百普賽斯-投資價值分析報告：高速成長的國產重組蛋白試劑國際化領跑者-220927（42頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 41 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 高速成長高速成長的的國產重組蛋白試劑國產重組蛋白試劑國際化國際化領跑者領跑者 百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告2022.9.27 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳竹陳竹 醫療健康產業首席分析師 S1010516100003 韓世通韓世通 創新供應鏈行業首席分析師 S1010522030002 聯系人：王凱旋聯系人：王凱旋 公司是國內領先的提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務的企業，短期公司是國內領先的提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務的

2、企業，短期來看，受益于生物科研試劑市場來看，受益于生物科研試劑市場持續擴容，持續擴容，公司持續加大研發投入，豐富產品公司持續加大研發投入，豐富產品品類品類和應用場景和應用場景，增強客戶拓展，業績保持快速增長的確定性強增強客戶拓展，業績保持快速增長的確定性強；中長期來看，；中長期來看，公司通過國際化公司通過國際化質量體系質量體系/積極海外業務積極海外業務布局，布局，打造全球試劑品牌，以及打造全球試劑品牌，以及圍繞生圍繞生物藥上游產業鏈新興需求物藥上游產業鏈新興需求快速擴張快速擴張，有望為公司業績帶來新增長點，有望為公司業績帶來新增長點。綜上，我綜上，我們給予公司們給予公司 2023 年年 42

3、倍倍 PE，對應目標價為，對應目標價為 167 元，首次覆蓋給予“買入”元，首次覆蓋給予“買入”評級評級。國產國產重組蛋白重組蛋白試劑領先試劑領先企業，業績保持高速增長。企業，業績保持高速增長。百普賽斯成立于 2010 年，致力于提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務，經過多年發展已經成為了國內領先的重組蛋白企業，主要產品及服務應用于腫瘤、自身免疫疾病、心血管病、傳染病等疾病的藥物早期發現及驗證、藥物篩選及優化、診斷試劑開發及優化、臨床前實驗及臨床試驗、藥物生產過程及工藝控制等研發及生產環節。近年來，受益于生物藥行業的高速增長以及藥物研發持續支出，生物科研試劑市場規模持續擴容，同時全球新冠疫

4、情爆發后公司生產的新冠病毒相關蛋白和試劑盒需求大幅增加，業績實現快速增長2021 年公司營業收入達 3.85 億元，同比增長 56.30%（其中非新冠產品收入 2.97 億元，同比增長 70.89%，2017-2021 年復合增速為 58.35%），2017-2021 年復合增速為 69.18%；凈利潤達 1.73 億元，同比增長 49.92%，2017-2021 年復合增速為 122.97%。生物試劑市場規模持續擴容，國內市場生物試劑市場規模持續擴容，國內市場國產替代空間廣闊。國產替代空間廣闊。生物試劑廣泛用于生命科學研究，隨著全球科研持續投入以及生物醫藥產業的快速發展，行業空間也持續擴容，

5、根據 Frost&Sullivan 報告（源引自翌圣生物招股書），2020 年全球生物科研試劑市場規模約 182 億美元，預計 2020-2025 年 CAGR 約 8.4%；而 2020 年國內市場規模約 151 億元，預計 2020-2025 年 CAGR 約 18.1%。從競爭格局來看，當前外資品牌主導國內生物試劑的品牌和銷售，根據 Frost&Sullivan（源引自義翹神州招股書）數據，R&D Systems 和 PeproTech 分別占據了 19.8%和 16.3%的市場份額。但我們認為隨著國產生物試劑的種類逐步豐富、品質逐步提高，尤其是疫情和國際形勢的影響下進口生物試劑出現了價

6、格提升、供貨緊張等現象，使得生物試劑的本土化供應鏈得到越來越多的重視，國內優質生物試劑品牌的市場份額有望逐步擴大，國產替代大勢所趨。核心產品優勢明顯，核心產品優勢明顯，高質量創新高質量創新研發與國際化雙輪驅動。研發與國際化雙輪驅動。公司主要向工業客戶提供重組蛋白，超過 95%通過人源 HEK293 細胞表達生產，已覆蓋超過 500個靶點，對藥物研發的熱門靶點均有覆蓋，國際化的質量體系能夠有效滿足（對產品質量、供應穩定性及技術支持服務要求更高的）工業客戶對重組蛋白品種及質量需求，單客戶平均/前五大客戶采購額持續提升。同時公司持續加大研發投入，開發了 6 大核心技術平臺，涵蓋了重組蛋白研發、生產的

7、各個環節2021 年公司研發費用 5955.49 萬元，同比增長 94.30%，研發人員 122 人，同比增長 76.81%；公司的產品已經涉及細胞基因治療研發和生產全過程，可以幫助全球客戶加速研發進程。此外，公司正逐步擴大全球化布局，通過不斷的市場運營和行業生態建設，已經覆蓋近 70 個國家和地區，全球工業和科研客戶超過6600 家，與全球 Top20 生物醫藥企業建立了良好的合作關系2019-2021年公司海外業務收入占比分別為 61.45%/66.09%/57.19%，同比增速分別為 43.88%/156.47%/35.25%。風險因素：風險因素：技術升級迭代的風險；新冠病毒疫情導致下游

8、行業需求波動風險；中美貿易摩擦導致境外收入下滑的風險；市場競爭的風險；存貨減值增加的風險；應收賬款回收風險；匯率風險。百普賽斯百普賽斯 301080.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 124.72元 目標價 167.00元 總股本 80百萬股 流通股本 20百萬股 總市值 100億元 近三月日均成交額 54百萬元 52周最高/最低價 247.01/121.99元 近1月絕對漲幅-15.39%近6月絕對漲幅-30.29%近12月絕對漲幅 12.14%百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 盈

9、利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司是國內領先的提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務的企業，短期來看，受益于生物科研試劑市場持續擴容，公司持續加大研發投入，豐富產品品類和應用場景，增強客戶拓展，業績保持快速增長的確定性強；中長期來看，公司通過國際化質量體系/積極海外業務布局，打造全球試劑品牌，以及圍繞生物藥上游產業鏈新興需求，有望為公司業績帶來新增長點。綜上，我們預計 20222024 年公司凈利潤分別為 2.27/3.17/4.39 億元，對應 EPS 預測分別為 2.84/3.97/5.49 元，參考 2023 年可比公司平均 42 倍 PE估值，我們給予公司 2023 年 4

10、2 倍 PE 估值，對應目標價為 167 元，首次覆蓋給予“買入”評級 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)246 385 494 665 918 營業收入增長率 YoY 138.5%56.3%28.4%34.6%38.0%凈利潤(百萬元)116 174 227 317 439 凈利潤增長率 YoY 943.8%50.3%30.4%39.7%38.4%每股收益 EPS(基本)(元)1.45 2.18 2.84 3.97 5.49 毛利率 91.9%92.6%91.0%90.1%89.7%凈資產收益率 ROE 57.9%7.1%8.7%1

11、1.2%14.0%每股凈資產（元）2.50 30.84 32.55 35.38 39.28 PE 86.1 57.3 43.9 31.5 22.7 PB 49.8 4.0 3.8 3.5 3.2 PS 40.5 25.9 20.2 15.0 10.9 EV/EBITDA 99.9 69.7 63.7 42.0 29.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 21 日收盤價 PWgU9YnVNA9UpUqXaQbP6MpNqQnPnPfQnNvMkPpNoR8OoPqPNZmQsOwMmOqO 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分

12、析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：國內重組蛋白試劑國際化領跑者，業績迎來加速成長期公司概況：國內重組蛋白試劑國際化領跑者，業績迎來加速成長期.6 專注于生物藥開發過程的蛋白技術、產品和服務的專家.6 重組蛋白試劑業務加速成長，公司盈利能力持續提升.9 行業趨勢：生行業趨勢：生物試劑行業快速發展，進口替代大勢所趨物試劑行業快速發展，進口替代大勢所趨.13 生物科研試劑應用廣泛，全球市場規?？焖贁U容.13 受益于下游產業持續繁榮，重組蛋白試劑發展空間廣闊.14 進口品牌在國內市場仍占據領先地位，國產替代未來大勢所趨.23 公司分析：重組蛋白優勢明

13、顯，國際化產業化雙輪驅動公司分析：重組蛋白優勢明顯，國際化產業化雙輪驅動.27 公司重組蛋白技術優勢明顯，創新研發與產業化齊頭并進.27 影響力持續提升，打造全球領先生物試劑專業品牌.34 風險因素風險因素.36 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.38 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構.7 圖 3：公司營業收入及增長（單位：百萬元）.9 圖 4：公司歸母凈利潤及增長（單位：百萬元）.9 圖 5：公司營業收入按產品拆分（百萬元）.

14、10 圖 6：公司收入分業務構成.10 圖 7：公司新冠/非新冠業務拆分占比.10 圖 8：公司 2020 年新冠產品拆分占比.10 圖 9：公司主營業務收入直銷、經銷占比.11 圖 10：公司境內外收入直銷、經銷占比.11 圖 11：公司綜合毛利率與凈利率.11 圖 12：同行業其他公司綜合毛利率.11 圖 13：公司各項業務毛利率.12 圖 14：公司 2020 年新冠/非新冠業務毛利率.12 圖 15：公司期間費用率.12 圖 16：全球生物科研試劑市場規模及預測（十億美元）.13 圖 17：中國生物科研試劑市場規模及預測（十億元）.13 圖 18：2019 年中國生物科研試劑市場按科研

15、試劑拆分（十億元）.14 圖 19：2019 年中國蛋白類生物科研試劑市場（十億元）.14 圖 20：重組蛋白產業鏈基本情況.15 圖 21：全球重組蛋白市場及預測（十億美元）.16 圖 22：中國重組蛋白市場及預測（十億元）.16 圖 23：全球生命科學領域研發投入及增長率（十億美元）.17 圖 24：2016-2020 年中國生命科學領域研究資金投入（億元）.17 圖 25：中國研究與試驗發展（R&D）經費支出（億元）.17 圖 26：2019 年全球生命科學領域研究資金投入按地域拆分.17 圖 27：重組蛋白試劑在生物藥研發、生產及臨床應用環節的應用情況.18 圖 28：全球生物藥市場規

16、模歷史與預測（億元）.18 圖 29：中國生物藥市場規模歷史與預測（億元）.18 圖 30：全球藥物研發支出（億元）.19 圖 31：中國藥物研發支出（億元）.19 圖 32：全球 IVD 市場規模（億美元）.20 圖 33：中國 IVD 市場規模（億元）.20 圖 34：中國 IVD 原料市場規模（億元）.20 圖 35：中國 IVD 原料市場進口和國產規模（億元）.20 圖 36：細胞基因治療發展歷史及所處階段.21 圖 37：體外基因治療和體內基因治療過程.22 圖 38：細胞治療過程.22 圖 39：全球基因治療市場空間.23 圖 40：中國基因治療市場空間.23 圖 41：2019

17、年中國重組蛋白試劑市場競爭格局.25 圖 42：公司研發費用及增速（單位：百萬元）.27 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：同行業其他公司研發投入占營業收入比例情況.27 圖 44：同行業其他公司不同重組蛋白產品數量.30 圖 45：公司標記蛋白收入及增速（單位：百萬元）.30 圖 46：公司直銷客戶中工業客戶占比.35 圖 47：公司客戶數量（單位：個）及平均銷售額（單位：萬元）.35 圖 48：公司主營業務境內境外占比.36 圖 49：公司境外主營業務收入分國家構成.36 圖 50：

18、可比公司境外銷售收入規模（單位：萬元）.36 圖 51：可比公司境外銷售收入占比.36 表格目錄表格目錄 表 1：百普賽斯主要控股公司、分公司及參股公司的定位和功能.6 表 2：高級管理人員及核心人員背景.7 表 3：公司主要產品及服務類型.8 表 4：生物科研試劑類別.14 表 5：重組蛋白在下游行業的應用.15 表 6：國內外蛋白類試劑知名企業.24 表 7：行業主要法律法規及政策.26 表 8：公司核心技術平臺及核心技術情況.27 表 9：公司稀缺膜蛋白產品優勢及研發難度.29 表 10：同行業其他公司膜蛋白種類.29 表 11：同行業內公司采用的蛋白表達系統.29 表 12：各蛋白表達

19、系統的異同及優勢.30 表 13：標記重組蛋白和非標記重組蛋白異同.30 表 14：公司重組蛋白質量檢測評價體系.31 表 15：重組蛋白質量指標.31 表 16：百普賽斯與同行業其他公司應用檢測數據對比.32 表 17：公司細胞與基因治療領域產品布局.33 表 18：百普賽斯客戶概覽.34 表 19：2019-2021 年度公司前 5 大客戶情況（萬元）.35 表 20：20222024 年百普賽斯盈利預測及估值水平.39 表 21：可比公司盈利預測及估值情況.39 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

20、 6 公司概況：公司概況：國內重組蛋白試劑國內重組蛋白試劑國際化國際化領跑者，領跑者，業績迎業績迎來加速成長期來加速成長期 專注于生物藥開發過程的蛋白技術、產品和服務的專家專注于生物藥開發過程的蛋白技術、產品和服務的專家 百普賽斯成立于百普賽斯成立于 2010 年，于年，于 2021 年深交所上市，是一家專注于提供重組蛋白等關年深交所上市，是一家專注于提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務的高新技術企業，致力于為全球生物醫藥公司、生物科技公司鍵生物試劑產品及技術服務的高新技術企業，致力于為全球生物醫藥公司、生物科技公司和科研機構等提供生物藥、細胞免疫治療及診斷試劑的研發與生產。和科研機構等提

21、供生物藥、細胞免疫治療及診斷試劑的研發與生產。公司主要產品及服務廣泛應用于腫瘤、自身免疫疾病、心血管病、傳染病等疾病的藥物早期發現及驗證、藥物篩選及優化、診斷試劑開發及優化、臨床前實驗及臨床試驗、藥物生產過程及工藝控制（CMC）等研發及生產環節。公司客戶涵蓋強生、輝瑞、諾華、吉利德、羅氏、默克等全球 Top20 醫藥企業，恒瑞醫藥、信達生物、君實生物、藥明生物、百濟神州、傳奇生物等國內知名生物醫藥企業，以及賽默飛、VWR、Abcam、藥明康德等全球生物科技及生命科學服務行業龍頭公司。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司控股股東、實際控制人為陳宜頂先生。公司控股股

22、東、實際控制人為陳宜頂先生。陳宜頂先生現任公司董事長兼總經理，通過直接持股和間接持股天津百普賽斯、天津百普嘉樂，合計控制公司 31.78%的股權。公司董事兼副總經理苗景赟持股 8.92%，與陳宜頂先生為一致行動人。陳宜頂先生曾擔任神州細胞研究院、香港英杰科學家、賽默飛世爾生物工藝產品應用科學家，擁有豐富的行業經驗。百普賽斯共有 6 家直接控股子公司（香港百普賽斯、深圳百普賽斯、百斯醫學、南京百普賽斯、蘇州百普賽斯、杭州韜圃科技）、3 家全資二級子公司（美國百普賽斯、Acro GmbH、Acro LIMITED）、1 家分公司（上海百普賽斯）、1 家參股公司（賽斯沃德）。表 1：百普賽斯主要控股

23、公司、分公司及參股公司的定位和功能 生產經營主體生產經營主體 成成立時間立時間 百普賽斯斯與之關系百普賽斯斯與之關系 持股比例持股比例(%)主要定位主要定位 上海百普賽斯 2020/08/06 分公司 100%主要負責產品市場推廣 杭州韜圃科技 2019/10/28 控股子公司 70%主要負責產品市場推廣及行業交流平臺構建 深圳百普賽斯 2020/07/27 全資子公司 100%主要負責公司產品推廣 南京百普賽斯 2021/04/02 全資子公司 100%主要負責公司檢測服務業務 百斯醫學 2021/01/14 全資子公司 100%主要負責醫療器械產品的生產與銷售 百普賽斯（百普賽斯（3010

24、80.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 生產經營主體生產經營主體 成成立時間立時間 百普賽斯斯與之關系百普賽斯斯與之關系 持股比例持股比例(%)主要定位主要定位 香港百普賽斯 2016/12/28 全資子公司 100%主要負責產品海外銷售 美國百普賽斯 2013/06/11 全資二級子公司 100%主要負責海外銷售與研發 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 2：公司股權結構 資料來源：wind，中信證券研究部 公司管理團隊深耕公司管理團隊深耕生命科學生命科學行業多年，行業多年，具備豐富的產業具備豐富的產業研發與管理研發與

25、管理經驗經驗。公司核心技術人員和高級管理人員，均擁有碩士以上學歷。創始人陳宜頂先生畢業于陜西科技大學生物工程專業，為中關村高端領軍人才，在生物制品領域深耕多年，具備豐富的產品開發經驗。苗景赟、秦麗麗、石曉娟、張曉慧等產品研發和分析方面的專家，擁有豐富的產業經驗，負責重組蛋白的研發工作。副總經理陳霞敏、林濤、黃旭等同樣在行業深耕多年，負責公司的銷售和管理工作。表 2：高級管理人員及核心人員背景 姓名姓名 職位職位 背景介紹背景介紹 陳宜頂陳宜頂 董事長、總經理 1977 年出生，畢業于陜西科技大學生物工程專業，碩士研究生學歷，中關村高端領軍人才。2003 年 7 月至 2007 年 4 月，擔任

26、神州細胞工程有限公司細胞培養研究員；2007 年 5 月至 2009 年 4 月，擔任香港英杰生命技術有限公司（Invitrogen）北京辦事處技術銷售專家、應用開發科學家；2009 年 5 月至 2011 年 2 月，擔任賽默飛世爾生物化學制品（北京）有限公司生物工藝產品應用科學家；2011 年 3 月至今，擔任公司（及前身百普賽斯有限）董事長及總經理；2021 年 1 月至今，兼任公司全資子公司百斯醫學診斷科技（北京）有限公司經理兼執行董事。苗景赟苗景赟 董事、副總經理 1978 年出生，畢業于北京化工大學生物工程專業，碩士研究生學歷，中級職稱。2003 年 3 月至 2007 年 12

27、月，擔任神州細胞工程有限公司工藝開發研究員；2007 年 12 月至 2009 年 1 月，擔任通用電氣（中國）有限公司產品專家；2009 年 2 月至 2011 年 12 月，擔任通用電氣醫療系統貿易發展（上海）有限公司產品專家、產品經理；2012 年 2 月至今，擔任公司（及前身百普賽斯有限）副總經理；2020 年 6 月至今，擔任公司董事。林濤林濤 副總經理、董事會秘書、財務負責人 1989 年出生，畢業于清華大學工商管理專業，碩士研究生學歷，中國注冊會計師，香港注冊會計師，并持有中國法律職業資格證書、深圳證券交易所董事會秘書資格證書。2011 年 7 月至 2019 年 10 月，歷任

28、天職國際會計師事務所（特殊普通合伙）審計員、經理、高級經理；2019 年 10 月至今，擔任公司（及前身百普賽斯有限）財務負責人；2020 年 6 月至今，擔任公司副總經理、董事會秘書；2020 年 7 月至今，兼任公司全資子公司深圳百普賽斯執行董事、總經理。黃旭黃旭 副總經理 1977 年出生，畢業于中國科學院武漢病毒研究所微生物學專業，博士研究生學歷，中級工程師職稱。2005 年 7月至 2006 年 3 月擔任北京億利高科生物工程技術研究所有限公司研發人員；2006 年 3 月至 2008 年 3 月擔任香港英杰生命技術有限公司（Invitrogen）北京辦事處技術支持；2008 年 4

29、 月至 2009 年 2 月擔任戴諾生物技術（北京）有限公司技術支持；2009 年 3 月至 2019 年 11 月擔任英濰捷基（上海）貿易有限公司技術銷售專家、華北區銷售經理；2019 年 11 月至今，擔任公司（及前身百普賽斯有限）銷售和市場副總經理。百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 姓名姓名 職位職位 背景介紹背景介紹 陳勁秋陳勁秋 副總經理 1967 年出生,美國國籍,博士學歷,1989 年 7 月至 1994 年 3 月任北京大學生物系助教;1997 年 11 月至 1999 年 4 月

30、任北京大學講師;1999 年 5 月至 2003 年 5 月在美國賓夕法尼亞大學做博士后;2003 年 6 月至 2007 年 2 月任美國Rockland Immunochemical Inc 高級科學家及研發經理;2007 年 9 月至 2009 年 4 月任美國 QPS,LLC 高級研究員;2009 年 5 月至 2020 年 9 月在美國國立衛生研究院(NIH)癌癥研究所任職,先后擔任抗體中心實驗室(Antibody Product and Production Laboratory)高級研究員、蛋白質技術合作資源中心實驗室(Collaborative Protein Technolo

31、gy Resource)負責人;2020 年 10 月至今擔任公司產品及應用開發總監。陳霞敏陳霞敏 副總經理 1976年出生,中國國籍,擁有美國永久居留權,碩士學歷,2004年5月至2014年3月,在賽默飛世爾科技公司(THERMO FISHER SCIENTIFIC)任職,先后擔任財務分析專員以及銷售支持專家等職務;2014 年 3 月至 2015 年 9 月,在 GE 醫療集團(GE HEALTHCARE)擔任客戶經理;2015 年 9 月至今,擔任公司北美運營總監。秦麗麗秦麗麗 研發經理 1990 年出生，畢業于中科院生物物理研究所生物物理學專業，博士研究生學歷。2017 年 8 月至

32、2017 年 11 月擔任康龍化成（北京）新藥技術股份有限公司蛋白結晶研究員；2017 年 12 月至今擔任公司（及前身百普賽斯有限）研發經理。石曉娟石曉娟 細胞分析經理 1979 年出生，畢業于南京師范大學動物學專業，碩士研究生學歷。2005 年 7 月至 2010 年 2 月擔任北京生命科學研究所抗體中心實驗室經理；2010 年 2 月至 2014 年 1 月擔任中美冠科生物技術有限公司科學家；2014 年 2 月至 2016 年 3 月擔任北京珅奧基醫藥科技有限公司項目經理；2016 年 3 月至 2017 年 1 月擔任北京百替生物技術有限公司高級技術經理；2017 年 3 月至今擔任

33、公司（及前身百普賽斯有限）細胞分析經理。張曉慧張曉慧 蛋白分析經理 1986 年出生，畢業于浙江工業大學生物化工專業，碩士研究生學歷。2012 年 9 月至今擔任公司（及前身百普賽斯有限）蛋白分析經理。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司專注于重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務的研發、生產及銷售。公司專注于重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務的研發、生產及銷售。公司以重組蛋白和檢測服務為核心產品，同時提供試劑盒、抗體、填料、培養基等相關產品。重組蛋白是生物藥、細胞免疫治療及診斷試劑研發和生產過程不可或缺的關鍵生物試劑。近年來，靶向治療、免疫治療逐步興起，提升了腫瘤、自身免疫疾病、傳

34、染病等疾病的治療效果；抗體藥和以 CAR-T 為代表的細胞免疫治療在靶向治療、免疫治療中扮演了核心角色，其研發和生產過程需要高質量的、高批間一致性的重組蛋白。公司依托自主研發的生物技術平臺，開發了多種疾病靶點及生物標志物的重組蛋白，滿足生物藥研發和生產過程中不同環節對于重組蛋白的需求。表 3：公司主要產品及服務類型 產品及服務類型產品及服務類型 主要產品系列名稱主要產品系列名稱 主要產品系列描述主要產品系列描述 部分代表產品部分代表產品 重組蛋白重組蛋白 腫瘤靶點蛋白 腫瘤細胞表達的特異性蛋白，可以用于腫瘤靶向治療藥物的開發 Her2 蛋白、EGFR 蛋白、CD20 蛋白 CAR-T 靶點蛋白

35、 被 CAR-T 免疫細胞作用的蛋白，用于治療腫瘤等疾病藥的開發 CD19 蛋白、BCMA 蛋白、GPC3 蛋白 免疫檢查點蛋白 調節免疫激活程度的蛋白，用于免疫治療藥物的開發 PD1 蛋白、CTLA-4 蛋白、LAG3 蛋白 病毒蛋白 病毒相關蛋白，用于疫苗、診斷試劑及治療藥物的開發 SARS-CoV-2S1 蛋白、HIVGP120 蛋白等 Fc 受體蛋白 與抗體 Fc 結合以決定抗體功能的蛋白，用于抗體藥開發及優化 FcRn 蛋白、CD64 蛋白、CD16 蛋白 生物素標記蛋白 用生物素標記的藥物靶點和生物標志物蛋白，主要用于藥物篩選和優化 生物素標記 VEGF165 蛋白、生物素標記CD

36、3E 蛋白、生物素標記 LDLR 蛋白 熒光素標記蛋白 用熒光素標記的藥物靶點和生物標志物蛋白，主要用于藥物篩選和優化 PE 標記的 PD1 蛋白、FITC 標記的 CD22蛋白、FITC 標記的 BAFF 蛋白 熒光素標記蛋白 用于測定臨床前和臨床血液樣本中的抗體藥濃度的試劑盒 抗人血清中 PD1 單抗的 ELISA 試劑盒、抗人血清中 HER2 單抗的 ELISA 試劑盒 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 抑制劑篩選試劑盒 快速、高通量的進行抗體或抑制劑藥物篩選和驗證的試劑盒 CD47:SIR

37、Palpha（生物素化）抑制劑篩選ELISA 試劑盒、PCSK9:LDLR（生物素化）抑制劑篩選 ELISA 試劑盒 SARS-CoV-2 試劑盒類產品 用于新冠病毒抑制劑篩選、中和抗體篩選、抗體滴度檢測、抗原檢測等的試劑盒 抗新冠病毒抗體IgG滴度血清學檢測ELISA試劑盒(刺突蛋白 RBD)、新冠病毒 S1 抗原血清學檢測 ELISA 試劑盒 預偶聯磁珠系列產品 將生物素化蛋白偶聯到鏈霉親和素磁珠上，用于免疫捕獲、細胞刺激等實驗的產品 CD3E&CD3D 異源二聚體蛋白包被磁珠、BCMA 蛋白包被磁珠 抗體抗體 抗獨特型抗體 主要能夠識別血液中的藥物抗體，并產生特異性結合的抗體 抗曲妥珠單

38、抗、抗阿達木單抗 檢測抗體 用于檢測病毒抗原或其他生物標志物抗原的抗體 抗 新 冠 病 毒 核 衣 殼 蛋 白 抗 體 對、抗ANGPTL3 單克隆抗體 生物分析檢測服生物分析檢測服務務 分子互作分析測試服務 實現對蛋白、抗體及 Fab 片段等相互作用的定性定量分析，主要服務包括抗體篩選、表征、一致性評價等 SPR 檢測服務、BLI 檢測服務 抗獨特型抗體開發 抗獨特型抗體制備服務及特異性檢測體內抗體藥水平的服務 兔源多克隆抗體制備、鼠源單克隆抗體制備 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 重組蛋白試劑業務加速成長，重組蛋白試劑業務加速成長，公司公司盈利能力持續提升盈利能力持續提升 公司業

39、績持續穩定增長，凈利潤快速增長。公司業績持續穩定增長，凈利潤快速增長。隨著重組蛋白產品市場規模不斷擴大，重組蛋白的應用范圍和市場需求不斷拓展，作為生物藥產業的關鍵與必備原材料，公司近年來重組蛋白的需求持續增長，同時 2020 年全球新冠疫情爆發后公司生產的新冠病毒相關蛋白和試劑盒需求大幅增加，公司業績實現快速增長公司 2021 年營業收入為 3.85 億元，同比增長 56.30%，2017-2021 年營業收入復合增長率為 69%；歸母凈利潤為 1.74億元，同比增長 50.34%；2017-2021 年凈利潤復合增長率為 127%。圖 3：公司營業收入及增長（單位：百萬元）資料來源：公司公告

40、，中信證券研究部 圖 4：公司歸母凈利潤及增長（單位：百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 重組蛋白貢獻公司主要收入，其他業務重組蛋白貢獻公司主要收入，其他業務占比逐漸提升占比逐漸提升。公司營業收入主要來自重組蛋白產品的銷售，而公司檢測服務主要提供生物藥開發過程中所需的親和力檢測服務、抗獨特性抗體開發服務等；其他收入主要包括銷售抗體、試劑盒、磁珠、培養基、酶產品等產0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025030035040045020172018201920202021營業收入增長-200%0%200%400%600%800%1000%02

41、040608010012014016018020020172018201920202021歸母凈利潤增長 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 品的收入。隨著公司其他主營業務的快速增加，2018-2021 年重組蛋白占營業收入的96.48%、94.20%、86.88%及 84.58%。具體來看，公司 2021 年重組蛋白業務實現收入3.26 億元，同比增長 52.16%；檢測服務實現收入 0.11 億元，同比增長 92.36%；抗體、試劑盒及其他試劑業務實現收入 0.40 億元，同比增長 99.95

42、%。圖 5：公司營業收入按產品拆分（百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：公司收入分業務構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 新冠相關產品提供新冠相關產品提供業績業績額外增量額外增量，非新冠業務增長顯著非新冠業務增長顯著。2020 年新冠病毒疫情在全球爆發，公司快速研發出新冠病毒防疫相關產品，主要用于抗擊新冠病毒疫情藥物和疫苗研發，以及作為新冠病毒檢測試劑原料，相關產品需求大幅增長2020 年新冠相關產品收入為 0.73 億元，占營業收入比為 29.52%（其中新冠產品中重組蛋白占比仍較高）。2021 年公司新冠相關產品收入為 0.88 億元，占營業收入比為 22.9%，同比

43、增長 21.46%。而公司非新冠產品 2021 年實現收入 2.97 億元，同比增長 70.89%。圖 7：公司新冠/非新冠業務拆分占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：公司 2020 年新冠產品拆分占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司直銷為主公司直銷為主、經銷為輔經銷為輔，拓展拓展全球市場全球市場業務。業務。公司采取市場和品牌驅動的銷售模式，綜合運用互聯網營銷（如谷歌、百度）、專業學術期刊（如 Nature、Science）、行業展會、行業研討會等多種市場推廣手段，構建公司行業品牌影響力，促進公司產品銷售。公司在中國和美國建立自有銷售隊伍，加強大客戶管理，同時公司與賽默

44、飛、VWR 等國際知名05010015020025030035040045020172018201920202021重組蛋白檢測服務其他主營業務其他收入0%20%40%60%80%100%20172018201920202021重組蛋白檢測服務其他主營業務其他收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021新冠產品非新冠產品重組蛋白抗體試劑盒其他 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 生物科技及生命科學服務企業建立穩定的合作關系。公司的銷售模式以直銷模式為主，2

45、018-2020 年直銷模式收入占比分別為 68.58%、64.99%和 66.32%，占比較高，主要是因為公司品牌影響力較強，終端客戶更傾向于直接自公司采購，終端客戶黏性增強。其中2019 年較 2018 年直銷客戶收入占比下降，主要系賽默飛、VWR 等大型經銷客戶采購量上漲。圖 9：公司主營業務收入直銷、經銷占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 10：公司境內外收入直銷、經銷占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 非新冠業務非新冠業務毛利率毛利率整體整體穩定，穩定，新冠產品毛利率較高新冠產品毛利率較高。從毛利率來看，自 2017 年以來，公司毛利率始終較為穩定，其中2018-20

46、21年公司毛利率分別為88.46%/91.90%/92.56%，呈持續提升趨勢。分產品來看，公司新冠相關產品毛利較高，2020 年公司新冠產品毛利率約 94.34%，非新冠產品毛利率約 90.89%。分業務來看，重組蛋白業務 2018-2021 年毛利率分別為 91.51%/90.81%/94.68%/95.96%，檢測服務業務 2018-2021 年毛利率分別為 71.35%/55.29%/68.52%/79.21%，抗體、試劑盒及其他試劑業務 2018-2021 年毛利率分別為 91.41%/79.69%/91.73%/85.10%。圖 11：公司綜合毛利率與凈利率 資料來源：公司公告，中

47、信證券研究部 圖 12：同行業其他公司綜合毛利率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020直銷經銷0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020境內-經銷境內-直銷境外-經銷境外-直銷0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2

48、022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 13：公司各項業務毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 14：公司 2020 年新冠/非新冠業務毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 期間費用率持續優化，凈利率顯著提升。期間費用率持續優化，凈利率顯著提升。從凈利率來看，2019-2021 年公司凈利率大幅提高，從 2019 年 10.70%增加到 2021 年 45.05%，我們認為主要系收入大幅增長下規?；黠@，以及新冠相關產品毛利相對較高。從期間費用率來看，公司近年來費用率持續優化，其中 2019-2021 年公司銷售費用率分別為 26.1%/14.5%/

49、18.5%，管理費用率分別為 26.8%/8.1%/11.6%，研發費用率分別為 20.6%/12.4%/15.5%。圖 15：公司期間費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021重組蛋白檢測服務其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%非新冠業務新冠業務毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2

50、7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 行業趨勢：生物試劑行業行業趨勢：生物試劑行業快速快速發展發展，進口替代，進口替代大勢所大勢所趨趨 生物科研生物科研試劑應用廣泛試劑應用廣泛，全球市場，全球市場規?？焖贁U容規?？焖贁U容 生物試劑是指有關生命科學研究的生物材料或有機化合物，以及臨床診斷、醫學研究生物試劑是指有關生命科學研究的生物材料或有機化合物，以及臨床診斷、醫學研究用的試劑。用的試劑。生物科研試劑產品和服務市場包含了生物試劑產品和幫助生物研究及實驗的專業技術服務。根據產品類型，生物科研試劑產品可分為蛋白類、分子類以及細胞類三個種類。根據服務類型，生物科研服務可分為研發生產服務和檢測服

51、務。生物科研試劑和生物科研服務面對高校實驗室、醫學研究中心、科研院所和藥品研發企業等客戶，應用領域豐富，是從基礎研究到成果轉化不可或缺的一部分。根據 Frost&Sullivan 報告（源引自翌圣生物招股書），全球生物科研試劑市場于 2016 年達到 139 億美元，并以 6.9%的年復合增長率增長至 2020 年的 182 億美元，預計于 2025 年達到 272 億美元的規模，對應 2020到 2025 年期間年復合增長率為 8.4%。隨著中國對生物、醫療、藥物開發和衛生健康等生物基礎產業的支持力度不斷加大，國內生命科學試劑市場規?？焖僭鲩L，中國生物科研試劑市場規模于 2016 年達到 8

52、2 億元，并以 16.5%的年復合增長率增長至 2020 年的 151億元，預計于 2025 年達到 346 億元的規模，期間年復合增長率為 18.1%，增速明顯高于全球生物科研試劑市場。圖 16：全球生物科研試劑市場規模及預測（十億美元）資料來源：Frost&Sullivan（源引自翌圣生物招股書，含預測），中信證券研究部 圖 17：中國生物科研試劑市場規模及預測（十億元）資料來源：Frost&Sullivan（源引自翌圣生物招股書，含預測），中信證券研究部 生物科研試劑可分為細胞類、蛋白類和核酸類三種，其中蛋白類試劑又分為抗體、重生物科研試劑可分為細胞類、蛋白類和核酸類三種，其中蛋白類試劑

53、又分為抗體、重組蛋白和其他。組蛋白和其他。根據 Frost&Sullivan（源引自義翹神州招股書）數據，2019 年我國生物科研試劑市場中核酸類占比 50.9%，排名第一，蛋白類生物科研試劑市場占中國生物科研試劑總體市場的 29.4%，其中抗體占蛋白類生物科研試劑的 67.0%，重組蛋白占 21.3%，剩余為其他蛋白類生物科研試劑。此外，若按照用戶類型劃分，可以分為工業用戶和科研機構用戶兩類。工業用戶一般使用生物科研試劑進行產品檢測或研發；科研機構一般使用生物科研試劑進行教學或科學項目研究，對生物科研試劑的檢測效率、準確度和質量標準要求較高。根據 Frost&Sullivan（源引自諾唯贊招

54、股書）數據，2019 年以生物科研試劑0%2%4%6%8%10%12%051015202530全球生物科研市場規模及預測增速0%5%10%15%20%25%0510152025303540中國生物科研市場規模及預測增速 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 投入資金計算，我國科研機構用戶占比為 72.4%，工業用戶占比為 27.6%。表 4：生物科研試劑類別 定義定義 產品類型產品類型 舉例舉例 應用領域應用領域 分子類 主要指核酸以及小分子進行的實驗中所需要用到的試劑類型 核酸為主要組成成分的產品

55、 專用于核酸及小分子合成、剪切以及連接的單個產品或試劑盒 專用于核酸、外泌體的提取與純化、產品回收、染色、修飾的單個產品或試劑盒用于克隆的產品其他與核酸相關的產品 DNA ladder DNA 聚合酶試劑盒 DNA 提純試劑盒 感受態細胞 DNA loading buffer 蛋白類 主要指圍繞蛋白質大分子進行的實驗中所需要用到的試劑類型 重組蛋白 抗體 蛋白芯片 專用于蛋白的修飾、純化、電泳的單個產品或試劑盒其他 人 Furin 轉化酶重組蛋白 兔單克隆抗體 蛋白質微列陣 蛋白純化用的離子交換樹脂 Western Blot buffer 細胞類 主要指圍繞體外細胞進行的實驗中所需要用到的試劑

56、類型 細胞為主要組成成分的產品專用于細胞培養、轉染、凋亡、裂解的單個產品或試劑盒、其他 人骨髓瘤細胞 轉染試劑 細胞培養用抗生素 資料來源：諾唯贊公司招股書，中信證券研究部 圖 18：2019 年中國生物科研試劑市場按科研試劑拆分（十億元）資料來源：Frost&Sullivan（源引自義翹神州招股書），中信證券研究部 圖 19：2019 年中國蛋白類生物科研試劑市場（十億元）資料來源：Frost&Sullivan（源引自義翹神州招股書），中信證券研究部 受益于下游產業持續繁榮，重組蛋白試劑發展空間廣闊受益于下游產業持續繁榮，重組蛋白試劑發展空間廣闊 重組蛋白試劑下游應用廣泛，需求日益增加。重組

57、蛋白試劑下游應用廣泛，需求日益增加。重組蛋白是運用基因工程和細胞工程等技術，獲得的具有一定功能和活性的蛋白質。重組蛋白是生物藥、細胞免疫治療及診斷試劑研發和生產過程不可或缺的關鍵生物試劑。近年來，靶向治療、免疫治療逐步興起，提升了腫瘤、自身免疫疾病、傳染病等疾病的治療效果?？贵w藥和以 CAR-T 為代表的細胞免疫治療在靶向治療、免疫治療中扮演了核心角色，其研發和生產過程需要高質量的、高批間一致性的重組蛋白。重組蛋白試劑產業鏈由上游試劑、設備、耗材及包裝材料供應商，中游生物試劑生產商，下游的應用領域包括生物藥、細胞免疫治療及診斷試劑的研發與生產等，最終用戶覆蓋了藥企、生物科技公司及科研機構。我們

58、認為，隨著全球生物醫藥領域的持續繁榮以及下游賽道的快速成長，將持續帶動重組蛋白需求的增加，預計行業市場核酸類試劑蛋白類試劑細胞類試劑抗體重組蛋白其他 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 將進一步擴容。圖 20：重組蛋白產業鏈基本情況 資料來源：諾唯贊公司招股書，中信證券研究部 表 5：重組蛋白在下游行業的應用 行業 應用 生命科學基礎研究 生命科學是研究生命現象、揭示生命活動規律和生命本質的科學。重組蛋白試劑是生命科學基礎研究中的重要科研工具之一。高純度、高活性的重組蛋白試劑可以幫助研究不同疾病的

59、病因、病例研究，并獲取多樣的定性、定量數據。同時，重組蛋白作為原料是生物藥的質量、有效性和安全的重要保障，基于此特點，重組蛋白在生命科學基礎研究中的醫學研究、藥學研究、檢驗學研究和防疫學研究等生命科學基礎研究中得到廣泛應用。生物藥 生物藥是指綜合利用微生物學、化學、生物化學、生物技術、藥學等科學的原理和方法制造的一類用于預防、治療和診斷的制品，包括單克隆抗體、重組蛋白、疫苗及基因和細胞治療藥物等。重組蛋白中的重組抗體藥物具有靶向性，能夠有針對性地結合指定抗原，為癌癥、自身免疫系統疾病等重點疾病領域的臨床治療提供了療效更優的選擇。在藥物研發過程中，以重組蛋白為核心建立的分析方法，可測試藥物能否作

60、用于潛在靶點蛋白，具有較強的應用導向性。體外診斷 重組蛋白為體外診斷試劑企業提供核心原料，屬于體外診斷行業中的上游。體外診斷試劑原料指用于生化、免疫或分子診斷等試劑的反應體系原料，包括抗原、抗體、引物、診斷酶等，是體外診斷產品的核心原料，其性能與質量的優劣對 IVD 產品的靈敏度、特異性、線性、穩定性等指標乃至診斷試劑的整體 性能與質量優劣有極大的影響。資料來源：近岸蛋白招股書，中信證券研究部 重組蛋白重組蛋白市場規模不斷擴大。市場規模不斷擴大。根據 Frost&Sullivan（源引自近岸蛋白招股書）數據，全球重組蛋白市場從 2015 年的 70 億美元增長到 2020 年的 108 億美元

61、，期間年復合增長率為 9.0%。預計 2025 年市場規模將達到 208 億美元，2020 年至 2025 年間年復合增長率為 14.1%。近年來，中國在政策層面及科技研發支持方面加大對生物醫藥的重視及投入，中國生物制藥企業在生物藥、細胞免疫治療及體外診斷等方面在向國際生物醫藥行業接軌，市場規模持續擴增。中國重組蛋白市場規模從 2015 年的 51 億元增長到 2020 年的145.4 億元，期間年復合增長率為 23.3%，預計 2025 年市場規模將達到 337.7 億元，對應 2020 年至 2025 年間年復合增長率接近 18.4%。百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報

62、告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 21：全球重組蛋白市場及預測（十億美元）資料來源：Frost&Sullivan（源引自近岸蛋白招股書，含預測），中信證券研究部 圖 22：中國重組蛋白市場及預測（十億元）資料來源：Frost&Sullivan（源引自近岸蛋白招股書，含預測），中信證券研究部 具體來看具體來看不同應用場景不同應用場景：1、生命科學基礎研究領域生命科學基礎研究領域。生命科學是研究生命現象、揭示生命活動規律和生命本質的科學。隨著人類科學技術的飛速發展，新型設備、試劑和實驗方法不斷涌現，極大地推動了生命科學研究發展?，F代生物技術的重要突

63、破正加速向應用領域滲透，生命科學和生物技術產業發展步伐加快，已成為全球最大規模的產業之一。重組蛋白試劑是生命科學基礎研究中的重要科研工具之一。重組蛋白試劑是生命科學基礎研究中的重要科研工具之一。高純度、高活性的重組蛋白試劑可以幫助研究不同疾病的病因、病例研究，并獲取多樣的定性、定量數據。同時，重組蛋白作為原料是生物藥的質量、有效性和安全的重要保障，基于此特點，重組蛋白在生命科學基礎研究中的醫學研究、藥學研究、檢驗學研究和防疫學研究等生命科學基礎研究中得到廣泛應用。根據 Statista 機構統計，2019 年全球研發總支出約 2.37 萬億美元，2010-2019 年復合增速 6%左右。其中，

64、各國對于生命科學領域的研究資金投入增長勢頭迅猛，從 2015 年的 1,166 億美元增加到 2019 年的 1,514 億美元，年復合增長率為 6.7%。全面實施“健康中國”戰略后，我國生命科學和生物技術產業增長迅速。全面實施“健康中國”戰略后，我國生命科學和生物技術產業增長迅速。隨著生物技術在引領未來經濟社會發展中的戰略地位日益凸顯，國家頒布了一系列鼓勵政策和措施，積極鼓勵全社會深入研究生命科學相關領域，因此中國生命科學領域的研究資金投入迅猛增長，由 2016 年的 496 億元增長至 2020 年的 978 億元，年復合增長率高達 18.5%，其在全球生命科學研究領域的資金投入比重也從

65、2016 年的 6.0%提高至 2020 年的 9.0%，預計未來將持續保持較高增長速度。根據國家統計局數據，2011-2021 年間，我國研究和試驗發展（R&D）經費年均增長 12.4%2021 年全國共投入研究與試驗發展（R&D）經費 27864 億元，比上年同期增加 3471 億元，同比增長 14.2%，2011-2021 年均復合增速為 12.36%；研發支出占 GDP 比重也由 2011 年的 1.78%上升至 2021 年的 2.44%。0%5%10%15%20%25%0510152025全球重組蛋白市場增長0%5%10%15%20%25%30%0510152025303540中國

66、重組蛋白市場增長 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 23：全球生命科學領域研發投入及增長率（十億美元）資料來源：Statista，中信證券研究部 圖 24：2016-2020 年中國生命科學領域研究資金投入（億元）資料來源：Frost&Sullivan（源引自近岸蛋白招股書），中信證券研究部 歐美國家生命科學研究歐美國家生命科學研究投入力度投入力度仍仍處于處于據領先地位據領先地位，中國研發經費投入強度仍有提升，中國研發經費投入強度仍有提升空間空間。從全球生命科學研究資金投入地域分布情況看，2

67、019 年美國投入的研究資金約為 729 億美元，在全球總研究資金投入占比達到 48.2%，緊隨其后的歐洲整體研究資金投入約占 22.1%，目前我國的生命科學研究資金投入強度與美國等世界科技強國相比仍有一定差距，約占全球整體資金投入的 8.3%。圖 25：中國研究與試驗發展（R&D）經費支出（億元）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 26：2019 年全球生命科學領域研究資金投入按地域拆分 資料來源：Frost&Sullivan（源引自義翹神州招股書），中信證券研究部 2、生物藥領域生物藥領域。生物藥，又稱為大分子藥，指的是使用活的微生物、植物、動物細胞或上述物質的糖、蛋白質、核酸為原料

68、制造的復雜藥物，包括疫苗、單抗、基因治療、細胞治療、再生治療等多種產品。相較化學藥物（注：化學藥物一般指小分子藥物、寡核苷酸、多肽、多糖等），生物藥擁有顯著的優點和缺點：一方面，相比小分子藥物的化學合成，從活細胞生產/以活細胞作為有效成分的生物藥開發過程更復雜難度更大、生產所需步驟更多、環境要求嚴格，導致生物藥生產難度和成本的明顯提升；另外一方面，生物藥的優點也十分顯著，不僅整體上相對一般化學藥物（小分子為主）擁有更好的靶向效果和更低的副反應，還能夠治療0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05001000150020002500全球研發投入增長率0%2%4%6%8%10%020040060

69、08001000120020162017201820192020中國生命科學領域研究投入（億元）占全球生命科學領域研究資金投入比重0%5%10%15%20%050001000015000200002500030000我國研究和試驗發展（R&D）經費（億元）增速美國歐洲中國日本其他 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 部分腫瘤、免疫性疾病、先天性疾病等化學藥難以有效治療的病癥。重組蛋白試劑可用于生物藥的研發、生產及應用等環節重組蛋白試劑可用于生物藥的研發、生產及應用等環節。生物藥的創新藥物或類似藥的

70、研發階段包括臨床前階段、臨床試驗申請、臨床研發階段、產品上市申請、產品上市及上市后監測等。重組蛋白中的重組抗體藥物具有靶向性，能夠有針對性地結合指定抗原，為癌癥、自身免疫系統疾病等重點疾病領域的臨床治療提供了療效更優的選擇。在藥物研發過程中，以重組蛋白為核心建立的分析方法，可測試藥物能否作用于潛在靶點蛋白，具有較強的應用導向性。公司的產品目前主要應用于生物藥的研發階段，但隨著生物藥進入藥品上市及臨床應用等環節，產品可延伸到病人的產業化和伴隨診斷環節等應用場景，市場容量進一步擴增。受益于生物藥行業的高速增長以及藥物研發支出的持續增長，公司未來業績具有較大增長空間。圖 27：重組蛋白試劑在生物藥研

71、發、生產及臨床應用環節的應用情況 資料來源：公司招股書，中信證券研究部 全球生物藥行業高速發展，全球生物藥行業高速發展，上游蛋白上游蛋白試劑試劑成長空間成長空間廣闊廣闊。根據 Frost&Sullivan 報告，2020 年全球生物藥市場規模為 20,423 億元人民幣，2024 年有望達到 29,686 億元人民幣，期間年復合增長率為 9.8%。在原研藥制劑專利到期、醫療需求增長、監管體系更趨完善等有利因素的共同作用下，全球生物藥市場的年復合增長率明顯高于同期醫藥市場的平均水平。2020 年中國生物藥市場規模達到 3,697 億元人民幣，得益于醫保支付能力的提高及患者自費承擔能力的增強，預計

72、 2024 年中國生物藥物市場規模將進一步增長至7,124 億元人民幣，期間年復合增長率為 17.8%。圖 28：全球生物藥市場規模歷史與預測（億元）資料來源：Frost&Sullivan（源引自百普賽斯招股書，含預測），中信證券研究部 圖 29：中國生物藥市場規模歷史與預測（億元）資料來源：Frost&Sullivan（源引自百普賽斯招股書，含預測），中信證券研究部 0%2%4%6%8%10%12%05000100001500020000250003000035000全球生物藥市場規模增速0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600070008000

73、中國生物藥市場規模增速 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 中國藥物研發中國藥物研發增速明顯增速明顯高于全球高于全球，有望孕育出更具成長性的重組蛋白上游需求，有望孕育出更具成長性的重組蛋白上游需求。根據Frost&Sullivan（源引自百普賽斯招股書）報告，2019 年全球藥物研發支出規模為 11,856 億元，2024 年有望達到 14,755 億元，年復合增長率為 4.5%。2019 年，中國藥物研發支出總額 1,372 億元，占全球藥物研發支出比 11.6%；2024 年，預計中國藥物研發

74、支出將達到 3,094 億元，年復合增長率為 17.7%，預計到 2024 年，占全球藥物研發支出比將達到 20.9%。圖 30：全球藥物研發支出（億元）資料來源：Frost&Sullivan（源引自百普賽斯招股書，含預測），中信證券研究部 圖 31：中國藥物研發支出（億元）資料來源：Frost&Sullivan（源引自百普賽斯招股書，含預測），中信證券研究部 3、體外診斷領域體外診斷領域。IVD（In Vitro Diagnosis），是指在人體之外，通過使用體外診斷試劑、儀器等對人體樣本（血液、體液、組織等）進行檢測與校驗，以獲取臨床診斷信息，進而對疾病進行預防、診斷、治療檢測、后期觀察、

75、健康評價及遺傳疾病檢測的過程，已經成為人類疾病預防、診斷、治療日益重要的組成部分。根據檢測原理或應用場景，體外診斷市場一般可分為以下幾個細分領域：血液體液診斷、生化診斷、免疫診斷、分子診斷、微生物診斷和即時診斷（POCT）。體外診斷行業發展較早、新技術更迭速度較快，由于市場增長較快、資本回報率較高，吸引了眾多參與者進入這一市場，并促進新技術的研發。除技術的不斷改進與應用直接促進了體外診斷行業的發展，全球不斷增長的人口基數、慢性病及傳染病等發病率的提高以及新興國家市場的需求也推動著體外診斷行業的持續發展。體外診斷市場規模體外診斷市場規?？焖侔l展快速發展，帶動上游原料蛋白市場需求擴張帶動上游原料蛋

76、白市場需求擴張。根據 Frost&Sullivan（源引自百普賽斯招股書）報告，全球體外診斷行業的市場規模從 2015 年的 484 億元美元增長到 2019 年的 602 億元美元。到 2024 年，全球體外診斷行業的市場規模預計將達到 840 億元美元，2019-2024 年的年均復合增長率為 6.9%。隨著我國體外診斷行業的快速發展，作為產業鏈上游的體外診斷原料的市場需求相應快速擴大，市場規模從 2015 年的 366 億元增長至 2020 年的 1075 億元，2015-2020 年年均復合增長率為 24.1%；預計2025 年市場規模將達到 2198 億元，2020-2025 年年均

77、復合增長率將達到 15.4%。0%1%2%3%4%5%6%0200040006000800010000120001400016000全球藥物研發支出增速0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500中國藥物研發支出增速 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 32：全球 IVD 市場規模（億美元）資料來源：Frost&Sullivan（源引自百普賽斯招股書，含預測），中信證券研究部 圖 33：中國 IVD 市場規模（億元）資料來源：Frost&Sulliv

78、an（源引自百普賽斯招股書，含預測），中信證券研究部 重組重組蛋白為體外診斷試劑企業蛋白為體外診斷試劑企業的的核心原料核心原料之一之一。體外診斷試劑原料指用于生化、免疫或分子診斷等試劑的反應體系原料，包括抗原、抗體、引物、診斷酶等是體外診斷產品的關鍵原料，其性能與質量的優劣對 IVD 產品的靈敏度、特異性、線性、穩定性等指標乃至診斷試劑的整體性能與質量優劣有極大的影響。因此，生物試劑原料的質量的優劣關系到體外檢測試劑質量的好壞，而檢測試劑的質量又直接決定了檢測結果的準確性與可靠性。根據 Frost&Sullivan（源引自翌圣生物招股書）數據，診斷試劑成本的 60%-80%是包括診斷酶、抗原和

79、抗體在內的診斷試劑原料，其中的診斷酶和大多數抗原為重組蛋白中國IVD 原料市場規模從 2016 年的 41 億元增長至 2020 年的 104 億元，2016-2020 年年均復合增長率為 26.2%；預計 2025 年市場規模將達到 228 億元，2020-2025 年年均復合增長率將達到17.0%。從市場格局來看，進口產品依然占據體外診斷試劑原料市場的主導地位。2019 年，進口產品市場規模為 73 億元，占體外診斷試劑原料市場的 88%；國產產品市場規模為 10 億元，市場規模及占比較小，但發展速度快2015-2019 年的年均復合增長率達到 30.6%，高于進口產品。隨著國內企業技術水

80、平的不斷提升以及對生物科技產業供應鏈本地化重視程度的不斷加強，預計國產體外診斷試劑原料市場規模將增加到 2024 年的 27 億元，逐步實現進口替代。圖 34：中國 IVD 原料市場規模（億元）資料來源：Frost&Sullivan（源引自翌圣生物招股書，含預測），中信證券研究部 圖 35：中國 IVD 原料市場進口和國產規模（億元）資料來源：Frost&Sullivan（源引自諾唯贊招股書，含預測），中信證券研究部 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0100200300400500600700800900全球體外診斷市場規模增速0%5%10%15%20%25%30%050010001500

81、20002500中國體外診斷市場規模增速0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250中國IVD原料市場規模及預測增速050100150200250進口IVD原料市場規模國產IVD原料市場規模 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 4、細胞細胞與與基因治療領域基因治療領域。CGT（Cell and Gene Therapy），是指廣義的細胞和基因治療包括細胞治療和基因治療。細胞治療是指應用人自體或異體來源的細胞經體外操作后輸入（或植入）人體，用于疾病治療的過程。體外操作包

82、括但不限于分離、純化、培養、擴增、活化、細胞（系）的建立、凍存復蘇等。細胞治療主要可分為免疫細胞治療、干細胞治療和其它體細胞治療?；蛑委熓侵竿ㄟ^基因添加，基因修正，基因沉默等方式修飾個體基因的表達或修復異?；?，達到治愈疾病目的的療法?；蛑委熤饕譃橐圆《緸檩d體的基因替代和非病毒載體的基因編輯。圖 36：細胞基因治療發展歷史及所處階段 資料來源：中國細胞與基因治療產業發展白皮書（Frost&Sullivan），中信證券研究部繪制 基因治療是指將外源正?；驅氲桨屑毎麅?，校正或置換致病基因的一種療法?；蛑委熓侵笇⑼庠凑；驅氲桨屑毎麅?，校正或置換致病基因的一種療法。通過這種療法，目的

83、基因或與宿主細胞染色體整合，或不整合位于染色體外，但能在細胞中得到表達，起到治療疾病的目的。根據治療途徑，基因治療可分為體內基因治療和體外基因治療。其中體內基因治療是指將攜帶治療性基因的病毒或非病毒載體直接遞送到患者體內，獲批藥物，如 2019 年經 FDA 批準的 Zolgensma，是一種治療脊髓性肌肉萎縮癥的基于腺相關病毒載體的體內基因療法；體外基因治療則指將患者的細胞在體外進行遺傳修飾后回輸，獲批藥物如 2017 年 FDA 批準的 Kymriah，是一種用于治療難治或復發性 B 細胞前體急性淋巴性白血?。ˋLL）的基于慢病毒載體的體外基因療法。百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）

84、投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 37：體外基因治療和體內基因治療過程 資料來源：中國細胞與基因治療產業發展白皮書（Frost&Sullivan）細胞治療細胞治療，采用生物工程的方法獲取具有特定功能的細胞并通過體外擴增、特殊培養采用生物工程的方法獲取具有特定功能的細胞并通過體外擴增、特殊培養等處理后，使這些細胞具有增強免疫、殺死病原體和腫瘤細胞等功能，從而達到治療某種等處理后，使這些細胞具有增強免疫、殺死病原體和腫瘤細胞等功能，從而達到治療某種疾病的目的。疾病的目的。目前主要的細胞治療方式為免疫細胞治療和干細胞治療。免疫細胞治療，

85、是指在體外對某些類型的免疫細胞如 T 細胞、NK 細胞、B 細胞、DC 細胞等進行針對性的處理后再回輸人體內，使其表現出殺傷腫瘤細胞，清除病毒等功能。經過一段時間的發展，CAR-T 細胞療法已成為免疫細胞治療中的熱點。干細胞療法，是指把健康的干細胞移植到患者體內，從而修復病變細胞或再建正常的細胞或組織。在臨床上較常使用的干細胞種類主要有間充質干細胞、造血干細胞、神經干細胞、皮膚干細胞、胰島干細胞、脂肪干細胞等。干細胞憑借其多向分化、免疫調節以及分泌細胞因子等功能，成為細胞治療研究的核心領域之一。圖 38：細胞治療過程 資料來源：中國細胞與基因治療產業發展白皮書（Frost&Sullivan）基

86、因治療市場規模預計增幅顯著，中國市場增速高于基因治療市場規模預計增幅顯著，中國市場增速高于其他區域其他區域。根據 Frost&Sullivan（源引自和元生物招股說明書）數據，隨著基因治療臨床試驗的不斷開展和產品的陸續獲 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 批，2015 年以來全球基因治療市場高速發展，從 2016 年到 2020 年，市場規模從 5,040萬美元增長到 20.8 億美元，預計到 2025 年，全球基因治療市場規模將達到近 305.4 億美元。中國基因治療市場規模從 2016 年的

87、 1,500 萬元增長到 2020 年的 2,380 萬元。預計未來中國基因治療市場將得益于相關利好政策的支持、臨床試驗的不斷開展和產品的不斷獲批，其規模將于 2025 年達到 178.9 億元。細胞和基因療法迎來蓬勃發展，上游原材料產品至關重要。細胞和基因療法迎來蓬勃發展，上游原材料產品至關重要。自 2017 年 FDA 批準 Spark Therapeutics 的 Luxturna，以及 Novartis 的 Kymriah 和 Kite 的 Yescarta 上市以來，細胞和基因療法迎來蓬勃發展，目前全球已有多款細胞治療藥物被 FDA 批準上市。隨著越來越多的免疫細胞療法進入臨床研究和

88、上市申請階段，對應的質量和生產管理規范問題也越來越受到行業的關注。尤其是在免疫細胞治療產品的生產過程中，培養基補充劑如 IL-15、IL-7 以及 IL-21 等細胞因子是 TNK 免疫細胞增殖分化的主要試劑，是免疫細胞治療藥物生產的關鍵原材料。FDA 和中國藥典對這些關鍵物料的使用均有相關規定，其中 FDA CMC 建議使用 FDA 批準的或者臨床級別的物料，國內規定使用的原材料要優先選擇低風險級別的，比如建議使用 GMP 級的材料優于非 GMP 級。因此使用安全性、有效性以及符合規范的細胞因子對于免疫細胞治療藥物的成功研發和順利申報上市至關重要。圖 39：全球基因治療市場空間 圖 40：中

89、國基因治療市場空間 資料來源：Frost&Sullivan（源引自和元生物招股說明書，含預測），中信證券研究部 資料來源：Frost&Sullivan（引自和元生物招股說明書，含預測），中信證券研究部 進口品牌進口品牌在在國內市場國內市場仍仍占據領先地位，國產替代未來占據領先地位，國產替代未來大勢所趨大勢所趨 生物生物科研科研試劑行業試劑行業品牌品牌壁壘壁壘和客戶粘性和客戶粘性高高，國內企業起步較晚，國內企業起步較晚。生物科研試劑技術含量較高、產品種類龐大且客戶需求復雜，而國內行業發展較晚，我國生物科研試劑市場存在以下特點：1.專業知識要求高。生物科研試劑行業屬于知識與技術密集的行業，對產品和

90、服務的要求較高，因此，高端專業技術人才的缺乏成為生物科研試劑行業發展的瓶頸之一；2.質量保證體系缺乏。由于產品種類多、客戶需求復雜，生物科研試劑行業難以制定統一的技術標準，一些國產科研試劑缺乏完備的質量控制和質量保證體系，產品質量良莠不齊，缺乏市場競爭力；0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%05000100001500020000250003000035000市場規模（百萬美元）同比-200%0%200%400%600%800%1000%1200%02000400060008000100001200014000160001800020000市場規模

91、（百萬元）同比 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 3.生物試劑市場由國外企業壟斷。由于國產企業起步晚，技術和品牌實力弱于國際巨頭，因此我國生物試劑市場長期被外資企業壟斷，國產廠商所占市場份額較??；4.缺乏規模效益。由于生物科研試劑一般用于基礎研究或醫藥研發前期，客戶群體分布廣泛且分散，平均訂單量小，因此難以通過批量的方式實現產品生產和流通，缺乏規模效應。進口產品仍然占據進口產品仍然占據生物生物試劑試劑市場主導地位市場主導地位。生物試劑廣泛應用于包括科學研究、高通量測序、體外診斷、醫藥及疫苗研發和

92、動物檢疫等多個領域，因用途廣泛，形成的產品品種繁多。賽默飛、Bio-techne 等行業內領先企業通過并購等方式進行技術和產業整合，快速擴充自身產品線，擴大了市場份額；而行業內中小型企業受制于技術、資源等限制，目前尚未形成廣泛的品種覆蓋，僅能夠根據自身發展特點及技術優勢生產經營部分品種，與行業內領先企業存在一定差距。在我國大力發展基礎科學研究和下游應用的背景下，生物試劑行業面臨良好的發展機遇，呈現出底層技術快速迭代、產品種類逐漸豐富、應用領域不斷拓展的發展特點。整體來看，由于國內生物試劑行業企業在關鍵原料技術、生產工藝等方面同海外跨國企業存在一定的差距，當前國內生物試劑在種類豐富度和產品品質上

93、亦與進口產品存在差距。表 6：國內外蛋白類試劑知名企業 公司名稱公司名稱 2021 年營業收入年營業收入 2021 年毛利率年毛利率 主營業務主營業務 主要產品主要產品 Thermo-Fisher 392.11 億美元 50.08%科學服務領域；生命科學、分析、醫療診斷和治療設備及服務；擠壓機、制粒機生產 分析儀器、實驗室設備、試劑、耗材和軟件等，并向客戶提供實驗室綜合解決方案 Bio-techne 9.31 億美元 67.97%開發、制造、分銷生物技術產品 覆蓋重組蛋白、抗體、ELISA 試劑盒、小分子與多肽、細胞培養產品和細胞治療研究產品 Abcam 2.98 億英鎊 71.21%生命科學

94、研究工具 一抗、二抗、免疫測定及細胞檢測試劑盒、蛋白/多肽、激動劑/拮抗劑/活化劑/抑制劑及裂解物等 義翹科技 9.65 億元 93.97%重組蛋白、抗體、基因和培養基等產品，以及重組蛋白、抗體的開發和生物分析檢測等服務 重組蛋白、基因、抗體、培養基、蛋白表達和純化服務、抗體表達和純化服務、抗體試劑開發和免疫學分析與檢測服務等 菲鵬生物 23.32 億元 88.50%體外診斷試劑原料與解決方案業務：抗體藥物研發、CAR-T 細胞治療等 抗原、抗體、診斷酶和其他產品 近岸蛋白 3.24 億元 87.69%主要從事重組蛋白、酶、細胞因子等產品的研發生產及抗體藥物研發 CRO 服務 生物活性酶、分子

95、生物學試劑、診斷原料、靶點蛋白和細胞因子 百普賽斯 3.85 億元 92.57%是一家專業提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務的高新技術企業 重組蛋白和檢測服務，同時提供試劑盒、抗體、填料、培養基等相關產品。資料來源：東方財富 choice，各公司官網，中信證券研究部 中國重組蛋白科研試劑市場中國重組蛋白科研試劑市場相對相對分散，海外品牌占比相對較高分散，海外品牌占比相對較高。目前 Bio-techne 等境外品牌在國內市場占比較高，本土企業的生物試劑企業所占市場份額較低。隨著本土企業科研能力的提升、產品質量的提高、業務水平的進步，其產品將會逐漸實現對進口產品的替代，提高市場占有率，而整體

96、行業也將減少對于進口產品的依賴。根據 Frost&Sullivan 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25（源引自義翹神州招股書）數據，2019 年中國重組蛋白科研試劑市場第一和第二名分別為 R&D（Bio-Techne 子公司）和 PeproTech，分別占比 20%和 16%；第三名至第五名為義翹科技、百普賽斯和近岸生物，均為國內較為領先的重組蛋白試劑廠商，分別占據 5%、4%、2%的市場份額，國內品牌與海外品牌相比仍具有較大差距。圖 41：2019 年中國重組蛋白試劑市場競爭格局 資料來源：Fr

97、ost&Sullivan（源引自義翹神州招股書），中信證券研究部 生物試劑未來空間廣闊，生物試劑未來空間廣闊，進口替代發展趨勢進口替代發展趨勢明顯。明顯。生物生物試劑品種和應用場景不斷增加試劑品種和應用場景不斷增加。隨著包括高通量測序、CRISPR 技術在內的生命科學技術的不斷發展，生物試劑的品種不斷增加，應用場景隨之增加，從科研機構、醫藥企業等的生命科學研究逐漸開始應用到高通量測序、動物檢疫、體外診斷等新興領域。此外，生物試劑質量不斷提高，隨著我國對于基礎科學研究和下游應用發展的大力支持下，國產生物試劑企業在技術水平方面持續提高，與進口產品的差距逐步縮小。生物試劑生物試劑國產的份額不斷擴大國

98、產的份額不斷擴大。隨著國產生物試劑的種類逐步豐富、品質逐步提高，且國產生物試劑在價格方面具有一定的競爭優勢，我國科研院校、高通量測序服務企業、體外診斷試劑生產企業、制藥企業及 CRO 企業等對國產生物試劑的接受度逐漸提高，國產生物試劑的市場份額不斷擴大。另一方面，進口生物試劑受新冠疫情/國際形勢的影響出現了價格提升、供貨緊張等現象，使得生物試劑的本土化供應鏈得到越來越多的重視，一些優質品牌的生物試劑市場份額逐步擴大，進一步推動生物試劑的進口替代進程。國家政策大力扶持引導下國家政策大力扶持引導下，國內，國內生物醫藥及科研服務行業生物醫藥及科研服務行業有望加速發展有望加速發展。生物技術藥物下的治療

99、惡性腫瘤、自身免疫性疾病、神經系統疾病等難治性疾病以及用于緊急預防和治療感染性疾病的抗體類藥物，以及免疫原性低、穩定性好、靶向性強、長效、生物利用度高的基因工程蛋白質藥物均入選 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄?！笆濉鄙锛夹g創新專項規劃中提出要重點突破新型疫苗、抗體制備、免疫治療等與重組蛋白密切相關的關鍵技術。未來預計國家將持續加大對生物藥研發投入力度。國家政策大力支持本土高精尖科研企業成長，未來一段時間，進口替代將會是國內市場的重要趨勢，也是促進行業增長的主要動力，國內的行業龍頭企業將獲得更大的成長空間。R&DPeproTech義翹神州百普賽斯其他 百普賽斯（百普賽斯（301080

100、.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 表 7：行業主要法律法規及政策 法律法規名稱法律法規名稱/政策名稱政策名稱 發布部門發布部門 發布時間發布時間 主要內容主要內容 中華人民共和國促進科技成果轉化法 全國人大常委會 2015 年 8 月 確定成果轉化的基本原則、管理體制、組織實施方式，保障措施等基本制度，激發研究人員的積極性，實現動力轉換。關于進一步做好疫情期間新冠病毒檢測有關工作的通知 國務院聯防聯控機制綜合組 2020 年 4 月 要求提高新冠病毒檢測能力，結合疫情防控和檢測需求，加強醫療衛生機構實驗室建設。國務院關于實施健

101、康中國行動的意見 國務院 2019 年 7 月 要求推動全國居民健康素養水平到 2022 年不低于 22%，到 2030 年不低于 30%，有望促進大健康醫藥行業發展，利好疫苗、醫療服務、創新藥等板塊，未來藥品臨床效果好且研發能力強的藥企將受益。戰略性新興產業分類（2018）國家統計局 2018 年 11 月 根據該產業分類，生物醫藥產業下的生物藥品制造屬于戰略性新興產業。國務院關于全面加強基礎科學研究的若干意見 國務院 2018 年 1 月 目標到 2035 年，我國基礎科學研究整體水平和影響力顯著提升，產出一批對世界科技發展和人類文明進步有重要影響的原創性科學成果?！笆濉毙l生與健康科技

102、創新專項規劃 科技部、國家衛生計生委等六部門 2017 年 5 月 提出要加快臨床急需藥物研發，開發創新藥物，強化藥品質量安全保障；加強創新醫療器械研發，推動醫療器械的品質提升，減少進口依賴，降低醫療成本；開發健康監測產品，實現個體化健康干預和持續改進?！笆濉鄙锂a業發展規劃 發改委 2016 年 12 月 到 2020 年，生物產業規模達到 8-10 萬億，生物產業增加值占 GDP 的比例超過 4%，成為國民經濟的主導產業，生物產業創造的就業機會大幅增加。規劃提出要構建生物醫藥新體系，立足基因技術和細胞工程等先進技術帶來的革命性轉變，加快新藥研發速度，提升藥物品質，更好滿足臨床用藥和產業

103、向中高端發展的需求?！笆濉眹覒鹇孕孕屡d產業發展規劃 國務院 2016 年 12 月 提出加快生物產業創新發展步伐，培育生物經濟新動力，到 2020 年形成一批具有較強國際競爭力的新型生物技術企業和生物經濟集群；加快開發具有重大臨床需求的創新藥物和生物制品；加快推廣綠色化、智能化制藥生產技術；加速發展體外診斷儀器、設備、試劑等新產品。醫藥工業發展規劃指南 工信部、發改委等八部門 2016 年 10 月 提出醫藥工業是關系國計民生的重要產業，生物藥作為大力發展領域之一，尤其在抗體藥物方面，重點開發針對腫瘤、免疫系統疾病、心血管疾病和感染性疾病的抗體藥物。國家創新驅動發展戰略綱要 中共中央國務

104、院 2016 年 5 月 圍繞涉及長遠發展和國家安全的問題，加強基礎研究前瞻布局，加大對能源、生命、海洋、材料等領域攻關力度，實現關鍵核心技術安全、自主、可控。大力支持自由探索的基礎研究，力爭在更多領域引領世界科學研究方向，建設一批支撐高水平創新的基礎設施和平臺，加快建設大型實驗裝置、數據資源、生物資源等科技基礎條件平臺。關于促進醫藥產業健康發展的指導意見 國務院 2016 年 3 月 主要目標包括到 2020 年醫藥產業創新能力明顯提高，供應保障能力顯著增強，90%以上重大專利到期藥物實現仿制上市，臨床短缺用藥供應緊張狀況有效緩解。促進創新能力提升、推動重大藥物產業化位列主要任務。生物產業發

105、展規劃 國務院 2012 年 12 月 大力推進生物技術研發和創新成果產業化，著力培育特色產業集群，建設現代生物產業體系和生物安全保障體系，加快推進生物產業高端化、規?；?、國際化發展。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 公司分析：公司分析：重組蛋白優勢明顯重組蛋白優勢明顯，國際化國際化產業化產業化雙輪驅雙輪驅動動 公司公司重組蛋白重組蛋白技術技術優勢明顯優勢明顯，創新創新研發與產業化齊頭并進研發與產業化齊頭并進 公司持續加大創新投入，技術公司持續加大創新投

106、入，技術研發與研發與產品產品儲備儲備豐富豐富。近年來，隨著公司業務規模的高速增長，公司堅持“以市場為導向、以客戶為中心、以創新為原則”的研發理念，圍繞生物醫藥的研發和生產，持續加大研發投入，擴充研發團隊，豐富產品品類，積極提升公司的研發創新能力（2018-2020 年公司為滿足市場和客戶的最新要求，跟隨研究熱點，不斷完善產品體系，上線新產品分別為 286 種、235 種和 425 種）公司 2021 年研發投入5955.49萬元，同比增長94.30%，研發人員122人，同比增長76.81%；公司2018-2021年研發費用率分別為 26.17%/20.63%/12.44%/15.47%（高于同

107、行業平均水平）。圖 42：公司研發費用及增速（單位：百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 43：同行業其他公司研發投入占營業收入比例情況 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 公司擁有多個技術平臺，研發公司擁有多個技術平臺，研發創新創新競爭力強。競爭力強。由于公司主要從事重組蛋白的研發、生產和銷售，下游客戶主要為生物醫藥類知名企業，生物藥研發投入較高，重組蛋白為必備原材料。公司通過多年的技術積累，擁有高表達宿主與載體平臺、高密度細胞培養平臺、蛋白制備及制劑平臺、蛋白衍生修飾標記平臺、高整合性蛋白分析技術平臺、膜蛋白表達技術平臺等多個技術平臺，擁有一批高素質人才，持續提升公司的生產工藝

108、和技術水平，使得公司產品生產效率高、產品競爭力強。表 8：公司核心技術平臺及核心技術情況 平臺名稱平臺名稱 核心技術核心技術 核心技術描述核心技術描述 核心技術優勢核心技術優勢 高表達宿主與載體平臺 哺乳動物細胞可誘導表達技術 該誘導表達技術可以讓目的蛋白基因在一段時間內不表達，而在加入特定的誘導劑時啟動表達 該技術不僅適用于瞬轉表達系統也適用于穩轉表達系統，可以滿足細胞毒性蛋白的高表達需求，可用于市場上稀缺靶點蛋白表達 基因定點整合技術 通過 Target-In 技術在基因組上定點導入外源的同源序列，而后通過同源重組將外源基因定點整合入靶細胞基因組上某一確定的位點，以達到定點修飾改造染色體上

109、某一基因的技術 該技術克服了隨機整合的盲目性和偶然性；在穩定細胞株項目中，可以實現克隆細胞株的快速獲得和目標蛋白的穩定表達，相比于非定點整合能夠更快速提高特定蛋白的產率 基于數據分析的困難蛋白優通過對 HEK293 蛋白表達分泌機制及限制表達的環節分析優化，結合數據分析蛋白理化性質和結構功該技術能夠提高困難蛋白表達水平及使生產的蛋白能夠最大程度的接近天然蛋白的構象和修飾，縮短優10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607020172018201920202021研發費用增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021

110、百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 化表達技術 能，預測影響基因轉錄水平和 mRNA 穩定性的因素，影響蛋白翻譯起始、折疊、分泌途徑的因素 化和嘗試的時間，節省研發成本 高密度細胞培養平臺 HEK293 細胞平臺瞬轉培養工藝 通過選擇性篩選高生長率及高轉染率的 HEK293 細胞，從而得到適合瞬時轉染的宿主細胞 該技術提高細胞攝入 DNA 效率、生長速率和蛋白表達效率；將產品質量尤其是蛋白聚集程度和活性都控制在高水平；降低了下游純化的難度，提高了產成品得率 化學界定細胞培養基及補料技術 可針對人源

111、 HEK293 細胞、鼠源 CHO 細胞和不同的表達產物，開發和優化不同的化學界定的培養基和補料技術 無動物源性成分，不含蛋白、植物蛋白水解物等非界定組分，可支持細胞高密度生長、蛋白高效表達，保證蛋白糖基化修飾正確、高活性和質量高穩定性，降低了客戶驗證和產品申報的難度；同時，簡化了培養工藝并降低了培養成本 規?；毎囵B技術 對不同類型蛋白建立不同工藝模型，在不同時間點、細胞密度及產物濃度情況下進行相應的包括溫度、pH 值、通氣速率、營養組分等參數調整，以達到規?；囵B細胞 能在較短時間內達到高細胞密度，同時維持長時間的高密度細胞的生長，顯著提高單位體積內細胞蛋白產率，降低生產成本 蛋白制備及

112、制劑平臺 無標簽重組蛋白整合性純化技術 基于計算機模型對于無標簽重組蛋白關鍵性質和結構進行分析模擬和參數優化，找到高效工藝路線，綜合運用多種分離技術平臺，收獲目標蛋白 在短時間獲得不同蛋白的高效工藝路線，模塊化設計生產工藝步驟，兼顧不同規模、不同工藝路線的要求，提升生產通量，顯著提高工藝收率和成功率，縮短生產周期 蛋白衍生修飾標記平臺 生物素標記平臺技術 包括化學標記技術和酶法標記技術?；瘜W標記平臺工藝主要是利用蛋白質的特定基團與生物素分子聯接。酶法標記在細胞表達蛋白的同時共表達生物素連接酶（BirA 酶），該酶催化生物素在細胞內對蛋白進行標記修飾 公司基于 DoE 實驗設計的化學標記平臺，具

113、有標記度高和靈敏度高的特點，較好的解決標記批間差問題；酶法標記平臺工藝通過培養參數優化，保證了較高標記度、較高表達水平，從而降低了生產的復雜性和成本，具有標記均一性好、標記點空間位阻小等特點；在酶法標記中，在保證高標記度的同時，未降低蛋白產率 熒光素標記平臺技術 該技術是主要利用蛋白質的氨基、糖基與熒光素分子偶聯的技術，定點熒光標記利用了偶聯物預先標記技術，無需對蛋白本身做修飾 公司基于 DoE 實驗設計的熒光素標記技術，標記蛋白活性可通過流式細胞術驗證、標記前后活性一致且批間一致性高；尤其能夠對特定蛋白進行定點熒光標記，降低了因為隨機標記，蛋白失活的風險 高整合性蛋白分析技術平臺 ELISA

114、（酶聯免疫）應用開發技術 通過將自主優化的高靈敏度比色法、均相熒光共振能量轉移技術和電化學發光技術與機器人全自動系統工作站相結合，經過大量參數篩選和樣品驗證，可用于開發 ELISA 試劑盒 該技術具有通用性高、開發時間短的特點，縮短了ELISA 產品開發周期 細胞功能分析應用開發技術 通過構建功能細胞株，開發細胞水平的中和抗體篩選、抗原特異性的 B 細胞分選等實驗方案的平臺技術 該技術具有標準化、高通量的特點，支撐了公司的產品深度開發及對客戶的深入服務 膜蛋白表達技術平臺 膜蛋白表達純化技術 利用包括大腸桿菌（E.coli）表達系統、桿狀病毒昆蟲細胞表達系統、病毒感染哺乳細胞表達系統和誘導型

115、HEK293 表達系統，對不同性質膜蛋白進行表達。同時，運用不同的分離純化技術（包括破膜、去垢、層析和納米盤技術等）提取不同性質的膜蛋白 能夠表達多次跨膜及細胞毒性蛋白，能高效而溫和地解決提取后在體外環境中穩定存在的問題，能夠維持膜蛋白與在天然的細胞膜中同樣的構象和生物學功能，可以更好地滿足細胞功能學研究；有效突破膜蛋白難于制備的行業技術難點 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公公司掌司掌握高難度膜蛋白研發技術，擁有部分市場稀缺握高難度膜蛋白研發技術，擁有部分市場稀缺產品產品。膜蛋白在多種細胞過程中起到了關鍵作用，同樣也可作為白血病等非實體瘤的藥物發現等的關鍵標靶。公司研發出了部分難度

116、極高的膜蛋白產品，比如全長人 CD20 膜蛋白、全長人 CD133 膜蛋白和人 CCR5 GPCR 膜蛋白，滿足了客戶對稀缺膜蛋白的需求；同時，公司也開發出了其他一部分僅少數供應商可以提供的稀缺產品，包括全長人 CD20/MS4A1 膜蛋白系列產品、全長人 PD-1/PDCD1 蛋白系列產品、生物素標記異源二聚體 CD3E&CD3D 系列產品、超穩定三聚體新冠 S 蛋白系列產品、重組人 TNF-alpha 蛋白活性三聚體系列產品、重組人補體因子 C5 蛋白、重組人 JAK1 蛋白和重組人 Tyk2 蛋白等。百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2

117、7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 表 9：公司稀缺膜蛋白產品優勢及研發難度 產品名稱產品名稱 優勢優勢 研發難度研發難度 全長人 CD20 膜蛋白 全長蛋白，無任何截短或突變，表位完整；HEK293 人源化細胞表達，翻譯后修飾更接近天然狀態；產品形式豐富，滿足客戶的多種應用場景 關于 CD20 全長膜蛋白表達純化方法的詳細報道于 2020 年 2 月發表在 Science 上，而公司在 2018 年無 CD20 表達純化技術細節報道的情況下，經過多輪表達純化方案的發明及優化，最終成功獲得 CD20 全長膜蛋白，并于 2018 年上市銷售 全長人 CD133 膜蛋白 全長蛋白，無任何

118、截短或突變，表位完整；HEK293 人源化細胞表達，翻譯后修飾更接近天然狀態 目前未檢索到關于 CD133 全長膜蛋白表達純化細節的報道及文獻，公司在無相關技術細節報道的情況下，經過發明及優化表達純化工藝，成功獲得 CD133 全長膜蛋白 人 CCR5 GPCR 膜蛋白 HEK293 人源化細胞表達，翻譯后修飾更接近天然狀態；產品不包含任何結合配體，不影響后續配體篩選實驗 目前文獻報道的 CCR5 膜蛋白是與配體結合共同表達，且均用昆蟲細胞表達；公司自主進行 HEK293 表達工藝及蛋白穩定性條件的發明及優化，成功研發無配體結合且體外穩定存在的 CCR5 膜蛋白 資料來源：公司招股說明書，中信

119、證券研究部 表 10：同行業其他公司膜蛋白種類 R&D Systems PeproTech 義翹科技義翹科技 百普賽斯百普賽斯 全長人 CD20 膜蛋白 全長人 CD133 膜蛋白 人 CCR5 GPCR 膜蛋白 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司的重組蛋白超過公司的重組蛋白超過 95%是通過人源是通過人源 HEK293 細胞表達生產。細胞表達生產。由于公司主要為工業客戶提供重組蛋白，而工業客戶對重組蛋白質量更為看重，基于產品定位及質量要求，公司優先采用 HEK293 細胞表達系統進行重組蛋白生產，同時具備多個表達系統工藝（部分蛋白對 HEK293 存在細胞毒性等原因，公司則根據蛋

120、白性質、表達量等具體要求，使用真核昆蟲細胞蛋白表達系統或者原核細菌（大腸桿菌）蛋白表達系統進行表達生產），公司產品能夠有效滿足工業客戶對重組蛋白品種及數量豐富程度的需求。表 11：同行業內公司采用的蛋白表達系統 公司名稱公司名稱 采用的蛋白表達系統采用的蛋白表達系統 R&D Systems(Bio-techne 子公司）主要采用哺乳動物細胞（NS0）、原核（E.coli）表達系統等 Abcam 主要采用哺乳動物細胞（NS0）、原核（E.coli）表達系統等 BioVision 原核（E.coli）表達系統、真核（桿狀病毒-昆蟲細胞、哺乳動物細胞、酵母表達系統 義翹科技 哺乳動物細胞瞬時表達系統

121、、昆蟲細胞表達系統、原核大腸桿菌表達系統和酵母細胞表達系統 菲鵬生物 原核表達系統、酵母表達系統、昆蟲表達系統、哺乳動物表達系統等 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 HEK293 細胞表達系統細胞表達系統在藥物研發與生產環節中的應用更加有優勢在藥物研發與生產環節中的應用更加有優勢。按照表達系統分類，常見的重組蛋白表達系統可以分為四種，分別是原核細菌蛋白表達系統、真核酵母蛋白表達系統、真核昆蟲細胞蛋白表達系統、真核哺乳動物細胞蛋白表達系統。不同的表達系統表達出的重組蛋白在活性、復雜程度及表達率存在差異性，通常根據下游應用及生產需要選擇合適的蛋白表達系統，獲得相應需求的重組蛋白。真核哺乳動

122、物細胞（人源HEK293 細胞）細胞蛋白表達系統的重組蛋白是蛋白修飾、蛋白折疊、結構最接近天然人源蛋白的，接近天然人源蛋白的重組蛋白能提高人用藥物研發的精度和成功率，是人用生物藥研發的首選，相比于其他表達系統的重組蛋白，在藥物研發與生產環節中的應用更加有優勢；此外某些人源大分子蛋白只能在人源細胞中表達，采用具有代表性的 HEK293 細胞是首選。百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 表 12：各蛋白表達系統的異同及優勢 序號 表達系統名稱 原核細菌蛋白表達系統 真核酵母蛋白表達系統 真核昆蟲細胞蛋白

123、表達系統 真核哺乳動物細胞蛋白表達系統 宿主 大腸桿菌等 畢氏酵母/釀酒酵母等 被桿狀病毒感染的昆蟲細胞等 CHO 細胞、HEK293 細胞等 1 生產工藝復雜度 簡單 較簡單 中等 較復雜 2 生產周期 2-3 天 5-7 天 6-8 天 7-20 天 3 生產成本 低 較低 中等 較高 4 大分子量蛋白表達難度 難 較難 較容易 較容易 5 是否需要蛋白重折疊 部分需要 不需要 不需要 不需要 6 是否產生內源性內毒素 是 否 否 否 7 與人源天然蛋白結構相似性 低 較低 較接近 接近 8 蛋白糖基化程度 無 低 中等 高 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司公司標記蛋白數量標

124、記蛋白數量行業行業領先。領先。重組蛋白按照標記狀態劃分，可以分為標記重組蛋白和非標記重組蛋白。標記重組蛋白通常會使用生物素或者熒光素基團標記重組蛋白，可以更精準地識別、區分及篩選相對應的抗體、重組蛋白等，對于客戶的應用更為便捷有效，能夠減少客戶實驗環節，縮短實驗時間。公司標記蛋白產品數量及占比占比高于同行業其他公司；隨著藥物研發質量理念深入人心，所需要進行表征質量的檢測實驗越來越多，從而帶來標記重組蛋白需求隨之增長，公司標記蛋白收入也呈現快速提升趨勢2020 年公司標記蛋白實現收入 5,971.70 萬元，同比增長 90.41%。表 13：標記重組蛋白和非標記重組蛋白異同 非標記重組蛋白非標記

125、重組蛋白 標記重組蛋白標記重組蛋白 是否含有標記 無 生物素、熒光素等 工藝流程 正常 長，復雜 生產成本 正常 較高 銷售價格 正常 較高 應用領域 廣泛，用于分子互作、動物免疫、抗體篩選等生物藥研發、生產全環節 集中，主要用于血藥濃度檢測、免疫原性檢測等生物藥檢驗環節 表達系統 針對同一靶點或種屬蛋白，使用相同表達系統進行表達 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 44：同行業其他公司不同重組蛋白產品數量 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注：數據截至 2021年 1 月 11 日 圖 45：公司標記蛋白收入及增速（單位：百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 國際化質

126、量控制國際化質量控制體系體系+前瞻性新興前瞻性新興業務業務布局，帶來遠期增量市場布局，帶來遠期增量市場機遇機遇 01000200030004000500060007000百普賽斯Bio-techne義翹科技標記重組蛋白非標記重組蛋白A/G/L 蛋白90%90%91%91%92%92%01000200030004000500060007000201820192020標記蛋白增速 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 在產品質量方面，公司建立了嚴格穩定的質量控制體系。在產品質量方面，公司建立了嚴格穩定的

127、質量控制體系。公司通過了多個國際標準認證，多個產品得到美國 FDA 藥品主文件（DMF）備案確認，保障了公司能夠持續推出應用于藥物研發流程中各個環節的、高質量的、高批間穩定性的產品和服務，滿足藥物研發及生產的嚴格標準。重組蛋白同一質量指標會涉及多個檢測方法，包括定量準確性、活性及活性數據豐富度、純度、均一性、批間一致性、產品穩定性、肉毒素含量和蛋白標記度。經過檢測的指標越多并且檢測指標達標，則重組蛋白在該質量指標的質量越能被取信。其中活性是最關鍵及最基礎的質量指標，若活性質量指標無法達標，則該蛋白無法使用。百普賽斯分別使用 ELISA、SPR/BLI、細胞檢測等多種方法檢測細胞活性，使重組蛋白

128、實現在多個維度的檢測方法下達標，活性質量更加可信。表 14：公司重組蛋白質量檢測評價體系 指標名稱 檢測方法 定義 標準 定量準確性 紫外-可見分光光度法 利用紫外-可見分光光度法在一定波長范圍內測定蛋白產品的吸光度，用于蛋白產品的定量 不同測試點，測定值偏差小于 15%BCA 法 利用化學反應，可以根據反應后顏色的變化得知蛋白產品的濃度 活性及活性數據豐富度 ELISA 法 將已知的抗原或抗體吸附在固相載體表面，使酶標記的抗原抗體與其反應，可以用來檢測蛋白產品的活性以及生產批次的差異 有活性，與對照品比較偏差低于 30%SPR/BLI 通過表面等離子共振技術以及生物膜干涉技術檢測蛋白與蛋白間

129、以及蛋白與抗體間的親和力值 親和力數值，與對照品比較偏差低于 2 倍 細胞檢測方法 利用流式細胞術可以對蛋白產品的活性以及蛋白產品的生物學功能進行檢測 有活性，與對照品比較偏差低于 2 倍 純度 電泳法 本方法可以使蛋白質按分子大小分離，可以在膠圖上顯示蛋白的分子量大小與純度 90%高效液相色譜法（HPLC 法）利用高效液相色譜中分子篩的方法按照分子的大小進行分離，從而可以對蛋白的純度進行檢測 90%均一性 MALS 法 基于蛋白的分子量與光散射的強度直接相關來測定蛋白絕對分子量的技術，最終通過公式直接計算出分析物的絕對分子量，從而體現蛋白產品的均一性 90%，與天然分子量一致 批間一致性 批

130、次間重復以上所有方法 批次間重復以上所有方法 根據不同測量方法，蛋白產品活性或者純度差異低于 30%產品穩定性 加速/凍融實驗 將蛋白產品在不同的時間進行 37 度或者不同物理狀態（固體-液體）實驗，然后用 HPLC 或者 ELISA 的方法進行穩定性檢測 在加速實驗觀測時間范圍內，蛋白產品活性或者純度差異低于 30%內毒含量 鱟試劑檢測法 當鱟試劑與微量內毒素作用時，可發生一系列酶催化反應，形成肉眼可見的膠狀凝固物質（凝固蛋白），從而檢測蛋白產品的內毒素含量 低于給定產品設定標準 蛋白標記度 生物素標記度檢測 蛋白標記生物素后，需要用標記度檢測試劑盒對蛋白產品的標記度進行檢測 和對照品一致

131、熒光素標記度檢測 蛋白標記后，需要用 ELISA 或者分光光度計法對蛋白的標記度進行檢測 和對照品一致 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 表 15：重組蛋白質量指標 重組蛋白質量指標重組蛋白質量指標 定義定義 定量準確性 重組蛋白的含量或濃度的準確性，對藥物實驗和檢測結果有重要影響 活性 重組蛋白具有的生物學功能 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 重組蛋白質量指標重組蛋白質量指標 定義定義 活性數據豐富度 重組蛋白生物學功能在不同檢測方法下得到驗證的數量多少 純度 目的蛋白在產品中占總的

132、蛋白量的比例 均一性 重組蛋白產品中蛋白主要聚集狀態的含量以及和天然蛋白聚集狀態的一致性 批間一致性 各批次重組蛋白的各項質量指標的相似度 產品穩定性 重組蛋白在不同溫度和條件下，各項質量指標保持穩定的程度 內毒素含量 內毒素是重組蛋白生產中，由于環境等外源性因素及表達宿主等內源性因素而引入的熱源物質，一般為革蘭氏陰性細菌細胞壁的一種脂多糖成分，含量高會影響客戶端的下游細胞培養和動物免疫實驗 蛋白標記度 給定含量的蛋白，其中成功標記上蛋白的標記物數量與蛋白總量的比值 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司產品應用檢測數據相比公司產品應用檢測數據相比同行同行更為豐富，為客戶更為豐富，為客

133、戶顯著提升效率顯著提升效率。產品應用檢測數據維度，是指客戶不同應用場景下以及同一應用下不同檢測方法的相關檢測數據，是產品質量指標的重要體現，主要包括純度、活性、均一性、批間一致性等。一般重組蛋白同一質量指標會涉及多個檢測方法，若越多檢測方法的應用檢測數據結果呈現達標，則重組蛋白在該質量指標的質量越能被取信；同時多維度的產品應用檢測數據可以大幅度節省客戶進行實驗的時間和成本，為客戶提供經過驗證和優化的實驗方案，并多維度驗證公司產品的高質量屬性。公司與同行業其他公司相比，公司單個產品平均應用檢測數據個數達到 3.09個，遠高于同行業其他公司平均值 2.13 個，能更好的適應客戶的使用需求。表 16

134、：百普賽斯與同行業其他公司應用檢測數據對比 重組蛋白產品個數及重組蛋白產品個數及應用數據個數情況應用數據個數情況（個）（個）0-1（A）2-5(B)6-15(C)產品數量合計產品數量合計(D=A+B+C)應用檢測數據個數應用檢測數據個數總數量（個）總數量（個）單個產品平均應用檢單個產品平均應用檢測數據個數（個）測數據個數（個）Bio-techne（R&D Systems）227 5,633 0 5,860 16,167 2.76 3.87%96.13%0.00%100.00%PeproTech 10 704 0 714 2,041 2.86 1.40%98.60%0.00%100.00%義翹科

135、技 4,270 1,989 5 6,264 8,647 1.38 68.17%31.75%0.08%100.00%近岸生物 3,325 327 0 3,652 3,338 0.91 91.05%8.96%0.00%100.00%金斯瑞 411 704 0 1,115 1,993 1.79 36.86%63.14%0.00%100.00%平均值 1,406 1,800 30 3,236 6,296 2.13-公司 192 1,442 174 1,808 5,591 3.09 10.62%79.76%9.62%100.00%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 目前公司的產品已經涉及細胞與基因

136、治療（目前公司的產品已經涉及細胞與基因治療（CGT)研發和生產的全過程，從早期的藥研發和生產的全過程，從早期的藥物靶點發現及驗證階段到臨床試驗、商業化生產均有相關產品予以覆蓋，以加速下游的研物靶點發現及驗證階段到臨床試驗、商業化生產均有相關產品予以覆蓋，以加速下游的研發進程。發進程。公司開發了一系列 GMP 級別細胞因子、細胞激活用抗體磁珠、全能核酸酶、Cas酶等原料，適用于 CGT 藥物的規?；a和臨床研究。同時，公司還提供可用于臨床前研究的 Premium 級別原料，與 GMP 級別產品具有相同的性能，可實現客戶從臨床前開發到臨床階段的無縫過渡。具體來看：百普賽斯（百普賽斯（301080

137、.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 1.公司開發一系列 CD19、BCMA、GPC3 等重組蛋白和抗獨特型抗體產品，可被廣泛用于 CAR-T 產品開發的過程和測試，評估篩選相關產品質量和活性。針對目前 CAR-T細胞治療領域中應用最廣泛的靶點 CD19，公司推出特異性靶向 FMC63scFv 抗原識別表位的抗獨特型抗體，此抗體靈敏度高、特異性好，進一步豐富了 FMC63CAR 的檢測手段。報告期內，公司深入拓展細胞治療相關的產品和技術服務，開發出一系列可支持 CAR-T細胞療法開發的產品和技術平臺；2.細胞因子：公司以嚴格的質量

138、管理和藥品級放行檢測標準，成功開發了一系列如IL-15，IL-7，IL-21 等高質量的 GMP 級別細胞因子，更好助力免疫細胞治療藥物的臨床研究；3.公司憑借 StarStaining 一代定點標記技術平臺開發的高質量熒光標記蛋白，可保持蛋白的天然構象，不影響蛋白活性，均一性好、批間一致性高，可以全方位滿足 CAR-T陽性率檢測的不同需求；4.為支持細胞治療藥物的開發，公司自主開發了高質量的 CD3/CD28 抗體偶聯磁珠產品，可高效刺激擴增 T 細胞；5.公司也在持續推出應用于生產質控、及臨床前與臨床研究等不同應用場景下細胞因子定量檢測試劑盒，應用于定點基因編輯的 CAS9、CAS12a

139、等 CAS 系列蛋白等多個創新產品，以進一步加速 CAR-T 細胞療法的研發進程。表 17：公司細胞與基因治療領域產品布局 客戶藥物所處階段客戶藥物所處階段 主要產品系列名稱主要產品系列名稱 主要產品系列描述主要產品系列描述 代表產品代表產品 早期藥物發現 非標記靶點蛋白 可以被 CAR-T 免疫細胞作用的蛋白 CD19 蛋白、BCMA蛋白、Her2 蛋白 生物素標記靶點蛋白 用生物素標記的藥物靶點和生物標志物蛋白，主要用于藥物篩選和優化 生物素標記 BCMA 蛋白、生物素標記CD19 蛋白、生物素標記 CA125 蛋白 生產/質量控制 細胞因子 由免疫細胞和某些非免疫細胞經刺激而合成、分泌的

140、一類具有在細胞間傳遞信息、具有免疫調節和效應功能的蛋白質或小分子多肽，主要用于免疫細胞增殖分化 GMP 級 IL-15、GMP級IL-7、GMP級IL-21 抗體偶聯磁珠 將生物素化蛋白或抗體偶聯到鏈霉親和素磁珠上，用于細胞刺激和分選等實驗的產品 CD3/CD28 抗體偶聯磁珠 核酸酶 能夠將聚核苷酸鏈的磷酸二酯鍵切斷的酶，CAS系列主要用于定點基因編輯，全能核酸酶主要用于去除宿主 DNA/RNA 殘留 CAS9、CAS12a 等 CAS 系列蛋白，BEE-N3116、NUE-S5119 等全能核酸酶 熒光標記蛋白 用熒光素標記的藥物靶點蛋白，主要用于藥代動力學研究、CAR 陽性率表達檢測 P

141、E標記的CD19蛋白、FITC標記的BCMA蛋白、APC 標記的 MSLN 蛋白 非臨床/臨床研究檢測相關 細胞因子檢測試劑盒 用于藥物開發過程中生產質控、及臨床前與臨床研究等不同應用場景下細胞因子定量檢測 人 TNF-ELISA 檢測試劑盒，人IFN-ELISA 檢測試劑盒，人 IL-6ELISA檢測試劑盒，人IL-2ELISA 檢測試劑盒 抗獨特型抗體 主要能夠識別血液中的藥物抗體，并產生特異性結合的抗體，用于藥代動力學研究和免疫原性評價 Anti-FMC63 抗體 MHCcomplex MHC 是一組編碼動物主要組織相容性抗原的基因群的統稱，人類的 MHC 被稱為 HLA，即人白MHCC

142、lassIComplex 定制服務 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 客戶藥物所處階段客戶藥物所處階段 主要產品系列名稱主要產品系列名稱 主要產品系列描述主要產品系列描述 代表產品代表產品 細胞抗原，可以應用于檢測抗原特異性 T 細胞 資料來源：公司公告，中信證券研究部 影響力持續提升影響力持續提升，打造全球領先，打造全球領先生物生物試劑試劑專業品牌專業品牌 公司在重組蛋白領域建立了極佳的品牌形象，客戶覆蓋全球。公司在重組蛋白領域建立了極佳的品牌形象，客戶覆蓋全球。公司依托在技術研發、質量控制、

143、產品系列化等多個方面的優勢，在重組蛋白領域樹立了極佳的品牌形象，公司已與全球 Top20 生物醫藥企業（如強生、輝瑞、諾華、吉利德、羅氏、默克等）、恒瑞醫藥、信達生物、君實生物、藥明生物、百濟神州、傳奇生物等國內知名生物醫藥企業，以及賽默飛、VWR、Abcam、藥明康德等全球生物科技及生命科學服務行業龍頭企業，多個政府部門及科研機構建立了良好的合作關系。公司采取市場和品牌驅動的銷售模式，直銷模式為主，經銷模式為輔拓展業，綜合運用互聯網營銷（如谷歌、百度）、專業學術期刊（如 Nature、Science）、行業展會、行業研討會等多種市場推廣手段，構建公司行業品牌影響力，促進公司產品銷售。此外，公

144、司已在中美兩地建立物流倉儲體系，可以對客戶需求及時響應，提高發貨速度、縮短到貨周期。截至 2022 年 6 月底，公司通過不斷的市場運營和行業生態建設，產品和服務已經覆蓋近 70 個國家和地區，全球工業和科研客戶超過 6600 家。表 18：百普賽斯客戶概覽 類別類別 客戶名稱客戶名稱 全球 Top50 生物醫藥企業 羅氏（Roche）、輝瑞（Pfizer）、諾華（Novartis）、拜耳（Bayer）、默沙東（MSD）、葛蘭素史客（GSK）、強生（Johnson）、賽諾菲（Sanofi）、艾伯維（AbbVie）、禮來（Eli Lilly）等 Top20 醫藥企業全覆蓋，Top50 醫藥企業覆

145、蓋率高達 80%。國內知名生物醫藥企業 恒瑞醫藥（SH.600276）、藥明生物（HK.2269）、信達生物（HK.1801）、傳奇生物（LEGN.O）、君實生物（SH.688180）、百濟神州（HK.6160）、再鼎醫藥（ZLAB.O）、康希諾生物（SH.688185）、麗珠集團（SZ.000513）、復宏漢霖（HK.02696）、貝達藥業（SZ.300568）、甘李藥業（SH.603087）、國藥中生（SH.600511）等。全球生物科學服務行業龍頭 Thermo Fisher Scientific（NYSE:TMO）、VWR International（NYSE:AVTR）、Abcam（

146、LSE:ABC.L）、Covance（NYSE:CVD）、藥明康德（SH.603259）、康龍化成（SZ.300759）、昭衍新藥（SH.603127）等?？蒲袡C構 美國國立衛生研究院（NIH）、德國癌癥研究中心、MD Anderson 癌癥研究中心、哈佛大學醫學院、賓夕法尼亞大學、耶魯大學、普林斯頓大學、哥倫比亞大學、達特茅斯學院、布朗大學、康奈爾大學、牛津大學、劍橋大學、倫敦大學學院、清華大學、北京大學、中國醫學科學院、中國科學院等。政府部門 美國食品藥品管理局（FDA）、美國疾病控制與預防中心（CDC）、歐洲藥品管理局（EMA）、中國疾病預防控制中心、中國食品藥品檢定研究院等。資料來源：

147、公司招股說明書，中信證券研究部 聚焦工業端客戶聚焦工業端客戶，單一客戶，單一客戶/前五大客戶前五大客戶采購額持續提升采購額持續提升。重組蛋白下游客戶主要分為工業客戶及科研客戶，工業客戶主要為藥企、CRO、診斷試劑及生物科技公司等企業，科研客戶主要為高校、醫院、政府研究機構等科研機構。工業客戶對產品質量、產品供應穩定性及后期技術支持服務要求高，相對科研客戶，具有品類更集中、需求量更大、頻次更高、對價格更加敏感的采購特點，科研客戶對品類的豐富度和質量要求更高，對價格的敏感對相對較低。而公司客戶主要集中在生物醫藥產業鏈的工業端，由于已覆蓋超過 500 個靶點，對藥物研發的熱門靶點均有覆蓋，因此能夠有

148、效滿足工業客戶對重組蛋白品種及數量豐富程度的需求，客戶科研客戶則占比較少。2018-2020 年，直銷客戶中工業客戶營業比占比分別為 93.82%、93.31%和 90.33%。此外，公司品牌影響力及客戶對產品的認可程度不斷提高，公司客戶數量由 2018 年的 1074 家增長至 2020 年末的超過 2091 家，平 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 均銷售金額由 6.40 萬元增長至 11.47 萬元。圖 46：公司直銷客戶中工業客戶占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 47：公司客

149、戶數量（單位：個）及平均銷售額（單位：萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 2019-2021 年公司前 5 大客戶銷售額分別為 2253.63 萬元、4479.06 萬元和 5566.55萬元，2019-2021 年 CAGR 為 57.16%，單一客戶采購額也呈現快速增長趨勢。隨著公司整體營業收入規模的增大，2019-2021 年前 5 大客戶銷售額占比呈下降趨勢，分別為21.82%、18.18%和 14.45%。表 19：2019-2021 年度公司前 5 大客戶情況（萬元）年份年份 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售額銷售額 占年度銷售總額比例占年度銷售總額比例 2021年度 1 客

150、戶 1 2317.92 6.02%2 客戶 2 1179.83 3.06%3 客戶 3 736.59 1.91%4 客戶 4 693.11 1.80%5 客戶 5 639.10 1.66%合計 5566.55 14.45%2020年度 1 客戶 1 1,498.28 6.08%2 客戶 2 1,009.65 4.10%3 客戶 3 875.06 3.55%4 客戶 4 602.99 2.45%5 客戶 5 493.08 2.00%合計 4,479.06 18.18%2019年度 1 客戶 1 593.66 5.75%2 客戶 2 572.04 5.54%3 客戶 3 455.36 4.41%4

151、 客戶 4 339.76 3.29%5 客戶 5 292.81 2.83%合計 2,253.63 21.82%資料來源：公司公告，中信證券研究部 海內外業務持續增長，海內外業務持續增長，公司公司國際國際化化影響力不斷增加。影響力不斷增加。相比于境內，生物藥產業在歐美地區起步更早、發展更為成熟、市場規模更大。隨著公司品牌影響力持續擴大、海外銷售體系的不斷完善（現有銷售渠道已覆蓋亞太、北美及歐洲等地區）、產品質量和性能和國外知名品牌相近以及價格具有明顯優勢，境外銷售逐年穩步增長公司 2018-2021 年境外銷售營業收入分別為 4411.32 萬元、6347.12 萬元、16278.76 萬元和

152、22442.53 萬元，2018-2021 年 CAGR 為 71.99%，2018-2021 年，公司境外銷售收入占主營業務收入的比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020醫藥企業科研單位0246810121405001000150020002500201820192020客戶數量（左軸）平均銷售金額（右軸）百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 例分別為 64.16%、62.84%、67.89%和 58.29%，細分來看美國、英國和日本是外銷的主要

153、地區，2018-2020 年占境外營業收入的 79.63%，78.41%，76.09%，其他國家占比較小。相比于同行業內其他公司，如義翹神州受益于新冠疫情，迅速開拓海外市場，憑借著豐富的產品庫和自身性價比優勢，2018-2021 年境外銷售占比分別為 48.03%、52.47%、81.48%和 78.13%；而諾唯贊和近岸蛋白境外銷售收入基數較低，占比小，仍然處于海外市場開拓期。公司為持續加強國際業務布局，2021 年公司新設歐洲子公司 ACROBIOSYSTEMS GmbH 和 ACROBIOSYSTEMS LIMITED，以進一步深耕國際市場，開拓國際生物醫藥公司、生物科技公司、科研院所等

154、終端客戶，拓展公司的銷售渠道，提升公司產品市場占有率。2018-2020 年公司境外客戶數量持續增長，分別達到 654 家、788 家、1249 家，復合增長為 38.20%。圖 48：公司主營業務境內境外占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 49：公司境外主營業務收入分國家構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 50：可比公司境外銷售收入規模（單位：萬元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 51：可比公司境外銷售收入占比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 1.技技術升級迭代的風險術升級迭代的風險 0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

155、0%100%2018201920202021境內境外0%20%40%60%80%100%201820192020美國英國日本韓國德國加拿大法國其他國家020000400006000080000100000120000140000百普賽斯義翹神州諾唯贊近岸蛋白20182019202020210%20%40%60%80%100%2018201920202021百普賽斯義翹神州諾唯贊近岸蛋白 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 生物醫藥及生物試劑行業屬于知識和技術密集型行業，具有技術更新快的特點，且可能

156、受到快速及重大技術變革的影響。創新藥物或類似藥研發技術會隨著新發現、新理論以及新技術等因素的出現而更新迭代，研發所對應的生物試劑及技術服務也需要同步更新迭代。目前，隨著生物醫學研究發展以及基因工程、蛋白質工程及實驗檢測分析等技術的升級，生物試劑企業可能面臨著無法快速跟隨技術升級的挑戰。公司重視提高自身研發能力，通過對科研人才的持續引進、生物醫藥科學前沿的持續研究、持續完善及建立新技術平臺、實驗設備的更新換代，提高自身研發能力和研發質量。但如果公司不能持續加強技術研發和技術人才隊伍的建設，不能保持實驗設備及時更新換代以及維護投入，可能將導致公司無法實現技術平臺的提升，在未來的市場競爭中處于劣勢，

157、進而影響公司未來的盈利能力和持續發展能力。2.新冠病毒疫情導致下游行業需求波動風險新冠病毒疫情導致下游行業需求波動風險 2019-2021 年，公司營業收入為 6,984.16 萬元、10,329.30 萬元及 24,631.86 萬元。目前，新冠病毒疫情逐步得到控制，新冠疫苗大規模接種，對新冠病毒防疫診斷類產品收入下降影響較大，對新冠病毒防疫非診斷類產品收入影響相對較小，從而，公司因為新冠病毒疫情帶來的業績增長可能無法持續。同時，若新冠病毒疫情持續嚴重，可能導致下游生物醫藥公司、生物科技公司和科研機構客戶的研發、生產活動減少乃至停滯，從而導致對公司非新冠病毒防疫相關蛋白產品需求降低。3.中美

158、貿易摩擦導致境外收入下滑的風險中美貿易摩擦導致境外收入下滑的風險 美國是公司境外的重點市場，2019-2021 年，美國地區營業收入占比為 41.63%、39.97%和 42.87%。目前，公司相關產品未被列入美國加征關稅清單，但若未來中美貿易摩擦加劇，公司產品被加征關稅，可能導致產品價格競爭力下降；若中美之間貿易政策發生重大不利的變化，公司美國市場業務開展或將受到不利影響。4.市場競爭的風險市場競爭的風險 近年來生物試劑及技術服務行業發展迅速亦帶動國內相關企業快速成長并積極布局，進一步加劇了國內生物試劑及技術服務行業的競爭，這對公司的市場開拓能力和研究服務水平提出了更高的要求。此外，除與國內

159、其他公司競爭外，公司還需與國外領先的生物科技公司等展開競爭。公司如果不能有效保持自身的競爭優勢，及時提高技術水平與服務能力，公司的競爭地位、市場份額和利潤水平將會因市場競爭而導致下降。5.存貨減值增加的風險存貨減值增加的風險 2019-2021 年，公司存貨賬面價值分別為 1,692.53 萬元、2,156.85 萬元和 3,258.46萬元，占流動資產的比例分別為 27.42%、25.87%和 18.21%，存貨減值準備金額為 296.54萬元、478.17 萬元和 702.56 萬元。未來隨著公司生產規模擴大，存貨余額有可能會有所增加，從而影響到公司的資金周轉速度和經營活動的現金流量。此外

160、，若公司產品發生滯銷，或部分產品損壞、退貨等情況導致存貨跌價，亦存在發生影響資產質量和盈利能力的風險。百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 6.應收賬款回收風險應收賬款回收風險 2019-2021 年，公司應收賬款賬面價值分別為 913.58 萬元、1,617.04 萬元和 3,128.05萬元，占流動資產的比例分別為 14.80%、19.39%和 17.48%，收賬款壞賬準備余額分別 48.24 萬元、85.78 萬元和 165.57 萬元，公司賬齡在 1 年以內的應收賬款分別占總額的 99.91

161、%、99.86%和 99.84%，占比較高，且公司客戶信用情況良好，但隨著業務規模逐步擴大，公司應收賬款余額仍有可能進一步增加。如果公司主要客戶的信用狀況發生不利變化，則可能導致應收賬款不能按期收回或無法收回，從而對公司的經營活動和經營業績產生不利影響。7.匯率風險匯率風險 2019-2021 年，公司境外主營業務收入為 4,411.32 萬元、6,347.12 萬元和 16,278.76萬元，占主營業務收入比為 64.16%、62.84%和 67.89%。公司匯兌損益分別為 143.40 萬元、113.77 萬元和-226.73 萬元，占同期利潤總額的比例為 11.94%、9.01%和-1.

162、70%。公司與境外客戶的交易主要通過外幣進行結算，隨著人民幣匯率市場化機制改革的加速，未來人民幣匯率可能會受到國內外政治、經濟環境等因素的影響而存在較大幅度的波動，如果公司未來不能合理控制匯率變動風險，將會對公司的經營業績帶來一定的影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 公司是國內領先的重組蛋白企業，提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務，處于生物藥行業上游，產品主要應用于生物藥、細胞免疫治療及診斷試劑的研發及生產。我們對公司的新冠產品與非新冠產品分別進行假設 非新冠業務：重組蛋白：受益于生物藥行業的高速增長以及藥物研發持續支出，生物科研試劑市場規模持續擴容，公司在重組

163、蛋白領域持續加大研發投入，擴充研發團隊，豐富產品品類，能夠有效滿足客戶對重組蛋白品種及數量豐富程度的需求，客戶數量和單一客戶采購額未來均有明顯提升空間，預計 2022-2024 年重組蛋白非新冠產品增速分別為41.00%/44.00%/43.00%；檢測服務：主要提供生物藥開發過程中所需的親和力檢測服務、抗獨特性抗體開發服務等，目前基數較小，未來隨著公司的不斷推廣，公司的產品和服務能更有機的結合在一起，更好的滿足客戶需求，預計 2022-2024 年檢測服務非新冠產品增速分別為 50.00%/60.00%/52.00%；其他收入：主要包括銷售試劑盒、抗體、磁珠、培養基等產品的收入，預計 202

164、2-2024 年非新冠產品增速分別為 45.00%/65.00%/55.00%.新冠業務：考慮到未來新冠相關產品收入貢獻逐步減弱，我們預計新冠業務增速分別為-15.57%/-30.00%/-36.41%。百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 綜上，預計公司 2022-2024 年收入分別為 4.94/6.65/9.18 億元，凈利潤分別為2.27/3.17/4.39 億元。表 20：20222024 年百普賽斯盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 202

165、4E 營業收入(百萬元)246 385 494 665 918 營業收入增長率 YoY 138.5%56.3%28.4%34.6%38.0%凈利潤(百萬元)116 174 227 317 439 凈利潤增長率 YoY 943.8%50.3%30.4%39.7%38.4%每股收益 EPS(基本)(元)1.45 2.18 2.84 3.97 5.49 毛利率 91.9%92.6%91.0%90.1%89.7%凈資產收益率 ROE 57.9%7.1%8.7%11.2%14.0%每股凈資產（元）2.50 30.84 32.55 35.38 39.28 PE 86.1 57.3 43.9 31.5 22

166、.7 PB 49.8 4.0 3.8 3.5 3.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2022 年 9 月 21 日 估值估值與與評級評級 我們預計 20222024 年公司凈利潤分別為 2.27/3.17/4.39 億元，對應每股 EPS 預測分別為 2.84/3.97/5.49 元，并選取 PE 估值法對公司進行估值?？杀裙镜倪x擇上，我們選取與百普賽斯業務結構或者下游需求驅動力類似的義翹神州、諾唯贊、藥明生物、和元生物作為可比公司，其中和元生物是一家聚焦基因治療領域的生物科技公司，專注于為基因治療的基礎研究提供基因治療載體研制、基因功能研究等 CRO 服務，以及為基

167、因藥物的研發提供 IND-CMC 藥學研究、臨床樣品 GMP 生產等 CDMO 服務，2021 年營業收入同比增長 78.57%，2019-2021 年 CAGR 為 59.43%，業績進入快速發展期，公司已積極布局細胞基因治療業務，未來隨著臨港基地的不斷投產，公司的細胞基因治療收入占比會有較大成長空間，因此目前公司的估值較高?；?Wind 一致預期，20222024 年可比公司平均 PE 分別為 57/42/30 倍?？紤]到公司作為國內重組蛋白試劑領跑者，品牌影響力持續提升，同時公司積極布局海外業務以及生物藥上游產業鏈，中長期業績保持高速增長的確定性強，公司 2021-2024 年凈利潤

168、CAGR 預測為 36.1%，高于可比公司 25.7%的平均值。參考 2023 年可比公司平均 42 倍 PE 估值，我們給予公司 2023 年 42 倍估值，對應目標價為 167 元，目標價對應 2022/2023/2024 年 PE 分別為 59/42/30 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。表 21：可比公司盈利預測及估值情況 公司公司 股價股價 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 扣非扣非 2021A 2021A 2022E 2023E 2024E 諾唯贊 62.42 1.70 2.30 2.38 2.84 35 37 27 2

169、6 22 6.0 義翹神州 99.90 5.57 3.58 3.65 4.40 9 18 28 27 23 1.9 藥明生物 49.45 0.79 1.15 1.58 2.13-62 43 31 23 5.3 和元生物 20.98 0.11 0.16 0.25 0.40 210 191 130 83 53 11.3 平均 -77 57 42 30 6 資料來源：Wind，中信證券研究部；注：股價為 2022 年 9 月 20 日收盤價，可比公司預計年份 EPS 使用 wind 一致預期。百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之

170、后的免責條款和聲明 40 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 246 385 494 665 918 營業成本 20 29 44 66 94 毛利率 91.9%92.6%91.0%90.1%89.7%稅金及附加 0 1 1 1 2 銷售費用 36 71 94 120 158 銷售費用率 14.5%18.5%19.0%18.0%17.2%管理費用 20 44 67 80 101 管理費用率 8.1%11.6%13.5%12.0%11.0%財務費用 3(2)(44)(44)(45)財務費用率 1.2%-0.5%-8.9%-6.5%-4

171、.9%研發費用 31 60 89 110 142 研發費用率 12.4%15.5%18.0%16.5%15.5%投資收益 1 8 6 8 12 EBITDA 144 207 226 343 491 營業利潤率 54.21%50.82%52.03%54.00%54.12%營業利潤 134 196 257 359 497 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額 134 195 257 359 497 所得稅 18 22 31 43 60 所得稅率 13.4%11.3%12.0%12.0%12.0%少數股東損益(0)(1)(1)(1)(2)歸屬于母公司股東的凈利潤

172、116 174 227 317 439 凈利率 47.0%45.3%46.0%47.7%47.8%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 100 2,007 2,008 1,952 2,134 存貨 33 62 90 137 187 應收賬款 31 50 68 87 122 其他流動資產 15 281 283 288 294 流動資產 179 2,401 2,449 2,464 2,737 固定資產 22 48 103 247 339 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 1 3 3 3 3 其他長期資產 22 93 134

173、 217 177 非流動資產 44 144 240 466 519 資產總計 223 2,545 2,689 2,930 3,256 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 3 20 22 30 38 其他流動負債 21 39 44 53 60 流動負債 23 58 66 82 97 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 0 20 20 20 20 非流動性負債 0 20 20 20 20 負債合計 23 79 87 103 118 股本 60 80 80 80 80 資本公積 56 2,130 2,130 2,130 2,130 歸屬于母公司所有者權益合計 200 2,467 2,60

174、4 2,830 3,143 少數股東權益 0-1-2-3-5 股東權益合計 200 2,466 2,602 2,828 3,138 負債股東權益總計 223 2,545 2,689 2,930 3,256 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 116 173 226 316 437 折舊和攤銷 7 13 12 26 38 營運資金的變化-25-47-40-49-72 其他經營現金流-1-1-50-58-61 經營現金流合計 96 138 148 236 342 資本支出-15-62-108-252-90 投資收益 1 8 6 8

175、 12 其他投資現金流-25-722 0 0 0 投資現金流合計-39-776-102-244-78 權益變化 8 2,118 0 0 0 負債變化 0 0 0 0 0 股利支出-79-81-90-91-127 其他融資現金流 54 53 44 44 45 融資現金流合計-18 2,090-46-47-82 現金及現金等價物凈增加額 40 1,453 0-56 182 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 138.5%56.3%28.4%34.6%38.0%營業利潤 961.9%46.5%31.4%39.7%38.

176、3%凈利潤 943.8%50.3%30.4%39.7%38.4%利潤率（利潤率（%）毛利率 91.9%92.6%91.0%90.1%89.7%EBITDA Margin 58.5%53.7%45.8%51.5%53.5%凈利率 47.0%45.3%46.0%47.7%47.8%回報率（回報率（%）凈資產收益率 57.9%7.1%8.7%11.2%14.0%總資產收益率 51.9%6.8%8.4%10.8%13.5%其他（其他（%）資產負債率 10.5%3.1%3.2%3.5%3.6%所得稅率 13.4%11.3%12.0%12.0%12.0%股利支付率 6.7%68.9%40.0%40.0%4

177、0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 41 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言

178、屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或

179、間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、

180、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的

181、評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代

182、表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 42 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有

183、其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 9

184、92 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC0831

185、18）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的

186、經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA America

187、s,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系

188、CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對

189、身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty L

190、td(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品

191、。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。