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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0606月月1919日日優于大市優于大市中曼石油（中曼石油（603619.SH603619.SH）油服民企轉型油氣開采，開啟第二成長曲線油服民企轉型油氣開采，開啟第二成長曲線核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告石油石化石油石化油服工程油服工程證券分析師：楊林證券分析師：楊林聯系人：張歆鈺聯系人：張歆鈺010-88005379021-S0980520120002基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值28.00-33.60 元收盤價24.24 元總市值/流通市值9696/9696 百萬元52 周

2、最高價/最低價30.24/16.16 元近 3 個月日均成交額394.17 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司公司主營業務包括鉆井工程服務主營業務包括鉆井工程服務、鉆機裝備銷售與租賃鉆機裝備銷售與租賃、石油勘探開采石油勘探開采，是是國內領先的集油田服務與原油勘探開采一體的民營企業國內領先的集油田服務與原油勘探開采一體的民營企業。中曼石油以油田服務業務起家，從國內走向海外，依靠人才與技術優勢逐步發展壯大；2018年，公司成為國內首個通過掛牌交易獲得自主油田的民營企業，2021 年起，公司逐漸由油服賽道拓展至集鉆機設備、鉆井業務、石油開采于一體的民營企業，公司

3、原油勘探開采業務開始貢獻盈利，隨著公司海內外油田區塊的增產，公司營收利潤將持續快速增長。受益于高油價受益于高油價，上游油氣投資規模巨大上游油氣投資規模巨大，公司持續拓展海外新業務公司持續拓展海外新業務。油服行業市場規模受油價影響較大，根據IHS預測，2024 年全球上游油氣投資將超6000 億美元，市場空間巨大。公司主創團隊早年就職于“三桶油”，深耕石油行業三十余年，積累了豐富的技術經驗，公司通過高效完成高難度鉆井工程項目、有效縮短工期等優勢，成功斬獲海內外油氣巨頭客戶訂單。國內新疆溫宿油田快速放量國內新疆溫宿油田快速放量，公司盈利能力穩步提升公司盈利能力穩步提升。2018年，公司以8.668

4、7億元競拍獲得溫宿區塊的探礦權，是國內首個通過掛牌方式獲得常規石油天然氣探礦權的民營企業。此后，公司憑借一體化優勢實現“一年發現、兩年探明、三年建產”，2021-2023 年溫宿區塊的原油產能復合增長率高達85%，帶動公司盈利水平快速提升，且公司作業費用與折舊攤銷處于行業較低水平，成本優勢突出。未來隨著溫宿區塊產能持續提升，將帶動公司盈利上行。海外油田區塊儲采比高海外油田區塊儲采比高，長期增產空間較大長期增產空間較大。公司海外油田主要分布在哈薩克斯坦與伊拉克。目前哈國油田已有產出，合計探明儲量近9000 萬噸，約為國內油田探明儲量的3 倍，儲采比較高，未來增產空間較大。此外，今年5 月公司成功

5、中標伊拉克兩區塊開發權，伊拉克油田儲量豐富，具有較高的開發潛力，未來公司將依托一體化業務布局，實現對伊拉克油氣區塊的高效開發利用，為公司高質量、可持續發展注入新動力。盈利預測與估值盈利預測與估值：隨著公司油服板塊新增訂單落地、現有油田區塊的增產推進，公司未來3 年將處于快速成長期，預計公司2024-2026 年營業收入分別為 46.54/55.38/64.31 億元，歸母凈利潤分別為 11.89/14.16/16.98 億元（+46.8%/19.1%/20.0%），每股收益分別為 2.97/3.54/4.25 元。通過多角度估值，預計公司合理股價為29.7-32.67元，相對目前股價有23%-

6、35%溢價，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：原油價格大幅波動的風險；項目進展不及預期的風險；自然災害頻發的風險；地緣政治風險；政策風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)3,0653,7324,5705,4696,352(+/-%)74.8%21.8%22.5%19.7%16.1%歸母凈利潤(百萬元)503810112013361586(+/-%)661.0%60.9%38.3%19.3%18.7%每股收益（元）1.262.022.803.343.97EBITMargin2

7、7.6%31.1%33.8%33.4%33.6%凈資產收益率（ROE）21.9%30.8%32.8%30.7%29.1%市盈率（PE）18.911.88.57.16.0EV/EBITDA12.510.59.78.47.6市凈率（PB）4.153.632.792.191.75資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.6 6中曼石油：民營油氣勘探開發一體化標桿企業.6業務轉型成就綜合性油氣公司，海內外廣泛布局.7深耕油氣行業 20 余年，人才匯聚，技術領先.8朱逢

8、學、李玉池為公司共同實際控制人，公司股權結構穩定.10傳統優勢板塊：鉆井工程服務及裝備制造傳統優勢板塊：鉆井工程服務及裝備制造.1111油服業務包括物探、鉆完井、測錄井、油田生產和油田工程五大服務板塊.11鉆機裝備與鉆井工程業務具有準入、資金、信譽、技術等壁壘，呈現寡頭競爭.13上游油氣投資額決定了油服行業市場規模，油價為關鍵影響因素.14憑借過硬技術，成功“走出去”并立足于國際油服市場.15營收利潤增長板塊：油氣勘探開發銷售營收利潤增長板塊：油氣勘探開發銷售.1919國內油氣體制改革深入推進，民營油企迎來轉型契機.19新疆溫宿區塊，產量快速增長，帶動營收利潤增長.20哈薩克斯坦堅戈及岸邊區塊

9、油氣儲量豐富，未來增產空間較大.23深耕伊拉克市場多年，中標油氣開發合同為油氣上產持續助力.25公司作業費用與折舊攤銷較低，行業內成本優勢突出.26油價判斷：布倫特原油價格將維持 80-90 美元/桶區間震蕩.27財務分析財務分析.30302021 年起油氣勘探開發貢獻營收及利潤，產量油價齊升，公司盈利持續增長.30公司期間費用率逐漸恢復到歷史正常水平.32公司現金流水平大幅提升.32盈利預測盈利預測.3434假設前提.34未來 3 年業績預測.35盈利預測的敏感性分析.35盈利預測情景分析.35估值與投資建議估值與投資建議.3737投資建議.40風險提示風險提示.4141附表：附表：財務預測

10、與估值財務預測與估值.45459WbUeUbZ8XfYeUaY9PbP8OnPrRpNqMiNqQpRjMnPoP7NpOtRvPtRwOMYsPzQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：中曼石油公司歷史沿革.6圖2：2012-2023 年公司海內外營業收入占比.6圖3：2014-2023 年公司海內外毛利占比.6圖4：三大業務協同發展，打通油氣勘探開發銷售上下游.7圖5：國內子公司分布.8圖6：國外子公司分布.8圖7：近五年公司各項業務營收占比.8圖8：近五年公司各項業務毛利占比.8圖9：中曼石油股權結構.10圖10：石油開采與生產業產業

11、鏈圖示.11圖11：國際油服業務各板塊規模占比.12圖12：油服行業各板塊企業情況.12圖13：國際油服市場情況.14圖14：國內油服市場情況.14圖15：原油價格走勢（美元/桶）.15圖16：上游油氣投資總額（十億美元）.15圖17：公司在鉆井工程業務板塊的發展歷程.15圖18：公司鉆井工程板塊收入及毛利率（右軸）.17圖19：公司海內外訂單金額.17圖20：國內外企業鉆井板塊毛利率情況（斯倫貝謝采用油田服務整體毛利率）.17圖21：公司鉆機裝備板塊收入及毛利率（右軸）.18圖22：公司鉆機裝備板塊訂單金額（右軸）及數量.18圖23：2022 年中國原油供應格局.19圖24：2023 年中國

12、原油供應格局.19圖25：溫宿油田勘探開發進程.20圖26：溫宿區塊 377 平方千米的三維地震采集處理區域.21圖27：溫宿凸起構造單元劃分圖.21圖28：三大業務協同發展，打通油氣勘探開發銷售上下游.21圖29：溫宿區塊溫北油田資金投入占比.22圖30：溫宿油田原油產銷量及銷售收入.22圖31：2019-2025 年溫宿區塊原油產量統計及預測.22圖32：溫宿區塊 2021Q1-2024Q1 每季度原油產量.22圖33：溫宿凸起剖面構造.23圖34：溫北油田溫 7 區塊已探明儲量.23圖35：堅戈油田區域位置圖.24圖36：堅戈油田股權結構圖.24圖37：岸邊油田區域位置圖.24請務必閱讀

13、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：岸邊油田股權結構圖.24圖39：公司在伊拉克市場鉆井工程板塊訂單金額（億美元）.25圖40：2021 年全球探明石油儲量占比.26圖41：2021 年中東區域探明石油儲量占比.26圖42：中曼石油近年來作業費用及折舊攤銷（美元/桶）.26圖43：中曼石油與國內外油氣公司作業費用及折舊攤銷（美元/桶）.26圖44：OPEC 主要成員國財政平衡油價（美元/桶）.27圖45：主流機構對于原油需求的預測（百萬桶/天）.27圖46：公司營業收入情況（億元）.31圖47：公司歸母凈利潤情況（億元）.31圖48：公司營收占比（億元）.31圖

14、49：公司毛利占比（億元）.31圖50：原油價格走勢（美元/桶）.31圖51：公司原油產量情況（萬噸，不包含對岸邊區塊的預測）.31圖52：2021 年起公司國內石油勘探開發業務貢獻利潤.32圖53：公司細分板毛利率情況（%）.32圖54：公司期間費用率.32圖55：公司現金流量情況（億元）.33圖56：公司資產負債率（%）.33表1：公司核心高管及技術人員個人經歷.9表2：公司相關專利技術.9表3：股權激勵：公司層面考核業績目標.11表4：鉆井工程業務項目簡介.12表5：鉆井工程服務大包模式與分包模式的差異.12表6：鉆井服務與鉆機制造行業壁壘.13表7：不同類型油服公司特點及代表企業.14

15、表8：公司鉆井工程服務特色技術.16表9：我國主要油氣企業國內原油產量情況.1表10：八個成員國自愿減產 220 萬桶/天將延長至 2024 年 9 月，從 2024 年 10 月開始至 2025 年 9 月逐步取消減產.28表11：OPEC+減產情況（百萬桶/天）.28表12：中曼石油業務拆分（百萬元）.34表13：未來 3 年盈利預測表（百萬元）.35表14：情景分析（原油價格上浮 20 美元、上浮 10 美元、中性預測、下浮 10 美元、下浮 20 美元）.35表15：公司盈利預測假設條件（%）.37表16：資本成本假設.37表17：中曼石油 DDM 估值表.37表18：絕對估值相對折現

16、率和永續增長率的敏感性分析（元）.38表19：相對估值表.40表20：公司股東減持明細.42請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表21：公司股權質押情況.43請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司概況公司概況中曼石油：中曼石油：民營民營油氣勘探開發油氣勘探開發一體化一體化標桿標桿企業企業中曼石油天然氣集團股份有限公司成立于 2003 年，以鉆機設備制造發家，現以發展為一家專注于石油、天然氣領域的國際知名綜合性油氣公司。公司 2011 年起實施“走出去”國際化戰略，提供油氣工程服務和石油裝備產品，海外業務規模保持快速增長。20

17、12 年，中曼石油開始在伊拉克開展石油項目鉆探，與美國貝克休斯公司合作在巴士拉南部的西庫爾納油田開展鉆井工程業務。2017 年，中曼石油在上交所上市，上市以來，公司積極向油氣上游拓展，目前已成功實現向油氣資目前已成功實現向油氣資源型企業的轉型源型企業的轉型。2018 年，公司參與國家油氣體制改革和海外油氣田并購國家油氣體制改革和海外油氣田并購，獲得了新疆溫宿、哈薩克斯坦堅戈、岸邊三個油田權益，并在油氣勘探開發中創造了矚目的成果。2021 年，公司以勘探開發業務的轉型升級為突破口，整合勘探開發、工程服務、石油裝備制造三大業務板塊優勢資源，首次實現油氣銷售端收入放量。2023 年 7 月，公司與伊

18、拉克 BECL 簽訂了 3.90 億美元的鉆井工程服務合同。2024年 5 月，公司參與了伊拉克石油部第五（+）輪和第六輪油氣區塊招標，成功中標獲得伊拉克 East Baghdad Field Northern Extension 區塊和 Middle Euphrates區塊的開發權。圖1：中曼石油公司歷史沿革資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理圖2：2012-2023 年公司海內外營業收入占比圖3：2014-2023 年公司海內外毛利占比資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

19、證券研究報告7業務轉型成就綜合性油氣公司，海內外廣泛布局業務轉型成就綜合性油氣公司，海內外廣泛布局中曼石油的主營業務涵蓋勘探開發中曼石油的主營業務涵蓋勘探開發、鉆井工程鉆井工程、裝備制造三大板塊裝備制造三大板塊，是一家以創建跨國能源公司為企業愿景的石油天然氣企業，同時積極拓展相關的高技術、高附加值業務，具有上下游一體化優勢，形成了從“鉆機設備-鉆井工程-油氣勘探開發”涵蓋上下游的完整產業鏈，這不僅增強了公司的市場競爭力，還提升了服務的綜合性和效率。自 2018 年以來，公司積極參與國家油氣改革，打破上游壟斷，發揮集團一體化優勢，成功向勘探開發業務轉型，躋身油氣資源型企業的行列，為國家提高石油自

20、足水平和能源安全做出了貢獻?？碧介_發板塊，勘探開發板塊，公司目前擁有新疆阿克蘇溫宿油田，哈薩克斯坦堅戈和岸邊油田，已初步完成國內外油氣區塊的布局。溫北聯合站建成投運，為溫宿油田高效開發奠定基礎，也為公司地面工程建設積累經驗。鉆井工程板塊，鉆井工程板塊，公司鉆井核心業務板塊行業領先，主要涵蓋鉆井、測井、錄井、固井、完井、鉆井液以及定向井等井筒技術一體化服務，研發了遠程生產指揮系統，運用扭擺系統、水力振蕩器、旋轉導向系統等新技術，并針對國內外各區塊和各類型井制定了相應的施工指南，總結出獨有的技術方案，完成了多批高難度井的施工。裝備制造板塊，裝備制造板塊，公司致力于高端油氣裝備的研發與制造，在高端制

21、造和人工智能上不斷發力，建立了涵蓋從鉆機整機到頂驅、泥漿泵、自動貓道等關鍵部件一系列的完善的產品體系，研發制造的高端陸地鉆機、海洋鉆機及配套部件、電控系統、智能化產品品質優良，諸多關鍵技術處于國際領先地位。圖4：三大業務協同發展，打通油氣勘探開發銷售上下游資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理領航領航 一帶一路一帶一路 油氣業務，油氣業務，全球布局廣泛全球布局廣泛。公司在國際市場上的廣泛布局，特別是在“一帶一路”沿線國家的成功經驗，為其帶來了全球化的視野和業務拓展能力。公司是國內第一家獲得自然資源部頒發油氣區塊探礦權和采礦證的民營企業，也是唯一在俄羅斯開展鉆井工程大包服務的中國鉆井承包商。

22、公司業務遍及國內各大油田以及中東、中亞、北非、歐洲等地的多個國家，公司油氣區塊涵蓋了中國新疆、哈薩克斯坦、伊拉克等多國家地區；鉆井服務及裝備的主要客戶包括中石油、中石化、英國石油公司、殼牌、俄氣、俄油、諾瓦泰克、馬來西亞國家石油公司、貝克休斯、斯倫貝謝、威德福等國際知名的石油公司和油服公司。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖5：國內子公司分布圖6：國外子公司分布資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理20182018 年前公司年前公司以鉆井工程為核心業務以鉆井工程為核心業務，此后公司在原有的扎實基業上積極拓展上此

23、后公司在原有的扎實基業上積極拓展上下游產業鏈下游產業鏈，20212021 年起形成了當下勘探開發年起形成了當下勘探開發、工程服務工程服務、裝備制造三大板塊的主裝備制造三大板塊的主營業務模式營業務模式。公司 2017 年在上交所掛牌上市，以鉆井工程為核心業務，帶動鉆機裝備制造業務協調同步發展。2018-2020 年，公司進行了工程市場布局的優化調整，并成功擴展了勘探開發業務。2021 年，公司成功整合勘探開發、鉆井工程服務、石油裝備制造三大業務板塊優勢資源，強化一體化運作模式。2021 年前，公司主營業務中鉆井工程服務與設備銷售營收及毛利潤占比均接近 100%。2021 年起，公司溫宿區塊開始放

24、量，石油勘探開發業務在營收與毛利潤占比逐年遞增，2023 年度石油勘探開發營業收入 20.69 億元，占比 55.45%，石油勘探毛利潤為15.04 億元，占比 88.16%。2022 年，受疫后復工折舊攤銷額較大以及公司新增沙特市場處于早期階段影響，公司鉆井服務及設備銷售毛利率有所影響，毛利潤占比下滑，2023 年隨著前期低毛利合同占比下降，公司鉆井服務毛利潤企穩回升。圖7：近五年公司各項業務營收占比圖8：近五年公司各項業務毛利占比資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理深耕油氣行業深耕油氣行業 2020 余年，人才匯聚，技術領先余年，人才匯聚，技

25、術領先中曼石油擁有一支由油氣行業資深專家組成的管理團隊，他們均在中石化、中石油等國際知名油企及國際油服公司積累了超過三十載的豐富閱歷。他們的專業知識和豐富經驗為公司的戰略規劃和風險管理提供了堅實的支撐，不僅能為公司提供了決策基礎，還能夠精準地制定戰略規劃，確保公司發展方向的正確性。同時提高了決策效率，為公司的長遠發展儲備了人才力量，共同助力中曼石油穩健前請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9行，使其在競爭激烈的市場中脫穎而出，確保公司在充滿挑戰的行業環境中持續保持領先地位。公司在技術創新和自主知識產權方面的優勢，確保了其在提供高質量產品和服務上的領先地位。加之政

26、策支持和資源優勢，公司在油氣勘探開發領域具備了較強的競爭力和發展潛力。表1：公司核心高管及技術人員個人經歷姓名職務簡介李春第董事長,董事碩士研究生學歷，曾任中原石油勘探局鉆井二公司副經理，中原石油勘探局多種經營管理處處長，中原石油勘探局鉆井三公司經理，中原石油勘探局局長，現任中曼石油天然氣集團股份有限公司董事長兼總經理，湖北同相天然氣有限公司董事長。朱逢學副董事長,董事本科學歷，歷任陜西恒順鉆井工程服務有限公司副總經理，現兼任上海中曼投資控股有限公司執行董事、中曼石油天然氣集團股份有限公司副董事長、上海優強石油科技有限公司董事長、上海中曼鉆井投資有限公司執行董事、上海中曼鉆機投資有限公司執行董

27、事、湖北同相天然氣有限公司董事、共興投資執行事務合伙人、共榮投資執行事務合伙人、共遠投資執行事務合伙人、上海神開石油化工裝備股份有限公司董事。左文岐獨立董事在職研究生學歷，教授級高級工程師。曾任中石化華北石油局副局長、局長，中石化上海海洋石油局局長、上海石油天然氣有限公司副董事長，現任中曼石油天然氣集團股份有限公司獨立董事。杜君獨立董事博士研究生學歷，教授級高級工程師，擁有企業法律顧問執業資格。曾任瑞智石油服務公司副總經理、總法律顧問，中國石油長城鉆探工程公司總經理助理、總法律顧問，現任中曼石油天然氣集團股份有限公司獨立董事。謝曉霞獨立董事大專學歷，高級會計師。曾任中石化中原石油勘探局國際公司

28、副總會計師，現任中曼石油天然氣集團股份有限公司獨立董事，中國石化上海工程公司項目財務經理。李世光董事大專學歷，曾任中原油田銷售公司豫東分公司科員等職務，現任湖北同相天然氣有限公司董事，公司董事兼副總經理。陳慶軍董事，副總經理本科學歷，曾任中原石油勘探局印尼石油分公司副總經理、中原石油勘探局沙特分公司項目經理，公司副總經理，現任中曼石油天然氣集團股份有限公司第二屆董事會董事兼總經理。葉吉峰副總經理,財務總監本科學歷，曾任中石化國勘俄羅斯 UDM 項目首席談判代表兼合資公司副總經理、中國石化國際石油勘探開發公司發展計劃部總經理、中國石化瑞士 Addax 公司財務總監兼 Addax 項目部副總經理、

29、遠鐸投資（上海）有限公司總經理，現任中曼石油公司副總經理兼財務總監（財務負責人）。姚桂成副總經理碩士研究生學歷，曾任上海愛建信托投資有限公司信托經理，上海聯合產權交易所股權托管中心業務經理，上海正地投資管理有限公司投資發展部副總經理，聯迪恒星電子科技（上海）有限公司法務經理，公司監事會主席，現任中曼石油公司副總經理。石明鑫董事會秘書本科學歷，中曼石油公司證券事務代表，現任中曼石油天然氣集團股份有限公司董事會秘書。資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理中曼石油是上海市高新技術企業中曼石油是上海市高新技術企業，擁有各類發明專利擁有各類發明專利、實用新型專利和軟件著作實用新型專利和軟件著作權共計

30、權共計 423423 項項。公司秉承“礦產資源+技術創新”的戰略原則，形成了較強的創新研發實力和技術優勢。公司累計獲得國家授權有效專利 345 件，其中發明專利 37件、實用新型專利 270 件、軟件著作權 36 件。技術研發工作涉及勘探開發、鉆井工程、智能制造、井下工具、應用軟件等多個領域，研發領域涵蓋自主創新、技術合作、產學研合作等多個方面，初步形成了集自主研發、技術引進、合作研究、集成創新、引進消化吸收再創新于一體的研發模式，實現了企業從理論研究、技術開發、產品研制到推廣應用的良性發展。表2：公司相關專利技術專利類型專利類型對應專利名稱對應專利名稱專利號專利號發明授權、發明公開極寒地區永

31、凍層低水化熱低密度水泥漿體系及其制備方法ZL202210724362.X實用新型曲軸安裝結構及泥漿泵ZL202322036914.0發明授權、發明公開一種用于重載打撈工具中的液壓錨定裝置及其使用方法ZL201910243535.4發明公開一種復合型膨脹增韌水泥漿體系及其制備方法ZL202310001309.1實用新型浮箍沖蝕試驗裝置ZL202222169513.8發明公開一種高壓鹽水層固井倒漿柱水泥漿體系及其制備方法ZL202211649945.7發明授權、發明公開一種具有油水自動分流功能的流入控制裝置ZL201811135760.8發明公開一種鉆機管柱自動化處理系統及其工作方法ZL20221

32、1289617.0請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10發明授權一種油基鉆井液用納米封堵劑及其制備方法以及油基鉆井液ZL202110709652.2發明授權、發明公開一種適用于石油鉆機接、拆鉆柱立根的動力鼠洞裝置ZL202010264567.5資料來源：CNKI，國信證券經濟研究所整理朱逢學、李玉池為公司共同實際控制人朱逢學、李玉池為公司共同實際控制人，公司股權結構穩定，公司股權結構穩定截至 2024 年 5 月，中曼控股持有公司 21.59%的股份。公司副董事長朱逢學及其一致行動人李玉池為公司及中曼控股的共同實際控制人，分別直接和間接持有公司 22.62%和

33、 10.14%股份。公司全資子公司上海昆侖致遠設備租賃主要經營業務為境內設備租賃業務；上海中曼油氣銷售主要經營石油制品、化工產品、機械設備銷售；中曼石油天然氣集團（海灣）公司、中曼石油工程技術服務（香港）有限公司是公司部分境外項目簽約主體和采購主體，也是海外項目管理中心；ZPECPAKISTAN CO.(PRIVATE)LIMITED 主要經營巴基斯坦地區的油氣勘探、開發以及相關的工程技術服務；控股子公司昕華夏國際能源開發有限公司，主要經營包括堅戈區塊在內的國際石油區塊的勘探開發業務。圖9：中曼石油股權結構資料來源：公司年報，WIND，國信證券經濟研究所整理股權激勵彰顯公司長期發展信心股權激勵

34、彰顯公司長期發展信心。公司積極實施股權激勵政策：公司于 2022 年 6月審議通過了 關于向 2022 年股票期權激勵計劃激勵對象首次授予股票期權的議案，向 155 人激勵對象實際授予 297.20 萬份股票期權，分兩期行權(每期行權50%)。2023 年 8 月 15 日共 136 名對象達成第一個行權期行權條件，共可行權股票數量 1186250 份，此外根據公司年報，2023 年業績也已達到第二個行權期行權條件，公司實施股權激勵政策凸顯了公司注重對員工工作積極性與責任感的調動，將有利于提升公司價值，為股東創造更高回報。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11

35、表3：股權激勵：公司層面考核業績目標行權期行權期業績考核目標第一個第一個行權期行權期公司需滿足下列兩個條件之一：（1）2022 年凈利潤不低于 2.50 億元；（2）2022 年原油產量不低于 38.50 萬噸。第二個第二個行權期行權期公司需滿足下列兩個條件之一：（1）2023 年凈利潤不低于 3.00 億元；（2）2023 年原油產量不低于 46.20 萬噸。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理傳統優勢板塊：鉆井工程服務及裝備制造傳統優勢板塊：鉆井工程服務及裝備制造油服業務包括物探、鉆完井、測錄井、油田生產和油田工程五大油服業務包括物探、鉆完井、測錄井、油田生產和油田工程五大服務板塊服

36、務板塊油服行業以油田為主要作業場所，涵蓋了從油氣資源勘探到開采的所有工程技術以及解決方案，包括物探、鉆井、測井、錄井、固井、完井、井下作業、工程和環保服務、開采油氣、修井和增產等一系列技術服務，以及相關的裝備、器材制造等業務。其中物探、鉆完井和測錄井是采油工程的起始，主要是尋找油氣、證實油氣存在以及提供鉆井工程服務；油田生產為采油環節；油田工程建設主要為油氣生產后續的平臺建造、管道鋪設等總包工程以及生產環節中的安裝、維護拆除工作。根據 Bloomberg，鉆完井服務、油田工程建設服務以及油田生產服務為在油服業務中的核心業務板塊。圖10：石油開采與生產業產業鏈圖示資料來源：公司公告，國信證券經濟

37、研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖11：國際油服業務各板塊規模占比圖12：油服行業各板塊企業情況資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理鉆井工程是指以勘探開發石油天然氣為目的，在地層中按照事先設計的井眼軌跡，鉆成一定深度的圓柱形孔眼并將套管入井固定，完成地面與油氣層連續通道的工程服務。鉆井工程業務具體包括：鉆井、測井、錄井、固井、完井、鉆井液以及定向井等項目。表4：鉆井工程業務項目簡介鉆井工程業務項目鉆井工程業務項目具體內容具體內容鉆井鉆井根據鉆井設計的要求，使用鉆井設備在確定的位置上

38、，鉆一個適當直徑和深度的井眼并進行永久保護，使之成為符合設計要求的井筒。鉆井作業全部在地面進行，是一種高度機械化的施工方法。測井測井利用巖層的電化學特性、導電特性、聲學特性、放射性等地球物理特性測定鉆孔內的地質情況以及巖石物理情況，主要包括注入剖面測井、工程測井、產層評價測井等，主要作用是測量井下壓力、溫度、流量和流體密度等。錄井錄井系統地收集、記錄、分析來自井下的各種信息，如巖屑、巖心等，并采用技術手段進行綜合分析，以判斷地下巖石性質、含油氣情況、油氣層的位置、厚度、流體性質等，以實時指導鉆井，避免鉆井工程事故發生，減少工程施工風險，為科學、快速、優質鉆井提供技術支持。固井固井向井內下入套管

39、，并向井眼和套管之間的環形空間注入水泥的施工作業。固井的主要目的是保護和支撐油氣井內的套管，封隔油、氣和水等地層，固井一般分為下套管、注水泥、井口安裝和套管試壓等步驟。完井完井油氣井鉆成之后在井底建立油氣層與油氣井井筒之間的連接通道。完井是鉆井工作最后一個重要環節，又是采油工程的開端，與以后采油、注水及整個油氣田的開發緊密相連。一方面要保證油、氣入井的阻力最小，另一方面也要有效地分隔油、氣、水層，防止層間的相互干擾，還要防止井壁垮塌，確保油井長期生產。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理鉆井工程的合作方式包括分包和大包兩種主要模式。鉆井工程的合作方式包括分包和大包兩種主要模式。大包模式下

40、，由于油服企業需要進行項目的現場管理并承擔更多的項目風險，因此相應的毛利率水平通常要高于分包模式。兩種模式油服公司的主要職責、方案設計、設備與原材料的采購、分包商的安排等方面存在差異，具體情況如下表所示：表5：鉆井工程服務大包模式與分包模式的差異大包大包分包分包定價方式定價方式一般由幾部分構成：鉆井綜合作業；測井、完井作業；耗材；其他 按照確定的單位費率乘以實際的工作量風險與收益風險與收益客戶按照合同約定的總額合同約定的總額向承包方支付報酬，該報酬通常在承包商按照合同約定的要求完成工作后才能實現完成工作后才能實現，并且該金額不會因為鉆井過程中出現的意外情況（如匯率波動、原材料成本上漲等）而改變

41、。項目所需材料通常由承包商采購客戶通常按照提供的工作量確定報酬提供的工作量確定報酬，報酬的金額通常不受到開報酬的金額通常不受到開發效果的影響發效果的影響，大多數情況下由客戶提供項目所需耗材（比如套管、柴油等）角色定位角色定位設計并執行鉆井方案、安排分包商工作，協調各方關系根據客戶指令施工管理重點管理重點進度管理：管理各工程環節的施工速度及各環節間的配合銜接，協速度管理：追求鉆井速度，力求在最短的時間內完成鉆井作業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13調自身以及分包商材料的及時供應施工方案施工方案設計方案并在執行中根據實際情況自主調整方案，必要時需與甲方協商甲方

42、提供方案，如需要調整方案需要得到甲方同意施工設備施工設備自備鉆機、固井、完井、測井設備自備鉆機施工材料施工材料采購零部件、柴油、水泥、泥漿等大部分部材料采購鉆機維修與生產時所需零部件，其余材料通常由甲方提供施工人員施工人員鉆井、測錄固井、完井等各個環節均需要專業人員鉆井專業人員分包商分包商選擇分包商并對分包商提出的方案進行審核一般不再進行轉包資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理鉆機裝備與鉆井工程業務具有準入、資金、信譽、技術等壁壘，鉆機裝備與鉆井工程業務具有準入、資金、信譽、技術等壁壘，呈現寡頭競爭呈現寡頭競爭鉆機裝備與鉆井工程業務具有準入、資金、信譽、技術、人才等壁壘，國內國際工作開展

43、需獲得國土資源部、商務部、相應石油公司頒發的各項許可證與準入許可；資金層面，行業具有資金密集的特性，業內企業一般需要為項目或產品墊付前期費用，項目交付后才可獲得項目酬勞，因此對業內企業資金實力要求較高；信譽方面，若鉆井工程服務中未能按計劃完工或是出現安全事故，將給下游客戶造成巨大損失，因此客戶在選擇服務商時對于過往合作記錄以及經營情況尤為關注。表6：鉆井服務與鉆機制造行業壁壘鉆井服務鉆井服務鉆機制造鉆機制造準入準入從事鉆井工程業務需要獲得國土資源部門頒發的地質勘查許可證地質勘查許可證，參與特定國內油田鉆井工程業務需要獲得對應石油公司的準入許可石油公司的準入許可，涉及境外工程業務需要獲得商務部門

44、中華人民共和國對外承包工程資格證書中華人民共和國對外承包工程資格證書。企業要獲得上述資質或許可，需要在技術、人員、資金、業績以及經營年限等方面符合相關要求從事鉆機裝備的生產制造需要獲得 APIAPI 或或 CU-TRCU-TR 的認證，在生產過程中還涉及 ISO9001 質量體系，ISO14001環境體系、HSE 管理體系及國際專業第三方機構的認證資金資金油服行業屬于資金密集型行業，行業內企業需要為項目或產品墊付前期的相關費用需要為項目或產品墊付前期的相關費用，比如設備與材料的購置，人工成本及制造費用支出等；一般來說，油服業務都有一定的結算周期，項目完成后或產品交付后的質量保證金制度質量保證金

45、制度也會對行業內企業的資金實力提出較高的要求信譽信譽單筆交易金額大，交易失敗后給客戶帶來的損失也大，尤其是鉆井工程業務如果不能按既定的計劃完成或者發生生產或人身安全事故將給客戶造成巨大損失，甚至影響客戶在相關區塊的后續投資，因此客戶在選擇產品與服務供應商時非常關注其以往的合作記錄以往的合作記錄、經營業績以經營業績以及市場信譽及市場信譽技術技術鉆井及配套業務的各個環節涉及大量的專業技術，面臨不同地質條件的各類突發性的問題，需要設計、制定詳盡的執行方案，有效地平衡安全生產、項目成本以及執行效率間的關系涉及自動化控制、信息化管理、測控技術、智能傳感技術等多項技術門類。新進投資企業很難在短時間內完成專

46、業技術以及經驗的積累，資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理在勘探、鉆井、固井、鉆井液、錄井、測井、定向井、完井、試油整個鉆完井產業鏈中，四大油服公司斯倫貝謝、哈里伯頓、貝克休斯和威德福斯倫貝謝、哈里伯頓、貝克休斯和威德福都占據著主導地位。由于國際市場競爭激烈，對技術的要求不斷提高，油服市場細分化程度不斷加深，目前，除油服巨頭能夠提供覆蓋全產業鏈的綜合服務外，小型企業受資本、經驗以及技術等壁壘所限，通常選擇專業化的發展模式，如在鉆井、測井、物探、海洋工程等子行業進行深度垂直細分，通過專業化優勢擴大市場份額；或者采取局部一體化的策略，通過對多個細分市場進行整合，提高自身競爭力，逐步向綜合型油

47、服企業發展。國際油服市場的門檻非常高，要獲得國際著名石油公司的合同需要經過長時間的項目積累并經歷重重考核，而入圍的市場競爭者也能從這個市場中獲得持久和豐厚的回報。四大油服公司斯倫貝謝、哈里伯頓、貝克休斯和威德福在國際油服市場中占有領先地位，根據華經產業研究院數據，四大油服公司在國際油服市場市請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14占率高達 83%，其他油服企業則需憑借地緣優勢、成本優勢、特色技術優勢占據一席之地。國內油服市場的參與者主要包括國有油服公司與民營油服公司。國有油服公司可以依靠國有石油公司獲取業務，如“三桶油”旗下的中海油服、石化油服等綜合性國有油服企

48、業在我國油服市場占有率高達 85%；民營油服公司如中曼石油、杰瑞股份等則依靠自身體制與機制的優勢參與市場競爭，國際油服公司則主要依靠先進的技術與優良的管理承攬業務。表7：不同類型油服公司特點及代表企業民營油服公司民營油服公司國有油服公司國有油服公司國際油服公司國際油服公司特點特點靈活的體制、有效的激勵、成本優勢、對市場迅速的反應能力相對的技術優勢、規范的運行方式、人才與經驗的積累、資本的積累與暢通的融資渠道領先的技術、全球化人才資源、現代化的管理方式、國際資本支持代表企業代表企業中曼石油、杰瑞股份、宏華集團中海油服、石化油服斯倫貝謝、貝克休斯資料來源：各公司官網、國信證券經濟研究所整理圖13：

49、國際油服市場情況圖14：國內油服市場情況資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理上游油氣投資額決定了油服行業市場規模，油價為關鍵影響因素上游油氣投資額決定了油服行業市場規模，油價為關鍵影響因素鉆機裝備制造與鉆井工程均屬于廣義的油田服務行業，油田服務是石油產業鏈中的重要環節。油氣上游資本開支金額決定了油田服務的市場規模油氣上游資本開支金額決定了油田服務的市場規模，對未來原油價對未來原油價格的預判則是未來上游油氣投資額規劃的關鍵性因素。格的預判則是未來上游油氣投資額規劃的關鍵性因素。在油價處于中高位運行的時間段，油企保持較高水平的資本開支意愿

50、更強，而當油價處于低水平運行時，則上游資本開支力度亦會相應減弱。在當下對于遠期油價處于中高區間震蕩的前提下，上游油氣企業有意愿維持較高的資本開支力度：比如殼牌表示 2030 年前不減少油氣產量，會進一步增加天然氣產量；BP 將其 2030 年的減排承諾由 35-40%縮減至 20-30%。此外，隨著不可再生資源的劣質化，若想維持此前的油氣增量則需要更大的資本開支。根據 IHS 數據，2024 年全球上游油氣投資總額將超過 6000億美元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖15：原油價格走勢（美元/桶）圖16：上游油氣投資總額（十億美元）資料來源：wind

51、，國信證券經濟研究所整理資料來源：IHS,中海油服業績資料，國信證券經濟研究所整理憑借過硬技術，成功憑借過硬技術，成功“走出去走出去”并立足于國際油服市場并立足于國際油服市場公司一直以來致力于工程大包服務，整合資源發揮協同作戰優勢，一體化服務模式優勢顯著。目前公司擁有各類鉆機 60 臺套，主要市場包括中東、東歐、北非、南亞等。公司獲得眾多油氣巨頭的認可，有優質的客戶群體，海外鉆井工程市場已拓展到了中東、中亞、北非等一帶一路多個國家，客戶主要是沙特阿美、馬油、BECL、哈里伯頓、斯倫貝謝、威德福、中石油、中石化等國內、國際知名石油公司及油服公司。圖17：公司在鉆井工程業務板塊的發展歷程資料來源：

52、公司官網，國信證券經濟研究所整理公司技術優勢主要體現在能夠完成高難度鉆井工程項目與縮短施工周期上公司技術優勢主要體現在能夠完成高難度鉆井工程項目與縮短施工周期上。公司具有較強的施工能力，已在在國內外完成了大量具有技術難度的鉆井工程業務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16其中包括在伊拉克巴德拉區塊的大包業務，該區塊石油儲量豐富，在伊拉克甚至整個中東地區都屬于地層條件復雜，施工難度極大的區塊，該項目曾是某國際四大油服公司都未能完成的項目。此外，在鉆井工程項目中，施工周期是衡量技術水平高低的重要指標，公司的鉆井周期往往較合同約定的時間更短，比如在俄氣一期鉆井工程

53、項目上，公司平均施工周期約 290 天，較合同約定的 325 天縮短了11%，某國際知名油服公司在俄氣項目上的平均建井周期為 469 天，公司憑借過硬技術實力，將建井周期縮短至 245 天內。另外在貝克休斯項目上某井的設計建井周期為 50 天，公司實際建井周期為 30 天，比設計提前了 40%。表8：公司鉆井工程服務特色技術特色技術特色技術詳情詳情山前構造超深井山前構造超深井鉆井技術鉆井技術塔里木油田鉆井工程面臨地質構造和地層壓力體系復雜、深部鹽巖層發育等難點。公司采用激進式鉆井參數設計、Power-V、優選復合鉆頭（獅虎獸）、異型齒鉆頭、合理利用高壓噴射、鉆完井液納米技術等，完成的第一口井克

54、深 13-2 井，實際完成井深 7483m，建井周期 243 天，創同區塊建井周期最短記錄深層復雜井鉆井深層復雜井鉆井技術技術深層復雜井具有井筒高溫高壓、地層壓力縱向多變、井身結構復雜、井控風險高、可鉆性差等多種難題。中曼石油先后在塔里木、準噶爾及伊拉克巴德拉等地區完成 50 余口深層復雜井，以鉆井速度快、處理復雜精準著稱長水平段礫石巖長水平段礫石巖儲層水平井技術儲層水平井技術超長水平段水平井，井眼清潔要求高、摩阻大、易垮塌、下套管困難，中曼石油通過精心施工、精密對策，采用先進的水平段減阻防塌工藝，在新疆瑪湖油田、內蒙蘇里格氣田、甘肅慶陽等地，完成了水平段 2000m 以上的水平井 10 余口

55、極地極寒環境鉆極地極寒環境鉆井技術井技術俄油項目施工地位于俄羅斯秋明州亞馬爾涅涅茨自治區，該地區各油區均有厚度不等的永凍層。通過對施工中遇到的工程技術難題進行科研攻關，逐步形成了永凍層低溫鉆井液體系、油基鉆井液體系、永凍層固井水泥漿體系等技術，在實際應用中取得了良好的效果，解決了負向大位移、長斜井段、大摩阻扭矩水平井鉆進問題沙漠大尺寸水井沙漠大尺寸水井鉆井技術鉆井技術中曼埃及項目自 2016 年進入埃及水井市場，埃及水井項目的鉆井作業區塊位于世界上最大的撒哈拉大沙漠腹地，氣候干燥炎熱，風沙大，生活和工作環境十分惡劣，累計完成 214 口井，進尺 126421m極地沼澤環境鉆極地沼澤環境鉆井技術

56、井技術中曼諾瓦泰克項目地表條件復雜，植被茂盛，河流縱橫交錯。已完成 12 口水平井，平均完井周期為 32.3 天大斜度大位移定大斜度大位移定向井鉆井技術向井鉆井技術大斜度大位移定向井，攜砂困難、摩阻大、易托壓、井下易垮塌，歷來是卡鉆風險極大的井型。中曼石油從 2010 年以來，在國內鄂爾多斯盆地、準噶爾盆地、塔里木山前區塊、國外伊拉克格拉夫油田等區域，應用井眼清潔技術、旋轉導向技術、納米封堵防塌技術等，完成了 60以上大斜度井 100 余口超深井鉆井技術超深井鉆井技術天山山脈的地層可鉆性差、易井斜、深部具備巨厚鹽膏層、上部巨厚礫石層發育、深部高壓低滲等。中曼鉆井通過強化鉆井參數、采用先進的 P

57、ower-V 防斜工具、優選復合鉆頭、選用油基鉆井液等。完成的克深 13-2 井完鉆井深 7483m，建井周期 243 天，創同區塊建井周期最短記錄資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司鉆井業務板塊營收基本穩定在 10 億元左右，受疫情、項目周期影響，公司鉆井工程板塊毛利率呈現出一定的波動。2018 年，公司在伊拉克的巴德拉項目結束，而新項目處于客戶開拓、項目啟動、業務磨合期，因此 2018 年毛利率出現下滑；2019 年，公司大包項目增加，材料費與分包費用擠壓了公司毛利率，出現進一步下滑；2020 年受疫情影響，項目等停、暫緩開工導致公司營收利潤大幅下降；2021年開始疫后復蘇，毛利

58、率水平提升；2022 年，鉆井服務需求雖進一步復蘇，但公司核心項目為 2021 年獲得的沙特阿美大包項目，沙特作為公司新開拓市場，前期的費用較高而產出有限，拖累了公司毛利率水平；2023 年，隨著前期低毛利合同占比下降以及沙特阿美項目的順利進展，公司毛利率水平實現提升。2023 年，公司鉆修井機運行 56 臺，鉆機動用率達 90%以上，分布在海內外 13 個項目上，共完成進尺 79.65 萬米。憑借人才儲備與過硬技術，2023 年公司共簽訂鉆井工程服務合同 41 個，合同金額達 33.99 億元，同比去年增長 26.50%，新簽訂單金額創歷史新高，其中 2023 年 7 月，公司與 Basra

59、 Energy Company Limited簽訂了鉆井工程服務合同，合同金額預計約 3.90 億美元（約合 27.96 億人民幣），占 2023 年新增訂單金額的 82%，進一步鞏固了公司在伊拉克市場的影響力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖18：公司鉆井工程板塊收入及毛利率（右軸）圖19：公司海內外訂單金額資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司鉆井板塊毛利率處于國內外行業領先水平，雖受疫情及項目周期影響存在一定的波動，但公司所具備的成本優勢仍能使其處于行業領先地位。此外，由于公司海外訂單占比更高，得

60、益于海外更為市場化的定價機制，公司毛利率水平整體優于國內國有油服企業。圖20：國內外企業鉆井板塊毛利率情況（斯倫貝謝采用油田服務整體毛利率）資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理鉆機裝備板塊，2019 年起，公司優化了市場銷售網絡，開始在境外市場實現了鉆機和修井機整機銷售，新增訂單數和訂單金額大幅提升，并帶動公司營收實現高速增長。后續公司每年新增訂單均維持在億元以上水平，使得公司營收及毛利率水平保持了相對穩定。近年來，公司在智能鉆井機器人、50 離線鉆機、五缸泵、折疊營房、生產指揮系統等科研項目上發力，2023 年，公司在通過墨西哥國家石油公司設備供應和設備租賃兩個業務模塊的合格供應商資審

61、后，又通過了科威特國家石油公司鉆機制造商資審。公司為非洲和土耳其老客戶提供了成套鉆機和老舊鉆機檢測及升級改造服務，通過數字化遠程協同技術及當地化服務為客戶量身定制了專業化的鉆機升級改造服務，中東市場已獲得多個國有石油公司的合格供應商準入許可。裝備制造與石油勘探開發及石油工程服務相輔相成，一體化優勢明顯，內部外部請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18雙循環，在外部市場充分競爭保持公司活力的同時，內部促進裝備板塊的可持續運行。裝備板塊深耕與拓展國內成熟市場，逐步向海外市場滲透，產品廣泛運用到國際市場，激發了公司發展新活力。2023 年，公司裝備板塊簽訂設備銷售及鉆

62、井租賃合同共 158 個，合同金額達 3.36 億元，同比去年增長 69.70%。圖21：公司鉆機裝備板塊收入及毛利率（右軸）圖22：公司鉆機裝備板塊訂單金額（右軸）及數量資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19營收利潤增長板塊：油氣勘探開發銷售營收利潤增長板塊：油氣勘探開發銷售國內油氣體制改革深入推進，民營油企迎來轉型契機國內油氣體制改革深入推進，民營油企迎來轉型契機油氣行業作為國民經濟的命脈，長期以來由國有企業專營。在中國油氣大開發的歷史進程中，“三桶油”等國有石油公司占據主

63、導，民營企業大多以油服企業的身份參與其中。2023 年，中石油、中石化、中海油是中國油氣上游市場主要的經營主體，原油產量占據中國原油總產量的 92%，延長石油作為國內擁有石油和天然氣勘探開發資質的四家國有企業之一，2023 年產量約占中國原油產量的 5.56%。2017 年，國務院印發了關于深化石油天然氣體制改革的若干意見，意見指出，需完善并有序放開油氣勘查開采體制，提升資源接續保障能力。實行勘查區塊競爭出讓制度和更加嚴格的區塊退出機制，加強安全、環保等資質管理，在保護性開發的前提下，允許符合準入要求并獲得資質的市場主體參與常規油氣勘查開符合準入要求并獲得資質的市場主體參與常規油氣勘查開采采，

64、逐步形成以大型國有油氣公司為主導逐步形成以大型國有油氣公司為主導、多種經濟成分共同參與的勘查開采體多種經濟成分共同參與的勘查開采體系。系。近年來，隨著油氣體制改革深入推進，各個環節的壟斷局面逐漸被打破，有實力的民營油服企業也迎來了轉型契機。2017 年國土資源部委托自治區人民政府組織實施，由新疆國土資源交易中心對新疆塔里木盆地柯坪西、且末東等 5 個石油天然氣勘查區塊探礦權以掛牌方式公開出讓。其中塔里木盆地柯坪西區塊勘查區面積為 1808.095 平方公里，柯坪南區塊勘查區面積 2646.142 平方公里，且末東區塊 2122.521 平方公里，溫宿西區塊1504.292 平方公里，溫宿區塊

65、1095.937 平方公里。7 家企業經過競價，最終由申能股份有限公司以 14.9067 億元競得柯坪南區塊；新疆能源(集團)石油天然氣有限責任公司以 3.8084 億元競得溫宿西區塊；溫宿區塊由中曼石油天然氣集團股份有限公司以 8.6687 億元競得；柯坪西區塊和且末東區塊流拍。當前國內油氣勘探開發的絕大部分優質區塊都集中在“三桶油”等國有石油公司手中，民營企業、外資企業等要想獲得優質油氣區塊探礦權，仍有很長一段路要走。但隨著油氣體制改革的不斷深化，不斷加快的市場化進程也將吸引更多有實力的民營企業、外資企業入局，豐富行業的競爭格局。圖23：2022 年中國原油供應格局圖24：2023 年中國

66、原油供應格局資料來源：各公司公告，國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國家統計局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表9：我國主要油氣企業國內原油產量情況公司公司20222022 年原油產量年原油產量（萬噸）（萬噸）20232023 年原油產量年原油產量（萬噸）（萬噸）中國石油中國石油10643.610730.9中國海油中國海油4663.14970.0中國石化中國石化3478.43490.0延長石油延長石油1130.11162.4中曼石油中曼石油43.458.1資料來源：各公司公告、國信證券經濟研究所整理新疆溫宿區

67、塊，產量快速增長，帶動營收利潤增長新疆溫宿區塊，產量快速增長，帶動營收利潤增長我國首個由民營企業通過掛牌方式獲得探礦權的區塊我國首個由民營企業通過掛牌方式獲得探礦權的區塊，油氣資源豐富油氣資源豐富，勘探開發勘探開發高效推進高效推進。溫宿區塊位于新疆維吾爾自治區阿克蘇地區溫宿縣、阿克蘇市境內，構造上位于塔里木盆地西北部溫宿凸起區，區塊面積 1086.26 平方千米。該區塊油氣勘探始于 1965 年，50 多年來勘探一直未取得突破。2017 年由自然資源部中國地質調查局油氣資源調查中心部署實施的新溫地 1 井、新溫地 2 井首次在溫宿凸起獲得高產工業油流，實現了新區新層油氣調查重大突破。2018

68、年自然資源部在新疆維吾爾自治區國土資源交易中心首次掛牌出讓 5 個石油天然氣勘查區塊探礦權，中曼集團以 8.6687 億元競拍獲得該區塊探礦權，是國內第一個通過掛牌方是國內第一個通過掛牌方式獲得常規石油天然氣探礦權的民營企業式獲得常規石油天然氣探礦權的民營企業。公司共計獲得 1086.26 平方公里的新疆溫宿區塊石油天然氣勘察探礦權，目前已完成了其中 817 平方公里的三維地震，公司根據勘探進展，綜合考慮地理位置、油氣藏類型、成藏組合等因素，將目前已發現的油氣區塊分別命名為溫北油田、柯柯牙油田、紅旗坡油田、賽克油溫北油田、柯柯牙油田、紅旗坡油田、賽克油田田。2020 年溫北油田溫 7 區塊石油

69、天然氣探明儲量新增報告已獲自然資源部備案評審通過并下發儲量批復，20212021 年年 1010 月月 1919 日獲得中華人民共和國自然資源部頒日獲得中華人民共和國自然資源部頒發的采礦許可證發的采礦許可證，2022-2023 年相繼發現了擴大柯柯牙油田含油氣面積，也發現震旦系、南華系等新的含油層系，新增儲量 1000 萬噸。2023 年，溫北聯合站建成并投產運行大幅提升了公司原油處理能力，降低了油氣集輸的運行成本，加速了溫宿區塊上產的步伐。圖25：溫宿油田勘探開發進程資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21石

70、油勘探開發資金壁壘較高石油勘探開發資金壁壘較高，公司現金流水平健康且具備一體化生產能力公司現金流水平健康且具備一體化生產能力，有助有助于降費控本于降費控本，實現油田快速上產實現油田快速上產，形成勘探形成勘探-開發開發-營收良性循環營收良性循環。2018 年，公司以 8.6687 億元獲得溫宿區塊探礦權后，溫北油田溫 7 區塊油田建設項目投資總額18.59 億元，主要用于在該區塊建設投資鉆井工程、采油工程、地面工程等，以形成原油開采能力，并在實施原油開采活動。其中，鉆井工程費用 13.08 億元、采油工程費用 2.82 億元及地面工程費用 2.65 億元，擬投入募集資金 13 億元。油氣勘探開發

71、具有高風險、高技術、高投入、長周期的特點，普通民營企業容易受到資金和風控的影響，融資難、融資貴制約著民企進入油氣勘探開發領域。中曼石油在 2021 年獲得采礦權后，伴隨著公司鉆井設備制造、鉆井工程服務、石油勘探開發三大業務協同發展，公司體內區塊開發井實現了大規模鉆探和投產，項目現金流快速增加，從而為油田的快速上產提供資金保障，形成勘探開發營收的良性循環。圖28：三大業務協同發展，打通油氣勘探開發銷售上下游資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理20212021 年獲采礦許可證以來原油產銷量高速增長年獲采礦許可證以來原油產銷量高速增長。公司通過應用新型的酸化、酸壓等技術，有效的提高了單井產量，

72、2023 年溫宿項目全年累計產油 58.08 萬噸，同比增長 33.82%，2021-2023 年復合增長率高達 85%；2023 年溫宿區塊實現原油銷量 51.99 萬噸，同比增長 31.25%。2023 年，溫宿項目儲層改造工作取得的顯著成效，上下聯動、通力合作，通過技術改進、梳理操作手冊、開展相關實驗、優化配方體系、制定完善方案等工作，形成了適合阿克蘇油田的儲層改造技術。根據公司定向增發募集說明書，2025 年，公司在溫宿區塊的產油量將達到 80 萬噸/圖26：溫宿區塊 377 平方千米的三維地震采集處理區域圖27：溫宿凸起構造單元劃分圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源

73、：劉亞雷等，塔里木盆地溫宿凸起構造特征新認識，巖石學報，2022，38(9):2665，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22年，往后將維持在 80 萬噸/年的高峰產量，產量的持續增長給公司帶來了營收、利潤的快速增長。溫北油氣儲量豐沛，為當前主要油氣產區。溫北油氣儲量豐沛，為當前主要油氣產區。溫北油田溫 7 區塊油藏埋深1100-1800m，具有埋藏淺、儲量豐、易開采的特點，公司持有其 100%權益。根據已探明儲量，溫北油田溫 7 區塊含油面積 8.39 平方公里，探明原油地質儲量 3011萬噸，技術可采儲量 644.71 萬噸，經濟可采

74、儲量 551.39 萬噸；探明溶解氣地質儲量 3.04 億立方米，技術可采儲量 0.72 億立方米，經濟可采儲量 0.59 億立方米；新增含氣面積 2.23 平方公里，探明天然氣地質儲量 4.49 億立方米，技術可采儲量 3.6 億立方米，經濟可采儲量 2.64 億立方米?？驴卵兰凹t旗坡油田勘探有序進行柯柯牙及紅旗坡油田勘探有序進行，未來將實現產能的接替未來將實現產能的接替。2023 年，公司以柯柯牙油田 F1 斷裂帶上下盤勘探和評價為重點，兼顧 F2、F3 斷裂帶和老龍口構造帶風險勘探，取得了一系列重要勘探成果，基本探明了柯柯牙油田 F1 斷裂帶上盤油氣儲量，內部初步估算柯柯牙油田 F1 斷

75、裂帶上盤探明石油地質儲量 1092.38萬噸。公司計劃通過重點開展柯柯牙油田探井和評價井鉆探及試油、試采工作，以及繼續開發紅旗坡和紅 11 區塊，來完成未來產能的有序接替。圖29：溫宿區塊溫北油田資金投入占比圖30：溫宿油田原油產銷量及銷售收入資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖31：2019-2025 年溫宿區塊原油產量統計及預測圖32：溫宿區塊 2021Q1-2024Q1 每季度原油產量資料來源：公司募集說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

76、告23哈薩克斯坦堅戈及岸邊區塊油氣儲量豐富，未來增產空間較大哈薩克斯坦堅戈及岸邊區塊油氣儲量豐富，未來增產空間較大公司于 2018 年開始涉足海外油氣資源勘探開采業務，主要通過收購海外股權的方式獲得海外油田權益，目前公司海外主要產油區為哈薩克斯坦的堅戈區塊與岸邊區塊，其中堅戈項目探明地質儲量 6441.4 萬噸，岸邊項目經評估地質儲量2523.20 萬噸，兩者合計儲量近近 90009000 萬噸萬噸，是未來產量提升的重點區塊。堅戈區塊處于開采早期階段堅戈區塊處于開采早期階段，儲采比較高儲采比較高，未來將成為公司油氣上游業務的重要未來將成為公司油氣上游業務的重要基石?；?。堅戈油氣田位于哈薩克斯

77、坦共和國第二大含油氣盆地油氣富集帶，緊鄰巨型油田烏津油田，地質條件優越。堅戈油氣田的開發分為兩個階段。1970-2000年為天然氣開發階段，集中進行天然氣開發，主要生產層段為中侏羅統上部-層，產量規模較大，為當時第二大氣田；2000 年開始對中侏羅統下部-層油氣藏實施開采，采出程度較低。2021-2022 年中曼集團對該油氣藏三維地震資料重新處理，對油氣藏重新認識與評價，2022 年底上報哈國政府獲批復C1+C2 原油地質儲量 78547854 萬噸萬噸，溶解氣地質儲量 86.5 億方。2023 年對該油田實施產能建設工作，并全面回復該地區的地面 CPF 建設工作。2023 年，公司堅戈項目實

78、現原油產量原油產量 10.0610.06 萬噸萬噸，探明地質儲量探明地質儲量 6,441.46,441.4 萬噸萬噸，C1C1 類原油地質儲量采類原油地質儲量采出程度不到出程度不到 2%2%，處于開發早期階段。2024 年公司將繼續開展產能建設工作，按照三年滾動規劃，可建成中型規模油氣田，成為中曼集團油氣上游業務的重要基石。2018 年，堅戈區塊由昕華夏能源先行收購。2018 年 12 月，公司控股股東中曼控股增資 1.2 億元成為昕華夏能源控股股東，中曼控股控制的上市公司與昕華夏能源分別經營溫宿區塊和堅戈區塊，同屬石油勘探開發業務，由此形成同業競爭。2019-2022 年，中曼海灣增資 30

79、00、4662.42 萬美元對昕華夏迪拜股權進行收購。2023 年，中曼海灣持有昕華夏迪拜 51%股權間接控制堅戈區塊，昕華夏迪拜成為公司控股子公司，完成了堅戈油田的收購手續。當前堅戈區塊由 TOG 公司持有并運營。圖33：溫宿凸起剖面構造圖34：溫北油田溫 7 區塊已探明儲量資料來源：楊連剛,熊冉,康婷婷,等，塔里木盆地沙井子斷裂帶油氣地質條件及勘探潛力，海相油氣地質，2023，28(03):280-290，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司募集說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖35：堅戈油田區域位置圖圖36：堅戈油田股

80、權結構圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理岸邊油田行政區上屬于行政區上屬于阿特勞州日雷奧伊地區。周圍油田包括如莫爾、卡拉阿爾納、塔日加利、田吉茲、卡洛列夫等，該地區擁有比較完善的石油和天然氣基礎設施。阿特勞市是哈薩克斯坦阿特勞州的首府，同時也是哈薩克斯坦第三大城市。不僅是里海沿岸最重要的港口，并且擁有國際機場，與俄羅斯石油管道匯合的阿特勞-薩馬拉石油管道也已建成，物流、運輸條件十分成熟。岸邊油田構造上位于濱里海盆地南部隆起帶的卡拉通-田吉茲凸起帶，主要目的層白堊系，侏羅系和三疊系地層。目前勘探僅限于上白堊統賽諾曼。2020 中曼獲得18.5 平

81、方千米的勘探許可，2022 年擴大許可證面積至 90.54 平方千米。2023 年中曼在岸邊油田實施 3 口探井，均在上白堊獲得工業油流。2024 年將開展三個開發試驗井組，進一步評價落實中塊和南塊的含油氣情況，如獲成功將進一步提升儲量規模，為下一步大規模開發打下基礎。公司于 2022 年以 2007 萬美元收購 Neftserv DMCC 公司持有的 Toghi Trading 公司 87%股權，從而間接持有岸邊區塊 87%權益。哈薩克斯坦共和國能源部已審議通過中曼海灣收購 Toghi Trading 公司 87%股權的交易，公司已向阿吉曼自由貿易區提交股權變更文件，目前正在辦理過程中。圖3

82、7：岸邊油田區域位置圖圖38：岸邊油田股權結構圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25深耕伊拉克市場多年，中標油氣開發合同為油氣上產持續助力深耕伊拉克市場多年，中標油氣開發合同為油氣上產持續助力公司深耕伊拉克市場十余年公司深耕伊拉克市場十余年，鉆井業務持續發展壯大鉆井業務持續發展壯大。2012 年，公司開始在伊拉克開展石油項目鉆探，與美國貝克休斯公司合作在巴士拉南部的西庫爾納油田開展鉆井工程業務；2018 年 6 月，公司與洲際油氣簽訂了伊拉克油氣田開發戰略合作協議，在伊拉克法

83、律允許的范圍內，中曼石油通過招投標程序為 NK 區塊提供鉆完井工程技術一體化服務和油氣田地面工程建設服務，同時提供相應的設備支持，雙方將根據法律要求適時成立伊拉克項目聯合體；2018 年 11 月，簽訂了伊拉克格拉芙油田鉆井項目合同，合同金額約 9900 萬美元左右；2020 年 12 月，公司與 BP IRAQ N.V.（以下簡稱“BP N.V.”）簽訂了伊拉克魯邁拉油田鉆井項目 合 同，合 同 金 額 預 計 8500 萬 美 元；2023 年 7 月，公 司 與BasraEnergyCompanyLimited(簡稱“BECL”)簽訂了鉆井工程服務合同，合同金額預計約 3.90 億美元，

84、本次訂單金額較大，標志著公司在伊拉克的市場影響力的提升。圖39：公司在伊拉克市場鉆井工程板塊訂單金額（億美元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理伊拉克油氣儲量豐富伊拉克油氣儲量豐富，公司中標兩大區塊開發權公司中標兩大區塊開發權。根據BP 世界能源統計圖鑒，2021 年伊拉克石油產量為 4102 千桶/天，在全球占比達到 4.6%，為全球第四大產油國；原油儲量方面，阿拉伯貨幣基金組織在阿拉伯統一經濟報告中表示，阿拉伯國家的原油儲量占世界儲量的 55.7%，伊拉克的儲量約占阿拉伯儲量的20.7%，占世界石油儲量的 12%，原油儲量排名亦居世界前列，具有巨大的開采潛力。伊拉克政府鼓勵國際油氣

85、公司參與油田投資，據統計，伊拉克石油部在 2008、2009、2010、2012、2018 年完成了五輪招標，其中前四輪招標與承包商簽署了技術服務合同（Technical Service Contract，TSC，每桶油給予承包商固定報酬費），2018 年，伊拉克石油部引入了利潤分享協議（即勘探、開發和生產合同，Exploration,Development and Production Contract，EDPC 或開發和生產合同，Development and Production Contract，DPC，可視為產品分成合同）。2023年，伊拉克宣布第五輪（+）和第六輪共 30 個項目招

86、標，中標公司或財團須簽訂EDPC 或 DPC 合同。2023 年 11 月，中曼石油獲得伊拉克油氣田開發及作業資質。2024 年 5 月 11 日，在伊拉克巴格達召開的第五（+）輪和第 6 輪油氣區塊招標中，中曼石油成功中標East Baghdad Field Northern Extension 區塊（EBN 區塊）和 Middle Euphrates區塊（MF 區塊），這是中曼石油繼取得新疆溫宿區塊、哈薩克斯坦堅戈和岸邊油田項目之后，在“一帶一路”國家上游勘探開發市場取得的又一歷史性突破。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26EBN 區塊作為招標會上首個出

87、讓區塊，受到多家石油公司的關注。該區塊位于伊拉克中部巴格達省和薩拉赫丁省，總面積 231 平方公里。另一個 MF 區塊位于伊拉克中部納杰夫省和卡爾巴拉省，總面積為 1073 平方公里，經過項目視頻展示、報價競標、現場開標等環節，中曼石油在與其他石油公司的競爭中勝出，成功贏得這兩個區塊的開發權。根據伊拉克石油部石油合同和許可局，公司此次中標的兩個區塊均為 DPC 合同，按統一合同條款，開發期限為 20+5 年。后續公司將結合伊拉克油氣田開發相關政策和公司實際情況，盡快與伊拉克石油部開展下一步的合同談判工作。未來，公司將依托一體化業務布局，充分發揮自身技術和管理優勢，實現對伊拉克油氣區塊的高效開發

88、利用，為公司高質量、可持續發展注入新動力。圖40：2021 年全球探明石油儲量占比圖41：2021 年中東區域探明石油儲量占比資料來源：中華人民共和國商務部，國信證券經濟研究所整理資料來源：中華人民共和國商務部，國信證券經濟研究所整理公司作業費用與折舊攤銷較低，行業內成本優勢突出公司作業費用與折舊攤銷較低，行業內成本優勢突出公司當前擁有的油田區塊資源稟賦優異：溫宿項目油藏埋深淺，溫北油田溫 7 區塊油藏埋深 1100-1800m，開發成本低；堅戈油氣田構造簡單，儲量落實可靠。疊加公司具有裝備制造、鉆井工程、勘探開采一體化能力，據測算，公司 2023 年桶油作業費用僅約 11.5 美金。公司通過

89、掛牌交易的方式以較低的成本獲得了新疆區塊的探礦權，折舊攤銷費用僅 6.3 美金/桶。公司整體桶油成本低于海內外知名上游勘探開采油氣企業，成本優勢顯著。圖42：中曼石油近年來作業費用及折舊攤銷（美元/桶）圖43：中曼石油與國內外油氣公司作業費用及折舊攤銷（美元/桶）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測與整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測與整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27油價判斷：布倫特原油價格將維持油價判斷：布倫特原油價格將維持 80-9080-90 美元美元/桶區間震蕩桶區間震蕩我們認為原油整體供需偏緊我們認為原油整體供需偏緊，當下

90、油價調控主要掌握在供給端手中當下油價調控主要掌握在供給端手中，由于資本開由于資本開支力度欠缺以及資源逐漸衰竭，當前原油的供給彈性受限，因此支力度欠缺以及資源逐漸衰竭，當前原油的供給彈性受限，因此 OPEC+OPEC+組織能夠組織能夠通過調控自愿減產量以達到對原油價格的影響，我們判斷通過調控自愿減產量以達到對原油價格的影響，我們判斷 OPEC+OPEC+在較高水平的財在較高水平的財政平衡油價下，對于減產控價的意愿仍較為強烈，政平衡油價下，對于減產控價的意愿仍較為強烈，未來布倫特油價有望維持未來布倫特油價有望維持在在80-9080-90 美元美元/桶的較高區間桶的較高區間震蕩震蕩。圖44：OPEC

91、 主要成員國財政平衡油價（美元/桶）資料來源：IMF，國信證券經濟研究所整理需求端，國際主流能源機構預計需求小幅增長。根據 OPEC、IEA、EIA 最新 5 月月報顯示，2024 年原油需求分別為 104.46、103.00、102.84 百萬桶/天（上次預測分別為 104.46、103.10、102.91 百萬桶/天），分別較 2023 年增加 225、110、92 萬桶/天（上次預測分別增長 225、120、95 萬桶/天）。EIA 將 2024 年布倫特價格預期從 88.55 美元/桶調整至 88 美元/桶，將 2025 年布倫特價格預期從 86.98美元/桶調整至 85 美元/桶。圖

92、45：主流機構對于原油需求的預測（百萬桶/天）資料來源：IEA，EIA，OPEC，國信證券經濟研究所整理供給端，OPEC+OPEC+繼續加大減產力度繼續加大減產力度，6 6 月月 2 2 日日 OPEC+OPEC+召開部長級會議召開部長級會議，會議決定會議決定將將366366 萬桶萬桶/日集體減產目標延長至日集體減產目標延長至 20252025 年底年底，將將 220220 萬桶萬桶/日自愿減產目標延長日自愿減產目標延長 3 3請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28個月至個月至 20242024 年年 9 9 月底。月底。復盤近年來復盤近年來 OPEC+OPE

93、C+減產歷程：減產歷程：由于中東各國及俄羅斯的財政盈虧平衡油價大部分處于 65 美元/桶以上，出于對高油價的訴求，2022 年 10 月第 33 屆 OPEC+部長級會議，OPEC+產能配額削減 200 萬桶/天，該產量政策一直延續至 2024 年底。2023 年 5 月起，OPEC+自愿減產 166 萬桶/天，2023 年 11 月第 36 屆 OPEC+部長級會議，OPEC+再次自愿減產 220 萬桶/天。2024 年 6 月第 37 屆 OPEC+部長級會議，決定將 366 萬桶/日（200+166 萬桶/日）集體減產目標延長至 2025 年底；將 220 萬桶/日自愿減產目標延長 3

94、個月至 2024年 9 月底，從 2024 年 10 月至 2025 年 9 月逐步取消。同時 OPEC+宣布 2025 年原油產量目標定為 3972.5 萬桶/日，2024 年目前為 3942.5 萬桶/日，其中，阿聯酋產量配額提升 30 萬桶/日至 351.9 萬桶/日，其增產將從 2025 年 1 月開始分階段進行直至 2025 年 9 月底。表10：八個成員國自愿減產 220 萬桶/天將延長至 2024 年 9 月，從 2024 年 10 月開始至 2025 年 9 月逐步取消減產千桶千桶/日日20242024 年年20252025 年年20252025 年年配額配額國家國家1-91-

95、9 月月1010 月月1111 月月1212 月月1 1 月月2 2 月月3 3 月月4 4 月月5 5 月月6 6 月月7 7 月月8 8 月月9 9 月月 10-1210-12 月月阿爾及利亞阿爾及利亞9089129179219259299349389429469519559599591007伊拉克伊拉克400040184037405540734092411041284147416541834202422042204431科威特科威特241324242436244724582469248124922503251425262537254825482676沙特阿拉伯沙特阿拉伯897890619

96、14592289311939594789561964597289811989599789978 10478阿聯酋阿聯酋291229262939295330003047309431403187323432813328337533753519哈薩克斯坦哈薩克斯坦146814751482148914951502150915161523153015361543155015501628阿曼阿曼759763766770773777780784787791794798801801841俄羅斯俄羅斯89789017905790969135917492149253929293319371941094499449

97、99498 8 國合計國合計304163059630779309593117031385316003181232026322393245332668328803288034529資料來源：OPEC，國信證券經濟研究所整理OPEC+OPEC+減產執行情況減產執行情況：根據 IEA 最新發布的月度報告統計，2024 年 4 月 OPEC+產量為 4143 萬桶/天，已經減產 590 萬桶/天，減產總體履行率較高，沙特、俄羅斯產量分別為 903、930 萬桶/天，均基本兌現了之前的減產承諾。2024 年 4 月 OPEC 9國合計原油產量相比 2024 年 3 月增加約 4 萬桶/天，依舊維持較好的

98、減產力度。出于對高油價的訴求，OPEC+減產約束力仍在，對于油價可以起到良好的托底作用。表11：OPEC+減產情況（百萬桶/天）國家國家3 3 月產量月產量4 4 月產量月產量4 4 月較配額月較配額4 4 月配額月配額生產能力生產能力實際減產實際減產阿爾及利亞阿爾及利亞0.910.9100.9100.08剛果剛果0.250.26-0.020.28-0.020.01赤道幾內亞赤道幾內亞0.060.05-0.020.07-0.020.01加蓬加蓬0.230.210.040.170.040.01伊拉克伊拉克4.264.240.2440.240.63科威特科威特2.472.490.082.410.0

99、80.39尼日利亞尼日利亞1.241.28-0.221.5-0.220.14沙特阿拉伯沙特阿拉伯9.029.030.058.980.053.08阿聯酋阿聯酋3.143.150.242.910.241.13OPEC9OPEC9 國產量國產量21.5821.620.421.220.45.48伊朗伊朗3.253.3利比亞利比亞1.161.190.04委內瑞拉委內瑞拉0.860.860.01OPEC12OPEC12 國產量國產量26.8526.975.52阿塞拜疆阿塞拜疆0.480.48-0.080.55-0.080.06請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29哈薩克斯

100、坦哈薩克斯坦1.621.590.131.470.130.08墨西哥墨西哥1.591.60.01阿曼阿曼0.760.7600.7600.09俄羅斯俄羅斯9.459.30.29.10.2其他其他0.760.73-0.130.87-0.130.14Non-OPECNon-OPEC 合計合計14.6714.460.1212.740.120.38OPEC+18OPEC+18 國產量國產量34.6534.480.5133.970.515.85OPEC+OPEC+合計合計41.5241.435.9資料來源：IEA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30

101、財務分析財務分析20212021 年起油氣勘探開發貢獻營收及利潤年起油氣勘探開發貢獻營收及利潤，產量油價齊升產量油價齊升，公司盈公司盈利持續增長利持續增長2021 年以前，公司業務主要以鉆井工程服務為主，2021 年后，公司石油勘探開發開始貢獻利潤，公司目前以鉆井工程、鉆井設備、石油勘探開發三項主業并行。2018 年，國際石油價格雖然已復蘇，但石油公司資本性支出的完全恢復仍有一定過程，同時由于大部分油服企業在經歷油價低谷后，相關企業會采用價格策略拓展市場，雖然行業整體營收情況向好，但利潤空間仍在修復中。同時由于公司前幾年長期服務的俄羅斯天然氣工業股份有限公司在伊拉克的巴德拉項目于 2018年二

102、季度結束，使公司從巴德拉項目獲得的收益相比 2017 年大幅減少。由于新增項目尚處于客戶的開拓、項目啟動與業務磨合期，收入與盈利的體現尚需一定的時間，使得 2018 年業績較去年下滑。2020 年，新冠肺炎疫情全球蔓延以及油價暴跌對公司海外鉆井工程業務特別是伊拉克市場業務造成了巨大沖擊，項目等停、暫緩開工導致公司營收利潤大幅下降，歸母凈利潤同比降低 2922.02%，出現虧損。2021 年起公司轉型升級，獲得了“新疆塔里木盆地溫北區塊油氣采礦許可證”，開始整合石油勘探開發、鉆井工程服務和鉆機設備銷售租賃三大業務板塊優勢資源，強化一體化運作模式，勘探開發業務呈現量價齊升的局面。油價方面油價方面，

103、2021 年起，油氣行業景氣度處于上升階段，需求端持續修復，油價逐步回升；2022 年 2 月末俄烏沖突爆發，美歐等西方國家對俄的制裁措施加劇了國際原油市場恐慌情緒蔓延，國際油價一度觸及 140 美元/桶；2023 年，主要產油國 OPEC+升級自愿減產力度，供給端增量受限，國際原油價格維持在中高位震蕩。公司原油產量方面公司原油產量方面，2021 年公司獲得采礦許可證后，溫宿區塊產油量穩步提升，預計溫宿區塊遠期高峰產量將達到 80 萬噸/年；2023 年，子公司中曼海灣完成了對昕華夏迪拜 51%股權收購，公司獲得堅戈油田控制權，2023 年堅戈區塊實現原油產量 10.6 萬噸；在不考慮岸邊區塊

104、的前提下，預計公司 2024-2026 年的原油產量將達到 82/105/116 萬噸。伴隨著公司油氣勘探開發銷售業務的逐漸壯大，公司營收與歸母凈利潤自 2021年起均實現逐年增長，其中 2023 年公司實現營業收入 37.32 億元，同比增加16.67%，實現歸母凈利潤 8.10 億元，同比增長 67.88%；2024 年一季度，公司鉆井工程處于伊拉克市場新舊合同轉換銜接階段，此外受原油庫存累積的影響，公司營業收入8.07億元，同比下降10.74%，歸母凈利潤1.72億元，同比下降19.85%。后續隨著公司三大區塊產能釋放，在油價維持當前中高區域震蕩的前提下，公司營收、利潤將持續增長。分區域

105、來看分區域來看，公司 2021 年以前主營業務為鉆井工程服務與鉆機裝備銷售租賃，公司業務主要來自海外伊拉克、埃及、巴基斯坦等區域，因此早期公司海外營收、利潤占比更高。2021 年起，公司在新疆溫宿區塊油田逐漸開始放量，顯著提升了公司在國內的收入與利潤。分業務條線來看，分業務條線來看，近年來由于油價穩定在中高位區間震蕩，公司開采成本相對穩定，因此石油勘探開采板塊毛利率保持在 70%以上。鉆井工程服務方面，由于公司大包服務存在一定的項目運行周期，進入新的項目早期階段會對公司毛利率水平產生影響，此外，2020 年由于疫情暴發，停工停產也明顯影響了公司毛利率水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

106、有內容證券研究報告證券研究報告31圖46：公司營業收入情況（億元）圖47：公司歸母凈利潤情況（億元）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理圖48：公司營收占比（億元）圖49：公司毛利占比（億元）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理圖50：原油價格走勢（美元/桶）圖51：公司原油產量情況（萬噸，不包含對岸邊區塊的預測）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖52：2021 年起公司國內石

107、油勘探開發業務貢獻利潤圖53：公司細分板毛利率情況（%）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理公司期間費用率逐漸恢復到歷史正常水平公司期間費用率逐漸恢復到歷史正常水平2020 年，受疫情影響，公司項目停工停產導致營業收入下降，管理費用率大幅上升，此外由于俄羅斯貨幣盧布持續貶值，公司匯兌損失以及利息支出增加，從而導致公司財務費用率上升。2021 年-2023 年，隨著公司營業收入的增加，公司管理費用率逐步下降到正常水平。2024 年 Q1，公司各項費用率均在 10%以下。圖54：公司期間費用率資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理公司現金流水平大

108、幅提升公司現金流水平大幅提升2018 年，公司競標獲得了新疆溫宿區塊探礦權，投資支出大幅增加。2021 年，公司裝備板塊、鉆井工程板塊業務量減少，購買商品接受勞務經營性支出降低，此外新疆溫宿油氣田開始產出，公司經營活動產生的現金流量有所增加。2022-2023年，公司持續增加對油氣資產的投資，同時公司借款收到的現金增加，籌資活動現金流增加。2023 年，溫宿、堅戈項目原油及其衍生品銷售收入增加帶動公司經營活動產生的現金凈額大幅上升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33圖55：公司現金流量情況（億元）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理2018 年公司獲

109、得了溫宿區塊探礦權，公司全力保障石油勘探開發業務的發展，資產負債率自 2017 年起逐步提升，2021 年起鉆井工程服務及裝備制造業務的復工復產，公司的整體營運資金出現了缺口，公司資產負債率逐漸提升至 2023 年的68.66%，2024 年一季度略微下降至 67.97%。后續隨著公司定向增發資金的落地，將幫助公司補充流動資金，公司資產負債率將有所降低。圖56：公司資產負債率（%）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：鉆機裝備銷售與租賃業務：伴隨著上游投資

110、額的不斷提升，我們預計公司在鉆機裝備銷售與租賃板塊業務新增訂單額將保持在 2-3 億元/年的范圍，每年新增訂單轉化比例在 0.75-0.85 之間，預計未來三年的營收分別為 2.5/2.1/2.1 億元，毛利率分別為 22%/20%/19%。鉆井工程服務業務：隨著中高區間油價對石油企業的刺激，油服行業景氣度回升。預計公司年化進尺增長率為 20%，預計未來三年營收分別為 15.6/19.0/21.8 億元，毛利率為 13%/12%/12%。石油勘探開采業務：根據公司定向增發募集說明書，公司未來三年原油產量為82/105/116 萬噸，產銷率為 90%，考慮到公司或將于 2024 年收購岸邊區塊股

111、權，實現并表，我們在考慮到岸邊區塊的產量后，預計公司 2024-2026 年的產量分別為 86/110/135 萬噸，產銷量為 90%。假設三大區塊中，國內的實現油價掛鉤布倫特油價，假設 2024-2026 年布倫特油價為 86/85/85 美元/桶，根據公司歷史數據情況，公司在新疆原油銷售的油價折價為 10-15 美元/桶，對應 2024-2026 年新疆實現油價為 70.9/71.4/71.5 美元/桶；哈國油價掛鉤烏拉爾油價，受西方對俄限價影響，預計 2024-2026 年哈國原油售價為 45/46/50 美元/桶。假設三大區塊的平均桶油作業費用為 11.0/11.2/11.6 美元/桶

112、，油氣資產折耗分別為 7.2/7.1/7.2美元/桶。假設 2024-2026 年中美匯率為 7.25/7.00/7.00。對應未來三年，公司石油勘探開發板塊營業收入分別為 27.0/32.7/38.9 億元，毛利率分別為71.5%/71.1%/69.7%。表12：中曼石油業務拆分（百萬元）20202121202022222022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E鉆機裝備銷售與租賃鉆機裝備銷售與租賃業務業務收入（收入（百萬元百萬元）246.95170.97219.37249.56214.82214.11成本（百萬元）成本（百萬元）193.0113

113、2.98195.83193.60172.92172.69毛利（毛利（百萬元百萬元）53.9437.9923.5455.9641.9041.42毛利率毛利率21.84%22.22%10.73%22.42%19.50%19.34%鉆井工程服務鉆井工程服務業務業務收入（收入（百萬元百萬元）1100.811289.531327.911560.841900.042184.13成本（百萬元）成本（百萬元）871.771252.241171.711360.961676.351921.86毛利（毛利（百萬元百萬元）229.0437.29156.19199.88223.69262.27毛利率毛利率20.81%2

114、.89%11.76%12.81%11.77%12.01%石油勘探開采石油勘探開采業務業務收入（收入（百萬元百萬元）396.751594.692069.402697.203265.483890.63成本（百萬元）成本（百萬元）119.40325.16565.54768.81943.961179.72毛利（毛利（百萬元百萬元）277.351269.521503.851928.392321.532710.91毛利率毛利率69.91%79.61%72.67%71.50%71.09%69.68%貿易及貿易及其他業務其他業務收入（收入（百萬元百萬元）9.309.96115.2862.6288.9575.7

115、8成本（百萬元）成本（百萬元）6.694.8892.4244.7562.2653.05毛利（毛利（百萬元百萬元）2.615.0922.8517.8726.6822.74毛利率毛利率28.05%51.07%19.82%28.54%30.00%30.00%合計合計總營收（總營收（百萬百萬元）元）1753.813065.163731.954570.225469.296352.48增速增速10.67%74.77%21.75%22.46%19.67%16.15%成本成本（百萬百萬元）元）1190.871715.252025.512368.122855.493317.51請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

116、下所有內容證券研究報告證券研究報告35毛利（百萬元）毛利（百萬元）562.941349.901706.442202.102613.803034.98毛利率毛利率32.10%44.04%45.73%48.18%47.79%47.78%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測綜 上 所 述，預 計 未 來 3 年 營 收 45.7/54.7/63.5 億 元，同 比 增 長22.5%/19.7%/16.2%，毛利率 48.2%/47.8%/47.8%，毛利 22.0/26.1/30.3 億元。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表13：未來 3 年盈利預測表（百萬元）2020232320

117、202424E E20202525E E2022026 6E E營業收入營業收入3732457054696352營業成本營業成本2026236828553318銷售費用銷售費用52576774管理費用管理費用242299357406研發費用研發費用135166201231財務費用財務費用149112122113營業利潤營業利潤1028142617022018利潤總額利潤總額1021141916942011歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤810112013361586EPSEPS2.022.803.343.97ROEROE30.80%32.81%30.73%29.06%資料來源：Wind，國

118、信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 2024-2026 年收入分別為 45.70/54.69/63.52 億元，歸屬母公司凈利潤 11.20/13.36/15.86 億元，利潤年增速分別為 38%/19%/19%。每股收益分別為 2.80/3.34/3.97 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析由于公司主要產品為能源品和大宗化工品，周期屬性較強，公司的主營業務包括上游油氣開采，受原油價格影響較大，因此我們以 EIA 預測布油價格數據為基準，在此基礎上分別設置油價上下浮動 10 美元、20 美元五種不同情景下的表現來測算公司業績敏感性。盈利預測情景分析盈利預測情景分析

119、表14：情景分析（原油價格上浮 20 美元、上浮 10 美元、中性預測、下浮 10 美元、下浮 20 美元）2022022 22022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E原油價格上浮原油價格上浮 2020 美元美元預測預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)3,0653,7325,2356,2067,087(+/-%)(+/-%)74.8%21.8%40.3%18.6%14.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)503810156918352086(+/-%)(+/-%)661.0%60.9%93.7%17.0%13.7%攤薄攤薄 EPSEPS1.262.0

120、23.924.595.21原油價格上浮原油價格上浮 1010 美元美元預測預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)3,0653,7324,9035,8386,720(+/-%)(+/-%)74.8%21.8%31.4%19.1%15.1%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)503810134415861836(+/-%)(+/-%)661.0%60.9%66.0%18.0%15.8%攤薄攤薄 EPSEPS1.262.023.363.964.59中性預測中性預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36營業收入營業收入(百萬元百萬元)3,0653,7324,5705,4696,

121、352(+/-%)(+/-%)74.8%21.8%22.5%19.7%16.1%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)503810112013361586(+/-%)(+/-%)661.0%60.9%38.3%19.3%18.7%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)1.262.022.803.343.97原油價格下浮原油價格下浮 1010 美元美元預測預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)3,0653,7324,2385,1015,985(+/-%)(+/-%)74.8%21.8%13.6%20.4%17.3%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)50381089510871337(+/-%)(+/-%)661.0%6

122、0.9%10.5%21.4%23.0%攤薄攤薄 EPSEPS1.262.022.242.723.34原油價格下浮原油價格下浮 2020 美元美元預測預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)3,0653,7323,9064,7325,618(+/-%)(+/-%)74.8%21.8%4.7%21.2%18.7%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)5038106718371087(+/-%)(+/-%)661.0%60.9%-17.2%24.9%29.8%攤薄攤薄 EPSEPS1.262.021.682.092.72總股本（百萬股）總股本（百萬股）400400400400400資料來源：Wind、公司公告、國

123、信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：29.28-34.7829.28-34.78 元元未來 10 年估值假設條件見下表：表15：公司盈利預測假設條件（%）20202121202022222022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E2022028 8E E營業收入增長率營業收入增長率10.67%74.77%21.75%22.46%19.67%16

124、.15%25.00%25.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入67.74%54.24%54.27%51.82%52.21%52.22%55.00%55.00%管理費用管理費用/營業收入營業收入11.93%8.75%6.44%6.50%6.48%6.36%6.30%6.30%研發費用研發費用/營業收入營業收入3.45%3.80%3.62%3.63%3.68%3.64%3.65%3.66%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入1.21%0.95%1.39%1.25%1.23%1.17%1.13%1.20%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.98%4.58%3.15%3.00%3.00%3

125、.00%3.00%3.00%所得稅稅率所得稅稅率44.43%26.80%19.59%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%股利分配比率股利分配比率131.44%25.36%30.48%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測表16：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.08T20.00%無風險利率無風險利率2.50%Ka9.52%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.48公司股價（元）公司股價（元）23.84Ke12.12%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）400E/(D+E)68

126、.33%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)9536D/(D+E)31.67%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)4420WACC9.80%KdKd6.00%永續增長率（10 年后）0.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據公司歷史數據以及未來規劃，公司分紅情況較好，因此我們采用 DDM 估值方法，得出公司價值區間為 29.28-34.78 元。從估值方法特征來看，以 DDM 為代表的絕對估值更適用于連續盈利、分紅較為穩定的公司，因為周期股盈利波動較大，因此在周期股預測中存在失真現象。表17：中曼石油 DDM 估值表2024E2024E2025E2025E2026E2026E20

127、27E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033ETVTV每股紅利每股紅利0.841.001.191.381.754.424.885.395.846.1553.16PVPV（紅利（紅利）0.750.800.840.870.992.222.192.162.091.9616.93每股價值每股價值31.80資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 Ke 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38表1

128、8：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）KeKe 變化變化11.1%11.6%12.12%12.12%12.6%13.1%永續永續增長增長率變率變化化1.5%38.3635.8433.5731.5329.671.0%37.1434.7832.6530.7128.960.5%0.5%36.0333.8131.8031.8029.9628.290.0%35.0232.9331.0229.2827.68-0.5%34.1032.1130.3028.6427.11資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：29.70-35.6429.70-35.64 元元中曼石油的主營業務包括：鉆

129、機裝備銷售與租賃、鉆井工程服務與石油勘探開發業務?；诖?，我們選擇了中海油服、海油工程、中油工程、斯倫貝謝、杰瑞股份作為公司在鉆機裝備銷售與租賃以及鉆井工程服務方面的可比公司；選擇了中國石油、中國海油、西方石油、康菲石油作為公司在石油勘探開發方面的可比公司。選擇理由如下：油服板塊：油服板塊：中海油服、中油工程分別為中國海洋石油集團、中國石油天然氣集團旗下專注于油田生產服務、油田工程建設的業務平臺，屬于國有油服企業，主要承接集團的油田服務項目，與中曼石油在鉆井工程服務領域具有一定的相似度；斯倫貝謝為全球最大的油田服務公司，與中曼石油在海外的鉆井工程服務業務具有一定的相似度；杰瑞股份為我國民營油田

130、服務公司，與中曼石油在公司性質以及鉆機裝備、鉆井服務業務方面具有相似性。中海油服：公司隸屬油田服務行業，是中國近海最具規模的油田服務供應商，也是亞洲地區功能最全、服務鏈最完整、最具綜合性的海上油田服務公司海上油田服務公司。公司的業務涉及石油及天然氣勘探、開發及生產的各個階段，主要分為鉆井服務、油田鉆井服務、油田技術服務、船舶服務、物探勘察服務技術服務、船舶服務、物探勘察服務四大板塊。公司占據了中國近海油田技術服務市場大部分份額，其中固井、泥漿等服務在中國近海擁有絕對市場優勢；公司在市場上擁有和操作規模最龐大和功能最廣泛的大型裝備群，具有較強的競爭能力，可服務于整個中國海域的油田服務市場。202

131、3 年，公司營收 441.09 億元，其中鉆井服務收入 120.68 億元，占公司主營業務 27.36%。與中曼石油在國內鉆井服務板塊方面構成可比。中油工程：公司作為中石油集團旗下工程建設業務核心平臺，主營業務為以油氣油氣田地面工程服務田地面工程服務、儲運工程服務儲運工程服務、煉化工程服務煉化工程服務、環境工程服務環境工程服務、項目管理服務項目管理服務為核心的石油工程設計、施工及總承包等相關工程建設業務。公司陸上油氣田地面工程設計施工水平和能力處于國內領先地位；陸上長輸管道建設處于國內領先地位，施工技術達到國際先進水平；煉油化工加快了趕超步伐，在大型乙烯、大型煉廠、大型氮肥等成套技術開發上取得

132、重大進展，聚酯技術、PTA 技術、丙烯酸及酯技術達到了國內領先、國際一流的水平。2023 年，公司營收 803.43 億元，其中油氣田地面工程收入 323.79 億元，占公司主營業務 40.30%。與中曼石油在國內油服業務板塊構成可比。斯倫貝謝：公司是全球最大的油田技術服務公司全球最大的油田技術服務公司，主要為客戶提供實時的油氣田綜合服務和解決方案的綜合服務，并將其信息技術和網絡解決方案拓展到油氣行業以外的其它領域。主要業務領域包括傳統的油田服務和信息技術服務油田服務和信息技術服務。公司擁有油藏描述、鉆井、生產、卡梅隆四大業務集團，擁有 23 個專業部門，涉及 9請務必閱讀正文之后的免責聲明及

133、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39大領域。目前公司主營業務集中在北美、拉美、歐洲、非洲、中東、亞洲等區域。2023 年，公司營收 2347 億元，其中鉆井服務收入 955 億元，占公司主營業務40.69%。與中曼石油在海外鉆井服務板塊構成可比。杰瑞股份：公司是一家油田服務企業，主營油田專用設備制造油田專用設備制造，油田、礦山設備油田、礦山設備維修改造及配件銷售維修改造及配件銷售和海上油田鉆采平臺工程作業服務海上油田鉆采平臺工程作業服務。公司是多家國外廠家的中國服務代理和分銷商，與多家國外生產廠商保持著經常性的采購往來。關鍵部件三缸柱塞泵公司與美國 OFMPUMP 公司簽訂有戰略合作協議

134、，保證了公司產品所使用的柱塞泵性價比最優，使整機性能及價格具有較強的競爭力，此外公司已成為中石油集團勘探開發設備一級供應網絡成員。2023 年，公司營收 139.12 億元，其中油田服務及設備收入 93.05 億元，主營業務占比為 66.88%。與中曼石油在鉆井服務及鉆井設備方面構成可比。石油勘探開發板塊石油勘探開發板塊：石油勘探開發方面，受限于政策、資質、資金等多方面原因，我國絕大多數油田的勘探開采權都在國有企業手中，我們選擇了專注上游油氣開采的中國海油與中國石油作為中曼石油在國內新疆溫宿區塊油田的可比標的；鑒于公司在哈薩克斯坦擁有兩個區塊的權益，并擁有伊拉克兩個區塊的勘探開發權，我們選擇了

135、國際能源龍頭企業西方石油與康菲石油作為中曼石油在海外業務的可比標的。中國石油：公司是中國油氣行業占主導地位的最大的油氣生產和銷售商油氣生產和銷售商，是中國銷售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。公司致力于發展成為具有較強競爭力的國際能源公司，成為全球石油石化產品重要的生產和銷售商之一。中國石油廣泛從事與石油、天然氣有關的各項業務，主要包括：原油和天然原油和天然氣的勘探氣的勘探、開發開發、生產和銷售生產和銷售；原油和石油產品的煉制原油和石油產品的煉制、運輸運輸、儲存和銷售儲存和銷售；基基本石油化工產品本石油化工產品、衍生化工產品及其他化工產品的生產和銷售衍生化工產品及其他化工產品的生

136、產和銷售；天然氣天然氣、原油和原油和成品油的輸送及天然氣的銷售成品油的輸送及天然氣的銷售。2023 年，公司營收 30110.12 億元，其中油氣銷售收入 24923.92 億元，占比 82.78%。中國石油的油氣銷售收入占比與中曼石油具有一定相似度，與中曼石油在國內的油田勘探開發構成可比。中國海油：公司主要業務為原油和天然氣的勘探、開發及銷售原油和天然氣的勘探、開發及銷售，是中國最大的海最大的海上原油及天然氣生產商上原油及天然氣生產商，也是全球最大的獨立油氣勘探及生產集團之一也是全球最大的獨立油氣勘探及生產集團之一。在國內，公司通過自營作業及以產品分成合同的形式與合作伙伴合作，在渤海、南海西

137、部、南海東部和東海等區域進行油氣勘探、開發和生產活動，并在陸上進行非常規油氣勘探、開發和生產活動。在海外，公司擁有多元化的優質資產，在多個世界級油氣項目持有權益。目前公司的資產遍及世界二十多個國家和地區，包括印度尼西亞、澳大利亞、尼日利亞、伊拉克、烏干達、阿根廷、美國、加拿大、英國、巴西、圭亞那、俄羅斯和阿聯酋等。2023 年，公司營收 4166.09 億元，其中油氣銷售收入 3278.67 億元，占比 78.70%。中國海油的油氣銷售收入占比與中曼石油具有一定相似度，與中曼石油在海外的油田勘探開發一定程度上構成可比。西方石油：公司成立于 1920 年，是一家國際石油和天然氣勘探和生產公司，主

138、要業務包括：油氣勘探開發、化工業務以及天然氣運輸等油氣勘探開發、化工業務以及天然氣運輸等。公司業務主要在美國、中東和拉丁美洲開展。OxyChem 子公司是北美主要的化學品制造商。2023 年，公司營收 2001 億元，其中油氣銷售收入 1507 億元，占比 75.31%。與中曼石油在海外的油田勘探開發一定程度上構成可比?？捣剖停汗臼且患揖C合性的跨國能源公司，全美大型能源集團之一，由Phillips 石油公司和 Conoco 公司合并成立。主要從事石油、天然氣勘探、生產、加工和營銷，以及化工和塑料產品的生產和銷售。核心業務包括石油的開發與煉制，天然氣的開發與銷售，石油精細化工的加工與銷售等石

139、油相關產業。公司已請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40擁有深水勘探與生產技術、油藏管理和開發、三維地震技術、高等級石油焦炭改進技術和脫硫技術。2023 年，公司營收 4114 億元，其中油氣銷售收入占比約為88%，與中曼石油在海外的油田勘探開發一定程度上構成可比。表19：相對估值表公司類別公司類別公司名稱公司名稱收盤價收盤價2024.6.18EPSEPSPEPEPBPB2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E油服企業油服企業中海油服中海油服17.050.821.011.2020.7916.8814.211.97中油工程中油工程3

140、.130.150.180.1920.8717.3916.470.66斯倫貝謝斯倫貝謝43.633.534.204.6812.3610.399.323.01杰瑞股份杰瑞股份36.102.753.223.6213.1311.219.971.89平均平均16.7916.7913.9713.9712.4912.491.881.88油氣企業油氣企業中國石油中國石油9.760.950.991.0310.279.869.481.2中國海油中國海油30.053.063.273.469.829.198.682.05西方石油西方石油60.203.744.524.4716.1013.3213.472.37康菲石油康

141、菲石油109.548.849.679.6111.409.6111.402.6平均平均11.2010.636.412.06平均平均13.9912.309.451.97中曼石油中曼石油24.242.803.343.978.668.667.267.266.116.113.843.84資料來源：國內油企及油服企業采用 Wind 一致預期，海外油企及油服企采用 Bloomberg 一致預期，中曼石油來自國信證券經濟研究所預測，國信證券經濟研究所整理根據 Wind 一致盈利預測以及 Bloomberg 一致盈利預測，油服企業 2024 年的平均PE為16.79倍，油氣勘探開采企業的平均PE為11.20倍，

142、行業整體平均PE為13.99倍。我們判斷未來三年油價將保持在較高區間震蕩，公司的原油產能將逐漸釋放，公司的桶油成本具備行業領先優勢，鑒于公司營收利潤中原油占比逐漸提升，我們參考油氣企業估值水平，給予公司 10-12 倍 PE，對應股價為 28.00-33.60 元。投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 28.00-33.60 元之間，對應今年市盈率 10-12 倍，相對于公司目前股價有 23%-35%溢價空間?？紤]公司較好的成長性，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41風險提示風險提示估值的風險估值的風險

143、我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在28.00-33.60 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、公司普通權益資本成本（Ke）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；公司普通權益資本成本（Ke）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 Ke 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 K

144、e 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 0.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的海內外油服與油氣勘探開發企業，比如中海油服、海油工程、中油工程、斯倫貝謝、杰瑞股份、中國石油、中國海油、康菲石油、西方石油等公司的相對估值指標進行比較，選取了可比公司未來三年的一致盈利預測 PE 做為相對估值的參考，同時考慮到未來油價保持較高區間，公司在產能逐漸釋放以及維持桶油成本優勢的基礎上，最終給予公司2024 年 10-11 倍 P

145、E 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 23%/20%/16%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 48%/48%/48%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利率高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司三大區塊產能將有序釋放，帶動公司營收利潤上行，若實際投產推遲、達產不及預期，存在未來 3 年業績預期高估的風險。公司盈利受布倫特原油價格影響較大，我們預計未來 3 年布倫特原油價格為86/85/85 美元/桶，新疆區

146、域實現油價為 71/71/72 美元/桶，哈國實現油價為45/46/50 美元/桶。上游油氣本質上屬于周期性行業，若未來供需結構大幅變化，如 OPEC+組織提前結束減產或美國頁巖油大幅增產，或由于疫情等重大災害大幅影響原油需求，將會使得供需錯配，原油價格或將大幅低于我們的預期，從而存在高估未來 3 年業績的風險。經營風險經營風險資本開支過高導致公司現金流斷裂風險：資本開支過高導致公司現金流斷裂風險：上游油氣勘探開采資本開支較高，通常需要公司提前墊付一定體量的資金用于購買油田股權或購得探礦權，若公司未能在購得油田后快速產出原油并實現銷售，可能會出現現金流斷裂的風險。2023 年公司經營活動現金流

147、凈額為 15.83 億元，投資活動現金流凈額請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42為 16.35 億元，籌資活動現金流凈額為 6.22 億元，后續隨著公司在伊拉克的兩大區塊油田勘探開發推進，將有更多資本開支投入，若公司能在區塊內高效產出原油產品，將能有效規避風險。為滿足石油產業投資及其下屬子公司業務經營發展需要，公司股東中曼控股、實控人朱逢學、李玉池曾將公司股票質押進行融資。當前公司控股股東中曼控股持有公司 21.59%的股份，其中累計質押股份占持股數量的比例已經降至58.55%，控股股東及一致行動人累計質押股份占總持股的比例降至 41.40%。目前中曼控股股

148、票質押率雖然較高，但股份質押風險總體可控。中曼控股正在通過盤活存量資產、債務置換以及其他有效的方式，爭取盡快降低股票質押率。此外，為償還債務、歸還股票質押融資貸款、降低股票質押風險，公司實控人也曾減持、司法拍賣公司股票。經統計，公司股東的減持嚴格按照要求履行了信息披露義務，減持計劃符合相關法律法規、部門規章和規范性文件的相關規定。表20：公司股東減持明細股東股東公告時間公告時間減持數量減持數量(股股減持比例減持比例減持金額減持金額(元元擬減持原因擬減持原因中曼控股中曼控股2024-05-282,200,0000.55%52,727,600.00歸還股票質押融資貸款、降低股票質押風險，減持公司股

149、份中曼控股、朱逢學、共興投資中曼控股、朱逢學、共興投資、共榮投資、共遠投資共榮投資、共遠投資2024-05-07不超過：12,000,000 股不超過：3.00%按市場價格償還債務及自身資金需求共興投資共興投資2023-10-2100%0共榮投資共榮投資2023-10-21195000.0049%403670共遠投資共遠投資2023-10-21457000.0114%957155重慶嵐海重慶嵐海2023-10-2133300000.8325%65865284重慶嵐海重慶嵐海2023-06-28130,0000.0325%大宗交易基于自身經營發展對資金的需求中曼控股、朱逢學、共興投資中曼控股、朱

150、逢學、共興投資、共榮投資、共遠投資共榮投資、共遠投資2023-06-0111,933,7002.98%195,568,616.78中曼控股中曼控股2023-05-0524,000,0006.00%協議轉讓-李軒歸還股票質押融資貸款、降低股票質押風險，減持公司股份朱逢學朱逢學2023-05-0511,000,0002.75%協議轉讓-青島皓云歸還股票質押融資貸款、降低股票質押風險，減持公司股份中曼控股、朱逢學、共興投資中曼控股、朱逢學、共興投資、共榮投資、共遠投資共榮投資、共遠投資2023-03-284,000,0001.00%70,354,570.24共興投資共興投資2022-11-262,0

151、56,0000.5140%43,194,472.00共榮投資共榮投資2022-11-261,753,4000.4383%36,818,093.00共遠投資共遠投資2022-11-264,166,0001.0415%88,024,242.00李玉池李玉池2022-11-2220,060,0005.01%協議轉讓共興投資共興投資2022-04-121,029,6000.2574%17,595,303.00共榮投資共榮投資2022-04-12867,8000.2169%14,857,456.00共遠投資共遠投資2022-04-122,102,5700.5256%36,062,885.20中曼控股中曼

152、控股2021-11-0316,000,0004.00%協議轉讓-杭州鑫曼李玉池李玉池2021-11-0320,121,2125.03%協議轉讓-杭州鑫曼為歸還股票質押融資借款被違約處置，降低股票質押風險中曼控股中曼控股2021-09-164,000,0001.00%集中競價為歸還股票質押融資借款被違約處置，降低股票質押風險中曼控股中曼控股2021-09-1616,000,0004.00%協議轉讓-謝德志紅杉信遠紅杉信遠2021-03-3113,131,4283.28%117,705,906.16出于自身經營發展需要紅杉聚業紅杉聚業2021-03-318,754,2842.19%78,470,6

153、06.48出于自身經營發展需要紅杉信遠紅杉信遠2020-11-207,200,0001.80%72,257,150紅杉聚業紅杉聚業2020-11-204,800,0001.20%48,275,862紅杉信遠紅杉信遠2020-09-042,400,0000.60%30,194,521紅杉聚業紅杉聚業2020-09-041,600,0000.39%20,129,332深創投深創投2020-06-206,443,6001.6109%86,934,996信息披露義務人經營發展需要紅杉信遠紅杉信遠2020-05-1200%0紅杉聚業紅杉聚業2020-05-1200%0請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

154、所有內容證券研究報告證券研究報告43深創投深創投2019-04-123,640,0000.91%61,014,956.00紅杉信遠紅杉信遠2019-04-122,400,0000.60%37,768,260.47紅杉聚業紅杉聚業2019-04-121,600,0000.40%25,166,200.31資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理表21：公司股權質押情況股東名稱股東名稱持股數量持股數量持股比例持股比例累計質押數量累計質押數量質押占比質押占比中曼控股中曼控股86,369,80021.59%43,903,57450.83%朱逢學朱逢學34,163,3988.54%00%李玉池李玉池7,

155、878,4601.97%7,800,00099.00%共興投資共興投資4,500,0171.13%4,500,000100.00%共榮投資共榮投資8,246,8112.06%4,100,00049.72%共遠投資共遠投資4,485,7301.12%00%合計合計145,644,21636%60,303,57441.40%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理油價大幅波動風險：油價大幅波動風險：油價對于石化企業影響較大，雖然我們對于油價中樞進行合理假設，但在實際經營過程中，油價不可避免會出現一定波動，若油價波動率較大，可能會導致石化企業經營決策的變化，從而導致實際產品產銷高于或低于原有的規劃

156、，從而造成經營業績與預測情況造成偏離過大的情況。惡劣天氣、地震等自然災害風險：惡劣天氣、地震等自然災害風險：諸如臺風頻發或地震等難以預測的自然災害等可能給公司的生產經營，帶來較大不利影響和不可預知的風險。境外經營的風險：境外經營的風險：公司下設多家境內外子公司，層級較多，面臨各國法律及稅收的監管要求。如果未來境外子公司所在國家或地區法律及稅收的監管要求發生不利變化，同時公司實際控制人、管理層缺少相應的管理經驗和能力，將增加公司管理協調的難度，帶來經營管理風險，從而對公司業績造成不利影響。此外，立信會計師事務所（特殊普通合伙）作為中曼石油天然氣集團股份有限公司（以下簡稱“公司”或“中曼石油”）2

157、019 年度財務報告審計機構，為公司出具了保留意見的審計報告。意見主要內容為，“截至 2019 年 12 月31 日，中曼石油賬面余額為 31,984.79 萬元的存貨、114,989.37 萬元的固定資產和 14,980.48 萬元的在建工程存放在或位于伊拉克、俄羅斯、巴基斯坦、哈薩克斯坦等國家。由于相關國家因新冠疫情實施管控措施以及部分地區實施宵禁措施，我們無法對存放在或位于上述國家的上述資產實施現場監盤和檢查，也無法實施有效的替代程序，因此，我們無法就上述資產于 2019 年12 月 31 日的存在和狀況獲取充分、適當的審計證據?！惫驹诹λ芗暗姆秶鷥忍峁┝讼嚓P的視頻盤點資料，并認為視

158、頻盤點在目前的特殊情況下有其一定的合理性和必要性，但由于新冠疫情原因，會計師不能對公司位于或存放于海外的固定資產、存貨等進行現場監盤和檢查，且認為視頻盤點不符合相關審計準則的要求，故出具保留意見的審計報告。2019 年后，隨著疫情影響褪去，未曾再次出現過會計師事務所出具保留意見審計報告。財務風險財務風險匯率風險：匯率風險：全球石油交易絕大部分以美元結算，公司業績中海外業務占有不請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44小的比例，但公司業績通常以人民幣結算，如果人民幣與美元匯率出現較大波動，可能對公司業績匯算產生不利影響。技術風險技術風險技術被趕超或替代的風險技術被

159、趕超或替代的風險：公司所處行業屬于技術密集型行業，涉及*技術，在未來提升研發技術能力的競爭中，如果公司不能準確把握行業技術的發展趨勢，在技術開發方向決策上發生失誤；或研發項目未能順利推進，未能及時將新技術運用于產品開發和升級，出現技術被趕超或替代的情況，公司將無法持續保持產品的競爭力，從而對公司的經營產生重大不利影響。關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才的培養和管理是公司競爭優勢的主要來源之一。公司目前擁有研發技術人員 291 人，占總人數 11%。隨著行業競爭格局的變化，對行業技術人才的爭奪將日趨激烈。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人

160、才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流失，這將對公司的生產經營造成重大不利影響。核心技術泄密風險核心技術泄密風險：經過多年的積累，公司自主研發積累了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生產經營過程中相關技術、數據、圖紙、保密信息泄露進而導致核心技術泄露，將會在一定程度上影響公司的技術研發創新能力和市場競爭力，對公司的生產經營和發展產生不利影響。政策風險政策風險公司所處傳統能源行業一定程度上受到國家政策的影響，可能由于政策變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險?！疤歼_峰、碳中和”政策可能對公司的長期發展存在一定制約，如果公司未來不能夠及時

161、轉型，業務發展空間可能受限。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物7641250242832674775營業收入營業收入3065306537323732457045705469546963526352應收款項715764120812801489營業成本16

162、622026236828553318存貨凈額5015958379421112營業稅金及附加140118137164191其他流動資產651543695891927銷售費用2952576774流動資產合計流動資產合計2642264231643164518151816393639383178317管理費用270242299357406固定資產23142553292530273025研發費用117135166201231無形資產及其他5258575654財務費用116149112122113投資性房地產21473357335733573357投資收益00000長期股權投資00000資產減值及公允價值

163、變動(0)3(4)(1)(1)資產總計資產總計7155715591329132115191151912832128321475314753其他收入(149)(120)(166)(201)(231)短期借款及交易性金融負債12181706141411341254營業利潤6981028142617022018應付款項9961113144917182028營業外凈收支(11)(7)(7)(8)(7)其他流動負債8131219124215861909利潤總額利潤總額68768710211021141914191694169420112011流動負債合計流動負債合計3027302740384038410

164、541054438443851915191所得稅費用184200284339402長期借款及應付債券11221506300630063006少數股東損益(1)11161922其他長期負債708727752783825歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤503503810810112011201336133615861586長期負債合計長期負債合計1829182922322232375737573788378838303830現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計4857485762706

165、270786278628227822790229022凈利潤凈利潤503810112013361586少數股東權益(2)233244257273資產減值準備(10)(3)(1)(0)(0)股東權益23002629341343485459折舊攤銷305340245289314負債和股東權益總計負債和股東權益總計7155715591329132115191151912832128321475314753公允價值變動損失0(3)411財務費用116149112122113關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營

166、運資本變動(314)(705)(455)270260每股收益1.262.022.803.343.97其它1011121316每股紅利0.320.620.841.001.19經營活動現金流經營活動現金流4944944514519259251909190921772177每股凈資產5.756.578.5310.8713.65資本開支0(577)(619)(390)(313)ROIC12.83%15.23%18%21%25%其它投資現金流(11)(1)000ROE21.88%30.80%33%31%29%投資活動現金流投資活動現金流(11)(11)(579)(579)(619)(619)(390)(

167、390)(313)(313)毛利率46%46%48%48%48%權益性融資110000EBIT Margin28%31%34%33%34%負債凈變化67938450000EBITDAMargin38%40%39%39%39%支付股利、利息(128)(247)(336)(401)(476)收入增長75%22%22%20%16%其它融資現金流(1150)340(292)(280)120凈利潤增長率661%61%38%19%19%融資活動現金流融資活動現金流(37)(37)614614872872(681)(681)(356)(356)資產負債率68%71%70%66%63%現金凈變動現金凈變動44

168、64464864861179117983983915081508股息率1.3%2.6%3.5%4.2%5.0%貨幣資金的期初余額318764125024283267P/E18.911.88.57.16.0貨幣資金的期末余額7641250242832674775P/B4.13.62.82.21.7企業自由現金流0(10)40516291967EV/EBITDA12.510.59.78.47.6權益自由現金流071552412521996資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職

169、業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001

170、.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券

171、股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容

172、。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律

173、責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032