中曼石油-深度報告：快速成長的民營油氣生產企業-220308（30頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 中曼石油（603619）深度報告 快速成長的民營油氣生產企業 2022 年 03 月 08 日 Table_Summary 公司概述：石油鉆井工程服務為基，建立石油勘探開發的產業鏈布局。公司是一家專注于石油、天然氣領域的綜合性油氣上市公司。公司早年以鉆井裝備起家，后逐步延伸至鉆井工程服務， 并形成了工程服務+裝備制造兩塊主要業務布局。 2018年，公司成功獲得新疆塔里木盆地溫宿區塊石油天然氣勘查探礦權，成第一家獲得國內石油區塊探礦權和向國家申報石油儲量的民營企業，并將業務范圍進一步延伸至勘探開發業務，成長為一家集勘探

2、開發+工程服務+裝備制造一體化的企業。 鉆井工程服務：高油價支撐油服行業景氣度回升，公司訂單量增質升。受主要原油供應國家長期富余產能不足及短期俄烏沖突影響，2022 年原油價格較 2021 年將繼續攀升，并維持在高位上。高油價下油企加大上游資本開支（特別是國家石油公司） ，進而帶動油服行業景氣上行和訂單增加。2021 年，公司簽訂的海外鉆井項目訂單金額為 20.1 億元，同比上漲 28.1%，所有簽訂合同金額合計為 23.8 億元，同比上漲 11.3%，公司鉆井工程服務訂單顯著提升，已經走出疫情影響。同時，公司積極擴展客戶，在 2021 年先后與沙特阿美簽訂了合計金額達 1.7 億美元的項目合

3、同，成功進入世界油服行業公認的門檻最高的沙特鉆井工程市場，開拓了高端市場。 石油開采銷售：業務快速擴展，原油產銷量將高速增長。公司憑借自身“工程服務和裝備制造一體化”的優勢，積極擴展石油勘探開發業務，國內競購獲得新疆溫宿油氣區塊，國外并購參股哈薩克斯塔堅戈油田、收購岸邊油氣田。溫宿區塊中，溫 7 區塊已投產，2022 年產能可達 35 萬噸，紅 11 區塊正紅 11 區塊逐步開發，產量有望超溫 7 區塊，同時溫宿區塊目前已勘探的面積僅為 377 平方公里，另有 709平方公里尚未開展勘探，未來擴產空間大。岸邊區塊中，有望在 2024 年投產，年產量為 30 萬噸/年。堅戈區塊中，其位于哈薩克斯

4、坦共和國第二大含油氣盆地油氣富集帶，緊鄰巨型油田烏津油田，地質條件優越；目前已實現穩定投產，2019 年產量為 10 萬噸。預計 2022 年、2023 年和 2025 年公司油氣產量分別為 35 萬噸、60萬噸和 100 萬噸，2021-2025 年的年均復合增速為 55.7%。 投資建議：預計公司 2021-2023 年營收為 22.4/37.1/54.7 億元，歸母凈利潤0.7/4.6/9.8 億元，EPS 為 0.18/1.16/2.46 元。以可比公司中國石油、中國石化和中海油服 2022 年 14 倍的 PE（Wind 一致預期）為參考，考慮公司主業油服隨著油價回升將有所修復，且新

5、疆溫 7 區塊等油田逐漸達產、投產將帶來可觀的業績增長，未來成長性可期，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：原油價格大幅下跌的風險；溫 7 區塊上量速度較慢的風險，以及其他區塊勘探開發進度較慢的風險；溫 7 區塊成本上漲的風險；疫情反復影響公海外油田作業的風險; 速動比率和現金比率過低的財務風險。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 1,585 2,242 3,705 5,466 增長率（%） -35.7 41.5 65.2 47.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） -486 71 463 982 增

6、長率（%） -2922.0 114.6 549.7 112.3 每股收益（元） -1.22 0.18 1.16 2.46 PE -14 97 15 7 PB 1.9 3.5 3.3 2.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 03 月 07 日收盤價） 推薦 首次評級 當前價格： 17.22 元 中曼石油(603619)/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司概述：石油鉆井工程服務為基，建立石油勘探開發的產業鏈布局 . 3 1.1 歷史沿革：以裝備和油服起家，布局石油勘探開發業務 . 3 1.2

7、業務結構：鉆井工程服務占比最大，石油銷售業務逐步放量 . 3 1.3 財務分析：近幾年鉆井工程服務利潤率下降明顯，原油銷售利潤可觀 . 5 1.4 股權結構：公司實際控制人為朱逢學、李玉池 . 6 2 鉆井工程服務：高油價支撐油服行業景氣度回升 . 7 2.1 油價：長期富余產能不足，推動油價震蕩上行 . 7 2.2 油價上漲推動上游資本開支增加 . 9 2.3 鉆井工程服務訂單量增質升 . 16 3 石油開采銷售：業務快速擴展，盈利增長加速 . 18 3.1 進軍石油勘探開發領域，成為全國第一個民營油氣生產商 . 18 3.2 產能建設順利，未來擴產空間大，產油成本低 . 21 4 盈利預測

8、與估值分析 . 24 4.1 盈利預測和業績拆分 . 24 4.2 估值分析及投資建議 . 25 5 風險提示 . 27 插圖目錄 . 29 表格目錄 . 29 tZpVyUfZnUxU9P8Q9PpNqQtRnPlOrRtQfQrRuN7NqQzQNZtRwOxNrQsQ中曼石油(603619)/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司概述：石油鉆井工程服務為基，建立石油勘探開發的產業鏈布局 1.1 歷史沿革：以裝備和油服起家，布局石油勘探開發業務 公司不斷擴展品類，已成為集石油勘探開發+工程服務+裝備制造的一體化企業。公司成立于 20

9、03 年，并于 2017 年在上海證券交易所上市，是一家專注于石油、天然氣領域的綜合性油氣上市公司。公司早年以鉆井裝備起家，后逐步延伸至鉆井工程服務，并形成了工程服務+裝備制造兩塊主要業務布局。2018 年，公司成功獲得新疆塔里木盆地溫宿區塊石油天然氣勘查探礦權，成第一家獲得國內石油區塊探礦權和向國家申報石油儲量的民營企業，并將業務范圍進一步延伸至勘探開發業務，形成集勘探開發+工程服務+裝備制造的一體化企業。 圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，公司招股說明書，民生證券研究院 1.2 業務結構：鉆井工程服務占比最大，石油銷售業務逐步放量 以鉆井設備及鉆井工程服務為基，向石油勘探

10、開發擴展。公司主要業務包括石油勘探開發、鉆井工程服務和鉆井裝備制造。 （1）油氣勘探開發：依托鉆完井工程服務與石油裝備制造的一體化優勢，公司在國內完成了新疆溫宿油田的投標、中標、勘探、發現、開采，在國外參股收購了哈薩克斯坦兩個油氣田。 （2）石油鉆井工程服務：鉆井工程是指以勘探開發石油天然氣為目的，在地層中按照事先設計的井眼軌跡，鉆成一定深度的圓柱形孔眼并將套管入井固定，完成地面與油氣層連續通道的工程服務。鉆井工程業務具體包括：鉆井、測井、錄井、固井、完井、鉆井液以及定向井等項目。公司的鉆井工程項目一般有兩種形式：一種是僅提供鉆井作業的分包服務，另一種是提供涵蓋上述各工藝流程的大包服務。 （3

11、）鉆井裝備制造：鉆機裝備制造業務是指根據自身工程施工或客戶需要設計、生產鉆機裝備并為其提供安裝、培訓以及后續維護服務的業務，主要產品包括：鉆機部件、鉆深 2000 米到 9000 米的各類交流變頻電動鉆機、直流電驅動鉆機、機電復合驅動鉆機等。 中曼石油(603619)/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖 2：公司三大業務 資料來源：公司官網，民生證券研究院 圖 3：中曼石油一體化服務（大包）模式 資料來源：公司官網，民生證券研究院 鉆井工程服務為主要業績來源，石油銷售業務快速增長。收入方面，鉆井工程服務為公司最大的營收來源，2020 年該

12、鉆井工程服務營收占比達 81.1%；2021 年起，原油銷售業務開始貢獻業績， 2021H1 原油銷售業務收入占比達 11.4%， 鉆井工程服務占比下降至 62.2%， 鉆機裝備制造收入占比提升至 25.7%。毛利方面，2021H1，鉆井工程服務毛利占比為 53.6%，較 2020年的 69.0%有所下降，主要系原油銷售業務占比從 0%提升至 23.2%影響。 中曼石油(603619)/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 4：公司營收結構（%） 圖 5：公司主營業務毛利潤結構（%） 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，

13、民生證券研究院 1.3 財務分析：近幾年鉆井工程服務利潤率下降明顯，原油銷售利潤可觀 營收降幅收窄，歸母凈利轉正。營收方面，受疫情和油價暴跌影響，2020 年公司實現營收15.9 億，同比下降 35.6%，2021 年前三季度實現營收 11.5 億元，同比下滑 5.66%，降幅較2020 年收窄。歸母凈利潤方面，2020 年公司實現歸母凈利潤-4.86 億元，大幅虧損；隨著疫情的控制，2021 年前三季度公司實現歸母凈利潤 0.39 億，扭虧為盈。從 2017 年至今的業績變化趨勢看，受油價及上游資本開支變動影響，公司業績波動幅度較大。 圖 6：公司營收及增速 圖 7：公司歸母凈利潤及增速 資

14、料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 鉆井工程服務毛利率有所回升，原油銷售毛利率可觀。毛利率方面，鉆井工程服務毛利率從2017 年的 45.0%下降至 2020 年的 10.6%，系油價持續低位石油公司資本開支意愿不足影響；2021H1，受油價回暖影響，公司鉆井工程服務業務毛利率提升至 24.4%；此外，2021H1 公司原油銷售毛利率為 57.2%，毛利率水平可觀。橫向對比看，公司鉆井工程服務毛利率略低于競爭對手。 期間費用率方面， 除去 2020 年外 （受疫情影響， 營收大幅下降） ，公司期間費用率在 20%的中樞波動。 0%20%40%60%80%100

15、%201620172018201920202021H1鉆井工程服務鉆機裝備制造原油銷售0%20%40%60%80%100%20162017201820192020 2021H1鉆井工程服務鉆機裝備制造原油銷售-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253020172018201920202021Q1-Q3營收（億元）同比增速（%）-3500%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-6-4-2024620172018201920202021Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%）中曼石油(603619)/石油石化

16、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖 8：公司主要業務毛利率變化情況（%） 圖 9：公司期間費用率變化情況（%） 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 表 1：同行業公司毛利率對比（單位：%） 公司名稱 2018 年 2019 年 2020 年 2021H1 中曼石油 23.49% 19.17% 10.60% 24.37% 杰瑞股份 30.60% 26.40% 28.11% 24.27% 中海油服 25.40% 26.40% 28.80% - 中油工程 16.82% 19.45% 23.16% - 資料來源：Wind

17、，民生證券研究院 注：中曼石油毛利率為鉆井工程服務業務毛利率，其余公司毛利率均為綜合毛利率 1.4 股權結構：公司實際控制人為朱逢學、李玉池 公司實際控制人為朱逢學、 李玉池。 截至2021年11月， 朱逢學、 李玉池直接持有公司18.27%的股權，并分別通過中曼控股以及上海共興、共榮、共遠三個投資中心累計間接持股 36.9%，合計持股達 55.17%，為公司實際控制人。 圖 10：中曼石油股權結構 資料來源：公司官網，民生證券研究院 0102030405020172018201920202021H1綜合毛利率鉆井工程服務鉆機裝備制造0%20%40%60%2017201820192020202

18、1Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率中曼石油(603619)/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 鉆井工程服務：高油價支撐油服行業景氣度回升 2.1 油價：長期富余產能不足，推動油價震蕩上行 2.1.1 供給端：長期富余產能不足，供給增量有限 OPEC：原油產量逐步恢復，但實際生產能力不足將導致供給增量有限。從產量來看，歐佩克組織日均原油產量從 2020 年 6 月的 2224.3 萬桶/天逐步提升至 2022 年 1 月的 2798.1 萬桶/天，但仍低于 2019 年全年的日均產量 2985.3 萬桶/天。從月度增

19、產幅度看，2021 年 8 月至2022 年 1 月，歐佩克日均原油產量增量均低于 40 萬桶/天的計劃值，其中 2022 年 1 月份日均產量增幅僅有 6.3 萬桶/天，遠低于 40 萬桶/天的計劃增產幅度，這側面說明了 OPEC 實際生產能力不足的問題。因此，預計 2022 年 OPEC 供給增量或繼續低于預期。 圖 11：歐佩克原油產量 資料來源：Wind，民生證券研究院 美國方面：DUCs 持續下降，剩余產能不足。據 EIA 數據，2022 年 1 月，美國已開鉆但未完鉆井（DUCs）數量為 4466 口，較 2021 年 12 月減少了 191 口，并已處于 2014 年以來的底部位

20、置。由于美國頁巖油鉆井和完井之間的時間間隔是幾個月，這導致了大量的 DUC 庫存，生產商可以將其作為工作庫存來管理石油生產，即 DUCs 數量反應了美國頁巖油的剩余產能，而DUCs 的持續下降或將導致 2022 年美國原油產量增長有限。 20,00025,00030,00035,0002010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/09歐佩克原油產量（千桶

21、/天）中曼石油(603619)/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖 12：美國 DUC 井數量 資料來源：EIA 官網，民生證券研究院 2022 年，美國頁巖油資本開支預計將達到 1350 億美元，但仍不到 2014 年的一半。根據標普資本智商公司的統計數據， 2004 年至 2014 年， 美國 27 家主要石油生產商的資本支出增加了兩倍，達到了 2940 億美元，然后在 2020 年削減至 1110 億美元，預計 2022 年資本支出將達到 1350 億美元左右，同比增長 21.6%，但仍不及 2014 年投資水平的一半。由于美國頁巖

22、油投產周期較短，且產量衰減速度塊，因此需要持續的資本投入以支撐產量的持續增長。而資本支出的不足或將導致美國頁巖油在 2022 年的增量有限。 EIA 認為， 2022 年全球石油供給將增加 5.93 百萬桶/天至 101.38 百萬桶/天， 其中， OPEC國家將增加 1.45 百萬桶/天至 20.33 百萬桶/天， 非 OPEC 國家將增加 3.33 百萬桶/天至 67.22百萬桶/天。 表 2：三大組織 2022 年原油供給預測 組織名稱 非 OPEC OPEC 2021 年供給量 （百萬桶/天） 2022 年增量 （百萬桶/天） 2021 年供給量 （百萬桶/天） 2022 年增量 （百

23、萬桶/天） OPEC 63.58 3.03 26.32 - IEA 63.70 3.10 - - EIA 63.89 3.33 31.56 2.60 資料來源：OPEC 官網，IEA 官網，EIA 官網，民生證券研究院 2.1.2 需求端：疫情影響逐步消失，需求穩步恢復 原油需求逐步復蘇，2022 年將恢復至疫情前水平。OPEC 方面，OPEC 組織認為盡管Omicron 變種新冠病毒帶來了不確定性， 但是 2022 年世界經濟將繼續復蘇， 預計 2022 年全世界 GDP 增速為 4.2%，經濟復蘇過程中石化行業以及交通運輸行業的石油需求將對總體石油需求形成支撐，而旺盛的需求有助于維持較高油

24、價以及刺激石油公司加大資本開支；其預測 2022年世界將會新增石油需求 4.15 百萬桶/天至 100.8 百萬桶/天，超過 2019 年。EIA 方面，EIA 在報告中預測 2022 年石油需求將會增加 3.52 百萬桶/天至 100.61 百萬桶/天，基本與 2019 年持平。IEA 方面，IEA 在報告中預測 2022 年全球石油需求將增加 3.4 百萬桶/天至 99.7 百萬桶/01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020

25、/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/01美國DUC井數量（口）中曼石油(603619)/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 天，高于 2019 年。綜上所述，三大機構均預測 2022 年全球石油需求將恢復至疫情水平。 表 3：三大組織 2022 年原油需求量預測 組織名稱 非 OECD OECD 2021 年消費量 （百萬桶/天） 2022 年增量 （百萬桶/天） 2021 年消費量 （百萬桶/天） 2022 年增量 （百萬

26、桶/天） OPEC 52.06 2.31 44.59 1.84 IEA 51.80 1.70 44.50 2.00 EIA 52.56 1.99 44.51 1.55 資料來源：Wind，民生證券研究院 中長期來看，供需緊平衡下， 油價中樞將提升， 有望維持在中高位。就 2022 年來看， 受“碳中和”影響，原油上游資本開支有所恢復但仍較為謹慎，導致全球原油供給增量受限；在疫情影響逐步消失的情況下，全球原油需求穩步復蘇；原油供需格局有望保持緊平衡，進而將提升油價中樞，并維持在中高位。 圖 13：原油期貨價格（美元/桶） 資料來源：Wind，民生證券研究院 2.2 油價上漲推動上游資本開支增加

27、2.2.1 油價上漲，上游資本開支逐步恢復，油服企業業績向好 從歷史來看，石油行業上游資本開支會隨著油價的上漲而提升，但是本輪油價上漲帶來上游投資額并不多。根據歷史數據看，油價與上游資本開支強相關，在油價較高時，石油公司資本開支意愿較強，而油價大幅下降時，石油行業上游投資也跟著大幅下降；而石油上游投資相對油價表現出了一定的滯后性。 因此， 隨著 2020 年以來油價的逐步復蘇， 2021 年上游投資額較 2020年有所增加，但是仍顯著低于 2014 年至 2019 年的投資額。 -60-40-200204060801001202019/01/022019/03/022019/05/022019

28、/07/022019/09/022019/11/022020/01/022020/03/022020/05/022020/07/022020/09/022020/11/022021/01/022021/03/022021/05/022021/07/022021/09/022021/11/022022/01/02期貨結算價(連續):布倫特原油期貨結算價(連續):WTI原油中曼石油(603619)/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖 14：油價與上游資本開支強相關 資料來源：Wind，IEA 世界能源投資報告，民生證券研究院 總量來看，盡管

29、承受疫情和能源轉型的雙重壓力，2021 年石油天然氣行業資本開支仍然有所上升。根據 IEA 世界能源投資報告統計，在遭受了新冠疫情的巨大打擊之后，2021 年全世界主要石油天然氣上游資本開支有所恢復，盡管仍然不及 2019 年水平，但是同比 2020 年增長了8%，總計超過 3500 億美元。 大型跨國石油公司仍然保持謹慎，國家石油公司已經開始加大投資力度。從公司類型上看，大型跨國石油公司在資本開支上仍持保守立場， 其2021 年上游資本開支較2020年下降了2%；而國家石油公司在 2021 年的上游資本開支同比 2020 年增長了 10%；其中，中國的國家石油公司和中東的國家石油公司增長最快

30、， 沙特阿美在 2021 年的總計劃資本支出為 350 億美元， 同比增長約 30%。 010020030040050060070080002040608010012020142015201620172018201920202021布倫特原油年平均價（美元/桶，左軸）世界上游投資額（十億美元，右軸）中曼石油(603619)/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖 15：2020-2021 年大型石油公司 2021 年資本開支情況 資料來源：IEA 世界能源投資報告，民生證券研究院 圖 16：石油公司上游資本開支情況（按石油公司種類劃分） 資

31、料來源：IEA 世界能源投資報告，民生證券研究院 2021 年以來，油價逐步回升，世界石油上游投資提升，石油服務公司逐漸走出困境。根據Rystad Energy 估計，石油服務行業預計 2021 年的收入將接近 1020 億美元。此外，從 2021年上半年的數據來看，世界排名前五的鉆井服務公司 2021Q2 的收入環比 2021Q1 均有提升，這說明油服行業正逐步走出疫情帶來的困境。 中曼石油(603619)/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖 17：前五大鉆井服務公司收入情況 資料來源：Rystad Energy，民生證券研究院 2.

32、2.2 中長期來看，中國及 OPEC 資本開支有望繼續穩定增長 中期來看，石油和天然氣仍然是未來十年的主要能源，油井服務開支將繼續投入。雖然各國政府均制定了能源轉型的目標，以減少二氧化碳排放并加快向綠色能源的轉變，但這并不意味著石油和天然氣將停止生產或失去在能源行業中的重要地位。未來十年，盡管可再生能源比重將會不斷增加，但是，石油和天然氣仍將繼續作為關鍵能源，這意味著對鉆井和油井服務的需求將會保持強勁。Rystad Energy 預計，在 2021 年至 2030 年期間，全世界石油公司將在油井服務上花費總計 1.7 萬億美元，其中中國的國家石油公司、沙特阿美和俄羅斯的國家石油公司將主導這些投

33、資。 圖 18：2021-2030E 油氣鉆井服務開支情況 資料來源：Rystad Energy，民生證券研究院 中曼石油(603619)/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2021-2030E，中國及中東國家石油企業將繼續增加上游資本開支，繼續增加鉆井數量。根據 Rystad Energy 估計，預計到 2030 年，在中國減少石油進口依賴的目標指引下，中石油將支出 1200 億美元，其次是沙特阿美和俄羅斯石油公司，各自支出約 700 億美元。預計在 2021 年至 2030 年期間，全球將鉆探超過 60 萬口井，其中中國將鉆探約 17

34、 萬口井。此外，在 2021 年至 2030 年，頁巖油井的份額預計將從 15%左右翻一番，達到 30%。 圖 19：2021-2030 年全球鉆井、完井數量（口） 資料來源：Rystad Energy，民生證券研究院 長期來看， OPEC 仍是世界石油供給的最大增量， 未來資本開支將保持穩定增長。 按照 OPEC預測，未來十年北美頁巖油將經歷見頂回落的過程。北美頁巖油產量將在 2030 年之前到達頂峰并開始下降。 圖 20：北美頁巖油未來供給預測（百萬桶/天） 資料來源： OPEC 世界石油展望 2045 ，民生證券研究院 中曼石油(603619)/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

35、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 OPEC 的資本開支占比將逐步上升。目前，北美頁巖油的上游總投資需求約占全球中期投資需求的三分之二，并將在 2030 年前見頂后開始下降。與此同時，OPEC 的上游資本投資份額將會在未來 25 年內保持持續上升，投資份額將從 2021 年的約 10%增長到 2045 年的約 20%。綜上所述，在未來的 25 年里，OPEC 預計石油生產上游的累計投資需求估計為 9.2 萬億美元，而主要貢獻方將從北美頁巖油轉向 OPEC。 圖 21：2021-2030E 原油上游新增資本開支預測（十億美元） 資料來源： OPEC 世界石油展望 2045 ，民生證券

36、研究院 未來二十五年，OPEC 將是世界石油供給的主要增量。在未來的投資中，將有 78%投向上游，以增加石油產量。 圖 22：2021-2045 石油投資去向分布預測（%） 資料來源： OPEC 世界石油展望 2045 ，民生證券研究院 中曼石油(603619)/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖 23：2021-2045 世界石油供給增長的構成預測（百萬桶/天） 資料來源：OPEC 世界石油展望 2045，民生證券研究院 從活躍鉆機數量看，鉆井工程景氣度維持上行趨勢并且還有較大空間修復空間。從活躍鉆機數量看， 疫情之前數年，中東活躍鉆

37、機數量都保持在 400 臺左右， 疫情使得活躍鉆機數量驟降到最低值得 239 臺。 2021 年 11 月的最新數據為 276 臺， 距離疫情前平均水平 400 臺仍有較大差距。亞太地區受疫情影響較小，活躍鉆井波動較小，但距離最高點仍有 20%以上的空間。從景氣度變化趨勢看，世界活躍鉆機數量主要受原油價格影響，隨著疫情后油價的上升并保持在較高位置，活躍鉆機數量正在緩慢回升，行業景氣度有望持續上行。 圖 24：中東活躍鉆機數量（口） 圖 25：亞太地區活躍鉆機數量（口） 資料來源：貝克休斯官網，民生證券研究院 資料來源：貝克休斯官網，民生證券研究院 15020025030035040045020

38、16/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/01中東1001201401601802002202402602016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/01亞太中曼石油(603619)/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖 26：世界活躍鉆機數量（口） 資料來源：貝克休斯官網，民生

39、證券研究院 2.3 鉆井工程服務訂單量增質升 2.3.1 公司海外項目全部復工復產，新簽訂單數量回升 公司 2021 年合同簽訂金額為 23.8 億元，同比+11.3%，訂單金額回升。2020 年，受新冠疫情影響， 公司海外項目大量停工，進而對公司 2020 年業績造成了很大打擊； 其中， 2020 年，公司全年海外鉆井項目累計合同金額為 15.7 億元，同比下滑 4.6%，所有簽訂合同金額合計為21.4 億元，同比下滑了 22.7%。2021 年，公司簽訂的海外鉆井項目訂單金額為 20.1 億元，同比上漲 28.1%，所有簽訂合同金額合計為 23.8 億元，同比上漲 11.3%，公司鉆井工程

40、服務訂單顯著提升，已經走出疫情影響。 表 4：中曼石油合同簽訂情況對比（單位：億元） 2021 年 2020 年 2019 年 海外鉆井項目 20.06 15.66 16.41 所有項目合計 23.80 21.39 27.66 資料來源：公司公告，民生證券研究院 獲得沙特阿美訂單，成功進軍高端市場。公司近年來不斷進取，積極擴展客戶，于 2018 年通過了沙特阿美公司的資格審查， 并且在 2021 年 3 月與沙特阿美簽訂了金額約 1.2 億美元的鉆井工程項目合同，又于當年 9 月與沙特阿美簽訂了金額約為 5000 萬美元的修井項目合同，這標志著公司成功進入世界油服行業公認的門檻最高的沙特鉆井工

41、程市場，實現歷史性的突破，成為第一家與沙特阿美合作的中國民營鉆井企業。 公司不斷擴展客戶， 已經獲得了包括沙特阿美、 BP、斯倫貝謝和威德福等一系列大客戶的訂單，擺脫了剛上市時過度依賴單一客戶訂單的窘境。 5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,5002016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/01世界中曼石油(603619)/

42、石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表 5：中曼石油近兩年與大客戶的合同簽訂情況 客戶名稱 時間 金額 沙特阿美 2021 年 3 月 1.2 億美元 沙特阿美 2021 年 9 月 4980 萬美元 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司鉆井工程服務業務訂單主要來源中東、 俄羅斯和中國， 有望持續受益于中國和 OPEC 國家資本開支增長帶來的訂單增加。從 2020 年至今的簽訂訂單來看，公司主要的訂單項目地為中東地區，有望受益于 OPEC 油氣資本投資的持續增加。 表 6：中曼石油近兩年新增訂單情況 業主名稱 項目所在地 合同金額 合同

43、期限 簽署時間 諾德 俄羅斯 8.37 億盧布 BASRAH OIL COMPANY 伊拉克 6950 萬美元 2+1 年 2021 年 3 月 14 日 沙特阿拉伯國家石油公司 沙特阿拉伯 1.20 億美元 5+2 年 2021 年 3 月 28 日 斯倫貝謝長和油田工程有限公司 中國 8000 萬人民幣 YARGEO Co., Ltd 俄羅斯 10376.37 萬盧布 沙特阿拉伯國家石油公司 沙特阿拉伯 4980 萬美元 3+1 年 2021 年 9 月 30 日 Schlumberger Middle East S.A. 伊拉克 2450 萬美元 3 年 2021 年 8 月 31 日

44、BP IRAQ N.V. 伊拉克 8500 萬美元 1.5 年 2020 年 12 月 10 日 YARGEO Co., Ltd 俄羅斯 28.48 億盧布 至 2021 年 4月 29 日 2020 年 4 月 7 日 Weatherford Oil Tool Middle East Limited 伊拉克 2700 萬美元 3 年 2020 年 1 月 16 日 YARGEO Co., Ltd 俄羅斯 16.98 億盧布 至 2021 年 4月 30 日 2020 年 1 月 31 日 GROUPEMENT BIR SEBA 阿爾及利亞 3640.34 萬美元 3 年 2020 年 3 月

45、 21 日 斯倫貝謝長和油田工程有限 公司 中國 8000 萬人民幣 泰國國家石油公司 泰國 約 1178 萬美元 資料來源：公司公告，民生證券研究院 中曼石油(603619)/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3 石油開采銷售：業務快速擴展，盈利增長加速 3.1 進軍石油勘探開發領域，成為全國第一個民營油氣生產商 我國油氣改革持續推進，并已取得實質性進展。長期以來，我國油氣行業存在很多棘手的矛盾和問題，油氣體制的改革是解決這些矛盾和問題的根本途徑。從 2018 年以來，我國油氣改革步伐加快，國家不斷出臺包括關于深化石油天然氣體制改革的若

46、干意見在內的多項改革意見和多個專項改革措施，油氣改革也不斷取得實質性進展。下游領域，2018 年 7 月，我國成品油終端市場全面向外資放開，油氣下游領域市場化改革邁出實質性步伐，標志著中國的油氣改革進入了新的階段；中游領域，2019 年 3 月， 石油天然氣管網運營機制改革實施意見通過，國家油氣管網公司落地；上游領域，國家放開油氣勘查開采準入限制，積極吸引社會資本加大油氣勘查開采力度?？偠灾?，油氣行業全產業鏈開放競爭的新格局正在逐步形成。 圖 27：我國油氣行業改革的主要措施 資料來源：民生證券研究院整理 中曼石油成第一家民營油氣生產商。公司抓住油氣體制改革的機會，積極參與國內油氣勘探開采權

47、限競標，并于 2018 年 1 月競拍獲得新疆溫宿區塊的探礦權，2021 年 10 月 19 日獲得國家自然資源部頒發的溫北區塊采礦許可證，成為國內第一家拿到油氣采礦證的民營企業。 兼并收購油田，進軍石油勘探開發業務。國內方面，公司競購獲得了新疆溫宿油氣區塊，國外方面，公司并購參股了哈薩克斯塔堅戈油田、收購岸邊油氣田。目前，公司石油勘探開發業務已取得實質性進展，新疆溫宿油氣區塊溫北油田溫 7 區已經開始貢獻收入。 表 7：中曼石油三大石油勘探開發項目詳情 地點 勘探開發情況 權益情況 儲量 新疆溫宿區塊 已完成部分勘探，已完成部分已經獲得采礦許可證，正在開采中 100%權益 已探明地質儲量 3

48、011 萬噸，天然氣 4.49 億立方米 哈薩克斯塔堅戈區塊 已完成部分勘探 30.54%權益 已探明地質儲量 6544 萬噸 哈薩克斯塔岸邊區塊 正在勘探中，已申請延長探礦權 87.5%權益 評估地質儲量 2480 萬噸 資料來源：公司公告，公司 e 互動，民生證券研究院 （一）新疆溫宿區塊 已完成 377 平方公里的三位地震勘探公司，占該區塊的 34.7%。新疆溫宿區塊探礦權面積總共 1086 平方公里，目前已做 377 平方公里的三維地震，剩余 709 平方公里尚未開展勘探工上游：成品油終端市場向外資開放中游：成立國家油氣官網公司下游：放開油氣勘查開采準入限制，允許民營企業進入中曼石油(

49、603619)/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 作；377 平方公里中主要分為溫北油田溫 7 區塊、溫北油田紅 11 區塊、溫北油田紅 26 區塊、紅旗坡區塊和賽克鼻狀構造區等五個區塊。 圖 28：新疆溫宿區塊示意圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院 溫北油田溫 7 區塊已完成勘探，并已經獲得采礦許可證，生產規模為石油 40 萬噸/年，天然氣 0.22 億立方米/年。 表 8：溫北油田溫 7 區塊儲量 地質儲量 技術可開采儲量 經濟可采儲量 剩余經濟可采儲量 原油（萬噸） 3011 664.71 551.39 549.45 溶解氣（億

50、立方米） 3.04 0.72 0.59 0.59 天然氣（億立方米） 4.49 3.60 2.63 2.63 資料來源：公司公告，民生證券研究院 溫宿其余板塊開發進度加速，增量可觀。公司在加快溫 7 區塊產能建設的同時，也加大了對溫北油田紅 11 區塊的勘探力度。 根據公司公告， 公司已經開始了試油試采的工作， 目前紅 11 區塊的 6 口探井試氣情況為每口井平均日產天然氣 15.31 萬立方米， 5 口探井和評價井在試油的情況下平均每口井日產油 37.6 噸。 中曼石油(603619)/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表 9：溫北油田