：尾氣處理業務毛利率 . 20 圖 33：近年國內新能源銷量及增速 . 21 圖 34：2018 年以來新能源汽車月銷量及增速. 21 圖 35：新能源汽車分價格區間占比 . 21 圖 36：新能源汽車分價格區間銷量增速 . 21 圖 37：新能源汽車與傳統汽車空調 . 23 圖 38：全球

14、熱管理系統市場份額（2016 年）. 24 圖 39：2019 年國內公司熱管理系統營業收入. 25 圖 40：國內公司熱管理板塊毛利率 . 25 圖 41：公司新能源業務發展歷程 . 26 圖 42：特斯拉季度銷量及增速（單位：萬輛） . 27 圖 43：20Q1 國內新能源乘用車銷量排行（單位：輛） . 27 圖 44：公司新能源業務收入預測 . 27 表 1：公司汽車用熱交換器產品 . 9 表 2：重卡 2020-2022 年銷量預測 . 10 表 3：傳統熱交換業務客戶結構 . 10 表 4：近年乘用車客戶擴展 . 11 表 5：公司模塊化產品及其組成部件 . 12 表 6：國六 a、

15、國六 b 主要治理車型和實施時間 . 12 表 7：汽油車國五國六尾氣排放限值對比 . 13 表 8：商用車和乘用車常用尾氣處理技術 . 14 表 9：EGR、SCR、DOC、DPF 技術說明 . 15 表 10：國內廠家柴油機國六技術路線情況 . 16 表 11：公司 EGR 項目落地時間表 . 17 表 12：EGR 市場空間測算 . 18 表 13：SCR 市場空間測算 . 18 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 表 14：DPF 市場空間測算 . 19 表 15：公司尾氣處理系統產品布局 . 19 表 16：2020 年主要品牌新能源新車上市規劃. 22 表 17

16、：傳統汽車及新能源汽車單車價值量對比 . 23 表 18：新能源熱管理市場空間測算 . 23 表 19：國外主要熱管理公司經營情況 . 24 表 20：國內主要新能源汽車熱管理供應商 . 25 表 21：國內外新能源汽車熱管理供應商及其產品 . 26 表 22：公司公告的部分新能源項目訂單 . 26 表 23：公司各業務收入及毛利率預測 . 28 表 24：可比公司估值對比 . 29 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 1. 國內國內汽車熱交換龍頭，汽車熱交換龍頭，開啟“二次創業”新征程開啟“二次創業”新征程 深耕深耕熱交換熱交換器領域四十年， 客戶結構優質。器領域四十年，

17、 客戶結構優質。 公司前身為創建于 1958 年的國營天臺機械廠， 1999 年改制成為股份有限公司，2007 年在深圳證券交易所上市。成立之初，公司主要生 產農業機械零部件，1980 年成功試制不銹鋼板翅式油冷器，進入換熱器領域。經過四十余 年專注與創新，公司已成長為國內產量最大的發動機、汽車、工程機械等領域的換熱器制 造商之一，客戶涵蓋寶馬、戴姆勒、奧迪、法拉利、通用、福特、日產、康明斯、卡特彼 勒、沃爾沃等全球知名車企及發動機廠商，以及吉利、廣汽、長城、長安、上汽、一汽、 重汽等國內龍頭車企。 圖圖 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司公告，公司官網，中國汽車報，天風證券研究所

18、近十年業績近十年業績保持保持穩健增長， 疫情穩健增長， 疫情之下之下凸顯凸顯較強較強抗壓能力抗壓能力。 回顧公司過去十年 （2009 年2019 年）業績表現，盡管在 2011 年和 2012 年兩年凈利潤出現了負增長（主要是由于當時公司 客戶結構尚以商用車為主，受商用車景氣度下滑影響） ，但十年間公司整體業績仍實現了 較大幅度且穩定的增長：營收從 9.0 億元增長至 55.2 億元，凈利潤從 0.54 億元增長至 3.2 億元，年均復合增速分別為 19.9%和 19.4%。 2020 年開年的新冠肺炎疫情對國內外汽車產業產生較大負面沖擊，20Q1 國內汽車產量同 比降幅達 45.2%，但受益

19、于新客戶的持續開拓、成本管控能力的提升以及新能源汽車熱管 理等業務的快速成長，公司 20Q1 收入及歸母凈利潤同比僅下滑 8.2%和 14.7%，毛利率、凈 利率環比 19Q4 提高 0.05 和 3.5 個百分點，三費率同比和環比分別減少 1.6 和 4.6 個百分 點，疫情之下凸顯較強的抗壓能力。 圖圖 2：公司近公司近十十年營業收入及增速年營業收入及增速 圖圖 3：公司近公司近十十年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 -20%-20% -10%-10% 0%0% 10%10% 20%20% 30%30% 40%40%

20、 50%50% 60%60% 70%70% 80%80% (15)(15) 0 0 1515 3030 4545 6060 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020Q12020Q1 營業收入（億元）增速（%） -75%-75% 0%0% 75%75% 150%150% (2)(2) 0 0 2 2 4 4 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015

21、20162016 20172017 20182018 20192019 2020Q12020Q1 歸母凈利潤（億元）增速（%） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 圖圖 4：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖圖 5：公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 傳統熱交換業務傳統熱交換業務夯實夯實業績業績基石，新能源熱管理和尾氣處理基石，新能源熱管理和尾氣處理等等業務業務成長迅速成長迅速。公司主要業務 可分為熱交換器（分為傳統汽車熱管理和新能源汽車熱管理） 、尾氣處理和汽車空調三大 類。熱交換器業務為公司業績穩健增長的基石，2019 年收入 38.9 億元，同比增長 6.6%， 占總營收比例 70%。 公司于 2016 年開始大力投向新能源汽車熱管理項目， 目前主要產品包 括電池深冷器、電池冷卻板、PTC 加熱器、電子水泵、熱泵空調系統等，配套客戶包括通 用、福特、寧德時代、吉利、廣汽、比亞迪、宇通、威馬等車企。尾氣處理和汽車空調業 務 2019 年分別