【公司研究】正泰電器--首次覆蓋報告：正身立本風至泰來-20200720[26頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 正泰電器正泰電器（601877） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 07 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 電氣設備/高低壓設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 29 元 目標目標價格價格 35.3 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 2,149.97 流通A 股股本(百萬股) 2,149.97 A 股總市值(百萬元) 62,349.23 流通A 股市值(百萬元) 62,349.23 每股凈資產(元) 11.22 資產負債率(%) 54.98 一

2、年內最高/最低(元) 30.61/20.18 作者作者 王紀斌王紀斌 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519010001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 正身立本，風至泰來正身立本，風至泰來 低壓電器行業進入個位數增長，公司業績增長需提高市占率。正泰 2018 年預計在中低端市場市占率已達到 26%，能否繼續提升？本篇報告回答公 司低壓電器業務的下游需求、產品屬性及成長路徑。 下游需求：下游需求：國內進入個位數增長，海外或有新增空間國內進入個位數增長，海外或有新增空間 2012-2018 年低壓電器工業總產值復合增速為 5%，行業進入個位數增長。 低壓電器下游主

3、要在電力、 建筑等領域， 電力占比約 40%， 建筑占比約 28%。 海外低壓電器市場或有增量空間。1）部分發展中國家仍電力短缺，2016 年，世界上仍有 13%的人口無法用電。2） “一帶一路”與東南亞、南亞開 展電力合作，為低壓電器帶來增量空間。 因此，提升國內市占率、開拓海外增量市場尤為重要。 產品屬性：具有消費品屬性的工業品產品屬性：具有消費品屬性的工業品 低壓電器在建筑場景中具有較強的消費品屬性。在家用場景中，低壓電器 一般在裝修時或需要更換時購買。消費者考慮品牌、質量、性價比、可獲 得性等，因此品牌和渠道是低壓電器產品的核心競爭力。 低壓電器單價低、消費者購買頻次低，對價格不敏感，

4、因此能避免受下游 擠壓價格不斷下降的宿命。順應消費升級，隨著消費者對產品質量、品牌 的意識不斷增強，低壓電器或仍有提價空間。 成長路徑：成長路徑：中低端渠道下沉、開拓行業客戶中低端渠道下沉、開拓行業客戶 渠道下沉渠道下沉： 2018 年正泰低壓電器業務營收同比增長 15%，大幅超過 行業增速 8%。公司在 2017-2018 年的渠道布局可能在 2018 年開始貢 獻業績。同時，2018 年正泰設立持股計劃，與經銷商共同持股。2019 年，公司繼續對渠道深入布局，相比 2018 年，新增經銷網點約 1200 家。公司在渠道的大力布局有望在未來幾年逐步貢獻業績。 直銷模式直銷模式：公司在 201

5、8 年強化直銷模式，對經銷模式進行補充。以 正泰集團的實力拿到大客戶訂單，而經銷商深度參與物流、服務等環 節，與公司直銷團隊進行利潤分成，兩種模式有效互補。下游地產行 業集中度提升也使直銷模式重要性提升，綁定客戶獲得更高市占率。 海外布局海外布局：在海外業務布局上，正泰大幅領先國內競爭對手。在東南 亞、拉美等國家，正泰與施耐德、ABB 同為外資品牌，在國內的品牌 劣勢有望減輕。 低壓電器市場巨大， 依靠渠道優勢也能獲取一定份額。 盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2020-2022 年營收分別為 335、377、428 億元，同比增長 11%、 12%、14%，歸母凈利潤分別為 44.1

6、、50.9、58.6 億元，同比增長 17%、15%、 15%。 公司業務分為低壓電器和光伏， 采用分部估值。 低壓電器： 預計 2021 年歸母凈利 41.6 億元，給予 PE 16x。光伏：預計 2021 年歸母凈利 9.2 億 元，給與 PE 10 x。預計 2021 年合理市值 759 億元，目標價 35.3 元/股，首 次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示：海外疫情影響加重、行業競爭加劇、公司海外業務開拓不及預 期、地產行業不景氣。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 27,420.83 30,225.91

7、33,520.53 37,673.72 42,786.05 增長率(%) 17.10 10.23 10.90 12.39 13.57 EBITDA(百萬元) 6,610.37 7,248.98 6,616.18 7,379.97 8,265.08 凈利潤(百萬元) 3,591.56 3,761.80 4,408.91 5,090.81 5,862.01 增長率(%) 26.47 4.74 17.20 15.47 15.15 EPS(元/股) 1.67 1.75 2.05 2.37 2.73 市盈率(P/E) 15.77 15.06 12.85 11.13 9.66 市凈率(P/B) 2.62

8、2.34 2.10 1.89 1.68 市銷率(P/S) 2.07 1.87 1.69 1.50 1.32 EV/EBITDA 8.15 8.41 8.83 7.14 6.17 資料來源：wind，天風證券研究所 -10% -4% 2% 8% 14% 20% 26% 2019-072019-112020-03 正泰電器高低壓設備 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 引言引言 . 5 2. 下游需求：國內進入個位數增長，海外或有新增空間下游需求：國內進入個位數增長，海外或有新增空間 . 5 2.1. 低壓電器規模增速進入個位數增長 . 5

9、2.2. 電力：電網投資增速放緩，2020 年預計同比增長 3% . 6 2.3. 地產：增速預計保持平穩，舊房改造釋放新增需求 . 6 2.4. 通訊數據行業：IDC 預計 20%以上行業增速，5G 成為新增長點 . 7 2.5. 海外：部分地區仍電力短缺，“一帶一路”帶來增量空間 . 8 3. 產品屬性：具有消費品屬性的工業品產品屬性：具有消費品屬性的工業品. 9 3.1. 在建筑場景中具有消費品屬性 . 9 3.2. 單價低、消費者對價格敏感度低，有提價空間 . 10 4. 低壓電器成低壓電器成長路徑：中低端渠道下沉、開拓行業客戶長路徑：中低端渠道下沉、開拓行業客戶 . 10 4.1.

10、中低端：渠道深度下沉，覆蓋率繼續提升 . 10 4.2. 強化直銷模式，拓展行業客戶 . 12 4.3. 全球化布局，領先國內競爭者 . 13 5. 對標海外企業：正泰品牌對標海外企業：正泰品牌力較弱，但成本控制能力出色力較弱，但成本控制能力出色 . 15 5.1. 海外企業品牌力較強，產品相較正泰有溢價優勢 . 15 5.2. 價格是正泰的 2 倍以上，而盈利水平與正泰相比沒有明顯優勢 . 16 6. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 17 6.1. 低壓電器具有輕資產、高 ROE 的特點 . 17 6.2. 低壓電器：預計 2020-2022 年營收分別為 203、231、264 億元，增

11、速分別為 13%、 14%、14% . 18 6.3. 光伏：預計 2020-2022 年營收分別為 128、141、158 億元，同比增長 7%、10%、 12% . 20 6.4. 估值：預計 2021 年合理市值 759 億，對應股價 35.3 元/股，給予“買入”評級 . 22 7. 風險提示風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國全社會用電量（萬億千瓦時）及增速（%） . 5 圖 2：中國低壓電器工業總產值（億元）及增速（%） . 5 圖 3：低壓電器下游需求占比（%） . 6 圖 4：國家電網的電網業務 . 6 圖 5：國家電網歷年電網投資情況（單位：億元） . 6 圖

12、6：房屋竣工面積（億平方米）及增速（%） . 7 圖 7：地產企業新增土地儲備面積（萬平方米） . 7 圖 8：1999 年以來房屋竣工面積（億平方米）及增速（%） . 7 圖 9：IDC 市場規模（億元） 及增速（%） . 8 rQsNqQpQpQsQyQpQnRqPpMaQ9R7NoMrRnPpPfQqQrOfQnPnM7NoOyRNZpNvNMYqRvM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 10：中國移動:4G 基站數（萬個）及增速（%） . 8 圖 11： 2016 年擁有電力的人口比例（%） . 8 圖 12：大湄公河次區域遠景聯網示意圖 . 9 圖 13：正

13、泰漏電保護器實用場景 . 9 圖 14：正泰 1P 20A 小型家用斷路器 . 10 圖 15：正泰 2P 63A 漏電保護斷路器空開 . 10 圖 16：正泰低壓電器業務營收（億元）與增速（%） . 12 圖 17：中國低壓電器工業總產值（億元）及增速（%） . 12 圖 18：正泰前 5 大客戶銷售額（億元）及年度銷售額占比（%） . 13 圖 19：2019 年 ABB 電氣化業務渠道分類 . 13 圖 20：百強房企市占率快速提升 . 13 圖 21： 正泰全球化布局研發中心、營銷渠道、制造基地、物流中心等 . 14 圖 22：2019 年施耐德分地區營收結構 . 15 圖 23：20

14、19 年 ABB 分地區營收結構 . 15 圖 24：施耐德營收（億歐元）及增速（%）. 15 圖 25：低壓電器品牌結構 . 15 圖 26：施耐德、ABB、正泰毛利率（%） . 16 圖 27：施耐德、ABB、正泰凈利率（%） . 16 圖 28：施耐德、ABB、正泰電器研發費用率（%） . 17 圖 29：施耐德研發費用率分布（%） . 17 圖 30：正泰電器營收（億元）及增速（%）. 17 圖 31：正泰電器主營業務收入（億元）及增速（%） . 17 圖 32：工控企業固定資產占總資產比例（%） . 18 圖 33：工控企業固定資產周轉率 . 18 圖 34： 2019 年正泰低壓電

15、器成本構成 . 19 圖 35： 現貨結算價 LME 銅（美元/噸）. 19 圖 36：期貨結算價：COMEX 銀（美元/盎司） . 19 圖 37：中國塑料城價格指數 . 19 圖 38：光伏分業務營業收入（億元） . 20 圖 39：光伏分業務毛利潤（億元） . 20 圖 40：正泰電器估值 PE . 23 表 1：正泰電器產品平均銷售單價（元/個） . 10 表 2：低壓電器 S1/S2/S3 市場典型企業及市場空間 . 11 表 3：正泰電器核心經銷商、經銷網點及營銷體系 . 11 表 4：正泰員工與經銷商、供應商持股計劃 . 11 表 5：正泰、良信、天正海外營收（億元）及營收占比（

16、%） . 14 表 6：各品牌 2P 63A 漏電保護斷路器產品比較. 16 表 7：工控企業 ROE 及杜邦分析 . 18 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 表 8：正泰低壓電器營收預測 . 20 表 9：正泰電器光伏業務營收拆分（億元） . 21 表 10：正泰電器盈利預測 . 22 表 11：同行業公司萬得一致預測 PE . 23 表 12：正泰電器目標市值測算（億元） . 24 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1. 引言引言 正泰 2015-2019 年低壓電器營收年均復合增速為 11%。2018 年公司低壓板塊營收 163 億 元，其中國

17、內部分營收 144 億元。以中低端市場行業空間 560 億元計算，正泰在中低端市 場的市占率達到 26%。 低壓電器 2012-2018 年工業總產值復合增速僅為 5%，行業增速進入個位數增長。正泰低 壓電器業務的增長需提高市占率，而目前正泰在中低端市場市占率已較高，能否繼續提升？ 本篇報告聚焦公司的低壓電器業務，回答公司低壓電器業務的下游需求、產品屬性及成長 路徑。 2. 下游需求：國內進入個位數增長，海外或有新增空間下游需求：國內進入個位數增長，海外或有新增空間 2.1. 低壓電器規模增速進入個位數增長低壓電器規模增速進入個位數增長 低壓電器主要用于電力生產中的低壓配電和用電環節，與用電量

18、相關性較高。低壓電器主要用于電力生產中的低壓配電和用電環節，與用電量相關性較高。電力生產過 程主要分為五個環節：發電、升壓輸電、降壓變電、低壓配電和用電，其中低壓電器主要 應用于后兩個環節。2016-2018 年，中國全社會用電量分別為 5.9、6.3、6.8 萬億千瓦時， 增速分別為 7%、7%、9%，低壓電器工業總產值分別為 678、781、841 億元，增速分別為 1%、15%、8%?？傮w來看，低壓電器規模增速與用電量增速相關性較高。 從行業整體增速看，2012 年之后中國全社會用電量進入低速增長期，2012-2019 年復合增 速為 6%。低壓電器 2012-2018 年工業總產值復合

19、增速為 5%，行業進入個位數增長。 圖圖 1：中國全社會用電量（萬億千瓦時）及增速（中國全社會用電量（萬億千瓦時）及增速（%） 圖圖 2：中國低壓電器工業總產值（億元）及增速（中國低壓電器工業總產值（億元）及增速（%） 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：中國產業信息、天風證券研究所 低壓電器主要用于電力、建筑、工控、電信與數據中心等領域。低壓電器主要用于電力、建筑、工控、電信與數據中心等領域。低壓電器下游行業占比最 大的是電力，約 40%，第二為建筑，占比 28%。其它行業既有傳統型行業，如石化，也 有成長型行業：新能源、電信與數據中心等。 電力行業電力行業：應用類型為配電電器，主

20、要用于電路的接通、分斷和承載額定電流，在線 路和用電設備發生過載、短路、欠壓時進行保護。主要需求來自電網招標，產品包括 轉換開關、熔斷器、斷路器等。 地產行業地產行業：應用類型為終端電器，將電能傳遞至用電單位，并對電路過載、斷路、漏 電等進行保護。產品包括小型斷路器、剩余電流動作斷路器、隔離開關等。 工控工控行業行業：應用類型為控制電器、電子電器。由于壓縮機、電動機等用電裝置開啟時 產生很大的浪涌電流，需對電路進行隔離、過載保護及控制?？刂齐娖鳟a品包括交流 接觸器、電動機保護繼電器等，電子電器產品主要包括變頻器、軟啟動器等。 電電信行業信行業：應用類型為電源電器，將普通供電電壓降至用電裝置需要

21、使用的電壓。主 15% 15% 14% 14% 15% 6%7% 15% 12% 6%7%4% 1% 7%7%9%6% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2 4 6 8 用電量:全社會用電量總計yoy 440 500 560 610 680 730 670 678 781 841 14% 9% 11% 7% -8% 1% 15% 8% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1000 低壓電器工業總產值yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 要產品為：變壓器、穩壓器、不間斷電源、應急電源等。 圖圖 3：低壓電器下游

22、需求占比（低壓電器下游需求占比（%） 資料來源：銳觀咨詢、天風證券研究所 2.2. 電力：電網投資增速放緩，電力：電網投資增速放緩，2020 年預計同比增長年預計同比增長 3% 低壓電器在電力行業的需求主要來自國家電網的投資。低壓電器在電力行業的需求主要來自國家電網的投資。國家電網的電網業務主要包括特高 壓、智能電網、清潔能源、配電網等，低壓電器主要用于低壓配電環節。國家電網的投資 自 2017 年以來進入低速增長階段，2017-2019 年實際投資 4854、4889、4473 億元，同 比增長-2%、1%、-9%。今年 4 月，國家電網將 2020 年度投資計劃由 4186 億元上調至 4

23、600 億元，預計同比增長 3%。 圖圖 4：國家電網的電網業務國家電網的電網業務 圖圖 5：國家電網歷年電網投資情況（單位：億元）國家電網歷年電網投資情況（單位：億元） 資料來源：國家電網、天風證券研究所 資料來源：SMM、天風證券研究所 2.3. 地產：增速預計保持平穩，舊房改造釋放新增需求地產：增速預計保持平穩，舊房改造釋放新增需求 地產增速趨緩，但近兩年地產企業新增土地儲備面積處于較高水平，預計未來地產增速趨緩，但近兩年地產企業新增土地儲備面積處于較高水平，預計未來 2-3 年地產年地產 行業平穩增長。行業平穩增長。2012 年以來，房屋竣工面積增速維持較低水平。2017-2019 年

24、，房屋竣工 面積分別為 10.1、9.4、9.6 億平方米，增速分別為-4%、-8%、3%。由于 2017-2019 年地產 企業新增土地儲備面積處于較高水平，預計未來 2-3 年地產行業增速將維持穩定增長。例 如寶龍地產在 2017-2019 年新增土地儲備面積為 475、906、732 萬平方米，高于 2015、 2016 年的 66、196 萬平方米，富力地產 2017-2019 年新增土地儲備面積為 2951、2241、 40% 28% 7% 7% 3% 2% 2% 11% 電力 建筑 工控 石化 電信與數據中心 新能源 交通 其它 30543379 3855 452149774854

25、488944734600 11% 14% 17% 10% -2% 1% -9% 3% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 投資額YOY 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 939 萬平方米，高于 2015、2016 年的 450、653 萬平方米。 圖圖 6：房屋竣工面積（億平方米）及增速（房屋竣工面積（億平方米）及增速（%） 圖圖 7：地產企業新增土地儲備面積地產企業新增土地儲備面積（萬平方米）（萬平

26、方米） 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 舊房改造釋放新增低壓電器需求。舊房改造釋放新增低壓電器需求。2019 年政府工作報告指出：城鎮老舊小區量大面廣，要 大力進行改造升級。2020 年計劃改造城鎮老舊小區 3.9 萬個，涉及居民近 700 萬戶，比 2019 年增加一倍， 且重點是 2000 年底之前建成的住宅房。 改造涉及房屋節能、 水電氣路， 有條件的加裝電梯等。電路改造、加裝電梯等將提升低壓電器需求。 以每戶 50 平方米計算，700 萬戶居民對應 3.5 億平方米。2019 年房屋竣工面積為 9.6 億平 方米，預計 2020 年老舊房屋改造面積為 2019 年新增房屋竣工面積的 36%。舊房改造的推 進將利好國內低壓電器產品。 圖圖 8：1999 年以來年以來房屋竣工面積（億平方米）及增速（房屋竣工面積（億平方米）及增速（%） 資料來源：Wind、天風證券研究所 2.4. 通訊數據行業：通訊數據行業：IDC 預計預計 20%以上行業增速，以上行業增速，5G 成為新增長點成為新增長點 通訊數據行業需要高效、智能、穩定的供配電系統。通訊數據行業需要高效、智能、穩定的供配電系統。電信領域的通信基站及數據中心一旦 出現用電故障，損失將無法衡量，因此需要配電系統有極高的連續性和可靠性。2014 年以 來，互聯網數據中心市場