瀾起科技-DDR5產品逐步滲透津逮CPU加速放量-220314（13頁）.pdf

1、 證券研究報告 DDRDDR5 5 產品逐步滲透，津逮產品逐步滲透，津逮 CPUCPU 加速放量加速放量 瀾起科技瀾起科技（6 6880088008 8） 公司研究/首次覆蓋 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次） 報告日期： 2022-03-14 收盤價（元） 7 74 4.8.85 5 近 12 個月最高/最低（元） 8 86.676.67/ /49.0549.05 總股本（百萬股） 11331133 流通股本（百萬股） 540540 流通股比例（%） 47.6647.66 總市值（億元） 8 84848 流通市值（億元） 4 40404 公司價格公司價格走勢走勢與滬深與滬深 300

2、300 走勢比較走勢比較 主要觀點：主要觀點： 技術領先的內存接口芯片龍頭技術領先的內存接口芯片龍頭 公司經過十余年發展，在 DDR4、DDR5 世代產品上均保持世界領先地位。DDR4 世代公司提出的“1+9”分布式內存緩沖子系統框架獲得JEDEC 認證，DDR5 第一子代內存接口模組和模組配套芯片 2021 年 10 月實現量產，預計公司 DDR5 產品將延續 DDR4 內存接口芯片的領先地位。2021 年公司津逮 CPU 平臺業務取得突破性進展，營收爆發式增長至8.45 億元，同比增長 2750.92%。公司重視研發投入，已獲 109 個發明專利，同時保持大規模研發投入，研發費用率常年維持

3、在 15%左右，未來投入重點主要集中在新產品上，包括 PCIe Retimer 芯片、AI 芯片等。 內存接口芯片迭代升級，津逮內存接口芯片迭代升級，津逮 CPUCPU 平臺平臺迎突破迎突破 1 1 內存接口芯片內存接口芯片：DDR5DDR5 代際升級代際升級推動內存接口芯片量價齊升推動內存接口芯片量價齊升。一方面下游服務器市場需求旺盛，提振內存接口芯片需求增長；另一方面DDR5 世代產品的更新迭代，“1+10”架構需要更多 DB 芯片，與此同時套片的滲透率也有望提高，代際升級推動公司產品平均銷售單價回升。公司內存接口芯片產品量價齊升已成定局。 2 2 津逮津逮 CPUCPU 平臺：平臺：耕耘

4、多年耕耘多年終獲終獲突破突破。公司攜手 Intel、清華大學，成功研發津逮 CPU 平臺，2021 年 4 月第三代產品量產上市。公司與上下游生態建設日趨繁榮，拓展市場初見成效。相較 2020 年 0.29 億元的營收，2021 年 8.45 億元營收實爆發式增長。在國產替代浪潮下，津逮CPU 平臺系列產品需求量有望持續提升。 3 3 PCIPCIe e R Retimeretimer 芯片芯片：緊盯市場需求，擴大先發優勢。緊盯市場需求，擴大先發優勢。PCIe Retimer芯片主要解決數據中心服務器在數據高速、遠距離傳輸時，信號時序不齊、損耗大、完整性差等問題。公司率先于2020年9月實現P

5、CIe4.0 Retimer 芯片量產，目前已著手 PCIe5.0 Retimer 芯片的研發。隨著2022 年 Q3 支持 PCIe 5.0 的 Intel CPU 上市，公司布局的 PCIe 5.0 Retimer 芯片有望同步導入市場。公司作為全球內存芯片龍頭，產品矩陣正不斷豐富。 投資建議投資建議 我們預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤為 8.29、13.99、20.38 億元，對應市盈率為 103、60、42 倍，首度覆蓋給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示 DDR5 滲透率不及預期、下游服務器需求不及預期、新產品研發及推廣不及預期等。 -30%-20%-10%0%10%

6、20%30%瀾起科技滬深300 瀾起科技瀾起科技（6 6880088008 8） 2 / 15 證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入 1824 2562 4541 6628 收入同比（%） 4.9% 40.5% 77.2% 46.0% 歸屬母公司凈利潤 1104 829 1399 2038 凈利潤同比（%） 18.3% -24.9% 68.8% 45.7% 毛利率（%） 72.3% 48.1% 47.8% 48.1% ROE（%） 13.7% 9

7、.4% 14.2% 18.1% 每股收益（元） 0.98 0.73 1.24 1.80 P/E 84.57 102.05 60.47 41.50 P/B 11.60 9.55 8.61 7.51 EV/EBITDA 88.97 87.60 53.04 36.35 資料來源： Wind，華安證券研究所 pVrXyUeYkXwVbR9R7NpNqQnPtRjMrRsRlOrQqObRrRvMvPtPqOuOqRzR 瀾起科技瀾起科技（6 6880088008 8） 3 / 15 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1 世界領先的內存接口芯片龍頭 . 4 1.1 世界領先的內存接口芯片龍頭 . 4 1.

8、2 營業收入大幅增長，技術實力突出 . 4 2 內存接口芯片迭代升級，津逮 CPU 迎突破 . 6 2.1 DDR5 時代推動內存接口芯片量價齊升 . 6 2.2 津逮 CPU 平臺：多年耕耘迎突破 . 9 2.3 PCIE4.0 RETIMER：搶占先機，有望貢獻更大業績增量 . 11 3.盈利預測與估值 . 12 3.1 盈利預測 . 12 3.2 公司估值 . 13 風險提示：DDR5 代際替換進程不及預期、下游服務器需求不及預期、新產品研發及推廣不及預期等。 . 13 財務報表與盈利預測 . 14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司營業收入（億元）及其年增長率情況 . 4 圖表 2 公司

9、歸母凈利潤（億元）及同比增速（%） . 5 圖表 3 公司內存接口芯片、津逮服務器平臺毛利率 . 5 圖表 4 公司研發費用（萬元） 、研發費用率（%） . 6 圖表 5 公司內存接口芯片圖 . 6 圖表 6 全球云計算市場規模（億美元） . 7 圖表 7 公司季度營業收入與全球服務器季度出貨量 . 7 圖表 8 內存接口芯片世代演變情況 . 7 圖表 9 公司內存接口芯片平均銷售單價（元） . 8 圖表 10 公司 DDR5 產品 . 9 圖表 11 內存接口芯片市占率（%） . 9 圖表 12 津逮 CPU . 10 圖表 13 公司津逮 CPU 平臺歷年營收（萬元） . 10 圖表 14

10、 PCIE RETIMER芯片應用 . 11 圖表 15 NVME SSD 參考設計 . 12 圖表 16 2019 年-2023 年公司業績拆分及盈利預測 . 13 圖表 17 可比公司盈利預測、估值 . 13 瀾起科技瀾起科技（6 6880088008 8） 4 / 15 證券研究報告 1 1 世界世界領先的領先的內存接口芯片內存接口芯片龍頭龍頭 1.1.1 1 世界世界領先的內存接口芯片龍頭領先的內存接口芯片龍頭 公司在公司在D DDR4DR4、D DDR5DR5世代產品上均保持行業領先地位世代產品上均保持行業領先地位。瀾起科技成立于2004年，2017 年轉讓消費電子芯片業務相關資產，

11、2019 年作為科創板首批 25 家企業之一成功登陸科創板。公司的主營業務是為云計算和人工智能領域提供以芯片為基礎的解決方案，主要產品包括內存接口芯片、津逮服務器 CPU 和混合安全內存模組。DDR4 世代公司提出的“1+9”分布式內存緩沖子系統框架獲得 JEDEC 認證，被采納為國際標準，展現出公司在行業的技術領先地位。2016 年，公司與 Intel 和清華大學合作，研發出津逮服務器 CPU，并且基于此和混合安全內存模組搭建的津逮服務器平臺具有芯片級實施安全監控功能，并且具有異構計算技術，可以為大數據及 AI 的應用提供算力支撐。DDR5 世代公司仍走在行業前沿，2021 年 10 月，公

12、司DDR5 第一子代內存接口模組和模組配套芯片實現量產。 1.21.2 營業收入營業收入大幅大幅增長，增長，技術實力突出技術實力突出 津逮津逮 CPUCPU 平臺業務取得突破性進展，平臺業務取得突破性進展， 2 2021021 年公司營業收入大幅增長年公司營業收入大幅增長。2017-2018 年公司營業收入整體穩定增長，年增長率 40%以上。2019-2020 年營收保持平穩，增速較慢，一方面由于 DDR4 世代產品逐步進入產品生命周期末期，產品滲透率提升有限，另一方面由于下游服務器行業不景氣，需求不足。2021 年公司營收一掃頹勢，實現 40%的增長，主要由于公司津逮服務器平臺營收大幅增長，

13、實現營收 8.45 億元，較上年增長 2750.92%。 圖表圖表 1 1 公司營業收入（億元）及其年增長率情況公司營業收入（億元）及其年增長率情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%05101520253020172018201920202021營業收入（左軸）Yoy（右軸） 瀾起科技瀾起科技（6 6880088008 8） 5 / 15 證券研究報告 由于內存接口芯片由于內存接口芯片處于處于迭代升級迭代升級階段階段，公司凈利潤有所下降公司凈利潤有所下降。 2017-2020 年公司凈利潤保持增長，主要由于 DDR4 產品子代 Gen1.0 至 G

14、en2.5 的升級，產品滲透率不斷加深，使公司利潤保持穩定增長。2021 年公司歸母凈利潤 8.29 億元，同比下降 25%，主要由于 DDR5 世代產品 2021 年四季度才開始量產，處在產品生命周期初期，同時由于 DDR4 世代產品已進入產品生命周期后期，產品的平均銷售單價下降，雙重因素致使公司 2021 年凈利潤下滑。 圖表圖表 2 2 公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（% %） 資料來源：公司公告，華安證券研究所 內存接口芯片毛利率高內存接口芯片毛利率高。 2017-2020 年公司內存接口芯片毛利率均保持 65%以上，2017-2019 年產品毛利率

15、逐步提升一方面由于 DDR4 產品的子代升級帶來產品單價上升，另一方面滲透率提升也帶來了一定的規模效應。2020、2021 兩年由于 DDR4 產品進入生命周期后期，毛利率下降，隨著 DDR5 產品的大規模生產，2021 年 Q4 公司內存接口毛利率已出現回升。 圖表圖表 3 3 公司公司內存接口芯片、津逮服務器平臺內存接口芯片、津逮服務器平臺毛利率毛利率 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%02468101220172018201920202021營業收入（左軸）Yoy（右軸）-40%-20%0%20%40%60%8

16、0%20172018201920202021內存接口芯片毛利率（%）津逮服務器平臺毛利率（%） 瀾起科技瀾起科技（6 6880088008 8） 6 / 15 證券研究報告 公司重視技術研發，研發費用逐年攀升公司重視技術研發，研發費用逐年攀升。公司采用以研發為核心的商業模式，主要產品的研發投入，2020 年公司的研發費用近 3 億元。公司產品設計研發包括研發部、市場應用技術部和運營部等多個部門，公司高度規范化的研究流程和質控體系覆蓋研發的各個階段，經過十余年的研發投入，公司的內存接口芯片產品已進入國際主流內存、服務器和云計算領域。截至2020年，公司累計獲得170個專利，其中包括 109 個發

17、明專利。 圖表圖表 4 4 公司研發費用（萬元） 、研發費用率（公司研發費用（萬元） 、研發費用率（% %） 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 2 2 內存接口芯片迭代升級內存接口芯片迭代升級，津逮津逮 CPUCPU 迎突破迎突破 2.2.1 1 D DDR5DR5 時代推動內存接口芯片量價齊升時代推動內存接口芯片量價齊升 內存接口芯片應用于服務器內存條，是協助中央處理器存取內存數據，提升內存數據訪問速度及穩定性的核心邏輯器件，遵循內存接口芯片技術標準，主要為 JEDEC 之 DDR 標準，例如 DDR2，DDR3，DDR4，DDR5 等。雖然行業正在探討在DDR5 中后期，在 P

18、C 及筆記本電腦的 UDIMM、SODIMM 上新增一顆時鐘驅動芯片（CKD）的計劃，但目前內存接口芯片主要仍然是應用于服務器。 圖表圖表 5 5 公司內存接口芯片圖公司內存接口芯片圖 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020162017201820192020研發費用（左軸）研發費用率（右軸） 瀾起科技瀾起科技（6 6880088008 8） 7 / 15 證券研究報告 下游下游服務器市場需求提升服務器市場需求提升帶動帶動內存接口芯片內存接口芯片需求增長。需求增長。疫情期

19、間，家庭辦公、在線教育使得云服務需求陡增，拉動服務器需求增長。根據 Gartner 數據預測，2023 年全球云計算市場規模將突破 3500 億美元。另外異構計算、邊緣計算和物聯網應用穩步發展，云服務廠商擴建大型數據中心，據 DellOro Group 預計，TOP10云服務提供商計劃在 2022 年 30 多個地區推出新的數據中心，根據亞馬遜 James Hamilton 模型分析，服務器為數據中心第一大資本支出，因此服務器需求會進一步提升。根據 2019 年至 2021 年最新季度數據來看，公司營業收入與全球服務器出貨量存在正相關性，比如 2021 年第三季度全球服務器出貨量扭轉前兩個季度

20、同比下降的頹勢，實現同比增長，公司營業收入 2021 年同樣為一季度、二季度同比下降，三季度實現同比增加的情況。由于服務器屬于內存接口芯片產業下游，服務器出需求的變化將通過產業鏈傳導至內存接口芯片，因此在數據上內存接口芯片出貨量一般領先于服務器出貨量一個季度。 圖表圖表 6 6 全球云計算市場規模（億美元）全球云計算市場規模（億美元） 圖表圖表 7 7 公司季度營業收入與全球服務器季度出貨量公司季度營業收入與全球服務器季度出貨量 資料來源：Gartner，華安證券研究所 資料來源：IDC，Wind，華安證券研究所 D DDR5DR5 世代世代相較于相較于 D DDR4DR4 世代世代性能大幅提

21、升性能大幅提升。JEDEC 更新了 DDR5 標準，相較于DDR4，在各個性能上有了大幅提升。運行速率上，DDR4 最高可支持 3200MT/s，而 DDR5 可實現 4800MT/s 的速率，隨著技術的成熟，DDR5 的運行速率還能進一步上升。單顆粒最大密度方面，DDR5 相較于 DDR4 翻了四倍，從 16Gbs 上升到 64Gbs。另外 DDR5 雙通道架構能進一步提升速率。同時相較于 DDR4“1+9”分布式緩沖內存子系統框架，DDR5可采用“1+10”架構（1RCD+10DB） ，進一步降低CPU與DRAM顆粒間的負載，降低信號傳輸損耗。 圖表圖表 8 8 內存接口芯片世代演變情況內

22、存接口芯片世代演變情況 DDR 世代 技術特點 主要廠商 DDR2 最低可支持 1.5V 工作電壓 德州儀器、Intel、西門子、Inphi、瀾起科技、IDT 等 DDR3 最低可支持 1.25V 工作電壓，最高可支持 1866MT/s 運行速率 Inphi、IDT、瀾起科技、Rambus、德州儀器等 DDR4 最低可支持 1.2V 工作電壓，最高可支持 3200MT/s 運行速率 瀾起科技、IDT、Rambus 等 DDR5 最低可支持 1.1V 工作電壓，可實現 4800MT/s 運行速率，并可繼續研發 5600MT/s，6400MT/s 的產品 瀾起科技、IDT、Rambus 等 資料來

23、源：公司招股說明書，華安證券研究所 010002000300040002018201920202021E2022E2023E024681019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3全球服務器出貨量（百萬臺）公司季度營業收入（億元） 瀾起科技瀾起科技（6 6880088008 8） 8 / 15 證券研究報告 內存接口芯片迭代升級，產品單價有望提升內存接口芯片迭代升級，產品單價有望提升。根據公司 2016 年-2018 年內存接口芯片平均銷售單價來看，公司內存接口芯片平均銷售單價上升。雖然在某一代具體產品的生命周期里，產品單價會隨

24、著時間推移逐步降低，但隨著技術的更新和產品迭代，新的產品滲透率加深，總體銷售單價仍然上升，2016-2018 年是DDR4 世代 Gen1.0 、Gen1.5、 Gen2.0 、Gen2.0plus 產品迭代升級的周期，由此推測，隨著 DDR5 世代產品的迭代升級，內存接口芯片平均銷售單價有望迎來新一輪的上漲。 圖表圖表 9 9 公司內存接口芯片平均銷售單價（元）公司內存接口芯片平均銷售單價（元） 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 公司為內存接口芯片行業龍頭，公司為內存接口芯片行業龍頭，D DDR4DR4 世代已確立了行業領先優勢世代已確立了行業領先優勢。從 DDR 世代的演變來看行業

25、格局，隨著內存接口芯片的技術難度和技術壁壘持續提高，行業的參與者越來越少，DDR2 階段行業的參與者超過 10 家，到 DDR4 階段，行業集中度顯著提升，行業參與者變為瀾起科技、IDT、Rambus 三家為主，在 DDR4 階段，公司提出的 DDR4 全緩沖“1+9”架構，被 JEDEC 采納，體現了公司在行業的技術領先地位。在 DDR4 世代，瀾起科技的市占率呈現出逐年提升的趨勢。 公司公司 D DDR5DR5 內存接口芯片的生產設計上內存接口芯片的生產設計上延續了延續了 D DDR4DR4 世代的行業領先地位。世代的行業領先地位。公司參與了 JEDEC 對 DDR5 內存接口芯片的規格定

26、義，并且成功研發第一代 DDR5 內存接口芯片的工程樣片，目前能提供包括寄存時鐘驅動器(RCD)、數據緩沖器 (DB)、串行檢測集線器 (SPD Hub)、溫度傳感器 (TS) 和電源管理芯片(PMIC)在內的符合 JEDEC 規范的全套 DDR5 內存接口芯片。在 DDR5 世代，除內存接口芯片外，服務器內存模組需要 3 種配套芯片(SPD、TS 和 PMIC)，PC 和筆記本電腦的UDIMM 和 SODIMM 需要 2 種配套芯片(SPD 和 PMIC)，整個 DDR5 相關芯片的價值量高于DDR4世代。由于內存模組芯片的技術密集特點，未來預計仍然是瀾起科技、IDT、Rambus 三足鼎立

27、的局面。 05101520252016201720182019 瀾起科技瀾起科技（6 6880088008 8） 9 / 15 證券研究報告 圖表圖表 1010 公司公司 DDR5DDR5 產品產品 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 1111 內存接口芯片市占率內存接口芯片市占率（% %） 資料來源:公司公告，華安證券研究所 受益于產品迭代和需求增長，公司內存接口芯片業務有望量價齊升。受益于產品迭代和需求增長，公司內存接口芯片業務有望量價齊升。公司作為行業龍頭，JEDEC 組織 DDR5 標準制定的重要參與者，能夠深度享受行業紅利。一方面，受益于大型數據中心的擴張，云計算市場規模的

28、增長，作為服務器上游的內存接口芯片需求量保持上升態勢，另一方面 DDR5 世代產品的更新迭代，相比 DDR4 世代“1+9”架構， “1+10”架構需要更多 DB，對內存接口芯片提出了更高的技術要求，作為公司主要產品的內存接口芯片銷售單價預計上升。DDR5 滲透率如果參考 DDR4 內存接口芯片的滲透節奏，通常每一子代產品在上量后的 12 個月末滲透率可達到 20-30%左右，24 個月末滲透率可達到 50-70%左右，36 個月末基本上子代就完成了絕大部分的市場滲透。據此估計，未來三年公司內存接口芯片產品將深度享受行業紅利。 2.2.2 2 津逮津逮 CPUCPU 平臺平臺：多年耕耘迎突破：

29、多年耕耘迎突破 津逮津逮 CPUCPU 平臺由公司的津逮系列平臺由公司的津逮系列 CPUCPU 和公司具有自主知識產權的混合安全內和公司具有自主知識產權的混合安全內存模組存模組（H HSDIMMSDIMM）組成組成。其中，津逮 CPU 是 X86 架構處理器，具有良好的可擴展性、靈活性和易用性，在英特爾 X86 處理器的基礎上集成了清華大學得到 DSC 技66.9260.6149.7828.4735.1543.834.614.246.39020406080100120201620172018IDT瀾起科技Rambus 瀾起科技瀾起科技（6 6880088008 8） 10 / 15 證券研究報

30、告 術，可與公司的 HSDIMM 搭配組成津逮 CPU 平臺，津逮 CPU 具有安全預檢測或動態安全檢測功能，而標準版 HSDIMM 全面支持命令/地址信號和交互數據的示蹤和動態管控，精簡版 HSDIMM-Lite 支持命令/地址的示蹤和內存數據保護，可為高端服務器平臺提供更安全、可靠的內存解決方案。 圖表圖表 1212 津逮津逮 CPUCPU 資料來源：公司官網，華安證券研究所 津逮 CPU 平臺已被多家服務器廠商采用?；诮虼脚_開發出的服務器機型被應用到政務、交通等領域的高科技企業中，目前的合作包括中國長城、新華三、坤前、寶德、長城超云、中國電子云、聯想等，在保證墻筋運算性能的同時，也能

31、保護用戶的數據、信息安全。 津逮津逮 CPUCPU 平臺平臺營收爆發式增長，多年市場推廣和產品研發顯成效。營收爆發式增長，多年市場推廣和產品研發顯成效。公司于2018 年底正式推出津逮 CPU 平臺第一代產品，2020 年公司津逮 CPU 助力東方證券成功實現計算資源升級改造，2021 年公司發布第三代津逮 CPU。2021 年津逮 CPU營收實現大幅提升，達到 8.45 億元，與 2020 年 0.29 億元相比實現質的提升。在國產替代浪潮下，津逮 CPU 平臺系列產品需求量有望持續提升，為公司帶來業績帶來更大的貢獻。 圖表圖表 1313 公司津逮公司津逮 CPUCPU 平臺歷年營收平臺歷年

32、營收（萬元）（萬元） 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 01000020000300004000050000600007000080000900002018201920202021同比增長同比增長2750.92%2750.92% 瀾起科技瀾起科技（6 6880088008 8） 11 / 15 證券研究報告 2.2.3 3 P PCIeCIe4.04.0 RetimerRetimer：搶占先機，搶占先機，有望貢獻更大業績增量有望貢獻更大業績增量 PCIePCIe4.04.0 RetimerRetimer 芯片芯片能解決能解決服務器在數據高速、遠距離傳輸時，信號時序服務器在數據高速、遠距

33、離傳輸時，信號時序不齊、損耗大、完整性差不齊、損耗大、完整性差的的問題。問題。PCIe 是一種高速串行計算機擴展總線標準，可實現高速串行點對點雙通道高帶寬傳輸，在高性能計算、服務器、存儲、網絡、檢測儀表和消費電子類多個領域得到應用。從 PCIe3.0 到 PCIe4.0，數據傳輸速率從 8GT/s 增長到 16GT/s，數據傳輸速率成提升帶來了信號衰減和參考時鐘時序不齊等問題，而 PCIe4.0 Retimer 適用于第四代的超高時序整合芯片，傳輸速率達到 16GT/s，能夠消除抖動和隨機抖動，具有低功耗和低延時的特點，支持100MHz 參考時鐘輸出?？煽啃?、可用和可維護性上也有充分的保障，提

34、供Lane/Port 錯誤診斷寄存器，支持多項 DFX 功能，方便系統調試，主要解決數據中心數據高速、遠距離傳輸時，信號時序不齊、完整性差、損耗大等問題。因此，未來隨著PCIe4.0過渡到PCIe5.0、PCIe6.0，數據傳輸速率越來越高，對于PCIe Retimer 芯片的需求也必將進一步增加。 圖表圖表 1414 PCIe RetimerPCIe Retimer 芯片應用芯片應用 資料來源：公司官網，華安證券研究所 行業滲透率逐步提升，公司行業滲透率逐步提升，公司 P PCICIe e RetimerRetimer 產品業績有望增長。產品業績有望增長。支持 PCIe4.0主流服務器 CP

35、U 2021 年二季度正式上市，目前正處在加速滲透的過程中，2022年預計隨著外設廠商向 PCIe4.0 過渡，行業需求將進一步增加。公司 PCIe4.0 Retimer 芯片 2020 年 9 月已成功實現量產，目前公司已著手 PCIe5.0 Retimer 芯片的研發，2022 年隨著支持 PCIe5.0 的主流服務器 CPU 上市，公司作為國內該領域掌握研發技術、有量產能力的唯一企業，有先發優勢，隨著 PCIe Retimer芯片產品的不斷迭代升級，技術要求越來越高，PCIe Retimer業務預計將為公司貢獻更大的業績增量。 瀾起科技瀾起科技（6 6880088008 8） 12 /

36、15 證券研究報告 圖表圖表 1515 NVMe SSDNVMe SSD 參考設計參考設計 資料來源：公司官網，華安證券研究所 3 3. .盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1 3.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設1 1：內存接口芯片及配套模組芯片方面，21年公司DDR4內存接口芯片進入產品生命周期后期，產品價格開始有所下降。DDR5 相關產品在 2021 年 Q4開始正式量產出貨，隨著 DDR5 替代加速、ASP 提升以及內存模組配套產品的導入，預計 22 年內存接口芯片板塊盈利能力將得到大幅修正。我們預計公司 2021-2023年內存接口芯片及配套模組芯片收入分別為 1707 億元/

37、3129 億元/4768 億元，對應毛利率為 66.8%/64.1%/61.3%。 關鍵假設關鍵假設 2 2：津逮CPU 平臺方面，產品市場空間巨大，公司在產品初期階段的首要目標是追求上量，考慮到新增業務拓展期間增量變化較快，因而給予較高營收增長預期。我們預計公司 2021-2023 年津逮CPU 平臺收入分別為 845 億元/1372 億元/1760 億元，對應毛利率為 10.2%/11.0%/13.0%。 關鍵假設關鍵假設 3 3：PCIe Retimer 芯片及其他方面，目前 PCIe 4.0 的滲透率還處于較低水平，PCIe 4.0 Retimer 芯片才剛開始導入市場，2022 年隨

38、著行業滲透率上升，芯片的需求會有一個明顯的提升。我們預計公司 2021-2023 年 PCIe Retimer 芯片及其他業務收入分別為 0.1 億元/0.4 億元/1.0 億元，對應毛利率為40%/40%/40%。 瀾起科技瀾起科技（6 6880088008 8） 13 / 15 證券研究報告 圖表圖表 1616 20192019 年年- -20232023 年公司業績拆分及盈利預測年公司業績拆分及盈利預測 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 內存接口芯片及配套模組芯片內存接口芯片及配套模組芯片 營業收入（百萬元） 1

39、,288.0 1,313.5 1,707.0 3,129.0 4,768.0 YoY 2.0% 30.0% 83.3% 52.4% 營業成本（百萬元） 324.3 351.8 566.2 1,123.2 1,846.9 毛利率 74.8% 73.2% 66.8% 64.1% 61.3% 津逮服務器平臺津逮服務器平臺 營業收入（百萬元） 16.28 29.7 845.0 1372.0 1760.0 YoY 82.1% 2749.9% 62.4% 28.3% 營業成本（百萬元） 16.7 28.3 758.6 1221.1 1531.2 毛利率 -2.8% 4.4% 10.2% 11.0% 13.

40、0% PCIe RetimerPCIe Retimer 芯片及其他芯片及其他 其他主營業務（百萬元） 10.0 40.0 100.0 YoY 300.0% 150.0% 營業成本（百萬元） 6.0 24.0 60.0 毛利率 40.0% 40.0% 40.0% 合計合計 主營業務收入（百萬元） 1304.3 1343.2 2562.0 4541.0 6628.0 YoY 3.0% 90.7% 77.2% 46.0% 銷售成本（百萬元） 341.1 380.1 1330.8 2368.2 3438.1 毛利率 73.9% 71.7% 48.1% 47.8% 48.1% 資料來源：華安證券研究所整

41、理 3.2 3.2 公司估值公司估值 瀾起科技主要從事內存接口芯片的設計與研發，該領域內競爭企業僅有兩家且都為國外廠家，因而在中國境內上市的公司中，我們挑選了四家不同領域的芯片設計龍頭企業作為公司的可比公司進行估值。2021年可比公司PE均值為55倍。我們預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤為 8.29、13.99、20.83 億元，對應市盈率為 102、60、42 倍，首度覆蓋給予公司“買入”評級。 圖表圖表 1717 可比公司盈利預測、估值可比公司盈利預測、估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）（一致預測值）（一致預測值） PEPE（一致預測值

42、）（一致預測值） 2 2021021A A/E/E 2 2022022E E 2 2023023E E 20212021A A/E/E 2022E2022E 2023E2023E 603986.SH 兆易創新 23.37 30.05 37.84 50.23 34.28 27.22 688123.SH 聚辰股份 1.07 1.79 2.56 76.36 53.84 37.65 603501.SH 韋爾股份 46.39 60.29 76.46 39.26 30.21 23.82 300223.SZ 北京君正 8.90 11.98 14.93 53.46 39.69 31.85 平均值 54.82 39.50 30.14 資料來源：Wind，華安證券研究所 風險提示：風險提示：DDR5 代際替換進程不及預期、下游服務器需求不及預期、新產品研發及推廣不及預期等。