【公司研究】裕同科技-投資價值分析報告：供需豐裕卓爾不同-20200108[48頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 1 月 8 日 裕同科技（002831.SZ） 造紙印刷輕工 供需豐裕，卓爾不同 裕同科技（002831.SZ）投資價值分析報告 公司深度 公司作為國內消費電子包裝龍頭，在包裝行業領域擁有公司作為國內消費電子包裝龍頭，在包裝行業領域擁有較較高的高的 ROE 水水 平，我們認為隨著公司新業務的逐步放量和研發投入的成果逐步顯現，資平，我們認為隨著公司新業務的逐步放量和研發投入的成果逐步顯現，資 產周轉率和凈利率水平有望進一步抬升，產周轉率和凈利率水平有望進一步抬升，ROE 優勢優勢有望進一步凸顯。有望進一步凸顯。 2020 年關注年關注 5G 手機放量和新業務

2、的高增長手機放量和新業務的高增長。從 18、19 年的數據來看， A 客戶需求下行對于消費電子包裝板塊的需求有一些影響。我們認為 2020 年將出現拐點， 首先是 5G 手機和可穿戴設備的放量， 使得公司核心客戶的 訂單增長有望回暖，此外公司新開拓了哈曼、谷歌、亞馬遜等客戶，這些 客戶在智能家居、智能穿戴等新的領域有較好的增長前景。同時，公司消 費電子業務的占比在逐步降低，其最近幾年通過收購等方式積極擴大下游 需求，酒包、煙標、化妝品包裝等業務的崛起將持續貢獻收入。 原材料價格保持低位利好毛利率，公司生產效率提升促進盈利水平上行原材料價格保持低位利好毛利率，公司生產效率提升促進盈利水平上行。

3、我們通過原材料價格對毛利率的回歸分析發現，原材料價格的變動對于毛 利率變動的影響達到了 57%，且影響滯后兩個季度。2020 年上半年紙價大 概率處在低位，有利于毛利率保持穩定，此外影響毛利率的因素還包括客 戶結構調整，公司生產經營效率提升等等，我們認為隨著新業務的逐步放 量和生產效率的提升，公司的毛利率還有向上空間，并且隨著匯兌損益的 減少和費用率的管控，凈利率水平有望迎來拐點。 從長期視角看裕同從長期視角看裕同。作為包裝行業的龍頭，行業集中度的提升是長期邏 輯，集中度提升有三條路徑，第一個是不斷地擴品類。通過并購外延等方 式進軍新的包裝業務和新的市場。第二個是大客戶效應，下游的客戶如果 是

4、大客戶，下游本身的集中度也在提升，當下游集中度提升之后，上游供 應商集中度也自然得到提升。第三條路徑是現有內生性的開拓，通過提升 服務質量和制造水平，擠掉其他的競爭對手，將自有的份額提升。 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：受到 A 客戶需求下行影響，2019 年公司業績不 及預期，我們下調 19 年凈利潤水平，但同時判斷業績拐點出現，上調 20、 21 年凈利潤增速， 下調公司 2019-2021 年 EPS 的預測為 1.24 （-0.17） 元、 1.61（-0.15）元、2.04（-0.10）元，當前股價對應 PE 分別為 22X、17X、 14X，公司估值高于行業平均估值，

5、考慮到公司不斷研發投入和跟客戶深度 合作帶來的持續提升的競爭力，給予一定估值溢價，對應 2020 年 EPS 目 標 PE 22X，給予目標價 35.42 元。上調至“買入”評級。 風險提示：風險提示：收購整合不及預期，新業務開拓不利，項目建設低于預期。 業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 6,948 8,578 9,748 12,514 15,227 營業收入增長率 25.36% 23.47% 13.63% 28.37% 21.69% 凈利潤（百萬元） 932 946 1,085 1,414 1,787

6、凈利潤增長率 6.53% 1.47% 14.78% 30.29% 26.35% EPS（元） 1.06 1.08 1.24 1.61 2.04 P/E 26 26 22 17 14 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 01 月 07 日 買入（上調） 當前價/目標價：27.75/35.42 元 分析師 黎泉宏 (執業證書編號：S0930518040001) 市場數據 總股本(億股)： 8.77 總市值(億元)：225.41 一年最低/最高(元)：16.60/28.34 近 3 月換手率：20.14% 股價表現(一年) -30% -15% 0% 15% 30% 08

7、- 18 10- 18 12- 18 01- 19 03- 19 05- 19 07- 19 09- 19 裕同科技滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 9.71 16.17 13.27 絕對 17.34 24.83 53.07 資料來源：Wind 相關研報 業績持續回暖，多因素驅動向上拐點 裕同科技（002831.SZ）2018 年年報點評 2019-03-25 2020-01-08 裕同科技 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 關鍵假設關鍵假設 1、收入端假設：我們認為，公司有望在深耕消費電子包裝的同時，持 續拓展高檔煙酒、化妝品及高端奢侈品等行業的包裝業務客戶，優

8、化客戶結 構，收入增長持續性較強。具體來看： 1）彩盒業務：預計公司 2020 年電子包裝業務將受 5G 手機和可穿戴產 品放量推動， 此外公司于 19 年 8 月中標茅臺酒包， 該項目預計 2020 年開始 放量，隨著公司下游客戶的持續拓展，我們認為公司彩盒業務有望保持穩定 增長，我們預計 2019-2021 年公司彩盒業務收入增速分別為 13%、30%、 22%。 2）說明書業務：說明書作為公司紙質印刷的重點產品之一，在公司積 極開拓客戶的過程中，也有望保持穩健增長，我們預計 2019-2021 年公司說 明書業務收入增速分別為 5%、20%、20%。 2、毛利率假設：我們認為隨著生產效率

9、的提升、產品結構的升級以及 原材料成本維持在低位，公司毛利率將穩中有升。我們預計 2019-2021 年公 司綜合毛利率分別為 28.77%、29.30%、29.35%。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1、我們通過詳細拆分裕同科技下游客戶的收入情況和盈利情況，判斷 2020 年是公司的業績拐點年： 5G 手機的放量， 新型電子產品的推出， 酒包、 煙標等新型業務的飛速增長將給公司業務帶來增量。 2、市場擔心由于新產品的占比增加，毛利率會出現較大幅度的下滑， 我們通過回歸分析，得出結論：公司歷史毛利率超過五成的變化是受到原材 料價格的影響，且原材料價格對于公司毛利率的影響有兩個季度的

10、滯后。在 2019 年紙價相比于 2017、2018 年下臺階的前提下，預計 2020 年上半年依 然在一個較低水平，疊加生產效率的提升，公司的毛利率有望維持穩定。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、 新客戶的不斷開拓，訂單的不斷出現 2、 公司外延收購的進一步落地，標的公司業績超預期 估值估值與與目標價目標價 受到 A 客戶需求下行影響，2019 年公司業績不及預期，我們下調 19 年 凈利潤水平，但同時判斷業績拐點出現，上調 2020、2021 年凈利潤增速， 下調公司 2019-2021 年 EPS 的預測為 1.24（-0.17）元、1.61（-0.15）元、 2.04（-0.

11、10）元，當前股價對應 PE 分別為 22X、17X、14X，公司估值高 于行業平均估值（目前 20 年包裝板塊可比公司平均估值為 16X），公司跟 大客戶的深度綁定將更能享受下游集中度提升的紅利，相對于競爭對手更大 的研發投入有利裕同提升產品質量和服務質量，打造高端包裝整體解決方案 服務商，并且形成規?；杀緝瀯?。公司歷史 ROE 水平和未來三年的營收 CAGR 要高于其他包裝公司?？紤]到不斷增強的龍頭地位，給予一定估值溢 價，對應 2020 年 EPS 目標 PE 22X，給予目標價 35.42 元。 2020-01-08 裕同科技 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 紙包裝行業龍頭，

12、業績壓力因素靜待消除 . 7 1.1、 高端品牌包裝整體解決方案提供商 . 7 1.2、 2019 年前三季度利潤增速回暖，業績拐點可期 . 8 1.3、 裕同科技的基本面好在哪里？ . 10 2、 多元大客戶開拓，收入體量得到保證 . 13 2.1、 消費電子包裝領域期待 5G 手機、智能家居、智能穿戴發力 . 15 2.2、 酒包新客戶不斷開拓，業績占比期待大幅提升 . 22 2.3、 煙標收購艾特邁出重要一步 . 23 2.4、 化妝品看好德晉發展前景 . 25 2.5、 云包裝云創打造 C2M 產業互聯網平臺 . 29 2.6、 產能不斷增長，為公司外延提供支持 . 29 3、 盈利能

13、力提升，成本下滑費用降低 . 32 3.1、 什么才是毛利率的決定性因素？ . 32 3.2、 原材料價格基本判斷 . 33 3.3、 新客戶的出現不會過度的拉低毛利率 . 34 3.4、 人均效率的提升可以變相地降低費用 . 35 3.5、 智能工廠提升效率，降低成本 . 35 3.6、 匯率影響彈性變小，公司套保對沖匯兌損益 . 37 4、 換一個視角看裕同 . 37 4.1、 紙包裝行業緊密聯系宏觀經濟，保持平穩發展 . 37 4.2、 為什么龍頭集中度提升是長期趨勢？ . 38 4.3、 外延并購是企業發展的必殺技以 Westrock 的發展為例 . 39 4.4、 多元大客戶效應下游

14、集中度提升導致上游集中度提升？ . 40 4.5、 從制造商到服務商增加客戶粘性的重要手段 . 40 5、 盈利預測和投資建議 . 41 5.1、 關鍵假設及盈利預測 . 41 5.2、 相對估值 . 43 5.3、 絕對估值 . 43 5.4、 估值結論與投資評級 . 45 6、 風險分析 . 45 2020-01-08 裕同科技 -4- 證券研究報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：裕同科技的股東結構（根據 2019 年三季報所繪） . 7 圖 2：裕同科技發展大事記 . 7 圖 3：營收增速較為平穩 . 8 圖 4： 歸母凈利潤增速在 2019 年有恢復 . 8 圖 5：毛利率 16-18 年

15、下行后 19 年有所回升（%） . 9 圖 6：三費率有所上升（%） . 9 圖 7：公司彩盒示意圖 . 9 圖 8：公司紙箱示意圖 . 9 圖 9：彩盒是公司主要收入來源 . 9 圖 10：出口占公司產品的絕大部分 . 9 圖 11：包裝行業 CR4 在上行 . 10 圖 12：資產負債率保持穩定（%） . 11 圖 13：速動比率大于 1.00 . 11 圖 14：現金情況好，盈余現金保障倍數上揚幅度較大 . 11 圖 15：凈資產收益率有所下滑（%） . 12 圖 16：銷售凈利率有所下滑（%） . 12 圖 17：總資產周轉率下行是 ROE 下滑的主要原因. 12 圖 18：權益乘數有

16、所上漲 . 12 圖 19：前五名大客戶的集中度在下行 . 14 圖 20：2017 年以來 A 產品出貨量下行 . 15 圖 21：2019 年前三季度 A 客戶單季度出貨量同比下行 . 15 圖 22：A 客戶主要機型出貨量一覽（百萬部） . 16 圖 23：5G 手機市場將在 2020 年放量增長 . 16 圖 24：2023 年 5G 手機出貨量占比將超越 4G 手機 . 16 圖 25：國內 5G 手機 2019 年推出以來出貨量迅速增長 . 17 圖 26：2019Q3 中國 5G 手機市場廠商份額. 17 圖 27：華為、小米手機出貨量保持持續增長（百萬部） . 17 圖 28：

17、小米產品保持較高增速，可穿戴設備增速可觀 . 17 圖 29：谷歌亞馬遜的智能音箱在 18、19 年飛速增長 . 18 圖 30：全球智能音箱出貨量飛速增長 . 18 圖 31：全球智能家居市場規模及用戶數高速增長 . 19 圖 32：全球可穿戴設備出貨量也飛速增長 . 19 圖 33：TWS 耳機及智能手表將貢獻較大增量（單位：百萬只） . 19 圖 34：TWS 耳機出貨量迅速增長，市場前景廣闊 . 19 圖 35：部分產品增量訂單預測（百萬元） . 21 2020-01-08 裕同科技 -5- 證券研究報告 圖 36：卷煙行業 17 年開始呈現出明顯的去庫存趨勢 . 24 圖 37：20

18、19 年 1-11 月卷煙產量同比提升 . 25 圖 38：全球化妝品增速保持穩定增長 . 25 圖 39：我國與發達國家護膚品人均年消費金額（美元） 及 20132018 五年復合增速 . 27 圖 40：中國化妝品零售額在 2018 年增速下滑，2019 年增速回升 . 27 圖 41：泵頭示意圖 . 27 圖 42：Chnbrand 中國品牌力指數洗衣液品牌 2014-2019 年排行榜（滿分:1000） . 28 圖 43：Chnbrand 中國品牌力指數洗衣液品牌 2014-2019 年排行榜細分指標：品牌忠誠度（%） . 28 圖 44：裕同產能和服務中心國內分布 . 30 圖 4

19、5：線性回歸結果 . 32 圖 46： 滯后兩期的紙均價與毛利率顯著反向變動 . 32 圖 47：文化紙價格在低位保持穩定 . 33 圖 48：包裝紙價格下探后有所回升預計 20 年維持低價 . 33 圖 49：文化紙需求端：圖書期刊報紙總數小幅下行 . 34 圖 50：包裝紙需求較疲軟：社會消費品零售總額增速 . 34 圖 51：人均的創收（營業收入）在不斷提升 . 35 圖 52：人均創利（凈利潤）受費用情況影響不穩定 . 35 圖 53：研發支出占營業收入比例（%）持續增長 . 36 圖 54：研發費用增速（%）長期超過同業公司 . 36 圖 55：受益于智能工廠規模效應，預計人工費用占比降低 . 36 圖 56：公司進行套期保值對沖部分匯兌損益 . 37 圖 57：2018 年紙包裝的占比達到 30.08% . 38 圖 58：2018 年我國紙包裝營收增速保持較快增長 . 38 圖 59：2017 年北美紙包裝市場 CR4 達 82% .