【公司研究】云南白藥-混改深入再踏新途-20200311[53頁].pdf

1、云南白藥：混改深入，再踏新途云南白藥：混改深入，再踏新途發布日期：發布日期：2020年年03月月11日日證券研究報告證券研究報告公司深度研究公司深度研究賀菊穎賀菊穎執業證書編號：S1440517050001香港執業證書編號：ASZ591劉若飛劉若飛執業證書編號：S14405190800031投資要點 云南白藥：充滿活力的百年傳統品牌，富有責任感和創新精神的管理層是公司重要競爭力 治理結構：深化混改的典范，期待多年的長效激勵機制落地吸并白藥控股實施完成，體制上的混改落地，縮短管理層級，提高決策效率；創新性設置董事會成員，實現權力制衡與協同互補；從短期到長期，激勵機制逐步完善，實現核心人員自身利益

2、與公司利益深度綁定，長期健康發展值得期待； 2020年看經營增速恢復2017-2019Q3經營數據平淡，重在提升經營質量。展望2020年，我們認為公司有望迎來恢復性增長，核心看：過去幾年藥品事業部核心工作在于清理渠道庫存，2020年我們預計有望恢復至兩位數增長；健康產品事業部隨著電商渠道的全面開拓以及產品的豐富化，2020年亦有望在高基數上繼續實現較快增長。 戰略轉型：學習中不斷落實白藥長期發展戰略圍繞創新藥及骨傷科生態圈領域，構建新型醫療解決方案，發揮民族醫藥資源和白藥品牌優勢，打造代表中國參與國際競爭的醫療保健企業。 盈利預測與投資評級：預計公司20192021年實現營業收入分別為289.

3、11億元、327.60億元和374.41億元，歸母凈利潤分別為36.40億元、41.94億元和48.76億元，分別同比增長10.1%、15.2%和16.3%，折合EPS分別為2.89元/股、3.33元/股和3.88元/股，對應PE分別為27.4X、23.8X和20.5X，維持買入評級。 風險提示：資產重組進度不確定；股東融合進度低于預期；外延并購進度和力度難以預期。oPsNnNsOrMqOtRnMqPzQtQ7N8Q9PoMrRnPoOjMpPtQeRpOoM6MpPwONZrMqPwMpPoN目錄1云南白藥：充滿活力的百年傳統品牌4戰略轉型：學習中不斷落實白藥長期發展戰略32020年看經營增

4、速恢復5盈利預測與投資評級6風險分析2治理結構：深化混改的典范，期待多年的長效激勵機制落地1云南白藥：充滿活力的百年傳統品牌品牌獨特，歷史悠久，充滿活力云南白藥歷史沿革百年耕耘，1993年成功上市；中華瑰寶，傷科圣藥，現已廣泛運用于多科室的臨床治療；深挖品牌價值，成就龍頭企業：縱向拓展白藥系列劑型，橫向拓展個人護理產品；資料來源：公司官網、公司公告，中信建投證券研究發展部1902 云南民間名醫曲煥章研制“曲煥章百寶丹”1937 抗日戰爭期間“曲煥章萬應百寶丹”被馬幫運往全國，并成立曲煥章大藥房，初步形成銷售網絡1955 曲煥章之妻將百寶丹贈予云南省政府，正式更名為云南白藥，國家將白藥配方及工藝

5、列為絕密，進行最高級別保護1971 昆明制藥廠第五車間改造設立為云南白藥廠1993 云南白藥廠改制為云南白藥實業股份有限公司，并于深交所上市，登陸資本市場1996 云南白藥集團股份有限公司正式成立，對大理制藥廠、文山州制藥廠、麗江藥業有限公司三家企業以現金形式出資進行控股1999 營銷主體電子商務公司成立，云南省醫藥有限公司、天紫紅藥業有限公司配股進入公司2000 將博士后科研工作站、企業技術中心和公司原有研究所整合組建云南白藥集團天然藥物研究院2001 上海云南白藥透皮技術有限公司成立，武定中藥材種植基地啟動2002 云南白藥大藥房有限公司成立，公司正式涉足藥品零售業2003 組建健康產品事

6、業部，云南白藥牙膏成功入市2006 云南白藥入選首批國家創新型試點企業2009 云南白藥控股有限公司正式成立，無償受讓云南云藥有限公司持有的云南白藥41.52%國有股份2010 金殿制藥變更調整為云南白藥集團健康產品有限公司，收購西雙版納制藥廠有限公司100%股權2011 順利完成整體搬遷工作，云南白藥產業基地落成；透皮產品事業部與藥品事業部合并為新的藥品事業部；大理生產次中心落成2013 在云南省藥物研究所基礎上成立云南白藥集團創新研發中心；整合文山公司、麗江公司、武定種源公司、中藥飲片分公司，成立中藥資源事業部2014 收購清逸堂40%股權，重新整合品牌、資源、渠道，同時對清逸堂旗下產品進

7、行更新和升級換代2016 達成混改協議，公司控股股東層面引入戰略投資者新華都實業2017 白藥控股混改落地，省國資委出讓白藥控股55%股權引入新華都實業（持股45%）和江蘇魚躍（持股10%），云南白藥無實際控制人2019 吸并白藥控股混改落地，省國資委、新華都及其一致行動人持股比例均為25.14%，云南白藥管理層級縮短，實現資金與資源整合圖：云南白藥歷史沿革內生動力推動持續增長，長期給予投資者豐厚回報融資次數和規模有限，內生增長支撐公司發展：過往25年中融資次數非常少：IPO、2次配股、1次定增、2次公開發行公司債；1999年之后，除向平安保險定增，沒有通過股權的形式從二級市場進行過任何融資；

8、公告日期融資方式發行價(元)發行量（萬股）募資總額(萬元)募資凈額(萬元)對應市值（億元）資金用途2019-07-02定向增發76.3466843.025102796.025102796.021084.52發行股份購買白藥控股其他資產2016-04-06公司債券100.00-90000.0090000.00646.19補充公司自制工業品業務和藥品批發零售業務營運資金2014-10-14公司債券100.00-90000.0090000.00571.31補充公司自制工業品業務和藥品批發零售業務營運資金2008-12-30定向增發27.875000.00139350.00136398.40183.7

9、7全部用于投資整體搬遷項目以及對子公司云南省醫藥有限公司的增資1999-12-01配股7.001772.7512343.1412107.2720.91投資2160萬元組建銷售網絡；投資522萬成立企業技術中心；投資2993萬元引進氣霧劑、制粒包衣、酊水劑生產流水線技改項目1995-11-04配股3.102376.002022.221959.624.58投資1912萬元用于新增4條膠囊生產線；投資150萬元用于云南核輻射技術研究中心1993-12-15首次公開發行3.382000.006760.006760.008.28投資3500萬元，用于擴大現有產品的生產能力；投資622萬元，用于新建片劑、

10、雞精車間；投資1502萬元，用于興建膠囊車間；投資3900萬元，用于興建云豐白藥大廈；投資140萬元，用于興建云豐大廈地下停車場資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部表：云南白藥上市以來融資情況一覽內生動力推動高速增長，長期給予投資者豐厚回報歸母凈利潤由1993年的1324萬元增長到2018年的31億元，CAGR達到25.60%近幾年仍一直維持穩健增長態勢分紅比例20%左右，2015年破6億元資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部圖：云南白藥上市以來歸母凈利潤及增速圖： 2002年至今云南白藥相對市場走勢圖：云南白藥及可比公司上市以來ROE圖：云南白藥上市以來現金分紅情況統計-500%

11、0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%云南白藥滬深300申萬醫藥生物-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030003500歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%云南白藥ROE（%）馬應龍ROE（%）同仁堂ROE（%）片仔癀ROE（%）東阿阿膠ROE（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001000150020002500現金分紅（百萬元）現金分紅占凈利潤比例四輪驅動，奠定增長基礎云南白藥股權結

12、構及業務分布資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部經營數據截至2018年報 持股比例截至2020年3月10日云南省國資委新華都實業陳發樹云南白藥000538.SZ合和股份江蘇魚躍其他投資者75.87%25.14%24.37%8.17%5.59%31.88%0.70%藥品事業部2018年營收45.30億，增長2.98%健康產品事業部2018年營收44.67億，增長4.54%中藥資源事業部2018年營收13.67億，增長20.03%醫藥商業事業部2018年營收163.33億，增長12.77%2018年營收267.08億，增長9.84%；歸母凈利潤33.07億，增長5.14%文山七花有限責任公司

13、大理藥業有限公司麗江藥業有限公司無錫藥業有限公司云南省藥物研究所健康產品有限公司清逸堂實業有限公司醫藥電子商務有限公司中藥資源有限公司中藥材優質種源繁育有限公司云南省醫藥有限公司100%100%100%100%100%平安人壽4.85%100%40%100%100%100%100%圖：云南白藥股權及業務結構圖2深化混改的典范，建立長效激勵機制深化混改的典范，建立長效激勵機制云南白藥吸收合并白藥控股交易要點梳理交易組成白藥控股定向減資+吸收合并+現金選擇+回購用于員工持股定向減資目的云南國資與新華都及其一致行動人持股數量一致減資金額34.55億元吸收合并凈資產賬面價值203.76億元資產評估價值

14、總評估值544.83億元，扣除定向減資后的評估值為510.28億元資產評估方式資產基礎法發行方式非公開發行發行對象云南省國資委、新華都及江蘇魚躍發行價76.34元/股定價方式定價基準日前20日均價發行股數6.68億股注銷股數4.32億股實際新增股數2.36億股靜態攤薄比例22%發行后股權結構云南省國資、新華都（及其一致行動人）及江蘇魚躍分別持有上市公司25.14%、25.14%和5.59%股權股份鎖定期云南省國資委、新華都所認購的上市公司新增股份自本次發行結束之日起至2022年12月27日（含）期間不得轉讓。江蘇魚躍所認購的上市公司新增股份自本次發行結束之日起至2023年6月26日（含）期間不

15、得轉讓。資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部圖：云南白藥吸收合并白藥控股交易要點梳理深化混改的典范，建立長效激勵機制云南白藥吸收合并白藥控股交易要點梳理現金選擇權行權股東除白藥控股以及新華都及其一致行動人以外的全體股東且滿足相關程序要求現金選擇權提供方云南白藥（或云南白藥指定的第三方）停牌前股價70.23元/股行權價格63.21元/股定價基準停牌前1個交易日收盤價的90%本次交易的決策過程和批準情況履行的程序和獲得的批準1.云南白藥2018年第六次董事會會議審議通過2.交易對方完成內部決策程序3.標的公司完成內部決策程序4.資產審計、評估完成后，交易方案通過云南白藥董事會審議通過5.上市

16、公司股東大會審議通過6.中國證監會審核通過資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部圖：云南白藥吸收合并白藥控股交易要點梳理云南白藥吸收合并白藥控股交易要點梳理云南省國資委新華都實業白藥控股云南白藥000538.SZ45.00%45.00%41.52%10.00%江蘇魚躍其他股東定向回購定向回購發行股份吸收發行股份吸收合并白藥控股合并白藥控股4.35%54.13%圖：吸收合并交易流程圖：吸并交易完成后持股比例回購用于員工持股回購方式集中競價、大宗交易及法律法規允許的方式從二級市場回購回購用途作為后期實施公司員工持股計劃的股票來源回購價格不超過76.34元/股回購總額不超過15.27億元資金來源

17、自有資金擬回購數量及占總股本的比例預計不超過2000萬股，占總股本比例不超過1.92%（實際完成330萬股回購）回購股份的期限自審議回購事項的股東大會審議通過本回購方案之日起不超過12個月表：云南白藥回購股份進行員工持股計劃要點梳理25.14%25.14%5.59%44.13%云南省國資委新華都及其一致行動人江蘇魚躍其他股東資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部深化混改的典范，建立長效激勵機制從短期到長期、全面精細化的激勵方案資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部深化混改的典范，建立長效激勵機制固定薪酬：對標同業同等規模同職級薪酬水平確定，較歷史有較大幅度提升；短期激勵：與當期公司業績

18、表現和個人履職結果掛鉤的部分，總包為公司當年凈利潤X0.55%，；激勵基金：是激勵中與長期業績掛鉤的獎勵部分，總包為公司當年凈利潤增長部分的15%。激勵基金全部留作基金池；長期激勵方案：已公布首批員工持股計劃草案，并部分實施。存續期5年，鎖定期12個月，公司自行管理。圖：云南白藥激勵機制梳理圖：董事會換屆選舉順利完成，國際化治理結構重新起航資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部深化混改的典范，建立長效激勵機制云南白藥云南白藥陳發樹聯席董事長聯席董事長王明輝董事長董事長汪戎副董事長副董事長王明輝臨時首席執行官臨時首席執行官尹品耀首席運營官首席運營官高級副總裁高級副總裁中藥資源事業部總裁中藥資

19、源事業部總裁王錦高級副總裁高級副總裁藥品事業部總裁藥品事業部總裁秦皖民高級副總裁高級副總裁健康品事業部總裁健康品事業部總裁楊勇高級副總裁高級副總裁省醫藥公司總裁省醫藥公司總裁吳偉首席財務官首席財務官高級高級副總裁副總裁余娟首席人力資源官首席人力資源官圖：2011-2018年云南白藥高管薪酬總額6316117197917997741,5111,51702004006008001,0001,2001,4001,60020112012201320142015201620172018云南白藥高管薪酬總額資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部2017年白藥控股混改完成后，高管薪酬總額已實現翻倍增長；

20、深化混改的典范，建立長效激勵機制推出員工持股計劃及激勵基金管理辦法草案，完善長效激勵機制資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部表：云南白藥員工持股計劃要點梳理參與對象參與本計劃的總人數為不超過485人，公司董事、監事及高級管理人員13人資金來源員工合法薪酬、自籌資金、通過融資方式籌集的資金以及公司計提的激勵基金以及法律、法規允許的其他方式獲得的資金股票來源/規模公司回購專用賬戶已回購的330萬股,占公司總股本比例0.26%購買股票價格 37.07元/股，不低于公司回購股份均價(74.13元/股)的50%存續期5年鎖定期12個月，自公司公告最后一筆標的股票登記至本員工持股計劃名下之日起計算管

21、理模式公司自行管理，通過持有人會議選舉產生持股計劃管理委員會深化混改的典范，建立長效激勵機制推出員工持股計劃及激勵基金管理辦法草案，完善長效激勵機制表：云南白藥激勵基金年度績效系數資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部表：云南白藥激勵基金管理辦法要點梳理激勵對象1）專職董事及監事、 高級管理人員及黨群系統管理人員（不含獨立董事）；2）公司及下屬子公司任職的核心業務和技術骨干；3）公司認為有重大貢獻的其他員工；基金計提激勵基金=（公司當年凈利潤-上年凈利潤）15%基金分配系數1）董監事和經營層高管占比 70%；其他人員及核心骨干占比 30%；2）個人分配系數=崗位系數年度績效系數時間系數；崗

22、位系數：根據崗位價值貢獻及重要性確定崗位系數，如有兼職則就高確定；時間系數：時間系數=全年在職月數/12，在職月數根據年度實發月薪核定；考核結果優秀良好合格考核級別A+ A B+ B C考核得分95-100 90-95 85-90 80-85 75-80激勵系數1.2-1.51.11.00.6-0.90-0.5深化混改的典范，建立長效激勵機制32020年看經營增速恢復2020年看經營增速恢復提升經營質量，為恢復性增長打好基礎2017-2019H1經營數據平淡，重在提升經營質量，2019Q3實現恢復性增長藥品事業部：2017年以來渠道庫存清理工作穩步進行。2019Q3單季收入同比增長25%以上，

23、前三季度同比增長在5%以上，實現恢復性增長；健康產品事業部：依靠核心產品牙膏帶動19Q1-3實現兩位數增長。衛生巾、洗發水、面膜等產品仍需培育；中藥資源事業部：與上半年形勢趨同，受三七跌價影響，業績小幅下滑；省醫藥公司：深耕省內市場，Q3繼續維持10%左右增長；整體來看，公司2019Q3單季核心藥品及健康產品事業部經營狀況良好，均實現較好的增長，在核心事業部的帶動下公司整體未來有望繼續保持穩健增長的態勢；展望未來，我們認為公司有望迎來恢復性增長藥品事業部：吸并完成實現資金資源與經營資源的最優配置+建立完善的長效激勵機制，藥品事業部有望迎來恢復性增長；健康產品事業部：隨著電商渠道的全面開拓未來有

24、望帶來一定程度的增長。此外，2018年4月，云南白藥兒童牙膏全球上市發布，未來培育成功后有望成為牙膏系列增長的又一動力；3.1藥品事業部：提升經營質量，有望迎來恢復性增長藥品事業部：盈利增長穩定器，未來仍有提升空間“核心+特色+器械”三輪驅動的藥品事業部圖：近年藥品事業部營收及增速圖：近年藥品事業部毛利率根據第二屆中國品牌發展論壇數據，2018年云南白藥品牌價值315.23億元，位列品牌榜第49位，醫藥企業首位；核心驅動業務是白藥系列，價值回歸仍有空間，明星產品云南白藥膏劑和氣霧劑在同類產品中銷量第一，依托公司強大的品牌價值未來仍有一定增長空間；特色產品中氣血康和傷風停等品種將逐漸放量，藥品事

25、業部的穩健增長仍然可期；2017年以來，渠道庫存經理工作穩步開展，提升經營質量；31.55%42.78%50.79%46.26%51.21%53.73%0%10%20%30%40%50%60%201220132014201520162017毛利率(%)資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020112012201320142015201620172018營業收入（百萬元）營收增速（%）2018年開始公司事業部收入披露口徑變為剔除內部抵消，增速以公司披露為準；2018年開始僅以工業產品披露營業成

26、本，無法測算藥品事業部具體毛利率；核心產品仍有成長空間表：云南白藥系列產品進入國家醫保目錄情況統計圖：近年云南白藥系列產品OTC渠道銷售規模獨家產品+國家絕密配方，因療效確切被譽為“傷科圣藥”，擁有強大的品牌優勢；核心產品多年來均為國家醫保甲類藥品；藥店為主要銷售渠道，未來受益OTC藥品價值回歸，OTC端仍有增長空間；醫院端銷售占比不到20%，白藥膏劑和膠囊等品種在臨床工作推動下值得期待；圖：近年云南白藥系列產品銷售渠道占比圖：2016年云南白藥系列產品OTC渠道銷售占比2004版2009版2017版2019版云南白藥甲類甲類甲類甲類云南白藥膠囊甲類甲類甲類甲類云南白藥氣霧劑甲類甲類甲類甲類云

27、南白藥膏甲類甲類甲類甲類宮血寧膠囊甲類甲類甲類甲類云南白藥酊甲類甲類甲類甲類0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%050010001500200025002013201420152016銷售規模（百萬元）同比增長（%）0%20%40%60%80%100%120%2013201420152016醫院渠道（%）OTC渠道（%）氣霧劑膏劑創可貼散劑膠囊酊劑痔瘡膏資料來源：CHIS，中信建投證券研究發展部核心產品仍有成長空間云南白藥“五統一”進程“五統一”改變了此前云南白藥生產企業小、散、弱、亂的局面，掌控白藥產品100%控制權，有利于對云南白藥進行深度開發，有利于培養云南白藥的核心競爭力、使

28、品牌建設成為可能。1996以前以前1996-1997 2007 2008 2009云南白藥由云南白藥、麗江藥業、大理藥業和文山七花四家企業生產。公司收購其他三家生產企業部分股權實現控股，實現云南白藥“五統一”計劃、商標（云豐牌）、文號、質量、銷售。公司收購大理藥業剩余股權。公司收購麗江藥業剩余股權。七花公司變為公司全資子公司，從真正意義上實現了云南白藥品牌的統一，云南白藥真正成為白藥知識產權的唯一擁有者。資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部表：云南白藥“五統一”進程梳理核心產品仍有成長空間增長模式：提價+產品系列化“傷科圣藥”療效顯著，市場需求強烈+絕密配方，獨家品種+強大營銷能力削弱提

29、價對銷量影響，定價能力強，多次提價驅動白藥系列增長；產品系列化，豐富給藥方式，雙渠道全面放量；圖：白藥系列產品歷史提價趨勢（以1997年價格為基準）表：云南白藥產品系列化受益劑型分析劑型給藥方式銷售渠道主要銷售品規膠囊內服醫院每粒裝0.13g，18粒/板x2板/盒OTC每粒裝0.13g，18粒/板x1板/盒膏劑外用醫院6.5厘米10厘米（10片裝）OTC6.5厘米10厘米（打孔透氣型5片裝）氣霧劑外用醫院云南白藥氣霧劑每瓶裝85g,含藥液65g;云南白藥氣霧劑保險液每瓶裝30g,含藥液14gOTC云南白藥氣霧劑每瓶裝50g,含藥液38g;云南白藥氣霧劑保險液每瓶裝60g,含藥液28g創可貼外用

30、OTC（商超）多種品規資料來源：公司官網，中信建投證券研究發展部0%100%200%300%400%500%600%199719982000200420062008200920162018白藥膠囊白藥散劑宮血寧膠囊白藥氣霧劑白藥膏劑創可貼白藥酊劑云南白藥膏：藥品事業部第一大品種云南白藥膏的主要渠道在藥店圖：近年云南白藥膏藥店渠道銷售規模及其增長圖：白藥膏藥店渠道占白藥系列藥店渠道收入比例02040608010012020132014201520160%2%4%6%8%10%12%14%16%18%銷售規模（百萬元）同比增長（%）26.60%28.93%28.78%30.03%24%25%26%

31、27%28%29%30%31%2013201420152016云南白藥膏藥店渠道收入在白藥系列藥店渠道收入占比（%）表：繼承云南白藥品牌內涵，推出多種品規滿足細分需求品規產品描述目標人群熱銷渠道2片裝小包裝療程短或使用率低患者4片裝跌打損傷型處于傷痛早期的剛受傷患者5片裝經典包裝短期止痛的主要消費人群零售藥店8片裝淤血腫痛型傷痛后期或尚存淤血人員，也可用于肩周炎10片裝長期使用人群醫院12片裝風濕疼痛型老年人或長期患有風濕疼痛患者資料來源：CHIS，Wind，中信建投證券研究發展部云南白藥膏：藥品事業部第一大品種工藝優良，研發驅動材料不斷升級相比競品，白藥膏劑在工藝上具備多種優勢橡膠膏劑橡膠膏

32、劑2006，油性貼布，油性貼布&水性貼布投入市場水性貼布投入市場致敏性降低載藥量更大成為白藥膏增長主力成為白藥膏增長主力水凝膠水凝膠&熱熔膠即熱熔膠即將投放市場將投放市場前瞻性完成價格體系調整和營銷布局采用紙鋁塑復合內袋，獨立包裝：密封性好，有效成分不揮發；雙向彈力布背襯：彈性好，貼敷舒適，不緊繃尤其適用于關節位置；無溶劑涂硅格拉辛紙：環保無污染，保證藥物有效成分不發生反應；針刺打孔方式，每帖膏藥密布1600多個小孔：透氣性好，降低過敏率；蓋襯專利“S型”切刀：撕貼方便，對準患處平整貼敷；2009年，白藥膏確定新的營銷策略，于2月和10月兩次完成價格體系的調整，從而成功推動消費者換用技術更加先

33、進的油性和水性膏劑；2010年，消化價格調整因素，重新進入快速增長通道；近幾年，考慮到終端需求和醫生處方習慣，藥品事業部對白藥膏在費用上進行了明顯的傾斜，增長可期；資料來源：公司資料，中信建投證券研究發展部云南白藥膏：藥品事業部第一大品種零售渠道市場份額絕對優勢，膏藥單價存在價值回歸空間圖：云南白藥膏同類競品藥店渠道銷售規模（百萬元）圖：云南白藥膏同類競品醫院渠道銷售規模（百萬元）01002003004005006007008002013201420152016云南白藥膏銷售規模消痛貼膏銷售規模骨通貼膏銷售規模通絡祛痛膏銷售規模010020030040050060020132014201520

34、16云南白藥膏銷售規模消痛貼膏銷售規模骨通貼膏銷售規模通絡祛痛膏銷售規模資料來源：公司官網，CHIS，中信建投證券研究發展部表：云南白藥膏同類競品比較云南白藥膏：藥品事業部第一大品種醫院市場白藥膏表現平平，未來有望實現突破。云南白藥膏隨著材料的更新換代和醫院端的改善將持續增長圖：云南白藥膏同類競品藥店渠道銷售規模（百萬元）圖：云南白藥膏同類競品醫院渠道銷售規模（百萬元）隨著新材料（水凝膠+熱熔膠）的更新換代，云南白藥膏會更加舒適、更加長效并降低致敏度，支撐云南白藥膏繼續增長；近年云南白藥膏在醫院端增速較快，維持兩位數增長，如果在銷售費用上繼續傾斜、未來在醫院端的持續增長值得期待；73.53%4

35、3.43%144.48%342.76%123.75%67.17%66.23%24.40%13.72%02040608010012014016018020072008200920102011201220132014201520160%50%100%150%200%250%300%350%400%銷售額（百萬元）同比增長（%）15.42%14.20%10.88%11.65%84.58%85.80%89.12%88.35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016醫院端（%）藥店端（%）資料來源：PDB，CHIS，中信建投證券研究發展部云南白藥

36、氣霧劑：氣霧劑第一品牌云南白藥氣霧劑產品介紹圖：云南白藥氣霧劑零售渠道樣本庫銷售增長氣霧劑的唯一氣霧劑的唯一“唯一”的雙瓶雙效產品“唯一”一個產品擁有兩個生產批號“唯一”氣霧劑“成膜技術”（透明膏藥）氣霧劑“第一”品牌使用方法使用方法使用時先振搖，噴嘴離皮膚10，瓶身直立噴射3-5秒作用過程作用過程藥物直達患處形成透明藥膜迅速滲入肌膚，療傷止痛表里兼顧運動裝針對年輕消費者規格：紅瓶60g+白瓶50g適應癥：旅游外出，腰酸腿疼、防治蚊蟲叮咬體育運動，意外傷痛家庭裝規格：紅瓶30g+白瓶85g辦公人員辦公人員辦公久坐，腰酸背疼工作打字，頸肩酸痛居家人群居家人群睡覺落枕脖子痛家務勞動閃了腰老人老人天

37、氣變化，風濕疼痛腰肌勞損，老來疼痛0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006007008002013201420152016銷售規模（百萬元）同比增長（%）應用時間：傷痛發生第一時間；多品規：滿足不同人群需求；主要應用：旅游外出、運動損傷+日常工作、生活損傷+居家常備藥品資料來源：CHIS，中信建投證券研究發展部散劑&膠囊：內服外用，經典品種，膠囊醫院端銷售可以期待云南白藥散劑和膠囊經典強療效活化血小板，縮短止血時間，減少出血量促進血管內皮細胞生長因子和堿性成纖維細胞生長因子生成，縮短加速血管和結締組織生長速促進傷口愈合提高痛閾值，減少疼痛促進巨噬細胞進入創區速度

38、，增加吞噬力，增加毛細血管通透性，增強免疫力，抑制炎性腫脹降低血粘度，改善微循環，抑制靜脈血栓形成止血止血愈傷愈傷鎮痛鎮痛抗炎抗炎消腫消腫活血活血化瘀化瘀散劑-渠道硬通貨&現金流產品：含藥量最高，目前很多醫院運用云南白藥散進行配藥廣泛應用于外傷包扎、手術止血等。單價不高，位于低價藥目錄，終端和渠道對價格不敏感，資料來源：中信建投證券研究發展部圖：云南白藥散劑療效梳理散劑&膠囊：內服外用，經典品種，膠囊醫院端銷售可以期待云南白藥膠囊與同類競品對比分析圖：云南白藥膠囊同類產品零售藥店市場占比圖：云南白藥膠囊同類產品醫院市場占比藥店渠道處于領跑地位，醫院渠道尚存提升空間28.02%24.02%28.

39、47%27.22%3.22%2.16%2.44%2.24%0.03%0.05%0.10%0.13%0%5%10%15%20%25%30%2013201420152016云南白藥膠囊獨一味膠囊龍血竭膠囊5.11%5.54%5.47%12.70%11.97%11.46%1.63%1.25%1.30%0%2%4%6%8%10%12%14%201320142015云南白藥膠囊獨一味膠囊龍血竭膠囊資料來源：公司官網，CHIS，中信建投證券研究發展部表：云南白藥膠囊同類競品比較散劑&膠囊：內服外用，經典品種，膠囊醫院端銷售可以期待圖：云南白藥膠囊在醫院端銷售規模及增速大樣本臨床安全性監測項目和營銷費用投入

40、，醫院渠道銷售增長可以期待：云南白藥膠囊臨床安全性集中監測項目順利完成，推動醫院醫生對產品的認同；項目涉及全國29個?。ㄖ陛犑校?63家中心，參與的醫療工作者達1000余名，共成功收集合格病例31556例，病例覆蓋范圍從國內最頂級的北京協和醫院到社區醫院，全面反映了云南白藥膠囊的真實臨床應用環境；最終判定與云南白藥膠囊可能有關的不良反應為133例，不良反應發生率為4.2；圖：近年云南白藥膠囊醫院端和藥店端收入占比12.49%22.80%15.13%14.32%12.08%0.62%8.61%7.29%5.49%051015202530200720082009201020112012201320

41、14201520160%5%10%15%20%25%銷售額（百萬元）同比增長（%）43.82%54.42%51.07%55.25%56.18%45.58%48.93%44.75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016醫院端（%）藥店端（%）資料來源：公司官網，CHIS，中信建投證券研究發展部云南白藥創可貼：含藥創可貼，擊敗邦迪，成就品牌延伸典范圖：近年中國創可貼品牌排行榜（C-BPI指數)1999年上市，2006年收入過億，2008年突破2億，2009年突破3億，2016年擊敗邦迪占據中國市場同類產品銷量第一寶座；加入了“傷科圣藥”云

42、南白藥成分，針對傷口愈合療效顯著，隨著市場推廣程度擴大，有望長期保持領先優勢；圖：近年中國創可貼推薦度排行榜（C-NPS指數)資料來源：Chnbrand，中信建投證券研究發展部0100200300400500600700800201120122013201420152016201720182019邦迪云南白藥屈臣氏-40-30-20-10010203020152016201720182019邦迪云南白藥屈臣氏行業均值特色產品：品類繁多，重點關注氣血康氣血康口服液簡介圖：醫院渠道滋補藥：扶正劑銷售額及增長率適用癥適用癥氣虛、血虛、產后虛弱、術后虛癥成分成分三七、黃芪、人參、葛根易發生氣血兩虛的人

43、群：易發生氣血兩虛的人群：老年人女性貧血患者腫瘤放化療施治患者手術失血引起的虛弱者產后虛弱者血液病患者OTCOTC，功能主治：，功能主治：健脾固本，滋陰潤燥，生津止咳。用于神倦乏力，氣短心悸，陰虛津少，口舌干燥。RxRx，功能主治：，功能主治：抗衰，扶下培本，益氣強心，健脾固本，滋陰潤燥，生津止咳；并有提高機體免疫力，升高白細胞和血色素的作用。用于神倦乏力，氣短心悸，陰虛津少，口干舌燥；也用腫瘤病人虛衰及放療、化療手術后出現的一切虛癥。圖：藥店渠道滋補藥：扶正劑銷售額及增長率0200400600800100012001400160018002013201420152016-10%-5%0%5%

44、10%15%20%銷售額（百萬元）同比增長（%）26.10%29.10%25.90%020004000600080001000012000201320142015201624%25%26%27%28%29%30%銷售額（百萬元）同比增長（%）氣血康是公司特色藥物，前期培育初見成效，2016年氣血康口服液實現翻倍增長資料來源：CHIS，中信建投證券研究發展部器械產品：圍繞泰邦系列建立齊全快貼產品線表：泰邦創可貼產品參數產品類型材質規格尺寸滅菌方式彈性創可貼護創墊：無菌護創墊粘性背襯：棕色涂膠彈力布，伸長率4060護創墊：1923mm（滿墊）粘性背襯：7019mm（圓角）環氧乙烷滅菌防水抗菌創可貼

45、護創墊：內含聚維酮碘（PVP-I），抗菌消炎粘性背襯：膚色PU膜，防水透氣護創墊：1523mm（島型）粘性背襯：7225mm（圓角）輻射滅菌防水抗菌創可貼護創墊：內含聚維酮碘（PVP-I），抗菌消炎粘性背襯：膚色PU膜，防水透氣護創墊：1523mm（島型）粘性背襯：7225mm（圓角）輻射滅菌產品主要成分適用范圍規格驅寒暖貼鐵粉、蛭石、活性炭、無機鹽、高吸水樹脂、水等主要用于防寒、取暖及戶外活動時的保暖、軟組織扭挫傷，肌肉、關節疼痛等的局部熱敷140mm95mm（矩形圓角）痛經暖貼由原料層、背膠層、無紡布袋三部分組成。原料層有鐵粉、蛭石、活性炭、無機鹽、高吸水樹脂、水等材料組成，置于無紡布袋內

46、，背膠層使本品粘附在衣物上適用于女性小腹部位的驅寒保暖，痛經時腹部不適的體外熱敷130mm95mm（橢圓）胃寒暖貼由原料層、背膠層、無紡布袋三部分組成。原料層有鐵粉、蛭石、活性炭、無機鹽、高吸水樹脂、水等材料組成，置于無紡布袋內，背膠層使本品粘附在衣物上適用于胃部的驅寒保暖，胃寒、胃痛及胃部不適的體外熱敷130mm95mm（橢圓）熱敷蒸汽眼罩由發熱袋、眼罩外套構成。打開包裝，開始發熱，并伴隨維系溫熱蒸氣釋放，濕潤眼周肌膚，緩解疲勞快速舒緩用眼疲勞，適用于長時間操作電腦、讀書學習，以及持續駕車人群；也可預防黑眼圈；配合眼霜使用，可促進吸收180mm70mm產品主要成分適用范圍產品屬性規格醒腦快貼

47、（水凝膠迷迭香精油貼）由背襯層、凝膠層、防粘層組成，凝膠層為高分子水凝膠載體，內含天然迷迭香精油通過冷敷降溫，緩解因良性原因引起的頭部脹痛感，適用于因工作、學習疲勞以及輕微中暑等引起的頭暈、腦脹、精神不振等癥狀I類醫療器械5.0cm12.0cm傷痛快貼（水凝膠杜松精油貼）由貼片和固定背膠組成。貼片由背襯層、凝膠層、防粘層組成 ，高分子水凝膠載體，內含天然杜松精油 ；固定背膠為白色涂膠無紡布適用于急性閉合性軟組織損傷初期的物理降溫和冷敷疏通，緩解扭傷挫傷、肌腱拉傷、跌的肌肉痛、腰痛、肩痛、頸痛等不適癥狀I類醫療器械6.5cm10cm暈車快貼高分子水凝膠載體，內含薰衣草精油和生姜提取物等用于預防和

48、緩解乘車、乘船、乘機所引起的眩暈、惡心、嘔吐等不適。方形：5.0cm5.0cm圓形： 3.0cm表：暖貼系列產品參數表：冷貼系列產品參數資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部3.2健康產品事業部：個人護理產品專家深挖品牌價值，成功拓展日化健康領域健康產品事業部產品系列介紹圖：近年健康產品事業部營收及增速圖：近年健康產品事業部毛利率圖：健康產品事業部產品系列健康產品事業部牙膏系列洗發乳系列沐浴乳系列面膜系列衛生巾系列資料來源：公司公告，公司官網，中信建投證券研究發展部注：事業部披露數據口徑調整同藥品事業部0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,50

49、02,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020112012201320142015201620172018營業收入（百萬元）同比增長（%）60%62%64%66%68%70%72%74%76%201220132014201520162017毛利率（%）我國日化行業迅猛發展，常年保持快速增長態勢圖： 2009年-2019年我國日化用品零售額圖： 2009年-2019年我國個人護理產品市場規模圖： 2010年-2018年全國人均可支配收入不斷提高圖： 2010年-2018年我國城鎮化率逐年攀升資料來源：國家統計局，中國產業信息網，歐睿數據，中信建投證券研究發展部183

50、820402296251927402937311633323589388742300500100015002000250030003500400045002009201020112012201320142015E2016E2017E2018E2019E零售額（億元）36239643547450953355057259662465301002003004005006007002009201020112012201320142015E2016E2017E2018E2019E市場規模（億元）三大因素推動日化行業高速發展：人均可支配收入穩定增長奠定日化市場增長基礎消費者對個人健康形象的追求促進行業發展

51、城鎮化進程的加快推動日化行業發展日化行業及個人護理細分行業市場空間廣闊：中投產業網預測，2019年我國日化產品零售額將達到4230億元；中投產業網預測，2019年個人護理用品市場份額將達到652.69億元；1910921810245652695528844311953361636396392515919699779178896989211422123631343214617050001000015000200002500030000350004000045000201020112012201320142015201620172018城鎮居民人均可支配收入（元）農村居民人均可支配收入（元）49.

52、95%51.27%52.57%53.73%54.77%56.10%57.35%58.52%60.00%0%10%20%30%40%50%60%70%201020112012201320142015201620172018城鎮化率（%）推出益生菌兒童牙膏，有望成為健康品新增長點益生菌CPT，平衡口腔菌群：抑制有害菌，促進有益菌圖：副干酪乳桿菌對口腔細菌選擇性抑制作用圖：副干酪乳桿菌對口腔細菌的影響實驗結果表明：副干酪乳桿菌對口腔中有害菌，如牙齦卟啉單胞菌、具核酸桿菌等主要至齲細菌有持久有效的抑制作用，并且能促進鼠李糖桿菌等口腔有益菌的增長資料來源：云南白藥天貓旗艦店，中信建投證券研究發展部推出益

53、生菌兒童牙膏，有望成為健康品新增長點適用3-6歲兒童；益生菌CPT；低泡設計；安心不含氟；可吞咽配方；零售價：58元/60g（定價偏高端）資料來源：云南白藥天貓旗艦店，中信建投證券研究發展部適用6-12歲兒童；平衡口腔菌群；精準含氟量；健齒防蛀，雙重呵護；零售價：52元/60g（定價偏高端）機遇：據統計，擁有14歲以下兒童的家庭僅有約40%選擇購買兒童牙膏，使用兒童牙膏的意識仍有提升空間，存在商家引導消費的機遇；國內兒童牙膏市場集中度較低，未出現領導者，未出現強力品牌，云南白藥存在進入機會；挑戰：未出現強力品牌產品，國內家長往往選擇價位偏高的國外品牌?？春霉窘柚扇搜栏噤N售渠道及美國芝麻街大

54、熱IP進行營銷推廣；3.3中藥資源事業部：依托當地資源，保健品業務有望突破中藥資源事業部：依托當地資源，保健品業務有望突破中藥資源事業部簡介圖：近年中藥資源事業部營收及增速圖：圍繞中藥材種植全方位布局文山公司麗江公司武定種源公司中藥飲片分公司中藥資源事業部2013圖：開發三七系列保健食品業務，打造全新利潤增長點中藥材種植原材料供應開發保健品中藥材貿易資料來源：公司公告，云南白藥養生網，中信建投證券研究發展部-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,60020112012201320142015201620172018營業收入（百萬元）

55、同比增長（%）3.4醫藥商業：受益兩票制，整合省內資源醫藥商業：受益兩票制，整合省內資源圖：近年省醫藥公司毛利率和凈利率圖：近年省醫藥公司營收及增速圖：受益兩票制，省醫藥公司強者更強圖：“兩票制”改變醫藥流通行業模式5.80%6.40%7.00%6.70%6.50%6.40%7.84%7.29%2.40%2.50%2.60%2.60%2.40%2.50%2.70%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20102011201220132014201520162017毛利率（%）凈利率（%）廠家代理商商業醫療機構過票公司貨貨貨低價票高價票款票促銷款款廠家商業醫療機構貨票款貨票款目前省內市場份額第

56、一，尚存提升空間；承接以往小型公司無法繼續承接的業務；并購整合，實現自身的跨越式發展；資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020112012201320142015201620172018營業收入（百萬元）同比增長（%）4戰略轉型：學習中不斷落實白藥長期發展戰略戰略轉型：學習中不斷落實白藥長期發展戰略吸并完成有助于落實白藥長期發展戰略資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部吸并戰略意義：簡化管理層級，提高決策效率；從根本上解決白藥控股和上市公司之間潛在的同

57、業競爭風險；實現資金資源與經營資源的最優配置，鞏固提升現有四大板塊基礎，助力公司長遠發展；國有股東持股25%，真正意義上實現管資產向管資本的過渡，國家將其作為國企改革標桿和試點，意義具有典型性和示范性的；戰略目標清晰：對標：美國強生；業務范圍：藥品、健康品、醫療器械、工業大麻；布局方向：創新領域+骨傷科生態圈；愿景：發揮民族醫藥資源和白藥品牌優勢，打造代表中國參與國際競爭的醫療保健企業更遠的未來：全球領先的健康服務供應商國際化是實現公司長期戰略目標的重要途徑圖：國際化是實現公司長期戰略目標的重要途徑資料來源：中信建投證券研究發展部短期戰略目標短期戰略目標 傳統中藥融入現代生活中期戰略目標中期戰

58、略目標 創新性百年健康品牌長期戰略目標長期戰略目標 全球領先的健康服務供應商云云南南白白藥藥國國際際化化能能力力海外申請商標163件，獲準注冊154件喜獲中國商標金獎，商標獲世界知識產權組織認可與國際頂級企業及咨詢機構合作，推動管理水平國際化全球大健康資源整合能力產品已在美洲、非洲、歐洲及東南亞多地上市積極開展中醫藥產品及文化全球化探索設立海外公司5盈利預測與投資評級盈利預測資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部20182019E2020E2021E營業收入（百萬）26,708.2 28,911.6 32,759.8 37,441.2 營業收入增長率9.8%8.3%13.3%14.3%EB

59、ITDA（百萬）4,147.0 4,315.2 5,088.7 5,885.9 EBITDA增長率12.5%4.1%17.9%15.7%凈利潤（百萬）3,306.6 3,640.3 4,194.1 4,876.4 凈利潤增長率5.1%10.1%15.2%16.3%ROE16.7%17.1%18.4%19.9%EPS（元）2.59 2.89 3.33 3.88 P/E30.7 27.4 23.8 20.5 P/B5.1 4.7 4.4 4.1 EV/EBITDA17.8 20.9 17.9 15.1 表：云南白藥盈利預測6風險分析風險分析細分市場競爭激烈的風險；治理結構的風險；外延并購的風險；研

60、究服務研究服務52保險組保險組張博 010-郭潔 010-郭暢 010-張勇 010-高思雨 010-北京公募組北京公募組朱燕 85156403-任師蕙 010-黃杉 010-楊濟謙 010-金婷夏一然楊潔 010-社保組社保組吳桑 010-張宇 010-創新業務組創新業務組高雪 010-廖成濤 0755-黃謙 010-諾敏 010-上海銷售組上海銷售組李祉瑤 010-黃方禪 021-戴悅放 021-翁起帆 021-范亞楠 021-薛姣 021-章政李綺綺 021-王定潤 021-深廣銷售組深廣銷售組曹瑩 0755-張苗苗 020-XU SHUFENG 0755-程一天 0755-陳培楷 02

61、0-分析師介紹分析師介紹賀菊穎：賀菊穎：醫藥行業首席分析師，畢業于復旦大學，管理學碩士。10年醫藥行業研究經驗，2017年加入中信建投證券研究發展部。劉若飛：劉若飛：醫藥行業分析師，畢業于北京大學，生物技術碩士。2017年加入中信建投證券研究發展部。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部北京北京上海上海深圳深圳東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層（郵編：100010）電話：(8610) 8513-0588傳真：(8610) 6560-8446浦東新區浦東南路528號上海證券大廈北塔22樓2201室（郵編：200120）電話：(8621) 6882-1612傳真：(8621) 6882-1

62、622福田區益田路6003號榮超商務中心B座22層（郵編：518035）電話：（0755）8252-1369傳真：（0755）2395-3859評級說明評級說明以上證指數或者深證綜指的漲跌幅為基準。買入：未來6個月內相對超出市場表現15以上；增持：未來6個月內相對超出市場表現515；中性：未來6個月內相對市場表現在-55之間；減持：未來6個月內相對弱于市場表現515；賣出：未來6個月內相對弱于市場表現15以上。重要聲明重要聲明本報告僅供本公司的客戶使用，本公司不會僅因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何

63、保證，也不保證本報告所包含的信息或建議在本報告發出后不會發生任何變更，且本報告中的資料、意見和預測均僅反映本報告發布時的資料、意見和預測，可能在隨后會作出調整。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成投資者在投資、法律、會計或稅務等方面的最終操作建議。本公司不就報告中的內容對投資者作出的最終操作建議做任何擔保，沒有任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，據本報告做出的任何決策與本公司和本報告作者無關。在法律允許的情況下，本公司及其關聯機構可能會持有本報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式翻版、復制和發布本報告。任何機構和個人如引用、刊發本報告，須同時注明出處為中信建投證券研究發展部，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和/或修改。本公司具備證券投資咨詢業務資格，且本文作者為在中國證券業協會登記注冊的證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。本文作者不曾也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。股市有風險，入市需謹慎。53