長高集團-主業多線共舞新能源錦上添花-220222（20頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 長高集團長高集團(002452)(002452) 高低壓設備高低壓設備/ /電氣設備電氣設備 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-02-22 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 Table_Market 股票數據 2022/02/21 6 個月目標價（元） 11.6 收盤價（元） 8.41 12 個月股價區間（元） 5.0611.34 總市值（百萬元） 5,215.19 總股本（百萬股） 620 A 股（百萬股） 620 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成交

2、量（百萬股） 19 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 -16% -14% 62% 相對收益 -13% -10% 81% Table_Report 相關報告 風電步入發展新周期，優秀塔筒企業揚帆起航 -20211001 分時電價機制完善，用戶側儲能空間打開 -20210730 儲能系列報告之三：氫儲能潛力巨大，產業化尚需時日 -20210728 Table_Author Table_Title 證券研究報告 / 公司深度報告 長高長高集團：集團：主業多線共舞，新能源錦上添花主業多線共舞，新能源錦上添花 報報告摘要：告摘

3、要： Table_Summary 公司公司 GIS 組合電器成最快增長極，特高壓建設提速組合電器成最快增長極，特高壓建設提速增厚高壓開關業績增厚高壓開關業績。受益于全社會用電量快速增長和智慧化變電站改造趨勢，組合電器和斷路器業務 2016-2020 復合增速為 33.8%，產品電壓等級由 110kV、220kV 向 550kV 延伸，550kV GIS 預計今年投產，有望年內形成銷售；隨銷售規模上升形成規模效應，毛利率有望提升至 35%，成為公司業績重要增長極；高壓開關業務 2021 年被工信部認定為“全國制造業單項冠軍” ，“十四五”特高壓建設提速背景下，預計帶來營收增量。 渠道下沉發力配網

4、側，渠道下沉發力配網側，收復南網區域市場。收復南網區域市場。國家電網配電網投資規模十四五期間初步規劃 1.2 萬億，占電網整個建設總投資 60%以上。南方電網“十四五”規劃將投資約 6700 億元，其中配網建設投資 3200 億元。受益于國南網配網投資額提升，公司配網側一二次融合柱上斷路器、智慧開關柜、環保氣體絕緣的 10kV 環網柜等產品有望迎來增長，目前公司組合電器和成套電器已獲得南網招標資質審查，預計年內投標。工信部、市場監管總局和國家能源局要求 2021 年 6 月起新采購變壓器應為高效節能變壓器，預計節能變壓器需求量提升約 20 萬臺/年，公司研發的新產品非晶合金油浸式閉口立體卷鐵心

5、變壓器已取得型式試驗報告。 早期布局新能源業務，地面電站建設運營與分布式光伏渠道協同。早期布局新能源業務，地面電站建設運營與分布式光伏渠道協同。公司 2015 年開始布局新能源業務，2016 年收購湖北華網電力工程有限公司，擁有民營企業為數不多的甲級設計資質，憑借過去地面光伏風電電站運營經驗，在整縣推進背景下與央國企合資布局分布式光伏。2021 年戰略規劃將自持電站逐步出售，輕資產、高周轉 EPC 模式，項目預計實現 6%-8%凈利率。 盈利預測：盈利預測：隨著 550kV GIS 產品放量，假設 2023 年 GIS 中標份額份額逐步提升至 8%， 配網側伴隨渠道下沉及收復南網區域市場， 分

6、布式電站業務貢獻收入，假設 2023 年項目裝機并網容量合計 1GW，預計 2021-2023 年營業收入 15.7/27.87/50.49 億，凈利潤 2.7/3.94/6.42 億，對應PE19.3X/13.22X/8.12X，首次覆蓋，給予“買入”評級。 。 風險提示：風險提示：商譽減值風險；整縣推進不及預期商譽減值風險；整縣推進不及預期; 盈利預測不及預期盈利預測不及預期 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 1,159 1,562 1,570 2,787 5,049 (+/-)%

7、10.04% 34.73% 0.53% 77.48% 81.18% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 136 213 270 394 642 (+/-)% 155.08% 57.46% 26.56% 46.00% 62.84% 每股收益（元）每股收益（元） 0.26 0.40 0.44 0.64 1.04 市盈率市盈率 18.67 14.25 19.30 13.22 8.12 市凈率市凈率 2.01 2.10 3.10 2.57 1.98 凈資產收益率凈資產收益率(%) 10.78% 14.69% 16.08% 19.42% 24.42% 股息收益率股息收益率(%) 0.83% 0.83% 0

8、.83% 0.83% 0.83% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 529 533 620 620 620 -50%0%50%100%150%2021/22021/52021/82021/11長高集團滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 23 長高集團長高集團/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 高壓開關單相冠軍，圍繞電力產業尋求突破高壓開關單相冠軍，圍繞電力產業尋求突破 . 4 1.1. 一軸兩翼戰略支撐，在產業中尋求突破 . 4 1.2. 制造業單項冠軍，高毛利體現技術溢價 . 6 2. 隔離開關和組合電器（隔離開關和組合電器（GIS）雙輪驅動）雙

9、輪驅動 . 8 2.1. GIS 成為公司業務重要增長極 . 9 2.2. 高壓開關業務受益于特高壓建設提速 . 11 3. 渠道下沉發力配網，逐步收復南網區域市場渠道下沉發力配網，逐步收復南網區域市場 . 14 3.1. 加快銷售渠道改革，發力配網側 . 14 3.2. 非晶合金變壓器業務有望快速增長 . 15 4. 從地面電站到分布式從地面電站到分布式 EPC，訂單受益協同效應，訂單受益協同效應 . 17 4.1. 早期布局新能源業務，地面電站建設運營積累經驗 . 17 4.2. 整縣推進資源整合利于合作開發 . 18 5. 盈利預測盈利預測 . 19 6. 風險提示風險提示 . 20 圖

10、表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 . 4 圖圖 2：公司股權結構及全資子公司：公司股權結構及全資子公司 . 5 圖圖 3：營業收入構成（：營業收入構成（2020 年）年） . 6 圖圖 4：公司營業收入及增速（億元）：公司營業收入及增速（億元） . 6 圖圖 5：公司歸母凈利潤及增速（億元）：公司歸母凈利潤及增速（億元） . 6 圖圖 6：可比公司毛利率：可比公司毛利率 . 7 圖圖 7：可比公司研發費用率：可比公司研發費用率 . 7 圖圖 8：可比公司長期資產投資（億元）：可比公司長期資產投資（億元） . 7 圖圖 9：可比公司：可比公司 ROE . 7 圖圖 10：公司

11、現金流（億元）：公司現金流（億元） . 8 圖圖 11：可比公司凈現比：可比公司凈現比%. 8 圖圖 12：重要子公司：重要子公司 2015-2020 營業收入（億元）營業收入（億元） . 8 圖圖 13：GIS 示意圖示意圖 . 9 圖圖 14：智慧化變電站示意圖：智慧化變電站示意圖 . 9 圖圖 15：我國智能變電站改造建設數量（座）：我國智能變電站改造建設數量（座） . 10 圖圖 16：不同電壓等級變：不同電壓等級變電站結構電站結構 . 10 圖圖 17：2019 國網組合電器中標格局國網組合電器中標格局 . 11 圖圖 18：2020 公司在國網組合電器中標份額公司在國網組合電器中標

12、份額 . 11 圖圖 19：國網輸變電項目招標結構：國網輸變電項目招標結構 . 12 dVaXyXgViYbYMBnMrQmMaQdNaQoMmMoMoMlOpPoMkPoMsR6MnNxONZoMyRuOpMuN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 23 長高集團長高集團/ /公司深度公司深度 圖圖 20：我國特高壓建設歷程：我國特高壓建設歷程 . 13 圖圖 21：交流特高壓投資結構：交流特高壓投資結構 . 13 圖圖 22：交流特高壓設備占比：交流特高壓設備占比 . 13 圖圖 23：直流特高壓投資結構：直流特高壓投資結構 . 14 圖圖 24：直流特高壓設

13、備占比：直流特高壓設備占比 . 14 圖圖 25：2020 國網隔離開關中標份額國網隔離開關中標份額 . 14 圖圖 26：2020 國網斷路器中標份額國網斷路器中標份額 . 14 圖圖 27：我國電力工程投資分布（億元）：我國電力工程投資分布（億元） . 15 圖圖 28：國家電網配網斷路器招標趨勢：國家電網配網斷路器招標趨勢 . 15 圖圖 29：國家電網配網環網箱：國家電網配網環網箱招標趨勢招標趨勢 . 15 圖圖 30：全球用電規模增長情況（單位：十億千瓦時）：全球用電規模增長情況（單位：十億千瓦時） . 16 圖圖 31：2019-2021 全球配電變壓器市場規模（億美元）全球配電變

14、壓器市場規模（億美元） . 16 圖圖 32：國家電網：國家電網 2018-2020 變壓器招標情況變壓器招標情況 . 17 圖圖 33：南方電網：南方電網 2018-2020 變壓器招標情況變壓器招標情況 . 17 圖圖 34：公司投：公司投資地面電站資地面電站 . 18 圖圖 35：分布式光伏潛在空間測算：分布式光伏潛在空間測算 . 19 表表 1： GIS 市場空間測算市場空間測算 . 9 表表 2：分布式光伏新增變電容量需求測算：分布式光伏新增變電容量需求測算 . 16 表表 3：電站交易情況：電站交易情況 . 18 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 2

15、3 長高集團長高集團/ /公司深度公司深度 1. 高壓開關單相冠軍，圍繞電力產業尋求突破高壓開關單相冠軍，圍繞電力產業尋求突破 1.1. 一軸兩翼戰略支撐，在產業中尋求突破 長沙市高壓開關廠改制而來，長沙市高壓開關廠改制而來，深耕隔離開關。深耕隔離開關。公司前身為長沙市高壓開關廠，主要為湖南開關廠做配套， 年均僅百萬元產值， 董事長馬孝武在 1986 年通過競聘擔任長沙市高壓開關廠廠長，1998 年公司作為長沙市第一批國有企業改制試點單位，改制為長沙高壓開關有限公司。自 2002 年深化改革后，有限公司發展駛入快車道，不斷深耕的高壓隔離開關，國內市占率第一，2010 年公司在深交所上市。 圖圖

16、 1：公司公司歷史沿革歷史沿革 數據來源：公司公告，東北證券 主業創新不輟，在產業趨勢中延伸拓展主業創新不輟，在產業趨勢中延伸拓展。2012 年公司 126kV 組合電器（GIS）在國網實現突破，打破了公司隔離開關單一產品的局面；此后公司開始布局配電業務，2013 年低壓配電產品取得國網投標資質；2014 年-2015 年間，受全球經濟復蘇緩慢 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 23 長高集團長高集團/ /公司深度公司深度 和國內經濟結構調整等宏觀經濟形勢的影響，傳統制造行業依舊在低谷中尋求出路，在產業趨勢背景下，2014 年公司收購杭州富特科技，開始布局新能源

17、汽車行業，涉及新能源車運營及充換電業務； 2015 年公司獨立設立長高高壓開關有限公司及長高開關電氣有限公司，收購湖南雁能森源電力設備有限公司，深化配電業務，設立長高新能源電力有限公司，開始布局新能源發電及電力工程 EPC 總包服務，并先后獲得了河北邢臺萬陽 50MW 光伏并網項目 EPC 總承包合同和神木縣高家堡鎮神木40MW 光伏并網項目 EPC 總承包合同；2016 年收購湖北華網電力工程有限公司，向電力工程設計領域延伸；2017 年，252kV GIS 成功掛網運行，在配電側，一二次融合成套環網箱成功研發并取得國家電網公司認可的型式試驗報告。 2019 年及 2020年，公司逐步剝離了

18、房地產、新能源汽車業務，并逐步出售自持光伏風電電站，輕資產運營。 經歷四年探索突破經歷四年探索突破，業務布局有進有退業務布局有進有退。2019 年以來，公司堅定推進“聚焦主業，有進有退”的發展戰略，經過經營實踐，保留了毛利較高、有協同效應的新能源 EPC業務， 同時以高壓開關和組合電器為基， 深化營銷團隊改革， 渠道下沉發力配電側。截至 2020 年，公司下設對凈利潤影響 10%以上的六個子公司：長高高壓開關有限公司、長高電氣有限公司、長高成套電器有限公司、長高森源電力設備有限公司、華網電力工程有限公司、 長高新能源電力有限公司， 分別負責業務高壓開關、 GIS 和斷路器、高低壓成套設備和高壓

19、電器元器件、成套電器、電力行業工程設計、新能源發電運維，2020 年分別實現營業收入 4.4 億、6.1 億、1.6 億、1.5 億、1.25 億、0.5億。 圖圖 2：公司股權結構及全資子公司：公司股權結構及全資子公司 數據來源：公司公告，東北證券 聚焦主業聚焦主業，規劃清晰。，規劃清晰。公司 2019 年開始轉讓剝離電動車及房地產業務，截至 2020年，公司營業收入 15.62 億元，其中輸變電業務是公司立足根基，占比 83.93%；符合產業趨勢且具備和主業協同效應的電力設計與服務、電力工程施工業務合計占比8%；輕資產運營戰略規劃下，新能源發電業務有序收縮，占比 3.3%。 請務必閱讀正文

20、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 23 長高集團長高集團/ /公司深度公司深度 圖圖 3：營業收入構成（營業收入構成（2020 年）年） 數據來源：公司公告，東北證券 1.2. 制造業單項冠軍，高毛利體現技術溢價 不斷延伸突破，為營收貢獻增長極。不斷延伸突破，為營收貢獻增長極。公司 2010 年在深交所上市，2010-2015 年深耕主業，在隔離開關和接地開關中不斷研發，產品從低壓向高壓迭代升級，此階段營收 CAGR 16.9%，2015-2017 年，集團通過合資和并購逐步向新能源、電力工程設計領域延伸，營收快速增長，此階段營收復合增速 30%；2018 年由于主營業務和電

21、力工程營收下滑疊加計提商譽減值準備，營業收入和凈利潤均受影響；2019 年開始公司逐步退出了之前毛利較低的新能源車和以職工住房開發為主的房地產業務，將業務鎖定在主業輸變電設備和新能源 EPC 上，2020 年營收增速回到 34.77%，凈利潤增速 46.9%. 圖圖 4：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速（億元）（億元） 圖圖 5：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速（億元）（億元） 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 高壓開關產品為制造業單相冠軍高壓開關產品為制造業單相冠軍，高毛利體現技術溢價。，高毛利體現技術溢價。長高集團在隔離開關和接地開關類產品的設計研

22、發有二十年歷史，產品電壓等級從中壓，高壓，延伸至超高83.93%5.01%2.99%3.30%4.77%輸變電設備產品電力設計與服務電力工程施工新能源發電其他-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%024681012141618201020112012201320142015201620172018201920202021Q3營業收入增速-600.00%-500.00%-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%-3.00-2.00-1.000.001.002.0

23、03.00歸母凈利潤增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 23 長高集團長高集團/ /公司深度公司深度 壓、特高壓，先后自主研發了 1100kV 戶外特高壓交流隔離開關、接地開關及旁路隔離開關，800kV、1120kV 戶外特高壓直流隔離開關和接地開關系列產品，子公司湖南長高高壓開關有限公司生產的隔離開關和接地開關類產品于 2021 年被工信部認定為“全國制造業單項冠軍” 。公司早期研發費用率處于可比公司前列，2018 年為 5.83%，2019 年開始降低至 2020 年 4.35%，但主業輸變電設備毛利率從 2018 年24%增長至 35.96%， 高于其

24、他可比公司， 主要原因為公司早期高壓段開關研發布局，在 2018 年特高壓建設提速后進入收獲期，高毛利體現技術溢價。 圖圖 6：可比公司毛利率：可比公司毛利率 圖圖 7：可比公司研發費用率：可比公司研發費用率 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 聚焦主業，長期資產投資和聚焦主業，長期資產投資和 ROE 穩中有升。穩中有升。公司 2014 年開始從電力工程拓展到能源工程、電動汽車等相近產業，要受工程服務類子公司虧損、對湖北省華網電力工程有限公司計提商譽減值準備 1.82 億元， 以及設備類子公司出貨結構變化導致毛利率下降的影響，2018 年公司業績受損，剔除 2018 年

25、影響，公司 ROE 穩中有升，自2012 年 5.29%升至 2020 年 14.69%，位于可比公司前列?？紤]固定資產折舊及無形資產攤銷影響，公司長期資產投資位于可比公司前列，維持目前生產能力的同時擴建 550kV GIS 設備生產車間，有望在“十四五”電網投資和特高壓提速中獲益。 圖圖 8：可比公司長期資產投資（億元）：可比公司長期資產投資（億元） 圖圖 9：可比公司：可比公司 ROE 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 凈現比位居可比公司前列，凈現比位居可比公司前列，擴張階段擴張階段具備和投資匹配的籌資能力具備和投資匹配的籌資能力。下游客戶為國網0.00%5.00

26、%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%長高集團平高電氣思源電氣中國西電0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2018201920202021Q3長高集團平高電氣思源電氣中國西電-80-70-60-50-40-30-20-10010長高集團平高電氣思源電氣中國西電-30.00-20.00-10.000.0010.0020.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020長高集團平高電氣思源電氣中國西電 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 23 長高集團長高集團/

27、/公司深度公司深度 和南網及其他央國企， 銷售回款能力強， 剔除 2018 年影響， 公司凈現比保持在 88%左右，位于可比公司前列?，F金流結構與公司擴產投資匹配，目前公司正處于擴張階段，自 2015 年以來持續投資，2019-2021Q3 投資活動現金流分別為-2 億/-5.34 億/-2.25 億，經營性現金流保底同時具備和投資匹配的籌資能力。 圖圖 10：公司現金流公司現金流（億元）（億元） 圖圖 11：可比公司：可比公司凈現比凈現比% 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 2. 隔離開關和組合電器（隔離開關和組合電器（GIS）雙輪驅動）雙輪驅動 GIS 增速最快，

28、高毛利高壓開關業務和配電業務穩定增長。增速最快，高毛利高壓開關業務和配電業務穩定增長。公司以高壓開關起家，2016-2020 復合增速為 10.2%，主業輸電設備中組合電器高速成長，2016-2020 復合增速為 33.8%，高低壓成套電器復合增速 12.43%。 圖圖 12：重要重要子公司子公司 2015-2020 營業收入（億元）營業收入（億元） 數據來源：公司公告，東北證券 -6.00-4.00-2.000.002.004.006.00經營活動現金流投資活動現金流籌資活動現金流-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00長高集團平高電氣思源電氣中國

29、西電01234567201520162017201820192020長高高壓開關長高電氣長高成套電器長高森源電力華網電力工程長高新能源 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 23 長高集團長高集團/ /公司深度公司深度 2.1. GIS 成為公司業務重要增長極 按新建電站均使用按新建電站均使用 GIS 測算測算，預計我國預計我國 2022 年年新增新增 GIS 市場空間約市場空間約 167 億元。億元。六氟化硫封閉式組合電器也叫 “氣體絕緣開關設備” （GIS， Gas Insulated Switchgear） ，是將變電站中除變壓器以外的一次設備，如斷路器、隔離

30、開關、接地開關、互感器等，經過優化設計有機的組合成一個整體，具有體積小、可靠性高、維護方便等優點。根據國家電網智慧變電站示范項目招標情況測算，單個變電站由于電壓等級和間隔設計不同差異較大， 估算單站大約需要 8-40 個間隔， 110kv-1000kv 電壓等級的GIS 單位價值量 60-2000 萬不等。據國家電網年度責任報告歷史數據，我國 110kV-1000kV 電壓等級在運變電站近三年年化復合增速分別為 8.31%、8.57%、12.7%、15.54%、26.77%、58.11%，預計 2022 年較 2021 年新增 110kV-1000kV 等級變電站數量分別為 1889 座、43

31、2 座、30 座、72 座、9 座、57 座。如果新建變電站均使用GIS，則預計 2022 年新增 GIS 需求約為 167 億元。 表表 1： GIS 市場空間測算市場空間測算 單站單站 GIS 投資投資估算（萬元）估算（萬元） 變電站數量（截至變電站數量（截至2018 年）年） 變電站數量變電站數量近三年近三年CAGR 2022 年新增年新增市場市場空間空間(億元億元) 110kV 300 17912 8.31% 56.6 220kV 800 4280 8.57% 34.5 330kV 1000 188 12.7% 3 500kV 1500 550 15.54% 10.8 750kV 64

32、00 45 26.77% 5.7 1000kV 10000 25 58.11% 57 數據來源：國家電網，前瞻產業研究院，東北證券 圖圖 13：GIS 示意圖示意圖 圖圖 14：智慧化變電站示意圖：智慧化變電站示意圖 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 智能變電站改造帶來存量智能變電站改造帶來存量變電站變電站 GIS 需求需求空間空間。隨著數字化技術的不斷進步和IEC61850 標準在國內的推廣應用，國家電網 2019 年提出第三代智能變電站，智能變電站是應用大數據、云計算、物聯網、移動互聯、人工智能等現代信息技術，在 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

33、及說明 10 / 23 長高集團長高集團/ /公司深度公司深度 發輸變配用終端可以采用“全面感知”的先進傳感技術實現電力系統各環節萬物互聯的智慧系統。自此變電站實現了從傳統變電站、綜合自動化變電站、數字化變電站到智能化變電站的轉變。長高集團總包的國家首批智慧變電站改造項目之一110KV 衡陽獅子山智慧化電站于 2020 年正式投運， 公司的 HGIS 加載 “一鍵順控”系統，內置集成地電位電磁式互感器，加裝斷路器彈簧壓力裝置，采用 SF6 壓力，避雷器泄漏電流等遠傳表計，實現 AIS 智能化改造升級，實現了變電站設備狀態全息感知、遠程操作一鍵順控等功能。預計我國“十四五”期間新建 7411 座

34、智能變電站，改造 39 座智能變電站。單座智能變電站因改造和新建范圍及電壓等級不同，投資額大約為 2000 萬-2 億元，根據存量在運變電站電壓等級比例統計，公司有產品覆蓋的 500kV 電壓等級以下變電站約占總量的 99.74%。 圖圖 15：我國智能變電站改造建設數量：我國智能變電站改造建設數量（座）（座） 圖圖 16：不同電壓等級變電站不同電壓等級變電站結構結構 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 公司在公司在 2020 年國網招標中組合電器中標份額實現突破。年國網招標中組合電器中標份額實現突破。2019 年國網輸變電項目六次招標中組合電器共計招標 2

35、21 包，其中河南平芝、山東泰開、上海思源、河南平高、 西安西電中標包數在 20 包以上， 位列第一梯隊， 長高集團中標 16 包緊隨其后。公司 2020 年完成對主流產品 220kV GIS 的設計改進，2020 年在國網招標中金額占比 5.62%。 468000770074112850443902000400060008000100002009-20102011-20152016-2020“十四五”新建智能變電站改造智能變電站29.87%12.99%0.78%2.60%0.26%53.51%110kV220kV330kV500kV750kV其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

36、的聲明及說明 11 / 23 長高集團長高集團/ /公司深度公司深度 圖圖 17：2019 國網組合電器中標格局國網組合電器中標格局 數據來源：EPTC，東北證券 圖圖 18：2020 公司在公司在國網組合電器中標份額國網組合電器中標份額 數據來源：國家電網，東北證券 公司公司 550kvGIS 生產線預計年內投產，產品競爭力向更高壓段延申。生產線預計年內投產，產品競爭力向更高壓段延申。GIS 隨電壓等級升高， 技術難度及對電器要求均大幅提升， 為保證產品質量， 公司 550kvGIS 采用國內一流的潔凈度十萬級、百萬級凈化車間。通常向上跨越電壓等級的產品研發周期為 2-3 年，公司前瞻布局，

37、將產品電壓等級從 110kV、220kV 向 550kV 進一步拓展延伸，產品預計年內投產，由于電網招標多集中在下半年，新產品有望在 2022 年形成銷售收入，豐富的產品線在“十四五”電網投資加速的背景下受益。 2.2. 高壓開關業務受益于特高壓建設提速 常規輸變電項目為公司開關業務常規輸變電項目為公司開關業務基本盤基本盤。我國在 2000 年以前電力投資主要解決電源供給不足的問題，75%的電力投資投向發電側，20002010 年電網建設占比逐步051015202530上海西電廈門ABB特變電工西安西電國電博納山東電工新東北電氣湖南長高西安西電河南平高上海思源山東泰開河南平芝中標包數26.29

38、%14.44%13.41%11.68%8.92%7.57%5.62%13.00%平高西電集團思源電氣山東電工電氣山東泰開新東北電氣湖南長高其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 23 長高集團長高集團/ /公司深度公司深度 提高， 特別是輸電線路投資， 2015 年以來輸電線路投資約占電網總投資的 40%-50%，其中變壓器 20%，電線電纜 25.3%，組合電器 22%，隔離開關 1.5%，斷路器 1.5%，電抗器、互感器、電容器合計 6%， 消弧線圈避雷器 2%，二次設備中繼電保護 9%，通信設備 5%， 運檢監控系統、 儀器儀表等 2%。 預計 2021

39、 年輸電網投資 2000 億元，其中一次設備投資 800 億元，其中隔離開關 31 億元，長高高壓開關市占率 15%左右，預計國網常規輸變電項目招標中，公司中標金額約 4-5 億元。 圖圖 19：國網輸變電項目招標結構：國網輸變電項目招標結構 數據來源：國家電網，東北證券 開關業務營收變化與特高壓建設呈正相關開關業務營收變化與特高壓建設呈正相關。公司負責高壓開關及隔離開關的子公司長高高壓開關有限公司 2020 實現營業收入 4.44 億元， 2015-2020 年 CAGR 44%。 高壓開關子公司營收規模和特高壓建設周期呈正相關關系，由于交付工期影響，營收增速滯后特高壓線路核準年份一年左右。

40、 2018 年我國重啟特高壓建設后， 2019-2020年公司高壓開關業務營收高速增長，yoy 達 56.6%。 “十四五”特高壓建設提速，國網規劃建設特高壓工程“24 交 14 直” ，涉及線路 3 萬余公里，變電換流容量 3.4 億千伏安，總投資 3800 億元，2022 年預計計劃開工“10 交 3 直” 。按特高壓投資經驗， 2000 公里長度的特高壓直流投資約為 200 億元， 交流單站點投資約 20-40 億元，估算 2022 年特高壓投資約 800-1000 億元。 20%25.30%22%1.50%1.50%6%2%9%5%2%變壓器電線電纜組合電器隔離開關斷路器電抗器、互感器

41、、電容器消弧線圈、避雷器繼電保護設備通信設備運檢監控系統、儀器儀表 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 23 長高集團長高集團/ /公司深度公司深度 圖圖 20：我國特高壓建設歷程：我國特高壓建設歷程 數據來源：公開資料整理，東北證券 “十四五”“十四五”特高壓建設提速特高壓建設提速增厚業績增厚業績。特高壓設備中，交流特高壓的核心設備投資占總投資 22%，其中公司參與投標的斷路器占比 2%；每 1000 億特高壓交流投資中斷路器投資為 4.4 億，直流特高壓投資中核心設備占總投資 25%，其中直流斷路器占比 2%。公司在國網 2020 年輸變電項目招標中，隔離開

42、關中標份額約 15.3%，斷路器中標份額約 4.19%。 圖圖 21：交流特高壓投資結構：交流特高壓投資結構 圖圖 22：交流特高壓設備占比：交流特高壓設備占比 數據來源：國家電網，東北證券 數據來源：國家電網，東北證券 43%32%3%22%基礎土建鐵塔電纜核心設備58%21%15%2%2%2%0.50%GIS變壓器電抗器電容器斷路器避雷器互感器 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 23 長高集團長高集團/ /公司深度公司深度 圖圖 23：直流特高壓投資結構：直流特高壓投資結構 圖圖 24：直流特高壓設備占比：直流特高壓設備占比 數據來源：國家電網，東北證券

43、數據來源：國家電網，東北證券 圖圖 25：2020 國網隔離開關中標份額國網隔離開關中標份額 圖圖 26：2020 國網斷路器中標份額國網斷路器中標份額 數據來源：東北證券 數據來源：東北證券 3. 渠道下沉發力配網，渠道下沉發力配網，逐步逐步收復南網收復南網區域市場區域市場 3.1. 加快銷售渠道改革，發力配網側 電網投資向配網傾斜， “十四五”期間預計年均電網投資向配網傾斜， “十四五”期間預計年均 3000 億投資。億投資。發達國家中，電網投資一般為電源投資的 1.2 倍。 我國在 2000 年以前電力投資主要解決電源供給不足的問題，75%的電力投資投向發電側，20002010 年電網建

44、設占比逐步提高，特別是輸電線路投資； “十三五”以來，我國電網投資建設持續向配網、農網傾斜。 “十四五”初期，國家電網和南方電網均發布 10 年維度的新型電力系統構建方案，提出電網由單向逐級輸電為主的向交直流混連、可調負荷的能源互聯網轉變，將進一步加強靠近負荷終端的配電網投資。 南方電網“十四五”期間計劃投資 6700 億元，其中配網投資 3200 億元。國家電網配網投資不低于 60%。2014-2017 年配網投資占電網總體投資比重為 39%、 50%、 42%、 40%。 假設 2020 年配電網投資占比 45%50%，47%26%2%25%基礎土建鐵塔電纜核心設備50%27%12%5%2

45、%2%2.00%換流變壓器換流閥GIS直流控制保護系統直流斷路器直流電抗器互感器22.38%20.20%17.26%15.30%7.61%4.58%4.19%4.35%如高山東泰開河南平高湖南長高西安西電西門子（杭州）阿爾斯通其他25.58%21.99%15.05%11.78%10.73%4.89%4.19%4.35%平高北京ABB西門子（杭州）如高+思源西安西電山東泰開湖南長高其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 23 長高集團長高集團/ /公司深度公司深度 2021 年配網投資增速為 28%42%。 圖圖 27：我國電力工程投資分布（億元）：我國電力工程

46、投資分布（億元） 數據來源：國家電網，南方電網，中電聯，東北證券 *2017 年后無官方配網投資數據，圖表以電網投資和電源投資列示 順應趨勢，提前布局一二次融合設備。順應趨勢，提前布局一二次融合設備。公司研發了一二次融合柱上斷路器、智慧開關柜、環保氣體絕緣的 10kV 環網柜等多個智慧型、數字型、環保型產品， 具備了一定的智慧化、數字化產品技術基礎。長高森源完成了 40.5kV 標準化開關柜，并通過國網驗收，開發了 40.5kV 充氣式 SF6 開關柜、12kV 非晶合金變壓器、12kV 標準化歐式箱變，并通過省級鑒定，同時開發智慧 PT 柜。長高成套成功研發了一二次融合柱上真空斷路器并取得型

47、式試驗報告，深化配網標準化訂制手車開關柜，環網柜研制并通過驗收，符合國網招標要求。 圖圖 28：國家電網：國家電網配網斷路器招標趨勢配網斷路器招標趨勢 圖圖 29：國家電網配網環網箱招標趨勢國家電網配網環網箱招標趨勢 數據來源：EPTC，東北證券 數據來源：EPTC，東北證券 產品通過產品通過資質資質審查，收復南網區域市場。審查，收復南網區域市場。目前公司組合電氣和成套電器已經通過了南方電網的資質審查，有望在 2022 年參與南方電網配網設備招投標。 3.2. 非晶合金變壓器業務有望快速增長 025005000750010000125002011201220132014201520162017

48、201820192020電源投資輸電網投資配電網投資00063770741351424731229451197701147995060602000040000600008000010000012000014000016000020152016201720182019一二次融合成套柱上斷路器柱上斷路器18915151411910124551648300154568651269405000100001500020000250003000020152016201720182019環網箱一二次融合成套環網箱 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16 / 23 長高集團長高集團/

49、/公司深度公司深度 隨著隨著全球用電規模增長，預計全球用電規模增長，預計 2027 年年全球配電變壓器全球配電變壓器市場規模達市場規模達 250 億美元。億美元。配電變壓器是負荷端電力輸送的關鍵設備，根據 Market and Markets 數據，隨著全球用電量逐年增長，2011-2018 年全球用電量復合增速為 2.71%，預計到 2027 年全球配電變壓器市場規模將達 250 億美元。 圖圖 30：全球用電規模增長情況（單位：十億千瓦時）全球用電規模增長情況（單位：十億千瓦時） 圖圖 31：2019-2021 全球配電變壓器市場規模全球配電變壓器市場規模（億美（億美元）元） 數據來源：前

50、瞻產業研究院，東北證券 數據來源：Market and Markets，東北證券 我國我國分布式光伏并網預計分布式光伏并網預計未來未來 3 年新增年新增變壓器市場變壓器市場空間空間約約 100 億億元。元。由于分布式光伏大比例接入電網， 預計每臺區需新增一臺升壓變壓器， 10kv 變壓器有 1250、 1600、2000、2500、3150kVA 的容量等級，電力行業規定的功率因數為 0.95，變壓器輸出功率為視在功率和功率因數的乘積。箱式變電站中的變壓器容量一般不超過1250kVA。 在配電設計的時候， 需要留有一定的余量， 一般按照 90%的負荷率計算，例如 1000kVA 容量的變壓器，