常熟汽飾-深度研究報告：智能座艙變革下的重估-220306（37頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 汽車零部件汽車零部件 2022 年年 03 月月 06 日日 常熟汽飾（603035）深度研究報告 強推強推 （首次）（首次） 智能座艙變革下的重估智能座艙變革下的重估 目標價目標價區間區間：28.39-35.49 元元 當前價：當前價：15.94 元元 常熟汽飾常熟汽飾是是國內領先的中高端國內領先的中高端內飾件供應商。內飾件供應商。公司主營儀表板、門板、副儀表板、立柱等全面的乘用車內飾件，客戶主要為高端豪華車、一汽大

2、眾、國內新能源。經營主體由自主、參股合資兩大平臺構成，從利潤構成看，參股合資平臺貢獻七成，但公司已經吸收參股合資的技術管理、構建自主能力，自主平臺的重要性逐年提升。 智能智能化行業化行業變革下， “再識”變革下， “再識”常熟汽飾常熟汽飾，價值有望迎來重估。價值有望迎來重估。在行業面向智能座艙變化的大趨勢下，公司經營、競爭狀態正在發生變化，認識到這些變化能夠推動對常熟汽飾真實成長性進行重新評價，具體變化圍繞三個維度： 1) 變化變化 1，智能座艙：智能座艙：智能交互、科技視覺的座艙體驗要求傳統內飾件進行材料、工藝、設計升級，打造出新穎的智能化內飾，因此帶動 ASP 提升進而行業擴容。近期，常熟

3、汽飾與華為在智能座艙業務的合作受到市場關注，此前常熟汽飾已經開發出第一代智能座艙產品，掌握先發優勢，華為的賦能進一步升級了公司的研發能力，積蓄持續領跑的動力。 2) 變化變化 2，競爭要素：競爭要素：智能座艙變革、新勢力車企內卷的大背景下，客戶對內飾件產生更多升級要求，行業競爭要素重排，研發制造壁壘權重上升、成本權重相應下降，而研發制造能力正是常熟汽飾的優勢所在，憑借此機遇窗口，公司未來競爭勝率有望提升，成長曲線有望上移。 3) 變化變化 3，參股收益：參股收益：市場給予公司估值相對較低，一方面是認為上市公司對參股收益控制權低，另一方面是常熟參股公司主要客戶是外資車企，市場對后續銷量增長預期不

4、強。但實際上，公司對核心參股公司的經營管理掌握話語權，且計劃通過強化自主板塊經營來降低參股投資收益占比，尤其是強化對新能源車企訂單獲取。我們預計當前約 7 成的占比有望迅速降至 5 成以下。 估值層面，估值層面，給予重估后給予重估后 PE 20-25 倍倍：基于上述變化以及變化之下常熟汽飾的經營狀態和潛力，我們看好常熟汽飾未來成長性。按我們盈利預測 2021-2023年增速分別+11%、+27%、+23%，考慮零部件板塊估值、市場認知差異修復以及增長預期，給予 2022 年目標 PE 20-25 倍，對應市值 102 億-128 億元，空間 78%-123%。 投資建議：投資建議：行業及公司層

5、面都帶來催化估值的契機：行業層面，智能座艙給內飾件供應商帶來 ASP 提升，行業競爭要素重排讓研發制造能力出眾的供應商脫穎而出；公司層面，智能座艙業務與華為合作帶來研發先發優勢；自主平臺發力新能源、寶馬奔馳帶來增量，降低參股利潤貢獻比例。我們預計公司2021-2023 年歸母凈利 4.0 億、5.1 億、6.3 億元，同比+11%、+27%、+23%，對應當前 PE 14、 11、 9倍。 考慮行業及公司層面變化， 給予 2022年目標PE 20-25倍，對應目標市值 102 億-128 億元、目標股價區間在 28.39-35.49 元、目標空間 78%-123%，首次覆蓋，給予“強推”評級。

6、 風險提示風險提示：原材料價格上漲超預期、芯片恢復低于預期、價格競爭中新客戶開拓低于預期、 新能源豪華車銷量低于預期、 智能座艙業務開拓速度低于預期等。 主要財務指標主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入(百萬) 2218 2580 3376 4481 同比增速(%) 21.6% 16.3% 30.8% 32.7% 歸母凈利潤(百萬) 362 402 512 631 同比增速(%) 36.8% 11.2% 27.3% 23.2% 每股盈利(元) 1.05 1.11 1.42 1.75 市盈率(倍) 15 14 11 9 市凈率(倍) 1.5 1.4 1.3 1.1

7、 資料來源：公司公告，華創證券預測 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 36,074.91 已上市流通股(萬股) 36,074.91 總市值(億元) 57.50 流通市值(億元) 57.50 資產負債率(%) 44.07 每股凈資產(元) 10.86 12 個月內最高/最低價 22.09/10.88 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月) Y -15%19%53%87%21/0321/0521/0721/1021/1222/022021-03-052022-03-04常熟汽飾滬深300華創證券研究所華創證券研究所 常熟汽飾（常熟汽飾（603035）深度研究報告深度研究報告

8、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1) 清晰梳理公司自主平臺、參股合資平臺經營情況； 2) 詳細整理公司主要客戶訂單獲取情況，剖析增量來源； 3) 以動態發展的眼光挖掘公司在行業變革下的成長空間。 投資投資邏輯邏輯 行業及公司層面都帶來催化估值的契機： 1) 行業層面， 智能座艙給內飾件供應商帶來 ASP 提升， 行業競爭要素重排讓研發制造能力出眾的供應商脫穎而出； 2) 公司層面，智能座艙業務與華為合作帶來研發先發優勢；自主平臺發力新能源、寶馬奔馳帶來增量，降低參股利潤貢獻比例

9、。 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 1) 營收端：受益于新能源客戶快速上量、在寶馬奔馳配套的單車價值提升， 我們對 2021-2023 年合計營收預期為 25.8 億、 33.8 億、 44.8 億元，同比+16%、+31%、+33%。 2) 利潤端：我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利 4.0 億、5.1 億、6.3 億元，同比增速為+11%、+27%、+23%。 3) 估值：考慮到智能化行業變革、公司自身變化都帶來催化估值提升的契機。我們給予 2022 年 PE 20-25 倍或 PB 2.3-2.8 倍，對應目標市值102 億-128 億元、對應目標股價區間在 2

10、8.39-35.49 元、目標空間78%-123%。 cUbWxUhUmUdWxUrQmNoO7NaO6MnPnNsQtRlOqQnOfQpPxP7NmMvMuOtRvNNZpNxO 常熟汽飾（常熟汽飾（603035）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 1. 基本情況：從參股合資到構建自主能力基本情況：從參股合資到構建自主能力 . 6 2. 變化之下，常熟汽飾的重新定位變化之下，常熟汽飾的重新定位 . 10 2.1. 智能座艙：提振單價，帶來研發先發優勢 . 10 2.1.1. 智能座艙推動行業升級擴容 . 11

11、 2.1.2. 華為帶來常熟汽飾研發的領先性 . 14 2.2. 競爭要素：智能化變革下的壁壘優勢 . 15 2.2.1. 研發能力 . 18 2.2.2. 制造能力 . 19 2.2.3. 客戶與服務 . 20 2.3. 參股收益：自主/參股合資的反轉在即 . 21 3. 盈利預測：預計未來盈利預測：預計未來 5 年凈利年凈利 CAGR 21% . 28 3.1. 主要客戶維度 . 28 3.2. 經營主體維度 . 29 3.2.1. 自主平臺 . 30 3.2.2. 參股合資平臺 . 33 4. 估值與投資建議估值與投資建議 . 34 5. 風險提示風險提示 . 35 6. 附錄附錄 .

12、36 常熟汽飾（常熟汽飾（603035）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：常熟汽飾發展歷程 . 6 圖表 2：常熟汽飾自主、參股合資平臺下重要公司 . 7 圖表 3：常熟汽飾營收構成（%） . 8 圖表 4：常熟汽飾利潤構成（%） . 8 圖表 5：常熟汽飾營業收入及增速 . 9 圖表 6：常熟汽飾歸母凈利及增速 . 9 圖表 7：常熟汽飾盈利指標 . 9 圖表 8：常熟汽飾期間費用率 . 9 圖表 9：常熟汽飾貨幣資金及交易性金融資產（億元） . 9 圖表 10：常熟汽飾資本開支（億元） .

13、9 圖表 11：常熟汽飾核心投資邏輯 . 10 圖表 12：佛吉亞智臻座艙 . 12 圖表 13：延鋒 XiM21 智能座艙 . 12 圖表 14：大陸 ShyTech 顯示屏 . 12 圖表 15：透光表皮技術 . 12 圖表 16：智能座艙業務能否真正成功取決于研發能力 . 13 圖表 17：常熟汽飾智享未來 1 代智能座艙（規劃版） . 14 圖表 18：常熟汽飾在北汽極狐S 量產版智能座艙 . 14 圖表 19：華為與常熟汽飾聯合開發的智能座艙特色一 . 15 圖表 20：華為與常熟汽飾聯合開發的智能座艙特色二 . 15 圖表 21：常熟汽飾 vs 其他內飾件公司的人均產出指標 . 1

14、6 圖表 22：常熟汽飾 vs 新泉股份人力成本/總營收（%） . 16 圖表 23：常熟汽飾 vs 新泉股份人力成本/總成本（%） . 16 圖表 24：常熟汽飾 vs 新泉股份管理人員人均薪酬（萬元） . 17 圖表 25：常熟汽飾 vs 新泉股份管理人員數量（人） . 17 圖表 26：汽車內飾件行業競爭要素變化 . 17 圖表 27：常熟汽飾重要外資伙伴基本情況 . 18 圖表 28：常熟汽飾研發的輕量化新產品 . 18 圖表 29：常熟汽飾減重、降本工藝 . 20 圖表 30：常熟 vs 新泉、鈞達的新能源客戶情況 . 20 圖表 31：常熟汽飾全球工廠布局 . 21 圖表 32：常

15、熟汽飾自主 vs 參股合資平臺利潤構成（%）. 21 圖表 33：常熟汽飾參股合資平臺利潤構成（億元） . 21 常熟汽飾（常熟汽飾（603035）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34：常熟汽飾管理層在參股公司任職情況 . 22 圖表 35：重要外方參股公司業務情況 . 23 圖表 36：一汽富晟 2018-2020 年營收及凈利（億元） . 23 圖表 37：一汽富晟 2018-2020 年凈利率（%） . 23 圖表 38：常熟汽飾座艙系統產品布局 . 24 圖表 39：華為智能座艙合作伙伴 . 25 圖表 4

16、0：常熟汽飾在豪華車體系內配套情況 . 26 圖表 41：常熟汽飾未來經營格局推演 . 27 圖表 42：常熟汽飾主要客戶收入預測 . 28 圖表 43：常熟汽飾自主、參股合資平臺利潤情況 . 30 圖表 44：常熟汽飾分經營主體營業收入預測 . 31 圖表 45：常熟汽飾毛利、費用及歸母凈利情況預測 . 32 圖表 46：常熟汽飾參股合資平臺利潤情況預測 . 33 圖表 47：常熟汽飾 vs 新泉股份 PE（倍） . 34 圖表 48：常熟汽飾 vs 新泉股份 PB（倍） . 34 圖表 49：常熟汽飾 vs 可比公司營收、凈利及增速 . 36 圖表 50：常熟汽飾 vs 可比公司毛利率、經

17、營利潤率及凈利率（剔除投資收益） . 36 圖表 51：常熟汽飾 vs 可比公司期間費用率 . 37 圖表 52：常熟汽飾 vs 可比公司折舊攤銷 . 37 圖表 53：常熟汽飾 vs 可比公司固定資產 . 37 常熟汽飾（常熟汽飾（603035）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 1. 基本情況基本情況：從：從參股合資參股合資到構建自主能力到構建自主能力 常熟汽飾是常熟汽飾是依托自主、依托自主、參股合資參股合資兩大平臺兩大平臺壯大的壯大的國內高端乘用車內國內高端乘用車內飾件供應商。飾件供應商。常熟汽飾成立于 1996 年，

18、是國內乘用車內飾件核心供應商之一，尤其在豪華車領域。目前，公司在國內有 11 處生產基地，以及 3 個技術中心位于常熟、天津、蕪湖。 公司經營及利潤結構與大型國有汽車集團下的零部件公司類似，既有自主部分，也有參股合資部分，常熟汽飾的自主平臺以生產基地、研發中心為主，參股合資平臺則與德國派格、西班牙安通林等國際內外飾領軍企業共同建立來滿足參股合資車企客戶需求。 但內飾件參股合資公司與其它零部件細分領域的參股合資公司有較大不同，國內很多參股合資內飾件公司經過多年經營，研發、制造、管理等體系能力已經被中方吸收，常熟汽飾亦然， 因此目前貢獻投資收益的部分參股合資公司， 實際經營管理在常熟汽飾手中。 圖

19、表圖表 1：常熟汽飾：常熟汽飾發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、華創證券 自主自主平臺平臺主要為主要為公司公司總部總部（職能作用）（職能作用）及控股公司，及控股公司，產品有價值量相對較高的門板、儀表板、副儀表板、尾門，以及價值量相對較低的立柱、行李箱、衣帽架、天窗遮陽板、地毯等，主要客戶既包括整車廠、也包括一級供應商（Tier 1/T1） ： 1) 作為 Tier 2：向參股合資公司長春派格、長春/常熟安通林等 Tier 1 銷售內飾件相關零部件，由 T1 進行覆皮、發泡等深加工及總成后，再向整車廠銷售； 2) 作為 Tier 1：直接供貨理想、特斯拉、一汽大眾、北京奔馳、奇瑞汽

20、車等。 常熟汽飾（常熟汽飾（603035）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 參股合資參股合資平臺平臺主要主要參股公司參股公司為為長春派格、長春長春派格、長春/常熟安通林、蕪湖麥凱瑞、一汽富晟常熟安通林、蕪湖麥凱瑞、一汽富晟等等，均作為 Tier 1 直接供貨主機廠，產品包括門板、立柱、儀表板、副儀表板、保險杠、座椅等內外飾零件和部件，參股合資伙伴包括國際領先的汽車零部件巨頭，具體為： 1) SMP 集團集團： 2001 年與派格 （SMP 集團旗下） 參股合資成立長春派格 （持股 49.999%） ，產品包括門內護板、立柱

21、，主要客戶一汽大眾、華晨寶馬、小鵬，生產基地位于佛山、沈陽、天津。2020 年實現營收 26 億元； 2) 麥格納集團：麥格納集團： 2004年與麥格納集團、 奇瑞汽車參股合資成立蕪湖麥凱瑞 （持股34%） ，為奇瑞汽車供應保險杠。2020 年實現營收 2.5 億元。 3) 安通林集團安通林集團：2005、2006 年參股合資成立常熟、長春安通林（持股 40%） ，2017 年成立天津（2019 年持股 90%并表） 、成都安通林（持股 40%） ，產品以儀表板為主，主要客戶包括一汽大眾、華晨寶馬、北京奔馳、蔚來等。2020 年常熟、長春安通林分別實現營收 10、11 億元。 4) 格瑞納集團

22、：格瑞納集團：2017 年參股合資建立沈陽/天津格瑞納（持股 51%，權益法核算） ，產品以衣帽架為主，主要客戶為華晨寶馬、北京奔馳、奧迪等。 5) 此外，公司參股一汽富晟此外，公司參股一汽富晟 30%：一汽富晟作為一汽集團三大零部件平臺之一，業務涵蓋全內飾外飾、底盤系統、電子電氣、新能源、智能網聯六大板塊，客戶覆蓋一汽系主機廠。2020 年實現營收 83 億元，是參股合資平臺下體量最大的參股公司。 圖表圖表 2：常熟汽飾自主、：常熟汽飾自主、參股合資參股合資平臺平臺下重要公司下重要公司 經營主體經營主體 公司公司名稱名稱 成立時間成立時間 持股比例持股比例 主要主要產品產品 行業地位行業地位

23、 主要主要客戶客戶 2020 年營收年營收（億元）（億元） 自主平臺自主平臺 母公司 常熟汽飾 （轉移至常熟常春） 1999（2020） 100% 門板、儀表板、副儀表板、衣帽架，尾門、天窗遮陽板等 Tier1/2 整車廠：整車廠：理想、特斯拉、神龍汽車、上海通用、觀致汽車、奇瑞捷豹路虎 Tier1：偉巴斯特、恩坦華、阿文美馳、英納法、長春派格、常熟安通林 3.7 控股 天津安通林 2019 年起并表 90% 儀表板、門板、立柱 Tier1 整車廠：整車廠：北京奔馳、一汽大眾、吉利領克 5.1 控股 蕪湖常春 2001 100% 門板、衣帽架、行李廂襯墊、儀表板 Tier1 整車廠：整車廠：奇

24、瑞汽車 4.7 控股 長春常春 1999 100% 門板、衣帽架、立柱、天窗遮陽板、 儀表盤骨架注塑件， 立柱注塑件 Tier1/2 整車廠：整車廠：一汽大眾 Tier1：長春派格、長春安通林、偉巴斯特 4.0 控股 北京常春 2006 100% 門板、儀表板、地毯、中控支架 Tier1/2 整車廠：整車廠：北京汽車、北京奔馳 Tier1：長春安通林、天津群英 1.3 控股 沈陽常春 2011 100% 門板 Tier1 整車廠：整車廠：華晨寶馬、通用北盛 0.5 參股合資參股合資平臺平臺 參股 長春派格 2001 50% 門內護板、立柱 Tier1 一汽大眾、華晨寶馬、小鵬 26 參股 常熟

25、安通林 2005 40% 儀表板 Tier1 上海通用、 福建奔馳、 奇瑞汽車、蔚來 10 常熟汽飾（常熟汽飾（603035）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 參股 長春安通林 2006 40% 儀表板 Tier1 一汽大眾、華晨寶馬、北京奔馳 11 參股 麥凱瑞(蕪湖) 2004 34% 保險杠 Tier1 奇瑞汽車 2.5 參股 一汽富晟 2018 年起權益法核算 30% 座椅等內外飾 Tier1 一汽集團、吉利、上汽、廣汽、長安等 83 資料來源：公司公告、華創證券 利潤利潤構成構成上上，參股合資參股合資平臺平臺占七

26、成，占七成，自主平臺自主平臺占比占比開始逐年開始逐年提升提升。財報角度，參股合資平臺由參股公司組成；自主平臺由母公司及控股公司構成，2021 年上半年公司調整組織結構，控股公司負責生產經營（營收及利潤來源） ，母公司起職能作用。1H21，參股合資平臺貢獻利潤 1.5 億元、占比約七成；自主平臺貢獻利潤 0.7 億元、利潤占比由 2020年 22%增至 31%，重要性逐漸提升。 圖表圖表 3：常熟汽飾營收構成（：常熟汽飾營收構成（%） 圖表圖表 4：常熟汽飾利潤構成（：常熟汽飾利潤構成（%） 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 近年近年整體整體規模穩健增長，盈利規模穩健增

27、長，盈利能力逐步改善能力逐步改善。2019 年起自主平臺前期獲得的新能源訂單逐步量產，帶動整體規模擴張，未來客戶持續放量、新訂單陸續獲取都將擴增營收，預計 2022 年營收有望突破 30 億元。 盈利能力上，公司的毛利率基本在 20-25%水平，處于行業中游；但剔除聯合投資收益的凈利率基本低于 10%、 近兩年下滑至 5%以下， 主要源自較高費用率以及持續的成本投入： 1) 隨著業務規模擴張及前瞻布局，公司 2018-2019 年加大資本開支，導致折舊攤銷占營收比例從 2017 年的 6.6%上升到 2020 年 12.5%（多為生產性折攤，比例比一般內飾件公司高主要因為部分土地廠房由上市公司

28、/自主租給參股合資公司使用） 、侵蝕毛利率約 6PP；另外，相對偏外資的薪酬體系，員工隊伍壯大帶來職工薪酬增加，管理費用率相對較高，在 10%左右； 2) 2018 年以短期借款募集資金為新項目投產、以長期借款收購一汽富晟股權；2019 年繼續增加短期借款、發行可轉債進行產能建設保障新項目投產，大舉投資擴建導致近兩年利息費用上升， 財務費用率增至 4.2%。 3Q21 末公司短期借款降至 7.6 億元 （較2020 年末減少 2.5 億元） ，財務費用率下行至 2.7%。 截至 3Q21，公司營收 18.1 億元/+25%、歸母凈利 2.8 億元/+25%，毛利率 23.9%、凈利率（剔除聯合

29、營投資收益）4.5%，在行業受缺芯、原材料漲價的影響下，盈利能力依然有所恢復， 我們估計這主要因為前期投入開始進入項目收獲期而帶來營收進而盈利的改善。 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21母公司控股公司-20%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21自主（母公司）自主（控股）合資（參股） 常熟汽飾（常熟汽飾（603035）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9

30、 圖表圖表 5：常熟汽飾營業收入及增速：常熟汽飾營業收入及增速 圖表圖表 6：常熟汽飾歸母凈利及增速：常熟汽飾歸母凈利及增速 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 圖表圖表 7：常熟汽飾盈利指標：常熟汽飾盈利指標 圖表圖表 8：常熟汽飾期間費用率：常熟汽飾期間費用率 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 圖表圖表 9：常熟汽飾貨幣資金及交易性金融資產：常熟汽飾貨幣資金及交易性金融資產（億元）（億元） 圖表圖表 10：常熟汽飾：常熟汽飾資本開支（億元）資本開支（億元） 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 22.2 18.1 22

31、%25%-10%0%10%20%30%40%50%-50510152025營業收入（億元，左軸）營收同比（%，右軸）3.6 2.8 37%25%-15%0%15%30%45%60%-101234歸母凈利（億元，左軸）凈利增速（%，右軸）23.2%23.9%3.0%4.5%0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920203Q21毛利率（%）凈利率（剔除聯合營投資收益，%）1.1%1.2%9.8%9.6%3.0%3.5%4.2%2.7%0%3%6%9%12%15%201620172018201920203Q21銷售費率（%）管理費率（不含研發，%）研發費率（%）財務費

32、率（%）5.4 4.1 2.0 2.0 036912201620172018201920203Q21貨幣資金（億元）交易性金融資產（億元）4.0 2.1 0246810201620172018201920203Q21 常熟汽飾（常熟汽飾（603035）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 2. 變變化化之下，之下，常熟汽飾的重新定位常熟汽飾的重新定位 汽車內飾件行業發生重大變化，有望推動汽車內飾件行業發生重大變化，有望推動公司價值公司價值迎來迎來重新評估重新評估。近年常熟汽飾的估值始終處于行業較低水平，PE 基本在 10-1

33、5 倍、PB 在 1-1.5 倍，主要在于市場認為常熟汽飾性價比競爭能力較低、參股合資投資收益比重較大等原因。但是在汽車內飾件面向智能座艙變化、 新勢力對座艙提出更高要求的行業大趨勢下， 公司競爭狀態有望發生變化，變化的過程又有望推動投資者對過去一些認知較少、評估有誤的方面進行重新評價： 1) 變化變化 1，智能座艙智能座艙：提升 ASP，與華為合作帶來研發制造的先發優勢； 2) 變化變化 2，競爭競爭要素要素：智能座艙+新勢力推動內飾件行業競爭要素權重重排，公司競爭勝率提升； 3) 變化變化 3，參股收益參股收益：實際公司對經營話語權高，同時隨自主平臺經營策略落地，投資收益占比有望逐步下降。

34、 圖表圖表 11：常熟汽飾核心投資邏輯：常熟汽飾核心投資邏輯 資料來源：公司公告、華創證券整理 2.1. 智能座艙：智能座艙：提振單價，帶來研發先發優勢提振單價，帶來研發先發優勢 近期，常熟汽飾與華為在智能座艙業務的合作受到市場關注，關于此事，我們認為應該分為兩個層面來理解： 其一，智能座艙本身將對內飾件行業帶來重大變化，推動材料、工藝、設計升級，進而帶動單車價值量提升； 其二，與華為合作將為常熟汽飾增強面向未來的內飾件的研發能力，帶來先發優勢。 常熟汽飾（常熟汽飾（603035）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 2.1

35、.1. 智能座艙推動行業升級擴容智能座艙推動行業升級擴容 智能座艙也是汽車智能化中的關鍵一環智能座艙也是汽車智能化中的關鍵一環，創新價值有望顯著提升，創新價值有望顯著提升。汽車智能化趨勢中，除智能駕駛外，智能座艙作為人機交互及視覺核心部分，也是智能化變革中關鍵一環，正逐步成為智能車新賣點，帶動價值創新。智能座艙與傳統座艙的差異在座椅、嵌入式電子產品、座艙設計等方面都會有，單車價值量可能從當前的 0.5 萬-1.0 萬元升至 1.0 萬-2.0 萬元甚至更高。 座椅層面，作為占據座艙空間最大的零部件，給駕乘者帶來直觀的體驗，舒適性延展下去進一步還有科技性， 將成為主機廠及 Tier1 著力投入打

36、造的差異化賣點， 其中比較典型的升級點包括： 1) 滑軌：長滑軌支持座椅位置大幅度、多角度調節，帶來更多靈活且多功能的可定制空間解決方案， 在控制上也可能由手動變電動再變到聲控， 是將智能座艙打造成 “第三空間”、實現多場景化的關鍵； 2) 扶手：開始融合智能表面、觸摸屏、氛圍燈升級視覺體驗，通過結合生物識別等技術實現人機交互、健康監測等功能，另外能夠將整車控制功能集成至座椅扶手，不再是只具備肘部支撐、儲物功能的基礎部件； 3) 頭枕：集成音響設備、 嵌入香氛、增添按摩等功能，實現安全功能之余兼具人性化、休閑娛樂屬性； 4) 面套：材質由織物向皮革升級，同時嵌入智能表面實現溫度、前后調節、控制

37、燈光等功能。 座艙電子層面， 升級方向包括全液晶儀表代替傳統機械儀表， 傳統中控向大屏多屏發展，以及副駕及后排多屏聯動，新增 HUD。全液晶、大屏、甚至全新光顯示等技術都將帶來價值的提升。儀表和中控不再是簡單的信息展示媒介，而是人車交互的重要窗口，實現對整車狀態全方位智能化實時監控顯示，是體現未來智能座艙的關鍵要素。 設計語言層面，將融合智能表面技術，采用集功能性與智能化于一體的表面處理工藝減少智能座艙設計上多余的按鈕和開關設計， 還能通過觸摸或手勢的形式來進行功能控制。另外，嵌入氛圍燈提高整車“顏值”，打造酷炫視覺體驗。 例如，汽車零部件龍頭佛吉亞打造的智臻座艙打造“光影炫動座椅（LUMI）

38、”，通過在座椅中融入發光組件，在汽車座艙內營造與眾不同的光影內飾風格；與采埃孚合作研發的全新前后排智能座椅，支持駕駛模式、放松模式和工作模式下的駕駛員座椅位置。延鋒最新發布的 XiM21 智能座艙擁有長滑軌、零重力座椅、一體式方向盤，以及全球首創的副儀表板集成屏，可通過語音或智能按鍵控制屏幕打開升降、根據用戶坐姿智能調整屏幕；同時座艙內融合了智能表面技術，營造座艙內科技感。 常熟汽飾（常熟汽飾（603035）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 12：佛吉亞智臻座艙：佛吉亞智臻座艙 圖表圖表 13：延鋒延鋒 XiM

39、21 智能座艙智能座艙 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 對于傳統內飾硬件，對于傳統內飾硬件，智能智能座艙座艙則要求有相應的則要求有相應的材料、工藝、設計升級材料、工藝、設計升級，從而從而帶動帶動 ASP 提提升升。我們需要清楚認知，智能座艙不僅是憑空多出的一堆電子產品，而是要融入到座艙硬件中與之組合產生，來實現合理、美觀的智能交互與科技視覺。由此，在智能座艙變革中，傳統內飾供應商也迎來新機遇，對材料、工藝、設計進行更大力度的創新，來嵌入更好的座艙智能交互，并升級科技視覺感官體驗，比如： 1) 交互嵌入：交互嵌入：大陸的 ShyTech 內飾技術通過柔性隱形技術讓屏幕與內飾設計相融合，控

40、制面板（按鈕、燈和開關組成）被隱藏，以全新方式與顯示屏結合。ShyTech 顯示屏可以過濾信息，只有與用戶需求相關的控制選項可見，能夠有效減少駕駛員分心，并且這套交互系統可以采用語音、手勢、觸摸等方式喚醒，操作簡單增強安全性。 可以試想， 如果沒有內飾材料技術的創新， 顯示屏也很難隱藏到整個儀表板中。 2) 科技視覺：科技視覺： 透光表皮技術未來也有望應用在內飾件上， 通過透光表皮技術集合燈光、傳感、觸控等功能于內飾表面，讓內飾表面成為具有設計感的裝飾表面。透光表皮智能技術賦予了傳統的靜態表面新的功能，讓乘客在座艙內實現更靈活的操作、便捷的交互，呈現出富有科技感的智能顯示。未來包括門板、主副儀

41、表板、天窗、車門、門把手等都將升級為嵌入顯示和控制功能的透光表皮，整車設計更加酷炫。 圖表圖表 14：大陸大陸 ShyTech 顯示屏顯示屏 圖表圖表 15：透光表皮透光表皮技術技術 資料來源：大陸集團官網 資料來源：汽車之家 常熟汽飾（常熟汽飾（603035）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 對對內飾件供應商內飾件供應商而言是一場而言是一場研發研發創新創新能力能力的角逐。的角逐。創新是對研發能力的考察，研發能力包括研發儲備、研發投入、研發團隊及用戶需求的把握。智能座艙業務給內飾件供應商帶來 ASP 提升的機遇，但只有研

42、發及制造能力出眾的優質供應商才更有可能創新出能夠量產落地的智能座艙新功能，并不斷迭代升級附加值，在變革趨勢中進一步提升份額。 圖表圖表 16：智能座艙業務能否：智能座艙業務能否真正真正成功取決于研發能力成功取決于研發能力 資料來源：華創證券 常熟汽飾常熟汽飾作為老牌豪華車內飾供應商， 具有深厚研發積累， 已作為老牌豪華車內飾供應商， 具有深厚研發積累， 已自主自主開發開發第一代智能座艙。第一代智能座艙。 內飾是豪華車的豪華感中很重要的一部分表達，因此豪華車企對于內飾供應商研發、制造、 管理的要求是更高的。 常熟汽飾通過多年與奧迪、奔馳、 寶馬等豪華車的配套合作，已積累成熟深厚的研發、制造、管理

43、體系能力。 此外，公司從 2015 年行業全面關注智能變革開始，就組建智能座艙研發團隊展開相關的智能座艙研發，2021 年 4 月亮相自主研發的智享未來第一代智能座艙： 1) 配置：高通 SA8155P 芯片、QNX 和安卓系統、一芯多屏； 2) 功能：座椅有記憶、按摩功能，副駕駛座椅 180可旋轉；智能空調出風口兼具隔空手勢交互功能； 智能氛圍燈提高科技感； 方向盤可折疊伸縮； 智能加熱制冷杯托；能自動刷臉、識別車主身份。 雖然目前部分智能化功能的實現成本高、難量產，但“簡易版”智能座艙已在北汽極狐S 普通版及 Huawei Inside 版裝車，實現了智能座艙產品的量產落地，配套單車價值在

44、5 千元左右，我們估計未來規劃的智能化功能逐漸量產后，部分車企車型的單車價值量有希望破萬元。 常熟汽飾（常熟汽飾（603035）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 17：常熟汽飾智享未來常熟汽飾智享未來 1 代智能座艙（規劃代智能座艙（規劃版）版） 圖表圖表 18：常熟汽飾在北汽極狐常熟汽飾在北汽極狐S 量產版智能量產版智能座艙座艙 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 2.1.2. 華為帶來常熟汽飾研發的領先性華為帶來常熟汽飾研發的領先性 華為華為作為消費電子龍頭企業，作為消費電子龍頭企業，較傳統車企在智能電

45、子、消費生態等方面擁有更為較傳統車企在智能電子、消費生態等方面擁有更為領先的領先的研發實力研發實力、產業合作、趨勢洞察，是汽車、產業合作、趨勢洞察，是汽車智能智能變革的風向標變革的風向標。 具體到汽車座艙，華為推出了 HarmonyOS 智能座艙，圍繞 HarmonyOS 車機操作系統構建智能座艙生態，在座艙硬件上憑借品牌號召力，聯合眾多座椅、全息屏、車載天幕等車域軟硬件伙伴，共同討論需求、聯合測試，推進座艙硬件新技術上車，給用戶帶來更多智能化、多樣化的體驗。為了助力合作伙伴快速開發、為用戶帶來豐富的人車生活體驗，華為在 HarmonyOS 操作系統上增量開發了 9 類車載增強能力、開放 14

46、500+個HarmonyOS 及車域增量開發 API，并提供全面開放的工具和技術支持，降低座艙系統的集成與開發難度。 目前已有五十多家座艙硬件伙伴加入 HarmonyOS 車載硬件生態， 共同開發真正滿足用戶需求的功能、服務和創新體驗；HarmonyOS 智能座艙已搭載于北汽極狐S HI 版，未來還將搭載 AITO 問界 M5、長安阿維塔 E11 等。 華為的合作是常熟汽飾在智能座艙行業領跑的加速器。華為的合作是常熟汽飾在智能座艙行業領跑的加速器。市場非常關注常熟汽飾與華為在智能座艙領域的合作，關于此，我們需要有以下兩點認識： 1) 當前合作以共同研發為核心當前合作以共同研發為核心，量產要看后

47、續節奏，量產要看后續節奏。雙方技術團隊當前核心在于聯合開發，將智能座艙的硬軟件系統做到可感知、可計算、可反饋和可展示，還通過華為硬軟件系統帶來的更順暢的通信能力，更快速的運算能力，更人性化系統化的展示設備，進一步提升座艙整體的智能化程度。在量產配套上，公司于 2021 年 4 月開始配套北汽極狐S Huawei Inside 版除座椅外的全部座艙產品。 此外， 智能座艙的量產， 大概率不是整套方案直接落地， 而是部分逐步落地的過程。后續與華為合作的智能座艙相關產品量產節奏，仍需車企根據其對產品競爭定義、零部件性價比等來綜合評估決定。但我們可以對行業的向好發展，華為與常熟汽飾的領先優勢保持，持有

48、樂觀預期，尤其合作對研發能力的增強，也會為常熟汽飾未來進一步延伸向其它車企的智能座艙產品，奠定良好的競爭優勢。 2) 當前常熟汽飾是華為當前常熟汽飾是華為在汽車在汽車內飾內飾領域領域最緊密的最緊密的戰略戰略合作伙伴。合作伙伴。一方面，常熟汽飾為華為量產了極狐座艙，另一方面在 2021 年 12 月，常熟汽飾獲頒華為智能座艙優秀 常熟汽飾（常熟汽飾（603035）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 合作伙伴，并作為唯一內飾件供應商在華為智能汽車解決方案生態論壇進行演講，并發布與華為合作開發的第二代智能座艙。 這一代智能座艙融

49、合了華為與常熟汽飾獨特的品牌理念，主打有溫度的、有科技感的智慧座艙，健康檢測等功能區別于其他智能座艙產品。具體差異特色體現在： 特色一：通過 HarmonyOS 打通智能座艙和個人穿戴的健康管理系統化方案，開發智能健康管理座椅和座艙系統， 包括實時監測乘客的體重信息， 通過華為 Healthy Kit、華為鴻蒙系統，聯通包括汽車座艙，隨身穿戴和智能家居在內的各個系統，實現對乘客的體重變化進行及時提醒和管理；對乘客的心率、血氧濃度、疲勞度等關鍵健康指標監測，關注乘客健康安全 特色二：集成了目前最先進的視聽感知設備，包括全息影像系統來打造車內影院、會根據影像產生律動的智能內飾表面和律動座椅、在后期

50、提供可以根據乘客情緒和健康狀態自動調節的香薰系統、動感氛圍燈。 圖表圖表 19：華為與常熟汽飾聯合開發的智能座艙特色一：華為與常熟汽飾聯合開發的智能座艙特色一 圖表圖表 20：華為與常熟汽飾聯合開發的智能座艙特色二華為與常熟汽飾聯合開發的智能座艙特色二 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 綜合華為在智能座艙領域的優勢、想法，與常熟汽飾已有的研發積累、創新開發，我們綜合華為在智能座艙領域的優勢、想法，與常熟汽飾已有的研發積累、創新開發，我們可以將常熟與華為的合作視為其在智能座艙行業領跑的加速器?？梢詫⒊Ｊ炫c華為的合作視為其在智能座艙行業領跑的加速器。作為內飾件行業為數不多的、已有智能座艙產品