【公司研究】開潤股份-深度報告：快速成長的國牌箱包龍頭-20200811[36頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 紡織服裝及日化紡織服裝及日化 開潤股份開潤股份(300577) 買入買入 合理估值： 38-39.4 元 昨收盤： 32.27 元 （維持評級） 服裝服裝 2020年年 08月月 11 日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 217/104 總市值/流通(百萬元) 6,851/3,282 上證綜指/深圳成指 3,205/12,977 12 個月最高/最低(元) 39.26/24.05 相關

2、研究報告：相關研究報告： 開潤股份-300577-2019 年年報點評：業績出 色，國牌龍頭未來可期 2020-04-22 開潤股份-300577-2019 年三季報點評：箱包 龍 頭 穩 健 高 增 長 ， 盈 利 能 力 持 續 提 升 2019-10-29 開潤股份-300577-2018 年年報點評：C 端品 類 渠 道 多 元 化 ， B 端 切 入 優 質 產 能 2019-04-07 證券分析師：丁詩潔證券分析師：丁詩潔 電話： 0755-81981391 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520040004 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數

3、據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 快速成長的快速成長的國牌國牌箱包箱包龍頭龍頭 豐富的產業資源和廣闊的市場空間構建品牌孵化基礎豐富的產業資源和廣闊的市場空間構建品牌孵化基礎 中國的箱包制造擁有豐富的產業鏈資源，國內出行需求增加推動中國 箱包需求的快速增長，與美日等發達國家的人均箱包消費比較，中國 仍有較大的提升空間。龍頭品牌份額尚低，為本土品牌提供成長土壤。 公司概況：公司概況：擁有擁有互聯網基因的新國牌互聯網基因的新國牌箱包箱包龍頭龍頭 公司深耕箱包行業十五年，業績維持高增

4、長。2012 年以來，公司的收 入/利潤實現 36.1%/40.7%的復合增速。此外，公司的管理團隊擁有互 聯網、供應鏈和制造業的跨界人才，互聯網品牌運營經驗豐富，子公 司上海潤米業績實現迅速增長。 業務分析：業務分析：制造業務制造業務優勢穩固優勢穩固，品牌品牌業務業務多渠道運營多渠道運營 公司的 2B 業務具有合作多年的優質客戶、 強大的研發設計能力和充足 的自有產能，優勢穩固、利潤充足。2C 業務公司與傳統電商和小米線 下體驗店深度合作，非米渠道高速增長、小米渠道穩健增長。 增長動力：大規模增長動力：大規模產能產能待釋放，待釋放，新零售助力擴張新零售助力擴張市場市場 疫情后公司將發揮品牌和

5、產品優勢快速恢復。 2B 端， 公司積極擴產能、 拓客戶、增品類， 中長期有望保持規模和盈利能力的快速增長。2C 端， 公司借助小米平臺和自有品牌“90 分”，主打高性價比高質感顏值的中 高端旅行箱，單品銷量淘寶第一，定位空白價格帶前景廣闊。 風險提示風險提示 1.疫情持續時間過長，宏觀經濟與消費需求大幅下行；2.新工廠運營不 及預期；3.品牌競爭激烈；4.市場的系統性風險。 投資建議：投資建議：把握國牌箱包龍頭成長期，把握國牌箱包龍頭成長期，維持維持“買入買入”評級評級 短期疫情影響海外業務和出行產品需求逐漸迎來拐點，中長期增長潛 力較大，我們看好公司疫情后的業績彈性和長期空間。預計公司 2

6、0-22 年每股收益 0.96/1.41/1.75 元，利潤增速分別為-7.4%/46.0%/24.8%， 公司合理估值區間 38-39.4 元， 相對目前股價有 18%-22%的溢價空間， 維持“買入”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,695 2,786 3,553 4,385 (+/-%) 31.6% 3.4% 27.5% 23.4% 凈利潤(百萬元) 226 209 306 381 (+/-%) 30.1% -7.4% 46.0% 24.8% 攤薄每股收益(元) 1.04 0.96 1.41 1.75 EB

7、IT Margin 13.1% 8.6% 10.0% 10.2% 凈資產收益率(ROE) 27.1% 21.1% 25.0% 25.6% 市盈率(PE) 31.0 33.5 23.0 18.4 EV/EBITDA 21.9 29.8 20.8 17.0 市凈率(PB) 8.4 7.1 5.7 4.7 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 0.5 1.0 1.5 A/19O/19 D/19F/20A/20J/20 上證指數開潤股份 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估

8、值與投資建議 我們認為公司在箱包行業的制造和品牌業務均具備快速成長潛力道：公司的制 造 2B 業務設計和研發能力較強，擁有較高的毛利率，未來有較大規模的產能 進入快速擴張釋放期；公司的品牌 2C 業務近年來增長較快，初期憑借小米平 臺迅速打造高性價比品牌基礎，隨后自有品牌“90 分”在多種新零售渠道開始形 成優勢，定位空白中高端價格帶，未來市場份額提升潛力大。結合公司“2B+2C” 雙輪驅動的發展前景，我們預計公司 20-22 年每股收益為 0.96/1.41/1.75 元， 利潤增速分別為-7.4%/46.0%/24.8%。給予“買入”評級。未來一年合理估值區間 38-39.4 元。 核心假

9、設與邏輯核心假設與邏輯 第一，中國旅游業的蓬勃發展態勢將長期持續，帶動出行產品需求的增長，同 時消費升級也拉動了人均出行預算的提升。我們估算箱包行業未來 5 年復合增 速約 5%。 第二，由于消費水平的提高以及消費者對國牌接受度的提高，愿意接受中高端 國產品牌的人群逐步增加，具有產品優勢的本土企業有望借助新零售渠道迅速 提高品牌知名度。 第三，對比美日兩個主要箱包消費市場，中國的龍頭品牌集中度還較低，未來 隨著競爭格局優化，行業集中度將會繼續提升。 與市場的差異之處與市場的差異之處 第一，市場認為 C 端業務對應的箱包行業增速低，消費頻率低，空間有限，而 我們認為消費升級與國牌認可度提升對本土

10、龍頭品牌提升集中度有較大幫助， 中國箱包市場頭部品牌少，集中度低，為公司成長提供了機遇，公司的互聯網 基因也助力品牌在研發設計和推廣上與年輕人擁有更多共鳴，增長空間較大； 第二，市場認為 B 端業務的客戶集中度較高，增長空間有限，而我們認為公司 集中優質大客戶資源是公司證明了核心競爭力，國際龍頭品牌客戶對供應商的 認證要求較為嚴格，傾向長期穩定合作，風險較小。并且，公司切入新的休閑 包袋龍頭品牌后也有進一步擴大份額的空間。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一， 短期國內疫情受控后，國內消費者增加出行頻率，箱包產品需求恢復； 第二， 海外疫情穩定，制造及出口業務訂單恢復正常，生產經營平穩

11、，產能擴 張進展順利； 第三， 中長期公司在產品、 品牌、 渠道的建設獲得消費者認可， 擴大品牌份額。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，國內疫情反復，持續影響消費與出行意愿； rQtMqQoRsNmOvNsNsOqPmP7N8QaQoMmMtRmMkPoOxPlOpOsQaQrQqQuOoOnMNZmPmQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 第二，海外疫情影響時間過長，公司訂單、產能利用率不及預期； 第三，市場競爭加劇，品牌增長不及預期。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4

12、 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 7 絕對估值：38.1-38.9 元 . 7 絕對估值的敏感性分析 . 7 相對法估值：38.0-39.4 元 . 8 投資建議 . 8 行業分析：豐富的產業資源和廣闊的市場空間構建品牌孵化基礎行業分析：豐富的產業資源和廣闊的市場空間構建品牌孵化基礎 . 9 上游箱包制造產能充足，下游出行需求增長空間較大 . 9 對比海外，中國箱包市場具有更好的成長性. 9 中國箱包行業的低集中度為孕育本土品牌提供土壤 . 10 公司概況：擁有互聯網基因的新國牌箱包龍頭公司概況：擁有互聯網基因的新國牌箱包龍頭 . 11 專注箱包行業十五年，厚積薄發實現高速

13、增長 . 12 財務分析：增長迅速，ROE 較高 . 13 業務分析：制造業務優勢穩固，品牌業務多渠道運營業務分析：制造業務優勢穩固，品牌業務多渠道運營 . 16 “2B+2C”雙輪驅動，各具亮點 . 16 B2B 業務“內生+外延”發展，拓展優勢客戶和規模 . 16 B2C 業務快速增長，非米渠道表現亮眼 . 18 增長動力：大規模產能待釋放，新零售助力擴張市場增長動力：大規模產能待釋放，新零售助力擴張市場 . 19 2B 業務多個項目在建，2 年后將釋放新增產能相當于目前產能的 50% . 19 2C 業務市場環境良好，新零售渠道打造新國牌黃金時代 . 22 盈利預測盈利預測 . 30 假

14、設前提 . 30 風險提示風險提示 . 32 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 34 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 35 分析師承諾分析師承諾 . 35 風險提示風險提示 . 35 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2009-2018 年箱包出口額（億美元）年箱包出口額（億美元） . 9 圖圖 2：2017 年前五大箱包出口國箱包出口額占世界份額年前五大箱包出口國箱包出口額占世界份額 . 9 圖圖 3：2012-2019 年國內旅游人數規模與

15、變化情況年國內旅游人數規模與變化情況 . 9 圖圖 4：2012-2019 年國內旅游人均花費與變化情況年國內旅游人均花費與變化情況 . 9 圖圖 5：2014-2924E 中美日箱包行業市場規模與增速比較中美日箱包行業市場規模與增速比較 . 10 圖圖 6：2009-2018 年中美日前五大公司集中度比較年中美日前五大公司集中度比較 . 11 圖圖 7：2009-2018 年中美日前五大品牌集中度比較年中美日前五大品牌集中度比較 . 11 圖圖 8：2009-2018 年中美日前十大公司集中度比較年中美日前十大公司集中度比較 . 11 圖圖 9：2009-2018 年中美日前十大品牌集中度比

16、較年中美日前十大品牌集中度比較 . 11 圖圖 10：公司主營業務概述：公司主營業務概述 . 12 圖圖 11：公司發展歷史：公司發展歷史 . 13 圖圖 12：2012-2019 年公司營業收入與變化情況年公司營業收入與變化情況 . 13 圖圖 13：2012-2019 年公司歸母凈利潤與變化情況年公司歸母凈利潤與變化情況 . 13 圖圖 14：2012-2019 年公司利潤率水平年公司利潤率水平 . 14 圖圖 15：2012-2019 年公司費用率水平年公司費用率水平 . 14 圖圖 16：2012-2019 年公司投資回報水平年公司投資回報水平 . 14 圖圖 17：2012-2019

17、 年公司平均周轉天數年公司平均周轉天數 . 14 圖圖 18：2012-2019 年公司資產負債率年公司資產負債率 . 15 圖圖 19：2016-2019 年公司資本支出與變化情況年公司資本支出與變化情況 . 15 圖圖 20：2016-2019 年公司實際稅率與變化情況年公司實際稅率與變化情況 . 15 圖圖 21：股權結構圖：股權結構圖 . 16 圖圖 22：2016-2019 年公司分業務收入占比年公司分業務收入占比 . 16 圖圖 23：2018-2019 年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率 . 16 圖圖 24：B2B 業務簡介業務簡介 . 17 圖圖 25：2016-2019E

18、 公司公司 B2B 業務分產品規模與增速業務分產品規模與增速 . 17 圖圖 26：2016-2019E B2B 業務分產品毛利率業務分產品毛利率 . 17 圖圖 27：B2C 業務簡介業務簡介 . 18 圖圖 28：2016-2019E B2C 業務分產品規模和增速業務分產品規模和增速 . 19 圖圖 29：2016-2019E B2C 業務分產品毛利率業務分產品毛利率 . 19 圖圖 30：2013-2019E 公司自有年產能與產能利用率公司自有年產能與產能利用率 . 19 圖圖 31：2016-2019H1 產銷率產銷率 . 21 圖圖 32：Nike 與與 VF 集團品牌比較集團品牌比

19、較 . 22 圖圖 33：中國龍頭箱包品牌市場空間假設及測算：中國龍頭箱包品牌市場空間假設及測算 . 23 圖圖 34：2020 年年 6 月月“90 分分”與可比品牌價格帶分布與可比品牌價格帶分布 . 23 圖圖 35：2019 年年 9 月月“90 分分”與可比品牌價格帶分布與可比品牌價格帶分布 . 24 圖圖 36：600 元以下旅行箱最暢銷單品比較元以下旅行箱最暢銷單品比較 . 25 圖圖 37：600 元以上旅行箱暢銷單品比較元以上旅行箱暢銷單品比較 . 25 圖圖 38：2018 年中國消費者對國產品牌好感度提升年中國消費者對國產品牌好感度提升 . 26 圖圖 39：2016-20

20、18 年國產品牌消費變化年國產品牌消費變化 . 26 圖圖 40：2016-2019 年上海潤米營業收入與增長情況年上海潤米營業收入與增長情況 . 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 圖圖 41：2016-2019 年上海潤米凈利潤與增長情況年上海潤米凈利潤與增長情況 . 26 圖圖 42：開潤與新秀麗成本費用利潤結構（：開潤與新秀麗成本費用利潤結構（2017-2019 平均數據）平均數據） . 27 圖圖 43：公司走步機眾籌結果：公司走步機眾籌結果 . 28 圖圖 44：2020E2027E 全球健身器材市場（億美元）全球健身器材市場（

21、億美元） . 29 圖圖 45：2020E2027E 全球健身器材市場（億美元）全球健身器材市場（億美元） . 29 圖圖 46：2020E2027E 全球健身器材市場（億美元）全球健身器材市場（億美元） . 29 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 7 表表 2：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 3：同類公司估值比較：同類公司估值比較 . 8 表表 4：開潤歷年利潤增速、：開潤歷年利潤增速、PE 值和漲幅表現值和漲幅表現 . 8 表表 5：中美日三國人均箱包消費比較（單位：人民幣元）

22、：中美日三國人均箱包消費比較（單位：人民幣元） . 10 表表 6：新產能募投項目及回報：新產能募投項目及回報 . 20 表表 7：同行業公司毛利率凈利率水平比較：同行業公司毛利率凈利率水平比較 . 20 表表 8：中美日三國箱包市占率前十公司：中美日三國箱包市占率前十公司 . 22 表表 9：同行業箱包品牌定位比較：同行業箱包品牌定位比較. 27 表表 10：盈利預測的主要假設：盈利預測的主要假設 . 31 表表 11：盈利預測情景分析：盈利預測情景分析 . 32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務

23、特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合 理價值區間。 絕對估值：絕對估值：38.1-38.9 元元 1. 收入增長假設：我們預計公司在中期 3-5 年均有望保持較快的增長，主 要來自于 B 端業務和 C 端業務的雙輪驅動。B 端業務方面，公司目前 總產量約 6754 萬件，其中大部分為 B 端業務，當下在建產能合計約 3300 萬件，約為目前產量的 50%，將在未來 2 年投產釋放；C 端業務 方面，公司主要在小米渠道和非米渠道銷售小米和“90”分品牌的出行產 品，目前市場份額相對較低而增長迅速，單品累計占據天貓拉桿箱銷量 第一名，未來品牌份額提升空間廣闊。 2. 毛利率假設：

24、我們預計公司整體毛利率平穩，其中 B 端業務原主打業 務商務包袋毛利率較高，拓展其他品類和客戶后毛利率小幅下降趨勢； C 端業務小米渠道和非米渠道的占比將發生變化， 隨著毛利率較高的非 米渠道占比擴大，且品牌價格帶的拓寬，毛利率有進一步提升的空間。 綜合下來公司將保持毛利率較好的水平。 3. 費用率假設：我們預計公司費用率將保持相對平穩，隨規模擴大呈現杠 桿效應小幅降低費用率； 4. 其他假設：我們預計其他費用和所得稅率保持相對穩定。 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025

25、E 營業收入增長率 49.84% 76.19% 31.58% 3.39% 27.51% 23.42% 18.68% 17.87% 16.93% 毛利率 70.39% 74.02% 72.23% 73.37% 72.59% 72.55% 72.57% 72.64% 72.71% 管理費用/營業收入 7.94% 4.01% 4.60% 7.49% 7.42% 7.34% 7.27% 7.19% 7.12% 銷售費用/銷售收入 8.41% 9.27% 9.55% 9.95% 9.45% 9.36% 9.26% 9.17% 9.08% 營業稅及附加/營業收入 0.56% 0.49% 0.50% 0.5

26、0% 0.49% 0.49% 0.48% 0.48% 0.47% 所得稅稅率 13.13% 15.42% 16.24% 15.83% 15.83% 15.83% 15.83% 15.83% 15.83% 股利分配比率 25.22% 24.71% 20.95% 25.00% 25.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 資料來源: 公司數據、國信證券經濟研究所整理和預測 根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理價值區間為 38.1-38.9 元。 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，表 3 是公

27、司絕對估值相 對此兩因素變化的敏感性分析。 表表 2：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） WACC 變化 9.0% 9.5% 10.00% 10.5% 11.0% 永 續 增 長 率 變 化 3.5% 54.49 49.12 44.60 40.75 37.43 3.0% 51.00 46.29 42.27 38.81 35.80 2.5% 48.05 43.86 40.25 37.12 34.37 2.0% 45.52 41.75 38.48 35.62 33.09 1.5% 43.32 39.91 36.92 34.29 31.

28、95 1.0% 41.41 38.29 35.54 33.10 30.92 0.5% 39.71 36.84 34.30 32.02 29.98 資料來源：國信證券經濟研究所分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 相對法估值：相對法估值：38.0-39.4 元元 選取與公司相近的箱包品牌和紡織制造行業的國內和國際公司做比較， 采用 PE 法估值。綜合比較各公司的當前 PE 值以及業績增速，我們認為給予公司合理 估值 27-28 倍 PE，對應合理估值區間是 38.0-39.4 元。 表表 3：同類公司估值比較：同類公司估值比較 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 （人民（人民 幣元）幣元） EPS（人民幣人民幣元元） PE PB 總市值總市值 2020/8/11 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E （億元）（億元） 300577.SZ 開潤股份 32.27 1.04 0.96 1.41 31.04 33.52 22.96 8.41 70.14 2313.HK 申洲國際 94.71 3.39 3.09 4.00 27.94 30.62 23.70 4.90 1421.08 603558.SH 健盛集團* 9.24 0.66 0.71 0.8