1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3232 Table_Page 深度分析|汽車 證券研究報告 汽車行業汽車行業 2024 年報及年報及 2025 年年 1 季報總結季報總結 出口出口貢獻超額貢獻超額收入和盈利彈性收入和盈利彈性 核心觀點核心觀點：乘用車：乘用車：24 年出口繼續為板塊營收和利潤增長貢獻超額彈性。年出口繼續為板塊營收和利潤增長貢獻超額彈性。(1)量價：24 年乘用車批發/國內交強險/出口銷量同比分別+5.8/+8.5/19.7%。國內市場：在乘用車行業整體 ASP 下行的背景下，高端化拉動自主車企ASP 中樞上移。24 年乘用車樣本公司（含港股整車）ASP

2、 提升至 13.5萬元，同比+0.6 萬元，主要系中國品牌高端化份額提升。海外市場：24 年中國品牌乘用車出口“量價雙升”。24 年中國品牌海外市場終端份額為 8.0%，市占率同比+29.2%。24 年中國品牌乘用車出口 ASP 提升至 13.7 萬元，同比+0.2 萬元。（2）利潤：出口貢獻超額彈性。乘用車 24 年整體/國內/海外營收同比分別+12.6/+10.2/+25.6%，毛利潤同比分別+25.3/+15.6/+77.0%。毛利潤增速高于營收增速，主要系海外毛利率的提升，24 年海外毛利率為 20.7%，同比+6.0pct。（3）乘用車 24年資本性開支開始下滑，24 年資本性支出

3、1922.9 億元，同比-12.8%。商用車：商用車：24 年年客車和輕卡行業資本性支出客車和輕卡行業資本性支出維持低位。維持低位。根據中汽協、交強險數據，重卡行業 25Q1 批發/終端/出口銷量分別為 26.8/15.4/7.4 萬輛，同比分別-1.5%/+13.4%/+0.1%。25Q1 重卡產業鏈實現營業收入921.4 億元，同比-2.9%；扣非前/后實現歸母凈利潤 35.8/30.5 億元，同比-7.1/-13.5%。重卡產業鏈中樣本公司中國重汽、濰柴動力收入和業績表現好于行業，體現自身阿爾法。零部件：零部件：24 年汽車電子板塊毛利率提升，汽車玻璃和熱管理毛利率維年汽車電子板塊毛利率

4、提升，汽車玻璃和熱管理毛利率維持較高位置持較高位置。（1）分產品形態：24 年樣本公司汽車玻璃、鋁合金和熱管理產品收入增速跑贏行業，主要是由于行業份額或 ASP 的提升。24年汽車玻璃、熱管理、鋁合金、汽車電子和內外飾產品的毛利率分別為30.2/28.3/19.5/18.3/13.1%，同比分別-0.4/-2.8/-3.0/+0.9/-1.0pct，競爭格局和產品壁壘差異等因素帶來毛利率表現分化。（2）分地區：24 年海外收入占比較低的零部件企業歸母凈利潤表現相對更好。（3）汽車零部件資本性開支 24 年依然維持階段性高位。投資建議：投資建議：諸多結構支撐疊加政策呵護，落實到投資上，我們努力提

5、供“貨架式”建議做參考（對應不同收益來源）。在乘用車鏈條上：（綜合經營面，下同）右側標的：吉利汽車、比亞迪、理想汽車、賽力斯、小鵬汽車、零跑汽車；左側標的：長城汽車(A/H)、長安汽車；拐點（即將或已經）出現標的：上汽集團。在乘用車零部件鏈條上，右側標的：銀輪股份、伯特利、拓普集團、愛柯迪、福耀玻璃(A/H)、鄭煤機(A/H)、中國汽研、新泉股份、保隆科技、華陽集團等；左側標的：新坐標；拐點（即將或已經）出現標的：敏實集團、耐世特、繼峰股份等。在商用車及零部件鏈條上，我們推薦：中國重汽 A、濰柴動力(A/H)、福田汽車等。風險提示風險提示：行業景氣度下降；行業競爭加??；技術路線變革等。行業評級

6、行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-05-05 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：陳飛彤 SAC 執證號：S0260524040002 021-38003726 分析師：分析師：閆俊剛 SAC 執證號：S0260516010001 021-38003682 分析師：分析師：周偉 SAC 執證號：S0260522090001 021-38003684 分析師：分析師：張力月 SAC 執證號：S0260524040004 021-38003727 分析師：分析師：紀成煒 SAC 執證號：S0260518060001 SFC CE No.BOI548 021-380035

7、94 請注意，陳飛彤,閆俊剛,周偉,張力月并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：汽車行業：25 年數據點評系列之六:如何看待乘用車25Q1 出口趨勢？2025-04-30 聯系人：羅英 0755-82557403 -20%-9%2%12%23%34%05/2407/2409/2412/2402/2504/25汽車滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近

8、最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 長城汽車 601633.SH CNY 22.58 2024/10/28 買入 32.03 1.50 1.69 15.05 13.36 8.18 7.40 13.50 13.20 長城汽車 02333.HK HKD 11.18 2024/10/28 買入 17.36 1.50 1.69 7.02 6.23 7.86 7.11 13.50 13.20 長安汽車 0

9、00625.SZ CNY 12.25 2025/04/27 買入 13.73 0.69 0.86 17.75 14.24-8.50 10.00 上汽集團 600104.SH CNY 16.24 2025/02/23 買入 21.43 1.07 1.27 15.18 12.79 4.21 3.66 4.10 4.70 賽力斯 601127.SH CNY 130.28 2025/04/30 買入 162.93 6.52 9.61 19.98 13.56-38.30 40.90 理想汽車 02015.HK HKD 98.65 2025/03/20 買入 167.64 6.19 8.13 15.00

10、11.42 14.35 10.61 16.00 17.60 中國重汽 000951.SZ CNY 16.97 2025/03/30 買入 26.39 1.61 2.15 10.54 7.89 5.53 4.27 15.30 17.70 福田汽車 600166.SH CNY 2.62 2024/11/01 買入 3.73 0.18 0.29 14.56 9.03 6.60 4.91 8.50 11.70 銀輪股份 002126.SZ CNY 25.42 2025/04/20 買入 31.64 1.27 1.64 20.02 15.50 11.08 9.16 14.00 14.90 伯特利 603

11、596.SH CNY 57.62 2025/02/20 買入 71.12 2.54 3.34 22.69 17.25 16.00 12.46 18.60 19.60 拓普集團 601689.SH CNY 52.25 2025/04/25 買入 62.09 2.09 2.53 25.00 20.65 14.19 11.90 16.50 17.50 愛柯迪 600933.SH CNY 16.61 2024/10/31 買入 23.62 1.29 1.51 12.88 11.00 7.36 6.32 14.00 13.70 福耀玻璃 600660.SH CNY 58.12 2025/04/17 買入

12、 68.66 3.37 4.05 17.25 14.35 11.92 10.12 21.50 22.30 福耀玻璃 03606.HK HKD 54.75 2025/04/17 買入 65.52 3.37 4.05 15.29 12.72 10.97 9.03 21.50 22.30 鄭煤機 00564.HK HKD 12.60 2025/04/17 買入 19.77 2.32 2.53 5.11 4.69 5.64 5.01 17.70 17.60 鄭煤機 601717.SH CNY 14.92 2025/04/06 買入 23.20 2.32 2.53 6.43 5.90 4.12 3.84

13、 17.70 17.60 中國汽研 601965.SH CNY 18.97 2025/04/27 買入 26.73 1.07 1.24 17.73 15.30 10.81 9.28 13.40 13.00 新泉股份 603179.SH CNY 40.27 2025/04/29 買入 65.99 2.87 3.73 14.03 10.80 8.96 7.14 20.60 21.80 保隆科技 603197.SH CNY 37.41 2025/05/01 買入 51.18 2.56 3.35 14.61 11.17 7.54 6.22 15.30 17.40 華陽集團 002906.SZ CNY

14、31.17 2025/04/27 買入 41.82 1.67 2.15 18.66 14.50 11.44 9.32 12.50 14.60 敏實集團 00425.HK HKD 18.46 2025/03/26 買入 39.21 2.44 2.99 7.57 6.17 4.15 3.57 12.60 14.20 耐世特 01316.HK HKD 5.12 2025/03/23 買入 7.02 0.36 0.44 13.29 11.07 4.55 4.24 5.50 7.10 繼峰股份 603997.SH CNY 12.38 2025/04/30 買入 13.97 0.56 0.86 22.11

15、 14.40 7.77 6.11 13.10 16.60 濰柴動力 000338.SZ CNY 15.20 2025/03/31 買入 25.38 1.55 1.77 9.81 8.59 4.53 4.15 13.40 13.20 濰柴動力 02338.HK HKD 15.32 2025/03/31 買入 24.96 1.55 1.77 9.30 8.15 4.53 4.15 13.40 13.20 新坐標 603040.SH CNY 34.69 2024/09/08 增持 22.96 1.84 2.05 18.85 16.92 13.61 12.33 15.70 15.60 天潤工業 002

16、283.SZ CNY 6.17 2025/04/27 買入 7.47 0.36 0.43 17.14 14.35 8.72 7.61 6.60 7.70 威孚高科 000581.SZ CNY 19.55 2025/04/23 買入 22.63 1.62 1.79 12.07 10.92 19.69 17.01 7.80 8.30 上聲電子 688533.SH CNY 26.90 2024/11/05 買入 45.26 2.06 2.44 13.06 11.02 8.87 7.61 17.20 16.80 華域汽車 600741.SH CNY 17.80 2024/10/31 買入 25.51

17、2.33 2.40 7.64 7.42 3.72 3.62 10.80 10.40 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 目錄索引目錄索引 一、汽車行業上市公司樣本構成一、汽車行業上市公司樣本構成.6 二、二、24 年出口繼續對營收和利潤增長貢獻超額彈性年出口繼續對營收和利潤增長貢獻超額彈性.7（一）乘用車整車：24 年出口繼續為板塊營收和利潤增長貢獻超額彈性.9（二）重卡產業鏈：行業正站在未來 3-5 年復蘇的起點.15（三）輕卡：24 年輕

18、卡行業出口表現依然不錯.17（四）零部件：24 年汽車電子板塊毛利率提升，汽車玻璃和熱管理毛利率維持較高位置.18（五）汽車服務及銷售：檢測龍頭業績依然穩健.21 三、乘用車板塊資本性開支下滑，客車三、乘用車板塊資本性開支下滑，客車&輕卡行業資本性支出維持低位輕卡行業資本性支出維持低位.22（一）人工成本：乘用車板塊人工成本率繼續上行，汽車零部件和客車板塊人工成本壓力持續下行.22（二）折舊攤銷：24 年乘用車行業折舊攤銷率繼續提升，汽車零部件折舊攤銷率平穩.22（三）資本性支出：乘用車板塊資本性開支下滑，客車&輕卡行業資本性支出維持低位.23 四、汽車行業關鍵財務指標四、汽車行業關鍵財務指標

19、.27 五、投資建議五、投資建議.30 六、風險提示六、風險提示.30 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 圖表索引圖表索引 圖 1：汽車行業營業分季度總收入、歸母凈利潤（億元）及同比增速.7 圖 2：汽車細分領域單季度營業總收入同比增速（%）.7 圖 3：汽車細分領域單季度歸母凈利潤同比增速（%）.8 圖 4：乘用車樣本公司分國內/海外營收增速變化情況（%）.9 圖 5：乘用車行業批發/交強險/出口銷量變化情況.9 圖 6：乘用車樣本公司國內外營收占比（%）.10 圖 7：乘用車樣本公司分國內/海外毛利增速變化情況（%

20、）.10 圖 8：乘用車行業整體/國內/海外毛利率變化情況.11 圖 9：乘用車樣本公司國內外毛利占比（%）.11 圖 10：汽車社零/交強險銷量/乘用車 ASP（擬合）變化情況.12 圖 11：乘用車國內市場 ASP（萬元）變化情況.12 圖 12：中國品牌年度份額變化情況.12 圖 13：中國品牌乘用車分價格區間市占率變化情況（%）.13 圖 14：乘用車樣本公司海外市場 ASP（萬元）變化情況.13 圖 15：中國品牌海外終端銷量（萬輛）和同比增速（%）.14 圖 16：不包括美日韓市場后中國品牌海外年度加權市占率（%）.14 圖 17：中國品牌乘用車 24 年海外市占率驅動因素拆分.1

21、5 圖 18：重卡產業鏈部分公司年度歸母凈利潤（億元）及同比增速.15 圖 19：重卡產業鏈部分公司單季度歸母凈利潤（億元）及同比增速.16 圖 20：重卡產業鏈部分公司年度海外收入（億元）及同比增速.16 圖 21：重卡出口年度銷量（萬輛）及同比增速（%）.17 圖 22：輕卡出口年度銷量（萬輛）及同比增速（%）.17 圖 23：輕卡股單季度歸母凈利潤（億元）.18 圖 24：汽車零部件單季度營收增速（%）.18 圖 25：剔除匯兌前后零部件樣本公司半年度歸母凈利潤增速.19 圖 26：汽車零部件按地區收入占比歸母凈利潤年度同比增速.19 圖 27：汽車零部件板塊分產品營收變化情況（%）.2

22、0 圖 28：汽車零部件板塊分產品毛利率變化情況（%）.20 圖 29：汽車服務及銷售板塊公司單季度營收增速.21 圖 30：汽車服務及銷售公司單季度歸母凈利潤增速.21 圖 31：汽車板塊主要子領域人工成本率（%）.22 圖 32：汽車板塊主要子領域折舊攤銷率（%）.23 圖 33：汽車行業歷年資本性開支（億元）及同比增速.23 圖 34：乘用車行業歷年資本性開支（億元）及同比增速.24 圖 35：重卡行業歷年資本性開支（億元）及同比增速.24 圖 36：輕卡行業歷年資本性開支（億元）及同比增速.24 圖 37：汽車零部件行業歷年資本性開支（億元）及同比增速.25 圖 38：汽車服務行業歷年

23、資本性開支（億元）及同比增速.25 圖 39：客車行業歷年資本性開支（億元）及同比增速.25 圖 40：摩托車行業歷年資本性開支（億元）及同比增速.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 圖 41：廣發汽車乘用車原材料綜合價格指數.27 圖 42：廣發汽車重卡原材料綜合價格指數.27 表 1：汽車細分行業所選代表公司（個）.6 表 2：各細分板塊營收（億元）及營收同比增速.8 表 3：各細分板塊扣非歸母凈利潤（億元）及營收同比增速.8 表 4：零部件樣本公司匯兌收益影響分析.19 表 5：汽車細分行業毛利率情況.28

24、表 6：汽車細分行業凈利率情況.28 表 7：汽車細分行業扣非歸母凈利率情況.28 表 8：汽車細分行業期間費用率情況.29 表 9：汽車細分行業存貨周轉率（次）.29 表 10：汽車細分行業固定資產周轉率（次）.29 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 一、汽車行業上市公司樣本構成一、汽車行業上市公司樣本構成 汽車及零部件行業上市公司已經超過兩百家，本篇報告對樣本選擇主要考慮：1.個股數量充分，盡可能全面覆蓋汽車行業標的；2.數據具備可比性。本次乘用車板塊部分數據統計增加了港股乘用車標的。本次乘用車板塊部分數據統計增加

25、了港股乘用車標的。汽車行業標的我們選取SW汽車分類（2021），包括乘用車、商用車、汽車零部件、汽車服務、摩托車及其他），剔除ST及B股。注：本系列報告在2022年三季報綜述及之前選取分類為SW汽車分類（2014）。由于分類標準變化，本篇報告汽車標的有所變化，并對歷史數據進行了追溯調整。由于汽車行業各細分領域驅動力有顯著的不同，因此我們不僅要將汽車及零部件行業作為一個整體研究，還需要分別從乘用車、重卡、客車、汽車零部件、汽車銷售、汽車服務等細分領域進行研究。注：如無特別說明，本報告數據均來源于各公司財報。表表 1：汽車細分行業所選代表公司（個）：汽車細分行業所選代表公司（個）數據來源：Wind

26、，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 二、二、24 年年出口出口繼續對繼續對營收和利潤增長貢獻超額彈性營收和利潤增長貢獻超額彈性 根據我們統計的A股汽車上市公司樣本數據，25年1季度汽車行業實現營業總收入8772.7億元，同比+6.4%；實現扣非前/后歸母凈利潤377.2/318.6億元，同比分別+9.8%/+15.6%。細分領域來看，乘用車、輕卡、客車、摩托車及其他、汽車零部件營業總收入均同比正增長，分別同比+7.1%、+5.2%、+10.0%、+38.0%、7.5%。根據中汽協，25Q1我國汽車

27、銷量747.0萬輛，同比+11.2%；其中，乘用車批發銷量641.9萬輛，同比+12.9%，商用車批發銷量105.1萬輛，同比+1.8%，各細分領域收入增速與銷量增速較為匹配。圖圖 1：汽車行業營業分季度總收入、歸母凈利潤（億元）及同比增速汽車行業營業分季度總收入、歸母凈利潤（億元）及同比增速 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 2：汽車細分領域單季度營業總收入同比增速：汽車細分領域單季度營業總收入同比增速（%）數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%120%020004000600080001000012000140002

28、2Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1汽車:營業總收入/左軸汽車:歸母凈利潤/左軸汽車:營業總收入同比/右軸汽車:歸母凈利潤同比/右軸-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%24Q124Q224Q324Q425Q1乘用車重卡產業鏈輕卡客車汽車服務汽車銷售摩托車及其他汽車零部件 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 圖圖 3：汽車細分領域單季度歸母凈利潤同比增速：汽車細分領域單季度歸母凈利潤同比增速（%）數據來源：

29、WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 表表 2：各細分板塊營收（億元）及營收同比增速各細分板塊營收（億元）及營收同比增速 營收營收 營收同比增速營收同比增速 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 乘用車乘用車 5655.8 4092.6 4817.1 5195.2 6676.3 4382.9 12.9%8.9%7.2%2.2%18.0%7.1%重卡產業鏈重卡產業鏈 889.3 948.4 940.4 758.3 866.5 921.4 30.6%9.8%1.6%-14.1%-2.6%-2.9%輕卡輕卡 257

30、.2 241.3 235.5 237.8 255.4 254.0 16.4%-4.0%-4.0%-8.3%-0.7%5.2%客車客車 156.0 124.5 175.5 144.0 242.5 136.9-19.1%50.9%19.9%0.4%55.5%10.0%汽車服務汽車服務 67.1 47.1 52.5 50.8 56.7 40.3 45.8%-15.6%-4.8%-13.8%-15.5%-14.3%汽車銷售汽車銷售 126.6 113.6 110.2 109.7 152.3 97.2-6.1%-6.6%-16.7%-16.8%20.3%-14.4%摩托車及其他摩托車及其他 191.2

31、196.2 256.5 270.2 224.4 270.9-1.3%7.4%24.5%17.1%17.3%38.0%汽車零部件汽車零部件 2825.6 2482.1 2676.1 2746.1 3055.5 2669.0 12.7%12.5%8.2%2.1%8.1%7.5%汽車汽車 10168.8 8245.8 9263.9 9512.2 11529.5 8772.7 13.2%9.7%6.8%0.3%13.4%6.4%數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 表表 3：各細分板塊各細分板塊扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤（億元）及營收同比增速（億元）及營收同比增速 扣非歸母凈利潤扣非歸

32、母凈利潤 扣非歸母凈利潤同比增速扣非歸母凈利潤同比增速 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 乘用車乘用車 51.3 76.8 109.1 126.4 34.2 114.9-22.7%17.1%-26.2%-33.3%49.6%重卡產業鏈重卡產業鏈 32.3 35.2 43.5 28.1 32.6 30.5 695.5%29.7%27.7%-0.9%0.9%-13.5%輕卡輕卡 1.7 7.5 2.6 0.0-5.5 4.7 133.6%224.2%-54.2%-37.1%客車客車 2.4 5.6 8.6 6.3

33、 14.2 6.9 83.7%-232.7%45.2%503.3%24.8%汽車服務汽車服務 2.1 2.0 2.1 2.5 0.7 2.0-7.2%14.6%-27.0%51.9%-65.3%0.4%汽車銷售汽車銷售-4.2 0.9 0.5-0.2 0.2 1.2-527.8%116.1%-26.0%-103.8%35.7%摩托車摩托車 3.0 13.1 19.1 17.5 9.2 21.0 217.5%26.9%31.4%22.5%205.5%59.8%汽車零部件汽車零部件 77.9 134.6 142.8 127.2 78.6 137.3 88.6%19.3%1.1%0.8%2.0%汽車

34、汽車 166.4 275.7 328.2 307.7 164.2 318.6 56.9%20.1%-11.5%-1.4%15.6%數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%24Q124Q224Q324Q425Q1乘用車重卡產業鏈輕卡客車汽車服務汽車銷售摩托車及其他汽車零部件 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 （一）（一）乘用車乘用車整車整車：24 年年出口出口繼續為板塊營收和利潤增長繼續為板塊營收和利潤增長貢獻超額彈性貢獻超額彈性 注

35、：乘用車整車樣本公司包含港股整車（吉利汽車、理想汽車、蔚來汽車、小鵬汽車、零跑汽車）。乘用車乘用車樣本公司樣本公司（含港股整車）（含港股整車）出口銷量維持較高增速，拉動乘用車出口銷量維持較高增速，拉動乘用車海外營收海外營收占比持續提升。占比持續提升。根據公司財報，乘用車樣本公司24年整體/國內/海外營收同比分別+12.6/+10.2/+25.6%。根據中汽協，24年乘用車批發/國內交強險/出口銷量同比分別+5.8/+8.5/19.7%，銷量增速和收入增速基本吻合。從國內外營收占比來看，24年乘用車海外營收占比提升至17.2%，同比+1.8pct。圖圖4：乘用車樣本公司分國內乘用車樣本公司分國內

36、/海外營收增速變化情況（海外營收增速變化情況（%）數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 圖圖5：乘用車行業批發乘用車行業批發/交強險交強險/出口銷量變化情況出口銷量變化情況 數據來源：中汽協、廣發證券發展研究中心 -20%0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年乘用車國內收入同比乘用車海外收入同比乘用車整體收入同比-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%23Q123Q223Q323Q424Q124224Q324Q425Q1乘用車批發銷量乘用車出口銷量乘用車終端銷量 識別風險，發現價值

37、 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 圖圖6：乘用車樣本公司國內外營收占比（乘用車樣本公司國內外營收占比（%）數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 乘用車樣本公司海外毛利率乘用車樣本公司海外毛利率24年快速提升年快速提升，拉動乘用車，拉動乘用車海外毛利占比高于營收海外毛利占比高于營收占比。占比。根據公司財報，乘用車樣本公司24年整體/國內/海外毛利潤同比分別+25.3/+15.6/+77.0%。從國內外毛利占比來看，24年乘用車海外毛利占比提升至22.3%，同比+6.5pct。乘用車樣本公司24年毛利潤增速高于營收增速，主要是由于海外

38、毛利率的大幅提升，24年乘用車樣本公司海外毛利率提升至20.7%，同比+6.0pct。圖圖7：乘用車樣本公司分國內乘用車樣本公司分國內/海外海外毛利毛利增速變化情況（增速變化情況（%）數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年乘用車海外收入占比乘用車國內收入占比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年乘用車總毛利乘用車國內毛利乘

39、用車海外毛利 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 圖圖8：乘用車行業整體乘用車行業整體/國內國內/海外毛利率變化情況海外毛利率變化情況 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 圖圖9：乘用車樣本公司國內外毛利占比（乘用車樣本公司國內外毛利占比（%）數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 國內市場：國內市場：24年在乘用車行業年在乘用車行業整體整體ASP下行的背景下，下行的背景下，高端化拉動自主高端化拉動自主車企車企ASP提升。提升。24年4月以舊換新政策刺激以來乘用車消費呈現“量升價跌”的趨勢，主要是由于中低端車

40、需求提升所致。根據國家統計局，從汽車類社零增速來看，24年12月汽車商品零售額同比+0.5%，乘用車交強險銷量同比+10.8%，擬合計算的乘用車ASP同比-9.3%，主要由于政策補貼帶來中低端車型銷量占比提升幅度較大所致。根據公司財報，24年乘用車樣本公司ASP提升至13.5萬元，同比增長0.6萬元，主要是由于中國品牌高端化持續推進。根據交強險，24年中國品牌乘用車終端份額為60.5%，新能源拉動中國品牌份額提升24.2pct。其中24年中國品牌乘用車在20-30/30-40/40-50/50-80/80 萬 元 以 上 的 市 場 中 份 額 分 別 提 升 至41.1/34.1/19.9/

41、25.2/3.4%，同比分別+14.5/+3.8/+2.8/+18.6/+2.7pct。8%10%12%14%16%18%20%22%2020年2021年2022年2023年2024年乘用車行業整體毛利率乘用車行業海外毛利率乘用車行業國內毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年乘用車行業海外毛利乘用車行業國內毛利 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 圖圖10：汽車社零：汽車社零/交強險銷量交強險銷量/乘用車乘

42、用車ASP（擬合）變化情況（擬合）變化情況 數據來源：國家統計局，交強險，廣發證券發展研究中心 圖圖11：乘用車國內市場乘用車國內市場ASP（萬元）變化情況（萬元）變化情況 數據來源：公司財報、中汽協、廣發證券發展研究中心 圖圖12：中國品牌年度份額變化情況：中國品牌年度份額變化情況 數據來源：交強險、廣發證券發展研究中心-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-01中國商品零售額:汽車類:當月同比乘用車交強險銷量同比乘用車ASP同比增速（擬合）8910111213142017

43、年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年乘用車國內市場ASP37.9%39.8%41.0%39.4%36.5%35.5%42.3%46.0%51.2%60.5%37.3%39.0%39.7%36.9%34.3%33.0%36.1%32.6%34.4%36.4%0.6%0.8%1.3%2.5%2.2%2.5%6.2%13.5%16.8%24.2%0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021202220232024中國品牌市占率-整體/左軸中國品牌市占率-剔除新能源/左軸

44、新能源拉動/右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 圖圖13：中國品牌乘用車分價格區間市占率變化情況（中國品牌乘用車分價格區間市占率變化情況（%）數據來源：交強險、廣發證券發展研究中心 海外市場：中國品牌海外市場：中國品牌24年在海外終端市場份額持續向上，同時乘用車出口年在海外終端市場份額持續向上，同時乘用車出口ASP繼續提升。繼續提升。根據各國官網和Marklines數據，24年中國品牌在海外可跟蹤國家（不包括美日韓市場）的終端銷量為249.0萬輛，同比增速為+35.0%。24年中國品牌在其中的終端市占率為8.0%

45、，市占率同比增速為+29.2%，中國品牌海外市占率提升斜率依然較快。24年中國品牌乘用車出口ASP提升至13.7萬元，同比+0.2萬元。圖圖14：乘用車樣本公司乘用車樣本公司海外市場海外市場ASP（萬元）變化情況（萬元）變化情況 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023202420-3030-4040-5050-8080萬以上67891011121314152017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年乘用車海外市場ASP 識別風險，發現價值 請務

46、必閱讀末頁的免責聲明 1414/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 圖圖15：中國品牌海外終端銷量（萬輛）和同比增速（：中國品牌海外終端銷量（萬輛）和同比增速（%）數據來源：各國官網，Marklines，廣發證券發展研究中心 圖圖16：不包括不包括美日韓美日韓市場市場后中國品牌海外年度加權市占率（后中國品牌海外年度加權市占率（%）數據來源：各國官網，Marklines，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%05101520253021/1 21/4 21/721/1022/1 22/4 22/722/

47、1023/1 23/4 23/723/1024/1 24/4 24/724/10中國品牌海外終端銷量/左軸同比增速/右軸1.6%3.0%4.0%6.2%8.0%1.5%2.8%3.4%5.0%6.5%1.3%2.4%3.0%3.4%3.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20年21年22年23年24年中國品牌海外加權市占率剔除新能源后中國品牌海外加權市占率剔除新能源和俄羅斯后中國品牌海外加權市占率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 圖圖17：中國品牌乘用車中國品牌乘用車24年海外市占率驅動因素拆分年海外市占率

48、驅動因素拆分 數據來源：各國官網，Marklines，廣發證券發展研究中心 （二）重卡產業鏈：（二）重卡產業鏈：行業正站在未來行業正站在未來 3-5 年復蘇的起點年復蘇的起點 25Q1重卡產業鏈樣本公司實現營業收入921.4億元，同比-2.9%；實現歸母凈利潤35.8億元，同比-7.1%；實現扣非歸母凈利潤30.5億元，同比-13.5%。根據中汽協、交強險數據，重卡行業25Q1批發/終端/出口銷量分別為26.8/15.4/7.4萬輛，同比分別-1.5%/+13.4%/+0.1%。圖圖 18：重卡產業鏈部分公司年度歸母凈利潤（億元）及同比：重卡產業鏈部分公司年度歸母凈利潤（億元）及同比增速增速

49、數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 6.2%0.3%1.0%0.5%8.0%23年市占率新能源俄羅斯市場俄羅斯市場以外的燃油車24年市占率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%-200%-100%0%100%200%300%400%(60)(40)(20)02040608010012020202021202220232024威孚高科:歸母凈利潤/左軸濰柴動力:歸母凈利潤/左軸中國重汽:歸母凈利潤/左軸威孚高科:歸母凈利潤同比/右軸濰柴動力:歸母凈利潤同比/右軸中國重汽:歸母凈利潤同比/右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

50、1616/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 圖圖 19：重卡產業鏈部分公司單季度歸母凈利潤（億元）及同比增速：重卡產業鏈部分公司單季度歸母凈利潤（億元）及同比增速 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 重卡產業鏈中樣本公司中國重汽、濰柴動力收入和業績表現均好于行業，體現出自身的阿爾法。未來隨著更新率的均值回歸，重卡國內銷量有大幅向上的可能性，同時出口具備全球競爭力，出口盈利性顯著高于國內，行業正站在未來3-5年復蘇的起點，龍頭公司或將釋放較大業績彈性。圖圖 20：重卡產業鏈部分公司：重卡產業鏈部分公司年度海外收入年度海外收入（億元）及同比增速（億元）及同比增

51、速 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 -100%-50%0%50%100%150%200%-24-16-8081624324023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1中國重汽:歸母凈利潤/左軸威孚高科:歸母凈利潤/左軸濰柴動力:歸母凈利潤/左軸威孚高科:歸母凈利潤同比/右軸中國重汽:歸母凈利潤同比/右軸濰柴動力:歸母凈利潤同比/右軸-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.02017

52、年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年威孚高科海外收入濰柴動力海外收入中集車輛海外收入威孚高科海外收入同比濰柴動力海外收入同比中集車輛海外收入同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 圖圖 21：重重卡出口年卡出口年度度銷量（萬輛）及同比增速（銷量（萬輛）及同比增速（%）數據來源：海關總署，廣發證券發展研究中心 （三）輕卡：（三）輕卡：24 年輕卡行業年輕卡行業出口表現依然不錯出口表現依然不錯 輕卡：輕卡：輕卡板塊樣本公司25Q1實現營業收入254.0億元，同比+5.2%；實現歸母凈利

53、潤8.9億元，同比+1.6%；實現扣非歸母凈利潤4.7億元，同比-37.1%。輕微卡和重卡產業鏈的周期性基本同步，輕卡行業未來3-5年的增長主要驅動力來源于更新率的均值回歸及治超帶來的彈性。圖圖 22：輕卡出口年輕卡出口年度度銷量（萬輛）及同比增速（銷量（萬輛）及同比增速（%）數據來源：海關總署，廣發證券發展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530354020172018201920202021202220232024重卡出口銷量/左軸重卡出口銷量同比/左軸-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202

54、530354020172018201920202021202220232024年輕卡出口銷量/左軸輕卡出口銷量同比/右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 輕卡過去十年銷量穩定性較高，保有量溫和提升，14年以后排放監管趨嚴和排放標準提高導致壁壘大幅提高，產品單價大幅增長。行業集中度持續提升，盈利顯著改善；隨著國六排放+安全法規+消費升級+出口占比提升，單車售價或有提升，未來行業龍頭公司產值和凈利潤率彈性或更為顯著。圖圖 23：輕卡股單季度歸母凈利潤（億元）輕卡股單季度歸母凈利潤（億元）數據來源：WIND，公司財報，廣

55、發證券發展研究中心（四）零部件：（四）零部件：24 年汽車電子板塊毛利率提升，年汽車電子板塊毛利率提升，汽車玻璃和熱管理毛利汽車玻璃和熱管理毛利率維持率維持較高位置較高位置 零部件：零部件：汽車零部件樣本公司25Q1實現營業收入2606.4億元，同比+7.5%；實現歸母凈利潤157.0億元，同比+4.3%；實現扣非歸母凈利潤137.3億元，同比+2.0%。剔除匯兌損益前/后零部件樣本公司24年H2的歸母凈利潤分別為245.8/246.3億元，同比分別+5.0/+2.2%。圖圖 24：汽車零部件單季度營收增速：汽車零部件單季度營收增速（%）數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 -5

56、-3-1135723Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1東風汽車:歸母凈利潤福田汽車:歸母凈利潤江鈴汽車:歸母凈利潤-30%-15%0%15%30%45%60%20Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1汽車零部件 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 圖圖25：剔除匯兌前后零部件樣本公司半年度歸母凈利潤增速剔除匯兌前后零部件樣本公司半年度歸母凈利潤增速 數據來源：廣發證券發展研究中心 24年年海外海外收入占比較收入占比較低低的零部件企業歸母凈利

57、潤表現相對更好。的零部件企業歸母凈利潤表現相對更好。24年海外收入占比較高/較低的企業歸母凈利潤分別為244.3億元/303.1億元，同比增速分別+9.4%/+30.6%。從24年H2來看，剔除匯兌損益后，24年H2海外收入占比較高/較低的企業歸母凈利潤分別為104.6億元/141.6億元，同比增速分別-16.6%/+22.7%。圖圖 26：汽車零部件按地區收入占比歸母凈利潤年度同比增速汽車零部件按地區收入占比歸母凈利潤年度同比增速 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 注：1.海外收入占比使用 24 年數據，其中海外收入占比大于 40%的定義為海外收入占比較高；2.為保證同比可

58、比，剔除 2019 年 1.1 日后上市公司；表表4：零部件樣本公司匯兌收益影響分析：零部件樣本公司匯兌收益影響分析 億元億元 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2 匯兌收益匯兌收益 20.2 24.4 -6.8 2.0 -0.4 歸母凈利潤歸母凈利潤 154.2 221.3 234.0 301.6 245.8 匯兌損益匯兌損益/歸母凈利潤歸母凈利潤-13.1%-11.0%2.9%-0.7%0.2%匯兌收益較去年同期的變動值匯兌收益較去年同期的變動值 6.4 歸母凈利潤較去年同期的變動值歸母凈利潤較去年同期的變動值 11.8 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究

59、中心-50%0%50%100%150%200%2022H12022H22023H12023H22024H12024H2零部件歸母凈利潤剔除匯兌后零部件歸母凈利潤-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20202021202220232024海外收入占比較高企業歸母凈利潤同比增速海外收入占比較低企業歸母凈利潤同比增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 分產品形態來看，分產品形態來看，24年汽車玻璃、鋁合金和熱管理產品年汽車玻璃、鋁合金和熱管理產品收入增速跑贏行業收入增速跑贏行業。根據公司財報

60、，24年樣本公司汽車玻璃、鋁合金和熱管理產品的收入同比增速分別為19.5/14.5/16.7%，增速跑贏行業整體（24年中國/全球乘用車銷量同比增速+5.8/+4.1%），主要是由于行業份額或ASP的提升。24年汽車電子毛利率提升，汽車玻璃和熱管理毛利率維持較高位置。年汽車電子毛利率提升，汽車玻璃和熱管理毛利率維持較高位置。根據公司財報，24年汽車玻璃、熱管理、鋁合金、汽車電子和內外飾產品的毛利率分別為30.2/28.3/19.5/18.3/13.1%，同比分別-0.4/-2.8/-3.0/+0.9/-1.0pct，競爭格局和產品壁壘差異帶來毛利率表現分化。圖圖 27：汽車零部件板塊分汽車零部

61、件板塊分產品產品營收變化情況（營收變化情況（%）數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 注：上述產品財務數據統計為樣本公司分產品數據求和計算，樣本公司選擇如下：（1）汽車玻璃：福耀玻璃；（2）內外飾：華域汽車、寧波華翔、新泉股份、拓普集團；（3）汽車電子：均勝電子、科博達、德賽西威；（4）鋁合金：旭升集團、愛柯迪、拓普集團、文燦股份、廣東鴻圖；（5）熱管理：銀輪股份、三花智控、拓普集團，下同 圖圖 28：汽車零部件板塊分產品毛利率變化情況（汽車零部件板塊分產品毛利率變化情況（%）數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20162017

62、2018201920202021202220232024汽車玻璃內外飾汽車電子鋁合金熱管理10%15%20%25%30%35%40%2015201620172018201920202021202220232024汽車玻璃內外飾汽車電子鋁合金熱管理 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 （五）汽車服務及銷售：檢測龍頭業績依然穩?。ㄎ澹┢嚪占颁N售：檢測龍頭業績依然穩健 中國汽研：中國汽研：25Q1公司實現營收8.9億元/同比+0.6%，其中技術服務實現收入7.9億元/同比+11.5%，繼續穩健增長；扣非前/后歸母凈利潤1

63、.8/1.7億元，同比+6.3%/+8.6%。公司擁有汽車行業完整檢測資質，檢測行業壁壘高，汽車法規升級、新標準出臺將推動檢測業務量價齊升，中長期看點是轉型數據服務商及指數平臺的建立。圖圖 29：汽車服務及銷售板塊公司單季度營收增速：汽車服務及銷售板塊公司單季度營收增速 圖圖 30：汽車服務及銷售公司單季度歸母凈利潤增速：汽車服務及銷售公司單季度歸母凈利潤增速 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%22Q122Q423Q324Q225Q1中國汽研國機汽車-200%

64、-150%-100%-50%0%50%100%150%200%22Q122Q423Q324Q225Q1中國汽研國機汽車 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 三、三、乘用車板塊資本性開支下滑，客車乘用車板塊資本性開支下滑，客車&輕卡行業資本輕卡行業資本性支出維持低位性支出維持低位 乘用車行業當前仍面臨固定成本壓力，24年人工成本率、折舊攤銷率壓力明顯加大?？ㄜ嚭涂蛙囆袠I在行業復蘇的起點表現出良好的經營能力。（一）人工成本：（一）人工成本：乘用車板塊人工成本率繼續上行，汽車零部件和客車板乘用車板塊人工成本率繼續上行，汽車零

65、部件和客車板塊人工成本壓力持續下行塊人工成本壓力持續下行 我們用現金流量表的支付給職工及為職工支付的現金和資產負債表的應付職工薪酬增加值衡量公司的人工成本：人工成本率=（支付給職工及為職工支付的現金+應付職工薪酬增加值）/營業收入。乘用車板塊人工成本率繼續上行，汽車零部件和客車板塊人工成本壓力持續下乘用車板塊人工成本率繼續上行，汽車零部件和客車板塊人工成本壓力持續下行。行。24年汽車行業人工成本率為10.6%，同比+0.2pct。其中，乘用車板塊24年人工成本率為10.3%，同比+1.0pct，整體呈現持續提升趨勢。汽車零部件、客車板塊24年人工成本率分別為10.4%、8.3%，同比分別-0.

66、8、-2.2pct。圖圖 31：汽車板塊主要子領域汽車板塊主要子領域人工成本人工成本率率（%）數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 （二）折舊攤銷：（二）折舊攤銷：24 年年乘用車乘用車行業行業折舊攤銷率折舊攤銷率繼續提升繼續提升，汽車零部件汽車零部件折折舊攤銷率舊攤銷率平穩平穩 折舊和攤銷是公司固定成本中另一塊占比較高的部分。24年汽車行業折舊攤銷率為5.7%，同比+0.7pct。其中，重卡產業鏈、汽車服務折舊攤銷率較高，24年分別達到7.3%、6.3%；汽車銷售、客車、摩托車及其他、輕卡板塊折舊攤銷率較低，24年分別為1.7%、1.9%、3.0%和3.8%。（注：本文折舊攤銷

67、率為折舊+攤銷占營業收入比例）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%乘用車重卡產業鏈輕卡客車汽車服務汽車銷售摩托車汽車零部件汽車2021202220232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 圖圖 32：汽車板塊主要子領域折舊攤銷率：汽車板塊主要子領域折舊攤銷率（%）數據來源：公司財報、Wind，廣發證券發展研究中心 （三三）資本性支出）資本性支出：乘用車板塊乘用車板塊資本性開支資本性開支下滑下滑，客車，客車&輕卡行業資本性輕卡行業資本性支出支出維持低位維持低位 我們用現金流量表的“購建固定資產

68、、無形資產和其他長期資產支付的現金”科目衡量汽車行業的資本性支出情況。24年行業資本性支出為2981.3億元，同比-8.4%。其中24年乘用車資本性支出1922.9億元，同比-12.8%；汽車零部件資本性支出782.2元，同比-0.7%，乘用車&汽車零部件資本性開支維持階段性高位?？蛙嚭洼p卡行業資本性支出依然較低客車和輕卡行業資本性支出依然較低，摩托車行業資本性開支持續上行，摩托車行業資本性開支持續上行。24年客車行業資本性支出10.1億元，同比+21.9%；輕卡行業資本性支出39.4億元，同比-+36.3%。摩托車行業資本性支出為71.1億元，同比+22.4%。圖圖 33：汽車行業歷年資本性

69、開支（億元）及同比增速：汽車行業歷年資本性開支（億元）及同比增速 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%乘用車重卡產業鏈輕卡客車汽車服務汽車銷售摩托車汽車零部件汽車2021202220232024-40%-20%0%20%40%60%80%0500100015002000250030003500200820102012201420162018202020222024汽車：資本性支出/左軸汽車：資本性支出同比/右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3232 Table_PageText

70、深度分析|汽車 圖圖 34：乘用車乘用車行業歷年資本性開支（億元）及同比增速行業歷年資本性開支（億元）及同比增速 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 35：重卡重卡行業歷年資本性開支（億元）及同比增速行業歷年資本性開支（億元）及同比增速 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 36：輕卡：輕卡行業歷年資本性開支（億元）及同比增速行業歷年資本性開支（億元）及同比增速 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025002

71、00820102012201420162018202020222024乘用車資本性支出/左軸乘用車資本性支出同比/右軸-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140200820102012201420162018202020222024重卡資本性支出/左軸重卡資本性支出同比/右軸-100%-50%0%50%100%150%200%0102030405060708090100200820102012201420162018202020222024輕卡資本性支出/左軸輕卡資本性支出同比/右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3232

72、 Table_PageText 深度分析|汽車 圖圖 37：汽車零部件：汽車零部件行業歷年資本性開支（億元）及同比增速行業歷年資本性開支（億元）及同比增速 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 38：汽車：汽車服務服務行業歷年資本性開支（億元）及同比增速行業歷年資本性開支（億元）及同比增速 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 39：客車：客車行業歷年資本性開支（億元）及同比增速行業歷年資本性開支（億元）及同比增速 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060

73、0700800900200820102012201420162018202020222024汽車零部件資本性支出/右軸汽車零部件資本性支出同比/右軸-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012141618200820102012201420162018202020222024汽車服務資本性支出/左軸汽車服務資本性支出同比/右軸-100%-50%0%50%100%150%051015202530200820102012201420162018202020222024客車資本性支出/左軸客車資本性支出同比/右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 262

74、6/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 圖圖 40：摩托車摩托車行業歷年資本性開支（億元）及同比增速行業歷年資本性開支（億元）及同比增速 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050607080200820102012201420162018202020222024摩托車及其他資本性支出/左軸摩托車資本性支出同比/右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 四、汽車行業關鍵財務指標四、汽車行業關鍵財務指標 根據百川資訊價

75、格擬合原材料成本指數，24年廣發乘用車原材料成本指數均值同比+1.9%；24年Q2廣發重卡原材料成本指數均值同比-5.3%。24年乘用車板塊在原材料成本上漲的情況下盈利表現較好。圖圖 41：廣發汽車乘用車原材料綜合價格指數廣發汽車乘用車原材料綜合價格指數 數據來源：百川盈孚，廣發證券發展研究中心 圖圖 42：廣發汽車重卡原材料綜合價格指數廣發汽車重卡原材料綜合價格指數 數據來源：百川盈孚，廣發證券發展研究中心 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000

76、18,000 20,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025乘用車原材料成本指數同比增速環比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024重卡原材料成本指

77、數同比增速環比增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 表表5：汽車細分行業毛利率情況汽車細分行業毛利率情況 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 乘用車乘用車 13.2%13.3%15.8%15.2%15.3%15.3%16.8%14.6%14.6%重卡產業鏈重卡產業鏈 15.3%16.1%17.1%19.2%16.7%16.4%18.0%19.0%16.7%輕卡輕卡 11.5%12.3%12.6%10.9%11.6%12.2%12.3%12.0%10.7%客車客車

78、 16.5%17.5%18.8%24.0%19.2%19.6%12.0%19.3%15.2%汽車服務汽車服務 16.5%18.1%15.9%19.5%20.8%18.8%20.1%24.0%24.2%汽車銷售汽車銷售 6.3%6.8%5.7%9.7%7.9%7.7%6.2%7.2%7.5%摩托車及其他摩托車及其他 20.4%20.8%19.8%20.8%21.2%22.6%20.7%18.3%21.7%汽車零部件汽車零部件 16.9%17.5%17.8%18.6%18.3%18.0%18.2%16.7%17.1%汽車汽車 14.6%14.9%16.4%16.6%16.4%16.3%17.1%1

79、5.6%15.7%數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 表表6：汽車細分行業凈利率情況汽車細分行業凈利率情況 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 乘用車乘用車 4.1%3.1%4.3%2.1%2.9%4.0%3.1%2.2%3.3%重卡產業鏈重卡產業鏈 4.1%5.6%4.8%5.4%5.0%5.9%5.1%6.3%4.2%輕卡輕卡 2.2%2.4%1.3%2.6%2.6%1.9%0.5%0.3%3.4%客車客車 1.6%2.8%4.5%4.4%6.0%6.7%6.0%7.8%6.7%汽車服務汽車服務 6.9%8.4%3.1%

80、5.1%5.6%7.7%7.1%0.9%7.1%汽車銷售汽車銷售 0.6%0.7%0.1%-3.0%0.9%1.1%0.5%1.1%1.3%摩托車及其他摩托車及其他 5.9%7.4%6.8%1.6%6.8%7.8%6.7%4.0%8.0%汽車零部件汽車零部件 4.3%5.7%5.7%3.6%6.4%6.1%5.7%3.5%6.2%汽車汽車 4.0%4.2%4.7%2.8%4.3%4.9%4.1%2.9%4.5%數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 表表7：汽車細分行業扣非歸母凈利率情況汽車細分行業扣非歸母凈利率情況 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24

81、Q3 24Q4 25Q1 乘用車乘用車 1.7%2.1%3.4%0.9%1.9%2.3%2.4%0.5%2.6%重卡產業鏈重卡產業鏈 3.1%3.7%3.2%3.6%3.7%4.6%3.7%3.8%3.3%輕卡輕卡 0.9%2.3%0.8%0.7%3.1%1.1%0.0%-2.2%1.9%客車客車-0.3%1.8%3.0%1.5%4.5%4.9%4.4%5.9%5.1%汽車服務汽車服務 3.5%5.9%3.1%3.4%4.8%4.4%5.4%1.5%5.7%汽車銷售汽車銷售 0.3%0.5%0.0%-3.3%0.8%0.5%-0.1%0.1%1.2%摩托車及其他摩托車及其他 5.7%7.1%6

82、.2%1.6%6.7%7.5%6.5%4.1%7.8%汽車零部件汽車零部件 3.2%4.8%4.7%2.8%5.4%5.3%4.6%2.6%5.1%汽車汽車 2.4%3.2%3.7%1.6%3.4%3.6%3.2%1.4%3.6%數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 表表8：汽車細分行業期間費用率情況：汽車細分行業期間費用率情況 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 乘用車乘用車 11.7%10.7%11.4%12.4

83、%13.6%12.0%13.4%10.1%11.9%重卡產業鏈重卡產業鏈 10.7%11.0%12.1%13.6%10.9%10.4%13.3%11.8%12.0%輕卡輕卡 10.0%10.0%11.0%9.5%10.3%10.0%10.0%9.5%8.7%客車客車 17.1%12.3%14.1%15.5%12.9%12.6%6.7%9.1%10.0%汽車服務汽車服務 10.6%10.6%10.6%14.0%13.1%11.3%11.7%17.6%14.4%汽車銷售汽車銷售 5.3%4.6%5.1%6.5%6.6%5.8%6.0%5.3%5.3%摩托車及其他摩托車及其他 13.6%11.0%1

84、2.3%15.6%13.2%12.4%12.7%10.7%11.2%汽車零部件汽車零部件 12.3%10.6%11.6%12.4%11.8%11.1%11.7%10.7%10.8%汽車汽車 11.7%10.6%11.5%12.5%12.5%11.5%12.6%10.3%11.4%數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 表表9：汽車細分行業存貨周轉率（次）汽車細分行業存貨周轉率（次）23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 乘用車乘用車 1.39 1.61 1.75 1.91 1.34 1.51 1.55 2.11 1.31 重卡產業鏈

85、重卡產業鏈 1.36 1.38 1.32 1.27 1.34 1.38 1.16 1.30 1.32 輕卡輕卡 2.29 2.22 2.49 2.52 2.09 1.90 1.92 2.08 2.23 客車客車 0.78 1.35 1.39 1.49 1.25 1.81 1.67 2.67 1.67 汽車服務汽車服務 1.61 1.64 1.71 1.90 1.30 1.64 1.79 2.24 1.70 汽車銷售汽車銷售 1.39 1.52 1.41 1.33 1.35 1.41 1.32 1.59 1.06 摩托車及其他摩托車及其他 1.35 1.56 1.86 1.57 1.61 2.0

86、3 2.21 1.78 1.92 汽車零部件汽車零部件 1.01 1.13 1.22 1.25 1.08 1.16 1.18 1.31 1.12 汽車汽車 1.26 1.42 1.52 1.60 1.26 1.39 1.40 1.74 1.27 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 表表10：汽車細分行業汽車細分行業固定資產周轉率固定資產周轉率（次）（次）23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 乘用車乘用車 1.18 1.35 1.46 1.57 1.13 1.34 1.38 1.76 1.14 重卡產業鏈重卡產業鏈 1.42 1

87、.48 1.41 1.38 1.48 1.44 1.16 1.31 1.39 輕卡輕卡 1.58 1.50 1.63 1.60 1.51 1.48 1.48 1.53 1.51 客車客車 0.89 1.60 1.58 1.70 1.39 1.95 1.64 2.77 1.58 汽車服務汽車服務 0.96 0.94 1.02 1.16 0.80 0.92 0.88 0.92 0.64 汽車銷售汽車銷售 3.84 4.12 4.04 3.88 3.51 3.36 3.34 4.70 2.98 摩托車及其他摩托車及其他 1.49 1.68 1.87 1.52 1.57 2.02 2.08 1.61

88、1.93 汽車零部件汽車零部件 0.73 0.82 0.88 0.89 0.78 0.84 0.85 0.91 0.79 汽車汽車 1.04 1.16 1.24 1.29 1.05 1.17 1.17 1.39 1.05 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 五、投資建議五、投資建議 諸多結構支撐疊加政策呵護，落實到投資上，我們努力提供“貨架式”建議做參考（對應不同收益來源）。在乘用車鏈條上：（綜合經營面，下同）右側標的：吉利汽車、比亞迪、理想汽車、賽力斯、小鵬汽車、零

89、跑汽車；左側標的：長城汽車(A/H)、長安汽車；拐點（即將或已經）出現標的：上汽集團。在乘用車零部件鏈條上，右側標的：銀輪股份、伯特利、拓普集團、愛柯迪、福耀玻璃(A/H)、鄭煤機(A/H)、中國汽研、新泉股份、保隆科技、華陽集團等；左側標的：新坐標；拐點（即將或已經）出現標的：敏實集團、耐世特、繼峰股份等。在商用車及零部件鏈條上，我們推薦：中國重汽A、濰柴動力(A/H)、福田汽車等。六、風險提示六、風險提示 行業景氣度下降。行業景氣度下降。受宏觀經濟、消費環境、通脹預期等多重因素影響，國內外汽車市場面臨諸多不確定性，整車企業的產銷量波動可能加劇，零部件的配套量也將隨之產生波動。行業競爭加劇。

90、行業競爭加劇。汽車市場競爭日趨激烈，整車企業競爭帶來的降價、回款壓力將進一步向配套零部件企業傳遞，同時，零部件企業還將面臨資金安全、產品成本控制、產能效率優化、供應鏈穩定性等多重壓力。技術路線變革。技術路線變革。隨著全球汽車產業電動化、智能網聯化等的不斷發展，以及“數字決定體驗、軟件定義汽車”的趨勢不斷顯現，汽車行業正面臨顛覆性變革，給企業未來發展帶來更多的機遇和挑戰，企業必須準確把握汽車產業未來變革趨勢，加快產品結構調整和技術創新，找準適合自身的轉型創新發展道路。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3232 Table_PageText 深度分析|汽車 廣發汽車行業研究小

91、組廣發汽車行業研究小組 閆 俊 剛：聯席首席分析師，吉林工業大學汽車專業學士，2013 年加入廣發證券發展研究中心。周 偉 ：資深分析師，上海交通大學工程碩士，重慶大學機械專業學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。陳 飛 彤：資深分析師，碩士，畢業于復旦大學，2021 年加入廣發證券發展研究中心。張 力 月：資深分析師，碩士，畢業于香港中文大學，2021 年加入廣發證券發展研究中心。羅 英：高級研究員，同濟大學工程碩士，同濟大學工學學士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預

92、期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月

93、壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具

94、備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯

95、系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3232 Table_PageT

96、ext 深度分析|汽車 營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀

97、況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方

98、法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。