【公司研究】岳陽林紙-漿紙生態產業龍頭雙輪驅動加速成長-20200327[25頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 03 月 27 日 岳陽林紙岳陽林紙（600963.SH） 漿紙生態產業龍頭漿紙生態產業龍頭，雙輪驅動，雙輪驅動加速成長加速成長 行業盈利修復，行業盈利修復， 2019Q4 業績增長強勁業績增長強勁。 2019 年公司實現收入 71.06 億元，同比+1.33%；實現歸母凈利潤 3.13 億元，同比-14.4%；實現扣非歸母凈利潤 2.52 億元，同比-13.5%；其中 2019Q4 實現收入 21.99 億元，同比+9.3%；實現歸母凈利潤 1.98 億元，同比+697.8%，環比+130.2%。文化紙行業 2019Q1 盈利見底， 隨后原材料

2、價格逐季下跌， 成品紙價格逐季上漲，行業盈利逐季向上修復，2019Q4 盈利進入高位。 原材料價格低位盤整，文化紙供需向好原材料價格低位盤整，文化紙供需向好。2020 年 2 月底國內港口木漿庫存為 213 萬噸，合理庫存水平為 80 萬噸，仍處在庫存高位，考慮到疫情影響，預計 2020 年上半年處在去庫階段，漿價低位盤整。2019 年建國 70 周年，增加國內黨建材料及圖書印刷，文化紙需求向好，價格向上。2021 年建黨100 周年將繼續催生文化紙需求，考慮到出版印刷從 2020 年下半年開始，預計 20202021 年文化紙需求向好，價格表現將較為堅挺。 公司造紙主業成本優勢明顯，產品結構

3、優異公司造紙主業成本優勢明顯，產品結構優異。2019 年公司技改化機漿投產，公司自給漿比例提升至 50%，增強對原材料控制能力。公司背靠中國紙業，依托中紙進行原材料集采，采購價格低于市場價，具備成本優勢。公司 95萬噸文化紙中，大部分為統編教輔材和黨建材料。公司所屬集團擁有擁有210 萬噸造紙產能擴建指標，國內統編教材有望進一步推廣，2021 年建黨百年慶催生黨建材料等需求，公司產能存擴張空間。 生態園林行業供需、融資雙改善生態園林行業供需、融資雙改善。經歷 2017 年以來地方政府去杠桿、2018年信用收縮、2019 年龍頭企業控股權接連轉讓，生態園林行業供給側已大幅收縮。但另一方面，生態環

4、境建設是未來中國高質量發展前臵要求，園林綠化、水生態治理、礦山治理、濕地建設等需求將長期存在。當前生態環保行業信用環境已有改善，2019 年生態環保信用債發行總額達 670 億，同比大增 446%。建筑裝飾、公用事業產業債信用利差均值已分別由 2018 年最高值 190/94BP 下降至目前 91/59BP，上市生態園林公司融資可得性已有所提升、財務成本趨于下降 收購誠通凱勝進軍園林生態領域收購誠通凱勝進軍園林生態領域， 背靠中國誠通， 背靠中國誠通內外部協同空間廣闊內外部協同空間廣闊。 誠通凱勝是大型央企中國城通控股集團有限公司下屬的專業生態公司， 市場拓展區域涵蓋 14 個省市自治區。20

5、17 年收購完成后，公司獲得市政園林與生態景觀的重要資質，誠通凱勝生態成為公司承接園林類訂單平臺，獲取項目能力大幅提升。2017 年至今，誠通凱勝已承接生態園林訂單合計 45 億元，是誠通凱勝 2019 年營收的 4.5 倍。背靠強大的央企背景，在央企大股東的支持下，誠通凱勝訂單承接資源面相對較廣、經驗多、實力強，能夠承接到較多的優質訂單，從而保障公司穩健經營。 經營管理改善，高分紅回報投資人經營管理改善，高分紅回報投資人。公司為“雙百企業”，20182019 年加大混改力度，使用市場化的聘選方式和薪酬體系，激活公司管理層經營活力，增強公司的市場競爭力，在此期間公司管理層進行“換血”，未來經營

6、管理有望優化向上。20172019 年公司維持高分紅，20172018 年公司股利支付率分別為 15.3%/10.3%，2019 年股利支付率提升至 20.4%。 文化紙龍頭跟隨行業復蘇文化紙龍頭跟隨行業復蘇， 園林業務擴張助力園林業務擴張助力， 首次覆蓋給予首次覆蓋給予 “買入” 評級?！百I入” 評級。我們預計公司 20202022 年實現歸母凈利潤 5.00/6.46/7.83 億元，同比增長 59.5%/29.4%/21.1%，對應 PE 估值 12.5X/9.7X/8.0X。 風險提示風險提示：疫情持續蔓延、國內需求恢復不及預期、原材料價格波動、行業政策風險、應收賬款風險、信用環境收緊

7、風險。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 7,013 7,106 7,693 11,022 14,607 增長率 yoy（%） 14.1 1.3 8.3 43.3 32.5 歸母凈利潤（百萬元） 366 313 500 646 783 增長率 yoy（%） 5.2 -14.4 59.5 29.4 21.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.26 0.22 0.36 0.46 0.56 凈資產收益率（%） 4.5 3.8 5.7 6.9 7.8 P/E（倍） 17.1 19.9 12.5 9.7 8.0 P/B（倍） 0.8 0.8

8、0.7 0.7 0.6 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 造紙 前次評級 最新收盤價 4.52 總市值(百萬元) 6,317.75 總股本(百萬股) 1,397.73 其中自由流通股(%) 74.63 30 日日均成交量(百萬股) 17.08 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 嚴大林嚴大林 執業證書編號：S0680519100001 郵箱： 分析師分析師 夏天夏天 執業證書編號：S0680518010001 郵箱： 分析師分析師 何亞軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： -32%-16%0%16%32%48%64%

9、80%2019-032019-072019-112020-03岳陽林紙 滬深300 2020 年 03 月 27 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 8920 9534 15392 24075 28499 營業收入營業收入 7013 7106 7693 11022 14607 現金 330 1196 5853 8385 11113 營業成本 5555

10、5762 6071 8700 11497 應收票據及應收賬款 1033 1000 1200 1953 2226 營業稅金及附加 50 46 62 89 108 其他應收款 864 591 984 1272 1718 營業費用 310 317 308 331 438 預付賬款 393 351 454 699 829 管理費用 269 259 231 331 438 存貨 5822 5947 6453 11318 12165 研發費用 189 225 231 287 351 其他流動資產 479 448 448 448 448 財務費用 148 104 293 623 964 非流動資產非流動資產

11、 5944 6016 6225 8383 10369 資產減值損失 93 -47 -38 -55 -73 長期投資 29 29 35 40 46 其他收益 45 100 85 85 85 固定資產 4361 4006 4257 6371 8327 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 676 656 700 679 662 投資凈收益 3 -7 5 5 5 其他非流動資產 878 1325 1234 1293 1335 資產處臵收益 6 0 1 1 1 資產資產總計總計 14865 15550 21617 32459 38868 營業利潤營業利潤 453 417 628 808 97

12、5 流動負債流動負債 5694 5744 11611 21810 27577 營業外收入 25 5 5 5 5 短期借款 3394 2779 9033 17341 22899 營業外支出 14 38 20 20 20 應付票據及應付賬款 1515 1542 1679 2937 3163 利潤總額利潤總額 464 384 613 793 960 其他流動負債 784 1424 899 1532 1514 所得稅 98 71 113 146 177 非流動非流動負債負債 980 1523 1290 1338 1261 凈利潤凈利潤 366 313 500 646 783 長期借款 759 1345

13、 1112 1159 1083 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 222 178 178 178 178 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 366 313 500 646 783 負債合計負債合計 6674 7268 12902 23147 28838 EBITDA 1130 990 1270 1902 2616 少數股東權益 22 22 22 22 22 EPS（元） 0.26 0.22 0.36 0.46 0.56 股本 1398 1398 1817 1817 1817 資本公積 5951 5951 5531 5531 5531 主要主要財務比率財務比率 留存收益 819

14、1095 1536 2088 2759 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 8168 8260 8694 9289 10008 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 14865 15550 21617 32459 38868 營業收入(%) 14.1 1.3 8.3 43.3 32.5 營業利潤(%) -2.5 -8.0 50.5 28.7 20.7 歸屬于母公司凈利潤(%) 5.2 -14.4 59.5 29.4 21.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 20.8 18.9 21.1 21.1 21.3 現金現金流量流量

15、表表（百萬元） 凈利率(%) 5.2 4.4 6.5 5.9 5.4 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 4.5 3.8 5.7 6.9 7.8 經營活動現金流經營活動現金流 844 602 -30 -2593 874 ROIC(%) 4.4 3.7 3.8 4.1 4.5 凈利潤 366 313 500 646 783 償債能力償債能力 折舊攤銷 420 385 364 486 692 資產負債率(%) 44.9 46.7 59.7 71.3 74.2 財務費用 148 104 293 623 964 凈負債比率(%) 52.5 45.

16、8 54.5 114.4 134.4 投資損失 -3 7 -5 -5 -5 流動比率 1.6 1.7 1.3 1.1 1.0 營運資金變動 -135 -293 -1180 -4342 -1558 速動比率 0.4 0.5 0.7 0.5 0.5 其他經營現金流 47 87 -1 -1 -1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -158 289 -568 -2638 -2672 總資產周轉率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 資本支出 423 431 204 2152 1980 應收賬款周轉率 6.0 7.0 7.0 7.0 7.0 長期投資 -8 0 -5 -5 -5 應付賬

17、款周轉率 3.3 3.8 3.8 3.8 3.8 其他投資現金流 256 720 -369 -490 -697 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -924 -309 -999 -545 -1033 每股收益(最新攤薄) 0.26 0.22 0.36 0.46 0.56 短期借款 -47 -615 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.60 0.43 -0.02 -1.85 0.63 長期借款 -1 586 -233 47 -77 每股凈資產(最新攤薄) 5.84 5.91 6.22 6.65 7.16 普通股增加 0 0 419 0 0 估值比率估值比率 資本公

18、積增加 0 -1 -419 0 0 P/E 17.1 19.9 12.5 9.7 8.0 其他籌資現金流 -876 -279 -767 -593 -957 P/B 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 現金凈增加額現金凈增加額 -240 579 -1597 -5776 -2831 EV/EBITDA 11.0 12.1 10.2 9.9 8.3 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 qRrOnNsOrMoQoMqRtMzQmP9PcMbRpNnNtRqQkPoOsRfQsQzR7NqQyQuOsPpOvPsRzR 2020 年 03 月 27 日 內容目錄內容目錄 1. 2019 年盈利逐季改

19、善，Q4 業績強勁增長 . 5 2. 造紙行業：原材料價格低位震蕩，文化紙供求向好 . 7 2.1 原材料：木漿供求偏弱，預計上半年價格低位震蕩 . 7 2.1.1 短期看，2020 年木漿供求偏弱，價格低位盤整 . 7 2.1.2 中長期看，木漿供求偏緊，價格中樞逐步上移 . 8 2.2 文化紙：建黨百年慶催生需求，供求趨向平衡 . 11 3. 造紙業務：成本優勢明顯，產品結構優異 . 12 3.1 成本控制能力強，集采具備價格優勢 . 12 3.2 產品結構優異，產能擴張在即 . 14 4. 園林業務：以誠通凱勝為平臺，持續完善生態板塊布局 . 15 4.1 實力突出的生態園林翹楚誠通凱勝

20、 . 15 4.2 誠通凱勝財務穩健，2019 年主動放緩擴張節奏致業績回落 . 17 4.3 生態園林訂單承接能力優異 . 18 4.4 背靠中國誠通，內外部協同空間廣闊 . 18 4.4.1 康養集團：創新養老商業模式有望帶來生態園林業務增量 . 19 4.4.2 中儲股份：有望給公司帶來地產園林訂單增量 . 19 4.4.3 國家林業局：戰略合作，有望帶來外部增量訂單 . 19 5. 混改力度加大激發經營活力，高分紅回報投資人 . 20 6. 盈利預測及投資建議 . 22 風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：岳陽林紙收入及同比增速 . 5 圖表 2：岳陽林紙 2019 年單季

21、度收入及同比增速 . 5 圖表 3：岳陽林紙歸母凈利潤及同比增速 . 5 圖表 4：岳陽林紙 2019 年單季度歸母凈利潤及同比增速 . 5 圖表 5：岳陽林紙扣非歸母凈利潤及同比增速 . 6 圖表 6：岳陽林紙 2019 年單季度扣非歸母凈利潤及同比增速 . 6 圖表 7：公司主要收入占比 . 6 圖表 8：公司前兩大主業收入同比增速 . 6 圖表 9：公司毛利率及凈利率（%） . 6 圖表 10：公司主要業務毛利率（%） . 6 圖表 11：公司 2019 年期間費用率小幅回落 . 7 圖表 12：國內港口合理庫存在 80 萬噸左右（單位：萬噸） . 7 圖表 13：全球木漿港口庫存天數在

22、 35 天左右（單位：天） . 7 圖表 14：預計 20H1 木漿價格低位盤整 . 8 圖表 15：2023 年較 2019 年新增化學漿產能共 310 萬噸 . 8 圖表 16：闊葉木片主要出口國市場份額占比 . 9 圖表 17：針葉木片主要出口國市場份額占比 . 9 圖表 18：18 年澳大利亞出口木制品增速環比下降 . 9 圖表 19：18 年以來澳大利亞闊葉木片價格快速上升 . 9 圖表 20：18 年針葉木片價格超過 190 美元/噸，高于歷史平均 170 美元/噸 . 10 2020 年 03 月 27 日 圖表 21：2011-2015、2016-2020 年間全國年森林采伐限

23、額 . 10 圖表 22：外盤針葉漿價格 . 11 圖表 23：外盤闊葉漿價格 . 11 圖表 24：19 年 112 月書報雜志類零售額累計同比增長 11.1%（單位：億元，%） . 11 圖表 25：19 年 112 月辦公用品類零售額累計同比增長 3.3%（單位：億元，%） . 11 圖表 26：雙膠紙 2020 年預計新增 190 萬噸產能 . 12 圖表 27：19 年雙膠紙價格持續修復 . 12 圖表 28：19 年銅板紙價格持續修復 . 12 圖表 29：岳陽林紙股權結構圖 . 13 圖表 30：全球主要木漿供應廠商 . 14 圖表 31：國內小初中教學圖書量穩步增長 . 14

24、圖表 32：牛皮紙袋 . 15 圖表 33：肯德基、麥當勞包裝袋 . 15 圖表 34：誠通凱勝業務全國分布 . 16 圖表 35：2013-2019 年生態環保信用債年度發行規模及同比增速 . 16 圖表 36：公用事業及建筑裝飾產業債信用利差走勢圖（BP） . 17 圖表 37：誠通凱勝歷年營收及增速 . 17 圖表 38：誠通凱勝歷年凈利潤及增速 . 17 圖表 39：公司公告訂單列表 . 18 圖表 40：誠通集團旗下經營班子構成 . 19 圖表 41：公司管理層變更 . 20 圖表 42：公司資產負債率 . 21 圖表 43：公司流動比率及經營現金流/帶息負債 . 21 圖表 44：

25、公司資本成本變動 . 21 圖表 45：公司股利支付率 . 22 圖表 46：20172019 年公司分紅方案 . 22 圖表 47：岳陽林紙盈利拆分（單位：百萬元） . 22 圖表 48：公司 PB 估值 . 24 圖表 49：可比公司估值 . 24 2020 年 03 月 27 日 1. 2019 年年盈利盈利逐季改善逐季改善，Q4 業績強勁增長業績強勁增長 行業修復行業修復盈利盈利環比向上環比向上，2019Q4 增長增長強勁強勁。2019 年公司實現收入 71.06 億元，同比增長 1.33%；實現歸母凈利潤 3.13 億元，同比下降 14.4%；實現扣非歸母凈利潤 2.52億元，同比下

26、降 13.5%。2019Q14 分別實現收入 14.03/17.25/17.79/21.99 億元，同比-12.8%/-3.5%/+10.9%/+9.3%，環比-30.2%/+23.0%/+3.1%/+23.6%；實現歸母凈利 潤 -0.32/0.61/0.86/1.98 億 元 ，同 比 -121.2%/-56.8%/+89.2%/+697.8% ， 環比-230.7%/-289.4%/+40.0%/+130.2%。 公司主營業務以文化紙為主， 文化紙行業 2019Q1 盈利見底， 隨后原材料價格逐季下跌，成品紙價格逐季上漲，行業盈利逐季向上修復，2019Q4 盈利進入高位。跟隨行業盈利變動

27、，公司 2019 年盈利環比向上，2019Q4 業績增長較為強勁。 圖表 1：岳陽林紙收入及同比增速 圖表 2：岳陽林紙 2019 年單季度收入及同比增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 3：岳陽林紙歸母凈利潤及同比增速 圖表 4：岳陽林紙 2019 年單季度歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -30-20-1001020304001000200030004000500060007000800020152016201720182019收入（百萬元） 同比（%，右） -15-10-505101

28、5050010001500200025002019Q12019Q22019Q32019Q4收入（百萬元） 同比（%，右） -1000-500050010001500-5-4-3-2-101234520152016201720182019歸母凈利潤（億元） 同比（%，右） -200-1000100200300400500600700800-500501001502002502019Q12019Q22019Q32019Q4歸母凈利潤（百萬元） 同比（%，右） 2020 年 03 月 27 日 圖表 5：岳陽林紙扣非歸母凈利潤及同比增速 圖表 6：岳陽林紙 2019 年單季度扣非歸母凈利潤及同比增速

29、 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2019 年公司主營業務穩健增長年公司主營業務穩健增長。公司主營業務以造紙和市政園林建造為主，2019 年前兩大主業收入分別同比增長 2.7%/8.8%，分別貢獻 75.7%/13.9%的收入。 圖表 7：公司主要收入占比 圖表 8：公司前兩大主業收入同比增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 受造紙行業價格波動影響，受造紙行業價格波動影響，2019 年年利潤率利潤率小幅回落小幅回落。2019 年公司毛利率/凈利率分別為 18.9%/4.4%，分別同比下降 1.88/0.81pct。

30、前兩大主營業務造紙、市政園林業務毛利率均有所回落，2019 年毛利率分別為 18.5%/20.1%，分別同比下降 0.91/5.37pct，主要與行業價格波動相關。 圖表 9：公司毛利率及凈利率（%） 圖表 10：公司主要業務毛利率（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -100-50050100150200250300350-6-5-4-3-2-10123420152016201720182019扣非歸母凈利潤（億元） 同比（%，右） -100-50050100150200250300350-6-5-4-3-2-10123420152016201720

31、182019扣非歸母凈利潤（億元） 同比（%，右） 72.3% 80.0% 77.6% 74.7% 75.7% 10.3% 12.9% 13.9% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019其他 市政園林 造紙 -10.5% 24.2% 9.9% 2.7% 42.8% 8.8% -20%-10%0%10%20%30%40%50%2016201720182019造紙 市政園林 13.59 16.79 23.87 20.79 18.91 -6.58 0.59 5.66 5.22 4.41 -10-5051015202530201520

32、16201720182019毛利率（%） 凈利率（%） 10152025303520152016201720182019造紙及紙制品 市政園林 2020 年 03 月 27 日 外匯管控能力增強外匯管控能力增強，財務財務費用率出現下降費用率出現下降。公司 2019 年期間費用率為 12.7%，同比下降 0.33pct；其中銷售/管理（加回研發費用）/財務費用率分別為 4.5%/10.0%/1.5%，分別同比+0.04/+0.76/-0.65pct。公司財務費用率大幅下滑，主要因公司加強外匯風險管控，匯兌損失較去年同期減少 90.6%。 圖表 11：公司 2019 年期間費用率小幅回落 資料來源

33、：公司公告，國盛證券研究所 2. 造紙行業造紙行業：原材料價格低位震蕩，文化紙供求向好原材料價格低位震蕩，文化紙供求向好 2.1 原材料原材料：木漿供求偏弱木漿供求偏弱，預計，預計上半年價格低位震蕩上半年價格低位震蕩 2.1.1 短期看，短期看，2020 年木漿供求偏弱年木漿供求偏弱，價格低位盤整價格低位盤整 供給端，港口庫存仍處于高位供給端，港口庫存仍處于高位，疫情將導致海外產量下降，疫情將導致海外產量下降。18 年全球兩大闊葉漿廠Suzano 與 Fibria 合并，總產能達到 1100 萬噸，占到全球闊葉漿總產能的 30%?；?8 年國內“火熱”的木漿市場，19 年 Suzano 繼續

34、加大全球木漿發運量，導致全年國內和歐洲木漿港口庫存均處于歷史高位。19 年三季度 Suzano 開始調整生產策略，減少產量以降低自身和港口木漿庫存，19 年 9 月開始國內和全球木漿庫存有所下降，受到疫情影響，20 年 12 月國內港口庫存再次出現回升。海外工廠因疫情出現停工停產現象，預計 3 月份后海外木漿發運量會有所減少。 圖表 12：國內港口合理庫存在 80 萬噸左右（單位：萬噸） 圖表 13：全球木漿港口庫存天數在 35 天左右（單位：天） 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：PPPC，國盛證券研究所 需求端需求端，短期短期受到疫情負面影響受到疫情負面影響，中長期將逐步恢復中

35、長期將逐步恢復。木漿系造紙產品主要為文化紙、4.4 4.2 4.4 4.4 4.5 10.5 7.8 7.0 9.2 10.0 7.5 4.2 2.3 2.1 1.5 051015202520152016201720182019財務費用率（%） 管理費用率（%，加回研發費用） 銷售費用率（%） 0501001502002016年12月 2017年8月 2018年4月 2018年12月 2019年8月 常熟港 保定庫 青島港 20253035404550556065702011/092012/102013/112014/122016/012017/022018/032019/04木漿 針葉漿 闊

36、葉漿 2020 年 03 月 27 日 白卡紙和生活用紙，這些紙種在國內增長平穩，每年維持 3%左右的增速。20 年初疫情爆發，對國內外木漿需求均有負面沖擊，預計 20 上半年木漿需求同比出現下滑。伴隨疫情得到控制，成品紙生產和需求將逐步恢復，木漿需求將修復。 依據當前木漿需求和發運量狀況，預計依據當前木漿需求和發運量狀況，預計 20 年上半年仍為庫存年上半年仍為庫存消化消化。疫情發生后，木漿供應和需求都出現下滑，預計 20 年 3 月份之后木漿港口庫存去化有望延續疫情發生前的節奏。疫情發生前，國內木漿港口庫存以每月 10%左右增速下降。截止 20 年 2 月底國內港口木漿庫存為 213 萬噸

37、，合理庫存水平為 80 萬噸，按照每月 10%15%的下降速度，預計 20 年 89 月份降至合理庫存。若下游沒有需求催化，預計 20H1 漿價將低位盤整。 圖表 14：預計 20H1 木漿價格低位盤整 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 2.1.2 中長期看，木漿供求偏緊，價格中樞逐步上移中長期看，木漿供求偏緊，價格中樞逐步上移 全球木漿新增產能有限。全球木漿新增產能有限?；瘜W木漿新建產能投產高峰集中在 1719 年，產能增加 CAGR為 2.3%；1923 年新增木漿產能增長放緩，CAGR 為 1.1%。根據 PPPC 對全球漿廠木漿產能擴建和轉產計劃統計，針闊葉漿總產能 20 年預計較

38、19 年同比小幅下滑 10 萬噸紙 6770 萬噸。2023 年將較 2019 年新增化學漿總產能 310 萬噸，其中針葉漿/闊葉漿分別增加 20/290 萬噸產能。 圖表 15：2023 年較 2019 年新增化學漿產能共 310 萬噸 產能產能 （百萬噸）（百萬噸） 針葉漿針葉漿 同比同比 闊葉漿闊葉漿 同比同比 化學木漿產能化學木漿產能 同比同比 2008 24.3 28.6 52.9 2013 25.7 31.1 56.8 2017 27.3 37.5 64.8 2018 27.7 1.5% 39.4 5.0% 67.1 3.5% 2019 28.2 1.7% 39.6 0.5% 67

39、.8 1.0% 2020E 28.0 -0.8% 39.8 0.4% 67.7 -0.1% 2021E 28.1 0.3% 40.7 2.3% 68.7 1.5% 2022E 28.4 1.3% 41.1 1.0% 69.5 1.1% 2023E 28.4 -0.1% 42.5 3.6% 70.9 2.0% 資料來源：PPPC，國盛證券研究所 木漿的原材料木片供應開始趨緊，未來可能對木漿供給形成制約。木漿的原材料木片供應開始趨緊，未來可能對木漿供給形成制約。制漿材木片主要出口350040004500500055006000650070001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 1

40、0月 11月 12月 1月 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 木漿價格（元/噸） 2020 年 03 月 27 日 國為澳大利亞、越南、智利和泰國等，2018 年主要木片出口國供給環太平洋市場總量達2544 萬噸， 其中闊葉/針葉木片總出口量分別為 2348/196 萬噸。 澳大利亞為最大的木片出口國，提供了環太平洋市場 39.0%的針葉木片和 28.2%的闊葉木片。但由于受到政府政策限制，2008 年起澳大利亞基本沒有新種植的制漿材，同時近年來收獲后再植的量減少，根據 RISI 預測，考慮到制漿材種植和輪伐年限，預計 2021 年澳大利亞的木片可供應量將

41、開始下降，預計下滑的供應量在 100 萬噸以上。澳大利亞供應商為使得產量保持平穩，避免出現未來 35 年后木材產量“斷崖式”下跌，18 年已經開始減少木片的供應量。在這樣的背景下，大型紙廠 APP 和晨鳴等 18 年已經開始“搶購”囤積木片，木片價格由 150170 美元/噸的均價快速被推升到 200 美元/噸以上，18 年至今最高價格達到 230 美元/噸。 林地開采政策趨向于收緊林地開采政策趨向于收緊，木片稀缺屬性將逐步顯現木片稀缺屬性將逐步顯現。從主要的木片出口國澳大利亞和越南來看，當地政府考慮到環境問題都趨向于收緊林地的開采。我國對于林木資源開發一直管控較為嚴格，目前有趨嚴的態勢，20

42、15 年國務院發布的國有林場改革方案中要求在 2020 年以前全面停止天然林商業性采伐，商業性采伐總體減少 20%，我國森林可采伐限額呈現下降趨勢。預計未來木片將成為較為稀缺的資源，從而成為限制木漿系造紙企業發展的主要因素。 圖表 16：闊葉木片主要出口國市場份額占比 圖表 17：針葉木片主要出口國市場份額占比 資料來源：RISI，國盛證券研究所 資料來源：RISI，國盛證券研究所 圖表 18：18 年澳大利亞出口木制品增速環比下降 圖表 19：18 年以來澳大利亞闊葉木片價格快速上升 資料來源：澳大利亞統計局，國盛證券研究所 資料來源：PPPC，國盛證券研究所 28.2% 34.9% 14.

43、0% 6.9% 15.9% 澳大利亞 越南 智利 泰國 其他 39.0% 43.4% 7.4% 6.6% 3.6% 澳大利亞 美西 新西蘭 斐濟 俄羅斯 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0002004006008001000120014001600180020002014-032015-032016-032017-032018-032019-03澳大利亞木及制品出口累計值（百萬美元） 澳大利亞木及制品出口同比（%，右） 1701801902002102202302402018年1月 2018年5月 2018年9月 2019年

44、1月 2019年5月 澳大利亞闊葉木片價格（美元/噸） 澳大利亞闊葉木片價格（美元/噸） 2020 年 03 月 27 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：18 年針葉木片價格超過 190 美元/噸，高于歷史平均 170 美元/噸 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 圖表 21：2011-2015、2016-2020 年間全國年森林采伐限額 資料來源：國務院，國盛證券研究所 全球木漿需求增長整體平穩， “禁塑令”推行將催生增量需求。全球木漿需求增長整體平穩， “禁塑令”推行將催生增量需求。木漿下游產品對應生活用紙和文化紙， 整體需求增長維持在 3%5%的水平

45、。 目前發達國家已開始逐步推行 “禁塑令” ， 該政策的推廣將增加紙制品對塑料包裝和產品的替代， 進一步催生紙制品和原材料木漿的需求。2018 年 11 月初，歐盟高票通過全面“禁塑令” ，批準 2021 年起禁止使用一次性塑料產品，以遏制日益嚴重的塑料廢棄物對海洋生態環境的破壞。我們認為，全面禁塑將成全球趨勢，且不可逆，原因在于，中國和東南亞地區目前正在執行全面禁廢進口政策，且該政策不會逆轉，歐美發達國家的廢物垃圾未來將沒有去處，只能禁止使用。因此全球禁塑風潮下，用來替代一次性塑料包裝制品的只有可再生屬性較強的木漿纖維，木漿纖維需求未來大概率得到結構性提升。 中長期看，木漿供求偏緊，競爭格局

46、逐步優化，未來價格中樞有望上移。中長期看，木漿供求偏緊，競爭格局逐步優化，未來價格中樞有望上移。從木漿中長期供求格局來看，供給呈現收縮趨勢，需求平穩增長。同時木漿行業集中度較高，經歷 18年的兩大闊葉漿廠合并， 目前針闊葉漿 CR4 都達到 50%。 未來行業達成協同較為容易，有利于穩定價格預期。16/17 年外盤針葉漿均價分別為 602/707 美元/噸，闊葉漿均價分別為 516/652 萬噸?？紤]到行業整體格局優于 1617 年，但 17 年出現供給短缺，中長期看木漿供求維持緊平衡，預計未來針葉漿/闊葉漿價格中樞介于 1617 年價格水平之間，在 654/584 美元/噸左右，供求緊張程度

47、上升將繼續向 17 年漿價高位靠近。 1401501601701801902002102202009201020112012201320142015201620172018針葉木片價格（美元/噸） 針葉木片價格（美元/噸） 2020 年 03 月 27 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：外盤針葉漿價格 圖表 23：外盤闊葉漿價格 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 2.2 文化紙：文化紙：建黨百建黨百年慶催生需求，供求趨向平衡年慶催生需求，供求趨向平衡 建黨建黨百年慶百年慶催生文化紙需求催生文化紙需求，20202021 年需求

48、預計穩步向上年需求預計穩步向上。19 年受到 70 周年大慶影響，文化紙需求有所提振，對紙價形成較強支撐。2021 年為建黨一百周年，預計2020 年下半年黨政類出版會繼續維持在較高水平上，對文化紙需求形成較強支撐。文化紙終端對應圖書印刷、教材出版、辦公用紙等需求，需求較為穩定。從書報雜志零售額來看，19 年提速至 10%以上增長，19 年 112 月累計同比增長 11.1%；文化辦公用品類零售額 19 年增速也有所提升，19 年 112 月累計同比增長 3.3%。20 年 12 月受疫情影響，書報雜志和文化辦公用品零售額出現大幅下滑。文化紙需求較為剛性，伴隨疫情逐步得到控制，預計 2020

49、年下半年文化紙需求將修復。在建黨周年慶影響下，書報雜志類/辦公用品類零售額 20H2 同比增速有望修復至與 19 年接近，分別達到 10%/3%左右。 圖表 24：19 年 112 月書報雜志類零售額累計同比增長 11.1%（單位：億元，%） 圖表 25：19 年 112 月辦公用品類零售額累計同比增長 3.3%（單位：億元，%） 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 落后產能淘汰落后產能淘汰，預計供求趨于平衡預計供求趨于平衡。19Q4 晨鳴紙業 100 萬噸文化紙產能投產運營，19年雙膠紙維持高盈利，19Q4 博匯紙業轉產一條包裝紙產線增加 25 萬噸雙

50、膠紙產能，太陽紙業 20 年將投產 45 萬噸雙膠紙。 預計 19Q4 和 20 年共計增加的雙膠紙產能接近 200萬噸，占到雙膠紙總產能的 17%，同比增加 17%。2019 年上半年國家環保政策進一步收緊，環洞庭湖地區和山東省的環保政策對紙張供應的影響最大，清退產能在 50 萬噸5005506006507007508008509009501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 進口針葉漿價格（美元/噸） 4505005506006507007508008501月 2月 3月 4月 5月

51、6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 進口闊葉漿價格（美元/噸） -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014002006/01 2008/10 2011/07 2014/07 2017/07書報雜志類（累計值） 同比 -20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000350040002006/01 2008/10 2011/07 2014/07 2017/07文化辦公用品類（累計值） 同比 2020 年 03 月

52、27 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 左右。同時考慮到 2020 年下半年開始黨建材料等印刷需求增加，預計文化紙供求整體趨向平衡狀態。 圖表 26：雙膠紙 2020 年預計新增 190 萬噸產能 資料來源：卓創資訊，公司公告，國盛證券研究所 行業競爭格局優化，后期紙價行業競爭格局優化，后期紙價大概率大概率以以穩為主穩為主。截止 19 年 12 月雙膠紙/銅版紙價格分別為 6400/6200 元/噸，已恢復至文化紙合理價格。19 年 12 月 APP 要約收購博匯，前兩大白卡紙企業有望實現合并。APP 和博匯占據白卡紙接近 55%市場份額，兩家龍頭企業若能達成協同將有利于白

53、卡紙提價，未來木漿系行業內集中度有望進一步提升，協同性進一步加強。同時木漿系產品價格具備聯動性，未來將有利于穩定雙膠和銅版紙價預期。 2020 年雙膠紙供求偏弱， 提價存在一定的壓力， 但行業協同性有望提升， 預計 2020年文化紙價格以穩定為主。 圖表 27：19 年雙膠紙價格持續修復 圖表 28：19 年銅板紙價格持續修復 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 3. 造紙業務造紙業務：成本優勢明顯，產品結構優異成本優勢明顯，產品結構優異 3.1 成本成本控制能力強控制能力強，集采具備集采具備價格價格優勢優勢 929 1,064 928 976 1,031

54、1,031 1,201 702 695 660 660 660 660 660 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%02004006008001000120014002014201520162017201820192020E雙膠紙產能（萬噸） 銅版紙產能（萬噸） 雙膠紙同比（右） 銅版紙同比（右） 50005500600065007000750080001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 雙膠紙價格（元/噸） 45005000550060006

55、5007000750080001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 銅版紙價格（元/噸） 2020 年 03 月 27 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 自有漿比例達到自有漿比例達到 50%， 成本控制能力較強。， 成本控制能力較強。 公司 2017 年 4 月開始對岳陽分公司化機漿生產線進行技改，將提升 10 萬噸產能，2019 年底已開始試生產，公司自有化機漿產能提升至 35 萬噸。根據公司文化紙總產能及原材料需求比例計算，公司每年木漿總需求量約 70

56、萬噸，目前原材料自給率已達到 50%。面對未來漿價上升，公司成本端將具備較強控制能力。 國資背景， “家底”深厚。國資背景， “家底”深厚。公司實控人為國資委，第一大股東為泰格林紙。泰格林紙為中國紙業控股子公司，中國紙業隸屬于國資委旗下公司中國誠通控股。中國紙業是一家以林漿紙的生產、利用和開發為主業的央企，為國內造紙行業前十強中唯一的央企。近年中國紙業收購和重組國內多家造紙企業，包括上市公司美利云和冠豪高新、非上市公司銀河紙業和紅塔仁恒等，截至 2019 年中國紙業旗下企業造紙總產能達到 284 萬噸，位列國內第 7 位。 圖表 29：岳陽林紙股權結構圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 背

57、靠中紙，原材料集采具備成本優勢。背靠中紙，原材料集采具備成本優勢。公司共有 95 萬噸文化紙產能，自有化機漿產能35 萬噸，需外采的漿板產能 40 萬噸左右。公司漿板采購依托中國紙業進行，中國紙業每年漿板集采量達到 150180 萬噸， 采購量大因此價格上具備優勢。 中國紙業與全球產能最大、性價比最高的漿廠建立了戰略合作伙伴的關系，例如巴西 SUZANO，合作歷史超過 20 年，由于采購量大，中國紙業實際采購價格低于市場價。 2020 年 03 月 27 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：全球主要木漿供應廠商 資料來源：Hawkins-Wright，國盛證券研究

58、所 3.2 產品結構優異產品結構優異，產能擴張在即產能擴張在即 公司文化紙以教輔材和黨建材料為主，公司文化紙以教輔材和黨建材料為主，產品結構優異。產品結構優異。公司 95 萬噸文化紙中，大部分為統編教輔材和黨建材料。國內學生群體和教輔材需求穩步增長，維持在 5%以上的增長率。 2018 年底人教社聯合各出版集團發布 國家統編三科教材共同行動計劃倡議書 ，按照計劃，2019 年中小學所有年級將全部使用統編教材。2019 年 8 月教育部提出高中統編三科教材的要求，并要求在經費投入等方面給予支持。預計未來統編教輔材范圍將繼續擴大，公司產品需求將穩步增長。2020 年下半年開始預熱 2021 年建黨

59、百年慶的黨建材料需求，公司作為國資委旗下造紙企業，預計將承接大部分黨建材料印刷，文化紙銷量將穩步增長。 圖表 31：國內小初中教學圖書量穩步增長 資料來源：教育部，國盛證券研究所 包裝紙以木漿為原材料包裝紙以木漿為原材料，禁塑令催生需求向上禁塑令催生需求向上。公司包裝紙產能 13 萬噸，并使用木漿生產，根據生產比例，公司約有 12 萬噸化學漿投入包裝紙生產。公司包裝紙區別于一般使用廢紙生產的包裝紙，以木漿作為原材料，并主要用于生產牛皮紙袋和肯德基、麥當勞的本色食品袋，以及用于包裝水泥等化工產品的外包裝袋。 2008 年國內開始限塑，有償使用塑料袋，國家發改委數據顯示，限塑以來至 2016 年，

60、全國商超塑料袋使用量普遍減少 2/3 以上，累計減少塑料購物袋 140 萬噸左右。2019年 9 月 9 日中央全面深化改革委員會第十次會議通過了關于進一步加強塑料污染治理10.9 3.9 3.7 3.7 3.5 2.8 2.7 2.7 2.5 2.4 024681012Suzano、Fibria AraucoIPCMPCGeorgia PacificAprilMetsaUPMStora EnsoAFF產能（百萬噸） 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0102030405060201320142015201620172018教學圖書數量（億冊） 同比（右） 2020 年 03 月 27 日

61、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 的意見 ，2020 年 1 月 19 日發改委正式發文，國內“限塑令”逐步升級。根據關于進一步加強塑料污染治理的意見 ，一次性塑料袋、塑料餐具、快遞塑料包裝都將被禁止和限制使用，將有望催生紙包裝的替代，預計未來公司該部分產品銷量將穩步向上。 圖表 32：牛皮紙袋 圖表 33：肯德基、麥當勞包裝袋 資料來源：百度圖片，國盛證券研究所 資料來源：百度圖片，國盛證券研究所 批文在手，未來兩年產能有望擴張批文在手，未來兩年產能有望擴張。公司第一大股東泰格林紙集團擁有 210 萬噸的造紙產能擴建指標，公司可進行產能擴張?？紤]到 20202021 年黨建材

62、料和教輔材等需求增長，公司產能可能會出現瓶頸，由于集團擁有造紙產能環評指標，未來兩年公司產能存擴張空間。 4. 園林業務：以誠通凱勝為平臺，持續完善生態板塊布局園林業務：以誠通凱勝為平臺，持續完善生態板塊布局 4.1 實力突出實力突出的的生態生態園林園林翹楚翹楚誠通凱勝誠通凱勝 積極推動主業轉型，收購誠通積極推動主業轉型，收購誠通凱勝凱勝進軍園林生態領域進軍園林生態領域。公司于 2017 年 5 月完成了對誠通凱盛 100%的股權收購，進軍園林生態行業，從此打破單一造紙業務對公司經營的影響。誠通凱勝是一家集市政生態、園林景觀、規劃設計、施工養護和文旅運營等多位一體的綜合性園林綠化公司， 是大型

63、央企中國誠通控股集團有限公司下屬的專業生態公司，前身為 2000 年成立的寧波市北侖區建綠園藝有限公司，2005 年 6 月更名為寧波市建綠園藝有限公司，2007 年 8 月更名為浙江凱勝園林市政建設有限公司，2017 年與岳陽林紙“聯姻”后，更名為誠通凱勝生態建設有限公司。 推進全國業務版圖布局， 資質齊全推進全國業務版圖布局， 資質齊全。 誠通凱勝目前市場拓展區域涵蓋 14 個省市自治區，先后在上海、山東、廣州、重慶、湖南等地設立分公司，全國業務版圖布局不斷推進。公司資質齊全，目前公司已擁有市政公用工程施工總承包壹級、城市及道路照明工程專業承包壹級、園林古建筑工程專業承包壹級、環境污染治理

64、工程總承包甲級、風景園林工程設計專項甲級、道路工程設計乙級等多項重要資質，并榮獲全國城市園林綠化企業50 強、優秀景觀設計機構獎等榮譽稱號。 園林行業園林行業翹楚翹楚，實力突出。，實力突出。公司歷經 3 年的整合、突破、升級，實力不斷壯大，借助于中國誠通集團的支持，公司建立了一支由院士、教授、博士組成的專家隊伍，在技術研發、成果轉化的同時，與中國環境科學院、中國水利水電科學研究院、長江勘測規劃設計院等多個國家級科研院所建立合作關系，為城市和業主提供規劃咨詢、生態建設、生態修復、環保裝備等全方位的解決方案和服務。 2020 年 03 月 27 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

65、 圖表 34：誠通凱勝業務全國分布 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 生態園林行業供需、融資雙改善，促優質生態園林行業供需、融資雙改善，促優質企業企業加快成長。加快成長。經歷 2017 年以來地方政府去杠桿、2018 年信用收縮、2019 年龍頭企業控股權接連轉讓，生態園林行業供給側已大幅收縮。但另一方面，生態環境建設是未來中國高質量發展前臵要求，園林綠化、水生態治理、礦山治理、濕地建設等需求將長期存在。此外，當前生態環保行業信用環境已有改善，2019 年生態環保信用債發行總額達 670 億，同比大增 446%。據 Wind 統計，建筑裝飾、 公用事業產業債信用利差均值已分別由 2018 年

66、最高值 190/94BP 下降至目前91/59BP，信用融資環境持續改善。公司作為實力突出的生態園林翹楚，有望持續受益行業供需、融資雙改善，實現加速超車。 圖表 35：2013-2019 年生態環保信用債年度發行規模及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%01002003004005006007008002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 當年發行信用債（億元） 同比增速 2020 年 03 月 27 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：公用事業及建筑裝飾

67、產業債信用利差走勢圖（BP） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.2 誠通凱勝財務穩健，誠通凱勝財務穩健，2019 年主動放緩擴張節奏致業績回落年主動放緩擴張節奏致業績回落 截至 2019 年 12 月 31 日，誠通凱勝總資產 21.02 億元，凈資產 8.96 億元，資產負債率約為 57%處于行業中游水平， 且公司負債多為應付賬款與預收款項， 有息負債占比較低，財務整體穩健。 2019 年公司實現營業收入 10 億元，同增 10%，增速較 2018 年有所放緩，主要系在前期園林行業面臨供給收縮、融資收緊的背景下，誠通凱勝經營趨于審慎，主動放緩擴張節奏、控制風險所致。2019 年公司實現

68、凈利潤 1.08 億元，同降 34%；凈利率 10.8%，同比下降 7 個 pct 主要系： 1） 2019 年原材料價格及人工成本上升， 導致營業成本增長；2）新增研發費用 0.24 億元所致。預計隨著當前生態園林行業供需、融資雙改善，公司作為優質生態園林企業成長有望持續提速。 圖表 37：誠通凱勝歷年營收及增速 圖表 38：誠通凱勝歷年凈利潤及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0204060801001201401601802002016-012016-022016-032016-052016-062016-082016-092016-11201

69、6-122017-022017-032017-042017-062017-072017-092017-102017-122018-012018-022018-042018-052018-072018-082018-092018-112018-122019-022019-042019-052019-072019-082019-092019-112019-122020-02公用事業產業債信用利差(算術平均) 建筑裝飾產業債信用利差(算術平均) 5.31 5.40 6.72 6.36 9.08 10.00 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%024681012201

70、4年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 營業收入（億元） 同比增速 0.72 0.80 1.15 1.39 1.62 1.08 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%00.20.40.60.811.21.41.61.82014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 凈利潤（億元） 同比增速 2020 年 03 月 27 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3 生態園林訂單承接能力優異生態園林訂單承接能力優異 自 2017 年收購誠通凱勝生態后，公司獲得市政

71、園林與生態景觀的重要資質，誠通凱勝生態成為公司承接園林類訂單平臺，獲取項目能力大幅提升。2017 年至今，誠通凱勝已承接生態園林訂單合計 45 億元，是誠通凱勝 2019 年營收的 4.5 倍，訂單承接能力整體較強。此外，誠通凱勝還可聯合外部優勢企業共同承接大型訂單，提升公司參與大型生態園林訂單的能力。 其中 2020 年 1 月 14 日公司公告與中能領航資產投資有限公司、 寧波市城建設計研究院有限公司組成的聯合體中標寧波市奉化區東部門戶區建設指揮部 2020 年度重大市政項目，項目總投資規模達 20 億元，項目規模較大，有望為公司聯合外部優勢企業持續參與大型項目招投標積累經驗。 圖表 39

72、：公司公告訂單列表 公告日期公告日期 項目名稱項目名稱 金額（億）金額（億） 2017/6/21 保方寺公園 EPC（設計、采購、施工）總承包項目 EPC 工程總承包合同 1.51 2017/6/27 寧波濱海萬人沙灘綠化、景觀及附屬配套設施工程 1.42 2017/8/8 北海市市花公園及體育休閑公園工程總承包施工 1.11 2018/1/8 聯合體中標梅山保稅港區企業服務平臺 PPP 項目 6.44 2018/1/12 溫州生態園三垟濕地一期主環線西段生態建設工程 1.33 2018/4/9 聯合體中標延安新區市政道路及周邊綠地景觀提升工程項目工程總承包 2.68 2018/10/12 杏

73、園立交景觀工程 EPC 項目（一期） 0.83 2018/10/12 宜春經濟開發區宜商大道、宜居大道、春順路、春一路綠化景觀提升改造項目 EPC 總承包項目 0.83 2018/11/14 雄安新區 2018 年秋季植樹造林項目設計施工總承包第二標段 0.60 2019/3/8 雄安新區 2019 年植樹造林項目（春季）設計施工總承包第九標段 0.85 2019/6/27 綿陽市安州區馬鞍大道北段道路工程項目勘察、設計、施工總承包（EPC） 1.96 2019/7/19 會東鲹魚水鄉旅游景區建設項目.設計-采購-施工總承包（EPC） 1.71 2019/10/29 雄安新區 2019 年植樹

74、造林項目（秋季）生態游憩林部分施工總承包第六標段 1.72 2020/1/14 聯合體中標寧波市奉化區東部門戶區建設指揮部 2020 年度重大市政項目 20.00 2020/3/12 聯合體中標悅容公園北苑二區施工總承包 1.60 合計合計 44.58 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.4 背靠中國誠通，背靠中國誠通，內內外外部協同空間廣闊部協同空間廣闊 中國誠通成立于 1992 年，由原國家物資部直屬物資流通企業合并組建而成。在計劃經濟時期，擔負著國家重要生產資料指令性計劃的收購、調撥、倉儲、配送任務，在國民經濟中發揮了流通主渠道和“蓄水池”作用。2005 年國資委確定中國誠通作為國有

75、資產經營公司試點企業，按照市場原則，搭建國有資產重組和資本運作的平臺，探索中央企業非主業及不良資產市場化、專業化運作和處臵的路徑。中國誠通以托管和國有產權劃轉等方式，重組整合了中國寰島集團、中國唱片總公司、中國國際企業合作公司、華誠投資管理公司、中國包裝總公司、中商企業集團公司等中央企業和普天集團 8 家企業、中冶紙業公司、中鋼爐料資產包等多家中央企業子企業。 2020 年 03 月 27 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：誠通集團旗下經營班子構成 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 背靠強大的央企背景，在央企大股東的支持下，誠通凱勝訂單承接資源面相對較廣、經驗

76、多、實力強，能夠承接到較多的優質訂單，從而保障公司穩健經營。 4.4.1 康養集團：康養集團：創新養老商業模式創新養老商業模式有有望帶來望帶來生態園林生態園林業務增量業務增量 我國養老產業處于黃金發展期，政策推進不斷我國養老產業處于黃金發展期，政策推進不斷。養老產業鏈包含養老服務業、養老地產業、養老金融業、養老用品業、養老消閑業。根據國家統計局數據，我國 2018 年 60 周歲及以上人口占總人口的比重為 17.9%，其中 65 周歲及以上人口占總人口的比重為11.9%，我國人口老齡趨勢逐漸加速。對此我國自 2010 年至今已持續通過各類政策類鼓勵和引導養老產業鏈的發展，目前養老產業處于發展的

77、黃金期。 中國健康養老集團是中國誠通的全資子公司和核心成員單位，依托中國誠通，康養集團積極利用社會資本，參與培訓療養和醫療機構等社會資源的盤活、改造與整合，優化資源配臵、科學分類管理，積極轉型發展健康養老產業，協同發展酒店旅游、會議培訓等現代服務業?？店柤瘓F緊緊圍繞老年人多元化的養老需求，融合互聯網+、保險金融、生活服務等現代服務方式，創新健康養老商業模式，大力發展康復護理、醫療健康、智慧養老、養老服務人才培養、養老金融、老年旅游等養老服務業務，將為誠通凱勝帶來豐富的相關業務訂單。 4.4.2 中儲股份中儲股份：有望給公司帶來地產園林訂單增量有望給公司帶來地產園林訂單增量 中儲股份是中國誠通旗

78、下以綜合物流、大宗商品供應鏈、金融物流以及物流地產等為主營業務，資產規模達 217 億元，凈資產達 106 億元，年均利潤 10 億以上的大型倉儲物流商。中儲旗下物流園區、物流中心總占地面積約 1000 萬平方米，其中露天堆場約 300萬平方米，庫房約 300 萬平方米，鐵路專用線 57 條，具備公鐵、公水聯運功能。近年來，隨著城市化進程的加快，中儲原處城市邊緣的大部分倉庫目前已處在城市中心或副中心， 土地城市控制性規劃基本調整為商業或商住性質。 由于城市規劃調整、 交通管制、鐵路專用線拆除、倉儲功能退城進郊等多種因素，預計今后十年內，中儲有近 20 家倉庫將因城市規劃調整，需要進行遷建、升級

79、改造或整體開發。這為公司實施現址開發改造及籌建新的物流基地提供了有利的契機，也將可能為誠通凱勝生態提供地產園林業務增量。 4.4.3 國家林業局國家林業局：戰略合作，有望帶來外部增量訂單：戰略合作，有望帶來外部增量訂單 2020 年 03 月 27 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2017 年 6 月 27 日，中國紙業與國家林業局場圃總站正式結成戰略合作伙伴，充分體現了國家林業局對誠通集團一如既往的大力支持和幫助。誠通集團將發揮國有資本運營公司試點的優勢，以中國紙業為主體，扎實推動森林特色小鎮、生態共建、雄安新區生態項目、林業基金、林業新興產業等工作，共同推進生態文明建

80、設。 根據合作協議，雙方將堅持“資源共享、互惠互利、合作共贏、科學發展”的原則，設立“中國森林特色小鎮建設發展基金” ，扶持建設一批森林特色小鎮試點，引領帶動國有林場森林特色小鎮建設，并探索在森林資源培育、國有林場林區基礎設施建設等方面開展多種形式的合作。 中國紙業是中國誠通旗下全資子公司，且是岳陽林紙大股東，中國紙業與國家林業局的長期戰略合作未來有望為誠通凱勝持續帶來外部增量訂單。 5. 混改力度加大激發經營活力，高分紅回報投資人混改力度加大激發經營活力，高分紅回報投資人 加大混改力度加大混改力度， 激發公司經營活力激發公司經營活力。 2018 年公司被國務院國資委納入 “雙百企業” 名單，

81、將在20182020年實施國企改革 “雙百行動” 。 20182019年間公司健全法人治理結構、股權多元化和混合所有制改革、完善市場化經營機制、健全激勵約束機制，加強公司激勵，對管理層進行期權激勵，將職務和業績增長相掛鉤，使用市場化的聘選方式和薪酬體系，以此激活公司管理層經營活力，從而增強公司的市場競爭力。 管理層換血，經營管理有望向上優化。管理層換血，經營管理有望向上優化。為響應國務院國資委要求，二級央企的主要領導人不能兼任下屬央企董事長職位， 2020 年 1 月， 原岳陽林紙董事長黃欣辭去董事長職位，繼續擔任中國紙業董事長及黨委書記。泰格林紙黨委書記、總經理葉蒙加入岳陽林紙董事會，并接任

82、公司董事長職位。新董事長將更多的關注上市公司的業務發展，縮短了公司的決策鏈條。2019 年 6 月，劉雨露辭去公司總經理、董事會董事職位，調任中國紙業副總經理， 由李戰接任公司總經理及第七屆董事會董事。 此外， 2019 年公司原副總經理、董事會秘書李飛調任紅塔仁恒總經理，由易蘭鍇接任。公司另聘任原華新包裝副總經理楊成林為公司副總經理，分管公司運營。 圖表 41：公司管理層變更 職務職務 更換前更換前 管理范圍管理范圍 更換后更換后 管理范圍管理范圍 總經理 劉雨露 公司的生產經營 李戰 公司的生產經營 副總經理 禚昊 岳陽分公司生產經營 禚昊 岳陽分公司生產經營 副總經理、董事會秘書 李飛

83、人力、法務、證券事務 易蘭鍇 公司戰略、證券和資本市場事務 副總經理 李正國 安全環保工作 李正國 安全環保、技術改良工作 財務總監 鐘秋生 公司財務工作 鐘秋生 公司財務工作 副總經理 李戰 公司采購、運營 楊成林 公司運營管理 總法律顧問、人力資源總監 - - 尤昌善 公司改革、激勵、法務工作 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資產結構優化，財務狀況良好。資產結構優化，財務狀況良好。公司 2019 年資產負債率為 46.7%，剔除預收賬款后僅45.3%，低于同行可比公司，當前資本結構較為穩健。20152019 年公司流動比率逐步提升，現金流狀況良好，債務償還能力較強。2018 年公司同銀

84、行簽訂貸款合同由基準利率或上浮改 LPR 利率，公司資本成本出現較大下降，減輕公司財務費用壓力。2019 年國家開發銀行批復公司 15 億元儲備林項目貸款，利率為基準利率下浮 10%，進一步降低公司融資成本。 2020 年 03 月 27 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：公司資產負債率 圖表 43：公司流動比率及經營現金流/帶息負債 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 44：公司資本成本變動 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 高分紅高分紅，增加增加對對股東股東資本資本回報回報。20172019 年公司維持高分紅，20

85、172018 年公司股利支付率分別為 15.3%/10.3%。根據公司 2019 年分紅預案，公司每股派發現金紅利0.047 元， 每股轉增 0.3 股； 合計擬派發現金紅利 6381.35 萬元 （含稅） ， 合計擬轉股 4.07億股。 2019年股利支付率提升至20.4%， 現金分紅占歸屬于普通股股東凈利潤的78.9%。 66.4 63.1 49.1 44.9 46.7 66.2 62.8 48.2 43.8 45.3 01020304050607020152016201720182019資產負債率(%) 剔除預收賬款后的資產負債率(%) 0.000.050.100.150.200.250

86、0.20.40.60.811.21.41.61.820152016201720182019流動比率 經營活動產生的現金流量凈額/帶息債務（右） 13.51 17.62 14.04 4.17 7.65 0246810121416182020152016201720182019WACC（%） WACC（%） 2020 年 03 月 27 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：公司股利支付率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 46：20172019 年公司分紅方案 2019 年年 2018 年年 2017 年年 方案進度 董事會預案 實施 實施 分紅對象 普通股股

87、東 普通股股東 普通股股東 每股股利(稅前) 0.047 0.027 0.038 每股轉增 0.3 - - 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 6. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 造紙業務：根據公司產能規劃，我們假設 2020 年暫無新增產能，20212022 年逐步釋放 70 萬噸新增產能。根據原材料價格變動，我們假設 2020 年造紙業務毛利率小幅提升至 21.4%，20212022 年毛利率回落至 20.4%/20.0%。 園林業務：根據公司園林子公司誠通凱勝的接單情況，我們假設園林業務 20202022年收入增速分別為 50%/40%/30%?？紤]到園林業務逐步發展成熟，我們假

88、設毛利率逐步上升，20202022 年分別為 24%/26%/28%。 費用率：假設公司 20202022 年費用率持平 2019 年。 根據假設公司 20202022 年實現收入 76.93/110.22/146.07 億元，同比增長8.3%/43.3%/32.5% ； 實 現 歸 母 凈 利 潤5.00/6.46/7.83億 元 ， 同 比 增 長59.5%/29.4%/21.1%。 圖表 47：岳陽林紙盈利拆分（單位：百萬元） 一、文化紙一、文化紙 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 3749.33 4470.63 4519.48 4503.

89、21 4659.72 7269.16 10079.90 yoy 19.2% 1.1% -0.4% 3.5% 56.0% 38.7% 成本 3084.07 3364.41 3593.73 3604.18 3661.40 5787.34 8064.19 yoy 9.1% 6.8% 0.3% 1.6% 58.1% 39.3% 毛利率 17.7% 24.7% 20.5% 20.0% 21.4% 20.4% 20.0% 15.27% 10.31% 20.4% 0%5%10%15%20%25%201720182019股利支付率 2020 年 03 月 27 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

90、聲明 二、包裝紙二、包裝紙 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 87.92 296.29 717.79 877.32 882.17 890.99 899.90 yoy 237.0% 142.3% 22.2% 0.6% 1.0% 1.0% 成本 98.04 265.3 629.04 783.09 784.99 791.97 799.03 yoy 170.6% 137.1% 24.5% 0.2% 0.9% 0.9% 毛利率 -11.5% 10.5% 12.4% 10.7% 11.0% 11.1% 11.2% 三、市政園林三、市政園林 2016 2017

91、 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 635.72 907.59 987.71 1481.57 2074.19 2696.45 yoy 42.8% 8.8% 50% 40% 30% 成本 435.5 676.36 789.06 1125.99 1534.90 1941.44 yoy 55.3% 16.7% 42.7% 36.3% 26.5% 毛利率 31.5% 25.5% 20.1% 24% 26% 28% 四、其他四、其他 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 961.32 741.14 868.08 737.70 669

92、.42 787.23 930.91 yoy -22.9% 17.1% -15.0% -9.3% 17.6% 18.3% 成本 810.78 612.05 655.82 585.88 498.65 586.25 692.44 yoy -24.5% 7.2% -10.7% -14.9% 17.6% 18.1% 毛利率 15.7% 17.4% 24.5% 20.6% 25.5% 25.5% 25.6% 匯總匯總 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 4798.57 6143.78 7012.94 7105.94 7692.87 11021.57 14607

93、.16 yoy 28.0% 14.1% 1.3% 8.3% 43.3% 32.5% 成本 3992.89 4677.26 5554.95 5762.21 6071.02 8700.46 11497.10 yoy 17.1% 18.8% 3.7% 5.4% 43.3% 32.1% 毛利潤 805.68 1466.52 1457.99 1343.73 1621.84 2321.10 3110.06 毛利率 16.8% 23.9% 20.8% 18.9% 21.1% 21.1% 21.3% 歸母凈利 28.23 347.74 365.86 313.24 499.61 646.37 782.83 yo

94、y 1131.8% 5.2% -14.4% 59.5% 29.4% 21.1% 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司當前估值處于歷史低位公司當前估值處于歷史低位，安全邊際較高安全邊際較高。公司當前 PB 估值 0.76X，歷史平均 PB 估值為 1.19X，歷史最低估值 0.52X，當前估值處于低位，安全邊際較為充足。從行業可比公司來看，行業平均 PB 估值 1.25X，公司估值遠低于行業平均，處于較低水平。公司園林業務 2020 年有望放量，因此 PE 估值高于造紙企業。 2020 年 03 月 27 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：公司 PB 估值 資

95、料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 49：可比公司估值 公司代碼 公司名稱 總市值 （億元） 凈利潤（億元）凈利潤（億元） PE PB 2020E 2021E 2020E 2021E 002078.SZ 太陽紙業 235.85 24.69 29.55 9.6 8.0 1.72 000488.SZ 晨鳴紙業 106.34 22.81 27.53 4.7 3.9 0.78 行業平均 7.1 5.9 1.25 600963.SH 岳陽林紙 63.18 5.00 6.46 12.5 9.7 0.76 資料來源：Wind，國盛證券研究所（太陽、晨鳴凈利潤為國盛證券研究所預測值，數據截止日期 2020

96、/3/26） 文化紙龍頭跟隨行業復蘇，園林業務擴張助力，首次覆蓋給予“買入”評級。文化紙龍頭跟隨行業復蘇，園林業務擴張助力，首次覆蓋給予“買入”評級。我們預計公 司20202022年 實 現 歸 母 凈 利 潤5.00/6.46/7.83億 元 ， 同 比 增 長59.5%/29.4%/21.1%，對應 PE 估值 12.5X/9.7X/8.0X。 風險提示風險提示 疫情持續蔓延疫情持續蔓延。疫情持續蔓延將影響文化紙需求，對公司主營業務造成較大負面影響。 國內需求恢復不及預期國內需求恢復不及預期。國內需求恢復較差將導致文化紙銷售量及價格下行，影響公司盈利。 原材料價格波動原材料價格波動。公司造

97、紙主業盈利水平受原材料木漿價格波動影響較大，若木漿價格大幅上升將侵蝕公司利潤， 行業政策風險行業政策風險。公司園林業務的開展與國家政策息息相關，若政策出現較大變動將影響公司園林業務訂單。 應收賬款風險應收賬款風險。存在應收賬款無法收回風險。 信用環境收緊風險信用環境收緊風險。 國內信用環境收緊將影響園林業務融資成本， 對公司主業造成影響。 0.00.51.01.52.02.53.02010-01-042011-04-202012-07-272013-11-142015-02-252016-05-312017-09-062018-12-17PB歷史平均PB=1.19X 2020 年 03 月 2

98、7 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持

99、在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭

100、取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。

101、投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期

102、基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38934111 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：