1、生物制品生物制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/35 生物制品生物制品 2025 年 05 月 12 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 重癥肌無力：生物制劑打開治療新格局，AAN2025 泰它西普重磅 III 期數據即將讀出行業深度報告-2025.4.1 DLL3：SCLC 高表達明星靶點，多款國產新藥未來可期 行業深度報告-2024.12.30 雙抗&CAR-T：新一代 BCDT 療法新星，進軍千億自免藍海市場行業深度報告-2024.12.7 小細胞肺癌：小細胞肺癌：中國管線全球領先中國管線全球領先，研發聚焦三大研發聚焦三大新新領

2、域領域 行業深度報告行業深度報告 余汝意（分析師）余汝意（分析師）余克清（分析師）余克清（分析師）汪晉（聯系人）汪晉（聯系人） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790525010002 證書編號：S0790123050021 小細胞肺癌侵襲性較強，依賴系統性治療的廣泛期小肺占比約小細胞肺癌侵襲性較強，依賴系統性治療的廣泛期小肺占比約 75%小細胞肺癌（SCLC）約占肺癌總病例約 15%-20%，整體侵襲性強，早期即可發生遠處轉移；廣泛期小細胞肺癌（ES-SCLC）占比約 75%，往往依賴系統性治療，預后整體較差。根據美國 NCCN 與中國 CSCO 指南，ES-SCLC

3、的一線治療首選PD-1/PD-L1 免疫療法+雙藥化療，二線推薦藥物包括拓撲替康、伊立替康、蘆比替定等，2024 NCCN 指南首次將塔拉妥單抗（CD3/DLL3 雙抗）列入首選方案。針對 SCLC 目前已獲批上市的藥物主要為 PD-1/PD-L1 單抗，后線獲批上市藥物較少。進入關鍵性臨床的在研藥物主要分為三大領域：進入關鍵性臨床的在研藥物主要分為三大領域：（1）ADC：多款 ADC 針對 2L ES-SCLC 已進入關鍵性 III 期臨床階段，靶點覆蓋 B7-H3、TROP-2、EGFR/HER3 等；（2）DLL3 TCE：以塔拉妥單抗為代表，多款 CD3/DLL3 雙抗/多抗加速布局小

4、肺領域，目前塔拉妥單抗針對 2L ES-SCLC 的 III 期臨床正在快速推進，并積極探索在 1L ES-SCLC 拓展的可能性；（3）IO 雙抗雙抗/混抗：混抗：對標 1L ES-SCLC 標準療法 PD-1/PD-L1 單抗，下一代 IO 產品正在積極布局小肺一線。TCE 與與 ADC：相較于標準療法臨床獲益明顯，有望重塑：相較于標準療法臨床獲益明顯，有望重塑 SCLC 治療格局治療格局 ADC：ADC 在 SCLC 領域研發進展迅速，主要靶點包括 B7-H3、DLL3、TROP-2等，目前尚未有 ADC 產品針對 SCLC 獲批上市；中國企業在上述靶點均有布局，早研療效優異且全球進度領

5、先，已完成包括恒瑞/IDEAYA、信達/羅氏、翰森/GSK等在內的多起海外 License out 交易。TCE：針對 SCLC 布局的 TCE 聚焦 DLL3 靶點，安進的 CD3/DLL3 雙抗已于 2024年 5 月獲 FDA 附條件批準上市，澤璟制藥的全球首個 DLL3 三抗產品 ZG006 已進入 II 期臨床，重磅數據即將在 2025 ASCO 會議公布。早研數據表明 DLL3 TCE較現有標準療法帶來臨床獲益明顯（尤其是 OS），有望重塑 SCLC 治療格局。下一代下一代 IO：瞄準：瞄準 1L SCLC 市場，市場，PD-1/VEGF 雙抗雙抗有望挑戰有望挑戰一線一線 PD-L

6、1 地位地位 1L SCLC 治療已進入“免疫+化療”時代，PD-L1/PD-1+雙藥化療逐步成為小肺一線標準療法。下一代 IO 雙抗/混抗產品正在積極布局 1L SCLC，康方生物、普米斯的 PD-L1/VEGFA 雙抗療效有明顯提升，有望挑戰 1L SCLC PD-L1 地位。投資建議投資建議 SCLC 侵襲性較強、預后相對較差，目前后線治療缺乏有效靶向治療藥物。憑借全球領先的競爭優勢與優異的早研數據，國內管線的市場價值逐漸得到 MNC 認可，近年來多款產品已完成海外 License out 授權；隨著數據的讀出與不斷成熟，其他產品也均擁有較強的出海潛力。多款產品重磅數據即將在 2025

7、ASCO 會議公布，SCLC 領域賽道景氣度預計持續提升，相關標的有望受益。受益標的受益標的：再鼎醫藥、澤璟制藥-U、信達生物、百利天恒-U、科倫博泰生物-B、百濟神州-U、恒瑞醫藥、石藥集團等。風險提示：風險提示：創新藥研發熱度下滑、藥物臨床研發失敗、藥物安全性風險等。-36%-24%-12%0%12%24%2024-052024-092025-01生物制品滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/35 目目 錄錄 1、SCLC：后線上市藥物

8、少，三大治療新領域角逐藍海市場.4 1.1、小細胞肺癌侵襲性較強，依賴系統性治療的廣泛期小肺占比約 75%.4 1.2、ES-SCLC 一線主要采用 PD(L)-1+雙藥化療，后線治療上市藥物整體較少.5 1.3、ADC、DLL3 TCE 與下一代 IO 將成為 ES-SCLC 領域研發焦點.6 2、ADC：覆蓋多個熱門靶點，中國企業產品全球進度領先.9 2.1、多款 ADC 針對后線 SCLC 進入 III 期臨床，早研療效優異.10 2.2、DLL3 ADC：SCLC 高表達明星靶點，重磅 BD 交易頻出.14 2.2.1、ZL-1310：早研數據優異的，持續推進針對一線及后續小肺臨床試驗

9、.16 2.3、B7-H3 ADC：泛癌種治療潛力，多款產品針對 SCLC 進入后期臨床.17 2.3.1、Ifinatamab deruxtecan：默沙東/第一三共合作開發的 B7-H3 ADC，積極探索與 DLL3 TCE 聯用方案.18 2.3.2、HS-20093：翰森制藥自主研發 B7-H3 ADC，已授予 GSK 全球權益.19 2.4、TROP-2 ADC：戈沙妥珠單抗針對后線 SCLC 總生存期獲益明顯.20 3、TCE：聚焦 DLL3 靶點，有望重塑 SCLC 治療新格局.22 3.1、相較于后線 SCLC 標準療法，DLL3 TCE 帶來的臨床獲益明顯.22 3.2、DL

10、L3 TCE 已孵化多款明星分子，重磅數據即將亮相 2025 ASCO.25 3.2.1、Tarlatamab：首個獲批用于治療 SCLC 的 DLL3 靶向 TCE 雙抗.25 3.2.2、ZG006：全球首個 DLL3 三抗產品，早研數據優異.27 4、下一代 IO：瞄準 1L SCLC 市場，有望挑戰 PD-L1 地位.28 4.1、1L SCLC 治療已進入“免疫+化療”時代.28 4.2、下一代 IO 雙抗/混抗與雙藥化療聯用較 PD-L1 單抗療效有明顯提升.29 5、投資建議.31 6、風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：小細胞肺癌（SCLC）約占肺癌總體病例約 15%-2

11、0%，侵襲性更強.4 圖 2：廣泛期小細胞肺癌占比約 75%，往往依賴系統性治療，預后整體較差.4 圖 3：雙藥化療是 ES-SCLC 的標準治療方案，但整體預后較差.5 圖 4：ADC 在 SCLC 布局的主要靶點包括 TROP-2、DLL3 和 B7-H3 等.9 圖 5：在研階段的 ADC 產品在 2L SCLC 與 3L SCLC 均有所布局，初步臨床數據已展現出了較好的療效.13 圖 6：DLL3 在 80%的 SCLC 患者中高表達，為靶向治療提供了解決方案.14 圖 7：ZL-1310 采用喜樹堿衍生物作為毒素，DAR 值為 8.16 圖 8：ZL-1310 的 19 例 SCL

12、C 患者中有 14 例實現 PR，ORR 約 74%.16 圖 9：ZL-1310 預計將持續一線/二線 SCLC 以及其他 DLL3 高表達腫瘤的臨床試驗.17 圖 10：B7-H3 在多種實體瘤中高表達,B7-H3 藥物具有泛癌種治療潛力.17 圖 11：Ifinatamab deruxtecan 是由第一三共開發的一款靶向 B7-H3 的 ADC.18 圖 12：Ifinatamab deruxtecan 正在 2L SCLC 中開展與標準療法托泊替康或者蘆比替定的頭對頭 III 期臨床試驗.18 圖 13：Ifinatamab deruxtecan mPFS 數據優異.19 圖 14：

13、Ifinatamab deruxtecan mOS 數據優異.19 圖 15：HS-20093 是翰森制藥自主研發的靶向 B7-H3 的 ADC 產品.19 圖 16：HS-20093 正在 2L SCLC 中開展與標準療法 Topotecan 的頭對頭 III 期臨床試驗.20 圖 17：HS-20093 mDOR 數據優異.20 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/35 圖 18：HS-20093 mPFS 數據優異.20 圖 19：戈沙妥珠單抗是一款靶向 TROP-2 的 ADC 產品.21 圖 20：吉利德正在開展戈沙妥珠單抗與 Topotecan 針

14、對 2L SCLC 的頭對頭 III 期臨床試驗.21 圖 21：戈沙妥珠單抗 mPFS 數據優異.21 圖 22：戈沙妥珠單抗 mOS 數據優異.21 圖 23：TCE 有望重塑 SCLC 治療格局，成為繼免疫檢查點抑制劑后的重要賽道.22 圖 24：DLL3 TCE 相較于現有標準療法帶來的臨床獲益明顯.24 圖 25：Tarlatamab 能夠將 T 細胞聚集并殺傷 SCLC 腫瘤細胞.25 圖 26：Tarlatamab 針對 SCLC 已開展多個國際多中心臨床試驗.26 圖 27：DeLLphi-301 結果表明，Tarlatamab 針對 3L SCLC 療效遠優于標準療法.26

15、圖 28：ZG006 能夠結合 DLL3 靶點兩個不同的表位.27 圖 29：ZG006 針對 SCLC 患者療效優異.27 圖 30：ZG006 安全性優異，CRS 整體可控.27 圖 31：1L SCLC 治療已進入“免疫+化療”時代.28 圖 32：D+EP 方案在 mPFS 上與 EP 方案基本持平.28 圖 33：D+EP 方案讓 ES-SCLC 患者獲得總生存期改善.28 圖 34：A+CE 方案在 mPFS 獲益上優于 CE 方案.29 圖 35：A+CE 方案讓一線小肺患者獲得總生存周期改善.29 圖 36：下一代 IO 雙抗/混抗與雙藥化療聯用較 PD-L1 單抗聯用療效有明

16、顯提升.31 表 1：2024 NCCN 指南首次將塔拉妥單抗列入 ES-SCLC 二線治療的首選方案.5 表 2：2025 CSCO 指南中，將蘆比替定由 III 級推薦改為 I 級推薦.6 表 3：2024 年 5 月 FDA 加速批準 CD3/DLL3 雙抗塔拉妥單抗，有望打開小肺后線治療新格局.6 表 4：ES-SCLC 進入關鍵性臨床的在研藥物主要分為三大領域.7 表 5：ADC 在 SCLC 領域研發進展迅速，主要靶點包括 B7-H3、DLL3 和 TROP-2 等（部分披露過分子結構的 ADC）9 表 6：中國大陸針對 SCLC 布局的 ADC 藥物中，共有 6 款藥物進入到 I

17、II 期臨床階段.10 表 7：海外針對 SCLC 布局的 ADC 藥物中，共有 2 款藥物進入到 III 期臨床階段.12 表 8：DLL3 領域重磅 BD 交易頻出.14 表 9：針對 SCLC 國內外有多款雙抗/多抗產品正在布局，澤璟制藥的 ZG006 全球進度領先.22 表 10：安進的 CD3/DLL3 雙抗 Tarlatamab 于 2024 年 5 月獲 FDA 加速批準上市.25 表 11：下一代 IO 雙抗/混抗產品正在積極布局 1L SCLC 領域.29 表 12：以默沙東、羅氏為代表的海外 MNC 正在積極布局 SCLC 領域.31 表 13：憑借全球領先的競爭優勢與優異

18、的早研數據，SCLC 領域多款國內產品已完成海外 License out 授權.32 表 14：隨著該領域未來越來越多管線布局及早研數據讀出，賽道景氣度預計持續提升，相關標的有望受益.33 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/35 1、SCLC：后線上市藥物少，三大治療新領域角逐藍海市場：后線上市藥物少，三大治療新領域角逐藍海市場 1.1、小細胞肺癌侵襲性較強，小細胞肺癌侵襲性較強，依賴系統性治療依賴系統性治療的廣泛期小肺占比約的廣泛期小肺占比約 75%小細胞肺癌（SCLC）是一種起源于支氣管黏膜或腺體的肺惡性腫瘤，屬于高級別神經內分泌腫瘤，約占肺癌總體病例約

19、 15%-20%。相較于非小細胞肺癌（NSCLC），小細胞肺癌的侵襲性強，早期即可發生遠處轉移。根據 GLOBOCAN 數據測算，全球與中國每年 SCLC 新發病例分別約 30-40 萬例與 15-20 萬例，患者發病年齡整體較輕（40-50 歲），且發病與吸煙高度相關，約 95%的 SCLC 患者有吸煙史。圖圖1：小細胞肺癌（小細胞肺癌（SCLC）約占肺癌總體病例約）約占肺癌總體病例約 15%-20%，侵襲性侵襲性更更強強 資料來源：阿斯利康公告 CSCO 指南與 NCCN 指南均建議使用 VALG 分期法和 TNM 分期系統兩者相結合的方法對 SCLC 進行分期。根據 VALG 二期分期系

20、統，SCLC 可分為局限期（LS-SCLC）與廣泛期（ES-SCLC）。局限期占比約 25%，腫瘤尚未廣泛擴散，病變區域可被納入一個放射治療野內，主要以根治性放療/手術治療進行病程控制；廣泛期占比約 75%，腫瘤已擴散到身體其他部位，往往依賴系統性治療，預后整體較差。圖圖2：廣泛期小細胞肺癌占比約廣泛期小細胞肺癌占比約 75%，往往依賴系統性治療，往往依賴系統性治療，預后整體較差預后整體較差 資料來源：阿斯利康公告 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/35 1.2、ES-SCLC 一線一線主要采用主要采用 PD(L)-1+雙藥化療，后線雙藥化療，后線治療治療上

21、市藥物整上市藥物整體較少體較少 早年依托泊苷聯合鉑類（EP/EC 方案）已成為 ES-SCLC 的標準治療方案，但由于快速產生耐藥，1y-PFS 率僅為 6%，高達 94%的患者在 1 年內發生疾病進展，mOS僅為 8.8-10.4 個月。后線治療上市藥物整體較少，存在較大未滿足臨床需求。圖圖3：雙藥化療是雙藥化療是 ES-SCLC 的標準治療方案的標準治療方案，但整體預后較差，但整體預后較差 資料來源：阿斯利康公告 針對 SCLC 的治療，美國 NCCN 與中國 CSCO 診療指南整體類似。LS-SCLC 主要采用手術、放療與化療的方式進行治療，NCCN 指南已將度伐利尤單抗列入鞏固維持方案

22、。ES-SCLC 的一線治療首選 PD-1/PD-L1 免疫療法（以阿替利珠單抗/度伐利尤單抗為代表）+雙藥化療（依托泊苷+含鉑化藥），二線推薦藥物包括拓撲替康、伊立替康、蘆比替定等，2024 NCCN 指南首次將塔拉妥單抗（CD3/DLL3 雙抗）列入首選方案。CSCO 在 ES-SCLC 三線及以上治療中推薦使用安羅替尼。表表1：2024 NCCN 指南首次將塔拉妥單抗列入指南首次將塔拉妥單抗列入 ES-SCLC 二線治療的二線治療的首選方案首選方案 疾病進展疾病進展 治療治療線數線數 分層分層 首選方案首選方案 其他推薦方案其他推薦方案 LS-SCLC-化療：依托泊苷+順鉑 鞏固維持：度

23、伐利尤單抗 依托泊苷+卡鉑 ES-SCLC 初治-免疫治療+化療：阿替利珠單抗(PD-L1)/度伐利尤單抗(PD-L1)+雙化療藥物 依托泊苷+順鉑/卡鉑；伊立替康+順鉑/卡鉑 二線 6 個月復發（耐藥復發）參與臨床試驗；蘆比替定；拓撲替康；塔拉妥單抗 納武利尤單抗/帕博利珠單抗；紫杉醇等其他化療藥物 6 個月復發（敏感復發）參與臨床試驗；選用原含鉑化療方案重新治療 蘆比替定；拓撲替康；伊立替康；塔拉妥單抗 資料來源：NCCN Guidelines Version 4.2025 Small Cell Lung Cancer、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露

24、和法律聲明 6/35 表表2：2025 CSCO 指南中，將指南中，將蘆比替定由蘆比替定由 III 級推薦改為級推薦改為 I 級推薦級推薦 疾病進展疾病進展 治療線治療線數數 分層分層 I 級推薦級推薦 II 級推薦級推薦 III 級推薦級推薦 LS-SCLC-適合手術患者 手術+輔助化療-預防性腦放療-不合適/不愿意手術患者 放療+化療-預防性腦放療 ES-SCLC 初治 有/無腦轉 免疫治療+化療：斯魯利單抗(PD-1)/阿得貝利單抗(PD-L1)/阿替利珠單抗(PD-L1)/度伐利尤單抗(PD-L1)/替雷利珠單抗(PD-1)/特瑞普利單抗(PD-1)+雙化療藥物 化療：依托泊苷/伊立替

25、康+順鉑/卡鉑 全腦放療：腦轉患者 依托泊苷+洛鉑；放療-二線 6 個月復發（耐藥復發）蘆比替定；拓撲替康 參與臨床試驗 伊立替康；紫杉醇；多西他賽等其他化療藥物 苯達莫司汀 6 個月復發（敏感復發）蘆比替定；選用原含鉑化療方案重新治療-三線及以上-安羅替尼 參與臨床試驗；納武利尤單抗；帕博利珠單坑-資料來源：2025 CSCO 小細胞肺癌診療指南、開源證券研究所 1.3、ADC、DLL3 TCE 與下一代與下一代 IO 將成為將成為 ES-SCLC 領域研發焦點領域研發焦點 針對 SCLC 目前已獲批上市的藥物主要為 PD-1/PD-L1 單抗，通過與含鉑雙藥化療聯用治療 1L ES-SCL

26、C。后線 ES-SCLC 獲批上市藥物整體較少，2024 年 5 月 FDA加速批準 CD3/DLL3 雙抗塔拉妥單抗，有望打開小肺后線治療新格局。表表3：2024 年年 5 月月 FDA 加速批準加速批準 CD3/DLL3 雙抗塔拉妥單抗，有望打開小肺后線治療新格局雙抗塔拉妥單抗，有望打開小肺后線治療新格局 分類分類 通用名通用名 商品名商品名 公司公司 靶點靶點/機制機制 海外上市海外上市 中國上市中國上市 獲批適應癥獲批適應癥 DLL3雙抗 Tarlatamab 塔拉妥單抗 Imdelltra 安進(orig.)百濟神州(lic.)CD3/DLL3 雙抗 2024.05（FDA）III

27、期（2023.12）含鉑化療治療進展的ES-SCLC PD-L1單抗 Atezolizumab 阿替利珠單抗 Tecentriq 泰圣奇 羅氏（orig.)PD-L1 2019.03（FDA）2020.02 1L ES-SCLC（聯合含鉑雙藥化療）Duvalizumab 度伐利尤單抗 IMFINZI 英飛凡 阿斯利康(orig.)新基醫藥（lic.）PD-L1 2020.03（FDA）2020.08（EMA）2021.07 1L ES-SCLC（聯合含鉑雙藥化療）；鞏固/維持 LS-SCLC Benmelstobart 貝莫蘇拜單抗 安得衛 冠科美博(orig.)中國生物制藥(lic.)正大天

28、晴(lic.)PD-L1-2024.04 1L ES-SCLC（聯合安羅替尼+含鉑雙藥化療）Adebrelimab 阿得貝利單抗 艾瑞利 恒瑞醫藥（orig.）PD-L1-2023.02 1L ES-SCLC（聯合含鉑雙藥化療）PD-1 單抗 Serplulimab 斯魯利單抗 漢斯狀 復宏漢霖（orig.)PD-1 單抗 2025.05（EMA）2023.01 1L ES-SCLC（聯合含鉑雙藥化療）Tislelizumab 替雷利珠單抗 Tevimbra 百澤安 百濟神州（orig.)PD-1 單抗 NDA（2024.11）2024.06 1L ES-SCLC（聯合含鉑雙藥化療）行業深度報

29、告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/35 Toripalimab 特瑞普利單抗 拓益 君實生物（orig.)PD-1 單抗 III 期（2023.10）2024.06 1L ES-SCLC（聯合含鉑雙藥化療）Pembrolizumab 帕博利珠單抗 Keytruda 可瑞達 默沙東（orig.)PD-1 單抗 加速批準后撤市-3L ES-SCLC Nivolumab 納武利尤單抗 Opdivo 歐狄沃 小野制藥（orig.)BMS（lic.）PD-1 單抗 加速批準后撤市-3L ES-SCLC 化藥 蘆比替定 Zepzelca PharmaMar（orig.）綠葉制藥（

30、lic.）致癌基因轉錄抑制劑 2020.06（FDA）2024.12 含鉑化療治療進展的ES-SCLC belotecan 貝洛替康-強生制藥（orig.)TOP1 抑制劑 2024.03（韓國）-SCLC Topotecan 托泊替康 奧羅那 GSK（orig.)TOP1 抑制劑 2007.10（FDA）2000.01 SCLC Irinotecan 伊立替康 第一三共（orig.)賽諾菲（lic.）TOP1 抑制劑 1994.04（JP）-SCLC 安羅替尼 ?？删S 中國生物制藥(lic.)正大天晴(lic.)口服小分子多靶點酪氨酸激酶抑制劑（TKI）藥物-2019.09 2 種化療方案進

31、展的 3L ES-SCLC；1L ES-SCLC（聯合貝莫蘇拜單抗+含鉑雙藥化療）資料來源：Insight、開源證券研究所 ES-SCLC 進入關鍵性臨床的在研藥物主要分為三大領域：進入關鍵性臨床的在研藥物主要分為三大領域：（1）ADC：多款 ADC針對 2L ES-SCLC 已進入關鍵性 III 期臨床階段，靶點覆蓋 B7-H3、TROP-2、EGFR/HER3 等；（2）DLL3 TCE：以塔拉妥單抗為代表，多款 CD3/DLL3 雙抗、多抗加速布局小肺領域，目前塔拉妥單抗針對2L ES-SCLC的III期臨床正在快速推進，并積極探索在 1L ES-SCLC 拓展的可能性；（3）IO 雙抗

32、雙抗/混抗：混抗：對標 1L ES-SCLC 標準療法 PD-1/PD-L1 單抗，下一代 IO 雙抗/混抗產品正在積極布局小肺一線。表表4：ES-SCLC 進入關鍵性臨床的在研藥物主要分為三大領域進入關鍵性臨床的在研藥物主要分為三大領域 類型類型 通用名通用名 公司公司 靶點靶點/機制機制 適應癥適應癥 試驗名稱試驗名稱 NCT 編號編號 地區地區 試驗試驗階段階段 FPI PCD DLL3 TCE Tarlatamab 塔拉妥單抗 安進(orig.)百濟神州(lic.)CD3/DLL3雙抗 3L+ES-SCLC DeLLphi-301 NCT05060016 MRCT II 期 2021.

33、12 2025.1 2L ES-SCLC DeLLphi-304 NCT05740566 MRCT III 期 2023.05 2027.07 鞏固維持 ES-SCLC DeLLphi-305 NCT06211036 MRCT III 期 2024.06 2027.09 鞏固維持 LS-SCLC DeLLphi-306 NCT06117774 MRCT III 期 2024.02 2029.10 3L+SCLC DeLLphi-307 NCT06502977 中國內地 I/II 期 2024.08 2025.04 2L+SCLC DeLLphi-309 NCT06745323 MRCT II

34、期 2025.02 2026.11 2L+SCLC DeLLphi-302 NCT04885998 MRCT I 期 2021.09 2023.07 1L ES-SCLC DeLLphi-303 NCT05361395 MRCT I 期 2022.08 2028.08 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/35 ADC Sacituzumab 戈沙妥珠單抗 吉利德制藥(orig.)TROP2 ADC 2L+ES-SCLC EVOKE-SCLC-04 NCT06801834 MRCT III 期 2025.04 2019.10 MHB088C 明慧醫藥（orig.

35、）B7-H3 ADC 2L+ES-SCLC MHB088C-P-301-中國內地 III 期 2025.04-YL201 宜聯生物（orig.）B7-H3 ADC 2L SCLC YL201-CN-302-01 NCT06612151 中國內地 III 期 2024.12 2027.12 HS-20093 翰森制藥（orig.)GSK（lic.）B7-H3 ADC 2L SCLC ARTEMIS-008 NCT06498479 中國內地 III 期 2024.07 2026.09 Ifinatamab deruxtecan 第一三共（orig.）默沙東（lic.）B7-H3 ADC 2L SC

36、LC IDeate Lung02 NCT06203210 MRCT III 期 2024.05 2027.04 BL-B01D1 百利天恒（orig.）BMS（lic.）EGFR/HER3 ADC 2L SCLC BL-B01D1-304 NCT06500026 中國內地 III 期 2024.08 2026.07 1L SCLC BL-B01D1-204-01 NCT06437509 中國內地 II 期 2024.06 2026.06 IO 雙抗/混抗 PM8002 BioNTech（orig.）普米斯（orig.）PD-L1/VEGFA 雙抗 1L ES-SCLC BNT327-03 NC

37、T06712355 MRCT III 期 2025.02 2028.04 2L SCLC PM8002-C014C-SCLC-R NCT06616532 中國內地 III 期 2024.11 2027.01 艾帕洛利單抗/托沃瑞利單抗 齊魯制藥（orig.）PD-1/CTLA4 混合抗體 1L LS-SCLC QL1706-310 NCT06789796 中國內地 III 期 2025.02 2028.03 資料來源：Insight、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/35 2、ADC：覆蓋多個熱門靶點，：覆蓋多個熱門靶點，中國企業產品全球進度

38、領先中國企業產品全球進度領先 ADC 由單克隆抗體、連接子和細胞毒素三部分構成，通過抗體靶向腫瘤表面抗原，將毒素精準遞送至腫瘤細胞內。ADC 在 SCLC 領域研發進展迅速，主要靶點包括 B7-H3、DLL3 和 TROP-2 等，目前尚未有 ADC 產品針對 SCLC 獲批上市；中國企業在上述靶點均有布局，早研療效優異且全球進度領先，已完成多起海外 License out 重磅交易。圖圖4：ADC 在在 SCLC 布局的主要靶點包括布局的主要靶點包括 TROP-2、DLL3 和和 B7-H3 等等 資料來源：Antibodydrug conjugates treatment of small

39、 cell lung cancer:advances in clinical researchFanming Kong 等 表表5：ADC在在 SCLC 領域研發進展迅速領域研發進展迅速，主要靶點包括主要靶點包括 B7-H3、DLL3和和 TROP-2等等（部分披露過分子結構的部分披露過分子結構的 ADC）管線管線 公司公司 靶點靶點 抗體抗體 linker payload DAR 分子結構示意圖分子結構示意圖 ZG-1310 再鼎醫藥 DLL3 人源化 IgG1 mAb 可裂解三肽 TOP1 抑制劑 8 Ifinatamab deruxtecan 默沙東；第一三共 B7-H3 人源化抗 Ig

40、G1 mAb 可裂解四肽 TOP1 抑制劑 4 HS-20093 翰森制藥；GSK B7-H3 全人源抗 IgG1 mAb 可裂解四肽 TOP1 抑制劑 4 MHB088C 明慧醫藥 B7-H3 人源化抗 IgG1 mAb 可裂解linker TOP 抑制劑 4 YL201 宜聯生物 B7-H3 全人源抗 IgG1 mAb 可裂解linker TOP1 抑制劑 8 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/35 管線管線 公司公司 靶點靶點 抗體抗體 linker payload DAR 分子結構示意圖分子結構示意圖 Sacituzumab 吉利德 TROP-2

41、人源化抗 IgG1 mAb 可裂解linker TOP1 抑制劑 7.6 蘆康沙妥珠單抗 科倫博泰；默沙東 TROP-2 人源化抗 IgG1 mAb 可裂解linker TOP1 抑制劑 7.4 SHR-A1921 恒瑞醫藥 TROP-2 人源化抗 IgG1 mAb 可裂解四肽 TOP1 抑制劑-資料來源：Insight、各公司公告、開源證券研究所 2.1、多款多款 ADC 針對后線針對后線 SCLC 進入進入 III 期臨床，早研療效優異期臨床，早研療效優異 針對 SCLC 布局的 ADC 藥物中，中國企業產品全球進度領先，中國共有 6 款藥物進入到后期臨床階段，包括吉利德的 TROP2 A

42、DC，明慧醫藥、宜聯生物、翰森制藥/GSK、第一三共/默沙東的 B7-H3 ADC 以及百利天恒的 EGFR/HER3 雙抗 ADC。針對 DLL3 靶點中國企業多款 ADC 產品已進入臨床研發階段，進度最快的為再鼎醫藥的 ZL-1310，已于 2023 年 12 月開啟 I 期臨床。表表6：中國大陸中國大陸針對針對 SCLC 布局的布局的 ADC 藥物中，共有藥物中，共有 6 款藥物進入到款藥物進入到 III 期臨床階段期臨床階段 地區地區 靶點類靶點類型型 管線管線 靶點靶點 技術形式技術形式 公司公司 小肺適小肺適應癥階應癥階段段 最早公示時最早公示時間間 臨床試驗編號臨床試驗編號 國內

43、 TROP-2 ADC 戈沙妥珠單抗 TROP2 ADC 吉利德(orig.)III 期 2025.01 NCT06801834 蘆康沙妥珠單抗 TROP2 ADC 科倫博泰(orig.)默沙東(orig.)I/II 期 2019.11 NCT04152499 BAT8008 TROP2 ADC 百奧泰(orig.)I/II 期 2024.03 NCT06341114 MHB036C TROP2 ADC 明慧醫藥(orig.)I/II 期 2025.01 CTR20250168 FDA018 TROP2 ADC 上海復旦張江生物醫藥(orig.)I 期 2021.09 NCT05174637

44、SHR-A1921 TROP2 ADC 恒瑞醫藥(orig.)I 期 2021.11 NCT05154604 DXC1002 TROP2 ADC 多禧生物(orig.)I 期 2023.12 CTR20234085 B7-H3 ADC MHB088C B7-H3 ADC 明慧醫藥(orig.)III 期 2025.04 CTR20250586 YL201 B7-H3 ADC 宜聯生物(orig.)III 期 2024.09 NCT05434234 HS-20093 B7-H3 ADC 翰森制藥（orig.)GSK(lic.)III 期 2024.07 NCT06498479 Ifinatama

45、b deruxtecan B7-H3 ADC 第一三共(orig.)默沙東(lic.)III 期 2024.01 NCT06203210 IBI129 B7-H3 ADC 信達生物(orig.)Fortvita(orig.)I/II 期 2023.08 NCT05991349 DB-1311 B7-H3 ADC 映恩生物(orig.)I/II 期 2023.06 NCT05914116 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/35 BioNTech(lic.)SYS6043 B7-H3 ADC 石藥集團(orig.)I 期 2024.12 CTR20244858

46、 ICP-B794 B7-H3 ADC 諾誠健華(orig.)臨床前 2025.03 ILB-3101 B7-H3 ADC 英諾湖(orig.)I 期 2024.05 NCT06426680 DLL3 ADC ZL-1310 DLL3 ADC 宜聯生物(orig.)再鼎醫藥（lic.)I/II 期 2025.03 NCT06885281 SYS6040 DLL3 ADC 石藥集團(orig.)I 期 2025.04 CTR20251256 IBI3009 DLL3 ADC 信達生物(orig.)羅氏制藥(orig.)I 期 2024.09 NCT06613009 SHR-4849 DLL3 A

47、DC 恒瑞醫藥(orig.)IDEAYA Biosciences(lic.)I 期 2024.05 NCT06443489 FZ-AD005 DLL3 ADC 上海復旦張江生物醫藥(orig.)I 期 2024.05 NCT06424665 DB-1314 DLL3 ADC 映恩生物(orig.)臨床前 2024.1 BL-M14D1 DLL3 ADC 百利天恒(orig.)批準臨床 2024.07 CXSL2400291 PLBA-001 DLL3 ADC 普靈生物(orig.)臨床前 2027.04 雙抗ADC 倫康依隆妥單抗 EGFR HER3 雙抗 ADC 百利天恒（orig.)BMS

48、(lic.)III 期 2024.07 NCT06500026 ILB-3103 DLL3 B7-H3 雙抗 ADC 英諾湖(orig.)臨床前 2024.07 LBL-058 DLL3 CD3 雙抗 ADC 南京維立志博生物科技(orig.)臨床前 2025.04 DLL3xB7-H3 bsADC DLL3 B7-H3 雙抗 ADC 百奧賽圖(orig.)臨床前 2026.04 DM005 EGFR c-Met 雙抗 ADC 百奧賽圖(orig.)I 期 2024.07 NCT06515990 其他 ADC MB0151 SSTR2 多肽偶聯藥物 PDC 主流源生物科技(orig.)中山主流

49、源生物科技(orig.)I/II 期 2025.02 NCT06840821 CPO301 EGFR ADC 石藥集團(orig.)Conjupro BioTherapeutics(orig.)I 期 2024.12 CTR20244692 DXC-006 NCAM1 ADC 多禧生物(orig.)I 期 2023.12 NCT06224855 CBP-1019 FR TRPV6 小分子偶聯藥物SMDC 同宜醫藥(orig.)I 期 2023.06 CTR20231987 ABBV-706 SEZ6 ADC 艾伯維(orig.)I 期 2022.1 NCT05599984 BGC0222 In

50、tegrin v3 多肽偶聯藥物 PDC 博瑞生物醫藥（蘇州)(orig.)高瑞耀業（北京)科技(lic.)I 期 2022.06 CTR20221496 BGC0228 CD44 多肽偶聯藥物 PDC 博瑞生物醫藥(orig.)I 期 2022.02 CTR20220194 資料來源：Insight、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/35 表表7：海外海外針對針對 SCLC 布局的布局的 ADC 藥物中，共有藥物中，共有 2 款藥物進入到款藥物進入到 III 期臨床階段期臨床階段 地地區區 靶點類型靶點類型 管線管線 靶點靶點 技術形技術

51、形式式 公司公司 小肺適小肺適應癥階應癥階段段 最早公示最早公示時間時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 境外 TROP-2 ADC 戈沙妥珠單抗 TROP2 ADC 吉利德(orig.)III 期 2025.01 NCT06801834 蘆康沙妥珠單抗 TROP2 ADC 科倫博泰(orig.)默沙東(orig.)I/II 期 2019.11 NCT04152499 BSI-04702 TROP2 ADC 博奧信(orig.)臺灣浩鼎生技(lic.)I/II 期 2024.06 NCT06480240 B7-H3 ADC Ifinatamab deruxtecan B7-H3 ADC 第一三共(o

52、rig.)默沙東(MNC)(lic.)III 期 2024.01 NCT06203210 MHB088C B7-H3 ADC 明慧醫藥(orig.)I/II 期 2022.12 NCT05652855 IBI129 B7-H3 ADC 信達生物(orig.)Fortvita(orig.)I/II 期 2023.08 NCT05991349 DB-1311 B7-H3 ADC 映恩生物(orig.)BioNTech(lic.)I/II 期 2023.06 NCT05914116 YL201 B7-H3 ADC 宜聯生物(orig.)I 期 2022.06 NCT05434234 MGC026 B

53、7-H3 ADC MacroGenics(orig.)I 期 2024.02 NCT06242470 7MW3711 B7-H3 ADC 邁威生物(orig.)臨床前 2024.07 DLL3 ADC ZL-1310 DLL3 ADC 宜聯生物(orig.)再鼎醫藥（lic.)I/II 期 2025.03 NCT06885281 225Ac-ABD147 錒225Ac-ABD147 DLL3 RDC Abdera Therapeutics(orig.)I 期 2024.12 NCT06736418 IBI3009 DLL3 ADC 信達生物(orig.)羅氏制藥(lic.)I 期 2024.0

54、9 NCT06613009 雙抗 ADC Izalontamab brengitecan 倫康依隆妥單抗 EGFR HER3 雙抗ADC 百利天恒(orig.)BMS(lic.)I/II 期 2024.09 NCT06618287 DM005 EGFR c-Met 雙抗ADC 百奧賽圖(orig.)I 期 2024.07 NCT06515990 Mirzotamab Clezutoclax B7-H3 BCL2L1 雙抗ADC 艾伯維(orig.)I 期 2018.07 NCT03595059 其他 ADC 177Lu-DOTATATE 镥177Lu-氧奧曲肽 SSTR2 RDC 諾華制藥(o

55、rig.)I/II 期 2017.1 NCT03325816 RYZ101 SSTR2 RDC BMS(orig.)RayzeBio(orig.)I 期 2022.1 NCT05595460 212PbVMT-alpha-NET SSTR RDC 美國國家癌癥研究所(orig.)I 期 2024.06 NCT06479811 177Lu-Satoreotide tetraxetan 镥177Lu-Satoreotide tetraxetan SSTR2 RDC Ariceum Therapeutics(orig.)I 期 2023.02-Raludotatug deruxtecan CDH6

56、ADC 第一三共(orig.)默沙東(lic.)I/II 期 2021.04 NCT04938817 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/35 CBX-12 TOP1 PDC Cybrexa Therapeutics(orig.)Exelixis(lic.)I/II 期 2021.05 NCT04902872 TUB-030 5T4 ADC Tubulis(orig.)I/II 期 2024.10 NCT06657222 NN3201 KIT ADC Novelty Nobility(orig.)I 期 2025.1 NCT06805825 DAY301 P

57、TK7 ADC 普眾發現醫藥(orig.)上海麥科思生物(orig.)Biopharmaceuticals(lic.)I 期 2024.12 NCT06752681 SAR445953 CEACAM5 ADC 輝瑞制藥(orig.)Seagen(orig.)賽諾菲制藥(orig.)I 期 2023.11 NCT06131840 ABBV-706 SEZ6 ADC 艾伯維(orig.)I 期 2022.1 NCT05599984 GD2-SADA GD2 RDC Y-mAbs Therapeutics(orig.)I 期 2021.11 NCT05130255 ABBV-011 SEZ6 ADC

58、 艾伯維(orig.)I 期 2019.08 NCT03639194 資料來源：Insight、開源證券研究所 針對 2L SCLC，目前標準療法為蘆比替定與伊立替康，mPFS 分別為 3.5m/3.4m，mOS 分別為 9.3m/6.3m；3L SCLC，國內安羅替尼單藥實現 mPFS 約 4.1m，mOS 約7.3m。目前在研階段的 ADC 產品在 2L SCLC 與 3L SCLC 均有所布局，初步臨床數據已展現出了較好的 mPFS 與 mOS 療效。圖圖5：在研階段的在研階段的 ADC 產品在產品在 2L SCLC 與與 3L SCLC 均有所布局，初步臨床數據已展現出了較好的均有所布

59、局，初步臨床數據已展現出了較好的療效療效 數據來源：Insight、各學術期刊、各公司官網、開源證券研究所 ZL-1301SHR-4849MHB088CYL201戈沙妥珠單抗SacituzumabSHR-A1921倫康依隆妥單抗宜聯生物；再鼎醫藥恒瑞醫藥；IDEAYA明慧醫藥宜聯生物吉利德制藥恒瑞醫藥百利天恒DLL3 ADC DLL3 ADC B7-H3 ADCB7-H3 ADCTROP2 ADCTROP2 ADCEGFR/HER3 ADC ZL-1310-001 SHR-4849-101-TROPiCS-03 SHR-A1921-I-101 BL-B01D1-101NCT06179069 N

60、CT06443489CTR20231298NCT05434234NCT06057922NCT03964727NCT05154604NCT05194982I期I期I/II期I/II期II期I期I期2024 AACR2024.122024 ASCO2024.092024 WCLC2024 WCLC2023 ASCO2L+SCLCSCLC2L+SCLC2L SCLC2L+SCLC2L+SCLC2L+SCLC1.6-2.4mg kgZL-1301 Q3WSHR-48498 mg/kg Ifinatamab deruxtecan Q3W12 mg/kg Ifinatamab deruxtecan Q3W

61、1.6-3.0mg/kg MHB088CQ2/3W2.0mg-2.4/kg YL201 Q3W8.0 mg/kg HS-20093 Q3W10.0 mg/kg HS-20093 Q3WSG 10 mg/kg on days 1 and 8 of a 21-day cycleSHR-A1921 3.0 mg/kgOn Day 1 of each 21-day cycleIa：0.27-3.0mg/kg 倫康依隆妥單抗 QWIb：多劑量爬坡 倫康依隆妥單抗 Q3W25114642total/SCLC=138/53total/SCLC=79/312312243177中位治療線數（范圍）1線（1-5）

62、2線（1-4）2線（1-6）2線（1-2）1線經治比例44%28%29%36%70%47%46%2線經治比例36%48%52%30%17%24%31%3線+經治比例20%24%19%33%14%29%23%ORR74.00%73.00%26.10%54.80%61.30%63.90%61.30%50.00%41.90%33.30%14.30%mPFS4.2m5.5m6.3m5.9m7.3m4.40m3.8mmOS9.4m11.8m9.8mNR13.60mNRTRAE84.00%96.40%97.10%97.70%100.00%92.00%3 TRAE20.00%47.10%54.50%60.5

63、0%35.30%57.00%SAE24.00%51.20%中性粒細胞減少40.00%10.90%33.30%44.90%61.50%54.80%84.00%55.80%G3+中性粒細胞減少12.00%2.20%16.70%24.60%31.70%19.40%64.00%44.20%血小板減少36.20%33.30%51.60%56.00%G3+血小板減少15.90%13.80%6.50%32.00%貧血65.20%64.70%90.30%80.00%G3+貧血10.10%25.00%6.50%28.00%DLL3 ADC安全性有效性試驗方案患者人數患者基線2L+SCLC3L SCLC適應癥20

64、24 WCLC2024 WCLCI期讀出時間II期臨床階段NCT05280470NCT05276609臨床試驗編號IDeate-Lung01 ARTEMIS-001臨床試驗名稱B7-H3 ADCB7-H3 ADC翰森制藥靶點/分子形式第一三共/默沙東公司Ifinatamab deruxtecanHS-20093產品分子類型B7-H3 ADC其他ADC行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/35 2.2、DLL3 ADC：SCLC 高表達明星靶點，重磅高表達明星靶點，重磅 BD 交易頻出交易頻出 Delta 樣配體（Delta-Like Ligand 3，DLL3

65、）為一種附著在細胞表面的單次跨膜蛋白，屬于 Notch 配體家族中的一員，驅動小細胞肺癌（SCLC）疾病進展和腫瘤細胞存活。Notch 信號通路積極參與了 SCLC 的 NE 分化、NE 可塑性、細胞增殖、腫瘤亞型轉移等特征，如 EMT 和化療耐藥；配體 DLL3 通過和 Notch 受體結合，抑制Notch 信號通路，與 SCLC 細胞增殖、遷移和侵襲能力的增強密切相關。DLL3 在 80%的 SCLC 患者中高表達，而在正常組織中少量表達甚至不表達，這為靶向治療提供了較好的解決方案。針對 DLL3 靶點，目前已開發出了雙抗/三抗、ADC、CAR-T 等多種療法，通過特異性靶向 DLL3 靶

66、點殺傷腫瘤細胞。圖圖6：DLL3 在在 80%的的 SCLC 患者中高表達，為靶向治療提供了解決方案患者中高表達，為靶向治療提供了解決方案 資料來源：Targeting the Notch signaling pathway and the Notch ligand,DLL3,in small cell lung cancerHuan Zhang 等 DLL3 領域重磅 BD 交易頻出。2016 年，艾伯維以 58 億美元收購 Stemcentrx 管線中當時還處于II期臨床的DLL3 ADC產品Rova-T，創下DLL3領域最大BD交易。2023 年 11 月至今，DLL3 領域共有 5 起

67、超 1 億美元的重磅交易，其中恒瑞醫藥與信達生物的 DLL3 ADC 分別于 2024 年 12 月與 2025 年 1 月授權 IDEAYA Biosciences與羅氏制藥，出海熱度持續提升。表表8：DLL3 領域重磅領域重磅 BD 交易頻出交易頻出 轉讓方轉讓方 受讓方受讓方 交易時間交易時間 涉及藥物涉及藥物 藥物靶點藥物靶點 分子類分子類型型 適應癥適應癥 交易時研交易時研發狀態發狀態 首付款首付款/億美金億美金 里程里程碑付碑付款款/億億美金美金 交易交易總額總額/億美億美金金 其他交易其他交易細則細則 信達生物 羅氏制藥 2025-01-02 IBI3009 DLL3 ADC 前

68、列腺神經內分泌腫瘤/神經內分泌腫瘤/小細胞肺癌 臨床 I 期 0.80 10 10.80 基于全球年度銷售凈額的梯度式銷售提成 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/35 恒瑞醫藥 IDEAYA Biosciences 2024-12-29 SHR-4849 DLL3 ADC 實體瘤 臨床 I 期 0.75 9.7 10.45 凈銷售額一到兩位數百分比的銷售提成 默沙東制藥 第一三共株式會社 2024-08-06 HPN328 CD3/DLL3/Albumin 三抗 前列腺神經內分泌腫瘤/神經內分泌腫瘤/小細胞肺癌 臨床 I/II期 1.7-特許權使用費：ba

69、sed on sales Mariana Oncology 諾華制藥 2024-05-02 MC-339 DLL3 核藥/多肽 結腸癌/小細胞肺癌 臨床前 10 7.5 17.5-Harpoon Therapeutics 默沙東制藥 2024-01-08 HPN328 CD3/DLL3/Albumin 三抗 前列腺神經內分泌腫瘤/神經內分泌腫瘤/小細胞肺癌 臨床 I/II期-6.8-HPN217 CD3/BCMA/Albumin 三抗 多發性骨髓瘤 臨床 I 期 HPN601 EPCAM/Albumin/CD3 三抗 實體瘤 臨床前 南京傳奇生物 諾華制藥 2023-11-13 LB2102

70、DLL3 CAR-T 肺大細胞神經內分泌癌 臨床 I 期 1 10.1 11.1-安進制藥 百濟神州 2019-10-31 塔拉妥單抗等 20 款藥物 DLL3/CD3 雙抗 小細胞肺癌 臨床 I 期-其他交易額：2700百萬美元 Allogene Therapeutics，瓴路藥業 Allogene Overland Biopharm 2020-12-15 ALLO-213 等5 款 CAR-T產品 DLL3 CAR-T 小細胞肺癌-0.4 0.77 1.17-Stemcentrx 艾伯維 2016-04.28 rovalpituzumab tesirine DLL3 ADC 小細胞肺癌 臨

71、床 II 期-58-資料來源：Insight、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/35 2.2.1、ZL-1310：早研數據優異的，持續推進針對一線及后續小肺臨床試驗早研數據優異的，持續推進針對一線及后續小肺臨床試驗 公司的 ZL-1310 是一款靶向 DLL3 的 ADC 分子，采用拓撲異構酶 I 抑制劑喜樹堿衍生物作為毒素，并選擇蛋白酶可裂解三肽作為 Linker，DAR 值為 8。ZL-1310最早由宜聯生物的 ADC 技術平臺研發；2023 年 4 月再鼎醫藥與宜聯生物達成戰略合作，將負責 ZL-1310 后續全球所有的臨床開發與商業

72、化，目前早研數據整體優異。2025 年 1 月，ZL-1310 獲 FDA 的孤兒藥資格認定。圖圖7：ZL-1310 采用喜樹堿衍生物作為毒素，采用喜樹堿衍生物作為毒素，DAR 值為值為 8 資料來源：再鼎醫藥公告 ENA2024 大會上，ZL-1310 早研數據讀出，整體臨床療效優異。25 例復發難治SCLC 患者中，100%含鉑經治，92%既往接受過免疫檢查點抑制劑治療，56%二線及以上經治。19 例可評估患者中，有 14 例實現 PR，ORR 約 74%。圖圖8：ZL-1310 的的 19 例例 SCLC 患者中有患者中有 14 例實現例實現 PR，ORR 約約 74%資料來源：再鼎醫藥

73、公告 ZL-1310 預計將持續推進一線/二線 SCLC 以及其他 DLL3 高表達腫瘤的臨床試驗。ZL-1310 針對 2L+SCLC 單藥臨床試驗已進入劑量優化階段，預計 2025 ASCO上公布數據更新，并于 2025 年啟動關鍵性臨床研究；針對 1L SCLC 聯合治療已進入劑量遞增階段，預計 2025 年內公布數據更新。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/35 圖圖9：ZL-1310 預計將持續一線預計將持續一線/二線二線 SCLC 以及其他以及其他 DLL3 高表達腫瘤的臨床試驗高表達腫瘤的臨床試驗 資料來源：再鼎醫藥公告 2.3、B7-H3 A

74、DC：泛癌種治療潛力泛癌種治療潛力，多款產品針對，多款產品針對 SCLC 進入后期臨床進入后期臨床 B7-H3（CD276）是 B7 免疫檢查點家族成員，在多種實體瘤（如小細胞肺癌、鼻咽癌）中高表達，但在正常組織中表達量較低，可作為理想的腫瘤靶向位點。B7-H3通過抑制 T 細胞活性（如減少 IL-2、IFN-分泌）和促進腫瘤微環境免疫抑制（如誘導 M2 型巨噬細胞極化），驅動腫瘤免疫逃逸。同時，B7-H3 可激活 PI3K/Akt、ERK等信號通路，加速腫瘤增殖與轉移，與患者不良預后顯著相關。B7-H3 藥物憑借廣泛適應癥覆蓋和免疫調節功能，在泛癌種治療和聯合策略中具有較強的臨床開發潛力。圖

75、圖10：B7-H3 在多種實體瘤中高表達在多種實體瘤中高表達,B7-H3 藥物藥物具有具有泛癌種治療泛癌種治療潛力潛力 資料來源：B7-H3 targeted antibody-based immunotherapy of malignant diseasesSoldano Ferrone 等 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/35 2.3.1、Ifinatamab deruxtecan：默沙東：默沙東/第一三共合作開發的第一三共合作開發的 B7-H3 ADC，積極探索，積極探索與與 DLL3 TCE 聯用方案聯用方案 Ifinatamab deruxte

76、can（I-DXd）是由第一三共開發的一款靶向 B7-H3 的 ADC 產品，采用其專有的 DXd 技術平臺進行分子設計。I-DXd 采用人源化抗 B7-H3 IgG1單克隆抗體，linker 采用可裂解的四肽，payload 采用拓撲異構酶 I 抑制劑 DXd，DAR值約為 4。2023 年 10 月，第一三共與默沙東達成全球合作協議（日本除外），共同推進包括 I-DXd 在內的 3 款 ADC 藥物的研發與商業化。圖圖11：Ifinatamab deruxtecan 是由第一三共開發的一款靶向是由第一三共開發的一款靶向 B7-H3 的的 ADC 資料來源：2024 WCLC Ifinata

77、mab deruxtecan 針對 SCLC 已開展多個臨床試驗。IDeate-Lung01（II 期）試驗中，I-DXd 單藥在 2/3L ES-SCLC 已展現較好的臨床療效。默沙東目前正在全力推進 IDeate-Lung02（III 期），在 2L SCLC 中開展與標準療法托泊替康或者蘆比替定的頭對頭臨床試驗。MK-6070-002 試驗尤其值得關注，默沙東在該臨床研究中積極探索 Ifinatamab deruxtecan（B7-H3 ADC）與 Gocatamig（CD3/DLL3/Albumin 三抗）聯用方案，有望為后線 SCLC 治療提供新的思路。圖圖12：Ifinatamab

78、 deruxtecan 正正在在 2L SCLC 中開展與標準療法托泊替康或者蘆比替定的頭對頭中開展與標準療法托泊替康或者蘆比替定的頭對頭 III 期期臨床試驗臨床試驗 資料來源：Insight、開源證券研究所 IDeate-Lung01 是一項全球多中心、隨機、開放標簽的期臨床試驗，88 個后線SCLC 患者 1:1 隨機接受 8 mg/kg 或 12 mg/kg 的 Ifinatamab deruxtecan 治療，每 3 周一次靜脈注射。試驗結果表明，8 mg/kg 與 12 mg/kg 的 cORR 分別為 26.1%/54.8%，mPFS 分別為 4.2m/5.5m，mOS 分別為

79、9.4m/11.8m，展現出優異的臨床療效。常見不良反應主要涉及胃腸道與血液毒性，整體基本可控，12 mg/kg 也被選定為 RP3D 劑量。通用名公司靶點/機制適應癥試驗名稱NCT編號地區試驗階段N試驗組對照組主要終點FPIPCD數據讀出節點2/3L SCLC IDeate-Lung01NCT05280470MRCTII期全球：80/187中國：19/248 or 12mg/kgIfinatamab deruxtecan-ORR（3y）2022.032025.012024 WCLC2024 ESMO2L SCLCIDeate Lung02NCT06203210MRCTIII期全球：6/540

80、中國：2/70Ifinatamab deruxtecanTopotecan，氨柔比星，蘆比替定ORR/OS(5y）2024.052027.04-1L SCLCIDeate-Lung03NCT06362252MRCTI/II期全球：123Ifinatamab deruxtecan+阿替利珠單抗Ifinatamab deruxtecan+阿替利珠單抗+化療-DLT；TEAE2024.072026.09-2/3L SCLCMK-6070-002 NCT06780137MRCTI/II期全球：138Ifinatamabderuxtecan+CD3/DLL3/Albumin三抗-DLT；AE；ORR等2

81、025.022028.10-Ifinatamabderuxtecan第一三共（orig.）默沙東（lic.）B7-H3ADC行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/35 圖圖13：Ifinatamab deruxtecan mPFS 數據優異數據優異 圖圖14：Ifinatamab deruxtecan mOS 數據優異數據優異 資料來源：2024 WCLC 資料來源：2024 WCLC 2.3.2、HS-20093：翰森制藥自主研發翰森制藥自主研發 B7-H3 ADC，已授予，已授予 GSK 全球權益全球權益 HS-20093 是翰森制藥自主研發的靶向 B7-

82、H3 的 ADC 產品，由全人源抗 B7-H3單抗與拓撲異構酶抑制劑有效載荷共價連接而成。2023 年 12 月，翰森制藥與GSK 訂立獨家許可協議，授予 GSK 全球獨占許可（不含中國內地、香港、澳門及臺灣），以開發、生產及商業化 HS-20093。圖圖15：HS-20093 是是翰森制藥自主研發的靶向翰森制藥自主研發的靶向 B7-H3 的的 ADC 產品產品 資料來源：2024 WCLC 針對 SCLC，HS-20093 已開展多個臨床試驗，ARTEMIS-001（I 期）已初步展示在 2/3L ES-SCLC 中的臨床療效?；趦灝惖脑缪袛祿?，公司目前正在快速推進HS-20093 與 T

83、opotecan 針對 2L SCLC 的頭對頭 III 期臨床（ARTEMIS-008）。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/35 圖圖16：HS-20093 正正在在 2L SCLC 中開展與標準療法中開展與標準療法 Topotecan 的頭對頭的頭對頭 III 期期臨床試驗臨床試驗 資料來源：Insight、開源證券研究所 ARTEMIS-001 是一項覆蓋多個實體瘤的 I 期臨床試驗，Ia+Ib 期共有 56 名后線ES-SCLC 患者接受治療，隨機進入 8mg/kg（n=31）與 10mg/kg（n=22）兩個劑量組。研究結果表明，8mg/kg 與

84、 10mg/kg 組 ORR 分別為 61.3%/50.0%，mPFS 分別為5.9m/7.3m，8mg/kg 組 mOS 為 9.8m，10mg/kg 組 mOS 尚未讀出，臨床療效優異。圖圖17：HS-20093 mDOR 數據優異數據優異 圖圖18：HS-20093 mPFS 數據優異數據優異 資料來源：2024 WCLC 資料來源：2024 WCLC 2.4、TROP-2 ADC：戈沙妥珠單抗戈沙妥珠單抗針對后線針對后線 SCLC 總生存期獲益明顯總生存期獲益明顯 戈沙妥珠單抗（Sacituzumab）是一款靶向TROP-2的ADC產品，由人源化TROP-2單抗與 SN-38（拓撲異構

85、酶 I 抑制劑，伊立替康活性代謝物）連接而成。戈沙妥珠單抗由 Immunomedics 自主研發，2020 年吉利德通過收購獲得其全球權益，目前針對乳腺癌等多個適應癥已獲批上市，針對 SCLC 還處于臨床研發階段。通用名公司靶點/機制適應癥試驗名稱NCT編號地區試驗階段N試驗組對照組主要終點FPIPCD數據讀出節點2/3L SCLC等 ARTEMIS-001NCT05276609中國內地I期中國：177HS-20093 Q3W-MTD；ORR 2021.11 2023.122024 ASCO2024 WCLCSCLC等ARTEMIS-005NCT06112704中國內地II期中國：220HS-

86、20093 Q3W-ORR2024.02 2026.072025 AACR2/3L SCLC等ARTEMIS-006NCT06007729中國內地II期中國：170HS-2009310mg/kg Q3W-ORR2023.12 2025122025 AACR2L SCLC ARTEMIS-008NCT06498479中國內地III期中國：460HS-200938mg/kg Q3WTopotecan OS（4.5y）2024.07 2026.09-HS-20093翰森制藥；GSKB7-H3ADC行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/35 圖圖19：戈沙妥珠單抗是一

87、款靶向戈沙妥珠單抗是一款靶向 TROP-2 的的 ADC 產品產品 資料來源：Insight 針對 SCLC，TROPiCS-03 已展現出戈沙妥珠單抗優異的早研療效。吉利德正在開展戈沙妥珠單抗與 Topotecan 針對 2L SCLC 的頭對頭 III 期臨床試驗（EVOKE-SCLC-04），已于 2025 年 4 月完成首例受試者入組。圖圖20：吉利德正在開展戈沙妥珠單抗與吉利德正在開展戈沙妥珠單抗與 Topotecan 針對針對 2L SCLC 的頭對頭的頭對頭 III 期臨床試驗期臨床試驗 資料來源：Insight、開源證券研究所 TROPiCS-03（II 期）臨床研究中，43

88、例鉑類化療后進展的 ES-SCLC 患者接受戈沙妥珠單抗治療（10mg/kg，每 21 天 2 次注射）。臨床研究結果表明，試驗組 ORR約 41.9%，mPFS 約 4.4m，mOS 約 13.60m，并在鉑敏感患者中展現出了更好的臨床療效。圖圖21：戈沙妥珠單抗戈沙妥珠單抗 mPFS 數據優異數據優異 圖圖22：戈沙妥珠單抗戈沙妥珠單抗 mOS 數據優異數據優異 通用名公司靶點/機制適應癥試驗名稱NCT編號地區試驗階段N試驗組對照組主要終點FPIPCD數據讀出節點2L SCLCTROPiCS-03NCT03964727MRCTII期全球：227Sacituzumab10mg/kgDays

89、1 and 8 of a 21-day cycle-ORR2019.102025.012023 ESMO2024 WCLC2/3L ES-SCLCEVOKE-SCLC-04NCT06801834MRCTIII期全球：965中國：105Sacituzumab10mg/kgDays 1 and 8 of a 21-day cycleTopotecanORR（4.5y）OS（4.5y）2025.042029.10-TROP-2ADCImmunomedics吉利德戈沙妥珠單抗行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/35 資料來源：2024 WCLC 資料來源：2024

90、WCLC 3、TCE：聚焦：聚焦 DLL3 靶點，靶點，有望重塑有望重塑 SCLC 治療治療新新格局格局 T 細胞銜接器（T Cell Engager,TCE）是一種雙特異性/多特異性抗體，一端靶向腫瘤相關抗原（TAA），另一端結合 T 細胞表面的 CD3 分子，通過激活 T 細胞直接殺傷腫瘤細胞。針對 SCLC 布局的 TCE 主要聚焦在 DLL3 靶點，安進的 CD3/DLL3雙抗已于 2024 年 5 月獲 FDA 附條件批準上市，國內外多款產品處于臨床研發階段。未來隨著臨床向前線推進、聯用策略優化以及安全性改進，TCE 有望重塑 SCLC 治療格局，成為繼免疫檢查點抑制劑后的重要賽道。

91、圖圖23：TCE 有望重塑有望重塑 SCLC 治療格局，成為繼免疫檢查點抑制劑后的重要賽道治療格局，成為繼免疫檢查點抑制劑后的重要賽道 資料來源：澤璟制藥公告 3.1、相較于相較于后線后線 SCLC 標準療法標準療法，DLL3 TCE 帶來的臨床獲益明顯帶來的臨床獲益明顯 針對 SCLC 國內外有多款雙抗/多抗產品正在布局。除了已在海外獲批上市的塔拉妥單抗外，進度較快的有 BI 的 Obrixtamig（CD3/DLL3 雙抗，II 期）、澤璟制藥的ZG006（CD3/DLL3/DLL3 三抗，I/II 期）、默沙東的 HPN328（CD3/DLL3/Albumin三抗，I/II 期）等。表表

92、9：針對針對 SCLC 國內外有多款雙抗國內外有多款雙抗/多抗產品正在布局多抗產品正在布局，澤，澤璟璟制藥的制藥的 ZG006 全球進度領先全球進度領先 地區地區 技術技術形式形式 管線管線 靶點靶點 公司公司 小肺適應癥階段小肺適應癥階段 最早公示時間最早公示時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 國內 雙抗 Tarlatamab 塔拉妥單抗 CD3 DLL3 安進制藥(orig.)百濟神州(lic.)III 期 2023.02 NCT05740566 Obrixtamig CD3 DLL3 Oxford BioTherapeutics(orig.)勃林格殷格翰制藥(lic.)中國生物制藥(lic.

93、)II 期 2023.05 NCT05882058 TGI-6 CD3 NCR3LG1 合肥天港免疫藥物(orig.)I 期 2023.12 NCT06374173 QLS31904 CD3 DLL3 齊魯制藥集團(orig.)I 期 2022.07 NCT05461287 IAR025 DLL3 CD3 信達生物(orig.)臨床前 2024.11-CM110 CD3 DLL3 廣州愛思邁生物(orig.)臨床前 2023.06-行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/35 三抗 ZG006 CD3 DLL3 DLL3 澤璟制藥(orig.)I/II 期 20

94、23.07 NCT05978284 HPN328 CD3 DLL3 Albumin 默沙東(orig.)Harpoon Therapeutics(orig.)第一三共(lic.)批準臨床 2025.02-DLL3-TOPAbody DLL3 4-1BB CD3 樂普醫療(orig.)臨床前 2024.11-境外 雙抗 Tarlatamab 塔拉妥單抗 DLL3 CD3 安進制藥(orig.)百濟神州(lic.)批準上市 2024.05 NCT05740566 Obrixtamig DLL3 CD3 Oxford BioTherapeutics(orig.)勃林格殷格翰制藥(lic.)中國生物制

95、藥(lic.)II 期 2023.05 NCT05882058 CAB-B7-H3 B7-H3 CD3 Himalaya Therapeutics(orig.)臨床前 2022.11 CAB-EpCAM EPCAM CD3 Himalaya Therapeutics(orig.)臨床前 2022.11 三抗 HPN328 CD3 DLL3 Albumin 默沙東(orig.)Harpoon Therapeutics(orig.)第一三共(lic.)I/II 期 2020.07 NCT04471727 RO7616789 DLL3 4-1BB CD3 羅氏制藥(orig.)I 期 2022.11

96、 NCT05619744 ZG006 CD3 DLL3 DLL3 澤璟制藥(orig.)批準臨床 2023.04 CXSL2500279 ZW209 CD3 CD28 DLL3 Zymeworks(orig.)臨床前 2024.04 資料來源：Insight、開源證券研究所 臨床研究結果表明，臨床研究結果表明，DLL3 TCE 相較于現有標準療法帶來的臨床獲益明顯。相較于現有標準療法帶來的臨床獲益明顯。針對 2L SCLC，目前標準療法為蘆比替定與伊立替康，mPFS 分別為 3.5m/3.4m，mOS分別為 9.3m/6.3m；3L SCLC，國內安羅替尼單藥實現 mPFS 約 4.1m，mO

97、S 約 7.3m。目前在研階段的 DLL3 TCE 主要針對 3L SCLC 進行布局，以安進的塔拉妥單抗與澤璟的 ZG006 為代表的 DLL3 TCE 展示了優異的臨床數據，ORR 率顯著提升，有望帶給患者更高的總生存期獲益。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/35 圖圖24：DLL3 TCE 相較于現有標準療法帶來的相較于現有標準療法帶來的臨床臨床獲益明顯獲益明顯 數據來源：Insight、各學術期刊、各公司官網、開源證券研究所 蘆比替定伊立替康安羅替尼HPN328PharmaMar；綠葉制藥第一三共；賽諾菲正大天晴默沙東/第一三共DNA minorg

98、rooveTOP1多靶點酪氨酸激酶抑制劑CD3/DLL3/AlbuminPM1183-B-005-14-ALTER1202DeLLphi-300HPN328-4001NCT02454972-NCT03059797NCT03319940NCT04471727II期II期II期I期I/II期2L SCLC2L SCLC3L SCLC3L SCLC3L+SCLC3.2 mg/m 蘆比替定 Q3WtotalTopotecanQW安羅替尼12mg QD10mgTarlatamabQ2W100mgTarlatamabQ2W0.003 to 100 mg（n=73)；100mg（n=34)0.1-60mgZ

99、G006 爬坡Q2W10mg以上ZG006 Q2WHPN328 0.015-24mg爬坡；HPN328 劑量優化隊列1mg-RA：fixeddose q3wRB1：fixeddose qwRB2(step-indose,thentarget dose)RB3(step-indose,thentarget dose)105107811008810724（SCLC91.7%）其中：9SCLC86(SCLC 63%)1545120中位治療線數（范圍）2線（1-6）2線（1-3）3線（1-7）1線經治比例93%77%2%2%28%21%2線經治比例7%78%65%55%42%50%3線+經治比例22%

100、33%43%30%29%ORR35.20%24.30%4.90%40.00%32.00%23.40%66.70%劑量優化隊列（12/24）:50%7.00%0.00%22.00%20.00%mPFS3.5m3.4m4.1m4.9m3.9m3.7m6m-PFS32.90%40.00%34.00%9m-PFS28.00%27.00%mOS9.3m6.3m7.3m14.3m13.2mTRAE87.70%90.00%93.00%90.70%79.00%60.00%96.00%86.00%3 TRAE35.80%29.00%33.00%30.80%21.00%20.00%34.00%11.00%SAE2

101、2.20%59.00%71.00%51.00%CRS49.00%61.00%52.00%45.80%59.00%G3+CRS0.00%6.00%1.00%4.20%3.00%ICANS7.00%28.00%0.00%9.00%G3+ICANS0.00%5.00%標準療法CD3/DLL3/DLL3適應癥試驗方案SCLC（49%）/NEC（42%)/等臨床階段臨床試驗編號臨床試驗名稱靶點/分子形式CD3/DLL3公司安進產品Tarlatamab分子類型CD3/DLL3DeLLphi-301-1438-000172%DLL3 TCEI期NCT05060016澤璟制藥BIZG006Obrixtamig

102、NCT05978284NCT0442908757.00%3.00%安全性有效性total：1.5m（含NEC等）total：20%（含NEC等）患者基線患者人數3L SCLC3L SCLCII期I/II期行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/35 3.2、DLL3 TCE 已孵化多款明星分子，重磅數據即將亮相已孵化多款明星分子，重磅數據即將亮相 2025 ASCO 3.2.1、Tarlatamab：首個獲批用于治療首個獲批用于治療 SCLC 的的 DLL3 靶向靶向 TCE 雙抗雙抗 2024 年 5 月，安進的 CD3/DLL3 雙抗 Tarlatamab

103、獲 FDA 加速批準，用于治療在鉑類化療期間或之后病情進展的 ES-SCLC，這也是目前首個獲批用于治療 SCLC的 DLL3 靶向 TCE 雙抗。2024 年，Tarlatamab 全球銷售額約 1.15 億美元，呈現快速放量趨勢。圖圖25：Tarlatamab 能夠將能夠將 T 細胞聚集并殺傷細胞聚集并殺傷 SCLC 腫瘤細胞腫瘤細胞 資料來源：MedSci 官網 表表10：安進的安進的 CD3/DLL3 雙抗雙抗 Tarlatamab 于于 2024 年年 5 月獲月獲 FDA 加速批準加速批準上市上市 靶點靶點 技術形式技術形式 美國定價美國定價 給藥方式給藥方式 適應癥適應癥 境外境

104、外 中國中國 CD3/DLL3 雙抗 15804.5美元/10mg 爬坡期2w+10mg q2w 小細胞肺癌 獲批上市（2024.05）III 期（2023.02）前列腺神經內分泌腫瘤 臨床 I 期（2021.01）-資料來源：Insight、開源證券研究所 Tarlatamab 針對 SCLC 已開展多個國際多中心臨床試驗。DeLLphi-301 展示了Tarlatamab 針對 3L SCLC 的優異臨床數據；DeLLphi-304 是針對 2L ES-SCLC 開展的III 期臨床試驗，2025 年 4 月安進宣布該臨床試驗中期分析達到了 OS 主要終點，相比于化療對照組顯著延長 mOS

105、，具體數據預計在 2025 ASCO 會議公布。同時，安進也在積極探索 Tarlatamab 在 1L ES-SCLC 領域的拓展，DeLLphi-305 與 DeLLphi-303分別開展了鞏固維持治療以及聯用 PD-L1+化療的臨床方案。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/35 圖圖26：Tarlatamab 針對針對 SCLC 已開展多個國際多中心臨床試驗已開展多個國際多中心臨床試驗 資料來源：Insight、開源證券研究所 DeLLphi-301 和期 DeLLphi-301 研究中，Tarlatamab 治療既往經治的 SCLC 均顯示出令人鼓舞的

106、臨床活性。關鍵注冊臨床研究 DeLLphi-301 結果表明，針對 3L SCLC，10mg與100mg劑量組ORR分別為40.00%/32.00%，mPFS分別為4.9m/3.9m，其中 10mg 組實現 mOS 約 14.3m，遠優于現有標準療法。圖圖27：DeLLphi-301 結果表明，結果表明，Tarlatamab 針對針對 3L SCLC 療效遠優于標準療法療效遠優于標準療法 資料來源：Tarlatamab for Patients with Previously Treated Small-Cell Lung CancerL.Paz-Ares 等、開源證券研究所 通用名靶點/機制

107、適應癥注冊階段試驗名稱NCT編號地區試驗階段N試驗組對照組主要終點FPIPCD數據讀出節點3L+ES-SCLCFDA附條件獲批上市2024.05DeLLphi-301NCT05060016MRCTII期全球：222Tarlatamab單藥單臂ORR、TRAE等(24m)2021.122025.102023 ESMO2024 ASCO2024 ESMO2L ES-SCLC-DeLLphi-304NCT05740566MRCTIII期全球：509/409中國：104/98Tarlatamab單藥SOC蘆比替定，托泊替康，氨柔比星OS（4y）2023.052027.072025.04宣布達到中期分析

108、OS終點，具體數據預計在2025 ASCO公布鞏固維持 ES-SCLC-DeLLphi-305NCT06211036MRCTIII期全球：63/550中國：15/95Tarlatamab+DurvalumabDurvalumabOS（3y）2024.062027.09-鞏固維持 LS-SCLC-DeLLphi-306 NCT06117774MRCTIII期全球：78/400中國：26/77Tarlatamab單藥安慰劑PFS（6y）2024.022029.10-3L+SCLC-DeLLphi-307NCT06502977中國內地I/II期中國：32/30Tarlatamab單藥單臂ORR（24

109、m）2024.082025.04-2L+SCLC-DeLLphi-309NCT06745323MRCT II期全球：40/240Tarlatamab單藥(3個劑量組)單臂ORR/CR/PR（52m）2025.022026.11-2L+SCLC-DeLLphi-302 NCT04885998MRCTI期全球：23Tarlatamab+Zeluvalimab單臂DLT/TEAE2021.092023.07-1L ES-SCLC-DeLLphi-303NCT05361395MRCTI期全球：184Tarlatamab+Atezolizumab+化療Tarlatamab+Durvalumab單臂DLT

110、/TEAE（24m）2022.082028.08-Tarlatamab塔拉妥單抗CD3/DLL3雙抗行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/35 3.2.2、ZG006：全球首個：全球首個 DLL3 三抗產品，早研數據優異三抗產品，早研數據優異 ZG006 是澤璟制藥自主設計的三抗產品，除了能夠靶向 CD3 外，還能夠結合DLL3兩個不同表位，對DLL3靶點具有更強的結合親和力。通過靶向CD3與DLL3，ZG006 能夠將腫瘤細胞和 T 細胞結合，起到 T 細胞介導的腫瘤細胞殺傷功效。ZG006目前國內處于 3L SCLC 的 II 期入組過程中，美國已于 20

111、23 年 4 月獲批 IND。ZG006單藥治療晚期小細胞肺癌的 II 期劑量擴展研究即將以口頭報告形式亮相 2025 ASCO。圖圖28：ZG006 能夠結合能夠結合 DLL3 靶點兩個不同的表位靶點兩個不同的表位 資料來源：澤璟制藥公告 根據 ESMO 2024 數據，24 例入組 SCLC 患者中，50%經歷過二線治療，54%既往接受過免疫檢查點抑制劑治療，75%患者為 DLL3 中低表達甚至不表達。ZG006 10 mg及更高劑量的9例SCLC受試者中（7例為DLL3 中低表達患者），ORR約66.7%，DCR 約 88.9%；ZG006 安全性整體優異，24 例受試者中絕大多數治療相

112、關不良事件（TRAEs）的嚴重程度為 1 級或 2 級。最常見的 TRAEs 為發熱、貧血和 CRS，其中三級 CRS 僅 1 例。圖圖29：ZG006 針對針對 SCLC 患者療效優異患者療效優異 圖圖30：ZG006 安全性優異，安全性優異，CRS 整體整體可控可控 資料來源：澤璟制藥公告 資料來源：澤璟制藥公告 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/35 4、下一代下一代 IO：瞄準：瞄準 1L SCLC 市場，有望挑戰市場，有望挑戰 PD-L1 地位地位 4.1、1L SCLC 治療治療已已進入“免疫進入“免疫+化療”時代化療”時代 一線化療作為 SC

113、LC 的“基石”藥物療效有限，且易發生耐藥進展。隨著以度伐利尤單抗、阿替利珠單抗為代表的 PD-L1/PD-1 產品陸續獲批，1L SCLC 治療已進入“免疫+化療”時代；PD-L1/PD-1+雙藥化療逐步成為小肺一線標準療法。圖圖31：1L SCLC 治療治療已已進入“免疫進入“免疫+化療”時代化療”時代 資料來源：阿斯利康公告 度伐利尤單抗在誘導治療時與鉑類和依托泊苷聯用（度伐利尤單抗在誘導治療時與鉑類和依托泊苷聯用（EP 方案）并在維持治療時方案）并在維持治療時繼續使用可改善繼續使用可改善 1L ES-SCLC 生存。生存。CASPIAN 是一項度伐利尤單抗+雙化療藥物（D+EP）一線治

114、療 ES-SCLC 的全球多中心期臨床研究，對照組為 EP 方案。試驗結果顯示，相較于 4-6 個 EP 方案，D+EP 方案后用度伐利尤單抗維持治療的 ES-SCLC患者能獲得顯著總生存周期改善（D+EP vs EP：mPFS 5.1m vs 5.4m；mOS 12.9m vs 10.5m；3y-OS 率 17.6%vs 5.8%）。圖圖32：D+EP 方案方案在在 mPFS 上與上與 EP 方案基本持平方案基本持平 圖圖33：D+EP 方案方案讓讓 ES-SCLC 患者獲得總生存期患者獲得總生存期改善改善 資料來源：阿斯利康公告 資料來源：阿斯利康公告 阿替利珠單抗聯用雙化療藥物是 1L

115、SCLC 另一種首選治療方案。IMpower133是一項阿替利珠單抗+卡鉑/依托泊苷（A+CE）的全球多中心期臨床研究，對照組為 CE 方案。試驗結果顯示，相較于 CE 方案，A+CE 方案后用阿替利珠單抗維持治療的 ES-SCLC 患者能獲得顯著總生存周期改善（A+CE vs CE：mPFS 5.2m vs 4.3m；mOS 12.3m vs 10.3m）。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/35 圖圖34：A+CE 方案方案在在 mPFS 獲益上優于獲益上優于 CE 方案方案 圖圖35：A+CE 方案方案讓讓一線小肺一線小肺患者獲得總生存周期改善患者獲得

116、總生存周期改善 資料來源：2018 WCLC 資料來源：2018 WCLC 4.2、下一代下一代 IO 雙抗雙抗/混抗與雙藥化療聯用較混抗與雙藥化療聯用較 PD-L1 單抗療效有明顯提升單抗療效有明顯提升 下一代 IO 雙抗/混抗產品正在積極布局 1L SCLC 臨床，齊魯制藥的艾帕洛利單抗與托沃瑞利單抗的 combo 療法已進入 III 期臨床階段，普米斯、康方生物、天士力、百利天恒、康寧杰瑞、邁威生物、君實生物等多款 IO 雙抗已進入 II 期臨床階段。表表11：下一代下一代 IO 雙抗雙抗/混抗產品正在積極布局混抗產品正在積極布局 1L SCLC 領域領域 地區地區 管線管線 靶點靶點

117、技術形式技術形式 公司公司 小肺適應小肺適應癥階段癥階段 最早公示最早公示時間時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 國內 Iparomlimab/Tuvonralimab 艾帕洛利單抗/托沃瑞利單抗 PD-1 CTLA4 混合抗體 齊魯制藥(orig.)Sound Biologics(orig.)III 期 2025.01 NCT05576272 PM8002 PD-L1 VEGFA 雙抗 BioNTech(orig.)普米斯生物(orig.)III 期 2024.09 NCT06616532 Cadonilimab 卡度尼利單抗 PD-1 CTLA4 雙抗 康方生物(orig.)II 期 2024

118、.05 NCT06424821 B1962 PD-L1 VEGF 雙抗 圓祥生命科技(orig.)天士力(lic.)II 期 2024.11 NCT06724263 Danvilostomig PD-1 CTLA4 雙抗 百利天恒(orig.)西雅圖免疫(orig.)II 期 2023.06 NCT05924841 Erfonrilimab CTLA4 PD-L1 雙抗 康寧杰瑞(orig.)II 期 2022.08 NCT04521179 6MW3211 CD47 PD-L1 雙抗 邁威生物(orig.)II 期 2022.06 NCT05431569 Ivonescimab 依沃西單抗 P

119、D-1 VEGFA 雙抗 康方生物(orig.)Summit Therapeutics(lic.)II 期 2022.03 NCT05296603 JS201 PD-1 TGFB 雙抗 抗體類融合蛋白 君實生物(orig.)II 期 2021.06 NCT04951947 ZG005 PD-1 TIGIT 雙抗 澤璟制藥(orig.)I/II 期 2022.01 NCT06233292 Pembrolizumab+Quavonlimab PD-1 混合抗體 默沙東(orig.)I/II 期 2017.06 NCT03179436 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

120、 30/35 帕博利珠單抗+齊沃利單抗 CTLA4 CS2009 PD-1 CTLA4 VEGFA 三抗 基石藥業(orig.)I 期 2024.12 NCT06741644 Palverafusp alfa 珀維拉芙普 VEGFA PD-L1 雙抗 宜明昂科（上海）(orig.)Instil Bio(lic.)I 期 2024.06 NCT06764836 Reozalimab PD-1 PD-L1 雙抗 Adimab(orig.)信達生物(lic.)I 期 2020.11 NCT04672928 EMB-09 PD-L1 OX40 雙抗 岸邁生物(orig.)I 期 2022.03 NCT

121、05263180 JS207 PD-1 VEGFA 雙抗 君實生物(orig.)批準臨床 2025.03 CXSL2400923 Y101D PD-L1 TGFB 雙抗 武漢友芝友生物(orig.)臨床前 2023.06 境外 PM8002 PD-L1 VEGFA 雙抗 BioNTech(orig.)普米斯生物技術（珠海）(orig.)III 期 2024.11 NCT06712355 Cadonilimab 卡度尼利單抗 PD-1 CTLA4 雙抗 康方生物(orig.)I/II 期 2022.07 NCT05505825 favezelimab+pembrolizumab-MK-4280A

122、 LAG3 PD-1 混合抗體 默沙東(orig.)I/II 期 2021.04 NCT04938817 Pembrolizumab+Quavonlimab 帕博利珠單抗+齊沃利單抗 PD-1 CTLA4 混合抗體 默沙東(orig.)I/II 期 2017.06 NCT03179436 Iparomlimab/Tuvonralimab 艾帕洛利單抗/托沃瑞利單抗 PD-1 CTLA4 混合抗體 齊魯制藥(orig.)Sound Biologics(orig.)I 期 2019.06 NCT03986606 CS2009 PD-1 CTLA4 VEGFA 三抗 基石藥業(orig.)I 期 2

123、024.12 NCT06741644 EMB-09 PD-L1 OX40 雙抗 岸邁生物(orig.)I 期 2022.03 NCT05263180 資料來源：Insight、開源證券研究所 臨床研究結果表明，下一代臨床研究結果表明，下一代 IO 雙抗雙抗/混抗與雙藥化療聯用較混抗與雙藥化療聯用較 PD-L1 單抗聯用療單抗聯用療效有明顯提升。效有明顯提升。標準療法阿替利珠單抗或度伐利尤單抗+雙化療藥物 confirmed ORR分別為 60.20%/68.00%，mPFS 分別為 5.1m/5.2m，mOS 分別為 12.3m/12.9m。目前在研階段的下一代 IO 雙抗/混抗展現出良好的早

124、研療效，普米斯的 PD-L1/VEGFA 雙抗針對 1L SCLC confirmed ORR 達 85.40%，mPFS 約 6.9m，12m-OS 率約 72.70%；康方生物的 PD-1/VEGFA 針對 1L SCLC 爬坡階段 confirmed ORR 達 80.00%，mPFS約 6.9m，mOS 約 14.5m，均優于現有標準方案，且安全性整體可控。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/35 圖圖36：下一代下一代 IO 雙抗雙抗/混抗與雙藥化療聯用較混抗與雙藥化療聯用較 PD-L1 單抗聯用療效有明顯提升單抗聯用療效有明顯提升 數據來源：In

125、sight、各學術期刊、各公司官網、開源證券研究所 5、投資建議投資建議 以默沙東、羅氏為代表的海外 MNC 正在積極布局 SCLC 領域，除了自主研發外也在全球范圍內購買相關優質管線。近年來，羅氏引入了信達生物的 DLL3 ADC、GSK 引入了翰森制藥的 B7-H3 ADC、默沙東了引入科倫博泰的 TROP-2 ADC、BMS引入了百利天恒的 EGFR/HER-3 ADC、Ideaya 引進恒瑞的 DLL3 ADC，SCLC 領域BD 交易持續火熱。其中，默沙東旗下已擁有 DLL3 TCE 以及多款 ADC 產品，其 TCE聯用 ADC 的臨床試驗布局尤其值得關注，有望為未來 SCLC 治

126、療提供新方向。表表12：以默沙東、羅氏為代表的海外以默沙東、羅氏為代表的海外 MNC 正在積極布局正在積極布局 SCLC 領域領域 MNC 分類分類 通用名通用名 靶點靶點/機制機制 合作方合作方 全球全球SCLC適應癥進展適應癥進展 默沙東 DLL3 TCE HPN328 CD3/DLL3/Albumin 三抗 Harpoon Therapeutics（收購）II 期 ADC Ifinatamab deruxtecan B7-H3 ADC 第一三共（License in）III 期 蘆康沙妥珠單抗 TROP-2 ADC 科倫博泰（License in）II 期 Raludotatug der

127、uxtecan CDH6 ADC 第一三共（License in）I/II 期 IO Vibostolimab+Pembrolizumab PD-L1+TIGIT combo 自研 研發失敗 艾伯維 ADC Rovalpituzumab tesirine DLL3 ADC Stemcentrx（收購）研發失敗 ABBV-706 SEZ6 ADC 自研 I 期 BMS ADC 倫康依隆妥單抗 EGFR/HER-3 ADC 百利天恒（License in）III 期 RYZ101 RDC 自研 I 期 諾華 ADC 镥177Lu-氧奧曲肽 RDC 自研 I/II 期 艾帕洛利單抗/托沃瑞利單抗PM

128、8002齊魯制藥普米斯；BioNTechPD-1單抗+CTLA-4單抗PD-L1/VEGFA雙抗 QL1706-209PM8002-BC011C-SCLC-RNCT05309629NCT05844150II期II期1L SCLC1L SCLC Atezolizumab1200mg Q3W+carboplatin+etoposidePBO+carboplatin+etoposideDurvalumab1500mg Q3W+platinum+etoposideplatinum+etoposide5mg/kgQ3W+carboplatin+etoposide30 mg/kgPM8002 Q3W+pl

129、atinum-etoposide3mg/kg 依沃西單抗Q3W+carboplatin+etoposide10mg/kg 依沃西單抗Q3W+carboplatin+etoposide20mg/kg 依沃西單抗Q3W+carboplatin+etoposidetotal20120226526640483112135ORR60.20%64.40%68.00%58.00%89.70%85.40%66.70%90.90%76.20%80.00%mPFS5.2m4.3m5.1m5.4m5.7m6.9m7.0m6.9m6.9mmOS12.3m10.3m12.9m10.5mNR16.8m-17.1m14.5

130、m14.5m12m-OS54.00%40.00%72.70%72.00%TRAE94.90%92.30%80.00%100.00%66.70%81.80%100.00%91.40%3 TRAE56.60%56.10%37.50%86.00%66.70%54.50%61.90%60.00%中性粒細胞減少36.30%34.70%42.00%47.00%90.00%33.30%27.30%33.30%31.40%G3+中性粒細胞減少23.20%24.50%24.00%33.00%20.00%56.00%33.30%18.20%23.80%22.90%血小板減少16.20%14.80%15.00%20

131、.00%62.00%66.70%18.20%47.60%40.00%G3+血小板減少10.10%7.70%6.00%9.00%10.00%24.00%0.00%9.10%4.80%5.70%貧血38.80%33.10%38.00%47.00%80.00%33.30%27.30%57.10%45.70%G3+貧血14.10%12.20%9.00%18.00%7.50%20.00%0.00%9.10%19.00%11.40%分類現有標準療法下一代IO混抗/雙抗產品阿替利珠單抗度伐利尤單抗依沃西單抗公司羅氏制藥阿斯利康康方生物；Summit靶點/分子形式PD-L1 單抗PD-L1 單抗PD-1/VE

132、GFA雙抗臨床試驗名稱IMpower133GO30081CASPIAN AK112-103臨床試驗編號 NCT02763579NCT03043872NCT05116007III期 III期I期適應癥1L SCLC1L SCLC1L SCLC試驗方案患者人數有效性安全性臨床階段行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/35 MC-339 DLL3 ADC Mariana Oncology（收購）臨床前 羅氏 IO 阿替利珠單抗 PD-L1 單抗 自研 獲批上市 Tiragolumab+Atezolizumab PD-L1+TIGIT combo 自研 II 期 DL

133、L3 TCE RO7616789 CD3/DLL3/4-1BB 三抗 自研 I 期 ADC IBI3009 DLL3 ADC 信達生物（License in）I 期 吉利德 ADC 戈沙妥珠單抗 TROP-2 ADC 自研 III 期 GSK ADC HS-20093 B7-H3 ADC 翰森制藥（License in）III 期 賽諾菲/輝瑞 ADC SAR445953 CEACAM5 ADC 自研 I 期 AZ IO 度伐利尤單抗 PD-L1 單抗 自研 獲批上市 安進 DLL3 TCE 塔拉妥單抗 CD3/DLL3 雙抗 自研 獲批上市 勃林格殷格翰制藥 DLL3 TCE Obrixta

134、mig CD3/DLL3 雙抗 Oxford BioTherapeutics（License in）II 期 資料來源：Insight、開源證券研究所 國內上市公司也在積極布局 SCLC 領域，多款產品已進入臨床研發階段，在多個細分靶點領域上全球進度保持領先；部分產品已有早研數據讀出，整體療效優異安全性良好。憑借全球領先的競爭優勢與優異的早研數據，國內管線的市場價值逐漸得到 MNC 認可，近年來多款產品已完成海外 License out 授權；隨著數據的讀出與不斷成熟，其他產品也均擁有較強的出海潛力。表表13：憑借全球領先的競爭優勢與優異的早研數據，憑借全球領先的競爭優勢與優異的早研數據，SC

135、LC 領域多款國內領域多款國內產品已完成海外產品已完成海外 License out 授權授權 國內企業國內企業 分類分類 通用名通用名 靶點靶點/機制機制 合作方合作方 合作模式合作模式 海外海外 SCLC 適應癥適應癥進展進展 中國中國 SCLC 適應癥適應癥進展進展 信達生物 DLL3 TCE IAR025 CD3/DLL3 雙抗 自研-臨床前 ADC IBI3009 DLL3 ADC 羅氏 License out I 期 I 期 ADC IBI129 B7-H3 ADC 自研-I/II 期 I/II 期 恒瑞醫藥 ADC SHR-A1921 TROP-2 ADC 自研-I 期 ADC S

136、HR-4849 DLL3 ADC IDEAYA Biosciences License out-I 期 石藥集團 ADC SYS6043 B7-H3 ADC 自研-I 期 ADC SYS6040 DLL3 ADC 自研-I 期 映恩生物 ADC DB-1311 B7-H3 ADC BioNTech License out I/II 期 I/II 期 ADC DB-1314 DLL3 ADC 自研-臨床前 百利天恒 ADC BL-M14D1 DLL3 ADC 自研-批準臨床 ADC 倫康依隆妥單抗 EGFR/HER3 ADC BMS License out I/II 期 III 期 再鼎醫藥 A

137、DC ZL-1310 DLL3 ADC 自研-I/II 期 I/II 期 澤璟制藥 DLL3 TCE ZG006 CD3/DLL3/DLL3 三抗 自研-獲批臨床 I/II 期 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/35 科倫博泰 ADC 蘆康沙妥珠單抗 TROP-2 ADC 默沙東 License out I/II 期 I/II 期 百奧泰 ADC BAT8008 TROP-2 ADC 自研-I/II 期 百濟神州 DLL3 TCE 塔拉妥單抗 CD3/DLL3 雙抗 安進 License in 獲批上市 III 期 中國生物制藥 DLL3 TCE Obri

138、xtamig CD3/DLL3 雙抗 BI License in II 期 II 期 齊魯制藥 DLL3 TCE QLS31904 CD3/DLL3 雙抗 自研-I 期 翰森制藥 ADC HS-20093 B7-H3 ADC GSK License out-III 期 諾誠健華 ADC ICP-B794 B7-H3 ADC 自研-臨床前 邁威生物 ADC 7MW3711 B7-H3 ADC 自研-臨床前-資料來源：Insight、開源證券研究所 SCLC 侵襲性較強、預后相對較差，目前后線獲批上市藥物較少，存在較大未滿足臨床需求。下一代 IO、TCE、ADC 正在加速布局 SCLC 領域，部分

139、產品早研數據優異，具有較強出海潛力。隨著該領域未來越來越多管線布局及早研數據讀出，賽道景氣度預計持續提升，相關標的有望受益。受益標的：再鼎醫藥、澤璟制藥-U、信達生物、百利天恒-U、科倫博泰生物-B、百濟神州-U、恒瑞醫藥、石藥集團等。表表14：隨著該領域未來越來越多管線布局及早研數據讀出，賽道景氣度預計持續提升，相關標的有望受益隨著該領域未來越來越多管線布局及早研數據讀出，賽道景氣度預計持續提升，相關標的有望受益 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）營業收入（億元）營業收入（億元）P/S 評級評級 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E

140、 2026E 2027E 1801.HK 信達生物 52.40 94.22 108.30 142.10 185.81 8.5 7.4 5.6 4.3 買入 688506.SH 百利天恒-U 280.00 58.23 22.05 22.90 9.60 19.3 50.9 49.0 117.0 買入 688266.SH 澤璟制藥-U 99.49 5.33 8.54 14.06 20.70 49.4 30.8 18.7 12.7 買入 6990.HK 科倫博泰生物-B 321.00 19.33 16.90 24.96 41.01 35.0 40.0 27.1 16.5 買入 9688.HK 再鼎醫藥

141、 23.60 28.68 40.90 61.45 95.99 8.4 5.9 3.9 2.5 未評級 688235.SH 百濟神州-U 243.52 272.14 357.21 434.32 490.54 12.6 9.6 7.9 7.0 未評級 600276.SH 恒瑞醫藥 52.81 279.85 312.53 356.18 408.69 12.0 10.8 9.5 8.2 未評級 1093.HK 石藥集團 5.74 290.09 302.24 323.18 339.02 2.1 2.0 1.9 1.8 未評級 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：再鼎醫藥、百濟神州-U、恒瑞醫藥、石藥

142、集團盈利預測來自 Wind 一致性預期，澤璟制藥-U、信達生物、百利天恒-U、科倫博泰生物-B 盈利預測來自開源證券研究所，PS 預測部分用 Wind 提取各公司的總市值/各年度營業收入計算得到，數據截至 2025 年 5 月 9 日收盤；信達生物、再鼎醫藥、科倫博泰生物-B、石藥集團收盤價以港元計，匯率選擇 1 元=1.0774港元。6、風險提示風險提示 創新藥創新藥研發熱度下滑研發熱度下滑：各技術形式管線治療SCLC等疾病目前還處于早研階段，如果未來更多臨床試驗證據表明其療效不顯著，有研發熱度下滑的風險；藥物臨床研發失?。核幬锱R床研發失?。簞撔滤幯邪l具有較大不確定性，臨床階段以及 NDA

143、申報階段都有失敗的風險；藥物安全性風險：藥物安全性風險：藥物本身可能存在潛在不良反應，目前已上市 DLL3 雙抗有誘發患者體內細胞因子風暴的風險，長期安全性還需要進一步觀察。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/35 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，

144、請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級

145、 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議

146、轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報

147、告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/35 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券

148、或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并

149、不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業

150、務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：