中礦資源-鋰鹽新貴買礦+擴產駛入成長快車道-220228（22頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 Table_Title 鋰鹽鋰鹽新貴新貴，買礦買礦+擴產擴產駛入駛入成長快車道成長快車道 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 地勘龍頭轉戰稀有輕金屬，盈利能力快速提升地勘龍頭轉戰稀有輕金屬，盈利能力快速提升 中礦資源以地勘起家，通過三次重要收購，公司逐漸轉型鋰鹽中礦資源以地勘起家，通過三次重要收購，公司逐漸轉型鋰鹽+銫銣。銫銣。中色礦業為第一大股東，王平衛、劉新國等七人為實控人。公司是地勘行業龍頭，利用先發優勢介入礦權投資，尋找優質資源。公司擁有礦權78 個，采礦權 35 個，探礦權 43，擁有 4 座礦山，資源儲量豐富。兩兩次并購

2、實現業務轉型升級，并表后公司業績顯著提升次并購實現業務轉型升級，并表后公司業績顯著提升。2021Q3，公司實現營收和歸母凈利潤13.95億元、 3.02億元， 同比+69.43%、 200.72%。稀有金屬支撐公司利潤， 毛利遙遙領先于其他業務， 2020 年毛利達 3.98億元，占總毛利的 74%。 鋰鹽板塊：鋰資源多點開花強勢加碼鋰電賽道，氟化鋰龍頭地位穩固鋰鹽板塊：鋰資源多點開花強勢加碼鋰電賽道，氟化鋰龍頭地位穩固 Bikita+Tanco 雙重資源保障，產能快速釋放雙重資源保障，產能快速釋放。公司鋰鹽布局分三步走：第一步：鋰鹽 2.5 萬噸新增產能項目達產，盡享鋰價上漲紅利。第二步：保

3、障鋰礦資源供給，提高原料自給率。2022 年收購年收購 Bikita，強化鋰資，強化鋰資源布局。源布局。受疫情和礦山出售影響，Bikita 近兩年業績波動大，中礦收購后有望盤活資源。第三步：產能擴張規劃。我們預計 Tanco 今年將有21 萬噸選礦能力，約折合 4000 噸 LCE；23 年將有 30 萬噸選礦能力，可折合 6000 噸 LCE。 Bikita 將有 70 萬噸選礦能力， 對應鋰精礦 7 萬噸，折合 4000-6000 噸 LCE；23 年擁有 175 萬噸選礦能力，折合碳酸鋰約2.6-2.8 萬噸 LCE。為充分發揮鋰礦資源儲量和鋰鹽技術加工的優勢。投資投資 10 億元新建年

4、產億元新建年產 3.5 萬噸鋰鹽項目，鋰鹽產能將達萬噸鋰鹽項目，鋰鹽產能將達 6 萬噸。萬噸。 優質客戶優質客戶+產能擴張，氟化鋰龍頭地位穩固產能擴張，氟化鋰龍頭地位穩固。中礦資源氟化鋰擴產至6000 噸/年，市占率第一。公司通過供貨日本森田化工穩定地供入了特斯拉供應鏈， 客戶資源優質。 氟化鋰毛利率較高， 支撐鋰板塊利潤。 2021年前三季度，鋰鹽的利潤貢獻是 27%，主要是來源于氟化鋰。 銫銣板塊：壟斷優質資源打造行業霸主地位，現金奶牛為公司發展保駕銫銣板塊：壟斷優質資源打造行業霸主地位，現金奶牛為公司發展保駕護航護航 銫銣應用廣泛但資源分布較為集中， 公司擁有的 Tanco 礦山是全球唯

5、一可供開采的主力礦山。 因此公司掌握因此公司掌握了了全球全球 80%以上已探明的銫礦產資以上已探明的銫礦產資源儲量，產銷量復合增長率達源儲量，產銷量復合增長率達 24.3%。同時公司還是全球甲酸銫唯一供應商，與印度簽訂大合同放量在即。銫銣毛利率高盈利能力強，2020年銫銣產品毛利率達 68.69%。下游市場興盛、國內市場逐步打開加上甲酸銫的訂單量增加，預計未來銫鹽業務環比年增長預計未來銫鹽業務環比年增長 30%。 投資建議投資建議 我們預計 2021-2023 年，公司分別實現營收 22.5 億元、108.5 億元、106.4 億元，分別實現歸母凈利潤 5.40 億元、32.1 億元、45.4

6、 億元，同比分別增長 210%、494%、41%。 Table_StockNameRptType 中礦資源（中礦資源（002738） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2022-02-28 Table_BaseData 收盤價（元） 97.99 近 12 個月最高/最低（元） 97.99/21.47 總股本（百萬股） 325 流通股本（百萬股） 296 流通股比例（%） 91.07 總市值（億元） 319 流通市值（億元） 290 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_CompanyReport

7、相關報告相關報告 -30%47%123%200%276%3/216/219/2112/21中礦資源滬深300 Table_CompanyRptType 中礦資源（中礦資源（002738） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 24 證券研究報告 銫銣作為現金流和盈利的重要支撐為公司提供發展的安全邊際，眼光獨到、 腳踏實地的鋰礦并購+鋰鹽產能擴張充分享受當前行業高景氣紅利，專業深耕的地勘團隊為公司找礦買礦賦能，我們認為公司業績將迎來又一輪快速提升。2021-2023 年，公司對應當前市值的 PE 分別為 56X、9X、7X，在近期股價表現較好的同時，依舊保持著較低的估值水平，正值布局良機。 風

8、險提示風險提示 鋰礦生產進度不及預期風險，鋰鹽產能釋放不及預期風險，鋰鹽及銫鹽價格大幅下跌風險，Bikita 項目收購進展不及預期風險。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入 1276 2245 10850 10644 收入同比（%） 9.5% 76.0% 383.3% -1.9% 歸屬母公司凈利潤 174 540 3209 4538 凈利潤同比（%） 24.4% 210.1% 493.8% 41.4% 毛利率（%） 42.1% 51.9% 55.6% 70.9% ROE（

9、%） 5.5% 14.6% 46.4% 39.6% 每股收益（元） 0.63 1.76 10.47 14.81 P/E 42.25 55.55 9.36 6.62 P/B 2.56 8.10 4.34 2.62 EV/EBITDA 34.18 41.51 8.22 4.93 資料來源： wind，華安證券研究所 qWrXyU9XiZyX7NdN6MoMnNsQnPfQoOtQlOoOpO8OpOmMxNsRtMvPoOpNTable_CompanyRptType1 中礦資源（中礦資源（002738） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 24 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 地勘龍頭轉戰

10、稀有輕金屬，盈利能力快速提升地勘龍頭轉戰稀有輕金屬，盈利能力快速提升 . 5 1.1 深耕海外地勘礦投市場，“經驗+技術”奠定行業領先地位 . 5 1.2 兩次并購切入稀有輕金屬賽道，業績飛速提升 . 7 2 鋰鹽板塊：鋰資源多點開花強勢加碼鋰電賽道，氟化鋰龍頭地位穩固鋰鹽板塊：鋰資源多點開花強勢加碼鋰電賽道，氟化鋰龍頭地位穩固 . 10 2.1 BIKITA+TANCO雙重資源保障，產能快速釋放 . 10 2.2 優質客戶+產能擴張，氟化鋰龍頭地位穩固 . 13 3 銫銣板塊：壟斷優質資源打造行業霸主地位，現金奶牛為公司發展保駕護航銫銣板塊：壟斷優質資源打造行業霸主地位，現金奶牛為公司發展保

11、駕護航 . 15 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 18 4.1 銫銣板塊銫銣板塊 . 18 4.2 鋰板塊鋰板塊 . 19 4.3 地勘板塊地勘板塊 . 21 4.4 投資建議投資建議 . 22 5 風險提示：風險提示： . 22 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 23 Table_CompanyRptType1 中礦資源（中礦資源（002738） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 24 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 . 5 圖表圖表 2 公司股權結構圖公司股權結構圖 . 6 圖表圖表 3 公司主要地勘項目及客戶公司主要地勘

12、項目及客戶 . 7 圖表圖表 4 2017 年公司營業收入結構（年公司營業收入結構（%） . 7 圖表圖表 5 2020 年公司營業收入結構（年公司營業收入結構（%） . 7 圖表圖表 6 2020 年公司稀有輕年公司稀有輕金屬營收細分（億元，金屬營收細分（億元，%）. 8 圖表圖表 7 2016-2020 公司國內外營收變化公司國內外營收變化 . 8 圖表圖表 8 公司營業收入及增速（億元，公司營業收入及增速（億元，%） . 8 圖表圖表 9 公司歸母凈利潤及增速（億元，公司歸母凈利潤及增速（億元，%） . 8 圖表圖表 10 公司毛利率情況（公司毛利率情況（%） . 9 圖表圖表 11 公

13、司毛利細分（億元，公司毛利細分（億元，%） . 9 圖表圖表 12 2021Q4 歸母凈利潤將大幅上升歸母凈利潤將大幅上升 . 10 圖表圖表 13 2021Q4 扣非凈利潤將大幅上升扣非凈利潤將大幅上升 . 10 圖表圖表 14 BIKITA鋰鋰礦區累計探獲的保有鋰礦產資源量情況礦區累計探獲的保有鋰礦產資源量情況 . 11 圖表圖表 15 BIKITA礦區主要鋰礦石及儲量情況礦區主要鋰礦石及儲量情況 . 11 圖表圖表 16 BIKITA近兩年財務情況（萬美元）近兩年財務情況（萬美元） . 12 圖表圖表 17 2022-2023 產能擴張計劃產能擴張計劃 . 12 圖表圖表 18 氟化鋰主

14、要企業氟化鋰主要企業產能（噸產能（噸/年）年） . 13 圖表圖表 19 氟化鋰主要企業產能（噸氟化鋰主要企業產能（噸/年）年） . 13 圖表圖表 20 2018-2020 公司鋰業務綜合毛利率（公司鋰業務綜合毛利率（%） . 14 圖表圖表 21 全球氧化銫儲量分布情況全球氧化銫儲量分布情況 . 15 圖表圖表 22 全球氧化銣儲量分布情況全球氧化銣儲量分布情況 . 15 圖表圖表 23 公司銫銣鹽產量情況（噸公司銫銣鹽產量情況（噸/年）年） . 16 圖表圖表 24 公司甲酸銫主要客戶為歐美知名石油企業公司甲酸銫主要客戶為歐美知名石油企業 . 16 圖表圖表 25 銫鹽市場價持續走高，目

15、前達到銫鹽市場價持續走高，目前達到 700 元元/克克 . 17 圖表圖表 26 銫銣板銫銣板塊盈利預測塊盈利預測 . 18 圖表圖表 27 鋰板塊盈利預測鋰板塊盈利預測 . 19 圖表圖表 28 地勘板塊盈利預測地勘板塊盈利預測 . 21 圖表圖表 29 公司整體盈利預測公司整體盈利預測 . 22 Table_CompanyRptType1 中礦資源（中礦資源（002738） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 24 證券研究報告 1 地勘龍頭轉戰稀有輕金屬，盈利能力快速提升地勘龍頭轉戰稀有輕金屬，盈利能力快速提升 1.1 深耕海外地勘礦投市場，深耕海外地勘礦投市場，“經驗經驗+技術技術

16、”奠定行業領先地位奠定行業領先地位 中礦資源中礦資源以以地勘地勘起家，通過三次重要收購，公司逐漸轉型鋰鹽起家，通過三次重要收購，公司逐漸轉型鋰鹽+銫銣銫銣。公司成立于 1999 年，2014 年在深交所上市，是地勘行業唯一的上市公司。2018 年以前公司以地質勘探技術服務為基礎，構建出地勘+礦權投資、地勘+礦山工程、地勘+礦產品貿易產業鏈。2018 年收購了東鵬新材，開始轉型稀有輕金屬；2019 年收購 Carbot特殊流體事業部， 加碼銫銣鹽賽道， 產品結構越發多元化； 2022 年收購 Bikita 礦山，鋰鹽產能的原料得以保障。 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網

17、，華安證券研究所 中色礦業為第一大股東，王平衛、劉新國等七人為實控人。中色礦業為第一大股東，王平衛、劉新國等七人為實控人。公司的控股股東為中色礦業， 持有中礦資源 16.11%股權。 而王平衛、 劉新國等七人持有中色礦業 94.75%股權，并直接持股中礦資源 2.69%，成為公司實際控制人。公司收購東鵬新材時，向其原股東孫梅春、鐘海華發行股份，截止目前兩人分別持有公司 7.10%、3.11%股權。公司旗下擁有眾多子公司，其中最重要的是東鵬新材、中礦贊比亞和中礦香港，其中東鵬新材和中礦贊比亞分別負責稀有輕金屬加工和地勘礦權業務，中礦香港收購Cabot特殊流體事業部后全資控股旗下三家子公司Tanc

18、o、 CSFInc和CSFLtd，為公司提供資源保障。 Table_CompanyRptType1 中礦資源（中礦資源（002738） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 24 證券研究報告 圖表圖表 2 公司公司股權結構圖股權結構圖 資料來源：公司年報，華安證券研究所 公司是地勘行業龍頭，利用先發優勢公司是地勘行業龍頭，利用先發優勢介入礦權投資，尋找優質資源。介入礦權投資，尋找優質資源。公司多來年深耕地勘礦投業務，為眾多中國大型礦業企業“走出去”的項目提供地質勘查技術服務，依托自身的經驗和技術優勢，承擔了多個具有國際影響力的勘查項目并獲得了良好的市場聲譽。公司 2018-2020 年地勘

19、業務的營業收入分別為 5.77、4.55和 5.7 億元，毛利潤分別為 1.54、1.33 和 1.35 億元，經營較為穩健。 然而， 公司并不以地勘服務為主要收入來源， 而是利用在海外市場積累的經驗、客戶等資源，介入礦權投資與礦山開發。公司擁有礦權 78 個，采礦權 35 個，探礦權 43 個。公司主要的礦山有加拿大 Tanco 礦、贊比亞的銅礦、贊比亞鐵礦和津巴布韋鉻鐵礦，資源儲量較為豐富。同行其他公司由于沒有地勘板塊，必須把項目資源評價外包，不僅耗費時間長，還可能存在評價客觀與否的問題，因此中礦在獲取和評價資源上具有一定優勢，有助于公司高效尋找優質礦源，是公司轉型銫銣鋰領域、優先搶占市場

20、的助推劑。 Table_CompanyRptType1 中礦資源（中礦資源（002738） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 24 證券研究報告 圖表圖表 3 公司主要地勘項目及客戶公司主要地勘項目及客戶 項目名稱項目名稱 項目客戶項目客戶 項目所在地項目所在地 謙比希銅礦 中國有色 贊比亞 瑞木鎳鈷礦 中冶集團 巴布亞新幾內亞 艾娜克銅礦 中冶集團 江西銅業 阿富汗 韋鉑鈀礦 北方工業 津巴布韋 柯米卡銅鈷礦 北方工業 剛果金 卡莫阿銅礦 紫金礦業 剛果金 資料來源：公司年報，華安證券研究所 1.2 兩次并購切入稀有輕金屬賽道，業績飛速提升兩次并購切入稀有輕金屬賽道，業績飛速提升 兩次

21、并購實現業務轉型升級，稀有輕金屬快速發力。兩次并購實現業務轉型升級，稀有輕金屬快速發力。公司分別于 2018、2019年收購了東鵬新材和 Carbot 特殊流體業務事業部，正式切入稀有輕金屬賽道，構建了從礦產勘探、開采到加工業務，至精細化工和終端消費市場的整個產業鏈。并購之前，固體勘察技術服務貢獻了 48.11%的營收（2017 年） ，到 2020 年該業務營收比例下降至 16.49%，而稀有金屬營收占比過半（54.85%） 。稀有輕金屬主要包括銫銣鹽、鋰鹽和甲酸銫，2020 年三種產品的營收分別為 3.1 億元、1.91 億元、1.99億元，其中銫銣占比最大（24.33%） 。另外，公司海

22、外營收主要來于固體礦產勘查技術服務和國際工程建設業務，轉型后來自海外的營收占比呈現下降趨勢，從 2017年的 86.60%下降至 2020 年的 58.89%。 圖表圖表 4 2017 年公司營業收入結構（年公司營業收入結構（%） 圖表圖表 5 2020 年公司營業收入結構（年公司營業收入結構（%） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 中礦資源（中礦資源（002738） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 24 證券研究報告 圖表圖表 6 2020 年公司稀有輕金屬營收細分（億元，年公司稀有輕金屬營收細分（億元

23、，%） 圖表圖表 7 2016-2020 公司國內外營收變化公司國內外營收變化 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 并表后公司業績顯著并表后公司業績顯著提升提升， 稀有金屬毛利可觀。， 稀有金屬毛利可觀。 自 2018 年收購東鵬新材以來，公司業績一路上漲。 2018 年公司營收和歸母凈利潤相比于 2017 年分別增加 50.48%、102.33%，隨后一直呈現上升趨勢。2021Q3，公司實現營收和歸母凈利潤 13.95 億元、3.02 億元，同比+69.43%、200.72%。 圖表圖表 8 公司營業收入及增速（億元，公司營業收入及增速（億元，%） 圖表圖

24、表 9 公司歸母凈利潤及增速（億元，公司歸母凈利潤及增速（億元，%） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 毛利方面， 2018 年是公司綜合毛利率的一個拐點， 16-18 年， 毛利率從 35.63%下降至 30.82%，隨后持續上漲至 2021Q3 的 48.94%。拆分來看，稀有金屬支撐公司利潤，毛利遙遙領先于其他業務，2020 年毛利達 3.98 億元，占總毛利的 74%。而固體礦產勘察技術服務的毛利占比逐年下降， 2020 年只有 0.67 億元， 占比 12%。 Table_CompanyRptType1 中礦資源（中礦資源（002738） 敬請參

25、閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 24 證券研究報告 圖表圖表 10 公司毛利率情況（公司毛利率情況（%） 圖表圖表 11 公司毛利細分（億元，公司毛利細分（億元，%） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 中礦資源（中礦資源（002738） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 24 證券研究報告 2 鋰鹽板塊：鋰鹽板塊： 鋰資源多點開花強勢加碼鋰電賽道，鋰資源多點開花強勢加碼鋰電賽道，氟化鋰龍頭地位穩固氟化鋰龍頭地位穩固 2.1 Bikita+Tanco 雙重資源保障，產能快速釋放雙重資源保障，產能快速釋放

26、公司鋰鹽布局分三步走：公司鋰鹽布局分三步走：1）新建新建 2.5 萬噸鋰鹽產線邁入萬噸鋰鹽產線邁入氫氧化鋰氫氧化鋰新賽道新賽道；2）保障鋰礦資源供給；保障鋰礦資源供給； 3） 持續擴張產能。 目前第一步已經實現， 而持續擴張產能。 目前第一步已經實現， 而 2019 年收購年收購 Tanco和近期收購和近期收購 Bikita 是實現第二步的重要舉措，有望強化鋰資源布局。資源加持下，是實現第二步的重要舉措，有望強化鋰資源布局。資源加持下，產能快速釋放，實現第三步指日可待。產能快速釋放，實現第三步指日可待。 第一步：第一步：鋰鹽鋰鹽 2.5 萬噸新增產能項目達產，盡享鋰價上漲紅利。萬噸新增產能項目

27、達產，盡享鋰價上漲紅利。 收購東鵬后擴張產能，收購東鵬后擴張產能， 追根溯源公司追根溯源公司并非鋰業新兵。并非鋰業新兵。 2019 年， 公司在原有 3000噸碳酸鋰產能的基礎上，投資建設年產 1.5 萬噸電池級氫氧化鋰、年產 1 萬噸電池級碳酸鋰柔性生產線項目，目前產線已于 2021 年 8 月實現達產并且逐漸放量，實現了公司鋰鹽業務的突破。 鋰鹽業務均建立在 2018 年收購的東鵬新材的基礎上， 東鵬新材此前已經在氟化鋰和透鋰長石提鋰方面有豐富的生產經驗，就此來說，中礦并非行業新兵。 鋰鹽團隊技術積淀及生產經驗豐富。鋰鹽團隊技術積淀及生產經驗豐富。中礦之所以能快速實現順利擴產，得益于東鵬積

28、累的技術經驗優勢，東鵬新材的創始人孫春梅曾任江西鋰廠廠長，部分技術團隊也源自江西鋰廠，因此技術團隊具備深厚的技術積淀，在擴產之前已具備成熟的透鋰長石提鋰經驗，因此擴產 2.5 萬噸鋰鹽產能能夠快速落地投產。 21Q4 電池級氫氧化鋰已實現產量并順利銷售部分產品。電池級氫氧化鋰已實現產量并順利銷售部分產品。在需求爆發、鋰價上漲的背景下，隨著新建產能的逐步釋放、鋰精礦資源自給率的提升，公司的盈利水平將大幅提升。21Q4 鋰鹽銷量鋰鹽銷量 2000 噸，噸，2.5 萬噸產能快速釋放萬噸產能快速釋放。2021 年預計實現歸母凈利潤 5-5.6 億元，同比+186.92%-221.35%；扣非凈利潤 4

29、.88-5.48 億元，同比+ 221.10%-260.57%。拆分來看，Q4 單季盈利在 2-2.6 億左右，增長較快，說明公司成長性與盈利能力邁上了新的臺階，進入業績高增長期。 圖表圖表 12 2021Q4 歸母凈利潤將大幅上升歸母凈利潤將大幅上升 圖表圖表 13 2021Q4 扣非凈利潤將大幅上升扣非凈利潤將大幅上升 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 第二步：第二步：保障鋰礦資源供給，提高原料自給率。保障鋰礦資源供給，提高原料自給率。 收購收購 Bikita，強化鋰資源布局強化鋰資源布局。中礦資源擬以 1.8 億美元收購 Bikita，Bikita

30、的 Table_CompanyRptType1 中礦資源（中礦資源（002738） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 24 證券研究報告 主要資產是位于津巴布韋的Bikita鋰礦項目， 該鋰礦資源稟賦十分優秀， 目前有Shaft、SQI6 兩個礦權區在進行開發，總共擁有 2941 萬噸的礦石量，氧化鋰平均品位為1.17%，氧化鋰含量為 34.4 萬噸，除此之外 SQI6 礦體還伴生鉭礦產資源量 840 萬磅 Ta2O5,Ta2O5 平均品位 186ppm。 圖表圖表 14 Bikita 鋰礦區累計探獲的保有鋰礦產資源量情況鋰礦區累計探獲的保有鋰礦產資源量情況 資源類別資源類別 礦石量（

31、萬噸）礦石量（萬噸） 平均品位平均品位 Li2O(%) Li2O 金屬量（萬噸）金屬量（萬噸） 探明的資源量 312 1.82 5.68 控制的資源量 2543 1.10 27.98 推斷的資源量 86 0.86 0.74 合計合計 2941 1.17 34.40 資料來源：wind，華安證券研究所 Bikita 礦區的主要鋰礦床礦石類型為生有銫榴石的透鋰長石和鋰輝石型礦石。 其中 Shaft 有 200+萬噸的透鋰長石， 品位 1.90%， 折合約 10 萬噸 LCE； SQI6 有 2000+萬噸鋰輝石量，品位 1.32%，折合約 70 萬噸 LCE。中礦與 Bikita 有著長達 20

32、多年的合作關系，是 Bikita 公司生產的銫榴石和透鋰長石中國區獨家代理商，尤其在透鋰長石冶煉方面有著豐富的經驗。同時，公司在津巴布韋開展過多個地勘項目，對當地的資源、工作條件等十分了解，此次并購將有利于公司進一步挖掘非洲鋰礦，強化資源布局。 圖表圖表 15 Bikita 礦區主要鋰礦石及儲量情況礦區主要鋰礦石及儲量情況 主要鋰礦石主要鋰礦石 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸） 品位（品位（%） 折合折合 LCE （萬噸）（萬噸） Shaft 透鋰長石 200+ 1.90 10 SQI6 鋰輝石 2000+ 1.32 70 資料來源：公司公告，華安證券研究所 受疫情和礦山出售影響，受疫情和礦山出售

33、影響， Bikita 近兩年業績波動大， 中礦收購后有望盤活資源。近兩年業績波動大， 中礦收購后有望盤活資源。2020 年至 2021 年，Bikita 凈資產分別為-2,815.94 萬美元、-1,745 萬美元，分別實現營業收入 521.12 萬美元、1,966.23 萬美元，分別實現凈利潤-3,552.73 萬美元、-280.86 萬美元。Bikita 持續虧損的原因主要是受新冠疫情影響，Bikita 近兩年產銷量均有所下降。加上啟動礦山出售計劃，一直未滿負荷運營，2021 年產銷量有所回升。Bikita2020 年度銷售透鋰長石 1.55 萬噸，2021 年銷售透鋰長石 2.49 萬噸

34、，同比增長 60.73%。凈資產為負的主要是津巴布韋元持續貶值造成匯兌損失、美元長期有息借款的利息費用等所致。中礦接手后將重新理順礦山生產，產能利用率有望大幅提升， 未來公司將繼續優化 105 萬噸/年采選產能擴產項目可研， 進一步發揮 Bikita的資源潛力。 Table_CompanyRptType1 中礦資源（中礦資源（002738） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 24 證券研究報告 圖表圖表 16 Bikita 近兩年財務情況（萬美元）近兩年財務情況（萬美元） 項目項目 2020 2021 資產 169.2 390.45 負債 2985.14 2135.59 凈資產凈資產

35、-2815.94 -1745.14 營業收入 521.12 1966.23 營業利潤 -364.96 765.77 凈利潤凈利潤 -3552.73 -280.86 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Tanco 礦山礦山：公司于 2019 年收購 Tanco 礦山，該礦山保有未開采的鋰礦石資源儲量 460 萬噸，其中 208 萬噸礦石氧化鋰平均品位 3.15%，252 萬噸礦石氧化鋰平均品位 1.85%，折合氧化鋰金屬量 11.22 萬噸。Tanco 礦山 12 萬噸鋰輝石采選產能于 2021 年 10 月正式投產（目前已基本達產） ，且規劃積極推進 Tanco 礦露天開采方案和新建 50 萬

36、噸產能選礦廠。 第三步：產能第三步：產能擴張擴張規劃。規劃。 Tanco:1）目前 12 萬噸選礦廠已經恢復生產，首批礦石預計 3 月到達江西的鋰鹽廠； 2） 計劃 22 年建成 18 萬噸選廠， 下半年貢獻部分產能， 假設按 50%計算； 3）我們預計 Tanco 今年將有 12+9=21 萬噸選礦能力，約折合 4000 噸 LCE；23 年將有 12+18=30 萬噸選礦能力，可折合 6000 噸 LCE。 Bikita:1）今年會將 70 萬噸選礦能力和 Shaft 配套并釋放產能，目前 Shaft 正在進行上層廢石剝離工作，剝離完成后選礦能力開始釋放；2）計劃投資 1 億元，用9 個月

37、時間新建 105 萬噸選礦廠和 SQI6 配套并完成廢石剝采， 預計 2023 年釋放產能；3）我們預計今年 70 萬噸選礦能力，對應鋰精礦 7 萬噸，折合 4000-6000 噸LCE； 預計 23 年擁有 70+105=175 萬噸選礦能力， 折合碳酸鋰約 2.6-2.8 萬噸 LCE。 圖表圖表 17 2022-2023 產能擴張計劃產能擴張計劃 2022 2023 Bikita Shaft70 萬噸選礦能力， 對應 4000-6000 噸 LCE Shaft（70 萬噸）+ SQI6（105 萬噸）選礦能力， 對應 2.6-2.8 萬噸 LCE Tanco 12+9=21 萬噸選礦能力

38、， 對應 4000 噸 LCE 12+18=30 萬噸選礦能力， 對應 6000 噸 LCE 合計合計 約 8000-10000 噸 LCE 約 3.2-3.4 萬噸 LCE 資料來源：公司公告，華安證券研究所 10 億元億元新建新建年產年產 3.5 萬噸鋰鹽項目萬噸鋰鹽項目， 鋰鹽產能將達， 鋰鹽產能將達 6 萬噸萬噸。 根據以上產能規劃，2023 年公司可以自給 3.2-3.4 萬噸 LCE，而鋰鹽產品的生產能力只有 2.5 萬噸，原料自給能力大于鋰鹽加工能力。 根據 2 月 26 日公告， 為了充分發揮鋰礦資源儲備和鋰鹽冶煉加工的技術優勢，今年中礦將通過下屬全資公司春鵬鋰業在江西新余投資

39、建設年產 3.5 萬噸高純鋰鹽項目，主產品為電池級碳酸鋰、電池級氫氧化鋰，建設周期為 1 年。公司在建設一期 2.5 萬噸鋰鹽項目時積累了寶貴的技術管理經驗，預計 3.5 萬噸高純鋰鹽二期項目將能更順利、更高效的實施完成。 Table_CompanyRptType1 中礦資源（中礦資源（002738） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 24 證券研究報告 2.2 優質客戶優質客戶+產能擴張，產能擴張，氟化鋰氟化鋰龍頭地位穩固龍頭地位穩固 中礦資源氟化鋰擴產至中礦資源氟化鋰擴產至 6000 噸噸/年，市占率第一。年，市占率第一。氟化鋰是生產六氟磷酸鋰的原料， 下游應用為鋰電池電解液。 公

40、司電池級氟化鋰產能已從3000噸/年擴產至6000噸/年，2022 年 1 月按照 6000 噸直接達產，不需要爬坡，行業內其他主要企業的產能分別為贛鋒鋰業 1500 噸/年、百吉瑞 1000 噸/年，與中礦存在較大差距。公司氟化鋰市占率位居行業第一，目前有望超過 50%，形成壟斷性優勢。 圖表圖表 18 氟化鋰主要企業產能（噸氟化鋰主要企業產能（噸/年）年） 資料來源：公司公告，華安證券研究所 氟化鋰氟化鋰進入特斯拉產業鏈，進入特斯拉產業鏈，下游客戶優質下游客戶優質。公司通過供貨日本森田化工穩定地供入了特斯拉供應鏈， 整體產業鏈為： 氟化鋰 （東鵬新材） -六氟磷酸鋰 （日本森田）-電解液（

41、三菱）-動力鋰電池（松下）-特斯拉） 。同時，公司也向新泰材料、九九久、杉杉股份、金牛電源等國內 6F 和電解液企業提供氟化鋰產品，客戶資源優質。中礦在氟化鋰除雜上擁有技術優勢，且前端原料依賴程度低，能夠在保證產量的同時保證產品質量，獲取客戶忠誠度。 圖表圖表 19 氟化鋰主要企業產能（噸氟化鋰主要企業產能（噸/年）年） 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 中礦資源（中礦資源（002738） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 24 證券研究報告 氟化鋰毛利率較高，支撐鋰板塊利潤。氟化鋰毛利率較高，支撐鋰板塊利潤。公司目前鋰板塊的綜合毛利率由碳

42、酸鋰和氟化鋰共同構成，由于電池級碳酸鋰的業務模式為采購工碳并提純，僅賺取工碳和電碳之間的價差，而這一價差并不大，導致碳酸鋰的毛利顯著低于氟化鋰，后者盈利能力更強。在 2018-2020 鋰價持續下跌的背景下，公司鋰鹽業務的毛利率仍維持在 35%左右， 高于同行業可比公司。 2021 年前三季度， 鋰鹽的利潤貢獻是 27%，主要是來源于氟化鋰。 圖表圖表 20 2018-2020 公司公司鋰業務綜合毛利率鋰業務綜合毛利率（%） 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 中礦資源（中礦資源（002738） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 24 證券研

43、究報告 3 銫銣板塊：壟斷優質資源打造行業霸主地位，銫銣板塊：壟斷優質資源打造行業霸主地位，現金奶牛為公司發展保駕護航現金奶牛為公司發展保駕護航 銫銣應用廣泛但資源分布較為集中， 公司擁有的銫銣應用廣泛但資源分布較為集中， 公司擁有的 Tanco 礦山是全球唯一可供開礦山是全球唯一可供開采的主力礦山。采的主力礦山。銫銣鹽廣泛應用于新能源、電子通訊、國防軍工、特種玻璃等高科技、 戰略性產業， 西方發達國家是主要消費國， 僅美國的銫消費量就占到全球的 50%以上，我國的應用市場正隨著科技技術的進步逐步被打開。然而，銫銣是全球戰略性稀缺資源，全球氧化銫資源儲量約 22 萬噸，主要分布于加拿大、津巴布

44、韋、納米比亞和澳大利亞四國。目前全球可規?；_采的銫榴石礦僅有三個，分別是加拿大Tanco 礦、津巴布韋 Bikita 礦和澳大利亞 Sinclair 礦，其中 Bikita 銫榴石礦資源面臨枯竭，Sinclair 礦 2019 年已經完成所有經濟可采礦石的開發，目前 Tanco 礦是目前全球銫資源的僅剩的主力可開采礦山。 圖表圖表 21 全球氧化銫儲量分布情全球氧化銫儲量分布情況況 圖表圖表 22 全球氧化銣儲量分布情況全球氧化銣儲量分布情況 資料來源：USGS，華安證券研究所 資料來源：USGS，華安證券研究所 公司掌握全球公司掌握全球80%以上以上已探明的銫礦產資源儲量已探明的銫礦產資源

45、儲量， 產銷量復合增長率達， 產銷量復合增長率達24.3%。2018 年收購東鵬新材后，公司成為國內最大的銣銫鹽生產商和供應商，國內市場占有率高達 75%。2019 年公司通過收購 Cabot 公司的特殊流體事業部控制了其旗下的 Tanco 礦山，該礦山目前保有未開采銫礦石資源量 11.72 萬噸，其中氧化銫含量1.62 萬噸；銫尾礦礦石資源量 352.22 萬噸，其中氧化銫含量 2.6 萬噸，合計氧化銫資源量為 4.22 萬噸。 兩次收購完成后， 公司掌握 80%以上全球已經探明的銫榴石礦儲量，現有銣銫鹽產能達到 1500 噸/年。資源保障下近年來公司銫鹽產品的產銷量快速增長，復合增長率達到

46、 24.3%，在全球銫市場占有率超過 50%以上，擁有全球定價權。 Table_CompanyRptType1 中礦資源（中礦資源（002738） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 24 證券研究報告 圖表圖表 23 公司銫銣鹽產量情況（噸公司銫銣鹽產量情況（噸/年）年） 資料來源：公開發行 A 股可轉換公司債券信用評級報告，華安證券研究所 公司是全球甲酸銫唯一供應商，與印度簽訂大合同放量在即。公司是全球甲酸銫唯一供應商，與印度簽訂大合同放量在即。甲酸銫主要用于石油天然氣行業， 在高溫高壓油氣井的鉆井和完井作業中作為鉆井液、 完井液使用。公司是全球最大的甲酸銫生產商和供應商，為眾多知名

47、的油服企業和世界級石油公司提供甲酸銫產品和技術服務，同時也在積極布局國內市場，提前儲存 7000+桶甲酸銫產品。 圖表圖表 24 公司甲酸銫主要客戶為歐美知名石油企業公司甲酸銫主要客戶為歐美知名石油企業 資料來源：公司公告，華安證券研究所 銫銣毛利率高盈利能力強，銫銣毛利率高盈利能力強，預計未來銫鹽業務環比年增長預計未來銫鹽業務環比年增長 30%。資源壟斷優勢使公司具有全球銫銣鹽產品的定價權，毛利率一直較高，2020 年銫銣產品毛利率達68.69%。而隨著銫鹽價格逐年走高，公司該業務板塊的業績也十分可觀。2020 年銫銣鹽產品貢獻了 3.1 億元營收， 比 2018 年增長 303%； 營收占

48、比 24.33%， 比 2018年增長 15.4pct。下游市場興盛、國內市場逐步打開加上甲酸銫的訂單量增加，預計未來銫鹽業務環比年增長 30%。 Table_CompanyRptType1 中礦資源（中礦資源（002738） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17 / 24 證券研究報告 圖表圖表 25 銫鹽市場價持續走高，目前達到銫鹽市場價持續走高，目前達到 700 元元/克克 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 中礦資源（中礦資源（002738） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18 / 24 證券研究報告 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建

49、議 4.1 銫銣板塊銫銣板塊 作為銫銣的絕對龍頭，我們認為公司將憑借銫銣資源絕對優勢占領絕大部分市場，利潤率穩定，以量取勝，為公司提供充分的現金牛和盈利。我們預計銫銣板塊平穩增長，預計 2021-2023 年分別實現營收 7.4 億元、9.6 億元、12.2 億元，分別實現毛利 4.7 億元、6.0 億元、7.7 億元。 預測基于以下假設： 1）假設板塊整體經營穩健，年均增速 30%；甲酸銫業務相對來說訂單旺盛，給予更高增速； 2）成本假設相對固定，因此毛利率也較為穩定，假設銫精細化工和甲酸銫的毛利率分別約為 68%和 58%，整體毛利率約為 63%； 3）銣的需求體量較小，因此并不進行預測。

50、 圖表圖表 26 銫銣板塊盈利預測銫銣板塊盈利預測 銫精細化工 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 310.39 383.34 490.67 637.87 yoy 24% 28% 30% 營業成本（百萬元） 97.19 122.67 157.01 204.12 毛利（百萬元） 213.20 260.67 333.66 433.75 毛利率 69% 68% 68% 68% 甲酸銫 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 198.53 357.36 464.56 580.71 yoy 80% 30% 25% 營業成本（百萬元） 84.50 1