1、證券研究報告行業深度報告保險 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/38 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 保險行業深度報告 保險行業保險行業 2024 年年報回顧與展望：資負年年報回顧與展望：資負共振共振驅動業績高增驅動業績高增，假設調整壓實估值基礎假設調整壓實估值基礎 2025 年年 04 月月 01 日日 證券分析師證券分析師 孫婷孫婷 執業證書：S0600524120001 證券分析師證券分析師 曹錕曹錕 執業證書：S0600524120004 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 保險行業 1-2 月月報：壽險累計保費同比下滑，應更關注業務結構改善趨勢 20

2、25-04-01 他山之石可攻玉低利率下保險業的困境與出路系列報告（二）2025-03-07 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 歸母凈利潤大幅增長，分紅回報穩中向好歸母凈利潤大幅增長，分紅回報穩中向好。1）受投資回暖帶動，上市險企 2024 年歸母凈利潤合計增長超 80%，其中新華、國壽分別增長 201%、132%，領先同業，主要是由于其股票投資規模/比例較高，且大部分劃分為 FVTPL。2）凈利潤增長和 FVOCI 債券浮盈增加帶動上市險企歸母凈資產較年初增長 6%。3）上市險企每股股息普遍提升，分紅率雖有下降，主要因為險企利潤波動大，股息增速需適

3、當平滑。當前 AH 險企股息率處于高位。其中新華分紅率同比持平，股息增長 198%，顯著超出預期。壽險：價值率提升驅動壽險：價值率提升驅動 NBV 高增長，精算假設調整壓實高增長，精算假設調整壓實 EV 結果。結果。1）保費：保費：受銀保渠道“報行合一”、2023 年高基數等因素影響，上市險企新單保費增速短期承壓，新單期繳表現相對穩定，險種結構中傳統險占比繼續提升。2）渠道：個險隊伍轉型成果繼續釋放。）渠道：個險隊伍轉型成果繼續釋放。上市險企人力合計較年初 2.8%，較年中+0.6%，其中平安較年初增長 4.6%。人力規模企穩的同時，人均產能繼續提升。銀保渠道價值貢獻繼續提升。銀保渠道價值貢獻

4、繼續提升。受“報行合一”影響，銀保躉交業務顯著縮量，新單增速表現欠佳，但費用率下降、業務結構改善帶來價值率顯著提升。上市險企銀保 NBV 占比平均為30.3%，同比提升 10.1pct。3）EV/NBV：可比口徑下實現高增長?？杀瓤趶较聦崿F高增長。2024年上市險企投資回報假設由 4.5%下調至 4%，風險貼現率同步下調，進一步壓實評估結果。上市險企 EV 合計較年初增長 5.5%，其中國壽增速達 11.2%，處于領先水平。NBV 在高基數基礎上延續快速增長，可比口徑下合計增速超過 40%，其中人保壽險（114%）、太平（94%）、陽光（88%）增速領先，平安、國壽增速落后，但也取得 20%以

5、上增長。NBV margin 顯著提升是驅動 NBV 增長的主因，上市險企價值率可比口徑下平均提升 8.4pct，我們認為主要受預定利率下調、銀保渠道報行合一后費用率下降和業務結構優化等因素影響。4）伴隨各險企加強負債久期管理、優化負債成本，2024 年 NBV 對投資收益率敏感性明顯降低。財險：保費收入穩健增長，財險：保費收入穩健增長，大災影響綜合成本率表現大災影響綜合成本率表現。1）保費：）保費：整體保整體保持穩健增長，非車險占比繼續提升持穩健增長，非車險占比繼續提升。人保、平安、太保保費分別同比+4.3%、+6.5%、+6.8%，合計市占率下降 0.7pct。上市險企非車險保費占比平均提

6、升 1.3pct，主要是意健險等業務增長較快。2）綜合成本率：大）綜合成本率：大災推高綜合成本率，但絕對水平依然良好。災推高綜合成本率，但絕對水平依然良好。上市險企綜合成本率平均值為 98.4%，全部實現承保盈利。綜合成本率平均提升 0.3pct，主要受大災等因素影響。平安保證保險業務大幅減虧，綜合成本率下降 2.3pct。投資：投資：債券占比繼續提升，總、綜合投資收益率顯著提高債券占比繼續提升，總、綜合投資收益率顯著提高。1）投資資產投資資產規模高增長，規模高增長，A 股五家險企合計同比增長股五家險企合計同比增長 21%。2）股市反彈帶動投資股市反彈帶動投資收益率提升收益率提升。上市險企凈投

7、資收益率平均同比下降 0.2pct，主要是受利率下行影響，而總、綜合投資收益率分別平均同比提升 2.3pct、3.4pct，主要是受股市反彈帶動，其中綜合投資收益率也受益于債券牛市。3）繼續增配債券投資，繼續增配債券投資，FVOCI 股票占比提升。股票占比提升。上市險企年末債券平均占比為 58.5%，較年初+5.2pct。整體上增配股票而減配基金，并且普遍增加股票 FVOCI 配置，占股票投資比重平均較年初+10.8pct 至 33.7%。負債端、資產端均有改善機會，低估值負債端、資產端均有改善機會，低估值+低持倉，攻守兼備。低持倉，攻守兼備。1）我們認為市場儲蓄需求依然旺盛，同時在監管持續引

8、導和險企主動性轉型下，負債成本有望逐步下降，利差損壓力將有所緩解。2）近期十年期國債收益率回升至 1.81%左右，我們預計，未來伴隨國內經濟復蘇，長端利率若繼續修復上行，則保險公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。3）當前公募基金對保險股持倉仍處于低位，估值對負面因素反應較為充分。2025 年 3 月 31 日保險板塊估值 0.52-0.77 倍 2025E P/EV，處于歷史低位，行業維持“增持”評級。風險提示：風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單增長不及預期。-12%-5%2%9%16%23%30%37%44%51%2024/4/12024/7/312024/11/29202

9、5/3/30保險滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/38 內容目錄內容目錄 1.歸母凈利潤大幅增長，分紅回報穩中向好歸母凈利潤大幅增長，分紅回報穩中向好.5 1.1.凈利潤：受投資改善帶動，上市險企歸母凈利潤同比增長超 80%.5 1.2.營運利潤：平安、太保歸母營運利潤可比口徑分別+9.1%、+2.5%.6 1.3.凈資產：利潤增長與 OCI 債券浮盈推動歸母凈資產較年初增長 6%.7 1.4.分紅：股息回報穩中有升，新華表現大超預期.8 2.壽險：價值率提升驅動壽險：價值率提升驅動 NBV 高增長高增

10、長.9 2.1.保費：投資改善帶動上市險企歸母凈利潤同比增長超 80%.9 2.1.1.新單增速明顯放緩，主要受高基數、報行合一等因素影響.9 2.1.2.傳統險占比繼續提升，未來將向分紅險轉型.11 2.2.渠道：個險隊伍質態繼續改善，銀保業務貢獻顯著提升.12 2.2.1.個險：人力規模企穩態勢繼續鞏固，人均產能持續提升.12 2.2.2.銀保：報行合一提升業務質量，價值貢獻繼續提升.14 2.3.EV&NBV：精算假設再調整，可比口徑下 NBV 普遍高增長.15 2.3.1.精算假設再次調整，進一步壓實評估結果可靠性.15 2.3.2.EV：投資偏差產生正面貢獻，假設調整后 EV 仍穩健

11、增長.17 2.3.3.NBV：高基數基礎上延續快速增長，價值率提升是主因.18 2.3.4.假設敏感性：NBV 對投資收益率敏感性有所下降.20 2.4.合同服務邊際：整體較年初略有下滑.21 3.財險：保費收入穩健增長，大災影響綜合成本率表現財險：保費收入穩健增長，大災影響綜合成本率表現.22 3.1.保費：整體保持穩健增長，非車險占比繼續提升.22 3.2.綜合成本率：大災推高綜合成本率，但絕對水平依然良好.25 4.投資：債券占比繼續提升，總、綜合投資收益率顯著提高投資：債券占比繼續提升，總、綜合投資收益率顯著提高.27 4.1.投資資產規模普遍高增長.27 4.2.凈投資收益率同比下

12、滑，股債雙牛帶動總、綜合投資收益率提升.28 4.2.1.市場環境：2024 年國內股市大幅反彈，利率快速下行.28 4.2.2.收益表現：凈投資收益率下降，而總、綜合投資收益率顯著提升.29 4.3.繼續增配債券投資，FVOCI 股票占比提升，非標及地產持續收縮.31 5.投資建議：關注利率上行中的保險股投資機會投資建議：關注利率上行中的保險股投資機會.35 6.風險提示風險提示.37 wUiUqQpQzRwPnQpR6MbP8OtRrRmOrMeRrRnRfQqQtRbRoOvMuOrNsMwMoMsR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證

13、券研究所東吳證券研究所 3/38 圖表目錄圖表目錄 圖 1：上市險企 2024 年 ROE 普遍提升.6 圖 2：中國平安歸母營運利潤形成及變動結構.7 圖 3：2024 年上市險企分股股息普遍提升（元）.8 圖 4：上市險企 2024 年分紅比例大多有所下調.9 圖 5：上市險企最新股息率情況（以 3 月 28 日收盤價計算）.9 圖 6：2024 年上市險企新單保費增速情況.10 圖 7：2024 年新單保費增速由高點回落.10 圖 8：2024 年三季度是上市險企新單期交保費增速高峰.10 圖 9：上市險企總保費收入中傳統險占比持續提升.11 圖 10：上市險企代理人規模已經逐步企穩（萬

14、人）.12 圖 11：2024 年上市險企代理人規模同比小幅減少.12 圖 12：2024 年上市險企代理人隊伍質效繼續改善.13 圖 13：上市險企個險人均月均新單保費歷史走勢（元）.14 圖 14：上市險企個險人均月均 NBV 歷史走勢（元）.14 圖 15：上市險企 2024 年個險及銀保新單保費增速.14 圖 16：上市險企 2024 年個險及銀保新單期交保費增速.14 圖 17：2024 年上市險企銀保渠道 NBV 占比進一步提升.15 圖 18：2024 年大部分險企 EV 較年初仍實現穩健增長.18 圖 19：2024 年上市險企 NBV 非可比口徑下延續增長態勢.19 圖 20

15、：中國平安 2024 年分季度 NBV 增速.19 圖 21：中國太保 2024 年分季度 NBV 增速.19 圖 22：2024 年上市險企 NBV margin 同比提升.20 圖 23：上市險企 VIF 對投資收益率敏感性繼續提升.20 圖 24：上市險企 NBV 對投資收益率敏感性普遍下降.20 圖 25：2024 年上市險企壽險合同服務邊際余額規模及增速.21 圖 26：2024 年上市險企財險保費穩健增長.22 圖 27：2024 年“老三家”市場份額有所下降.22 圖 28：2024 年上市險企車險及非車險增速對比.23 圖 29：2024 年上市險企非車險保費占比繼續提升.23

16、 圖 30：2024 年上市險企財險綜合成本率整體同比抬升.25 圖 31：上市險企財險綜合賠付率走勢.26 圖 32：上市險企財險綜合費用率走勢.26 圖 33：2024 年上市險企投資資產規模普遍高增長.28 圖 34：2024 年 Q3 末股市迎來大幅反彈.28 圖 35：2024 年十年期國債收益率持續下行（%）.29 圖 36：2024 年上市險企凈投資收益率同比下降.29 圖 37：2024 年上市險企財險總投資收益率顯著提升.30 圖 38：2024 年上市險企總投資收益大幅增長.30 圖 39：2024 年上市險企公允價值變動損益貢獻明顯.30 圖 40：2024 年上市險企投

17、資收益率指標情況.31 圖 41：2023-2024 年上市險企投資資產配置結構.32 圖 42：上市險企債券投資會計分類情況.32 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/38 圖 43：傳統型保險預定利率與 5 年定期存款和 10 年期國債收益率走勢對比.36 圖 44：2025 年以來長端利率企穩回升.36 表 1：上市險企歸母凈利潤普遍大幅增長.5 表 2：大部分上市險企歸母凈資產較年初穩健增長.7 表 3：2024 年上市險企保費收入前五大保險產品情況.11 表 4：2024 年上市險企代理人隊伍人均產能普遍提

18、升.13 表 5：中國平安分渠道 NBV 及 NBV margin 情況.15 表 6：上市險企 EV 精算假設調整情況.16 表 7：上市險企歸母營運利潤受假設調整影響情況.16 表 8：上市險企 EV 受假設調整影響情況.16 表 9：上市險企 NBV 受假設調整影響情況.17 表 10：上市險企 NBV margin 受假設調整影響情況.17 表 11：2024 年上市險企 EV 變動結構.18 表 12：中國平安近三年合同服務邊際變動結構.21 表 13：人保財險主要險種保費增速及結構.23 表 14：平安財險主要險種保費增速及結構.23 表 15：太保財險主要險種保費增速及結構.24

19、 表 16：太平財險主要險種保費增速及結構.24 表 17：陽光財險主要險種保費增速及結構.24 表 18：眾安在線主要業務生態保費增速及結構.25 表 19：人保財險主要險種綜合成本率情況.26 表 20：平安財險主要險種綜合成本率情況.26 表 21：太保財險主要險種綜合成本率情況.27 表 22：陽光財險主要險種綜合成本率情況.27 表 23：眾安在線主要業務生態綜合成本率情況.27 表 24：2024 年上市險企股票+基金投資規模與占比情況.33 表 25：2024 年上市險企普遍增加 FVOCI 股票投資.33 表 26：中國平安 2024 年非標投資行業及收益率分布.34 表 27

20、：中國太保 2024 年非標投資行業及收益率分布.35 表 28：上市保險公司估值及盈利預測.37 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/38 1.歸母凈利潤大幅增長，分紅回報歸母凈利潤大幅增長，分紅回報穩中向好穩中向好 1.1.凈利潤：凈利潤：受投資改善帶動，受投資改善帶動，上市險企歸母凈利潤同比增長超上市險企歸母凈利潤同比增長超 80%2024 年受投資收益提升帶動，上市險企歸母凈利潤普遍大幅提升，多家公司創歷年受投資收益提升帶動，上市險企歸母凈利潤普遍大幅提升，多家公司創歷史新高。史新高。2024 年 AH 主要

21、上市險企（不含友邦保險）合計歸母凈利潤 3613 億元，同比增長 80.5%。A 股五家合計 3476 億元，同比增長 82.4%，Q4 單季凈利潤整體翻倍。其中，新華保險、中國人壽全年歸母凈利潤同比增速分別為 201.1%和 131.6%，顯著領先同業，我們認為主要是由于兩家公司股票投資規?；虮壤^高，且大部分劃分為 FVTPL（以公允價值計量且其變動記入當期損益的金融資產），股市反彈背景下股票投資浮盈對利潤貢獻更顯著。從 Q4 單季看，絕大部分險企凈利潤明顯提升，也與 2023 年同期基數不高有關，而中國人壽單季同比下滑，我們預計主要是由于利率下行導致部分 VFA 計量保單轉虧損所致，因為

22、不同公司采用的計量基礎不同，所以對利率敏感性也存在差異。表表1：上市險企歸母凈利潤上市險企歸母凈利潤普遍大幅增長普遍大幅增長 單位：億元單位：億元 前三季度前三季度 全年全年 四季度單季四季度單季 2023 2024 同比同比 2023 2024 同比同比 2023 2024 同比同比 中國人壽 355.4 1045.2 194.1%461.8 1069.4 131.6%106.4 24.1 -77.3%中國平安 875.8 1191.8 36.1%856.7 1266.1 47.8%-19.1 74.3 扭虧為盈 中國太保 231.5 383.1 65.5%272.6 449.6 64.9%

23、41.1 66.5 61.9%新華保險 95.4 206.8 116.7%87.1 262.3 201.1%-8.3 55.5 扭虧為盈 中國人保 205.0 363.3 77.2%227.7 428.7 88.2%22.7 65.4 188.0%A 股合計股合計 1763.1 3190.3 80.9%1905.9 3476.0 82.4%142.8 285.7 100.1%上半年上半年 全年全年 下半年下半年 2023 2024 同比同比 2023 2024 同比同比 2023 2024 同比同比 中國太平 46.3 54.7 18.3%55.7 76.8 37.9%9.5 22.1 133

24、.4%陽光保險 29.0 31.4 8.6%37.4 54.5 45.8%8.4 23.1 173.5%友邦保險（美元）22.5 33.1 47.3%37.6 68.4 81.6%15.1 35.2 132.6%眾安在線 2.2 0.6 -75.0%2.9 6.0 105.4%0.7 5.5 657.1%總總計（除友邦）計（除友邦）-2001.9 3613.4 80.5%-數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：1）中國人壽 2023 年數據為可比口徑（追溯 I9），眾安在線 2023 年歸母凈利潤采用調整后口徑（剔除眾安國際由子公司轉為聯營企業對報表的一次性影響 37.84 億元）。請務

25、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/38 圖圖1：上市險企上市險企 2024 年年 ROE 普遍提升普遍提升 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：1）眾安在線 2023 年 ROE 為未調整口徑，2）友邦保險采用股東分配權益營運回報率 1.2.營運利潤：營運利潤：平安平安、太保歸母、太保歸母營運營運利潤可比口徑分別利潤可比口徑分別+9.1%、+2.5%相比于凈利潤，營運利潤剔除了短期投資波動和管理層認為不屬于日常營運收支的一次性重大項目及其他，可以更好地評估壽險公司經營業績表現，其穩定性也更強。目前中國平安和中國太保

26、披露了營運利潤指標。2024 年上市險企營運利潤也受到長期投資回報精算假設由 4.5%下調至 4%的影響，導致營運利潤評估結果下降。中國平安、中國太保 2024 年歸母營運利潤分別為 1219 億元、344 億元，可比口徑下分別同比+9.1%、+2.5%，壽險業務營運利潤分別同比-1.9%、+6.1%。保險公司稅前營運利潤保險公司稅前營運利潤=合同服務邊際攤銷合同服務邊際攤銷+非金融風險調整變動非金融風險調整變動+營運偏差及其營運偏差及其他他+投資服務業績，其中合同服務邊際攤銷是保險公司利潤的重要來源。投資服務業績，其中合同服務邊際攤銷是保險公司利潤的重要來源。以中國平安為例，2024 年平安

27、壽險及健康險業務合同服務邊際攤銷 711 億元，同比-4.9%，攤銷比例為 8.9%，我們預計主要是受保單脫退差異、非經濟假設調整和利率下行等因素影響，合同服務邊際攤銷基礎減少所致。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201620172018201920202021202220232024中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平友邦保險陽光保險眾安在線 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/38 圖圖2：中國平安歸母營運利潤形成及變動結構中國平安歸

28、母營運利潤形成及變動結構 數據來源：中國平安業績材料，東吳證券研究所 1.3.凈資產：凈資產：利潤增長利潤增長與與 OCI 債券浮盈債券浮盈推動歸母凈資產較年初增長推動歸母凈資產較年初增長 6%受凈利潤顯著增長受凈利潤顯著增長以及利率下行以及利率下行 OCI 債券浮盈增加債券浮盈增加推推動，大部分上市險企歸母凈動，大部分上市險企歸母凈資產資產較年初穩健增長。較年初穩健增長。2024 年 AH 主要上市險企（不含中國太平、友邦保險）合計歸母凈資產 21777 億元，較年初增長 6.0%。A 股五家合計 20947 億元，較年初增長 6.2%，較 Q3 末下滑 0.6%。其中，新華保險歸母凈資產較

29、年初下滑 8.4%，主要是由于資產負債會計政策匹配未能有效對沖利率下行的影響，但是通過積極調整較 Q3 末已經恢復正增長；中國人壽 Q4 歸母凈資產出現下滑，預計主要利率下行準備金多提的影響，與前文提及的模型計量差異有關。表表2：大部分上市險企歸母凈資產較年初穩健增長大部分上市險企歸母凈資產較年初穩健增長 單位：億元單位：億元 2023 2024Q3 較年初較年初 2024 較年初較年初 較較 Q3 末末 中國人壽 4771 5667 18.8%5097 6.8%-10.1%中國平安 8990 9079 1.0%9286 3.3%2.3%中國太保 2496 2733 9.5%2914 16.8

30、%6.6%新華保險 1051 910-13.4%962-8.4%5.7%中國人保 2424 2677 10.4%2687 10.9%0.4%A 股合計股合計 19731 21067 6.8%20947 6.2%-0.6%2023 2024H1 較年初較年初 2024 較年初較年初 較年中較年中 中國太平（港元）790 787-0.4%711-10.0%-9.6%陽光保險 604 602-0.4%621 2.7%3.1%友邦保險（美元）411 394-4.2%405-1.5%2.9%眾安在線 201 202 0.8%209 4.2%3.4%總總計（除計（除太平、太平、友邦）友邦）20536 -2

31、1777 6.0%-數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：中國人壽 2023 年數據為可比口徑（追溯 I9）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/38 1.4.分紅：分紅：股息回報股息回報穩中有升，穩中有升，新華表現大超預期新華表現大超預期 由于凈利潤增長，上市險企每股股息普遍提升，其中新華由于凈利潤增長，上市險企每股股息普遍提升，其中新華增幅增幅顯著超預期顯著超預期。2024 年上市險企分紅回報普遍增長，中國平安、中國太保、陽光保險和友邦保險每股股息增幅集中于 5%-10%區間，中國人保和中國太平增幅超過 15

32、%，中國人壽同比增長 51%，而新華保險則同比提升 198%，顯著超出預期。圖圖3：2024 年上市險企分股股息年上市險企分股股息普遍提升普遍提升（元）（元）數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：中國太平與友邦保險為港元，其他公司均為人民幣 2024 年上市險企分紅率略有年上市險企分紅率略有調整調整，主要著眼壽險長期經營，主要著眼壽險長期經營。2024 年上市險企以歸母凈利潤計算的分紅率平均為 25.7%，同比下降 14.1pct，各公司均有所下調。我們認為，上市險企調整分紅率主要是由于：1）2023 年在凈利潤大幅下滑背景下，各公司為保持穩定的股息回報已經提升分紅比例至較高水平，因此

33、2024 年略下調后仍為歷史合理區間。2）壽險公司在新會計準則下短期利潤波動較大，分紅比例要考慮長期經營，而不能與短期利潤增幅保持完全一致。較為特別的是，中國平安分紅以歸母營運利潤為基礎，以此計算的 2024 年分紅比例為 37.9%，在高基數基礎上同比再次提升 0.6pct，繼續高于之前平均水平（30%上下）。新華保險分紅比例 30%，在凈利潤超高增長的前提下維持分紅率基本持平，是股息增速超預期的主因，反映出公司對股東回報的重視，最新股息率已經突破 9%。0.432.431.020.850.160.301.610.180.652.551.082.530.180.351.750.190.000

34、.501.001.502.002.503.00中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平友邦保險陽光保險202220232024+51%+5%+6%198%15%17%9%6%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/38 圖圖4：上市險企上市險企 2024 年年分紅比例大多有所下調分紅比例大多有所下調 數據來源：上市公司財報，東吳證券研究所 圖圖5：上市險企上市險企最新股息率情況（以最新股息率情況（以 3 月月 28 日收盤價計算）日收盤價計算）數據來源：wind，東吳證券研究所 注：以港幣：人民幣中間價 0.92

35、27：1 進行折算 2.壽險：價值率提升驅動壽險：價值率提升驅動 NBV 高增長高增長 2.1.保費：投資改善帶動上市險企歸母凈利潤同比增長超保費：投資改善帶動上市險企歸母凈利潤同比增長超 80%2.1.1.新單增速明顯放緩，主要受高基數、報行合一等因素影響新單增速明顯放緩，主要受高基數、報行合一等因素影響 2024 年上市險企新單保費增速整體承壓，預計主要受到高基數和報行合一等因素年上市險企新單保費增速整體承壓，預計主要受到高基數和報行合一等因素影響。影響。1）上市險企中大部分公司 2024 年新單保費處于下滑趨勢，其中友邦保險（+12.5%）、中國平安（+3.6%）和中國人壽（+1.6%）

36、實現正增長，而人保壽險（-8.3%）降幅最大。我們認為，2024 年新單增速承壓，一方面是由于 2023 年經歷了預定利率下調“炒?！?.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%201920202021202220232024中國人壽中國平安（歸母凈利潤）中國平安（歸母營運利潤）中國太保新華保險中國人保中國太平陽光保險1.7%4.9%3.4%4.9%2.6%4.6%5.9%4.7%9.1%4.8%3.2%3.2%6.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平友邦

37、保險陽光保險A股股息率H股股息率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/38 的銷售高峰，基數壓力較大，另一方面是因為銀保渠道“報行合一”實施導致的躉交業務短期下滑。2）新單期交保費增速表現明顯好于新單整體，除中國太平（-2.9%）外均取得正增長，其中新華保險（+15.6%）、陽光保險（+12.6%）和中國太保（+12.5%）增速較快，中國人壽和中國平安也實現穩健增長。圖圖6：2024 年上市險企新單保費增速情況年上市險企新單保費增速情況 圖圖7：2024 年新單保費增速由高點回落年新單保費增速由高點回落 數據來源：

38、上市險企財報，東吳證券研究所 注：1）中國平安、中國太保為規模保費口徑；2）中國太平幣種為港幣；3）友邦保險為年化新保費口徑，幣種為美元。數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：1）中國平安、中國太保為規模保費口徑；2）中國太平幣種為港幣；3）友邦保險為年化新保費口徑，幣種為美元。分季度來看，分季度來看，Q3 是上市險企新單期繳保費增速的全年高峰。是上市險企新單期繳保費增速的全年高峰。1）由于開門紅預收暫停、銀?！皥笮泻弦弧毕萝O交業務縮量等因素影響，2024Q1 上市險企新單與新單期交保費增速表現欠佳。2）進入 Q2，面臨 2023 年同期高基數壓力，各公司普遍出現新單期交保費下滑情況。3

39、）而隨著 8-9 月預定利率再次下調前的銷售高峰，以及 2023 年同期產品停售后的真空期低基數，上市險企新單期交保費增速迎來全年高峰。4）10 月起保險產品預定利率全線下調，疊加各公司籌備開門紅、加大力度轉型分紅險，保費增速明顯回落。圖圖8：2024 年三季度是上市險企新單期年三季度是上市險企新單期交交保費增速高峰保費增速高峰 數據來源：上市險企財報及保費收入公告，東吳證券研究所 1.6%3.6%-4.8%-4.6%-8.3%-2.8%12.5%-7.9%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0500001000001500002000002500002023（百萬元，左

40、軸）2024（百萬元，左軸）同比增速（%，右軸）-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%201920202021202220232024中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險中國太平陽光保險友邦保險-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%Q1Q2Q3Q4國壽（新單首年期交）平安（個人業務新單）太保（個險新單期繳）新華（個險新單期繳）人保（長險新單期繳）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/38 2.1.2.傳統險

41、占比繼續提升，傳統險占比繼續提升，未來將向分紅險轉型未來將向分紅險轉型 從產品結構上看，從產品結構上看，2024 年上市險企年上市險企總總保費中傳統險占比繼續提升。保費中傳統險占比繼續提升。2023 年以來，以增額終身壽為代表的傳統型儲蓄險始終是壽險市場主力產品，2024 年上市險企總保費中傳統險占比已經達到 59.2%（部分險企將健康險等統計入傳統險，可能會導致比例高于實際），同比提升 5.4pct，較 2022 年提前 16.2pct。從上市險企保費收入前五大產品形態可以看出，傳統型增額終身壽險占據多席，但是該產品負債成本剛性、負債久期長，在利率下行環境下對險企可能造成利差損壓力，未來產品

42、導向將轉向以分紅險為代表的浮動收益型產品。圖圖9：上市險企總保費收入中傳統險占比持續提升上市險企總保費收入中傳統險占比持續提升 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：1）不同公司險種分類存在一定差異，如中國太保對健康險和意外險不單獨披露等。2）中國平安與中國太保為規模保費，其他公司為原保費口徑。表表3：2024 年上市險企保費收入前五大保險產品情況年上市險企保費收入前五大保險產品情況 排序排序 中國人壽中國人壽 中國平安中國平安 中國太保中國太保 險種險種 類型類型 主渠道主渠道 占比占比 險種險種 類型類型 主渠道主渠道 占比占比 險種險種 類型類型 主渠道主渠道 占比占比 第一 兩全

43、險 傳統 個險 5.6%終身壽 傳統 個險 5.7%終身壽 傳統 個險 6.8%第二 兩全險 傳統 個險 5.5%終身壽 傳統 個險 4.5%終身壽 傳統 個險 5.5%第三 兩全險 傳統 個險 5.1%終身壽 傳統 個險 3.2%終身壽 分紅 個險 4.7%第四 年金險 傳統 個險 5.0%年金 傳統 個險 2.7%終身壽 傳統 個險 3.7%第五 大病團體醫療 傳統 其他 4.6%年金 傳統 個險/銀保 2.6%終身壽 傳統 銀保 3.1%合計-25.8%-18.7%-23.8%排序排序 新華保險新華保險 人保壽險人保壽險 陽光保險陽光保險 險種險種 類型類型 主渠道主渠道 占比占比 險種

44、險種 類型類型 主渠道主渠道 占比占比 險種險種 類型類型 主渠道主渠道 占比占比 第一 終身壽 傳統 銀保 6.2%兩全險 分紅 個險/銀保 11.1%終身壽 傳統 銀保 32.1%第二 終身壽 傳統 銀保 5.0%兩全險 分紅 銀保 10.8%終身壽 傳統 銀保 10.0%第三 終身壽 傳統 個險 4.3%終身壽 傳統 個險/銀保 10.5%終身壽 傳統 個險 5.9%第四 終身壽 傳統 個險 4.2%終身壽 傳統 個險/9.2%終身壽 傳統 個險 3.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022 2023 2024 2022 2023 2024 2022

45、 2023 2024 2022 2023 2024 2022 2023 2024 2022 2023 2024中國平安中國太保新華保險人保壽險中國太平陽光保險傳統壽險分紅險萬能險投連險長期健康險短期險（意外險等）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/38 銀保 第五 終身壽 傳統 銀保 3.5%養老年金 分紅 個險 4.6%終身壽 傳統 銀保 3.8%合計-23.3%-46.1%-55.7%數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：中國太保數據為規模保費口徑，其他公司均為原保費口徑 2.2.渠道：渠道：個險隊伍質態

46、繼續改善，銀保業務貢獻顯著提升個險隊伍質態繼續改善，銀保業務貢獻顯著提升 2.2.1.個險：人力規模企穩態勢繼續鞏固，人均產能持續提升個險：人力規模企穩態勢繼續鞏固，人均產能持續提升 2024 年年上市險企上市險企人力規模人力規模同比小幅下滑，企穩態勢進一步穩固同比小幅下滑，企穩態勢進一步穩固。2023 年上市險企人力合計約 166 萬人，較年初減少 2.8%，但較年中增長 0.6%。1）從期末人力數據看，中國平安較年初增長 4.6%，是上市險企中唯一實現正增長的，而新華保險則較年初下滑12.0%，降幅最大。但各公司人力已逐步企穩，中國平安、中國太保、人保壽險均實現較年中正增長，其他公司降幅也

47、已經明顯收窄。2）從月均人力看，中國太保、陽光保險全年分別同比減少 12.4%、2.8%，較上半年分別+0.5%和-0.8%，整體上也呈現出企穩態勢。圖圖10：上市險企代理人規模已經逐步企穩上市險企代理人規模已經逐步企穩（萬人）（萬人）圖圖11：2024 年上市險企代理人規模年上市險企代理人規模同比同比小幅減少小幅減少 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：陽光保險數據為月均人力，其他公司為期末人力 代理人代理人渠道渠道轉型轉型效果繼續釋放效果繼續釋放，隊伍結構隊伍結構與與質態持續改善質態持續改善。1）中國人壽）中國人壽：個險“6+1”關鍵舉措全面

48、推進，新型營銷模式布局“種子計劃”已在 24 個城市啟動試點。人力隊伍結構優化，優增新人數量同比增長 29.4%，績優人力規模和占比逐步提升。人均產能穩步提高，月人均首年期交保費同比增長 15%。2）中國平安）中國平安：圍繞代理人“做優晉優增優留優”發展周期，提升優質新人留存，新增人力中大專及以上學歷占比提升 0.5pct。通過構建客戶服務場景、拓寬“產品+服務”權益等舉措，驅動隊伍產能增長，人均月收入同比+5.9%，可比口徑下人均 NBV同比+43.3%。0100200300400500600中國人壽中國平安中國太保（月均）新華保險中國人保中國太平陽光保險（月均）61.536.318.813

49、.68.322.65.2-3.0%4.6%-5.5%-12.0%-6.8%-3.7%-2.8%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0.010.020.030.040.050.060.070.02023(萬人，左軸)2024（萬人，左軸)較年初增速（%，右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/38 3）中國太保）中國太保：推升績優梯隊建設和績優組織發展，加強高質量代理人招募和培育，實現核心隊伍質態提升。月均核心人力 5.3 萬人，按可比口徑同比增長 10.4%。核心人力月人均首年規模保費

50、同比增長 17.9%至 5.4 萬元，人均首年傭金收入同比增長 7.1%。4）新華保險）新華保險：依托“XIN 一代”計劃落地實施，推出“全生命周期規劃師（WLP）”培訓體系，加快高質量營銷隊伍轉型。月均績優人力同比增長 4%至 1.55 萬人，月均績優率提升 2.3pct 至 10.9%。月均萬 C 人力同比增長 28%至 0.35 萬人，占比提升 0.9pct至 2.5%。月人均綜合產能同比增長 41%至 0.81 萬元。5）人保壽險）人保壽險：月均有效人力同比增長 9.2%至 2.2 萬人，月人均新單期交保費同比增長 13.1%至 9921 元。6）中國太平：）中國太平：月人均期繳原保費

51、同比增長 15.4%至 1.7 萬元。7）陽光保險：）陽光保險：傳統隊伍活動人力同比增長 8.3%，活動人均產能 2.5 萬元，同比+21.9%。精英隊伍人力 2551 人，同比增長 19%，活動人均產能 6.4 萬元，同比+29.8%，是整體個險隊伍的 2.5 倍。圖圖12：2024 年上市險企代理人隊伍質效繼續改善年上市險企代理人隊伍質效繼續改善 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 表表4：2024 年年上市險企上市險企代理人隊伍人均產能普遍提升代理人隊伍人均產能普遍提升 主要指標主要指標 2020 2021 2022 2023 2024 2024 同比同比 中國平安 代理人人均 NB

52、V（元/人均每年）40688 39031 47639 70689 101271 43.3%代理人收入（元/人均每月）5793 5758 7051 9813 10395 5.9%代理人壽險收入（元/人均每月）4629 4651 5390 7402 8227 11.1%中國太保 核心人力月人均首年規模保費（元）-34376 46094 54330 17.9%核心人力月人均首年傭金收入（元）-4136 6413 6868 7.1%新華保險 月均人均綜合產能（元）2617 2725 3237 6294 8100 41.0%人保壽險 月人均新單期交保費（元）2198 2994 3995 8771 992

53、1 13.1%中國太平 月人均期繳原保費（元）12570 13040 13685 14410 16628 15.4%陽光人壽 人均產值（元）10479 12235 14299 20653 25183 21.9%數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：中國平安 2023-2024 年代理人人均 NBV 均采用 2023 年末假設計算 47.0%52.1%16.8%50.8%63.4%16.4%53.3%67.9%8.6%17.4%52.8%68.3%10.9%19.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%中國平安（活動率）中國太保（月均舉績

54、率）新華保險（月均績優率）陽光保險（月均活動率）2021202220232024 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/38 圖圖13：上市險企上市險企個險個險人均月均新單保費歷史走勢（元）人均月均新單保費歷史走勢（元）圖圖14：上市險企上市險企個險個險人均月均人均月均 NBV 歷史走勢（元）歷史走勢（元）數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：各公司口徑不完全一致，僅供參考 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：各公司口徑不完全一致，僅供參考 2.2.2.銀保：銀保：報行合一提升業務質量，報行合一提升業務

55、質量，價值貢獻繼續提升價值貢獻繼續提升 2024 年年上市險企銀保新單業務增長短期承壓上市險企銀保新單業務增長短期承壓。由于 2023 年起銀保渠道開始落實報行合一要求，銀保躉交業務顯著縮量，導致 2024 年銀保新單保費增速普遍出現下滑，上市險企個險、銀保新單保費增速平均值分別為 10.8%和-6.6%。銀保期交保費增速雖然好于新單增速，但整體仍弱于個險渠道，其中中國太保、新華保險銀保期交分別同比增長 20.5%、11.5%領先同業，而中國人壽、中國太平則分別下滑 9.4%和 9.1%。圖圖15：上市險企上市險企 2024 年個險及銀保新單保費增速年個險及銀保新單保費增速 圖圖16：上市險企

56、上市險企 2024 年個險及銀保新單期交保費增速年個險及銀保新單期交保費增速 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所“報行合一”提升銀保業務質量，價值率提升推動加大價值貢獻?！皥笮泻弦弧碧嵘y保業務質量，價值率提升推動加大價值貢獻。由于“報行合一”嚴格約束渠道費用管理，據金監總局數據，新規執行后銀保渠道傭金率平均下降 30%左右，帶動銀保業務價值率顯著提升。2024 年中國平安、中國太保、中國太平銀保 NBV margin可比口徑下分別提升8.2pct、9.9pct、26.7pct，中國人壽非可比口徑下提升13.1pct。因此，雖然銀保渠道在新單貢獻上有

57、所減弱，但是價值貢獻繼續提升。1）從增速看，可0500010000150002000025000300003500040000中國人壽中國平安中國太保新華保險01000200030004000500060007000800090002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國人壽中國平安中國太保新華保險-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%個險新單增速銀保新單增速-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%個險新單期交增速銀

58、保新單期交增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/38 比口徑下中國平安和中國太保銀保 NBV 分別同比增長 63%和 135%，非可比口徑下新華保險、中國太平和人保壽險分別同比增長 516%、219%和 134%。2）從占比看，2024年上市險企 NBV 中銀保渠道占比平均為 30.3%，同比提升 10.1pct，其中陽光保險占比最高為 55.7%，新華保險和人保壽險占比也超過 40%。新華保險銀保 NBV 占比提升最快，同比提高 26.7pct。表表5：中國平安分渠道中國平安分渠道 NBV 及及 NBV ma

59、rgin 情況情況 單位：百萬元單位：百萬元 新業務價值新業務價值 新業務價值率（按首年保費）新業務價值率（按首年保費）2023 2024 同比增速同比增速 2023 2024 同比變動（同比變動（pct）個人業務個人業務 30644 39781 29.8%22.9%31.8%8.9 代理人渠道 25187 31870 26.5%25.1%36.0%10.9 銀保渠道 2965 4825 62.7%16.4%24.6%8.2 社區金融服務、電銷及其他渠道 2492 3086 23.8%16.6%18.2%1.6 團體業務團體業務 436 243-44.3%1.4%0.8%-0.6 合計合計 3

60、1080 40024 28.8%18.7%26.0%7.3 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：以上 2023 和 2024 年數據均為 2023 年末舊假設口徑 圖圖17：2024 年上市險企年上市險企銀保渠道銀保渠道 NBV 占比進一步提升占比進一步提升 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 2.3.EV&NBV：精算假設精算假設再調整，可比口徑下再調整，可比口徑下 NBV 普遍高增長普遍高增長 2.3.1.精算假設再次調整，進一步壓實評估結果可靠性精算假設再次調整，進一步壓實評估結果可靠性 2024 年上市險企再次調整精算假設。年上市險企再次調整精算假設。繼 2023 年調整精

61、算假設后，2024 年上市險企再次下調了長期投資回報假設和風險貼現率，仍是出于對未來長期利率中樞下行預期的考慮。1）各公司長期投資回報假設均由 4.5%下調至 4%，降幅與 2023 年一致。2）風險貼現率大多下調 50bps，降幅小于 2023 年。其中，中國人壽與中國平安針對不同險種設置了不同風險貼現率，中國人壽傳統險維持不變、分紅/萬能險下調 80bps，中國平安傳94.0%92.9%81.0%79.6%82.7%72.0%97.0%64.4%70.4%53.1%81.5%60.2%79.8%78.7%36.7%34.1%9.5%12.1%16.9%25.2%13.5%40.1%27.3

62、%46.6%13.3%34.9%25.6%27.6%55.5%55.7%-20%0%20%40%60%80%100%120%2023202420232024202320242023202420232024202320242023202420232024中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險中國太平友邦保險陽光保險個險渠道銀保渠道其他渠道 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/38 統險下調 100bps、分紅/萬能險下調 200bps。表表6：上市險企上市險企 EV 精算假設調整情況精算假設調整情況 公司公司 長期

63、投資回報假設長期投資回報假設 風險貼現率風險貼現率 2022 2023 2024 2022 2023 2024 中國人壽 5.0%4.5%4.0%10.0%8.0%傳統險 8%，分紅/萬能 7.2%中國平安 11.0%9.5%傳統險 8.5%，分紅/萬能 7.5%中國太保 11.0%9.0%8.5%新華保險 11.0%9.0%8.5%中國人保 10.0%9.0%8.5%中國太平 11.0%9.0%8.5%陽光保險 11.0%9.5%8.5%數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 假設調整全面假設調整全面影響影響營運利潤、營運利潤、EV 和和 NBV 指標指標。與 2023 年調整影響類似，20

64、24 年假設調整導致險企營運利潤、EV 和 NBV 出現不同程度下降。1）營運利潤方面，假設調整導致中國平安和中國太保 2023 年歸母凈利潤分別下滑 5.3%和 5.5%，整體影響相對有限。2）EV 方面，假設調整對平安壽險、人保壽險和太平壽險 EV 分別為-13%、-20%和-26%，集團 EV 降幅小于壽險 EV，而人保健康 EV 受影響較小主要是由于業務結構中有較多短期險及保障型業務。3）NBV 方面，假設調整對上市險企（不含新華）整體影響為-27%，其中除人保健康外，中國太保下滑-23%受影響較小，人保壽險和中國太平降幅均約 36%受影響較大。而 NBV margin 受假設調整影響

65、的降幅均在 5pct 以上，其中中國太保下降 5.1pct 降幅較小，中國太平下降 11.8pct 降幅最大。3）我們認為，在利率下行環境下市場對保險公司長期投資收益假設的可靠性抱有懷疑，也是導致上市公司PEV 估值水平下降的重要因素，而經過持續下調相關假設，EV/NBV 等指標的可靠性將進一步提升。表表7：上市險企上市險企歸母營運利潤受假設調整影響歸母營運利潤受假設調整影響情況情況 單位：百萬元單位：百萬元 2023 舊假設舊假設 2023 新假設新假設 假設變動影響假設變動影響 2024 新假設新假設 可比口徑增速可比口徑增速 中國平安 117989 111728-5.3%121862 9

66、.1%中國太保 35518 33572-5.5%34425 2.5%數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 表表8：上市險企上市險企 EV 受假設調整影響受假設調整影響情況情況 單位：百萬元單位：百萬元 2023 舊假設舊假設 2024 舊假設舊假設 假設變動影響假設變動影響 2024 新假設新假設 同比增速同比增速 中國人壽 1260567-1401146 11.2%平安壽險 830974 960,608-13.1%835093 0.5%平安集團 1390126 1548117-8.1%1422602 2.3%太保壽險 402027-421837 4.9%太保集團 529493-562066

67、 6.2%新華保險 250510-258448 3.2%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/38 人保壽險 101470 149872-20.1%119731 18.0%人保健康 22495 32019-5.9%30117 33.9%太平壽險 222364 258867-26.0%191460-13.9%太平集團 246604 284308-23.7%216901-12.0%陽光壽險 78656-93319 18.6%陽光集團 104060-115758 11.2%數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 表表9：上

68、市險企上市險企 NBV 受假設調整影響情況受假設調整影響情況 單位：百萬元單位：百萬元 2023 舊假設舊假設 2024 舊假設舊假設 可比口徑增速可比口徑增速 2024 新假設新假設 假設變動影響假設變動影響 非可比口徑增速非可比口徑增速 中國人壽 36860 45805 24.3%33709-26.4%-8.5%中國平安 31080 40024 28.8%28534-28.7%-8.2%中國太保 10962 17282 57.7%13258-23.3%20.9%新華保險 3024-6253-106.8%人保壽險 3664 7849 114.2%5024-36.0%37.1%人保健康 282

69、6 6883 143.6%6513-5.4%130.5%中國太平 6807 13216 94.2%8430-36.2%23.8%陽光保險 3596 6761 88.0%5153-23.8%43.3%合計（不含新華）95795 137820 43.9%100621-27.0%5.0%數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 表表10：上市險企上市險企 NBV margin 受假設調整影響情況受假設調整影響情況 2023 舊假設舊假設 2024 舊假設舊假設 可比口徑變動可比口徑變動 2024 新假設新假設 假設影響假設影響 中國人壽（個險）29.9%33.7%3.8 pct 25.7%-8.0 p

70、ct 中國平安 18.7%26.0%7.3 pct 18.5%-7.5 pct 中國太保 13.3%21.9%8.6 pct 16.8%-5.1 pct 新華保險 6.7%-14.6%-中國太平 15.9%32.5%16.6 pct 20.7%-11.8 pct 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 2.3.2.EV：投資偏差產生正面貢獻，假設調整后投資偏差產生正面貢獻，假設調整后 EV 仍穩健增長仍穩健增長 精算假設調整后，上市險企精算假設調整后，上市險企 EV 仍實現穩健增長。仍實現穩健增長。2024 年末，上市險企（不含友邦保險、人保健康）EV 合計 4.1 萬億元，較年初增長 5.5

71、%。其中：1）人保壽險較年初增長 18.0%，增速最高。2）中國太平人民幣口徑下集團 EV、壽險 EV 分別較年初下滑12.0%、13.9%，是唯一下滑的險企。3）中國人壽 1.40 萬億元，僅次于中國平安集團 1.42萬億元，但較年初實現 11.2%的快速增長。4）陽光保險的集團 EV 和壽險 EV 分別較年初增長 11.2%和 18.6%，均處于同業領先。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/38 圖圖18：2024 年大部分險企年大部分險企 EV 較年初仍實現穩健增長較年初仍實現穩健增長 數據來源：上市險企財報

72、，東吳證券研究所 注：各年度數據為當年假設，因此增速為不可比口徑下數據 估計變更對估計變更對 EV 變動產生明顯負面影響，投資偏差變動產生明顯負面影響，投資偏差產生產生積極貢獻。積極貢獻。從各公司 EV 變動結構來看，假設和估計變更是顯著的負面影響，對大部分公司 EV 增長產生了兩位數負貢獻（與前文假設調整影響部分的計算方法不同）。而投資偏差在當年普遍存在正面貢獻，部分公司占比甚至在 18%以上，扭轉了過去三年普遍負貢獻的局面。表表11：2024 年上市險企年上市險企 EV 變動結構變動結構 中國中國人壽人壽 平安平安集團集團 平安平安壽險壽險 太保太保集團集團 太保太保壽險壽險 新華新華保險

73、保險 人保人保壽險壽險 太平太平集團集團 太平太平壽險壽險 友邦友邦保險保險 陽光陽光集團集團 陽光陽光壽險壽險 預期回報/期初 EV 7.9%4.1%6.9%5.4%7.2%6.6%6.3%5.4%6.0%8.3%5.2%6.8%NBV/期初 EV 2.7%2.3%2.6%2.5%3.3%2.5%5.3%5.2%5.8%7.0%5.0%6.6%投資偏差/期初 EV 5.1%1.6%2.6%5.0%6.6%8.1%18.3%1.0%1.1%-0.2%18.6%24.6%估計變更估計變更/期初期初 EV-11.6%-7.0%-11.7%-12.1%-16.0%-15.0%-26.2%-25.8%

74、-29.0%0.1%-18.7%-24.8%其他/期初 EV 7.1%1.3%0.1%5.3%3.8%1.0%14.3%0.2%0.4%-12.9%1.2%5.4%合計合計 11.2%2.3%0.5%6.2%4.9%3.2%18.0%-13.9%-15.7%2.4%11.2%18.6%數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：上表中太平集團與太平壽險 EV 均為港幣口徑。2.3.3.NBV：高基數基礎上延續快速增長：高基數基礎上延續快速增長，價值率提升是主因，價值率提升是主因 上市險企上市險企 NBV 延續向好趨勢。延續向好趨勢。2024 年上市險企（不含友邦保險、人保健康）新業務價值合計

75、1003.6 億元，在非可比口徑下同比增長 4.6%，其中除中國人壽和中國平安之外均實現同比正增長。1）新華保險增速最快，高達 106.8%。2）陽光保險（43.3%）、人保壽險（37.1%）、中國太平（23.8%）、中國太保（20.9%）和友邦保險（16.8%）均實現兩位數增長。3）中國人壽和中國平安則分別同比下滑 8.5%和 8.2%。4）我們認為，在 2023 年高基數基礎和精算假設調整雙重影響下，上市險企 NBV 仍實現延續增長趨勢，顯示出負債端業務增長的強勁韌性，也主要受到新業務價值率提升的帶動。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0

76、%30.0%35.0%201620172018201920202021202220232024中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險中國太平友邦保險陽光保險 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/38 若在可比口徑下，上市險企若在可比口徑下，上市險企 NBV 增速則更為強勁：增速則更為強勁：人保壽險（114%）中國太平（94%）陽光保險（88%）中國太保（58%）中國平安（29%）中國人壽（24%）。友邦保險不涉及假設調整問題，固定匯率口徑下同比+18%。圖圖19：2024 年年上市險企上市險企 NBV 非可比口徑

77、下延續增長態勢非可比口徑下延續增長態勢 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：各年度數據為當年假設，因此增速為不可比口徑下數據 圖圖20：中國平安中國平安 2024 年分季度年分季度 NBV 增速增速 圖圖21：中國太保中國太保 2024 年分季度年分季度 NBV 增速增速 數據來源：中國平安財報，東吳證券研究所 注：以上增速均為可比口徑 數據來源：中國太保財報，東吳證券研究所 注：以上增速均為可比口徑 NBV margin 顯著提升，是顯著提升，是 NBV 快速增長的主要驅動力快速增長的主要驅動力?？杀瓤趶较?，上市險企（不含新華保險）NBV margin 平均為 27.9%，同比提升

78、8.4pct。其中，中國太平提升幅度最大（16.6pct），友邦保險提升幅度最?。?.9pct），但絕對水平最高（54.5%）。新華保險非可比口徑下 NBV margin 提升 7.9pct 至 14.6%。我們認為，上市險企 NBV margin 同比回升，主要受預定利率下調、銀保渠道報行合一后費用率下降，以及業務期限結構顯著優化等因素影響。-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202

79、4中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險中國太平友邦保險陽光保險21%86%29%14%21%0%110%0%0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000120001400016000中國平安單季度NBV（百萬元，左軸）同比增速（右軸）17%55%52%3%31%13%75%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01000200030004000500060002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4中國太保季度NBV（百萬元，左軸）同比增速（右軸）請務

80、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/38 圖圖22：2024 年年上市險企上市險企 NBV margin 同比提升同比提升 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：2024 年為舊假設下數據 2.3.4.假設假設敏感性：敏感性：NBV 對投資收益率敏感性有所下降對投資收益率敏感性有所下降 2024 年上市險企年上市險企 VIF 和和 NBV 對投資收益率的敏感性趨勢分化。對投資收益率的敏感性趨勢分化。1）在投資回報率下降 50bps 情景下，上市險企 VIF 平均降幅為 38.0%，較 2023 年擴大 8.8pc

81、t；NBV 平均降幅為 39.4%，較 2023 年收窄 11.4pct。其中變化較大的是，人保壽險 VIF 降幅擴大 41.7pct 至 91.4%，新華保險 NBV 降幅收窄 36.9pct 至 49.1%，中國平安是唯一出現 NBV 降幅擴大的險企，擴大 7.5pct 至 31.6%。2）我們認為，保險公司 NBV 對投資收益率敏感性下降，主要是各險企加強負債久期管理、優化負債成本的效果。而 VIF 敏感性進一步提升，則可能與存量高成本業務準備金規模積累有關。圖圖23：上市險企上市險企 VIF 對投資收益率敏感性繼續提升對投資收益率敏感性繼續提升 圖圖24：上市險企上市險企 NBV 對投

82、資收益率敏感性普遍下降對投資收益率敏感性普遍下降 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：1）中國平安 2019-2022 年為投資收益率和風險貼現率同時-50bps；中國人壽 2023-2024 年為投資收益率-10%（估算分別為-45bps、-40bps）；中國太平 2020-2023 年為投資收益率和風險貼現率同時-50bps，2024年投資回報率和貼現率-10%；其他公司及年份均為投 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 1）中國平安 2019-2022 年為投資收益率和風險貼現率同時-50bps；中國人壽 2023-2024 年為投資收益率-10%（估算分別為-45bps、-4

83、0bps）；中國太平 2020-2023 年為投資收益率和風險貼現率同時-50bps，2024 年投資回報率和貼現率-10%；其他公司及年份均為投資收益率-50bps；其他公司及年份均為投資收益率-50bps。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平友邦保險陽光保險-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%201920202021202220232024-

84、100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%201920202021202220232024 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/38 資收益率-50bps。2）中國平安為壽險內含價值，其他公司為有效業務價值 2.4.合同合同服務邊際：服務邊際：整體較年初略有下滑整體較年初略有下滑 2024 年上市險企年上市險企合同服務邊際合同服務邊際余額余額整體較年初略下滑整體較年初略下滑。2024 年末上市險企壽險合同服務邊際余額合計達 2.33 萬億元，較年初減少 0.6%。其中，中國

85、平安和中國人壽分別較年初下滑 4.8%和 3.5%，較 2023 年降幅擴大 1.6pct、收窄 1.3pct。其余險企均較年初正增長，特別是人保壽險較年初增長 22.4%，明顯領先同業。我們認為，合同服務邊際的逐步攤銷是形成保險公司利潤的穩定來源，近年來利率下行對合同服務邊際產生一定負面影響，但是隨著新業務貢獻持續增長，合同服務邊際余額也將逐步改善，為長期穩定釋放盈利壓實基礎。圖圖25：2024 年上市險企壽險合同服務邊際余額規模及增速年上市險企壽險合同服務邊際余額規模及增速 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 表表12：中國平安近三年合同服務邊際變動結構中國平安近三年合同服務邊際變動結

86、構 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024 2024 年變動說明年變動說明 期初合同服務邊際期初合同服務邊際 877135 818683 768440 新業務貢獻 53122 38951 35405 新業務保費現值 315274 384254 395481 新業務利潤率（%）11.1 10.1 9.0 主要受業務結構變化及市場利率下行影響 預期利息增長 27106 25332 24051 調整合同服務邊際的估計變更-42160-46374-20640 主要因保單脫退改善及非經濟假設調整差異 適用浮動收費法業務的保險合同金融風險變動 2069 6635-4804 主要受資本市場波

87、動及利率下行影響 合同服務邊際攤銷基礎合同服務邊際攤銷基礎 899273 843227 802452 合同服務邊際攤銷-80590-74787-71140 期末合同服務邊際期末合同服務邊際 818683 768440 731312 數據來源：中國平安財報，東吳證券研究所 74257313342117599261916509-3.5%-4.8%5.6%4.1%22.4%0.5%12.6%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0100020003000400050006000700080009000中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險中國太平陽光保險20

88、23（億元，左軸)2024（億元，左軸)較年初增速(%，右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/38 3.財險財險：保費收入穩健增長，大災影響綜合成本率表現保費收入穩健增長，大災影響綜合成本率表現 3.1.保費：保費：整體保持穩健增長，非車險占比繼續提升整體保持穩健增長，非車險占比繼續提升 2024 年上市險企財險保費整體保持穩健增長態勢。年上市險企財險保費整體保持穩健增長態勢。1）“老三家”人保、平安和太保財險保費合計 10611 億元，同比增長 5.4%，其中太保（6.8%）平安（6.5%）人保（4.3%）。

89、太平財險保費同比增長 2.7%，相對較低，而眾安在線增速達 13.3%，為上市險企中最高。2）從市場份額看，2024 年末“老三家”市占率合計為 62.8%，同比下降0.7pct，主要是由于人保財險份額的下降，平安和太保財險市占率基本持平。我們認為，“老三家”財險龍頭仍保持顯著的規模優勢，在品牌服務、成本管控等方面能力更強。圖圖26：2024 年上市險企財險保費穩健增長年上市險企財險保費穩健增長 圖圖27：2024 年年“老三家”市場份額“老三家”市場份額有所下降有所下降 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 2024 年上市險企財險業務中非車險占比繼

90、續提升。年上市險企財險業務中非車險占比繼續提升。除眾安在線非車險保費占比下降 0.8pct 外，其他險企均有所提升，平均提升 1.3pct。1）陽光財險非車險占比增幅最大（3.2pct），主要由于意健險（+28.5%）和責任險（+19.8%）的快速增長。2）人保財險非車險占比增幅最?。?.1pct），主要是受到農險保費下滑 5.7%的影響。3）平安財險保證保險業務規模顯著收縮，風險管控取得成效。4）眾安在線業務中車險生態占比不高，2024 年實現快速增長，主要是受益于新能源車險貢獻，布局交強險業務也將開啟新增長點。4.3%6.5%6.8%2.7%8.1%13.3%0.0%2.0%4.0%6.0

91、%8.0%10.0%12.0%14.0%0100020003000400050006000人保財險 平安財險 太保財險 太平財險 陽光財險 眾安在線2023（億元，左軸）2024（億元，左軸）同比增速32.9%32.7%32.5%31.8%19.7%20.0%19.0%19.0%11.2%11.4%11.9%11.9%63.8%64.1%63.4%62.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2021202220232024人保財險平安財險太保財險 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研

92、究所 23/38 圖圖28：2024 年上市險企年上市險企車險及非車險增速對比車險及非車險增速對比 圖圖29：2024 年上市險企年上市險企非非車險保費占比車險保費占比繼續繼續提升提升 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 表表13：人保財險主要險種保費增速及結構人保財險主要險種保費增速及結構 險種 保費（百萬元）占比 2023 2024 同比增速 2023 2024 同比變動（pct）機動車輛險 285626 297394 4.1%55.4%55.3%-0.1 意健險 92228 101160 9.7%17.9%18.8%0.9 農險 58229 5

93、4919 -5.7%11.3%10.2%-1.1 責任險 34208 37583 9.9%6.6%7.0%0.4 企業財產險 16585 16909 2.0%3.2%3.1%-0.1 其他險種 28931 30090 4.0%5.6%5.6%-整體整體 515807 538055 4.3%100.0%100.0%-數據來源：中國人保 2023-2024 年報，東吳證券研究所 表表14：平安財險主要險種保費增速及結構平安財險主要險種保費增速及結構 險種 保費（百萬元）占比 2023 2024 同比增速 2023 2024 同比變動（pct）車險 213851 223301 4.4%70.8%69

94、.4%-1.4 責任保險 23221 24232 4.4%7.7%7.5%-0.2 健康保險 13250 18328 38.3%4.4%5.7%1.3 意外傷害保險 10160 12214 20.2%3.4%3.8%0.4 農業保險 8098 10720 32.4%2.7%3.3%0.7 保證保險 665 -2353 -0.2%-0.7%-1.0 其他險種 32915 35379 7.5%10.8%11.0%0.2 整體整體 302160 321821 6.5%100.0%100.0%-數據來源：中國平安 2023-2024 年報，東吳證券研究所 4.1%4.4%3.7%2.2%2.2%29.

95、8%4.6%11.6%10.7%3.6%16.7%12.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%人保財險平安財險太保財險太平財險陽光財險眾安在線車險非車險55%55%71%69%55%53%62%61%59%56%5%6%45%45%29%31%45%47%38%39%41%44%95%94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023 2024 2023 2024 2023 2024 2023 2024 2023 2024 2023 2024人保財險平安財險太保財險太平財險陽光財險眾安在線車險非車險 請務必閱讀正文之后的免

96、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/38 表表15：太保財險主要險種保費增速及結構太保財險主要險種保費增速及結構 險種 保費（百萬元）占比 2023 2024 同比增速 2023 2024 同比變動（pct）機動車輛險 103514 107302 3.7%55.0%53.3%-1.6 健康險 17361 20288 16.9%9.2%10.1%0.9 農業險 17721 19278 8.8%9.4%9.6%0.2 責任險 19657 22209 13.0%10.4%11.0%0.6 企財險 6813 7836 15.0%3.6%3.9%

97、0.3 其他 23276 24330 4.5%12.4%12.1%-0.3 整體整體 188342 201243 6.8%100.0%100.0%-數據來源：中國太保 2023-2024 年報，東吳證券研究所 表表16：太平財險主要險種保費增速及結構太平財險主要險種保費增速及結構 險種 保費（百萬港元）占比 2023 2024 同比增速 2023 2024 同比變動（pct）車險 20560 21006 2.2%61.6%61.2%-0.3 水險 717 802 11.9%2.1%2.3%0.2 非水險 12110 12489 3.1%36.3%36.4%0.1 整體整體 33387 3429

98、7 2.7%100.0%100.0%-數據來源：中國太平 2023-2024 年報，東吳證券研究所 表表17：陽光財險主要險種保費增速及結構陽光財險主要險種保費增速及結構 險種 保費（百萬元）占比 2023 2024 同比增速 2023 2024 同比變動（pct）機動車輛險 26143 26707 2.2%59.1%55.8%-3.2 意健險 5581 7170 28.5%12.6%15.0%2.4 責任險 3232 3873 19.8%7.3%8.1%0.8 保證險 4316 4019-6.9%9.8%8.4%-1.4 貨運險 2352 2476 5.3%5.3%5.2%-0.1 其他 2

99、614 3576 36.8%5.9%7.5%1.6 整體整體 44238 47821 8.1%100.0%100.0%-數據來源：陽光保險 2023-2024 年報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/38 表表18：眾安在線主要業務生態保費增速及結構眾安在線主要業務生態保費增速及結構 險種 保費（百萬元）占比 2023 2024 同比增速 2023 2024 同比變動（pct）健康生態 9806 10338 5.4%33.2%30.9%-2.3 數字生活生態 12563 16197 28.9%42

100、.6%48.5%5.9 消費金融生態 5551 4832-12.9%18.8%14.5%-4.4 汽車生態 1580 2051 29.8%5.4%6.1%0.8 整體整體 29501 33417 13.3%100.0%100.0%-數據來源：眾安在線 2023-2024 年報，東吳證券研究所 3.2.綜合成本率綜合成本率：大災大災推高綜合成本率，但絕對水平依然良好推高綜合成本率，但絕對水平依然良好 2024 年上市險企年上市險企財險綜合成本率有所抬升，但是絕對水平依然良好財險綜合成本率有所抬升，但是絕對水平依然良好。1）從絕對水平看，上市險企 2024 年全部實現承保盈利，綜合成本率平均值為

101、98.4%。陽光財險（99.7%）最高，眾安在線（96.5%）最低，其他公司均在 98-99%之間。2）從變動情況看，2024 年上市險企財險業務綜合成本率平均提升 0.3pct，賠付率平均提升 1.7pct，主要是由于大災因素影響，而費用率平均下降 1.3pct。其中：平安財險和太平財險實現同比改善，綜合成本率分別下降 2.3pct 和 0.3pct。平安財險主要是由于保證保險大幅減虧，承保虧損由 68.3 億元降至 2.5 億元。人保財險、太保財險和陽光財險綜合成本率提升幅度都在 0.9-1.0pct 上下，主要受到大災等因素導致賠付上升影響。根據人保財險數據，2024年大災凈損失超過去

102、5 年平均水平 51%，為近年最高。眾安在線綜合成本率提升 1.7pct，主要是健康生態業務結構變動導致的，消費金融生態綜合成本率已經顯著改善。3）分險種來看，車險業務普遍較為穩定，非車險的綜合成本率提升壓力更為明顯。圖圖30：2024 年上市險企年上市險企財險綜合成本率整體同比抬升財險綜合成本率整體同比抬升 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 90.0%95.0%100.0%105.0%110.0%115.0%201920202021202220232024人保產險平安產險太保產險太平產險陽光產險眾安在線 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東

103、吳證券研究所東吳證券研究所 26/38 圖圖31：上市險企財險綜合賠付率走勢上市險企財險綜合賠付率走勢 圖圖32：上市險企財險綜合費用率走勢上市險企財險綜合費用率走勢 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 表表19：人保財險主要險種綜合成本率情況人保財險主要險種綜合成本率情況 險種 綜合成本率 承保利潤（百萬元）2023 2024 同比變動（pct）2023 2024 同比增速 機動車輛險 96.9%96.8%-0.1 8623 9285 7.7%農險 94.0%97.3%3.3 3146 1524-51.6%意健險 97.7%99.5%1.8 100

104、7 242-76.0%責任險 107.0%105.2%-1.8 -2300-1912 虧幅收窄 企業財產險 103.8%113.4%9.6 -661-2420 虧幅擴大 其他險種 95.6%98.8%3.2 1258 366-70.9%整體整體 97.6%98.5%0.9 11073 7085-36.0%數據來源：中國人保 2023-2024 年報，東吳證券研究所 表表20：平安財險主要險種綜合成本率情況平安財險主要險種綜合成本率情況 險種 綜合成本率 承保利潤（百萬元）2023 2024 同比變動（pct）2023 2024 同比增速 車險 97.7%98.1%0.3 4732 4201-1

105、1.2%責任保險 106.3%102.7%-3.6 -1373-644 虧幅收窄 健康保險 95.2%93.4%-1.8 511 987 93.2%意外傷害保險 106.0%99.0%-7.0 -672 111 扭虧為盈 農業保險-99.8%-20-保證保險 131.1%102.2%-28.9 -6834-248 虧幅收窄 整體整體 100.7%98.3%-2.3 -2083 5463 扭虧為盈扭虧為盈 數據來源：中國平安 2023-2024 年報，東吳證券研究所 40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%20192020202120222023

106、2024人保產險平安產險太保產險太平產險陽光產險眾安在線20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%201920202021202220232024人保產險平安產險太保產險太平產險陽光產險眾安在線 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/38 表表21：太保財險主要險種綜合成本率情況太保財險主要險種綜合成本率情況 險種 綜合成本率 承保利潤（百萬元）2023 2024 同比變動（pct）2023 2024 同比增速 機動車輛險 97.6%98.2%0.6 2410 1868-22.5

107、%健康險 99.2%104.3%5.1 72-429 由盈轉虧 農業險 98.8%98.7%-0.1 194 243 25.3%責任險 100.6%103.7%3.1-109-811 虧幅擴大 企財險 97.2%103.8%6.6 206-310 由盈轉虧 整體整體 97.7%98.6%0.9 4140 2672-35.5%數據來源：中國太保 2023-2024 年報，東吳證券研究所 表表22：陽光財險主要險種陽光財險主要險種綜合成本率情況綜合成本率情況 險種 綜合成本率 承保利潤（百萬元）2023 2024 同比變動（pct）2023 2024 同比增速 機動車輛險 98.9%99.1%0.

108、2 286 224-21.7%意健險 92.3%93.9%1.6 420 405-3.6%責任險 102.1%105.3%3.2-62-193 211.3%保證險 98.8%99.0%0.2 81 53-34.6%貨運險 103.6%105.9%2.3-84-147 75.0%其他 102.7%107.2%4.5-69-239 246.4%整體整體 98.7%99.7%1.0 572 123-78.5%數據來源：陽光保險 2023-2024 年報，東吳證券研究所 表表23：眾安在線主要業務生態眾安在線主要業務生態綜合成本率情況綜合成本率情況 險種 綜合成本率 承保利潤（百萬元）2023 202

109、4 同比變動（pct）2023 2024 同比增速 健康生態 87.2%95.7%8.5-數字生活生態 99.5%99.7%0.2-消費金融生態 96.4%90.1%-6.3-汽車生態 95.4%94.2%-1.2-整體整體 95.2%96.9%1.7 1310 990-24.4%數據來源：眾安在線 2023-2024 年報，東吳證券研究所 4.投資：投資：債券占比繼續提升，總、綜合投資收益率顯著提高債券占比繼續提升，總、綜合投資收益率顯著提高 4.1.投資資產規模普遍高增長投資資產規模普遍高增長 2024 年上市險企年上市險企投資資產規模普遍高增長投資資產規模普遍高增長。截至 2024 年末

110、，A 股 5 家上市險企投 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/38 資資產規模合計達到 18.35 萬億元，同比增長 21.0%，除中國人保外，其余 4 家公司增速均在20%以上，中國人壽增速最高（+22.1%），總規模突破6.6萬億元。中國太平（+15.8%）和陽光財險（+14.3%）也均同比兩位數增長。圖圖33：2024 年年上市險企投資資產規模普遍高增長上市險企投資資產規模普遍高增長 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：中國太平數據為港元，友邦保險為美元，其他公司均為人民幣 4.2.凈投資收益率同比

111、下滑，股債雙牛帶動總、綜合投資收益率提升凈投資收益率同比下滑，股債雙牛帶動總、綜合投資收益率提升 4.2.1.市場環境：市場環境：2024 年國內股市大幅反彈，利率快速下行年國內股市大幅反彈，利率快速下行 2024 年權益市場自年權益市場自 9 月下旬迎來大幅反彈月下旬迎來大幅反彈，全年收益明顯強于全年收益明顯強于 2023 年年。2024 年全年滬深 300 指數、萬得全 A 指數、創業板指數、上證綜指分別累計+14.7%、+10.0%、+13.2%、+12.7%，表現顯著強于 2023 年的-11.4%、-5.2%、-19.4%、-3.7%，主要受 9 月下旬市場反彈影響。四季度單季滬深

112、300 指數、萬得全 A 指數、創業板指、上證綜指分別-2.1%、+1.6%、-1.5%、+0.5%，亦好于 2023 年同期的-7.0%、-3.8%、-5.6%、-4.4%。圖圖34：2024 年年 Q3 末股市迎來大幅反彈末股市迎來大幅反彈 數據來源：wind，東吳證券研究所 2024 年國內年國內長端利率持續下行，特別是長端利率持續下行，特別是 Q4 下行節奏明顯加快下行節奏明顯加快。受宏觀經濟增長偏66111 57314 27345 16,29416418 15621 2886 5486 398 22.1%21.4%21.5%21.1%14.6%15.8%7.5%14.3%4.1%0.

113、0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%010000200003000040000500006000070000中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平友邦保險陽光財險眾安在線2023（億元，左軸）2024（億元，左軸）較年初增速（%，右軸）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%滬深300萬得全A創業板指上證綜指 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/38 弱、貨幣政策維持寬松基調以及資產荒等因素影響，2024 年十年期國債到期收益率大幅下行 88bp

114、s，Q4 單季下行 44bps，下行幅度遠大于 2023 年同期（全年下行 28bps，Q4 單季下行 12bps），低利率環境對保險公司新增及再配置固收資產的收益率產生了明顯壓力。圖圖35：2024 年年十年期國債收益率持續下行（十年期國債收益率持續下行（%）數據來源：wind，東吳證券研究所 4.2.2.收益表現：凈投資收益率下降，而總、綜合投資收益率顯著提升收益表現：凈投資收益率下降，而總、綜合投資收益率顯著提升 需要說明的是，不同保險公司在投資收益率計算需要說明的是，不同保險公司在投資收益率計算方法上方法上存在差異，因此不建議直接存在差異，因此不建議直接橫向比較，以橫向比較，以下下分析

115、內容僅作為參考。分析內容僅作為參考。受利率下行影響，受利率下行影響，2024 年年上市險企新增及在配置固收資產到期收益率承壓，導致上市險企新增及在配置固收資產到期收益率承壓，導致凈投資收益率水平同比下降。凈投資收益率水平同比下降。1）2024 年上市險企平均凈投資收益率為 3.5%，其中陽光保險最高為 4.2%，眾安在線最低為 2.3%，其他公司大部分在 3.5%-4%之間。2）上市險企凈投資收益率平均同比下降 0.2pct。其中，眾安在線提升 0.1pct，陽光保險同比持平，其他公司均同比下降，中國人保降幅最大（-0.6pct）。圖圖36：2024 年上市險企凈投資收益率同比下降年上市險企凈

116、投資收益率同比下降 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 2.56 1.68 1.51.71.92.12.32.52.71.5%2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%7.5%8.5%20142015201620172018201920202021202220232024中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平陽光保險眾安在線 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/38 受受股市大幅反彈帶動股市大幅反彈帶動，上市險企公允價值變動損益大幅增加，帶動總投資收益率明上市險企公允價值變動損益大幅增加，帶動總投資收益

117、率明顯提升。顯提升。1）2024 年上市險企平均總投資收益率為 4.9%，其中新華保險最高為 5.8%，眾安在線最低為 3.4%，其他公司大部分在 4.5%以上，且有多家超過 5%。2）上市險企總投資收益率平均同比提升 2.3pct，各公司均有提升。其中，新華保險增幅最大（+4.0pct），我們認為主要是由于公司股票+基金投資占比更高；中國太保和中國人壽也提升 3pct 左右；陽光保險增幅最?。?0.9pct），中國平安增幅也僅有 1.5pct，我們認為主要是由于兩家股票投資中 FVOCI 占比較高。圖圖37：2024 年上市險企財險年上市險企財險總投資收益率顯著提升總投資收益率顯著提升 數據

118、來源：上市險企財報，東吳證券研究所 圖圖38：2024 年年上市險企上市險企總投資收益大幅增長總投資收益大幅增長 圖圖39：2024 年年上市險企上市險企公允價值變動損益貢獻明顯公允價值變動損益貢獻明顯 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：中國太平為港元，其他公司均為人民幣 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：1）中國太平為港元，其他公司均為人民幣，2）中國平安和中國太平包含已實現收益部分 股債雙牛背景下，上市險企綜合投資收益率顯著提升。股債雙牛背景下，上市險企綜合投資收益率顯著提升。2024 年股市大幅反彈、債市持續走牛，保險公司分類為 FVOCI 資產的股票和債券投資賬面浮

119、盈均有顯著增長，帶動保險公司綜合投資收益率明顯提升，平均同比提升 3.4pct，其中新華同比提升幅度最-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%20142015201620172018201920202021202220232024中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平陽光保險眾安在線138%67%130%252%86%98%112%85%0%50%100%150%200%250%300%0500001000001500002000002500003000003500002023（百萬元，左軸）2024（百萬元，左軸）同比增速（%，右軸）38%20%31%45%30

120、%24%7%74%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%-60000-40000-200000200004000060000800001000001200001400002023（百萬元，左軸）2024（百萬元，左軸）2024年占總投資收益比重（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/38 大（+5.9pct），中國太平其次（+5.3pct）。需要說明的是，不同險企在計算綜合投資收益率時是否將 FVOCI 債券浮盈計入收益存在差別，因此也是出現公司間數據差異的重要原因。圖圖40：2024 年上

121、市險企投資收益率指標情況年上市險企投資收益率指標情況 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：1）中國人壽、中國人保和眾安在線綜合投資收益率為測算值，中國人壽和中國人保僅包括權益投資浮盈，眾安在線包括權益和債權投資浮盈。2）不同公司投資收益率計算方式存在差異，不建議直接橫向比較。4.3.繼續繼續增配債券投資，增配債券投資，FVOCI 股票股票占比提升占比提升，非標及地產持續收縮，非標及地產持續收縮 1、債券：、債券：上市險企上市險企 2024 年繼續大幅增配債券資產。年繼續大幅增配債券資產。2024 年上市險企延續了增配債券的趨勢，年末債券占比平均為年上市險企延續了增配債券的趨勢，年末債券

122、占比平均為 58.5%，同比提升，同比提升5.2pct。其中中國太平占比最高為 74.5%（債務證券口徑），其次為中國平安（61.7%），中國人保最低（49.0%）。中國太保增配債券幅度最大，較年初提升 8.3pct，而新華保險增配幅度最低，為 2.1pct，我們認為一定程度上是由于公司債券有較大比例以攤余成本計量（AC），債牛時賬面價值變動不大。我們認為，保險公司主要增配長久期債券，一方面是在利率下行以及非標供給不足的背景下，通過拉長久期獲得更高收益溢價，另一方面也是因為負債端主銷產品具有剛性成本、長久期的特點，需要在資產端匹配對應資產，并且縮短久期缺口以降低利率風險。3.5%3.8%3.8

123、%3.2%3.9%3.5%4.2%2.3%5.5%4.5%5.6%5.8%5.6%4.6%4.3%3.4%5.6%5.8%6.0%8.5%5.9%10.3%6.5%3.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平陽光保險眾安在線凈投資收益率總投資收益率綜合投資收益 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/38 圖圖41：2023-2024 年上市險企投資資產配置結構年上市險企投資資產配置結構 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：1）以上資產配置

124、結構為各公司披露數據基礎上進行統一調整得到；2）貨幣基金、債券型基金均計入基金類。圖圖42：上市險企債券投資會計分類情況上市險企債券投資會計分類情況 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：中國平安采用保險資金投資組合固收資產口徑，非純債口徑。2、股票、股票+基金基金持倉持倉變動分化，但增配變動分化，但增配 OCI 股票是一致趨勢。股票是一致趨勢。1）從占比變化上看，）從占比變化上看，2024 年上市險企股票年上市險企股票+基金平均占比為基金平均占比為 13.7%，同比基本持，同比基本持平。平。但是內部表現分化明顯：上市險企平均股票持倉提升1.1pct，而基金持倉下降1.1pct。8 家險

125、企中 5 家增配股票+基金（國壽、平安、太保、新華、陽光），其中新華增配最多（+4.7pct）；3 家減配（人保、太平、眾安），其中眾安減配最多（-3.2pct）。2）從會計分類上看，增配）從會計分類上看，增配 FVOCI 股票是一致趨勢。股票是一致趨勢。2024 年末上市險企股票投資中 FVOCI 占比平均為 33.7%，較年初提升 10.8pct。其中：中國平安占比最高為 60.2%，10.6%8.4%6.9%7.2%8.9%7.8%20.6%19.7%7.7%10.4%5.4%4.4%7.6%4.0%2.7%2.7%54.1%59.0%58.1%61.7%51.7%60.1%50.1%5

126、2.1%43.7%49.0%68.7%74.5%52.0%57.7%48.3%54.3%10.0%8.6%8.8%6.4%18.6%12.6%11.1%3.3%15.1%11.3%5.7%3.9%15.2%12.8%10.3%8.2%11.8%12.2%11.5%11.8%11.1%11.6%14.2%18.8%11.4%8.9%14.5%13.0%12.0%13.3%23.4%20.2%13.6%11.7%14.7%13.0%9.7%7.9%4.0%6.0%22.1%20.4%5.6%4.2%13.2%12.2%15.3%14.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%6

127、0.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2023202420232024202320242023202420232024202320242023202420232024中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平陽光保險眾安在線現金與定期存款債券非標債權股票和基金其他0.1%0.1%16.7%14.9%2.2%1.3%40.5%30.5%18.9%18.2%12.5%9.2%16.2%14.4%17.9%20.8%17.2%16.7%12.2%15.1%27.4%16.7%26.5%23.2%83.7%85.5%65.4%64.3%80.6%82.0%47.3%54.4%53.7

128、%65.1%61.1%67.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%202320242023202420232024202320242023202420232024中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平 AC FVTPL FVOCI 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/38 中國人壽占比最低為 12.0%。中國平安較年初提升比例最低，僅為 0.2pct，主要由于其占比已經較高。其他公司較年初提升比例均在 10pct 以上，中國太平提

129、升比例最大為 16.8pct。表表24：2024 年上市險企年上市險企股票股票+基金投資規模與占比情況基金投資規模與占比情況 單位：億元單位：億元 規模規模 占比占比 股票股票 基金基金 總投資資產總投資資產 股票股票+基金基金環比增速環比增速 股票股票 基金基金 合計合計 股票股票+基金基金環比變動環比變動 中國人壽 2023 4302 2070 54125 7.9%3.8%11.8%2024H1 4417 2737 60865 12.3%7.3%4.5%11.8%-2024 5011 3066 66111 12.9%7.6%4.6%12.2%0.5pct 中國平安 2023 2921 25

130、15 47222 6.2%5.3%11.5%2024H1 3319 2312 52033 3.6%6.4%4.4%10.8%-0.7pct 2024 4374 2373 57314 19.8%7.6%4.1%11.8%0.9pct 中國太保 2023 1885 624 22501 8.4%2.8%11.1%2024H1 2213 640 24560 13.7%9.0%2.6%11.6%0.5pct 2024 2551 623 27345 11.3%9.3%2.3%11.6%-新華保險 2023 1062 846 13455 7.9%6.3%14.2%2024H1 1443 1163 14390

131、 36.6%10.0%8.1%18.1%3.9pct 2024 1808 1263 16294 17.8%11.1%7.8%18.8%0.7pct 中國人保 2023 455 1174 14331 3.2%8.2%11.4%2024H1 450 975 15318-12.5%2.9%6.4%9.3%-2.1pct 2024 602 866 16418 3.1%3.7%5.3%8.9%-0.4pct 中國太平 2023 1134 829 13495 8.4%6.1%14.5%2024H1 1107 760 14764-4.9%7.5%5.1%12.6%-1.9pct 2024 1302 733

132、15621 9.0%8.3%4.7%13.0%0.4pct 陽光保險 2023 526 49 4798 11.0%1.0%12.0%2024H1 688 47 5141 27.5%13.4%0.9%14.3%2.3pct 2024 676 53 5486-0.8%12.3%1.0%13.3%-1.0pct 數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：中國人壽 2023 和 2024H1 數據采用 H 股報告 表表25：2024 年上市險企普遍增加年上市險企普遍增加 FVOCI 股票投資股票投資 單位：億元單位：億元 規模規模 占比占比 股票合計股票合計 FVTPL FVOCI FVOCI 環比

133、增速環比增速 FVTPL FVOCI FVOCI 環比變動環比變動 中國人壽 2023 4302 4154 148 96.6%3.4%2024H1 4417 4076 341 130.9%92.3%7.7%4.3pct 2024 5011 4409 602 76.2%88.0%12.0%4.3pct 中國平安 2023 2921 1170 1751 40.1%59.9%2024H1 3319 1259 2060 17.7%37.9%62.1%2.1pct 2024 4374 1742 2632 27.7%39.8%60.2%-1.9pct 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

134、責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 34/38 中國太保 2023 1885 1613 271 85.6%14.4%2024H1 2213 1753 460 69.6%79.2%20.8%6.4pct 2024 2551 1790 761 65.4%70.2%29.8%9.0pct 新華保險 2023 1062 1009 54 95.0%5.0%2024H1 1443 1275 168 214.4%88.3%11.7%6.6pct 2024 1808 1502 306 82.0%83.1%16.9%5.3pct 中國人保 2023 455 295 160 64.8%35.2

135、%2024H1 450 268 182 13.6%59.5%40.5%5.3pct 2024 602 329 273 50.0%54.6%45.4%4.9pct 中國太平 2023 1134 909 224 80.2%19.8%2024H1 1107 735 373 66.4%66.3%33.7%13.9pct 2024 1302 826 476 27.8%63.4%36.6%2.9pct 陽光保險 2023 526 225 301 42.7%57.3%2024H1 688 210 477 58.4%30.6%69.4%12.2pct 2024-數據來源：上市險企財報，東吳證券研究所 注：中國

136、人壽 2023 和 2024H1 數據采用 H 股報告 3、非標和地產投資占比持續收縮。非標和地產投資占比持續收縮。1）非標債權：非標債權：2024 年末上市險企非標債權投資占比降為 8.4%，較年初減少 3.5pct。我們判斷主要是存量業務逐步到期、增發優質非標項目供給不足所致，雖然非標資產在收益率和久期方面可以對整體投資組合產生積極作用，但是目前滿足保險公司收益率與風險水平要求的優質非標資產有限，是近年來非標持續收縮的主因。2）地產投資：）地產投資：目前上市險企地產投資敞口已經較低，中國平安 2024 年末不動產投資余額在總投資資產中占比僅為 3.5%，較年初繼續下降 0.8pct，且其中

137、 81.7%為以成本法計量的物權投資，風險相對可控。表表26：中國平安中國平安 2024 年非標投資行業及收益率分布年非標投資行業及收益率分布 投資占比投資占比 投資收益率投資收益率 剩余到期期剩余到期期限（年）限（年）2023 2024 同比變動同比變動（pct）2023 2024 同比變動同比變動（pct）基建 56.1%63.7%7.6 4.7%4.4%-0.3 3.7 非銀金融 16.7%13.3%-3.4 5.3%4.1%-1.2 2.9 不動產 12.5%10.5%-2.0 4.8%4.5%-0.3 2.6 其他 14.7%12.5%-2.2 4.6%4.3%-0.3 2.6 合計

138、 100.0%100.0%-4.8%4.4%-0.4 3.4 數據來源：中國平安財報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 35/38 表表27：中國太保中國太保 2024 年非標投資行業及收益率分布年非標投資行業及收益率分布 投資占比投資占比 投資收益率投資收益率 平均期限平均期限（年）（年）平均剩余期平均剩余期限（年）限（年）2023 2024 同比變動同比變動（pct）2023 2024 同比變動同比變動（pct）基礎設施基礎設施 41.7%39.9%-1.80 4.6%4.5%-0.10 8.4 5

139、.0 交通運輸交通運輸 16.8%21.8%5.00 4.5%4.4%-0.10 8.9 5.3 不動產不動產 14.2%13.1%-1.10 4.8%4.3%-0.50 8.9 5.9 非銀金融非銀金融 12.4%13.5%1.10 4.9%4.2%-0.70 5.0 1.8 能源、制造業能源、制造業 5.1%3.9%-1.20 4.6%4.4%-0.20 8.9 5.3 其他其他 9.8%7.8%-2.00 4.8%4.5%-0.30 8.3 4.7 總計總計 100.0%100.0%-4.7%4.4%-0.30 8.1 4.8 數據來源：中國太保財報，東吳證券研究所 5.投資建議：關注利

140、率上行中的保險股投資機會投資建議：關注利率上行中的保險股投資機會 監管持續引導監管持續引導+險企主動轉型，預計將持續優化負債成本、緩解利差損壓力。險企主動轉型，預計將持續優化負債成本、緩解利差損壓力。近年來由于長端利率中樞下行，保險行業利差損壓力引發市場擔憂。1）自）自 2023 年以來，監年以來，監管持續通過政策引導保險公司優化負債成本。管持續通過政策引導保險公司優化負債成本。一方面，“報行合一”在多渠道全面落地實施，險企費用支出管控得到良好規范；另一方面，2023-2024 年保險產品預定利率兩次下調，為優化負債成本打好基礎。2025 年 1 月，國家金融監督管理總局下發關于建立預定利率與

141、市場利率掛鉤及動態調整機制有關事項的通知，提出了保險產品預定利率與 5 年期以上 LPR、5 年期定存利率和 10 年期國債收益率等宏觀市場利率相掛鉤的動態調整機制。2）保險公司積極推動產品轉型，以分紅險為代表的浮動收益產品成為保險公司積極推動產品轉型，以分紅險為代表的浮動收益產品成為主要方向。主要方向。2024 年 9 月發布的第三個“保險國十條”明確提出“支持浮動收益型保險發展”，各保險公司也逐步加大分紅險銷售推廣力度，2025 年開門紅以分紅險為主打，部分公司已明確 2025 年分紅險業務占比達到 50%的目標。3）我們認為，在監管的積極引導和險企的主動調整之下，行業負債成本有望得到持續

142、優化，行業利差損壓力將有所緩解。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 36/38 圖圖43：傳統型保險預定利率與傳統型保險預定利率與 5 年定期存款和年定期存款和 10 年期國債收益率走勢對比年期國債收益率走勢對比 數據來源：wind，東吳證券研究所 2025 年以來長端利率企穩回升，利好險企投資端壓力緩解年以來長端利率企穩回升，利好險企投資端壓力緩解和估值修復和估值修復。2025 年以來，伴隨國內穩增長政策預期加強、資金面整體偏緊、股市提振下的“股債蹺蹺板”作用等因素影響，長端利率呈現企穩回升態勢，3 月 10 年期國債

143、收益率一度回升至 1.9%的高點，目前維持在 1.8%上下。我們認為，利率上行背景下，保險公司投資端壓力將得到短期緩解，對保險股估值修復亦有積極作用。圖圖44：2025 年以來長端利率企穩回升年以來長端利率企穩回升 數據來源：wind，東吳證券研究所 負債端、資產端均有改善機會，低估值負債端、資產端均有改善機會，低估值+低持倉，攻守兼備。低持倉，攻守兼備。1）我們認為市場儲蓄需求依然旺盛，同時在監管持續引導和險企主動性轉型下，負債成本有望逐步下降，利差損壓力將有所緩解。2）近期十年期國債收益率回升至 1.81%左右，我們預計，未來伴隨國內經濟復蘇，長端利率若繼續修復上行，則保險公司新增固收類投

144、資收益率壓力將有所緩解。3）當前公募基金對保險股持倉仍處于低位，估值對負面因素反應較為充分。2025 年 3 月 31 日保險板塊估值 0.52-0.77 倍 2025E P/EV，處于歷史低位，行業維持“增持”評級。0%2%4%6%8%10%12%14%16%1993-011993-101994-071995-041996-011996-101997-071998-041999-011999-102000-072001-042002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042

145、011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-075年定存利率10年期國債收益率傳統險預定利率1.68 1.90 1.81 1.401.451.501.551.601.651.701.751.801.851.901.95 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 37/38 6.風險提示風險提示 1）長端利率趨勢性下

146、行。）長端利率趨勢性下行。利率下行環境下保險公司新增固收資產到期收益率將下降，在負債成本固定的情況下，將導致利差空間被壓縮，長期盈利能力下降，甚至可能產生利差損。2）股市持續低迷。）股市持續低迷。新會計準則下保險公司二級權益投資大部分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL），股市下跌會直接影響當期利潤表現。3）新單保費增速明顯放緩。）新單保費增速明顯放緩。新單保費增速反映保險公司新業務增長趨勢，當前預定利率進一步下調、產品結構由傳統險向分紅型逐步偏移、資本市場波動較大等因素都可能影響保險公司的新業務表現。表表28：上市保險公司估值及盈利預測上市保險公司估值及盈利預測 證券簡

147、稱 價格（元）EV（元）（元）1YrVNB（元）（元）A 股 人民幣 2022 2023 2024 2025E 2022 2023 2024 2025E 中國平安（601318）51.63 78.18 76.34 78.12 82.73 1.58 1.71 1.57 1.77 中國人壽（601628）37.60 43.54 44.60 49.57 53.27 1.27 1.30 1.19 1.30 新華保險（601336）51.50 81.93 80.30 82.85 90.71 0.78 0.97 2.00 2.71 中國太保（601601）32.16 54.01 55.04 58.42 6

148、1.70 0.96 1.14 1.38 1.51 中國人保（601319）6.82 6.52 6.92 7.89 8.88 0.08 0.15 0.26 0.29 證券簡稱 價格 P/EV（倍）（倍）VNBX（倍）（倍）A 股 人民幣 2022 2023 2024 2025E 2022 2023 2024 2025E 中國平安（601318）51.63 0.66 0.68 0.66 0.62 -16.78 -14.48 -16.91 -17.56 中國人壽（601628）37.60 0.86 0.84 0.76 0.71 -4.66 -5.37 -10.04 -12.10 新華保險（60133

149、6）51.50 0.63 0.64 0.62 0.57 -39.18 -29.69 -15.64 -14.49 中國太保（601601）32.16 0.60 0.58 0.55 0.52 -22.84 -20.07 -19.06 -19.58 中國人保（601319）6.82 1.05 0.99 0.86 0.77 3.64 -0.67 -4.08 -7.19 證券簡稱 價格 EPS（元）（元）BVPS（元）（元）A 股 人民幣 2022 2023 2024 2025E 2022 2023 2024 2025E 中國平安（601318）51.63 6.10 4.70 6.95 7.42 47.

150、73 49.37 50.99 57.64 中國人壽（601628）37.60 2.36 1.63 3.78 3.80 12.95 16.88 18.03 18.59 新華保險（601336）51.50 6.89 2.79 8.41 9.06 31.41 33.68 30.85 33.80 中國太保（601601）32.16 3.89 2.83 4.67 5.11 20.42 25.94 30.29 34.20 中國人保（601319）6.82 0.57 0.51 0.97 1.04 5.04 5.48 6.08 6.64 證券簡稱 價格 P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）A 股 人民幣 20

151、22 2023 2024 2025E 2022 2023 2024 2025E 中國平安（601318）51.63 8.47 10.98 7.43 6.96 1.08 1.05 1.01 0.90 中國人壽（601628）37.60 15.94 23.01 9.94 9.89 2.90 2.23 2.09 2.02 新華保險（601336）51.50 7.47 18.46 6.12 5.69 1.64 1.53 1.67 1.52 中國太保（601601）32.16 8.28 11.36 6.88 6.30 1.57 1.24 1.06 0.94 中國人保（601319）6.82 11.89

152、13.24 7.04 6.54 1.35 1.24 1.12 1.03 數據來源：Wind，東吳證券研究所預測（基于 2025 年 3 月 31 日收盤價）免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律

153、許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改

154、。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：

155、預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527