百普賽斯-重組蛋白行業龍頭高品質保障高成長-220310（27頁）.pdf

1、百普賽斯（301080） 證券研究報告公司研究 醫藥生物 1 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 重組蛋白行業龍頭，高品質保障高成長重組蛋白行業龍頭，高品質保障高成長 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 246 391 562 777 同比（%） 138.47% 58.84% 43.56% 38.42% 歸母凈利潤（百萬元） 116 177 266 372 同比（%） 943.79% 52.39% 50.56% 39.95% 每股收益（元/股） 1.

2、45 2.21 3.33 4.66 P/E（倍） 113.08 74.20 49.25 35.19 投投資要點資要點 深耕重組蛋白，業績高速增長：深耕重組蛋白，業績高速增長：百普賽斯為中國重組蛋白龍頭，產品貫穿生物藥研發流程，近年來業績增長迅速，2021 年公司預計營收3.82-4.02 億元（+55%-63%，同比，下同） ，歸母凈利潤 1.70-1.87 億元（+47%-61%） ，若取業績預告中值，則 2017-2021 年營收與歸母凈利潤的復合增長率分別高達 69.94%，128.76%，新冠疫情后規模效益提升明顯，盈利能力大幅提升。公司底層技術深厚，產品質量過硬，深入理解工業客戶，

3、高成長不依賴于新冠業務， 受益于行業景氣及公司業務拓展，我們認為 2022-2024 年公司業績仍能保持 40%-50%高速增長。 生物試劑長坡厚雪，國產替代方興未艾：生物試劑長坡厚雪，國產替代方興未艾：生物試劑為生命科學研究賣鏟人，從科研院校到醫藥企業，應用范圍廣泛，特別是重組蛋白幾乎貫穿生物藥的始終。依托生物藥的蓬勃發展及研發投入高增長，2020 年生物試劑國內市場規模為 159 億元， 2020-2024 年 CAGR 約為 13.08%， 重組蛋白為 10 億元，額外受益于抗體藥及細胞基因療法的額外增量，2020-2024 年 CAGR 約為 17.41%。國外巨頭長期壟斷市場，國內企

4、業經過十余年發展產品質量已逐漸媲美進口， 外加新冠疫情帶來的難得窗口期，我們認為國產替代為不可逆的趨勢。 公司底層技術深厚，發展后勁充足：公司底層技術深厚，發展后勁充足：與同業公司相比，百普賽斯持續的高研發投入鑄就了深厚的底層技術，產品質量過硬（單個產品應用檢測數據個數為 3.09 個） ，批間一致性高，體現了公司對于工業客戶的深入理解，同時全球化業務布局打開企業發展空間。工業客戶研發主要集中于熱門靶點，公司銷售額百萬以上的品種數量占比僅為 4.12%，但貢獻了 46.2%的營收，我們認為短期內 SKU 數量不會影響公司業績增長。我們預計新冠業務在公司 2021 年營收中占比將進一步降為 23

5、.5%，今年仍將有較大保有量，非新冠業務 2017-2021 年 CAGR 高達 58.8%，未來有望維持 50%高速增長， 隨著全球市場影響力的進一步增強以及業務的橫向拓展，發展動能充足。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司為國內重組蛋白龍頭，行業高景氣發展，我們預計公司 2021-2023 年營收分別為 3.91 億元，5.62 億元，7.77 億元；歸母凈利潤分別為 1.77 億元，2.66 億元，3.72 億元；當前股價對應估值分別為 74，49，35，考慮到新冠業務仍有保有，非新冠業務保持高速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：進口替代不及預期，新產品研

6、發不及預期，市場競爭加劇，新冠業務需求下滑等 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 163.80 一年最低/最高價 155.11/256.56 市凈率(倍) 5.42 流通 A 股市值(百萬元) 3276.00 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 5.36 資產負債率(%) 18.82 總股本(百萬股) 80.00 流通A股(百萬股) 20.00 2022 年年 03 月月 10 日日 -23%-11%0%11%23%34%46%57%2021-102021-122022-02滬深300百普賽斯 2 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

7、正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 深耕重組蛋白，業績高速增長深耕重組蛋白，業績高速增長 . 5 1.1. 深耕行業十余年，重組蛋白品類豐富 . 5 1.2. 重組蛋白貢獻主要營收，業績高速增長 . 6 2. 生物試劑長坡厚雪，國產替代方興未艾生物試劑長坡厚雪，國產替代方興未艾 . 8 2.1. 生物試劑：生命科學賣鏟人 . 8 2.2. 下游市場蓬勃發展，生物試劑需求旺盛 . 10 2.3. 國際巨頭壟斷市場，國產替代迎來契機 . 12 3. 百普賽斯：底層百普賽斯：底層技術深厚，發展后勁充足技術深厚，發展后勁充足 . 15 3.1. 高研發投入鑄就差異化技術優勢

8、. 15 3.2. 深入理解工業客戶，嚴格把控產品質量 . 18 3.3. 高成長不依賴新冠業務，海外市場與業務橫向拓展帶來長期增量 . 22 4. 收入拆分與預測收入拆分與預測 . 25 5. 風險提示風險提示 . 26 pVqWPBeYlWxU9P9R7NpNoOoMtRfQpPnOiNnMrQbRoOzQvPpNoPxNmRrM 3 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：百普賽斯股權結構（發行后） . 6 圖 2：百普賽斯 2017-2021 年營收與增速 . 7 圖 3：百普賽斯

9、 2017-2021 年歸母凈利潤及增速 . 7 圖 4：百普賽斯 2017-2020 年各業務占比 . 7 圖 5：百普賽斯 2019-2021 年新冠營收占比 . 7 圖 6：百普賽斯 2017-2021Q3 毛利率與凈利率 . 8 圖 7：百普賽斯 2017-2021Q3 費用端情況 . 8 圖 8：生物試劑在產業鏈中的位置 . 8 圖 9：三類生物試劑產品舉例 . 9 圖 10：2019 年中國各類生物試劑市場銷售占比 . 9 圖 11：2019 年中國蛋白類試劑細分市場銷售占比 . 9 圖 12：重組蛋白在生物藥中的應用 . 10 圖 13：全球及中國生物科研試劑市場規模及增速 .

10、10 圖 14：全球重組蛋白市場規模與增速 . 11 圖 15：中國重組蛋白市場規模與增速 . 11 圖 16：全球與中國生物藥研發支出及增速 . 11 圖 17：中國規模以上醫藥制造業企業研發投入及增速 . 11 圖 18：全球與中國單克隆抗體藥物市場規模及增速 . 12 圖 19：全球與中國基因治療市場規模 . 12 圖 20：重組蛋白生產流程 . 13 圖 21：生物試劑各細分賽道規模及國產替代率 . 13 圖 22：2019 年中國重組蛋白市場競爭格局 . 13 圖 23：國內外生物試劑公司比較（括號內為同比） . 14 圖 24：Thermo Fisher 中國區及其他國家營收及增速

11、 . 14 圖 25：Bio-techne 中國區及其他國家營收及增速（億美元） . 15 圖 26：2002-2012 年 Bio-Techne 營收、增速及研發費用率變化 . 15 圖 27：百普賽斯研發支出及同比增速 . 16 圖 28：百普賽斯研發費用率高于行業 . 16 圖 29：百普賽斯標記蛋白與非標記蛋白營收及增速 . 17 圖 30：2020 年百普、義翹標記與非標記蛋白平均單價 （元） . 17 圖 31：百普賽斯全長人 CD20 膜蛋白銷售額（萬元） . 18 圖 32：百普賽斯部分市場稀缺產品對應市場需求（2020 年） . 18 圖 33：百普賽斯直銷工業與科研客戶數量

12、 . 19 圖 34：百普賽斯直銷各類型客戶營收占比 . 19 圖 35：百普賽斯 PD-1 / PDCD1 批間一致性 . 21 圖 36：試劑公司重組蛋白 SKU 及平均收入（2020 年） . 21 圖 37：2020 年全球銷售額前 10 抗體靶點 . 22 圖 38：2020 年中國臨床試驗登記數量前十靶點 . 22 圖 39：2019-2026E 各 ADC 靶點藥物預計全球銷量（2022-2026 為預測值） . 22 圖 40：百普賽斯新冠與非新冠業務營收 . 23 圖 41：義翹神州新冠與非新冠業務營收 . 23 圖 42：2018-2020 年公司前五大客戶采購量（萬元）

13、. 23 4 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖 43：百普賽斯海外客戶數量及增速 . 24 圖 44：百普賽斯海內外業務營收與增速（萬元） . 24 圖 45：百普賽斯各業務營收及重組蛋白占比（萬元） . 24 圖 46：百普賽斯部分在研項目及投入金額（萬元） . 24 表 1：百普賽斯主營業務 . 5 表 2：各蛋白表達系統的異同和優劣勢 . 16 表 3：百普賽斯與可比公司不同種類重組蛋白比例 . 17 表 4：工業客戶與科研客戶選擇供應商所考慮指標 . 19 表 5：百普賽斯與同行業產品應用檢測數據

14、 . 20 表 6：百普賽斯 2018-2020 年重組蛋白累計銷售收入分層情況 . 21 表 7：百普賽斯收入拆分與預測 . 25 表 8：百普賽斯可比公司估值 . 26 5 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 深耕重組蛋白，業績高速增長深耕重組蛋白，業績高速增長 1.1. 深耕行業十余年，重組蛋白品類豐富深耕行業十余年，重組蛋白品類豐富 公司公司深耕深耕重組蛋白重組蛋白十余年十余年。百普賽斯成立于 2010 年，是一家專業提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務的高新技術企業。公司主要產品為重組蛋白和

15、檢測服務，同時提供試劑盒、抗體、填料、培養基等相關產品，應用于腫瘤、自身免疫疾病、心血管病、傳染病等疾病的藥物早期發現及驗證、藥物篩選及優化、診斷試劑開發及優化、臨床前實驗及臨床試驗、藥物生產過程及工藝控制（CMC）等研發及生產環節。 表表 1：百普賽斯主營業務：百普賽斯主營業務 產品及服務類型 主要產品系列名稱 主要產品系列描述 部分代表產品 腫瘤靶點蛋白 腫瘤細胞表達的特異性蛋白，可以用于腫瘤靶向治療藥物的開發 Her2 蛋白、EGFR 蛋白、CD20 蛋白 CAR-T 靶點蛋白 被 CAR-T 免疫細胞作用的蛋白，用于治療腫瘤等疾病藥的開發 CD19 蛋白、BCMA 蛋白、GPC3 蛋白

16、 免疫檢查點蛋白 調節免疫激活程度的蛋白，用于免疫治療藥物的開發 PD1 蛋白、CTLA-4 蛋白、LAG3 蛋白 病毒蛋白 病毒相關蛋白，用于疫苗、診斷試劑及治療藥物的開發 SARS-CoV-2 S1 蛋白、HIVGP120 蛋白等 Fc 受體蛋白 與抗體 Fc 結合以決定抗體功能的蛋白，用于抗體藥開發及優化 FcRn 蛋白、CD64 蛋白、CD16 蛋白 生物素標記蛋白 用生物素標記的藥物靶點和生物標志物蛋白，主要用于藥物篩選和優化 生物素標記 VEGF165 蛋白、生物素標記CD3E 蛋白、生物素標記 LDLR 蛋白 熒光素標記蛋白 用熒光素標記的藥物靶點和生物標志物蛋白，主要用于藥物篩

17、選和優化 PE 標記的PD1 蛋白、 FITC 標記的CD22 蛋白、FITC 標記的 BAFF 蛋白 血藥濃度定量檢測試劑盒 用于測定臨床前和臨床血液樣本中的抗體藥濃度的試劑盒 抗人血清中 PD1 單抗的 ELISA 試劑盒、抗人血清中 HER2 單抗的 ELISA 試劑盒 抑制劑篩選試劑盒 快速、高通量的進行抗體或抑制劑藥物篩選和驗證的試劑盒 CD47: SIRP alpha（生物素化）抑制劑篩選ELISA 試劑盒、PCSK9: LDLR（生物素化）抑制劑篩選 ELISA 試劑盒 SARS-CoV-2 試劑盒類產品 用于新冠病毒抑制劑篩選、中和抗體篩選、抗體滴度檢測、抗原檢測等的試劑盒 抗

18、新冠病毒抗體 IgG 滴度血清學檢測 ELISA 試劑盒 (刺突蛋白 RBD) 、 新冠病毒 S1 抗原血清學檢測 ELISA 試劑盒 預偶聯磁珠系列產品 將生物素化蛋白偶聯到鏈霉親和素磁珠上，用于免疫捕獲、細胞刺激等實驗的產品 CD3E&CD3D 異源二聚體蛋白包被磁珠 、BCMA 蛋白包被磁珠 抗體 抗獨特型抗體 主要能夠識別血液中的藥物抗體，并產生特異性結合的抗體 抗曲妥珠單抗、抗阿達木單抗 檢測抗體 用于檢測病毒抗原或其他生物標志物抗原的抗體 抗新冠病毒核衣殼蛋白抗體對、 抗 ANGPTL3 單克隆抗體 生物分析檢測服務 分子互作分析測試服務 實現對蛋白、 抗體及 Fab 片段等相互作

19、用的定性定量分析， 主要服務包括抗體篩選、表征、一致性評價等 SPR 檢測服務、BLI 檢測服務 抗獨特型抗體開發 抗獨特型抗體制備服務及特異性檢測體內抗體藥水平的服務 兔源多克隆抗體制備、鼠源單克隆抗體制備 數據來源：百普賽斯招股書，東吳證券研究所 重組蛋白 試劑盒 6 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 公司股權結構穩定，實控人技術專家出身。公司股權結構穩定，實控人技術專家出身。發行后公司實際控制人為陳宜頂直接持有公司 23.53%股權，通過天津百普賽斯、天津百普嘉樂簡介控制公司 8.25%股權，合計控制公

20、司 31.78%的股權，為公司實際控制人。陳宜頂先生曾工作于神州細胞、賽默飛世爾等國內外知名相關公司，產業經驗豐富。天津百普賽斯、天津百普嘉樂為員工持股平臺。子公司杭州韜圃科技為公司產品推廣及行業交流平臺，百斯醫學主要負責體外診斷與精準醫療領域，美國百普賽斯主要負責海外產品的研發與銷售。 圖圖 1：百普賽斯股權結構：百普賽斯股權結構（發行后）（發行后） 數據來源：百普賽斯招股書，東吳證券研究所 1.2. 重組蛋白貢獻主要營收，業績高速增長重組蛋白貢獻主要營收，業績高速增長 營收與利潤雙雙高速增長。營收與利潤雙雙高速增長。公司抓住抗體藥、細胞免疫治療快速發展機遇，專注并深耕重組蛋白、抗體等關鍵生

21、物試劑領域，在產品品牌、產品質量、產品種類、規?；a能力、研發及技術服務能力、供應鏈管理能力等方面形成較強競爭優勢，推動營收與利潤雙雙高速增長。公司 2020 年營收 2.46 億元，同比增長 138.8%，2021 年前三季度營收 2.76 億元，同比增長 61.51%；2020 年歸母凈利潤 1.16 億元，受益于新冠疫情，同比大幅增長 943.8%，2021 年前三季度歸母凈利潤 1.21 億元，同比增長 55.93%。公司預計 2021 年全年實現收入 3.82-4.02 億元，同比增長 55%-63%；歸母凈利潤 1.7-1.87 億元，同比增長 47%-61%，維持高增長態勢。

22、7 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 2：百普賽斯：百普賽斯 2017-2021 年營收與增速年營收與增速 圖圖 3：百普賽斯：百普賽斯 2017-2021 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所（2021 年取預告中值） 數據來源：Wind，東吳證券研究所（2021 年取預告中值） 重組蛋白貢獻主要營收，新冠疫情帶來額外增量。重組蛋白貢獻主要營收，新冠疫情帶來額外增量。從產品結構來看，重組蛋白貢獻公司主要營收，2017 年營收占比 95.8%，近年來品種豐富度逐漸增加

23、，2020 年重組蛋白貢獻營收 2.14 億元，占比 86.9%，呈下降趨勢。新冠疫情催生大量檢測試劑原料及檢測試劑盒需求，為公司帶來額外增量，2020 年公司新冠相關產品貢獻營收 0.73 億元，占比 29.5%，若取業績預告中值，則 2021 年新冠相關營收 0.92 億元，占總營收比例為23.5%，為公司業績提供額外增量。 圖圖 4：百普賽斯：百普賽斯 2017-2020 年各業務占比年各業務占比 圖圖 5：百普賽斯：百普賽斯 2019-2021 年新冠營收占比年新冠營收占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所（2021 年取預告中值） 規模效應提升明

24、顯，盈利能力大幅提升。規模效應提升明顯，盈利能力大幅提升。生物試劑行業具備高壁壘高利潤屬性，公司 2020 年毛利率為 91.9%，凈利率高達 47.0%。2017-2019 年企業規模較小，新冠疫情大大提升了公司的規模效應，銷售費用率顯著下降，管理費用率因 2019 年股權激勵有所提升，研發費用絕對值穩步提升，保障公司在研項目順利進行。公司費用率在新冠后控制良好，盈利能力不斷增強，我們認為新冠疫情對公司發展的推動使得良好盈利能力可以持續。 48.9%47.1%138.8%59.3%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.53.03.54.

25、04.520172018201920202021營收（億元，左軸）增速（右軸）74.0%-2.1%943.8%54.0%-100%100%300%500%700%900%1100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020172018201920202021歸母凈利潤（萬元，左軸）增速（右軸）80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2017201820192020重組蛋白檢測服務抗體試劑盒磁珠培養基酶產品其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202

26、02021新冠業務非新冠業務 8 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 6：百普賽斯：百普賽斯 2017-2021Q3 毛利率與凈利率毛利率與凈利率 圖圖 7：百普賽斯：百普賽斯 2017-2021Q3 費用端情況費用端情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2. 生物試劑長坡厚雪，國產替代方興未艾生物試劑長坡厚雪，國產替代方興未艾 2.1. 生物試劑：生命科學賣鏟人生物試劑：生命科學賣鏟人 生物試劑為科學研究重要工具。生物試劑為科學研究重要工具。 生物試劑是指有關生命

27、科學研究的生物材料或有機化合物，其產業鏈上游為生物、化學原料、生產設備、包裝材料以及耗材供應商。下游應用場景廣泛， 包括生命科學基礎研究、 醫學研究、 新藥研發、 檢驗學研究、 食品安全、農業科學等，客戶主要包括高校、科研院所、測序服務企業、IVD 試劑生產企業、CXO企業、制藥企業、疫苗企業等，具備賣鏟人屬性，是從基礎研究到成果轉化不可或缺的一部分。 圖圖 8：生物試劑在產業鏈中的位置：生物試劑在產業鏈中的位置 數據來源：諾唯贊招股說明書，東吳證券研究所 生物試劑主要包括生物試劑主要包括分子（核酸）分子（核酸）類、蛋白類、細胞類。類、蛋白類、細胞類。常見的蛋白類產品包括重組蛋白和抗體等，核酸

28、類產品包括定制化的合成核酸和克隆載體等，細胞類產品則涵蓋轉0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021Q1-3毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 9 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 染試劑及培養基等。 按市場規模來分， 2019 年中國科研試劑市場中核酸類銷售占比最高，為 50.9%，蛋白類試劑占比約為 29.4%。 圖圖 9

29、：三類生物試劑產品舉例：三類生物試劑產品舉例 數據來源：諾唯贊招股書，東吳證券研究所 圖圖 10：2019 年中國各類生物試劑市場年中國各類生物試劑市場銷售銷售占比占比 圖圖 11：2019 年中國蛋白類試劑細分年中國蛋白類試劑細分市場銷售市場銷售占比占比 數據來源：百普賽斯招股書，東吳證券研究所 數據來源：百普賽斯招股書，東吳證券研究所 重組蛋白貫穿生物藥始終重組蛋白貫穿生物藥始終。重組蛋白包含于蛋白類試劑，是運用基因工程和細胞工程等技術，獲得的具有一定功能和活性的蛋白質，為生物藥、細胞免疫治療及診斷試劑研發和生產過程不可或缺的關鍵生物試劑。近年來，靶向治療、免疫治療逐步興起，提升了腫瘤、自

30、身免疫疾病、傳染病等疾病的治療效果。重組蛋白用量持續增大，并且貫穿了大部分生物藥的研發、生產與應用。 50.9%29.4%19.7%分子類蛋白類細胞類67.0%21.3%11.7%抗體重組蛋白其他 10 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 12：重組蛋白在生物藥中的應用：重組蛋白在生物藥中的應用 數據來源：百普賽斯招股書，東吳證券研究所 2.2. 下游市場蓬勃發展，生物試劑需求旺盛下游市場蓬勃發展，生物試劑需求旺盛 生物試劑市場迅速擴容。生物試劑市場迅速擴容。根據 Frost&Sullivan 預測數據，

31、2020 年全球生物科研試劑市場規模約為 1222 億元，并將以 6.95%的 CAGR 增長至 2024 年的 1599 億元；中國生物科研試劑 2020 年市場規模約為 159 億元，并將以 13.08%的 CAGR 增長至 2024 年的260 億元，全球生物試劑市場增速處于較快水平，中國市場擴容更為迅速。我們認為未來的增量主要來源于全球生物藥市場的蓬勃發展以及科研機構、高校、生物醫藥企業研發投入的持續增長。 圖圖 13：全球及中國生物科研試劑市場規模及增速：全球及中國生物科研試劑市場規模及增速 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 重組蛋白市場增長快于生物試劑。重組蛋

32、白市場增長快于生物試劑。 單看重組蛋白2020年全球市場規模約為59億元，并將以 13.53%的 CAGR 增長至 2024 年的 98 億元； 中國重組蛋白 2020 年市場規模約為10 億元（其中工業端約為 6 億元，科研端約為 4 億元） ，并將以 17.41%的 CAGR 增長至 2024 年的 19 億元。從客戶群體來看，工業端需求增長快于科研端，工業端與科研端2020-2024年市場擴容的CAGR 分別為21.32%與 10.67%。 重組蛋白市場規模目前較小，但是在所有生物試劑細分賽道中增速最快， 我們認為重組蛋白未來增量除了生物試劑市7282971131361591822072

33、332600%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016001800201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E全球規模（億元，左軸）中國規模（億元，左軸）全球增速（右軸）中國增速（右軸） 11 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 場的擴容因素，還包括抗體藥物、細胞與基因療法等領域的持續推動。 圖圖 14：全球重組蛋白市場規模與增速：全球重組蛋白市場規模與增速 圖圖 15：中國重組蛋白市場規模與增速：中國重組蛋白市場規模與增速

34、 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 生物藥蓬勃發展，研發熱情高漲生物藥蓬勃發展，研發熱情高漲。全球生物藥市場仍處于蓬勃發展的階段，根據Frost&Sullivan 統計數據，預計 2020 年全球生物藥市場規模 20423 億元，2020-2024 年CAGR 為 9.8%， 中國生物藥市場 2020 年約為 3699 億元， 2020-2024 年 CAGR 為 17.8%。與之相對應，全球藥物研發支出亦快速增加，預計 2020 年全球藥物研發支出 12402 億元，2020-2024 年 CAGR 為 4.4%，

35、中國 2020 年藥物研發支出 1645 億元，2020-2024 年CAGR 為 17.1%。同時根據國家統計局全國科技經費投入公報，2020 年醫藥制造業規模以上企業研究與試驗發展經費支出 784.6 億元， 受新冠疫情影響， 同比大幅增長 28.7%，2015-2020 年 CAGR 為 12.2%?？茖W研究與藥物研發中涉及生物藥或基礎生命科學研究的項目均需消耗大量各類生物試劑，帶來持續增長的需求。 圖圖 16：全球與中國生物藥研發支出及增速：全球與中國生物藥研發支出及增速 圖圖 17：中國規模以上醫藥制造業企業研發投入及增速：中國規模以上醫藥制造業企業研發投入及增速 數據來源：Fros

36、t&Sullivan，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 抗體藥與基因治療為重組蛋白帶來額外增量?？贵w藥與基因治療為重組蛋白帶來額外增量?？贵w藥物主要包括單克隆抗體、多克隆抗體、ADC、融合蛋白等，其中單克隆抗體目前發展最成熟，商業化較成功。2020年全球單抗市場規模約為 1819 億美元，2020-2023 年 CAGR 為 9.0%，中國市場 2020年單抗規模約為 448 億元，2020-2023 年 CAGR 為 51.7%。細胞與基因治療行業也在加0%5%10%15%20%25%020406080100120全球市場規模（億元，左軸）增速（右軸）0%10%20%30

37、%40%50%60%051015202015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E科研端規模（億元，左軸）工業端規模（億元，左軸）科研端增速（右軸）工業端增速（右軸）總體增速（右軸）0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000全球支出（億元，左軸）中國支出（億元，左軸）全球增速（右軸）中國增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080090020132014201520162017201820192020投

38、入規模（億元，左軸）增速（右軸） 12 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 快發展，特別是在 2017 年以后，隨著腺相關病毒藥物 Luxturna 和 2 款 CAR-T 藥物Kymriah和Yescarta的上市， 基因治療行業迅猛發展。 根據Frost&Sullivan統計數據， 2020年全球基因與細胞治療（不包括未經基因修飾的干細胞等廣義細胞療法）市場規模為20.75 億美元，并將以 71.3%的 CAGR 增長至 2025 年的 305.4 億美元，中國 2020 年市場規模約為 2380 萬元，并

39、將以 276%的 CAGR 增長至 2025 年的 178.9 億元，處于迅速增長期?？贵w藥和以 CAR-T 為代表的細胞免疫治療在靶向治療、免疫治療中扮演了核心角色，其研發和生產過程需要高質量的、高批間一致性的重組蛋白，為重組蛋白市場帶來額外增量。 圖圖 18：全球與中國單克隆抗體藥物市場規模及增速：全球與中國單克隆抗體藥物市場規模及增速 圖圖 19：全球與中國基因治療市場規模：全球與中國基因治療市場規模 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 2.3. 國際巨頭壟斷市場，國產替代迎來契機國際巨頭壟斷市場，國產替代迎來契

40、機 生物試劑存在高行業壁壘生物試劑存在高行業壁壘。生物試劑行業是典型的高壁壘行業，主要體現在高技高技術壁壘：術壁壘：生物試劑涉及多學科交叉，從源頭細胞培養、質粒表達、蛋白純化，到下游庫存管理、產品凍干，均需要深厚的技術積累；而且生命科學發展日新月異，需要不斷跟蹤前沿，進行產品更新迭代；質控要求嚴格：質控要求嚴格：不管工業客戶還是科研客戶，產品質量均為第一要素， 直接決定科研實驗結果或藥品生產質量。 質控包括活性、 純度、 均一性、產品穩定性等等幾十種參數，特別是工業客戶更加注重產品批間一致性，供應商需同時控制多重參數均合格；SKU 積累：積累：為了更好地提供一站式服務與增強客戶粘性，企業需不斷

41、擴充 SKU 數量，特別是科研端客戶，基礎科研研究方向繁多，生物多樣性豐富，需要數千萬種抗體、重組蛋白以及其他生物試劑，需要企業長期積累；品牌與渠品牌與渠道：道：國外生物試劑公司起步早，具有先發優勢，產品上市多年，積累了豐富的產品相關的已發表文獻，具備強大的行業影響力。 0%20%40%60%80%100%0500100015002000250020192020E2021E2022E2023E全球規模（億美元，左軸）中國規模（億元，左軸）全球增速（右軸）中國增速（右軸）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000全球市場（百萬美元，左軸）中國市場（百萬元

42、，左軸） 13 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 20：重組蛋白生產流程：重組蛋白生產流程 數據來源：百普賽斯招股書，東吳證券研究所 國內市場多為外資占據國內市場多為外資占據，國產替代空間廣闊，國產替代空間廣闊。根據 Frost&Sullivan 預測數計及我們測算，目前核酸類、蛋白類、細胞類等生物試劑細分賽道仍主要被國際巨頭占據，核酸類與重組蛋白類雖替代率相對較高但仍不足 30%。2019 年重組蛋白國內市場份額最高的 R&D Systems 占比 20%，國內義翹神州、百普賽斯分別占比 5%與 4%

43、?？紤]到新冠業務，我們預計 2020 年及之后國產占比將進一步提高，但仍有較大的國產替代空間。 圖圖 21：生物試劑生物試劑各細分賽道規模及國產替代率各細分賽道規模及國產替代率 圖圖 22：2019 年中國重組蛋白市場競爭格局年中國重組蛋白市場競爭格局 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所整理預測 數據來源：義翹神州招股說明書，東吳證券研究所 國產差距逐漸縮小，國產替代蓄勢待發。國產差距逐漸縮小，國產替代蓄勢待發。生物試劑領域國際巨頭 Thermo Fisher、Bio-techne 等目前的主要優勢在于成立時間早，品牌效應強，質控嚴格，產品 SKU 多，因而長期壟斷市場，

44、中國區營收每年占其總營收的 10%-15%。 國內生物試劑公司大多成立于 2010 年前后，經過十余年的技術積累與生產工藝改善，大部分主流產品的質量已經接近進口品牌，而且國內企業研發投入加大，在服務、貨期等方面的本土優勢，外加國內政策的扶持，國產替代方興未艾。 20%16%5%4%2%53%R&DPeproTech義翹科技百普賽斯近岸生物其他 14 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 23：國內外生物試劑公司比較國內外生物試劑公司比較（括號內為同比）（括號內為同比） 數據來源：各公司官網、招股說明書，東吳

45、證券研究所 新冠疫情提供難得窗口期。新冠疫情提供難得窗口期。 我們認為新冠疫情為國內生物試劑公司推進國產替代進程提供了難得的機遇。以 Thermo Fisher 為例，中國市場曾經是 Thermo Fisher 重要增長動力，2014-2019 年 Thermo Fisher 中國區營收復合增長率高達 17.6%，其他國家營收復合增長率僅為 7.8%。2020 年因疫情阻隔，Thermo Fisher 中國區營收僅增長 1.9%，國外營收同比增長 29.1%；國內疫情影響減弱后的 2021 年，前三季度中國區營收 24.53 億美元，由于低基數同比增長 30.1%（其他國家營收同比增長 31.

46、6%） ，但是相較于 2019 年的20.72億美元， 復合增長率僅為8.8%， 中國區營收占比也從最高的10.8%下降至8.6%。蛋白試劑類的龍頭 Bio-techne 也類似，國內增長在 2019 年之后就已經逐漸乏力。主流品類的國產試劑質量已經不亞于進口，但品牌影響力有限，疫情之下進口斷貨、貨期加長，為國內企業打入客戶和增強品牌影響力提供了難得契機，進入客戶實驗室或者供應鏈，通過優質服務與技術支持進一步加強黏性，通過 2021 年國際巨頭銷售數據，我們認為國際巨頭中國區業務難以恢復疫情前的高速增長， 國產替代進程不會因為疫情結束而逆轉。 圖圖 24：Thermo Fisher 中國區及其

47、他國家營收及增速中國區及其他國家營收及增速 數據來源：Thermo Fisher 年報，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003502012201320142015201620172018201920202021Q1-3全球營收（億美元，左軸）中國營收（億美元，左軸）全球增速（右軸）中國增速（右軸）中國區營收占比（右軸） 15 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 25：Bio-techne 中國區及其他國家營收及增速中國區及其他國家營收及增速

48、（億美元）（億美元） 數據來源：Bio-techne 年報，東吳證券研究所， （公司財年為每年 6 月至次年 6 月） 3. 百普賽斯：底層技術深厚，發展后勁充足百普賽斯：底層技術深厚，發展后勁充足 3.1. 高研發投入鑄就差異化技術優勢高研發投入鑄就差異化技術優勢 高研發投入為生物試劑公司發展必由之路。高研發投入為生物試劑公司發展必由之路。 生物試劑行業屬于知識和技術密集型行業，產品種類繁雜，質控管理嚴格，且處于生物醫藥研發前沿，會隨著新發現、新技術的出現不斷更新迭代。 因此我們認為生物試劑公司需持續高研發投入以維持市場競爭力，特別是處于起步期的小規模企業。復盤重組蛋白國際龍頭 Bio-Te

49、chne，我們發現，雖然2020/2021 年 Bio-Techne 研發費用率僅為 7%-8%， 但在 21 世紀初其年營收僅為 1-2 億美元時，研發費用率也曾超過 14%（2003 年） 。隨著營收體量的增長研發費用率雖有所下降但絕對值仍保持快速增長。持續的研發投入是生物試劑企業保持競爭力的重要保障。 圖圖 26：2002-2012 年年 Bio-Techne 營收、增速及研發費用率變化營收、增速及研發費用率變化 數據來源：Bio-Techne 年報，東吳證券研究所 百普賽斯持續高研發投入，領先行業。百普賽斯持續高研發投入，領先行業。百普賽斯 2021 年 Q1-Q3 共投入研發費用40

50、32.07 萬元，同比增長 86.8%，占當期營業收入 14.6%，在 2018、2019 年研發費用率-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060702012201320142015201620172018201920202021美國歐洲中國其他亞洲國家其他地區美國增速中國增速總營收增速中國營收占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.03.520022003200420052006200720082009201020112012總營收（億美元，左軸）營收增速（右軸）研發費用率（右軸） 16 / 29 東吳證券研究所東吳證