【公司研究】玉禾田-琢而生輝播而生機耕而收獲-20200306[27頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 玉禾田玉禾田（300815） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 03 月月 06 日日 投資投資評級評級 行業行業 公用事業/環保工程及 服務 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 110.68 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 138.40 流通A 股股本(百萬股) 34.60 A 股總市值(百萬元) 15,318.11 流通A 股市值(百萬元) 3,829.53 每股凈資產(元) 8.88 資產負債率(%) 59.75 一年內最高/最低(元) 126.49/35.46 作者作

2、者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 石家駿石家駿 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516110001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 琢而生輝，播而生機，耕而收獲琢而生輝，播而生機，耕而收獲 深耕環衛二十余載，打造環境綜合服務運營商深耕環衛二十余載，打造環境綜合服務運營商 玉禾田創建于 1997 年，2016 年 7 月在新三板上市；2020 年 1 月在創業板 上市。公司主業為物業清潔和市政環衛等環境衛生綜合管理服務公司主業為物業清潔和市政環衛等

3、環境衛生綜合管理服務，市政環 衛是指對市政道路、廣場、水域、公廁、垃圾中轉站等各類城鄉公共區域 的環境衛生進行綜合管理；物業清潔指對寫字樓、住宅小區、商業綜合體、 公共交通樞紐等建筑的公共區域進行環境衛生綜合管理。 2015-19 年營收年營收 CAGR 為為 34%；歸母凈利；歸母凈利 CAGR 為為 48%。2018 年市政環衛 營收占比 69.98%；物業清潔營收占比 30.02%；2018 年市政環衛成本合計 15.36 億元，其中人工成本 11.14 億元，占比 72.53%。2018 年綜合毛利率 18.86%， 其中物業清潔毛利率 11.35%， 物業清潔毛利率 22.02%。

4、2016-2019 年歸母凈利分別為 1.08 億、1.54 億、1.82 億、3.13 億；2016-2019 年歸母 凈利率分別為 8%、8.15%、7.19%、8.7%，近兩年持續增長趨勢明顯。 行業分析行業分析：市場容量快速釋放，頭部企業加速集中市場容量快速釋放，頭部企業加速集中 政策利好、城鎮化率提升帶動行業發展。政策利好、城鎮化率提升帶動行業發展。隨著城鎮化進程不斷推進，城市 配套公共基礎設施將逐漸增多，城市的生活垃圾處理量將逐漸增加。對于 環衛運營商而言，其業務范圍將不斷擴大，業務規模將不斷增長，從而推 動環境衛生管理業的穩步增長。市政環衛：市場化市政環衛：市場化+PPP 打開發

5、展新天地。打開發展新天地。 由行政主導向市場化體制改革，前景廣闊。城鄉社區環衛財政支出超 2000 億。PPP 模式或成未來環衛主要趨勢。物業清潔：差異化競爭加速集中度物業清潔：差異化競爭加速集中度 提升。提升。物業清潔市場下游客戶的需求持續增長，將帶動物業清潔的行業規 模持續擴大，行業增長空間潛力較大。來隨著大型物業清潔企業的品牌影 響力不斷擴大，大中型客戶將傾向于與大型企業進行合作，其市場份額有 望不斷增加，物業清潔行業的集中度將越來越高。 公司競爭力公司競爭力：堅持標準化精細化品質化，上市開啟新篇章堅持標準化精細化品質化，上市開啟新篇章 占據先發地位，規模優勢為發展保駕護航占據先發地位，

6、規模優勢為發展保駕護航。精細化管理，服務標準可復制精細化管理，服務標準可復制 化化。環境衛生管理行業屬于勞動力密集型行業，對管理水平有較高要求。 玉禾田高度重視人員培訓、項目管理、客戶滿意度管理等，為持續擴大公 司業務規模和服務區域奠定了堅實的管理基礎。服務標準化：通過對自身 管理經驗和服務經驗的總結和積累，玉禾田形成了整套標準化管理流程和 服務體系；管理可復制化：玉禾田的標準化管理流程和服務體系，保障了 先進管理經驗和服務經驗的快速復制，為公司持續發展奠定了基礎。公司 創立了“玉禾田大學” ，培養管理人員，推廣、復制先進作業方法和管理制 度。深耕主業，打造精品項目提升品牌價值深耕主業，打造精

7、品項目提升品牌價值。上市開啟新的成長篇章。上市開啟新的成長篇章。玉 禾田 IPO 共募集資金總額約 10.8 億元，主要用于環衛服務運營中心以及智 慧環衛項目建設。 首次覆蓋，首次覆蓋， 買入評級買入評級 公司主業為物業清潔和市政環衛等環境衛生綜合管理服務，自成立以來， 主營業務未發生變更。經過多年的發展，公司堅持打造專業化、精細化的 服務體系，樹立了良好的品牌形象，業務覆蓋區域不斷擴大，現已成為行 業內頗具規模和影響力的環境衛生綜合管理服務運營商。我們預計公司 20-21 年收入分別為 50.2 億、68.6 億；凈利分別為 4.6、6.5 億；考慮到公 司在手訂單充沛，保證后續幾年發展，同

8、時為新股，我們給予其 1 倍 PEG， 2020 年 48xpe，對應目標市值 220 億元。 風險風險提示提示：市場競爭風險、管理風險、用工風險、社會保險費補繳風險、 融資風險等。 -30% -1% 28% 57% 86% 115% 144% 173% 2019-032019-072019-11 玉禾田 環保工程及服務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 2,151.98 2,816.37 3,594.60 5,017.34 6,864.52 增長率(%) 39.10

9、 30.87 27.63 39.58 36.82 EBITDA(百萬元) 287.30 384.47 492.16 693.89 961.07 凈利潤(百萬元) 154.32 182.43 312.78 462.13 654.95 增長率(%) 42.84 18.21 71.45 47.75 41.72 EPS(元/股) 1.12 1.32 2.26 3.34 4.73 市盈率(P/E) 97.45 82.43 48.08 32.54 22.96 市凈率(P/B) 30.09 22.04 14.61 10.08 7.01 市銷率(P/S) 6.99 5.34 4.18 3.00 2.19 EV

10、/EBITDA 0.00 0.00 30.12 20.99 14.60 資料來源：wind，天風證券研究所 nMtMmMmQsPpRmOrQoRyRsN8OdNaQmOnNtRqQfQnNoNkPqQwP8OpOqQMYsQmRvPnOpM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 內容目錄內容目錄 1. 深耕環衛二十余載，打造環境綜合服務運營商深耕環衛二十余載，打造環境綜合服務運營商 . 5 1.1. 環衛+物業清潔雙輪驅動. 5 1.2. 實控人周平持股約 43%. 6 1.3. 2019 年營收 35.95 億，同比增長 27.63%持續快速增長 . 8 2. 行業分析行業

11、分析 . 11 2.1. 政策利好、城鎮化率提升帶動行業發展 . 11 2.2. 市政環衛：市場化+PPP 打開發展新天地 . 13 2.2.1. 由行政主導向市場化體制改革，前景廣闊 . 13 2.2.2. 城鄉社區環衛財政支出超 2000 億 . 13 2.2.3. PPP 模式或成未來環衛主要趨勢 . 16 2.2.3.1. 傳統模式實現管辦分離，提高環衛服務效率 . 16 2.2.3.2. PPP 模式服務費由運營服務費和可用性服務費構成 . 16 2.2.4. 機械化、智能化、一體化成未來趨勢 . 17 2.3. 物業清潔：差異化競爭加速集中度提升 . 18 2.3.1. 下游需求持

12、續增長，帶動行業規模擴張 . 18 2.3.2. 行業集中度低，未來頭部提升市占率可期 . 19 3. 公司競爭力公司競爭力 . 20 3.1. 占據先發地位，規模優勢為發展保駕護航 . 20 3.2. 精細化管理，服務標準可復制化 . 20 3.3. 深耕主業，打造精品項目提升品牌價值 . 21 3.4. 上市開啟新的成長篇章 . 22 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 22 5. 風險提示風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 5 圖 2：公司物業清潔服務代表項目深圳寶安國際機場 . 5 圖 3：公司物業清潔服務代表項目深圳北站 . 5 圖 4：公司市政環衛業

13、務一覽 . 6 圖 5：公司股權結構 . 7 圖 6：公司及其控股、參股公司情況 . 7 圖 7：2019 年營收 35.95 億元，同比增長 27.63% . 8 圖 8：2018 年市政環衛營收占比最高為 69.98% . 8 圖 9：2018 年市政環衛營收最多為 19.71 億元 . 8 圖 10：PPP 模式營收呈逐年上升趨勢明顯 . 8 圖 11：2018 年營業成本為 22.86 億，同比+24.8% . 9 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 圖 12：2018 年綜合毛利率 18.84% . 9 圖 13：2018 年市政環衛人工成本 11.14 億元，占

14、比 72.53% . 9 圖 14：2018 年物業清潔人工成本 6.76 億元，占比 90.25% . 9 圖 15：2016-2018 年期間費用率分別為 8.78%、8.94%、9.69% . 10 圖 16：2019 年歸母凈利為 3.13 億元，同比增長 71.45% . 10 圖 17：2019 年歸母凈利率為 8.71% . 10 圖 18：2018 年經營活動產生的現金流凈額為 2 億元，同比+26.58% . 11 圖 19：城鎮化進程不斷加速 . 12 圖 20：2017 年末，我國城市道路清掃保潔面積為 84.20 億平方米 . 13 圖 21：2017 年我國縣城生活垃

15、圾清運量為 0.67 億噸 . 14 圖 22：2017 年我國城市公共廁所數量為 13.61 萬座，縣城公廁數量為 4.58 萬座 . 14 圖 23：我國城市市容環衛專用車輛從 2012 年的 11.22 萬臺增長至 2017 年的 22.80 萬臺 . 15 圖 24：2017 年則增長到 2270.45 億元 . 15 圖 25：機械化程度呈逐步提升趨勢 . 17 圖 26：公司主辦的“玉禾田大學” . 21 圖 27：玉禾田清潔管理學院培訓專用教材 . 21 圖 28：項目安全管理案例匯編 . 21 圖 29：公司?？谑协h衛一體化 PPP 項目 . 22 圖 30：公司贛州市環衛一體

16、化 PPP 項目 . 22 表 1：行業主要法律法規及規范性文件 . 11 表 2：環衛行業主要產業政策 . 11 表 3：傳統模式與 PPP 模式對比 . 17 表 4：物業清潔下游市場發展情況 . 19 表 5：公司 IPO 募投項目及金額. 22 表 6：我們預計公司 20-21 年收入分別為 50.2 億、68.6 億；凈利分別為 4.6 億、6.5 億 . 23 表 7：目前行業可比公司為龍馬環衛、啟迪環境，2020 年平均估值為 18xPE . 23 表 8：市政環衛合同情況 . 23 表 9：物業清潔項目合同情況 . 23 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5

17、1. 深耕環衛二十余載，打造環境綜合服務運營商深耕環衛二十余載，打造環境綜合服務運營商 玉禾田創建于 1997 年，前身是深圳市玉禾田物業清潔管理有限公司，經過二十余年 的沉淀發展，業務領域涵蓋了市政環衛運營、綜合物業管理、智慧環衛建設、垃圾分類處 理、環保工程、園林綠化等，目前公司已成為國內城市（城鄉）環境綜合服務運營行業的 領軍企業。2016 年 7 月在新三板上市；2020 年 1 月在創業板上市。 公司自成立至今，一直以“傳承匠人精神、建設美麗中國”為使命，專注于環境衛生 管理領域，力圖業務做精、做細、做專。 在發展初期，公司立足于珠三角地區，深耕物業清潔市場，承接大量廣深地區項目，在

18、發展初期，公司立足于珠三角地區，深耕物業清潔市場，承接大量廣深地區項目， 取得了良好的示范效應，逐步在珠三角地區形成了區域優勢取得了良好的示范效應，逐步在珠三角地區形成了區域優勢。2006 年起，公司業務開始 邁出珠三角，布局全國，主攻北京、上海等具有示范效應的發達城市，憑借優質的服務， 快速擴大業務規模，參與了“北京奧運會”、“廣州亞運會”等大型活動的環境衛生保障 工作，品牌形象進一步提升。隨著市政環衛行業的市場化程度提高，公司開始布局市政環 衛市場，市政環衛業務得到快速發展。 2014 年至今， 隨著市政環衛市場化改革的逐步深入， 越來越多的城市選擇將市政環衛 業務進行市場化管理和運作；P

19、PP 運營模式在環境衛生管理領域的加速落地，其高門檻、 長周期、大體量等特性，有利于市政環衛大型企業的業務拓展和運營管理。在這一階段， 公司的市政環衛業務快速發展，市政環衛業務規模年復合增長率在 50%以上。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.1. 環衛環衛+物業清潔物業清潔雙輪驅動雙輪驅動 公司主業為物業清潔和市政環衛等環境衛生綜合管理服務公司主業為物業清潔和市政環衛等環境衛生綜合管理服務，自成立以來，主營業務未 發生變更。經過多年的發展，公司堅持打造專業化、精細化的服務體系，樹立了良好的品 牌形象，業務覆蓋區域不斷擴大，現已成為行業內頗具規模和影響

20、力的環境衛生綜合管理 服務運營商。 物業清潔指對寫字樓、 住宅小區、 商業綜合體、 公共交通樞紐等建筑的公共區域 （如：物業清潔指對寫字樓、 住宅小區、 商業綜合體、 公共交通樞紐等建筑的公共區域 （如： 樓層走道、公共衛生間、小區公共空間等）進行環境衛生綜合管理樓層走道、公共衛生間、小區公共空間等）進行環境衛生綜合管理，包括但不限于：清潔 服務、外墻清洗服務以及有害生物防治等。 圖圖 2：公司物業清潔服務代表項目公司物業清潔服務代表項目深圳寶安國際機場深圳寶安國際機場 圖圖 3：公司物業清潔服務代表項目公司物業清潔服務代表項目深圳北站深圳北站 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報

21、告 6 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 物業清潔服務是公司的傳統優勢業務，通過不斷的摸索以及經驗積累，公司打造了專 業化、精細化的服務體系，積累了大量長期合作的優質客戶。 市政環衛是指對市政道路、廣場、水域、公廁、垃圾中轉站等各類城鄉公共區域的環市政環衛是指對市政道路、廣場、水域、公廁、垃圾中轉站等各類城鄉公共區域的環 境衛生進行綜合管理境衛生進行綜合管理，主要服務內容包括但不限于：垃圾清掃、收集、垃圾清運、綠化帶 養護、公廁和垃圾中轉站等環衛設施運營管理、市容管理、垃圾分類、重大活動環衛保障 等。 圖圖 4：公司市政環衛業務一覽公司市政環衛業務一覽 資

22、料來源：公司官網，天風證券研究所 隨著環衛市場化改革，公司依托物業清潔服務積累的服務經驗和口碑，在市政環衛業 務上取得快速發展。目前，公司市政環衛業務覆蓋全國十幾個省級行政區域，為區域內城 鄉居民提供標準化、精細化的市政環境衛生管理服務。 1.2. 實控人周平持股約實控人周平持股約 43% 公司共同實際控制人系周平及周夢晨， 周平持有西藏天之潤公司共同實際控制人系周平及周夢晨， 周平持有西藏天之潤 90%的股份， 周夢晨持有的股份， 周夢晨持有 西藏天之潤西藏天之潤 10%的股份的股份，二人通過西藏天之潤合計控制玉禾田 66,314,792 股股份，占公 司總股本的 47.92%。 周平與周夢

23、晨為父子關系， 因此， 二人為玉禾田的共同實際控制人。 截至 2019 年 6 月 30 日，公司擁有 31 家全資子公司，10 家控股子公司，2 家參股公司和 47 家分公司。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 圖圖 5：公司股權結構公司股權結構 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司為控股型公司，公司業務主要由下屬子公司負責經營，母公司主要負責對各子公公司為控股型公司，公司業務主要由下屬子公司負責經營，母公司主要負責對各子公 司的控制與管理。司的控制與管理。公司業務布局較廣、子公司數量較多，隨著業務的發展和擴張，子公司 數量將會繼續增加。為此，玉禾田已經建立起較為

24、完善的內部管理和控制體系，并制定了 玉禾田環境發展集團股份有限公司控股子公司管理制度 ，能夠對下屬全資及控股子公 司的經營管理、人事管理、財務管理、審計監督等方面進行有效管理。 圖圖 6：公司及其控股、參股公司情況公司及其控股、參股公司情況 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 玉禾田為控股型公司，業務主要通過子公司展開。玉禾田為控股型公司，業務主要通過子公司展開。公司及下屬子公司擁有獨立開展業 務所需的各項經營資質、許可；擁有獨立完整的人事管理體系；擁有直接面向市場獨立經 營和開拓業務的能力。公司持續完善各項制度，逐步實現服務標準化和管理可復制化，各 子公司在項目實施過程中重視員工培訓、項目

25、管理、客戶滿意度，在行業內取得了良好的 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 口碑，建立了自身的品牌，在同行業的競爭中具有市場先發優勢、規模優勢和品牌形象優 勢。故總體來看，公司具有較強的獲取客戶的能力，報告期內公司來自市政環衛業務領域故總體來看，公司具有較強的獲取客戶的能力，報告期內公司來自市政環衛業務領域 的客戶持續增加的客戶持續增加。 1.3. 2019 年營收年營收 35.95 億，同比增長億，同比增長 27.63%持續快速增長持續快速增長 2019 年營收年營收 35.95 億元，同比增長億元，同比增長 27.63%。2014-2019 年公司經營規模不斷擴大， 營

26、業收入穩步增長， 營業收入分別為 8.64 億元、 11.17 億元、 15.47 億元、 21.52 億元、 28.16 億元、35.95 億元，呈逐年增長的趨勢，同比增長分別為 29.27%、38.45%、39.10%、30.87%、 27.63%。 圖圖 7：2019 年營收年營收 35.95 億元，同比增長億元，同比增長 27.63% 圖圖 8：2018 年市政環衛營收占比最高為年市政環衛營收占比最高為 69.98% 資料來源：招股說明書，業績快報，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司主營業務為物業清潔和市政環衛業務，公司主營業務為物業清潔和市政環衛業務， 201

27、8 年市政環衛營收占比最高為年市政環衛營收占比最高為 69.98%； 物業清潔營收占比物業清潔營收占比 30.02%；具體來看， 2016-2018 年物業清潔營收呈逐漸下降趨勢，市 政環衛營收呈逐漸上升趨勢，其中 PPP 模式營收呈逐年上升趨勢明顯，18 年 PPP 模式營 收為 8.66 億元，占比 43.96% 圖圖 9：2018 年市政環衛營收最多為年市政環衛營收最多為 19.71 億元億元 圖圖 10：PPP 模式營收呈逐年上升趨勢明顯模式營收呈逐年上升趨勢明顯 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2018 年營業成本年營業成本 22.86 億

28、，同比增長億，同比增長 24.28%。具體來看，2014-2018 年營業成本分 別為： 6.84 億元、 8.84 億元、 12.32 億元、 17.31 億元、 22.86 億元， 同比增長分別為 22.62%、 28.25%、28.83%、24.28%。 營業成本主要分為物業清潔營業成本和市政環衛營業成本，2018 年兩項成本分別為 7.49 億元、15.36 億元，市政環衛營業成本占比較大。 8.64 11.17 15.47 21.52 28.16 35.95 29.27% 38.45%39.10% 30.87% 27.63% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.

29、00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201420152016201720182019 營業收入（億元）yoy 51.69% 42.23% 30.02% 48.31% 57.77% 69.98% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 物業清潔市政環衛 7.47 12.43 19.71 66.40% 58.57% 50.00% 55.00% 60.00% 65.00% 70.00% 0 5 10 15 20 25 201620172018 市政環衛營收（億元）同比增長 1

30、.73 4.11 8.66 5.7 8.3 11 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 PPP模式營收（億元）傳統市政營收（億元） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 9 2018 年市政環衛成本合計年市政環衛成本合計 15.36 億元，其中人工成本億元，其中人工成本 11.14 億元，占比億元，占比 72.54%；車 輛費用 1.7 億元，占比 11.1%；折舊攤銷 0.94 億元，占比 6.13%；材料費 0.42 億元，占比 2.73%；服務采購費 0.41 億元，占比 2.67%；其他為 0.74 億元，占比 4.84%。 2018

31、年物業清潔成本合計 7.49 億元，其中人工成本 6.76 億元，占比 90.26%；服務采 購 0.34 億元，占比 4.48%；材料費 0.22 億元，占比 2.93%；其他為 0.17 億元，占比 2.34%。 圖圖 11：2018 年營業成本為年營業成本為 22.86 億億，同比，同比+24.8% 圖圖 12：2018 年綜合毛利率年綜合毛利率 18.84% 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖 13：2018 年市政環衛人工成本年市政環衛人工成本 11.14 億元，占比億元，占比 72.53% 圖圖 14：2018 年物業清潔人工成本年物業清潔人工成本 6.76 億元，占比億元，占比 90.25% 資料來源：招股說明書，天風