1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 上美股份上美股份(02145.HK)化妝品化妝品/美容護理美容護理 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-13 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 Table_MarketHK 股票數據 2025/05/12 6 個月目標價（港元）-收盤價（港元）65.80 12 個月股價區間（港元）29.5570.50 總市值（百萬港元）26,190.04 總股本（百萬股）398 A 股（百萬股）0 H 股（百萬股）398 日均成交量（百萬股）2 Table_PicQuote 歷史收益率曲線

2、Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 52%84%34%相對收益 39%75%10%Table_Report 相關報告 醫美差異化新品打造增量空間，美妝國貨崛起趨勢延續-20250209 Table_Author 證券分析師：李森蔓證券分析師：李森蔓 執業證書編號：S0550520030003 18521943685 研究助理：杜磊研究助理：杜磊 執業證書編號：S0550123070006 18959210201 Table_Title 證券研究報告/港股公司報告 從從韓束到多點開花，韓束到多點開花，領先國貨集團領先國貨集團邁向新征程邁向新征程 報告摘要：報告摘要：

3、Table_Summary 上美股份：上美股份：深耕美妝二十余載，打造國貨領先美妝集團深耕美妝二十余載，打造國貨領先美妝集團。公司歷史可追溯到 2002 年，公司創始人呂義雄先生開始在上海從事化妝品行業，隨后在 2003 年創立第一個自主品牌韓束，此后陸續創立一葉子、紅色小象、極方、一頁、安敏優等品牌。目前公司正籌備打造高端抗衰護膚品牌 TAZU、母嬰護理品牌面包超人、彩妝品牌 NAN beauty，持續完善品牌及產品矩陣，延續集團穩健增長勢能。多品類多品類+多渠道多渠道+多品牌多品牌，邁向集團發展新階段邁向集團發展新階段。公司 2023 年業績的陡然提升離不開對抖音短劇的敏銳發掘，一方面可以

4、看出公司深耕市場歷練出了靈活的戰略調整能力和對市場的深刻理解，同時也奠定了公司在美妝行業的領先優勢。公司將進一步突破品牌及集團的天花板，韓束產品類型由套裝向大單品延展，渠道由抖音向天貓等布局，目前 X 肽及次拋大單品表現優異，天貓渠道已逐步起量；此外公司加緊子品牌打造，依托自身研發優勢和營銷優勢，為子品牌充分賦能，接力推動集團業績再上臺階。長遠來看，公司戰略規劃清晰，計劃通過 2+2+2 品牌戰略支撐未來 3 年的發展，以及 2+2+2+N 品牌矩陣支持未來 5-10 年的發展。核心優勢：研發及營銷相輔相成，構建研產銷閉環。核心優勢：研發及營銷相輔相成，構建研產銷閉環。1）研發：）研發：公司

5、2003年開啟自主研發之路，先后在上海及海外建設兩大科研中心，并引入全球知名日化企業的研發專家組成科學家委員會，協同推動研發成果的不斷落地。目前公司擁有四大核心專利成分：環六肽-9、活膚因、E-AGSE和青蒿油 AN+，為產品優異的使用效果奠定成分基礎。2）營銷：）營銷：公司抖音渠道快速起量，不僅是恰好踩中短劇風口，而是在風口之前，就已經具備敏銳的洞察力、高效的運營能力以及靈活的調整能力，均得益于公司深耕美妝市場所積累的充足經驗和構建出的完善營銷體系。目前線上流量成本高企，公司靈活調整策略，通過豐富自播矩陣，加大小紅書種草，為單品和品牌積累良好口碑，并進一步引導人群至天貓等平臺，沉淀有消費力的

6、客群，實現人群的不斷破圈。投資建議：投資建議：公司旗下品牌矩陣完備，主品牌韓束已積累強大品牌勢能，通過大單品擴張及渠道拓展有望實現穩步增長，子品牌依托公司長期沉淀的技術優勢及營銷體系有望逐步起量。預計公司 2025-2027 年營業收入為 84.90 億/102.89 億/123.07 億，歸母凈利潤為 10.04 億/12.50 億/15.20億，對應 PE 為 24 倍/19 倍/16 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：消費不及預期；市場競爭加??；子品牌表現不及預期；新品表現不及預期；業績預測和估值判斷不達預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬

7、元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 4190.73 6792.52 8489.55 10288.97 12306.73(+/-)%56.64%62.08%24.98%21.20%19.61%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 461.10 781.21 1004.15 1250.17 1519.93(+/-)%213.45%69.42%28.54%24.50%21.58%每股收益（元）每股收益（元）1.16 1.96 2.52 3.14 3.82 市盈率市盈率 20.84 16.54 24.26 19.48 16.02 市凈率市凈率 4.79 5.8

8、9 8.42 6.47 5.05 凈資產收益率凈資產收益率(%)22.95%35.65%34.69%33.23%31.54%總股本總股本(百萬股百萬股)398 398 398 398 398-60%-40%-20%0%20%40%2024/52024/8 2024/11 2025/2上美股份恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.上美股份：多品牌化妝品行業領導者，持續彰顯增長韌性上美股份：多品牌化妝品行業領導者，持續彰顯增長韌性.4 1.1.公司概況：深耕美妝二十余載，多品牌戰略穩步推進公司概況：

9、深耕美妝二十余載，多品牌戰略穩步推進.4 1.2.財務分析：財務分析：2023 年業績拐點向上，韓束展現強勁增長勢能年業績拐點向上，韓束展現強勁增長勢能.5 2.公司業務：多品牌多產品矩陣豐富，成就領先國貨美妝集團公司業務：多品牌多產品矩陣豐富，成就領先國貨美妝集團.7 2.1.韓束：豐富管線韓束：豐富管線&擴張渠道同步推進，打造全方位大眾護膚品牌擴張渠道同步推進，打造全方位大眾護膚品牌.7 2.1.1.品牌概況：極具性價比優勢，緊抓短劇風口快速提高聲量品牌概況：極具性價比優勢，緊抓短劇風口快速提高聲量.7 2.1.2.未來趨勢：不斷豐富產品管線，推進多渠道布局未來趨勢：不斷豐富產品管線，推進

10、多渠道布局.10 2.2.一頁：醫研共創一頁：醫研共創&專家背書，打通全年齡段兒童護膚專家背書，打通全年齡段兒童護膚.13 2.3.紅色小象：國民嬰童皮膚護理品牌，擴品類及擴人群延續生命力紅色小象：國民嬰童皮膚護理品牌，擴品類及擴人群延續生命力.16 2.4.一葉子：一葉子：2024 年全面煥新，簡約品牌形象契合年輕消費者年全面煥新，簡約品牌形象契合年輕消費者.17 2.5.品牌矩陣：執行品牌矩陣：執行 2+2+2+N 品牌戰略，支撐集團長遠發展品牌戰略，支撐集團長遠發展.17 3.核心優勢：研發及營銷相輔相成，構建研產銷閉環核心優勢：研發及營銷相輔相成，構建研產銷閉環.19 3.1.研發為基

11、：專注基礎研發，堅持創新驅動研發為基：專注基礎研發，堅持創新驅動.19 3.2.營銷為翼：品牌營銷與時俱進，巧妙配合渠道及產品策略營銷為翼：品牌營銷與時俱進，巧妙配合渠道及產品策略.21 4.同業對比同業對比.23 5.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.25 6.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.4 圖圖 2：公司品牌矩陣：公司品牌矩陣.4 圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構.5 圖圖 4：公司營業收入及增速（億元）：公司營業收入及增速（億元）.6 圖圖 5：公司歸母凈利潤及增速（億元）：公司歸母凈利潤及增速（億元）.6 圖圖 6：公司營收分

12、品牌占比：公司營收分品牌占比.6 圖圖 7：公司主品牌收入及增速（億元）：公司主品牌收入及增速（億元）.6 圖圖 8：公司營收分品類：公司營收分品類.7 圖圖 9：公司營收分渠道：公司營收分渠道.7 圖圖 10：公司毛利率及歸母凈利率：公司毛利率及歸母凈利率.7 圖圖 11：公司費用率：公司費用率.7 圖圖 12：2023 年韓束合作的抖音短劇收獲極高熱度年韓束合作的抖音短劇收獲極高熱度.9 圖圖 13：韓束陸續官宣明星代言人及品牌摯友：韓束陸續官宣明星代言人及品牌摯友.9 圖圖 14：國內化妝品線上分渠道占比：國內化妝品線上分渠道占比.10 圖圖 15：2024 年線上各渠道化妝品品牌榜年線

13、上各渠道化妝品品牌榜.10 圖圖 16：公司：公司 2024 年推出大單品年推出大單品 X 肽面霜肽面霜.11 圖圖 17：X 肽面霜核心成分及功效肽面霜核心成分及功效.11 圖圖 18：韓束天貓銷售額及增速（三方平臺數據）：韓束天貓銷售額及增速（三方平臺數據）.12 圖圖 19：韓束線上銷售額分平臺占比（三方平臺數據）：韓束線上銷售額分平臺占比（三方平臺數據）.12 圖圖 20：一頁由章子怡和崔玉濤等聯合創立：一頁由章子怡和崔玉濤等聯合創立.13 圖圖 21：一頁分半年度營業收入（億元）：一頁分半年度營業收入（億元）.14 圖圖 22：一頁分月度銷售數據維持高速增長：一頁分月度銷售數據維持高

14、速增長.14 圖圖 23：一頁布局全年齡段兒童皮膚護理需求：一頁布局全年齡段兒童皮膚護理需求.15 圖圖 24：中國兒童護理產品市場規模（億元）：中國兒童護理產品市場規模（億元）.16 圖圖 25：中國兒童護理占美護市場規模比重：中國兒童護理占美護市場規模比重.16 圖圖 26：top30 兒童護膚品牌中國貨占比穩步提高兒童護膚品牌中國貨占比穩步提高.16 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 圖圖 27：紅色小象產品矩陣：紅色小象產品矩陣.17 圖圖 28：一葉子產品矩陣：一葉子產品矩陣.17 圖圖 29：安敏優產品：

15、安敏優產品.18 圖圖 30：極方產品：極方產品.18 圖圖 31：公司：公司 2+2+2 戰略支撐未來三年發展戰略支撐未來三年發展.19 圖圖 32：公司：公司 2+2+2+N 戰略支撐未來戰略支撐未來 5-10 年發展年發展.19 圖圖 33：上美集團環球港總部科研中心：上美集團環球港總部科研中心.20 圖圖 34：上美集團海外科研中心：上美集團海外科研中心.20 圖圖 35：公司科學家委員會：公司科學家委員會.20 圖圖 36：公司過往營銷及渠道布局歷程：公司過往營銷及渠道布局歷程.22 圖圖 37：公司抖音渠道打法：公司抖音渠道打法.22 圖圖 38：公司抖音自播賬號矩陣：公司抖音自播

16、賬號矩陣.23 圖圖 39：公司小紅書賬號矩陣：公司小紅書賬號矩陣.23 圖圖 40：毛利率對比：毛利率對比.23 圖圖 41：歸母凈利率對比：歸母凈利率對比.23 圖圖 42：ROE 對比對比.24 圖圖 43：綜合費用率對比：綜合費用率對比.24 圖圖 44：銷售費用率對比：銷售費用率對比.24 圖圖 45：管理費用率對比：管理費用率對比.24 圖圖 46：研發費用率對比：研發費用率對比.25 圖圖 47：財務費用率對比：財務費用率對比.25 表表 1：公司主要管理人員：公司主要管理人員.5 表表 2：公司韓束品牌主要產品矩陣：公司韓束品牌主要產品矩陣.8 表表 3：部分護膚套裝對比：部分

17、護膚套裝對比.8 表表 4：2024 年抖音美妝類目品牌榜年抖音美妝類目品牌榜.10 表表 5：主要國貨面霜對比：主要國貨面霜對比.11 表表 6：韓束次拋精華矩陣：韓束次拋精華矩陣.12 表表 7：韓束男士及彩妝產品線：韓束男士及彩妝產品線.13 表表 8：公司主要儲備品牌：公司主要儲備品牌.18 表表 9：公司自研四大核心成分：公司自研四大核心成分.21 表表 10：主要護膚抗衰成分對比：主要護膚抗衰成分對比.21 表表 11：公司收入預測：公司收入預測.26 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 1.上美股份：上美

18、股份：多品牌化妝品行業領導者多品牌化妝品行業領導者，持續彰顯增長韌性持續彰顯增長韌性 1.1.公司概況：公司概況：深耕美妝二十余載，深耕美妝二十余載，多品牌戰略穩步推進多品牌戰略穩步推進 持續打造豐富持續打造豐富品牌矩陣，打造國貨美妝品牌矩陣，打造國貨美妝集團集團。公司歷史可追溯到 2002 年，同年公司創始人呂義雄先生開始在上海從事化妝品行業，隨后陸續在 2003 年創立第一個自主品牌-韓束，2014 年推出植物護膚品牌-一葉子，2015 年推出母嬰護理品牌-紅色小象，2021 年打造洗護品牌-極方，2022 年推出敏感肌嬰童功效性護膚品牌-newpage一頁，以及敏感肌護膚品牌-安敏優，通

19、過產品端、品牌端以及營銷端協同發力，各品牌市場份額穩步提高。公司正籌備打造高端抗衰護膚品牌 TAZU、母嬰護理品牌面包超人、彩妝品牌 NAN beauty，持續完善品牌及產品矩陣，構筑領先的國貨美妝集團。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 2：公司品牌矩陣：公司品牌矩陣 數據來源：公司公告，東北證券 管理團隊深耕美管理團隊深耕美妝行業，推動公司穩健發展。妝行業，推動公司穩健發展。公司董事長呂義雄先生具有長期的化妝品行業工作經歷，對美妝板塊有著獨特的見解和敏銳的洞察力，成功推動公司實施多品牌發展戰略，能持續為公司發展制定清晰的路線。公司核心管理人員同樣具備豐

20、富的美妝從業經驗，各司其職并傾力合作，共助公司行穩致遠。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 表表 1：公司主要管理人員：公司主要管理人員 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 主要工作主要工作 工作背景工作背景 教育背景教育背景 呂義雄 45 執行董事、董事長 負責本集團的整體管理 自本公司（前稱上?？ɑ瘖y品有限公司）于2004 年 6 月成立以來一直擔任首席執行官，并在集團多家附屬公司擔任法定代表人和董事長等 2018 年 11 月修畢長江商學院的行政管理教育課程 羅燕 36 執行董事、副總裁 負責韓束、一葉子及紅色小象三

21、個品牌整體管理及營銷 2012 年 3 月加入本集團，曾任集團首席運營官，在集團多家附屬公司擔任董事 2020年6月取得了上海立信會計金融學院的國際貿易與經濟?？茖W歷 馮一峰 44 執行董事、副總裁、首席財務官 負責財務相關工作 曾任普華永道中天會計師事務所的高級審計經理，國藥集團一致藥業的監事會主席，國藥控股的財務及資產管理部部長，曜金私募的獨立董事；2016 年 7 月加入本集團，在集團多家附屬公司擔任董事 2001年7月取得上海財經大學的管理學學士學位；2015 年 10 月取得中歐國際工商學院的工商管理碩士學位 宋洋 34 執行董事、副總裁 負責本集團研發及產品創新工作 2013 年

22、12 月加入本集團，曾任集團項目總監、全球新品創新中心總經理、一葉子品牌事業部總經理 2012年7月取得上海外國語大學賢達經濟人文學院的文學學士學位 廉明 40 董事會秘書 負責集團的秘書和行政事宜等 曾受雇于中國石化江蘇石油分公司，并曾任丸美生物董事、董事會秘書；2020 年 9 月加入本集團 2009年7月取得清華大學法律碩士學位 數據來源：公司公告，東北證券 創始人對公司具絕對控制權，管理層持有股權實現深度綁定。創始人對公司具絕對控制權，管理層持有股權實現深度綁定。公司董事長呂義雄先生直接持有公司股份 37.07%，此外擁有上海紅印投資 94%股權、上海南印投資 84.86%股權、上海韓

23、束和上海盛顏的全部股權，進而間接控制公司股份 45.5%，對公司具有絕對控制權。此外核心管理人員馮一峰、羅燕、宋洋和廉明等均直接或間接持有公司股份，管理層與公司實現高度綁定。圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：公司公告，東北證券（截至 2024 年報）1.2.財務分析：財務分析：2023 年業績拐點向上，韓束展現強勁增長勢能年業績拐點向上，韓束展現強勁增長勢能 隨消費場景恢復以及品牌力提升，業績快速增長。隨消費場景恢復以及品牌力提升，業績快速增長。公司 2022 年業績一度下滑，主要系供應鏈及消費場景受損，美妝市場均受到較大沖擊。隨 2023 年消費場景及供應鏈恢復，疊加公司品牌力

24、提升，業績實現快速攀升。2024 年公司營業收入達 67.93 億元/+62.08%，歸母凈利潤達 7.81 億元/+69.42%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 圖圖 4：公司營業收入：公司營業收入及增速及增速（億元）（億元）圖圖 5：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤及增速及增速（億元）（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2024 年年韓束韓束收入占收入占 82%，子品牌，子品牌逐步發力逐步發力。公司以韓束為主力品牌，樹立科學抗衰定位，與消費者對抗衰產品的需求高度契合，疊加產品不斷創

25、新與迭代，銷售額持續增長，占公司收入比重穩步增長。公司目前正逐步加大子品牌打造力度，涵蓋多場景護膚需求，推動公司整體市場地位提高。圖圖 6：公司營收分品牌公司營收分品牌占比占比 圖圖 7：公司公司主品牌收入及增速（億元）主品牌收入及增速（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2024 年護膚年護膚/彩妝占彩妝占 87%/11%，線上占比，線上占比 91%。公司營收依然以護膚品為主，主要包括韓束和一葉子品牌，公司正逐步加大彩妝、洗護和嬰童護膚等領域的布局，有望實現收入結構的不斷豐富。公司緊跟線上渠道發展趨勢，在抖音渠道優勢基礎上，加大天貓渠道布局，線上收入占比穩步增長

26、，線上包括線上自營、線上零售商、線上分銷商渠道，線下則涵蓋線下分銷商和線下零售商渠道。28.74 33.82 36.19 26.75 41.91 67.93 17.65%7.02%-26.07%56.64%62.08%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080201920202021202220232024營業收入yoy0.63 2.03 3.39 1.47 4.61 7.81 225.16%66.56%-56.59%213.45%69.42%-100%-50%0%50%100%150%200%250%01234567892

27、01920202021202220232024歸母凈利潤yoy32.00%39.40%45.07%47.37%73.74%82.31%36.55%29.79%22.95%19.81%8.51%3.38%17.99%22.64%24.07%24.49%8.97%5.54%3.64%5.53%13.45%8.16%7.90%8.33%5.14%3.25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024其他品牌一頁紅色小象一葉子韓束9.20 13.33 16.31 12.67 30.90 55.91 44.88%22.41%-22.3

28、0%143.84%80.92%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0102030405060201920202021202220232024韓束yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 圖圖 8：公司營收分：公司營收分品類品類 圖圖 9：公司營收分渠道：公司營收分渠道 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 盈利能力穩步提升，盈利能力穩步提升，2024 年毛利率年毛利率/凈利率分別為凈利率分別為 75.2%/11.5%。隨品牌勢能提升和產品結構優化，公司毛利

29、率自 2022 年穩步增長，疊加費用率控制得當，歸母凈利率同步增長。圖圖 10：公司毛利率及歸母凈利率公司毛利率及歸母凈利率 圖圖 11：公司費用率公司費用率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.公司業務：公司業務：多品牌多產品矩陣豐富，成就領先國貨美妝集團多品牌多產品矩陣豐富，成就領先國貨美妝集團 2.1.韓束：韓束：豐富管線豐富管線&擴張渠道同步推進，打造擴張渠道同步推進，打造全方位全方位大眾護膚品牌大眾護膚品牌 2.1.1.品牌概況：品牌概況：極具性價比優勢，緊抓短劇風口快速提高聲量極具性價比優勢，緊抓短劇風口快速提高聲量 韓束定位科學抗衰，豐富管線滿足全流程

30、護膚需求。韓束定位科學抗衰，豐富管線滿足全流程護膚需求。韓束品牌成立于 2003 年，定位科學抗衰，早期通過 CS 和電視購物渠道打開市場，2010 年逐漸布局淘寶和 KA 渠道。2019 年品牌全面升級，全新推出高性能膠囊系列。2022 年再次推出高性價比的蠻腰系列，品牌認知度大幅提高，2024 年將紅蠻腰升級至 2.0，并添加新原料“環六肽-9”，提升品牌的緊致和抗衰效果。目前品牌核心產品包括紅蠻腰、白蠻腰、藍蠻腰等系列，涵蓋潔面、水、乳、精華、面霜等品類，滿足補水保濕、提拉緊致、抗衰淡紋的全流程皮膚護理需求。78.45%76.22%74.05%72.69%85.94%87.18%18.0

31、3%22.81%24.92%26.42%12.95%11.29%3.52%0.96%1.03%0.89%1.11%1.53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024其他（彩妝和洗護）母嬰護理護膚30.99%46.67%42.35%39.62%69.42%78.20%1.74%5.20%14.20%17.75%8.70%7.95%19.62%23.32%18.00%17.57%7.47%4.39%23.06%11.43%13.03%12.36%9.24%4.84%22.64%11.35%9.89%10.62%3.63%3.

32、67%1.94%2.03%2.53%2.08%1.53%0.95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024其他（ODM）線下分銷商線下零售商線上分銷商線上零售商線上自營60.86%64.66%65.23%63.53%72.05%75.22%2.18%6.02%9.36%5.50%11.00%11.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024毛利率歸母凈利率59.67%56.70%54.15%60.25%61.85%64.42%46.09%45.42%43.45

33、%47.01%53.46%58.11%7.85%7.80%7.23%8.35%5.00%3.57%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220232024費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 表表 2：公司韓束品牌主要產品矩陣公司韓束品牌主要產品矩陣 系列系列 紅蠻腰系列紅蠻腰系列 白蠻腰系列白蠻腰系列 藍蠻腰系列藍蠻腰系列 功效 抗皺、緊致、保濕 祛斑美白、抗皺緊致、保濕 舒緩肌膚、緊致、保濕 成分 環六肽、維 C、維 E、蝦青素、阿

34、魏酸、肌肽、脫羧肌肽等 九肽-1、煙酰胺、乙酰殼糖胺等 棕櫚酰三肽-8、乙?；?1、乙?；?8、馬齒莧提取物、積雪草、依克多因等 圖示 系列系列 黑蠻腰系列黑蠻腰系列 藍銅肽系列藍銅肽系列 綠膠囊系列綠膠囊系列 功效 緊致抗皺、建立屏障 緊致淡紋、保濕 控油保濕、緊致抗皺 成分 乙?；?8、蛇毒肽、Tiracle pro 等 藍銅勝肽、乙?；?8、TIRACLE PRO 等 鄰傘花烴-5-醇、MHAMicro、乳酸鋅、棕櫚酰三肽-8、乙?；?、鯨蠟酯等 圖示 數據來源：京東旗艦店，天貓旗艦店，東北證券 紅蠻腰在同類型產品中具備明顯紅蠻腰在同類型產品中具備明顯性價比優勢性價比優

35、勢，獲得大眾市場認可，獲得大眾市場認可。品牌核心產品紅蠻腰套盒自推出后，價格帶長期穩定在 399 元/套，套盒包括潔面、水、乳、精華、面霜五件單品，產品種類齊全，同事對比以多肽為核心成分，定位抗衰除皺功效的國際和國貨品牌，紅蠻腰呈現較高性價比優勢。此外品牌在大促節點還會進行買贈正裝的活動，更一步凸顯性價比優勢，持續俘獲大眾市場心智。表表 3：部分護膚套裝對比部分護膚套裝對比 品牌品牌 韓束韓束 珀萊雅珀萊雅 珀萊雅珀萊雅 玉蘭油玉蘭油 歐萊雅歐萊雅 名稱名稱 紅蠻腰套盒 紅寶石套盒 水動力套盒 大紅瓶套裝 復顏套裝 單品單品 潔面 100g+水 100ml+乳100ml+精華 30ml+面霜

36、50g 水 120ml+乳 120ml+精華30ml+眼霜20g+滋潤霜50g 潔面 100g+水 135ml+乳 100ml+霜 50g 潔面125g+水150ml+精華 30ml+霜 50g 潔面 125ml+乳 110ml+水 130ml+眼霜 15ml 功效功效 補水，緊致，抗皺，水潤修護 保濕，緊致，抗皺 保濕，控油平衡 保濕補水，抗老抗皺 抗皺，緊致，修護，保濕 核心成分核心成分 環六肽-9 六勝肽-1Pro、玻尿酸勝、超分子維 A 醇 透明質酸鈉，氨基酸，水解三色堇提取物 棕櫚酰五肽，煙酰胺，VC 衍生物 視黃醇，提拉緊致肽，提拉勝肽，依克多因 價格價格 399 元 1245 元

37、 229 元 639 元 689 元 圖示圖示 數據來源：京東旗艦店，天貓旗艦店，東北證券（截至 2025 年 4 月）搶先布局抖音短劇賽道搶先布局抖音短劇賽道，品牌知名度快速提高品牌知名度快速提高。2023 年韓束在抖音與千萬粉絲達人深度共創多部短劇，多部短劇播放量破 10 億，為韓束帶來了極高曝光度，巨大流量再通過品牌自播和達人直播實現高效轉化。此時抖音短劇尚處發展早期，韓束搶先布局不僅先行占據抖音用戶群體心智，同時投資成本相對較低，韓束可獲得較高的投資回報率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 圖圖 12：202

38、3 年韓束合作的抖音短劇年韓束合作的抖音短劇收獲極高熱度收獲極高熱度 數據來源：抖音 APP，東北證券 陸續官宣陸續官宣明星明星代言，提升品牌聲量。代言，提升品牌聲量。韓束不斷官宣品牌代言人，借助其影響力提高品牌聲量，2024 年 10 月官宣品牌全球代言人趙今麥，12 月再次官宣品牌代言人丁禹兮。25 年 3 月韓束正式官宣林一擔任品牌代言人，并為新品 X 肽系列造勢，開啟科學抗衰新紀元；3 月又宣布顏安成為品牌摯友，助推美白系列產品推廣，塑造抗衰+美白雙重功效品牌心智。圖圖 13：韓束陸續官宣明星代言：韓束陸續官宣明星代言人人及品牌摯友及品牌摯友 數據來源：公司公眾號，東北證券 韓束銷售規

39、?？焖僭鲩L，位列抖音護膚市場第一。韓束銷售規?？焖僭鲩L，位列抖音護膚市場第一。廣泛傳播度疊加高品質、高性價比的產品優勢推動韓束銷售額高速增長，2023 年韓束抖音 GMV 達 33.4 億元，同比增長 374.4%，品牌位列抖音年度美妝品牌年度總榜第一，大眾/國貨護膚品牌榜單排名第一。2024 年韓束抖音 GMV 達到約 67.5 億元，再次高增 102%，增速位列頭部美妝品牌第一，同時整個線上渠道 GMV 也達到美妝國貨品牌第二。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 表表 4：2024 年抖音美妝類目品牌榜年抖音美妝

40、類目品牌榜 排名排名 品牌品牌 GMVGMV（億元）（億元）同比同比 1 韓束 67.49 102.00%2 珀萊雅 37.03 62.80%3 歐萊雅 30.02 24.50%4 雅詩蘭黛 27.46 34.50%5 赫蓮娜 22.10 32.90%6 蘭蔻 21.39 23.90%7 海藍之謎 20.92 15.40%8 谷雨 19.75 64.60%9 自然堂 19.36 107.40%10 后 18.83 44.80%數據來源：青眼，東北證券（美妝類目包括美容護膚/彩妝香水/美容儀/美容美體醫療器械）2.1.2.未來趨勢：未來趨勢：不斷豐富產品管線，推進多渠道布局不斷豐富產品管線，推進

41、多渠道布局 天貓為第一大化妝品平臺，韓束天貓為第一大化妝品平臺，韓束在天貓等渠道有待發力在天貓等渠道有待發力。根據青眼數據，2024 年中國化妝品市場規模約 7746 億元，其中線上約 4055 億元，包括淘天 1667 億元/占21.52%，抖音 1534 億元/占比 19.80%，天貓依舊為美妝第一大銷售渠道。韓束在抖音已位列榜首，在天貓和京東等其他線上渠道起步稍晚，目前排名相對靠后，公司正積極發力，尋求線上多平臺發力。圖圖 14：國內化妝品線上分渠道占比國內化妝品線上分渠道占比 圖圖 15：2024 年線上各渠道化妝品品牌榜年線上各渠道化妝品品牌榜 數據來源：青眼，東北證券 數據來源：青

42、眼，東北證券 推出大單品推出大單品進軍天貓渠道，進軍天貓渠道，過硬產品過硬產品功效獲功效獲市場市場認可。認可。2024 年韓束推出 X 肽超頻面霜和次拋精華等高毛利大單品，在維持抖音優勢地位的基礎之上，進一步開拓天貓等其他市場。X 肽面霜產品核心成分為環六肽-9、神經肽、獨家 100%人源 III 型小分子膠原復合組成的環六肽復合體，能夠激活膠原母細胞，并撫平肌膚頑固紋路，實現由內向外的多維度抗老。X 肽面霜上市后獲得高度關注，2024 年雙十一期間實現銷售額超 4 千萬。44.5%33.3%8.5%13.6%41.1%37.8%11.6%9.5%0%10%20%30%40%50%淘天抖音京東

43、其他20232024 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 圖圖 16：公司公司 2024 年推出大單品年推出大單品 X 肽面霜肽面霜 圖圖 17：X 肽面霜核心成分及功效肽面霜核心成分及功效 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 韓束韓束 X 肽功效肽功效完備完備，持續持續凸顯質價比優勢。凸顯質價比優勢。對比國貨主要面霜產品，韓束 X 肽面霜功效相對完善，兼備除皺及保濕等功能，同時成分方面具備明顯差異化，定價上則低于同類產品，具備較高的質價比優勢。表表 5：主要國貨主要國貨面霜對比面霜對比 品牌

44、品牌 韓束韓束 珀萊雅珀萊雅 珀萊雅珀萊雅 薇諾娜薇諾娜 可復美可復美 毛戈平毛戈平 產品產品名稱名稱 X 肽面霜 紅寶石面霜 3.0 能量面霜 舒敏保濕 特護霜 2.0 焦點面霜 黑霜 功效功效 抗皺，緊致，修護，舒緩，保濕 抗皺，緊致，淡紋，保濕 緊致，淡紋 修護，保濕 修護，保濕，舒緩 保濕，修護，滋養 核心成分核心成分 類蛇毒神經肽，重組小分子膠原肽，環六肽-9 雙環肽，5 重信號肽，重組型人源化膠原蛋白 專研能量包 CELLERGY，乳清蛋白 DPHP，三重神經酰胺，長角豆果提取物 青刺果提取物 重組型及型膠原蛋白 山茶花精華，馬齒莧草本精粹，大豆發酵蛋白，白茅根提取物 價格價格 2

45、79 289 489 178 369 670 克重克重 50 贈 60g 50 贈 40g 45 贈 20g 30 贈 30g 50 贈 30g 50g 單價（元單價（元/g/g）2.54 3.21 7.52 2.97 4.61 13.40 圖示圖示 數據來源：天貓旗艦店，東北證券（截至 2025 年 4 月）打造豐富次拋矩陣，打造豐富次拋矩陣，延展品牌人群畫像延展品牌人群畫像。韓束次拋精華包括亮白棒、閃充棒、膠原棒、377 次拋、戰痘棒和男士超級棒，次拋形態具備輕便靈活、保鮮鎖活等特性，契合年輕消費者的護膚習慣，深受新銳白領和資深中產等人群的青睞。次拋形態的推出不僅拓寬了韓束的人群畫像，提升

46、了年輕客戶的占比，也進一步提高了品牌調性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 表表 6：韓束次拋精華矩陣韓束次拋精華矩陣 產品名稱產品名稱 亮白棒亮白棒 閃充棒閃充棒 膠原棒膠原棒 377377 次拋次拋 戰痘棒戰痘棒 男士超級棒男士超級棒 主要成分 煙酰胺、九肽-1、乙酰殼糖胺 環六肽、多肽、VC、VE 6D 重組膠原蛋白、膠原肽 苯乙基間苯二酚、麥角硫因、VC 衍生物、煙酰胺 戰痘肽、舒緩雙肽、5D-復合酸、3 重 VC衍生物 膠原肽、玻色因、控油 3 鋅、煙酰胺、依多克因 功效 美白淡斑、保濕 緊致 修護、抗皺

47、、緊致、保濕、舒緩 祛斑美白 祛痘、保濕、控油 改善干燥、控油修護、水油平衡 價格 99 元/50 支 99 元/33 支 99 元/50 支 89 元/43 支 19.8 元/10 支 99 元/50 支 圖示 數據來源：公司官網，天貓旗艦店，東北證券（截至 2025 年 4 月）新品新品推出疊加持續推出疊加持續加大加大營銷推廣營銷推廣，天貓渠道逐步起量，天貓渠道逐步起量。伴隨重磅新品的推出，以及公司長期堅持的營銷策略，天貓渠道實現高速增長。根據第三方平臺數據，韓束在天貓渠道自 2025Q1 實現接近翻倍的增長，占整體線上比重提升至 13%，多渠道布局初見成效。隨公司進一步發力天貓渠道，有望

48、繼續貢獻顯著業績增量。圖圖 18：韓束天貓銷售額韓束天貓銷售額及增速及增速（三方平臺數據三方平臺數據）圖圖 19：韓束線上韓束線上銷售額銷售額分平臺占比分平臺占比（三方平臺數據）（三方平臺數據）數據來源：久謙，東北證券 數據來源：久謙，東北證券 打造打造韓束男士及彩妝，推進產品線完善。韓束男士及彩妝，推進產品線完善。韓束進一步推出男士護膚和彩妝產品線，擴大品牌在大眾化妝品市場占有率。男士及彩妝系列依托韓束品牌知名度，疊加持續營銷推廣，實現曝光度不斷提升；并基于完備的研發和供應鏈體系，凸顯產品高質價比優勢。4.59 3.87 6.53 2.59-15.62%68.67%97.82%-40%-20

49、%0%20%40%60%80%100%120%0123456720222023202425Q1銷售額（億元）yoy52.43%82.65%84.41%79.74%31.58%11.35%9.77%13.27%15.98%6.00%5.83%6.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023202425Q1京東天貓抖音 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 表表 7：韓束男士及彩妝產品線韓束男士及彩妝產品線 男士男士 產品名產品名 韓束男士控油凈透平衡潔面膏 韓束男士控油醒膚多效

50、精華露 男士凈爽控油潔面膏 韓束男士緊致控油精華露 韓束男士控油煥亮素顏霜 韓束男士膠原緊致多效次拋精華液 單價單價 79 元/100g 229 元/80ml 59 元/100g 119 元/60ml-99 元/45ml50 支 功效功效 深層清潔，控油平衡 保濕緊致，控油平衡 保濕緊致，控油平衡 緊致，控油 控油，遮瑕，提亮 保濕，控油，緊致，修護 圖示圖示 彩妝彩妝 產品名產品名 韓束無痕鎖妝蜜粉餅 韓束柔光輕潤精華氣墊 韓束霧光持妝精華氣墊 立體持妝砍刀眉筆 韓束煥采緊致素顏霜 單價單價 139 元/8g 269 元/款 269 元/款-189 元/50g 圖示圖示 數據來源：公司官網，

51、東北證券 2.2.一頁：一頁：醫研共創醫研共創&專家背書，打通全年齡段兒童護膚專家背書，打通全年齡段兒童護膚 知名演員與育兒專家共創品牌，提供專業產品與科學指導。知名演員與育兒專家共創品牌，提供專業產品與科學指導。newpage 一頁于 2022 年5 月推出，定位專注于敏感肌寶寶的嬰童功效性護膚品牌，由知名演員章子怡女士、育兒專家崔玉濤先生和科學家團隊共同創立，主打天然精簡、科普專業、安心有效和環境友好，為父母提供專業的產品和科學的育兒指導。依托集團強大研發背景，一頁不斷強化產品研發和功效優勢，其中“嬰童舒緩特護防曬乳”針對兒童防曬“溫和性”與“使用感”痛點，創新添加獨家專利自研屏障成分 O

52、mega-Pro，實現非納米雙重物理立體空間防曬膜科技，解決傳統物理防曬黏膩假白的問題，獲得父母廣泛青睞。圖圖 20：一頁：一頁由章子怡和崔玉濤等聯合創立由章子怡和崔玉濤等聯合創立 數據來源：公司官網，東北證券 產品獲得廣泛認可，產品獲得廣泛認可，成長為公司第二大品牌。成長為公司第二大品牌。一頁依托聯合創始人個人聲量推動品牌知名度快速提升，并憑借醫研共創理念和完備的科研團隊打造出優質產品矩陣，獲得父母廣泛認可，業績實現高速增長，迅速成為公司第二大品牌。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 圖圖 21：一頁分：一頁分半年

53、度半年度營業收入（億元）營業收入（億元）圖圖 22：一頁分月度一頁分月度銷售數據維持高速增長銷售數據維持高速增長 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：久謙，東北證券（天貓、抖音、京東合計增速）繼續挖掘市場潛力，擴展年齡段推動勢能向上。繼續挖掘市場潛力，擴展年齡段推動勢能向上。一頁 2024 年進一步加大線上線下推廣力度，與消費者建立更加深層次的聯系；此外布局分年齡階段的產品線，先后推出 6-12 歲學齡肌、12-18 歲青少年肌產品線，成功切入青少年皮膚護理市場。開拓母嬰賽道新增長極。0.59 0.94 1.61 2.14 173.22%129.30%0%20%40%60%80%100%1

54、20%140%160%180%200%0112232023H12023H22024H12024H2營業收入yoy237%73%105%277%212%281%98%92%174%103%58%156%194%227%206%0%50%100%150%200%250%300%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 圖圖 23：一頁布局全年齡段兒童皮膚護理需求：一頁布局全年齡段兒童皮膚護理需求 數據來源：公司官網，東北證券 嬰童護理市場仍處擴容階段嬰童護理市場仍處擴容階段，增速超美護大盤，增速超美護大盤。國內即使面臨新生人口

55、數量下滑趨勢，但嬰童護理市場規模依然穩步增長，主要得益于新時代父母精細化養育觀念提升，嬰童用品處在消費升級階段，包括產品品質的升級以及使用品類的增多。根據歐睿數據，中國兒童護理產品市場規模在 2023 年已達到 320 億元，2016-2023 年CAGR 為 9.4%，增速預期 2023-2028 年 CAGR 依然可維持在 5.9%，占整體美護市場比重穩步提高。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 圖圖 24：中國兒童護理產品市場規模（億元）：中國兒童護理產品市場規模（億元）圖圖 25：中國兒童護理占美護市場規模比

56、重：中國兒童護理占美護市場規模比重 數據來源：歐睿，東北證券 數據來源：歐睿，東北證券 本土化優勢凸顯，嬰童國貨逐步崛起本土化優勢凸顯，嬰童國貨逐步崛起。以強生為代表的國際嬰童品牌搶先布局國內市場，一度占據主要的市場份額。目前越來越多的國貨品牌崛起，依靠本土化優勢，以及完善的供應鏈和生產體系，打造出適合中國嬰童肌膚的高性價比護膚產品，市占率穩步提高，中國 top30 嬰童護理品牌中，國貨品牌已達到 16 個，占 top30 品牌的市場份額達到 66.2%。圖圖 26：top30 兒童護膚品牌中國貨占比穩步提高兒童護膚品牌中國貨占比穩步提高 數據來源：歐睿，東北證券 2.3.紅色小象：紅色小象：

57、國民國民嬰童皮膚護理品牌，擴品類及擴人群延續生命力嬰童皮膚護理品牌，擴品類及擴人群延續生命力 專注嬰童肌膚護理，專注嬰童肌膚護理，一站式滿足嬰童皮膚護理需求一站式滿足嬰童皮膚護理需求。紅色小象創立于 2015 年，初始定位于大眾嬰童皮膚護理，針對嬰童肌膚特性，打造分年齡、分區域和分步驟的豐富皮膚護理方案，滿足嬰童一站式護膚需求。品牌專注基礎成分研究，堅守安心品質，逐步建立起安全可靠的品牌心智，深受嬰童用品消費群體認可。擴品類及擴人群，推動品牌生命力延續。擴品類及擴人群，推動品牌生命力延續。目前品牌通過擴品類及擴人群兩種方式實現進一步增長，1）擴品類：推出兒童彩妝產品，兒童彩妝需求日益旺盛，市場

58、尚處發展早期，行業競爭相對溫和，紅色小象依托在嬰童領域的品牌心智，推動彩妝產品認可度提高，同時彩妝亦能與傳統的護膚及清潔類產品實現相互引流。2）擴人群：將目標人群從嬰童擴張到青少年，品牌在嬰童時期建立的口碑和信任，可在青少年階段得到進一步延續。170.7 193.0 223.1 258.5 282.2 318.3 299.5 320.0 341.6 362.1 383.4 405.0 427.2-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400450市場規模（億元）yoy5.0%5.2%5.3%5.3%5.4%5.6%5.6%5.8%5.9%6.0%6.0

59、%6.1%6.1%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%45.11%43.69%44.16%49.08%53.10%55.29%57.04%58.75%61.79%66.20%40%45%50%55%60%65%70%2014201520162017201820192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 圖圖 27：紅色小象產品矩陣：紅色小象產品矩陣 數據來源：公司官網，東北證券 2.4.一葉子：一葉子：2024 年全面煥新，簡約品牌形象契合年輕消費者年全面煥新，簡約品

60、牌形象契合年輕消費者 先進技術與天然成分相結合，凸顯年輕簡約的品牌形象。先進技術與天然成分相結合，凸顯年輕簡約的品牌形象。一葉子品牌創立于2014年，定位針對年輕用戶的護膚品牌，通過采用先進技術和天然成分，打造有效且天然的護膚產品。2024 年上半年，品牌進一步升級煥新，著重打造更加年輕簡約的品牌形象，與當代年輕消費者追求簡單自然的理念相契合。2024 下半年公司與杭州芒墾品牌管理有限公司成立合資子公司，專注經營一葉子品牌，有望利用公司和合作伙伴雙方的優勢資源，推動品牌企穩回升。圖圖 28：一葉子產品矩陣一葉子產品矩陣 數據來源：公司官網，東北證券 2.5.品牌矩陣品牌矩陣：執行執行 2+2+

61、2+N 品牌戰略品牌戰略，支撐集團長遠發展支撐集團長遠發展 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 即將推出高端護膚品牌、即將推出高端護膚品牌、IP 母嬰品牌及獨立彩妝師品牌。母嬰品牌及獨立彩妝師品牌。除核心四大品牌外，公司目前布局有中高端護膚品牌安敏優，洗護品牌極方，并積極籌備推出母嬰護理品牌面包超人、彩妝品牌 NAN beauty、高端抗衰護膚品牌 TAZU。1）面包超人：品牌自帶流量屬性,依托高知名度 IP 打造母嬰產品，預計 2025 年下半年上新產品。2）NAN beauty：與知名彩妝師春楠合作的獨立彩妝師品

62、牌，春楠在領域內有知名度和影響力，可快速推動品牌從 0 到 1。3）TAZU：高端護膚市場仍以國際品牌為主導，公司依靠多年在抗衰領域的基礎研發和產品打造經驗，深刻洞察抗衰人群需求，產品力得到消費者認可。隨品牌勢能提升，有望在高端護膚領域占據一席之地。圖圖 29：安敏優產品：安敏優產品 圖圖 30：極方產品極方產品 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 表表 8：公司主要儲備品牌：公司主要儲備品牌 儲備品牌儲備品牌 預計發布年份預計發布年份 品牌定位品牌定位 面包超人面包超人 2025 年 母嬰護理品牌 NAN beautyNAN beauty -與知名彩妝師春楠合作的獨立

63、彩妝師品牌 山田耕作山田耕作 -與科學家山田耕作合作推出的高端抗衰護膚品牌 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 遠期遠期品牌戰略品牌戰略清晰，打造綜合美妝集團清晰，打造綜合美妝集團。公司品牌戰略清晰，計劃執行 2+2+2 品牌戰略以支撐未來 3 年的發展，包括 2 個護膚百億超級品牌（韓束、一葉子），2 個洗護超級品牌（韓束洗護、一葉子洗護），以及 2 個母嬰強勢品牌（紅色小象、一頁）。此外將打造 2+2+2+N 品牌矩陣以推動公司未來 5-10 年的發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 圖圖 31：公司：公

64、司 2+2+2 戰略支撐未來三年發展戰略支撐未來三年發展 數據來源：公司公眾號，東北證券 圖圖 32：公司：公司 2+2+2+N 戰略支撐未來戰略支撐未來 5-10 年發展年發展 數據來源：公司公眾號，東北證券 3.核心優勢核心優勢：研發及營銷相輔相成，研發及營銷相輔相成，構建研產銷閉環構建研產銷閉環 敏銳的嗅覺結合靈活的打法促成短期走紅，長期的用戶認可和持續復購則依托于產品力、運營水平等多方面硬實力。公司長期深耕美妝賽道，逐步搭建起完備的戰略體系，形成研發支撐功效，功效支撐產品力，營銷放大產品力的研產銷閉環。3.1.研發為基：研發為基：專注基礎研發專注基礎研發，堅持創新驅動堅持創新驅動 超超

65、 20 年研發經驗，年研發經驗，建設雙研發中心建設雙研發中心。公司 2003 年開啟自主研發之路，先后在上海及海外建設了兩大科研中心，也是首個在海外設立規?；蒲兄行牡膰浧放?。位于上海的科研中心擁有 7000 平米實驗室，配備一流試驗環境和設備，主要專注于基礎研究、臨床測試和工藝開發，確保公司第一時間洞察消費者需求；海外科研中心則專注于基礎研究、前沿技術研究和配方創新研究，為公司的科研中樞。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 圖圖 33：上美集團環球港總部科研中心上美集團環球港總部科研中心 圖圖 34：上美集團：上

66、美集團海外海外科研中心科研中心 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 匯聚全球頂尖科學家，匯聚全球頂尖科學家，建設一流科研人才隊伍。建設一流科研人才隊伍。人才團隊方面，公司引入全球知名日化企業的研發專家組成科學家委員會，包括前寶潔亞洲護膚技術總監付子華、前寶潔開發部技術總監胡新成、前資生堂全球創新中心經理內川惠一、前 SKII 護膚品科學家山田耕作、前高絲主席研究員江川淳一郎等，并組建起超過 300 人的多學科研發團隊，完成從原料基礎研究到配方工藝的科研進階。圖圖 35：公司科學家委員會：公司科學家委員會 數據來源：公司官網，東北證券 科研成果全面開花科研成果全面開花，核

67、心核心四大四大成分成分支撐支撐產品產品功效功效。穩定的組織架構及長期的研發經驗推動公司搭建起系統專業的科研體系，推動研發成果的不斷落地，公司已獲得近200 項授權專利，并在核心期刊發表超 40 篇研究成果。目前公司已有四大核心專利成分，包括環六肽-9、活膚因、E-AGSE 和青蒿油 AN+，支撐產品優異功效。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 表表 9：公司：公司自研自研四大四大核心核心成分成分 圖示圖示 成分名稱成分名稱 成分來源成分來源 成分簡介成分簡介 環六肽-9 品牌自研 抗衰環六肽 經過超 20 年研究，將

68、普通直鏈肽升級為立體空間環肽，目前，環六肽-9 已獲得 3 大核心發明專利授權，另有 6 項專利申請中，國內首部化妝品用原料合成多肽團體標準已發布?；钅w因（Tiracle Pro)雙菌發酵 產物 2017 年開始進行開發研究，具有抵抗肌膚衰老、美白、保濕的功效，已申請發明專利及實用新型專利 9 項并獲得授權，現已成功運用于超 500 個。E-AGSE 活性葡萄籽提取物 與普林斯頓大學分子生物學系教授合作，具有美白、保濕、滋潤皮膚的功效，可有效減少皺紋和增加皮膚耐受，目前 AGSE 及 AGSE包裹體已在中國申請 5 項發明專利，其中 1 項已經授權。青蒿油 AN+青蒿（黃花蒿）提取物 與昆藥集

69、團共同研發，2019 年開始進行青蒿揮發油在化妝品中的開發研究，可抑制炎癥因子、減少痤瘡及皮膚發紅，對敏感肌有效。已申請 4 項有關青蒿揮發油的發明專利，應用于安敏優品牌的 2 個產品中。數據來源：公司公眾號，東北證券 全球首個品牌自研環肽全球首個品牌自研環肽，實現更加持久、深入且全面的抗衰。，實現更加持久、深入且全面的抗衰。護膚抗衰成分主要有維 A、玻色因、肽，其中維 A 功效最強但刺激皮膚，玻色因溫和但需要起效量，肽的種類多樣，作用靶點全面，具有溫和不刺激、低劑量起效的特點。因此公司將目光放在肽，經過 6 年的探索，依托 PDB 和 UNIPROT 數據庫，從人體 19 萬個活性蛋白分子中

70、篩選作用靶點，經過超億次生物計算，篩選了 21448 個人類全基因，終于發掘膠原抗曬成分-環六肽-9，并有效規避傳統直鏈肽的低穩定性、低親和力、低滲透性的缺陷，環六肽-9 滲透更深，作用更久，功效更強，可實現 4 小時到達真皮層，并促進皮膚五大核心膠原的表達，做到持久、深入且全面的抗衰。環六肽-9 已經于 2024 年 4 月完成備案，成為全球首個品牌自研環肽，并獲得兩大核心發明專利。表表 10：主要：主要護膚護膚抗衰成分對比抗衰成分對比 抗衰成分抗衰成分 優點優點 缺陷缺陷 作用機理作用機理 代表產品代表產品 維 A（視黃醇）抗老淡紋的見效快 刺激性較大，需要皮膚有較強的耐受性，否則容易引起

71、反黑、脫皮、發紅、刺痛。同時在白天不適合使用 加速表皮細胞新陳代謝，使表皮增厚，角質結構更加緊密，讓皮膚變得細滑、平滑、有光澤。也能加速膠原蛋白的生成，抑制紫外線造成的膠原蛋白降解 歐萊雅復顏日霜 玻色因 溫和不刺激 起效慢、價格高昂 能促進細胞外基質中糖類聚合物（GAGs）的生成和構建，增加細胞及皮膚的緊致度；同時也能促進 IV 型、VII 型膠原蛋白的合成，改善真皮與表皮間的粘合 赫蓮娜黑繃帶面霜 直鏈肽 易吸收、加工性能好、低致敏性、低滲透壓 滲透性、穩定性和生物活性較差 皮膚中天然存在的小分子膠原蛋白，能刺激合成更多的膠原蛋白，維持肌膚飽滿狀態-環肽 滲透性更強、穩定性更好、生物活性更

72、好-通過分子設計和結構變化，具有更強的滲透性、穩定性和生物活性，能直接促進膠原蛋白的表達 紅蠻腰 2.0 數據來源：公司公眾號，東北證券 3.2.營銷為翼：營銷為翼：品牌營銷與時俱進品牌營銷與時俱進，巧妙配合渠道及產品策略巧妙配合渠道及產品策略 從韓流、電視廣告從韓流、電視廣告到抖音短劇，到抖音短劇，敏銳把握流量風潮敏銳把握流量風潮。公司抖音渠道快速起量，不僅是恰好踩中短劇風口，也是在風口之前，就已經具備了敏銳的市場洞察力、高效的流量運營能力以及靈活的策略調整能力，這些均得益于公司深耕美妝市場所積累的充足經驗和構建出的完善營銷體系。復盤公司過往營銷和渠道布局思路，公司歷經傳統大屏到長視頻時代，

73、再到如今的 C 端營銷閉環時代，營銷策略不斷創新。公司擅長緊跟渠道趨勢，并采取與自身品牌調性相吻合的營銷方式，深入挖掘品牌目標 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 客群，先后抓住韓流、電視營銷浪潮、新媒體崛起趨勢以及短劇風口，實現品牌影響力的持續攀升。圖圖 36：公司：公司過往營銷過往營銷及渠道布局及渠道布局歷程歷程 數據來源：公司公告，公司公眾號，東北證券 重點突破抖音賽道，重點突破抖音賽道，精準踩中短劇紅利精準踩中短劇紅利。2019 年呂義雄重新接手集團中國區 CEO，提出“全面擁抱線上渠道”的戰略，深入布局抖音

74、、小紅書和直播等新型線上平臺。2021 年線上流量增長見頂，獲客難度大幅增加，公司抖音賽道同樣表現平緩。直到2022 年呂義雄發掘抖音電商巨大潛力，進而全盤布局抖音，并深入研究抖音運營規律。2022 年 9 月抖音首部定制短劇不熟戀人推出，使得洗護品牌 KONO 知名度快速攀升；公司再次洞察這一機遇，迅速與姜十七簽訂短劇合作，2023 年 2 月上線首部短劇，此后陸續播出多部定制短劇，為品牌積累了大量的 A3 人群。公司再通過簽約達人直播，以及搭建自播矩陣最大化承接短劇流量，實現 GMV 的快速增長。同時在產品選擇方面，韓束以性價比的大套盒為主，與短劇人群及抖音用戶群體較為契合，完美發掘下沉市

75、場的護膚需求。圖圖 37：公司抖音公司抖音渠道打法渠道打法 數據來源：公司公眾號，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 適應環境靈活調整戰略，推動適應環境靈活調整戰略，推動品牌品牌進入新階段。進入新階段。在目前抖音流量成本高企之下，公司繼續升級產品、渠道及營銷策略，以推動業績的進一步的增長。產品方面，打造X 肽系列、次拋系列等高毛利大單品。渠道方面，布局天貓等貨架電商平臺。營銷方面，降低短劇投入，豐富自播矩陣，同時加大小紅書種草和小樣派發，為單品和品牌積累良好口碑，并進一步引導人群至天貓等平臺；此外通過與天貓

76、頭部主播合作，沉淀有消費力的人群。圖圖 38：公司抖音自播公司抖音自播賬號賬號矩陣矩陣 圖圖 39：公司小紅書公司小紅書賬號矩陣賬號矩陣 數據來源：抖音，東北證券 數據來源：小紅書，東北證券 4.同業對比同業對比 公司毛利率及凈利率為行業正常水平，公司毛利率及凈利率為行業正常水平，ROE 位于行業前列。位于行業前列。上美股份毛利率自 2022年以來快速上升，目前居于行業平均水平，展現強勁品牌勢能和溢價能力；凈利率則相對平穩；公司 ROE 同時明顯提升，并位于行業前列，突出優異的盈利能力和高效的資金周轉效率。圖圖 40：毛利率對比毛利率對比 圖圖 41：歸母凈利率對比歸母凈利率對比 數據來源：i

77、find，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 75.22%84.37%82.09%71.39%73.74%60%65%70%75%80%85%90%20202021202220232024上美股份毛戈平巨子生物珀萊雅貝泰妮潤本股份11.50%22.67%37.23%14.40%8.77%22.77%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021202220232024上美股份毛戈平巨子生物珀萊雅貝泰妮潤本股份 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 圖圖 42：ROE 對比對比 圖圖 43：綜合費用

78、率對比綜合費用率對比 數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 公司公司銷售費用率超可比公司。銷售費用率超可比公司。上美股份綜合費用率自 2021 年來逐步上升，已超過行業可比公司，主要系銷售費用率提升明顯，一方面線上競爭加劇導致流量成本高企，另一方面公司為提升品牌影響力而不斷增加營銷投入；除銷售費用率外，公司其余費用率均位于行業平均區間。圖圖 44：銷售費用率對比銷售費用率對比 圖圖 45：管理費用率對比管理費用率對比 數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 37.20%34.90%35.96%31.83%8.45%15.00%0%20%40%6

79、0%80%100%120%20202021202220232024上美股份毛戈平巨子生物珀萊雅貝泰妮潤本股份64.42%56.88%40.89%52.90%64.05%31.57%10%20%30%40%50%60%70%20202021202220232024上美股份毛戈平巨子生物珀萊雅貝泰妮潤本股份58.11%49.01%36.26%47.88%49.97%28.80%0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024上美股份毛戈平巨子生物珀萊雅貝泰妮潤本股份3.57%6.89%2.72%3.39%8.94%2.45%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1

80、0%20202021202220232024上美股份毛戈平巨子生物珀萊雅貝泰妮潤本股份 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 圖圖 46：研發費用率對比研發費用率對比 圖圖 47：財務費用率對比財務費用率對比 數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 5.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 核心假設：核心假設：1）韓束：韓束：韓束為公司核心品牌，目前在抖音渠道已建立起較為穩固的品牌心智和影響力，紅蠻腰等套組受到消費者廣泛認可，隨 X 肽面霜和次拋等單品推出，客戶人群將進一步拓寬，此外公司正繼續加

81、大自播投入，并逐步恢復達播，韓束品牌在抖音渠道有望實現穩健增長。韓束 2024 年后加快布局天貓賽道，高性價比的次拋和面霜等大單品快速獲得天貓消費者青睞，有望逐步貢獻業績增量。綜合各平臺來看，預計韓束品牌 25 年仍有望保持 20%左右增速。2）一頁一頁：一頁依托創始人背書實現品牌影響力和認可度的迅速提高，結合過硬的產品品質，獲得父母廣泛認可，在 2024 年快速起量，預期業績增長趨勢將得到延續。3）紅色小象紅色小象：品牌歷經團隊調整和受到公共衛生事件影響，22-23 年一度面臨下滑；團隊及運營策略得到優化后，品牌在 24 下半年恢復增長，25 年后有望進一步恢復。4）一葉子一葉子：24 下半

82、年公司與杭州芒墾品牌管理有限公司成立合資子公司，用以經營一葉子品牌，有望利用公司和合作伙伴雙方的優勢資源，推動品牌企穩回升。5）其他品牌其他品牌：其他品牌主要包括敏感肌護膚品牌安敏優，致力于固發和頭皮減壓的洗護品牌極方；隨小品牌復刻主品牌成功經驗，有望在低基數上實現快速增長。2.65%0.83%1.91%1.95%5.15%2.66%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20202021202220232024上美股份毛戈平巨子生物珀萊雅貝泰妮潤本股份0.09%0.14%0.00%-0.33%-0.01%-2.33%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5

83、%20202021202220232024上美股份毛戈平巨子生物珀萊雅貝泰妮潤本股份 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 表表 11：公司公司收入預測收入預測 億元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 41.91 67.93 84.59 102.97 123.32 yoy 56.64%62.08%24.53%21.74%19.76%韓束 30.90 55.91 67.29 79.23 92.03 yoy 143.84%80.92%20.36%17.74%16.15%占比 73.74%82

84、.31%79.56%76.94%74.63%一頁 1.53 3.76 8.26 14.05 21.07 yoy 146.30%120.00%70.00%50.00%占比 3.64%5.53%9.77%13.64%17.09%紅色小象 3.76 3.76 4.01 4.25 4.46 yoy-42.65%0.08%6.70%5.84%4.94%占比 8.97%5.54%4.74%4.12%3.61%一葉子 3.57 2.29 2.40 2.46 2.51 yoy-32.72%-35.68%4.50%2.82%1.97%占比 8.51%3.38%2.83%2.39%2.04%其他品牌 2.16 2

85、.21 2.62 2.98 3.25 yoy-3.28%2.32%18.80%13.85%8.90%占比 5.14%3.25%3.10%2.90%2.63%數據來源：ifind，東北證券 投資建議：投資建議：公司旗下品牌矩陣完備，主品牌韓束已積累強大品牌勢能，通過大單品擴張及渠道拓展有望實現穩步增長，子品牌依托公司長期沉淀的技術優勢及營銷體系有望逐步起量。預計公司 2025-2027 年營業收入為 84.90 億/102.89 億/123.07 億，歸母凈利潤為 10.04 億/12.50 億/15.20 億，對應 PE 為 24 倍/19 倍/16 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提

86、示風險提示 1）消費不及預期）消費不及預期 終端消費實力與公司彩妝和護膚品銷售存在直接關聯，如果消費表現不及預期，將影響公司業績。2）市場競爭加?。┦袌龈偁幖觿?若市場競爭對手進一步增多，不僅會影響公司各品牌的市場擴張，同時也將導致流量成本繼續增高，使得營銷投入不得已而持續提高。3）子品牌建設子品牌建設不達預期不達預期 公司子品牌矩陣完善，為重要業績增長來源，若子品牌影響力及認可度未能快速提升，可能導致后期增長乏力。4）新品表現未及預期）新品表現未及預期 公司業務對新品持續迭代依賴度較高，若新產品推廣緩慢，可能導致業績表現不理想。5）業績預測和估值判斷不達預期）業績預測和估值判斷不達預期 報告

87、中有關公司的業績與估值預測均為根據現有公開信息判斷得出，若市場環境及公司自身經營層面發生重大變革，可能導致相關預測未能達到預期水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤利潤表（百萬元）表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 2,471 3,354 4,369 5,567 營業總收入營業總收入 6,793

88、8,490 10,289 12,307 現金 459 1,109 1,980 3,068 營業成本 1,683 2,127 2,583 3,077 應收賬款 426 448 457 479 銷售費用 3,947 4,839 5,824 6,953 存貨 691 768 825 855 管理費用 243 297 355 418 其他 895 1,028 1,107 1,166 財務費用 6 25 31 37 非流動資產非流動資產 1,126 1,090 1,004 965 固定資產 674 597 547 483 營業利潤 690 921 1,156 1,412 無形資產 63 42 24 7

89、利潤總額 927 1,204 1,499 1,822 租金按金 76 78 80 82 所得稅 124 169 210 255 使用權資產 其他 313 373 353 393 凈利潤凈利潤 803 1,035 1,289 1,567 資產總計資產總計 3,597 4,444 5,373 6,532 少數股東損益 22 31 39 47 流動負債流動負債 1,342 1,455 1,478 1,532 短期借款 60 50 40 30 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 781 1,004 1,250 1,520 應付賬款 638 709 717 727 EBITDA 1,039 1,302 1

90、,593 1,915 其他 643 696 720 775 EPS（元）1.96 2.52 3.14 3.82 非流動負債非流動負債 20 20 20 20 長期借款 0 0 0 0 租賃負債 其他 20 20 20 20 主要財務比率主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 負債合計負債合計 1,362 1,475 1,498 1,552 成長能力成長能力 少數股東權益 43 75 113 160 營業收入 62.1%25.0%21.2%19.6%股本 398 398 398 398 營業利潤 59.9%33.4%25.5%22.2%留存收益和資本公積 1,812 2,5

91、15 3,383 4,440 歸屬母公司凈利潤 69.4%28.5%24.5%21.6%歸屬母公司股東權益 2,191 2,894 3,762 4,819 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 3,597 4,444 5,373 6,532 毛利率 75.2%74.9%74.9%75.0%凈利率 11.5%11.8%12.2%12.4%現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E ROE 35.7%34.7%33.2%31.5%經營活動凈現金流經營活動凈現金流 547 737 919 1,193 ROIC 35.2%35.0%33.6%31.

92、9%凈利潤 781 1,004 1,250 1,520 償債能力償債能力 折舊攤銷 106 72 64 56 資產負債率 37.9%33.2%27.9%23.8%少數股東權益 22 31 39 47 凈負債比率-17.9%-35.7%-50.0%-61.0%營運資金變動及其他-362-370-434-430 流動比率 1.84 2.30 2.96 3.63 速動比率 1.33 1.78 2.40 3.08 投資活動凈現金流投資活動凈現金流-187 251 376 410 營運能力營運能力 資本支出-243 25 5 25 總資產周轉率 2.02 2.11 2.10 2.07 其他投資 56 2

93、26 371 385 應收賬款周轉率 18.19 19.44 22.73 26.30 應付賬款周轉率 2.91 3.16 3.62 4.26 籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流-596-336-422-512 每股指標（元）每股指標（元）借款增加-78-10-10-10 每股收益 1.96 2.52 3.14 3.82 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金 1.37 1.85 2.31 3.00 已付股利-522-326-412-502 每股凈資產 5.51 7.27 9.45 12.11 其他 4 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-238 650 870 1,088

94、P/E 16.54 24.26 19.48 16.02 P/B 5.89 8.42 6.47 5.05 EV/EBITDA 12.03 17.90 14.07 11.13 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/29 上美股份上美股份/港股公司報告港股公司報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李森蔓：香港大學碩士，浙江大學本科，現任東北證券商貿零售組組長。2018 年以來具有 6 年證券研究從業經歷，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名，2024 年獲商貿零售行業金牛獎。杜磊：南京大學碩士，廈門大學本科，現任東北證券

95、商貿零售組研究員，覆蓋醫美、美妝及零售等板塊。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指

96、數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/29 上美股份上

97、美股份/港股公司報告港股公司報告重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況

98、下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630