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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 08 月 12 日 增持增持（首次）（首次）內外兼修，鑄就中藥大健康龍頭內外兼修，鑄就中藥大健康龍頭 消費品/生物醫藥 目標估值：NA 當前股價：53.02 元 云南云南白藥是具有白藥是具有 120 多年歷史的中華老字號企業，業務覆蓋藥品、健康品、中多年歷史的中華老字號企業，業務覆蓋藥品、健康品、中藥材資源和醫藥商業等領域，基于“傷科圣藥”云南白藥系列向個人健康護理藥材資源和醫藥商業等領域，基于“傷科圣藥”云南白藥系列向個人健康護理延伸，白藥系列藥品及云南白藥牙膏等大健康產品在多個領域處于領先地位，延伸，白藥系列藥品及云南白藥牙膏等大健康產品在多個領

2、域處于領先地位，成為傳統中藥制造企業向現代化大健康企業轉型成功的典范成為傳統中藥制造企業向現代化大健康企業轉型成功的典范。四大事業部四大事業部經營穩健，新經營穩健，新 BU 預計逐步貢獻增量。預計逐步貢獻增量。公司生產經營以藥品、健康品、中藥材資源和云南省醫藥公司四大事業群為核心，有效保證公司穩健增長。1）藥品事業群：）藥品事業群：包括公司獨家白藥系列和覆蓋多個領域的普藥產品，白藥系列包括傳統散劑，以及膠囊、氣霧劑、貼膏等多種劑型，是肌肉-骨骼系統中成藥領域的領先者，市占率穩步提升；2）健康品事業群：）健康品事業群：創新性將云南白藥藥品與牙膏融合，成為中藥企業跨界成功的典范，2023 年云南白

3、藥牙膏在國內市場份額提升至 24.6%，連續多年排名第一，頭皮護理養元青系列快速增長，致力于成為一體化的口腔健康、頭皮護理、身體護理綜合方案解決商；3）中藥材資源事業群：）中藥材資源事業群：一方面對內保障集團戰略品種的供應和價格穩定，降低原材料風險，另一方面聚焦三七、重樓等云南優勢品種實現對外銷售，增加盈利來源；4）云南省醫藥公司：）云南省醫藥公司：云南省排名第一的醫藥配送企業，以提升整體運營效率為目標，增強盈利水平。盈利能力逐步提升，盈利能力逐步提升，重視股東回報分紅率維持較高水平。重視股東回報分紅率維持較高水平。從財務指標看，近幾年公司核心醫藥工業毛利率呈向上趨勢，帶動公司整體盈利能力改善

4、回升，凈利潤率連續 2 年上升。同時公司重視股東回報，近 5 年平均股利支付率近87%，最近 2 年連續超過 90%，處于行業較高水平。內生外延雙輪驅動，挖掘新增長曲線。內生外延雙輪驅動，挖掘新增長曲線。內生方面公司持續加強研發投入，以中央研究院為核心，規劃短、中、長期研發項目，為不同發展階段賦能；外延方面公司基于強大的資金和產業資源優勢，先后投資入股萬隆控股、上海醫藥等標的，BD 核藥等創新領域，拓展新增長點。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們看好公司四大事業群繼續保持穩健增長，同時內生外延雙輪驅動模式有望為公司帶來新增長點。預計 2024-2026 年歸母凈利潤為 45.1/50

5、.2/54.7 億元，同比增長 10.1%/11.3%/9.0%，對應PE 為21/19/17倍，首次覆蓋，給予“增持”投資評級。風險提示：風險提示：政策風險、研發失敗、推廣不及預期、原材料價格上升風險等政策風險、研發失敗、推廣不及預期、原材料價格上升風險等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)36488 39111 42171 45151 48001 同比增長 0%7%8%7%6%營業利潤(百萬元)3371 4831 5372 5996 6545 同比增長-3%43%11%12%9%歸母凈利潤(百萬元)3

6、001 4094 4507 5017 5469 同比增長 7%36%10%11%9%每股收益(元)1.68 2.29 2.53 2.81 3.06 PE 31.5 23.1 21.0 18.9 17.3 PB 2.5 2.4 2.3 2.3 2.2 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）1784 已上市流通股（百萬股）1773 總市值（十億元）94.6 流通市值（十億元）94.0 每股凈資產（MRQ）23.3 ROE（TTM）10.3 資產負債率 26.9%主要股東 云南省國有股權運營管理有限公司 主要股東持股比例 25.02%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕

7、對表現 4 11 2 相對表現 7 12 18 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 許菲菲許菲菲 S1090520040003 梁廣楷梁廣楷 S1090524010001 歐陽京歐陽京 S1090524070012 -20-15-10-50510Aug/23Dec/23Mar/24Jul/24(%)云南白藥滬深300云南白藥云南白藥（000538.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、云南白藥：多業務布局的現代中藥大健康龍頭.4 二、內生外延雙輪驅動，新業務逐漸啟航.12 三、盈利預測與估值.14 四、風險提示.15 圖表圖表目錄目錄 圖 1：云南白

8、藥發展歷史及股價復盤（單位：億元）.5 圖 2：公司毛利率及凈利率水平.6 圖 3：2019-2023 年公司股利支付率.6 圖 4：云南白藥品牌矩陣.6 圖 5：2023 年公司四大事業部收入結構.7 圖 6：公司醫藥工業和醫藥商業毛利額占比.7 圖 7：藥品事業群營收規模（單位：億元）.7 圖 8：公司藥品銷售毛利率.7 圖 9：中國公立醫療機構和實體藥店骨骼肌肉中成藥銷售額（單位：億元）.8 圖 10：2020 年骨骼肌肉系統中成藥使用劑型結構.8 圖 11：2023 年零售終端骨骼肌肉系統中成藥 top20.9 圖 12：2022 年中國公立醫療機構消腫止痛中成藥 top20.9 圖

9、13：健康品事業群營收規模（單位：億元）.10 圖 14：公司日化品銷售毛利率.10 圖 15：中國口腔護理行業零售規模（單位：億元）.10 圖 16：2020-2023 年云南白藥牙膏市占率穩步提升.10 圖 17：中藥資源事業群營收規模（單位：億元）.11 圖 18：省醫藥公司營業收入及增速（單位：億元）.11 圖 19：省醫藥公司凈利潤及增速（單位：億元）.11 圖 20：公司貨幣資金及金融資產情況（單位：億元）.12 圖 21：2015-2023 年公司研發費用（單位：億元）.13 圖 22：公司銷售費用及管理費用（單位：億元）.13 圖 23：云南白藥研發中心布局.13 8XeZaY

10、dXfYbUfVdX7NdN8OtRmMoMnReRoOzReRrQsR6MpPuNwMmPoPvPrRzR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 24：公司規劃短、中、長期不同階段研發項目.14 表 1：云南白藥系列產品.8 表 2：公司品牌中藥產品矩陣.9 表 3：混改落地后公司外延項目梳理.12 表 4：云南白藥主營業務收入拆分（單位：百萬元）.14 附：財務預測表.16 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、云南白藥：云南白藥：多業務布局的現代中藥大健康龍頭多業務布局的現代中藥大健康龍頭 云南白藥是具有 120 年歷史的中華老字號，前身是 1971 年組建的云南白藥

11、廠，1993 年作為云南省首家上市公司在深交所上市，1996 年實現品牌完整統一，1999 年完成企業再造。1）2005 年公司提出“穩中央、突兩翼”產品策略，年公司提出“穩中央、突兩翼”產品策略，逐步形成以藥品為基礎，健康產品，透皮產品、中藥飲片多元化布局，公司規?？焖僭鲩L，2000-2010 年營收 CAGR28.9%，凈利潤 CAGR34.2%，并在 2010 年首次實現營收過百億元；2）2011 年起公司發展由行業向產業邁進，開始實施“新年起公司發展由行業向產業邁進，開始實施“新白藥，大健康”戰略，白藥，大健康”戰略，梳理整合內部各子公司資源，形成藥品、健康品、中藥資源和商業四大業務部

12、門，2011-2015 年營收 CAGR 為 16.4%，凈利潤 CAGR 為23.0%，其中工業收入保持高增長，占比穩步提升，成為核心成長來源；3）受行業及政策因素影響，公司營收增速自 2015 年有所下降，為了進一步激活發展潛力，適應新時期國企發展需求，2016-2019 年公司分兩步完成混合所有制改革年公司分兩步完成混合所有制改革；4）2020 年起公司憑借資本和品牌優勢加快外延步伐，北京、上海、海南、北京、上海、海南、香港香港和韓國等海內外布局逐漸落地，新職業經理人管理團隊到位，聚焦“和韓國等海內外布局逐漸落地，新職業經理人管理團隊到位，聚焦“1+4+1”重”重點領域點領域（深耕中醫藥

13、，重點發展口腔護理、皮膚科學、女性關懷和骨傷科 4 個領域，引入數字化技術），2021 年入股上海醫藥，成立“云天上”聯盟；5）2024年公司發布云南白藥集團年公司發布云南白藥集團 2024-2028 年戰略規劃綱要，年戰略規劃綱要，明確成為中國醫藥產業領航者、中藥傳承創新推動者和人民健康生活守護者的戰略定位，逐步成為領先的健康產品與生活方式提供商。敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 1：云南白藥發展歷史及股價復盤（單位：億元）云南白藥發展歷史及股價復盤（單位：億元）資料來源：Wind、公司公告、招商證券 盈利能力逐漸改善，重視股東回報，分紅率處于較高水平。盈利能力逐漸改善，重視股

14、東回報，分紅率處于較高水平。近幾年公司核心醫藥工業業務毛利率上升趨勢明顯，帶動公司整體盈利能力改善回升，ROE 也呈上升趨勢。同時公司重視股東回報，近 5 年平均股利支付率近 87%，最近 2 年均超過 90%，處于行業較高水平。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2：公司毛利率及凈利率水平公司毛利率及凈利率水平 圖圖 3：2019-2023 年公司股利支付率年公司股利支付率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 基于云南白藥百年傳承歷史，公司成為由傳統中藥制造企業向現代化大健康企業基于云南白藥百年傳承歷史，公司成為由傳統中藥制造企業向現代化大健康企業轉型的典

15、范。轉型的典范。公司建立了覆蓋天然藥物、中藥材飲片、特色藥物、醫療器械、健康日化品和保健食品等多個領域業務布局，構建藥品、健康品、中藥資源和醫藥商業四大事業部。其中以藥品、健康品、中藥資源事業部為核心的醫藥工業是主要盈利來源，2023 年毛利額占比超過 85%。圖圖 4：云南白藥品牌矩陣云南白藥品牌矩陣 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 5：2023 年公司四大事業部收入結構年公司四大事業部收入結構 圖圖 6：公司醫藥工業和醫藥商業毛利額占比公司醫藥工業和醫藥商業毛利額占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 藥品事業群：藥品

16、事業群：以傳承百年的云南白藥散劑為起點，成功打造涵蓋氣霧劑、膏貼劑、酊劑、創可貼的止血鎮痛、消腫化瘀云南白藥系列核心產品，同時包括補益氣血、傷風感冒、心腦血管、婦科和兒科等普藥。截至 2023 年底公司擁有 222 個中成藥品種，包括 43 個獨家產品，覆蓋領域廣泛。藥品事業群是公司基本盤，2023 年營收達 64.81 億元，5 年 CAGR 為 7.4%，核心品種云南白藥氣霧劑收入超 17 億元，云南白藥膏破 9 億元，云南白藥膠囊破 6 億元，主力藥品均實現較好增長。圖圖 7：藥品事業群營收規模（單位：億元）：藥品事業群營收規模（單位：億元）圖圖 8：公司藥品銷售毛利率：公司藥品銷售毛利

17、率 資料來源：Wind、中證鵬元、招商證券（2021 年未披露）資料來源：中證鵬元、招商證券 云南白藥系列：云南白藥系列：起源于“傷科圣藥”云南白藥散劑，逐漸形成包含氣霧劑、膏貼劑和酊劑等多種劑型的止血鎮痛、消腫化瘀產品群。根據公司公告，云南白藥系列核心產品在多個領域保持領先位置，其中云南白藥（散劑）在肌肉-骨骼系統骨傷全身用藥市場份額為 14.5%，排名第一；云南白藥氣霧劑、云南白藥創可貼等產品在各自領域市占率也均排名第一，顯示公司在骨傷科中成藥領域的強勁實力。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 表表 1：云南白藥系列產品：云南白藥系列產品 產品產品 細分產品細分產品 處方藥處方藥/O

18、TC 適應癥適應癥 2023 年銷售年銷售額（億元）額（億元）對應品類市對應品類市占率（零售）占率（零售）云南白藥系列產品 云南白藥氣霧劑 OTC 活血散瘀，消腫止痛。用于跌打損傷，瘀血腫痛，肌肉酸痛及風濕疼痛 17+9.8%云南白藥膏 OTC 活血散瘀，消腫止痛，祛風除濕。用于跌打損傷，瘀血腫痛，風濕疼痛等癥 9+3.9%云南白藥膠囊 雙跨 化瘀止血，活血止痛，解毒消腫。用于跌打損傷，瘀血腫痛等 6+1.5%云南白藥創可貼 OTC 止血，鎮痛，消炎，愈創。用于小面積開放性外科創傷 3+66.0%云南白藥散劑 雙跨 化瘀止血，活血止痛，解毒消腫。用于跌打損傷，瘀血腫痛 3+2.0%云南白藥酊

19、OTC 活血散瘀，消腫止痛。用于跌打損傷，風濕麻木、筋骨及關節疼痛，肌肉酸痛及凍傷 云南白藥痔瘡膏 雙跨 化瘀止血，活血止痛，解毒消腫。用于內痔、期及其混合痔之便血、痔粘膜改變，炎性外痔之紅腫及痔瘡之肛門腫痛等。資料來源：公司公告、中康數據、招商證券（云南白藥氣霧劑/膏/膠囊/散劑市占率對應骨骼肌肉中成藥市場，云南白藥創可貼市占率對應外用止血類（創口貼）零售市場）根據米內網數據，2022 年中國公立醫療機構和城市實體藥店骨骼肌肉系統中成藥銷售規模超 390 億元，在老齡化社會驅動骨科疾病發病率不斷提升背景下，市場規模穩步提升，成為僅次于心腦血管和呼吸系統用藥的第三大中成藥疾病領域。從使用劑型看

20、，骨科中成藥應用劑型種類豐富，膠囊劑、貼膏劑、片劑和丸劑排名前列，云南白藥憑借良好的口碑和療效，以及豐富的產品矩陣在院內外市場中云南白藥憑借良好的口碑和療效，以及豐富的產品矩陣在院內外市場中占據重要地位，多個產品進入院內外占據重要地位，多個產品進入院內外 TOP10 榜單。榜單。圖圖 9：中國公立醫療機構和實體藥店骨骼肌肉中成藥銷售中國公立醫療機構和實體藥店骨骼肌肉中成藥銷售額（單位：億元）額（單位：億元）圖圖 10：2020 年骨骼肌肉系統中成藥使用劑型結構年骨骼肌肉系統中成藥使用劑型結構 資料來源：米內網、招商證券 資料來源：觀研天下、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖

21、圖 11：2023 年零售終端骨骼肌肉系統中成藥年零售終端骨骼肌肉系統中成藥 top20 圖圖 12：2022 年中國公立醫療機構消腫止痛中成藥年中國公立醫療機構消腫止痛中成藥 top20 資料來源：中康數據、招商證券 資料來源：米內網、招商證券 品牌中藥系列：品牌中藥系列：普藥系列涵蓋補益氣血、傷風感冒、心腦血管、婦科和兒科等特色品牌中藥，并借助云南道地藥材優勢打造三七植物補益類產品。補益氣血類品種以獨家產品氣血康口服液為核心，2023 年氣血康口服液實現銷售 2.31 億元，同比增長 15%，氣血康改善氣血血瘀等不適癥狀二次開發研究穩步推進；傷風感冒類品種豐富，傷風停膠囊、風熱感冒顆粒，蒲

22、地藍消炎片等產品認可度高，2022 年蒲地藍消炎片、黃連上清片合計銷售近 3 億元，排名同品類零售市場第一；婦科領域宮血寧膠囊、天紫紅女金膠囊以及婦炎康片表現突出，核心品種宮血寧膠囊順利推進二次開發，2023 年營收增長 47%。為了進一步打造新增長點，公司圍繞三七等云南地道藥材打造系列植物補益類產品，三七參蜂口服液表現突出 表表 2：公司品牌中藥產品矩陣：公司品牌中藥產品矩陣 治療領域治療領域 產品名稱產品名稱 補益氣血 氣血康口服液、六味地黃丸、三七參蜂口服液、三七口服液等 傷風感冒 消炎止咳片、四季感冒片、風寒感冒顆粒、蒲地藍消炎片、黃連上清片、傷風停膠囊等 心腦血管 血塞通膠囊，血塞通

23、分散片、復方丹參片等 婦科 田七痛經膠囊、天紫紅女金膠囊、婦炎康片等 兒科 小兒解表顆粒、小兒寶泰康顆粒等 資料來源：公司官網、招商證券 健康品事業健康品事業群群：基于“1+4+1”戰略布局，健康品事業群重點發展口腔、頭皮護理和身體護理解決方案領域，創新性將云南白藥傳統產品與口腔護理結合，打造了以云南白藥牙膏為主的口腔護理產品族群，成為中醫藥企業跨界創新典型，2023 年健康品事業群營收 64.22 億元，5 年 CAGR 為 7.5%。作為公司向“領先的健康產品與生活方式提供商”轉型的重要平臺，健康品事業群積極探索新消費場景，提升品牌影響力，同時拓展線上渠道，2022年線上占比超過 15%，

24、口腔護理品類和養元青品類線上份額不斷提升。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 13：健康品事業群營收規模（單位：億元）：健康品事業群營收規模（單位：億元）圖圖 14：公司日化品銷售毛利率：公司日化品銷售毛利率 資料來源：Wind 公司公告、招商證券（2021 年未披露）資料來源：Wind、招商證券 健康品事業群在保持口腔護理產品優勢同時，擴展頭皮護理和美膚產品群，并向提供個性化、數智化綜合個人護理解決方案轉變?？谇蛔o理：口腔護理：2004 年公司創新性研發出云南白藥牙膏，主打“改善牙齦出血和疼痛，修復口腔粘膜”功效，2023 年云南白藥牙膏市場份額達到 24.6%，同比提升 0.

25、2pct，連續多年排名行業第一。根據 Frost&Sullivan 數據，2025年中國口腔護理市場規模預計達到 1522 億元，5 年 CAGR 預計為 11.5%。云南白藥口腔護理系列憑借“修護+”核心功效和高效品牌曝光度，市場份額連續多年保持提升。在聚焦口腔健康和洗護產品背景下，公司不斷優化產品結構推動品類升級，2023 年完成全線牙膏共 153 個產品備案包裝改版。公司致力于成為口腔智護方案綜合提供商，2022 年上線“齒說”口腔科學專研品牌，推出智能電動牙刷、沖牙器、漱口水等多款配套產品。圖圖 15：中國口腔護理行業零售規模（單位：億元）：中國口腔護理行業零售規模（單位：億元）圖圖

26、16：2020-2023 年云南白藥牙膏市占率穩步提升年云南白藥牙膏市占率穩步提升 資料來源：Frost&Sullivan、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 養元青：養元青：致力于成為控油防脫第一品牌。云南白藥頭皮護理產品群以養元青洗發水、育發液“一洗一護”產品為核心，含有側柏葉、苦參根提取物、蛇床子、三七提取物等成分，主打控油防脫核心功效。建立養元青品牌 IP，增強曝光度，線上線下聯合營銷，2023 年養元青在線上電商渠道表現突出。中藥資源事業中藥資源事業群群：圍繞云南豐富的中藥材資源，一方面實現對公司中藥原料高效、低成本供應，確保集團供應鏈安全；另一方面打造包括三七系列、品牌藥材和天

27、然植物提取物等 B 端產品，以及中藥飲片和保健食品等 C 端產品。2023 年中藥資源事業部實現對外銷售 17.1 億元，同比增長 22%，三七、重樓等優勢品種表現突出。天然植提業務以桉葉油為基礎，構建從資源 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 控制、提取加工、產品開發到國內外貿易的全產業鏈，覆蓋超 20 個品種。圖圖 17：中藥資源事業群營收規模（單位：億元）：中藥資源事業群營收規模（單位：億元）資料來源：公司公告、招商證券（2020-2021 年未披露）省醫藥公司：省醫藥公司：云南省醫藥有限公司是集團醫藥分銷業務主體，前身是 1951年成立的云南省醫藥公司，具有 70 余年醫藥流通

28、經營歷史，是云南省最大的醫藥商業企業，實現對全省 16 個州市的全覆蓋，建立起來輻射云南各大零售藥店、醫療機構的配送網絡。根據商務部統計，2022 年省醫藥公司在全國百強醫藥流通企業排名 13 位，連續多年排名云南省同行業第一，在省內市占率達到 21.7%。2023 年省醫藥公司實現營收 244.9 億元，5 年 CAGR為 8.4%，公司以提升商業業務運營效率為目標，采取多種措施加大回款力度，商業資產周轉效率和盈利能力有望得到改善。圖圖 18：省醫藥公司營業收入及增速（單位：億元）：省醫藥公司營業收入及增速（單位：億元）圖圖 19：省醫藥公司凈利潤及增速（單位：億元）：省醫藥公司凈利潤及增速

29、（單位：億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 孵化四大新興事業部，打造新業績增長點。孵化四大新興事業部，打造新業績增長點。在現有四大主營業務基礎上，公司積極探索新業務曲線，2023 年重組形成四大新興業務板塊，包括滋補保健品事業部、美膚事業部、醫療器械事業部和天頤茶品事業部，逐步向現代化大健康企業邁進。其中滋補保健品事業部構建起“豹七”三七、品牌中藥材、中藥飲片和靈芝孢子粉系列滋補產品矩陣，搶占膏滋消費者心智；美膚事業部基于公司天然植物藥開發優勢，重點突破功能性護膚產品，推出采之汲等云南白藥特色美妝品牌；2020 年公司取得金健橋公司 70%股權，并與公司醫療器械板

30、塊整合，致力于骨科、傷科護理等領域產品開發。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 二、二、內生外延雙輪驅動，新業務逐漸啟航內生外延雙輪驅動，新業務逐漸啟航 內外兼修目標成為內外兼修目標成為領先的健康產品與生活方式領先的健康產品與生活方式提供商。提供商。2019 年混改落地后，公司實現整體機制體制升級，成為云南白藥集團產業收購、資源整合平臺，為公司外延發展和國際化拓展奠定基礎，由傳統內生式增長向“雙輪驅動”模式轉變。2020 年起，公司先后布局北京、上海、海南、香港和韓國等國內外區域，全球化拓展步伐加快，入股投資金健橋公司和萬隆控股等，增強公司在醫療器械和工業大麻領域布局；2021 年 5

31、 月，云南白藥通過認購上海醫藥非公開發行股權獲得上海醫藥 18.02%股份，成為其第二大股東，擴展白藥產業布局實現雙方優勢互補，公司外延拓展取得積極成效。表表 3：混改落地后公司外延項目梳理：混改落地后公司外延項目梳理 時間時間 事項事項 2019 年 10 月 以 7.3 億港幣認購萬隆控股可換股債券 2019 年 10 月 以 5 千萬美元認購中國抗體 IPO 股份 2020 年 1 月 與北京大學合作成立北京大學-云南白藥國際醫學研究中心 2020 年 6 月 簽署云南白藥上海國際中心投資協議 2020 年 10 月 通過增資和受讓股權，取得金健橋公司合計 70%股權 2020 年 10

32、 月 出資 1.5 億元在三亞設立云南白藥海南國際中心 2021 年 6 月 以 112 億元參與上海醫藥非公開發行，獲得上海醫藥 18.02%股份 2022 年 9 月 以 2000 萬元價款與北大醫院、北腫研究院簽署前列腺特異性膜抗原（PSMA）靶向核藥技術轉讓協議 資料來源：公司公告、招商證券 金融投資減少，在手現金充足，外延拓展空間大。金融投資減少，在手現金充足，外延拓展空間大。自 2022 年起公司主動減少金融資產投資規模，而更多轉向產業投資，我們認為這更能發揮公司優勢，降低經營風險。截至 2023 年底，云南白藥在手現金超過 142 億，連續多年保持在較高水平，豐富的現金儲備為公司

33、外延發展奠定堅實基礎，在公司體制機制革新后，管理體系不斷完善，加上充足的現金儲備和人才隊伍搭建，未來外延空間廣闊。圖圖 20：公司貨幣資金及金融資產情況（單位：億元）：公司貨幣資金及金融資產情況（單位：億元）資料來源：公司公告、招商證券 內生增長內生增長仍是公司基本盤，研發創新力度持續加大。仍是公司基本盤，研發創新力度持續加大?；谒拇笾鳡I業務和四大新興事業部（BU）的公司內生式發展仍然是云南白藥保持長期穩健增長的底層驅動力。同時公司持續加大研發創新投入力度，形成以中央研究院為核心，包含四大區域研發中心的研發團隊布局，聚焦未來規劃短、中、長期不同階段研發項目。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司

34、深度報告 在內部經營方面，公司全面推動提質增效，實施數智化發展戰略，啟動數字化轉型提升經營效率和業務創新，助力高效經營。圖圖 21：2015-2023 年公司研發費用（單位：億元）年公司研發費用（單位：億元）圖圖 22：公司銷售費用及管理費用（單位：億元）：公司銷售費用及管理費用（單位：億元）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 23：云南白藥研發中心布局：云南白藥研發中心布局 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 24：公司規劃短、中、長期不同階段研發項目：公司規劃短、中、長期不同階段研發項目 資料來源：公司公告、招商證券

35、 三、盈利預測與估值三、盈利預測與估值 我們看好公司四大核心事業群的穩健增長，以及在內生外延雙輪驅動戰略下新增長點有望逐漸貢獻增量。1）醫藥工業：）醫藥工業：藥品事業群在白藥系列產品和普藥帶動下實現穩健增長，健康品事業群口腔護理業務穩健發展，養元青品牌和渠道投入逐漸見效，收入體量不斷擴大，中藥材資源品事業群基于云南道地藥材優勢，對外銷售取得突破，預計 2024-2026 年醫藥工業收入為 150.2/163.7/177.8 億元，同比增長 9.3%/9.0%/8.6%；2）醫藥商業：）醫藥商業：云南省醫藥公司在云南省域市場競爭力強，市占率穩步提升，公司以提高商業經營質量為目標，預計 2024-

36、2026 年營收為 270.7/286.9/301.2 億元，同比增長 7.0%/6.0%/5.0%。綜上，我們預計 2024-2026 年公司將實現營業收入 421.7/451.5/480.0 億元，同比 增長 7.8%/7.1%/6.3%，歸 母凈利潤 45.1/50.2/54.7 億 元，同 比增長10.1%/11.3%/9.0%，EPS 為 2.53/2.81/3.06 元，根據 2024 年 8 月 9 日收盤價，對應 PE 為 21/19/17 倍，首次覆蓋，給予“增持”投資評級。表表 4：云南白藥主營業務收入拆分（單位：百萬元）：云南白藥主營業務收入拆分（單位：百萬元）2022A

37、 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 36488 39111 42171 45151 48001 yoy 7.2%7.8%7.1%6.3%其中：其中：醫藥工業醫藥工業 12773 13741 15024 16373 17780 yoy 7.6%9.3%9.0%8.6%醫藥商業醫藥商業 23645 25295 27066 28690 30124 yoy 7.0%7.0%6.0%5.0%資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 四、風險提示四、風險提示 政策風險：政策風險：醫藥行業受相關政策影響較大，藥品獲批、準入及醫保支付等政策均會對

38、公司經營產生影響；研發失?。貉邪l失?。汗静季侄?、中、長期研發項目，可能存在研發失敗風險；推廣不及預期風險：推廣不及預期風險：公司部分產品需要在院外推廣，院外推廣不確定性高；原材料價格上漲風險：原材料價格上漲風險：中藥材價格若持續上漲，對公司成本端造成一定壓力。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 35677 36316 50691 52991 54897 現金 13056 14218 25989 26603 26924 交易性投資 2416 149

39、 10 20 30 應收票據 789 228 422 452 480 應收款項 9090 9966 10543 11288 12000 其它應收款 119 104 112 120 128 存貨 7993 6442 7719 8201 8636 其他 2214 5208 5896 6308 6699 非流動資產非流動資產 17644 17469 6306 6405 6517 長期股權投資 11319 11537 11800 12000 12200 固定資產 2723 2663 2607 2556 2509 無形資產商譽 728 703 633 569 512 其他 2874 2566(8734)

40、(8721)(8704)資產總計資產總計 53321 53784 56997 59395 61413 流動負債流動負債 13558 12738 15142 16568 17635 短期借款 1851 1747 1800 1800 1800 應付賬款 6631 6210 7102 7545 7945 預收賬款 2580 1740 2470 2624 2764 其他 2496 3040 3770 4599 5127 長期負債長期負債 1236 1141 1156 1176 1186 長期借款 2 2 2 2 2 其他 1233 1139 1154 1174 1184 負債合計負債合計 14794

41、13879 16298 17745 18822 股本 1797 1797 1784 1784 1784 資本公積金 17524 17539 17539 17539 17539 留存收益 19183 20543 21318 22234 23137 少數股東權益 23 26 58 93 132 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 38504 39879 40641 41557 42460 負債及權益合計負債及權益合計 53321 53784 56997 59395 61413 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動

42、現金流 3209 3503 3298 3758 3871 凈利潤 2840 4123 4539 5053 5507 折舊攤銷 372 273 295 280 266 財務費用 68 50(293)(365)(374)投資收益(868)(779)(910)(950)(1000)營運資金變動 961(162)(321)(251)(510)其它(164)(1)(11)(8)(18)投資活動現金流投資活動現金流(6316)519 11946 592 642 資本支出(447)(576)(148)(148)(148)其他投資(5869)1094 12094 740 790 籌資活動現金流籌資活動現金流(

43、2733)(2918)(3473)(3736)(4192)借款變動(1042)(390)(22)0 0 普通股增加 514 0(13)0 0 資本公積增加(602)15 0 0 0 股利分配(2052)(2731)(3732)(4101)(4566)其他 450 188 293 365 374 現金凈增加額現金凈增加額(5840)1103 11771 614 321 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 36488 39111 42171 45151 48001 營業成本 26883 28745 30877 32803 345

44、44 營業稅金及附加 210 211 227 243 259 營業費用 4166 4992 5229 5554 5904 管理費用 834 1059 1096 1129 1200 研發費用 337 336 422 542 672 財務費用(343)(259)(293)(365)(374)資產減值損失(1383)(184)(150)(200)(250)公 允 價 值 變 動 收 益 (620)124 20 30 40 其他收益 105 83 90 100 110 投資收益 868 779 800 820 850 營業利潤營業利潤 3371 4831 5372 5996 6545 營業外收入 14

45、 12 12 13 14 營業外支出 8 25 25 27 30 利潤總額利潤總額 3377 4818 5359 5982 6529 所得稅 537 695 821 929 1022 少數股東損益(161)29 32 35 38 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 3001 4094 4507 5017 5469 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 0%7%8%7%6%營業利潤-3%43%11%12%9%歸母凈利潤 7%36%10%11%9%獲利能力獲利能力 毛利率 26.3%26.5

46、%26.8%27.3%28.0%凈利率 8.2%10.5%10.7%11.1%11.4%ROE 7.8%10.4%11.2%12.2%13.0%ROIC 5.9%9.2%9.9%10.7%11.5%償債能力償債能力 資產負債率 27.7%25.8%28.6%29.9%30.6%凈負債比率 3.7%3.4%3.2%3.0%2.9%流動比率 2.6 2.9 3.3 3.2 3.1 速動比率 2.0 2.3 2.8 2.7 2.6 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 存貨周轉率 3.3 4.0 4.4 4.1 4.1 應收賬款周轉率 4.2 3.9 4.0 4.0

47、 4.0 應付賬款周轉率 4.1 4.5 4.6 4.5 4.5 每股資料每股資料(元元)EPS 1.68 2.29 2.53 2.81 3.06 每股經營凈現金 1.80 1.96 1.85 2.11 2.17 每股凈資產 21.58 22.35 22.78 23.29 23.80 每股股利 1.53 2.09 2.30 2.56 2.79 估值比率估值比率 PE 31.5 23.1 21.0 18.9 17.3 PB 2.5 2.4 2.3 2.3 2.2 EV/EBITDA 25.4 17.8 15.8 14.4 13.2 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司

48、深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-

49、20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。