《上美股份-港股公司研究報告-主品牌韓束拐點確立子品牌煥新升級可期-240331（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《上美股份-港股公司研究報告-主品牌韓束拐點確立子品牌煥新升級可期-240331（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 上美股份上美股份（02145）主品牌主品牌韓束韓束拐點確立，子品牌煥新拐點確立，子品牌煥新升級升級可期可期 上美股份：國內多品牌美妝領軍企業上美股份：國內多品牌美妝領軍企業 公司成立以來專注多品牌戰略，旗下擁有韓束、一葉子、紅色小象等三大知名品牌，并陸續推出安彌爾、極方、newpage一頁等新品牌。公司股權結構較為集中、員工持股平臺與限制性股票等激勵手段多元。近年來公司推出子品牌同時，積極對主品牌煥新升級，2023年主品牌韓束抖音渠道放量明顯，驅動2023年營收與利潤雙升。國貨崛起重塑市場格局國貨崛起重塑市場

2、格局 1）市場：）市場：根據弗若斯特沙利文數據，2015-2021年國內化妝品市場規模以12%的復合增速增長至9,468億元，且對標海外成熟市場仍具備廣闊成長空間。2）格局：格局：根據弗若斯特沙利文數據，截至2021年國貨美妝品牌市占率47.2%，相比海外成熟市場仍較低；未來伴隨本土品牌補齊研發短板、靈活有效的營銷策略與渠道運營能力，國貨份額有望持續提升。3）上美股份上美股份：公司布局的三大細分賽道兼具規模與成長性，2021年國貨護膚市場中市占率第三、國貨母嬰護理市場市占率第一。三維度夯實競爭壁壘，支撐多品牌長線發展三維度夯實競爭壁壘，支撐多品牌長線發展 1）產品端：）產品端：公司專注TIRA

3、CLE-雙菌發酵、AGSE-活性葡萄籽提取物、青蒿油AN+和環肽等核心成分與技術，聚焦蠻腰線打造核心主推產品。2）渠道）渠道端：端：2023年把握抖音紅利全面布局抖音直播，“定制短劇+品牌自播+達播”精細化運營，2023年3月起韓束抖音GMV起量明顯。3）營銷端：）營銷端：2023年率先探索抖音達人短劇引流新途徑，營銷高效觸及大量年輕客群，同時通過社媒營銷+多肽團體標準+線下體驗中心多維度夯實品牌“科學抗衰”心智。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2024-2026年收入分別為67.74/88.67/107.57億元，對應增速分別為61.6%/30.9%/21.3%；歸母凈

4、利潤分別為8.71/12.03/15.49億元，對應增速分別為88.8%/38.1%/28.8%；EPS分別為2.19/3.02/3.89元/股，對應3年CAGR為49.8%。絕對估值法測得公司每股價值為59.18元人民幣，可比公司2024年平均PE為23x?？紤]到公司較高成長性給予適當溢價，綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司2024年25倍PE，目標價54.69元人民幣/60.24港元（港元兌人民幣匯率按0.9079計）。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險、新品牌拓展不及預期風險、產品質量輿論風險、電商平臺銷售相對集中的風險、跨市選取標的的風險、股權過于集中的

5、風險 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2,675 4,191 6,774 8,867 10,757 增長率（%）-26.1%56.6%61.6%30.9%21.3%EBITDA（百萬元）269 575 1,183 1,597 2,019 歸母凈利潤（百萬元）147 461 871 1,203 1,549 增長率（%）-56.6%213.5%88.8%38.1%28.8%EPS（元/股）0.37 1.16 2.19 3.02 3.89 市盈率（P/E）122.9 39.2 20.8 15.0 11.7 市凈率（P/B）10.

6、60 9.00 7.27 5.75 4.53 EV/EBITDA 66.66 31.12 15.33 11.24 8.72 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 03 月 29 日收盤價 證券研究報告 2024 年 03 月 31日 行行 業：業：美容護理美容護理/化妝品化妝品 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：50.10港元 目標價格：目標價格：60.24港元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)397.96/197.34 流通市值(百萬港元)9,886.92 每股凈資產(元)4.71 資產負債率(%)38.36 一年

7、內最高/最低(港元)51.10/18.38 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：鄧文慧 執業證書編號：S0590522060001 郵箱： 分析師：李英 執業證書編號：S0590522110002 郵箱： 相關報告相關報告 -30%13%57%100%2023/32023/72023/112024/3上美股份恒生指數 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 作為國內多品牌美妝領軍企業，上美股份對渠道營銷變更嗅覺敏銳，2023 年公司把握抖音紅利全面布局抖音直播，通過“定制短劇+品牌自播+達播”精細化運營，

8、成功打造極致性價比的韓束紅蠻腰禮盒，2023 年 3 月起韓束抖音 GMV 起量明顯，進而驅動 2023 年業績走出低谷、收入與利潤雙升。展望未來，韓束品牌產品拓展（紅蠻腰/白蠻腰/藍蠻腰），渠道重返線下，有望通過性價比優勢與韓束品牌優勢持續攫取份額，一葉子與紅色小象等子品牌煥新升級下跌趨勢有望企穩。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場擔憂韓束品牌高增的持續性與銷售費用持續上行壓力。我們認為：1）紅蠻腰套盒核心競爭力是極致性價比，或充分受益當前理性消費環境，且公司在產品渠道端均有拓展，2024 年白蠻腰套盒與線下渠道有望提供增量；2）2023 年銷售費用中營銷與推廣費用占比75%+，我們認為

9、公司紅蠻腰產品勢能有望提升復購率與連帶率，且非營銷與推廣費用相對固定，綜合考慮下銷售費率有望邊際改善。核心假設核心假設 韓束：韓束：2023 年紅蠻腰系列于抖音渠道持續放量，2024 年公司進一步培育白蠻腰與藍蠻腰系列，渠道端重返線下 CS，預計 2024-2026 年韓束品牌營收同比分別增長 75%/32%/22%，規模效應下預計韓束品牌毛利率穩中有升。一葉子：一葉子：2024年一葉子全新升級定位為修護年輕自愈力品牌，預計 2024年一葉子品牌下跌趨勢企穩，2025-2026 年轉型成效有望逐步顯現，預計 2024-2026 年一葉子品牌營收同比分別增長 0%/30%/20%，毛利率維持穩定

10、。紅色小象：紅色小象：2023年公司對紅色小象開啟全新探索及轉型，預計 2024年紅色小象品牌下跌趨勢企穩，2025-2026 年轉型成效有望逐步顯現，預計 2024-2026 年紅色小象品牌營收同比 分別增長 0%/30%/20%，毛利率維持穩定。一頁：一頁：考慮到品牌清晰定位與當前體量較小，預計 2024-2026 年營收同比分別增長 160%/30%/20%，毛利率維持穩定。利潤端：利潤端：考慮到公司仍處渠道轉型期，營銷及推廣費率仍居高位，但銷售費用中非推廣類開支成本相對固定，綜合而言銷售費率同比微降；行政費用與研發費用受益規模效應占比下降；財務費用維持平穩。盈利預測、估值與評級盈利預測

11、、估值與評級 預計公司 2024-2026 年收入分別為 67.74/88.67/107.57 億元，對應增速分別為61.6%/30.9%/21.3%；歸母凈利潤分別為 8.71/12.03/15.49 億元，對應增速分別為88.8%/38.1%/28.8%；EPS分別為 2.19/3.02/3.89元/股，對應 3年 CAGR為 49.8%。絕對估值法測得公司每股價值為 59.18 元人民幣，可比公司 2024 年平均 PE 為 23x?？紤]到公司較高成長性給予適當溢價，綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司2024 年 25倍 PE，目標價 54.69 元人民幣/60.24 港元（港元兌人民

12、幣匯率按 0.9079計）。首次覆蓋，給予“買入”評級。HVkZzW9UkWbYJVhVbWnU8O8Q8OtRrRoMnRiNpPqMfQnNtQ7NmNoOuOqRtPMYoOzR 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.國內多品牌美妝領軍企業國內多品牌美妝領軍企業.5 1.1 深耕美護領域二十載.5 1.2 股權集中、激勵充分.5 1.3 抖音渠道轉型、2023 年業績迎來拐點.6 2.國貨崛起重塑市場格局國貨崛起重塑市場格局.8 2.1 國內化妝品空間廣闊.9 2.2 國貨崛起大勢所趨.10 2.3 布局三大高潛力細分

13、賽道.12 3.主品牌抖音轉型拐點確立主品牌抖音轉型拐點確立.15 3.1 深厚研發壁壘、賦能品牌升級.15 3.2 全渠道布局、聚焦抖音直播.17 3.3 持續創新營銷、深化品牌形象.19 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.20 4.1 盈利預測.20 4.2 估值與投資建議.22 3.風險提示風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：國內領先的多品牌國貨化妝品公司，三大知名品牌鞏固發展根基.5 圖表 2：公司股權結構穩定集中（截至 2023/06）.5 圖表 3：公司管理層行業經驗豐富.6 圖表 4：護膚業務為公司主要營收來源.6 圖表 5：韓束占比提升，一葉子與小象戰略調整.6 圖表

14、6：公司品牌涵蓋“大眾-中高端-高端”多層定位和“護膚-母嬰護理-洗護”多方位領域 7 圖表 7：2023 年營收同比增長 56.6%至 41.91 億.8 圖表 8：2023 年歸母凈利潤同比增長 213.5%至 4.61億元.8 圖表 9：2023 年毛利率、凈利率均有提升.8 圖表 10：抖音渠道轉型下銷售費率提升.8 圖表 11：中國化妝品行業市場規?？焖僭鲩L.9 圖表 12：對標海外成熟市場，仍具備廣闊成長空間.9 圖表 13：中國化妝品行業線上化進程快速推進.10 圖表 14：國貨化妝品品牌規模在國內市場快速增長.11 圖表 15：國內化妝品市場國貨品牌市占率相比海外仍較低.11

15、圖表 16：國內化妝品市場本土美妝品牌 CR5 市占率相比海外仍較低.11 圖表 17：公司銷售額在國內化妝品市場排名第 14.12 圖表 18：公司銷售額在國貨化妝品市場排名第 4.12 圖表 19：中國護膚品市場迅速擴張，線上渠道增長勢頭強勁.12 圖表 20：上美股份在國貨護膚品市場中市占率排名第三.13 圖表 21：中國母嬰用品市場規模迅速擴張，線上渠道增長勢頭強勁.13 圖表 22：上美股份在國貨母嬰用品市場中市占率排名第一.14 圖表 23：中國洗護用品市場規模迅速擴張，線上渠道增長勢頭強勁.14 圖表 24：公司研發投入力度位于可比同業前列.15 圖表 25：公司旗下中國環球港總

16、部科研中心確保上美科研第一時間與消費者需求接軌.15 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表 26：公司旗下全球科研中心承擔基礎研究工作，是上美的科研中樞.15 圖表 27：公司核心研發人員在化妝品相關領域的工作經驗豐富.15 圖表 28：公司核心研發成分優勢顯著，研發成果高效落地.16 圖表 29：核心技術助力韓束打造蠻腰系列主推產品，實現功效多元化、精細化.17 圖表 30：線上渠道貢獻主要營收.18 圖表 31：2023 年產品/渠道轉型下毛利率大幅提升.18 圖表 32：韓束根據產品功效精細化布局多個藍 V 自播號，積累大量客群.18

17、 圖表 33：2023 年 3 月起韓束品牌抖音 GMV 起量趨勢明顯.19 圖表 34：公司捕捉渠道變更紅利，創新營銷投放.19 圖表 35：公司冠名綜藝、借助直播開展全域營銷.19 圖表 36：姜十七、秦苒等達人定制短劇為韓束積累大量年輕種草群體.20 圖表 37：上美股份盈利預測.22 圖表 38：DCF估值核心假設.23 圖表 39：DCF估值結果.23 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.國內多品牌美妝領軍企業國內多品牌美妝領軍企業 1.1 深耕美護領域二十載深耕美護領域二十載 國內領先的多品牌國貨化妝品公司，三大知名品牌鞏固發展

18、根基。國內領先的多品牌國貨化妝品公司，三大知名品牌鞏固發展根基。上美股份于 2002 年成立，主營護膚、母嬰、洗護等產品的生產和銷售，成立以來專注多品牌戰略，旗下擁有韓束、一葉子、紅色小象等三大知名品牌，并陸續推出安彌爾、極方、newpage 一頁等新品牌。根據弗若斯特沙利文報告，截至 2021年，公司是唯一擁有兩個護膚品牌（韓束、一葉子）年零售額均超過 15億元的國貨化妝品公司；此外紅色小象于 2021 年零售額超過 18 億元，在中國市場國貨品牌母嬰護理產品中居首；自 2015 年至 2021 年連續七年按零售額計位列國貨化妝品公司前五名。圖表圖表 1：國內領先的多品牌國貨化妝品公司，三大

19、知名品牌鞏固發展根基國內領先的多品牌國貨化妝品公司，三大知名品牌鞏固發展根基 資料來源：公司公告，公司官網，公司微信公眾號，國聯證券研究所 1.2 股權集中股權集中、激勵充分、激勵充分 公司股權結構集中公司股權結構集中、激勵激勵手段多元手段多元。1）實際控制人）實際控制人股權集中股權集中：截至 2023年 6 月 30 日，呂義雄先生直接持股 37.05%，并通過持有紅印投資/南印投資/上海韓束/上海盛頓等間接持股。2）員工持股平臺）員工持股平臺綁定核心骨干綁定核心骨干：紅印投資、南印投資與上海誠印均為公司三大員工持股平臺，韓束品牌總經理羅燕/一葉子品牌總經理宋洋/首席財務官馮一峰/監事李濤等

20、均通過員工持股平臺享有公司股份。3）限制性股票激勵計劃擴大激勵范圍：）限制性股票激勵計劃擴大激勵范圍：2023 年 11 月公司發布限制性股票單位激勵計劃，擬增發不超過已發行股份總數的 10%用于挽留、激勵、獎勵雇員參與者。圖表圖表 2：公司股權結構穩定公司股權結構穩定集中集中（截至（截至 2023/06）資料來源：iFinD，公司公告，國聯證券研究所 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 管理層管理層以以 80 后為主，美妝后為主，美妝行業經驗豐富。行業經驗豐富。公司創始人呂義雄自公司成立以來一直擔任其首席執行官，深耕化妝品行業二十余年，在護膚

21、、母嬰及個人護理行業擁有豐富經驗。副總裁羅燕加入公司 10年有余，先后負責公司運營、新媒體電商，并在 2021 年 1 月起負責品牌韓束的管理與營銷。副總裁宋洋加入公司近 10 年，先后任公司項目總監、全球創新中心總經理，并于 2022 年 6 月起擔任一葉子品牌的負責人。首席財務官馮一峰曾任職于普華永道及大型集團核心崗位，有豐富的集團財務管理經驗。董秘廉明曾于丸美股份擔任董秘等職務，投資者關系管理經驗豐富。圖表圖表 3：公司管理層行業經驗豐富：公司管理層行業經驗豐富 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 加入時間加入時間 主要職務主要職務 履歷履歷 呂義雄 董事長、執行董事兼首席執行官 46 歲 2

22、004年 6 月 負責董事會的整體事宜，制訂一般公司業務計劃、策略及重大決策 中國長江商學院行政管理教育畢業 2004年公司成立至今擔任首席執行官 羅燕 執行董事、副行政總裁、韓束品牌總經理 37 歲 2012年 3 月 負責新興媒體平臺電商以及韓束整體管理和營銷 上海立信會計金融學院國際貿易與經濟?？飘厴I 2015-2020年擔任公司首席運營官 2020年起擔任公司副行政總裁并獲任執行董事 2021年起擔任公司旗下品牌韓束總經理 馮一峰 執行董事、副行政總裁兼首席財務官 45 歲 2016年 7 月 負責公司財務、投資及信息管理 上海財經大學管理學學士畢業 中歐國際工商學院工商管理碩士畢業

23、2002-2010 年于普華永道中天工作，曾任高級審計經理 2010-2016 年于國藥控股工作，曾任財務及資產管理部部長 2016加入上美股份擔任副行政總裁 2017年獲任公司執行董事 2021年起擔任公司首席財務官 宋洋 執行董事、副行政總裁、一葉子品牌總經理 35 歲 2013年 12 月 負責研發、新品創新及一葉子品牌的整體管理與營銷 上海外國語大學賢達經濟人文學院文學學士畢業 2016-2018年擔任公司項目總監 2018年起擔任公司全球新產品創新中心總經理 2019年起擔任公司副行政總裁 2020年獲任執行董事 2022年起擔任一葉子總經理 廉明 董事會秘書、聯席公司秘書 41 歲

24、 2020年 9 月 負責信息披露、投資者關系、籌備股東大會及董事會會議 清華大學法律專業畢業 2009-2010年任職于中石化江蘇分公司 2010-2020年擔任丸美股份董事、董事會秘書及總裁助理 2020年加入公司擔任董事會秘書 2021年獲委任為聯席公司秘書 資料來源：iFinD，公司公告，國聯證券研究所 1.3 抖音抖音渠道渠道轉型轉型、2023年年業績迎來拐點業績迎來拐點 公司主營護膚和母嬰業務，以三大核心品牌為根基。公司主營護膚和母嬰業務，以三大核心品牌為根基。公司主要聚焦于護膚品與母嬰護理兩大業務，其中護膚品業務為公司主要營收來源，2019-2023年護膚業務營收占比維持在 70

25、%以上。公司自成立以來一直奉行多品牌戰略，憑借20 余年悠長的運營歷史，成功打造韓束、一葉子和紅色小象三大知名品牌。2019-2023年三大核心品牌營收占比均維持在85%以上，其中韓束營收占比持續提升，一葉子與紅色小象處在品牌戰略調整期，營收貢獻有所下降。圖表圖表 4：護膚業務為公司主要營收來源護膚業務為公司主要營收來源 圖表圖表 5：韓束：韓束占比提升，一葉子與小象戰略調整占比提升，一葉子與小象戰略調整 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 公司新品牌切入洗護和中高端市場，多品牌矩陣持續完善。公司新品牌切入洗護和中高端市場，多品牌矩陣持續完善。

26、為滿足多元化和不斷變化的市場需求，公司在已有三大知名品牌基礎上，不斷孵化和推出聚焦新興化妝品細分市場并具有龐大增長潛力的新品牌，包括安彌兒（孕肌護理）、極方（固發洗護）、一頁（嬰童敏感?。┖桶裁魞灒ㄖ懈叨嗣舾屑。┑茸鳛楣緲I績的第二增長曲線，并計劃推出中高端洗護品牌 632 和高端抗衰品牌 TAZU。公司近年來成功打造以韓束、一葉子和紅色小象為核心的多品牌矩陣，涵蓋“大眾-中高端-高端”多層定位和“護膚-母嬰護理-洗護”多方位領域。圖表圖表 6：公司品牌：公司品牌涵蓋“大眾涵蓋“大眾-中高端中高端-高高端”多層定位和“護膚端”多層定位和“護膚-母嬰護理母嬰護理-洗護”多方位領域洗護”多方位領域

27、 分類分類 品牌名稱品牌名稱 圖標圖標 類別類別 創立時間創立時間 定位定位 熱銷產品熱銷產品 熱銷產品熱銷產品 價格（元）價格（元）大眾 韓束 護膚 2003 護膚:科學抗衰，專研亞洲肌膚之美 藍銅肽霜、紅膠囊保濕套裝、聚時光鎏金淡紋套裝 100-400 一葉子 護膚 2014 護膚:修護肌膚屏障，探索天然植物純凈之美 天然潤養面膜、美白補水面膜、瑩潤奢養面膜 80-290 紅色小象 母嬰護理 2015 母嬰護理:適合中國嬰童肌膚的專業母嬰護理品牌 牛油果多效霜、兒童保濕霜、幼兒洗沐二合一 60-260 中高端 2032 洗護 2023 國貨精細化頭皮護理品牌 空氣瓶洗發水、生機瓶護發素、凈

28、化瓶洗發水、零感瓶頭皮凈澈凝露 39.9-340 安彌兒 母嬰護理 2019 專業的功效型孕肌護理品牌 孕婦專用妊娠油、孕婦面膜、保濕身體乳 170-420 極方 洗護 2021 專研固發的洗護品牌 極方 400 氨基酸洗發水、極方 300 氨基酸洗發水、極方生姜洗發水 160-210 一頁 母嬰護理 2022 專注嬰童敏感肌的功效護膚品牌 嬰童安心霜、嬰兒潤膚油、嬰童洗發沐浴露 99-569 安敏優 護膚 2022 與青蒿索研究團隊合作推出的針對敏感肌的專業護膚品牌 青蒿舒緩維穩精華液、青蒿舒緩修護精華液、氨基酸凈透舒潤潔面乳 119-439 資料來源：公司招股說明書，公司公告，國聯證券研究

29、所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，國聯證券研究所 78%76%74%73%86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023公司業務結構（%）護膚母嬰護理其他32.0%39.4%45.1%47.4%73.7%36.6%29.8%23.0%19.8%8.5%18.0%22.6%24.1%24.5%9.0%13.5%8.2%7.9%8.3%8.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023公司品牌結構（%）韓束一葉子紅色小象其他品牌 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

30、公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 632 洗護 籌備 中高端洗護品牌-高端 TAZU 護膚 籌備 高端抗衰品牌-資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司官網，天貓官方旗艦店，國聯證券研究所 2023 年年抖音抖音轉型轉型迎來高業績彈性迎來高業績彈性，毛利率與凈利率走高，毛利率與凈利率走高。2019-2021 年公司營收由 28.74億元增長至 36.19 億元，CAGR 達 12.2%，歸母凈利潤由 0.63 億元增長至3.39億元，CAGR達132.0%。2022年受公共衛生事件影響，營收同比下降 26.1%、歸母凈利潤同比下降 56.6%。2023 年線下消費場景逐漸恢復

31、，同時公司積極布局抖音等新興電商平臺，業績回歸增長軌道，營收同比增長 56.6%至 41.91 億，歸母凈利潤同比增長 213.5%至 4.61 億元。業績高增同時盈利優化，2022-2023 年毛利率由 63.5%提升至 72.1%，銷售費率由 47%提升至 53.5%，毛利率提升對沖掉銷售費用投入，歸母凈利率由 2022 年的 5.5%提升至 2023 年的11%，達近 5 年來最優水平。2.國貨崛起重塑市場格局國貨崛起重塑市場格局 圖表圖表 7：2023年年營收同比增長營收同比增長 56.6%至至 41.91億億 圖表圖表 8：2023 年年歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長 213.

32、5%至至 4.61 億億元元 資料來源：公司招股說明書，公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 9：2023年毛利率、凈利率均有提升年毛利率、凈利率均有提升 圖表圖表 10：抖音渠道轉型下銷售費率提升抖音渠道轉型下銷售費率提升 資料來源：公司招股說明書，公司公告，i Find，國聯證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，i Find，國聯證券研究所 28.7433.8236.1926.7541.91-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035404520192020202120

33、222023營業收入（億元）yoy（%，右軸）0.632.033.391.474.61-100%-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.533.544.5520192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy（%，右軸）63.53%72.05%2.18%6.02%9.36%5.50%11.00%0%20%40%60%80%20192020202120222023毛利率（%）歸母凈利率（%）46.1%45.4%43.4%47.0%53.5%0%20%40%60%20192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 9 請務必

34、閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2.1 國內化妝品空間廣闊國內化妝品空間廣闊 中國中國化妝品市場規?？焖僭鲩L化妝品市場規?？焖僭鲩L，市場體量接近萬億，市場體量接近萬億。中國擁有全球第二大化妝品市場，根據弗若斯特沙利文統計數據，國內化妝品行業整體市場規模由2015 年的 4,801 億元快速增長至 2021 年的 9,468 億元，CAGR 達 12.0%；其中母嬰護理/護膚/彩妝行業市場規模增速較快，2015-2021 年 CAGR 分別達15.1%/14.7%/12.5%。對標海外對標海外成熟市場，成熟市場，仍具備廣闊的成長空間。仍具備廣闊的成長空

35、間。根據世界銀行、弗若斯特沙利文數據，2021 年中國人均化妝品消費額相對于美國、日本、韓國的比例分別為18.6%/18.4%/19.3%。未來伴隨化妝品消費群體持續擴容、產品客單價逐步提升，行業仍然具備廣闊的成長空間，弗若斯特沙利文預測，至 2026 年中國化妝品行業市場規?；驅⑦_ 14,822 億元，5 年 CAGR達 9.4%?；瘖y品行業化妝品行業線上線上市場規模市場規?？焖僭鲩L快速增長。根據弗若斯特沙利文數據，2015-2021年中國化妝品線上渠道銷售額的復合年增長率為 23.5%，2021 年中國線上渠道產生的化妝品總零售額達 4,763 億元，首次超越線下渠道，預計未來線上渠道在中

36、國化妝品市場中所占據的份額將繼續擴大。圖表圖表 11：中國化妝品行業市場規?？焖僭鲩L中國化妝品行業市場規?？焖僭鲩L 圖表圖表 12：對標海外成熟市場，仍具備廣闊成長空間對標海外成熟市場，仍具備廣闊成長空間 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：世界銀行，弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國聯證券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000中國化妝品細分行業市場規模中國化妝品細分行業市場規模（億元，以銷售額計）（億元，以銷售額計）護膚洗護彩妝母嬰護理其他3496701041319436054

37、155343736403987286034744223010002000300040005000600070008000201520212026E主要國家人均化妝品消費額（元）主要國家人均化妝品消費額（元）中國美國日本韓國 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 13：中國化妝品行業線上化進程快速推進：中國化妝品行業線上化進程快速推進 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國聯證券研究所 2.2 國貨崛起大勢所趨國貨崛起大勢所趨 國貨化妝品品牌規模在國內市場快速增長。國貨化妝品品牌規模在國內市場快速增長。根據弗若特斯沙利文數據，20

38、15-2021年國貨美妝品牌在國內市場規模 CAGR達 13.9%，高于同期國際美妝品牌市場規模 CAGR（10.4%）約 3.5pct，呈現良好的增長趨勢，預計未來國貨化妝品品牌市場規模將持續擴大，至2026年達7,441億元，5年CAGR達10.7%。國內化妝品市場集中度相比海外國內化妝品市場集中度相比海外成熟成熟市場仍較低。市場仍較低。根據弗若特斯沙利文數據，截至 2021 年國內化妝品市場國貨品牌市占率為 47.2%，相比海外成熟化妝品市場如韓國（82.4%）、西歐（71.7%）、日本（71.6%）、美國（54.1%）等成熟市場仍較低；同時，本土美妝品牌CR5在國內化妝品市占率為4.2

39、%，相較海外成熟市場仍有較大提升空間。未來伴隨品牌方有效的營銷策略、雄厚的研發能力、逐漸成熟的品牌聲譽及忠誠的顧客群，國貨品牌在中國市場的份額有望趕超國際品牌。345.7 380.5 405.3 420.8 449.7 434.1 470.5 496.3 522.8 549.4 576.3 603.3 134.4 184.9 225.2 261.3 315.5 411.2 476.3 544.2 618.6 699.3 786.1 879.0 480.1 565.3 630.5 682.1 765.2 845.3 946.8 1,040.5 1,141.4 1,248.7 1,362.3 1,

40、482.2 02004006008001,0001,2001,4001,60020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國化妝品行業按銷售渠道劃分的市場規模明細中國化妝品行業按銷售渠道劃分的市場規模明細（十億元，以零售額計）（十億元，以零售額計）線下渠道線上渠道 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 14：國貨化妝品品牌規模在國內市場快速增長國貨化妝品品牌規模在國內市場快速增長 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國聯證券研究所 上美股份市占率位居國貨前列

41、。上美股份市占率位居國貨前列。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年上美股份的零售額為 75.56 億元，占國貨化妝品市場份額 1.7%，位列第 4，在國內化妝品市場份額中位列第 14。伴隨國貨市場規?？焖僭鲩L以及份額持續提升，公司作為國貨頭部美妝企業，有望憑借自身強大的研發實力與成熟的供應鏈、分銷渠道，充分受益國貨品牌崛起趨勢，加速提升市場份額。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國化妝品行業國內外品牌市場規模中國化妝品行業國

42、內外品牌市場規模（億元，以銷售額計）（億元，以銷售額計）國際國貨圖表圖表 15：國內化妝品市場國貨品牌市占率國內化妝品市場國貨品牌市占率相比海相比海外仍較低外仍較低 圖表圖表 16：國內化妝品國內化妝品市場本土美妝市場本土美妝品牌品牌 CR5 市占市占率率相比海外仍較低相比海外仍較低 注：西歐包括安道爾、奧地利、比利時、塞浦路斯、丹麥、芬蘭、法國、德國、直布羅陀、希臘、冰島、愛爾蘭、意大利、列支敦士登、盧森堡、馬耳他、摩納哥、荷蘭、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、土耳其、英國 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國聯證券研究所 注：西歐包括安道爾、奧地利、比利時、塞浦路斯、丹麥、芬蘭、

43、法國、德國、直布羅陀、希臘、冰島、愛爾蘭、意大利、列支敦士登、盧森堡、馬耳他、摩納哥、荷蘭、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、土耳其、英國 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國聯證券研究所 18%28%28%46%53%82.4%71.7%71.6%54.1%47.2%0%20%40%60%80%100%韓國西歐日本美國中國2021年主要國家和地區國內外美妝品牌年主要國家和地區國內外美妝品牌市場份額占比（以銷售額計）市場份額占比（以銷售額計）國際國貨26.4%23.6%21.9%19.6%17.6%23.6%15.6%4.2%19.1%15.8%0%5%10%15%20%25%30%韓

44、國美國中國日本西歐2021年主要國家和地區美妝行業年主要國家和地區美妝行業CR5 VS本土美妝本土美妝CR5（以銷售額計）（以銷售額計）整體本地集團 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2.3 布局布局三大三大高潛力細分賽道高潛力細分賽道 2.3.1 護膚：化妝品最大細分市場護膚：化妝品最大細分市場 護膚品：化妝品行業最大細分市場。護膚品：化妝品行業最大細分市場。根據弗若斯特沙利文數據，2015-2021年國內護膚品市場規模由 2,046 億元增長至 4,649 億元，CAGR 為 14.7%；預計到 2026 年市場規模將達 7,527 億

45、元，2021-2026 年 CAGR 仍維持 10.1%的較高增速。背后驅動因素主要有：1）護膚品消費人群呈年輕化趨勢，帶動市場需求擴容；2）新媒體營銷和直播帶貨等新模式的興起加速消費者教育，疊加電商平臺興起優化消費者購物體驗，消費者對護膚品的認知以及購買意愿持續提升；3）相比高端化妝品，護膚品主要針對日?；蚬πёo理，需求相對剛性，擁有更強的增速韌性。圖表圖表 19：中國護膚品市場迅速擴張，線上渠道增長勢頭強勁：中國護膚品市場迅速擴張，線上渠道增長勢頭強勁 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國聯證券研究所 國貨護膚品市場競爭格局分散，上美股份國貨護膚品市場競爭格局分散，上美股份市占率位

46、市占率位居居第三。第三。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年國內國貨護膚品市場 CR5 為 7.0%，市場集中度較低，上美股份以護膚品零售額 64.47 億元以及市占率 1.4%位列第三。伴隨護膚品市場13621537170718232042211223332493266328433031322968494711201274151719892316266330323426385142980%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000200030004000500060007000800090002015201620172018201920202021 2022E 2023E

47、 2024E 2025E 2026E中國護膚品市場規模（億元，以銷售額計）中國護膚品市場規模（億元，以銷售額計）線下線上線下yoy線上yoy圖表圖表 17：公司公司銷售額在國內化妝品市場排名第銷售額在國內化妝品市場排名第 14 圖表圖表 18：公司公司銷售額在國貨化妝品市場排名第銷售額在國貨化妝品市場排名第 4 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國聯證券研究所 注：2021 年按零售額計的國貨化妝品集團市場規模為人民幣 4,467 億元 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國聯證券研究所 728.94557.45361.09230.6199.34130.88125.49109.7

48、95.4789.2983.7981.2476.3375.5674.247.7%5.9%3.8%2.4%2.1%1.4%1.3%1.2%1.0%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%0.8%公司J公司K公司L公司M公司N公司O公司P公司Q公司R公司B公司A公司S公司C上美股份公司D2021年中國化妝品公司銷售額排名年中國化妝品公司銷售額排名（億元，以銷售額計）（億元，以銷售額計）市場份額74.2475.5676.3383.7989.291.6%1.7%1.7%1.9%2.0%020406080100公司D上美股份公司C公司A公司B2021年中國國貨化妝品公司銷售額排名年中國國貨化妝品公司銷售額

49、排名（億元，以銷售額計）（億元，以銷售額計）市場份額 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 線上渠道快速增長，上美股份成熟的線上營銷優勢有望逐步彰顯，推動其市場份額進一步提升。圖表圖表 20：上美股份在國貨護膚品市場中市占率排名第三上美股份在國貨護膚品市場中市占率排名第三 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國聯證券研究所 2.3.2母嬰：品質升級與線上化趨勢明顯母嬰：品質升級與線上化趨勢明顯 母嬰護理母嬰護理市場市場呈品質升級呈品質升級與與線上化趨勢。線上化趨勢。根據弗若斯特沙利文數據，2015-2021 年國內母嬰護理市場規模由 23

50、0 億元增長至 535 億元，CAGR 為 15.1%；預測至 2026 年市場規模將達 959 億元，2021-2026 年復合增速將維持在 12.4%的較高水平。渠道上線上銷售增速顯著，2015-2021年通過線上渠道銷售的母嬰護理市場規模 CAGR 為 30.1%，預計 2021-2026 年 CAGR 達 17.1%。背后驅動因素主要有：1）伴隨國內生活水平提升，消費者對孕婦及兒童的優質、安全產品的需求快速增長；2）社交平臺宣傳和 KOL 推薦使得母嬰產品曝光度不斷增加；3）日趨重要的電商環境為消費者提供了更便捷的購物渠道。圖表圖表 21：中國母嬰用品市場規模中國母嬰用品市場規模迅速擴

51、張，線上渠道增長勢頭強勁迅速擴張，線上渠道增長勢頭強勁 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國聯證券研究所 57.37 58.48 64.47 65.33 76.88 1.2%1.3%1.4%1.4%1.7%020406080100百雀羚水羊股份上美股份珈藍集團珀萊雅2021年中國國貨護膚品集團排名（億元，以銷售額計）年中國國貨護膚品集團排名（億元，以銷售額計）市場份額1681982202322392122322462602702802916286105128168253303358423498580668-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800

52、100012002015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國母嬰用品市場規模（億元，以銷售額計）中國母嬰用品市場規模（億元，以銷售額計）線下線上線下yoy線上yoy 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 國貨母嬰護理國貨母嬰護理市場市場相較護膚品市場更集中，上美股份相較護膚品市場更集中，上美股份市占率位列第一市占率位列第一。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國國貨母嬰護理市場 CR5 為 10.6%，相較國貨護膚品市場更為集中，上美股份以母嬰護理產品零售額 17.8

53、9 億元及市占率3.3%位列第一。上美股份的母嬰護理品牌紅色小象具備成分安全無添加、產品矩陣豐富、營銷方式新穎等優勢，未來有望充分受益國內母嬰產品品質要求提升、消費線上化趨勢，進一步提升市場份額。圖表圖表 22：上美股份在國貨母嬰用品市場中市占率排名第一：上美股份在國貨母嬰用品市場中市占率排名第一 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國聯證券研究所 2.3.3洗護：洗護：功能性需求與線上化驅動功能性需求與線上化驅動 中國洗護用品市場規模迅速擴張，線上渠道增長勢頭強勁中國洗護用品市場規模迅速擴張，線上渠道增長勢頭強勁。根據弗若斯特沙利文數據，2015-2021 年國內洗護用品市場規模由 1

54、,514 億元增長至 2,679 億元，CAGR 為 10.0%，其增長主要由消費習慣和功能性需求增加所推動，預計至 2026 年市場規模將達 3,878 億元。圖表圖表 23：中國洗護用品市場規模：中國洗護用品市場規模迅速擴張，線上渠道增長勢頭強勁迅速擴張，線上渠道增長勢頭強勁 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國聯證券研究所 1.3%1.6%1.9%2.5%3.3%05101520公司I公司H公司A公司G上美股份2021年中國的前年中國的前5大本土母嬰用品公司（億元，以銷售額計）大本土母嬰用品公司（億元，以銷售額計）市場份額11811265128613001349135614311

55、482153415861633167733347160572287410961249141015861777198022010%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000250030003500400045002015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國洗護用品市場規模（億元，以銷售額計）中國洗護用品市場規模（億元，以銷售額計）線下線上線下yoy線上yoy 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 3.主品牌抖音轉型拐點確立主品牌抖

56、音轉型拐點確立 3.1 深厚研發壁壘深厚研發壁壘、賦能賦能品牌升級品牌升級 研發研發投入力度居可比同業前列投入力度居可比同業前列，研發團隊，研發團隊經驗豐富經驗豐富。自 2003 年開始自主研發活動，公司已積累 20 余年的產品研發經驗，且不斷加大研發投入力度與研發團隊建設，2019-2022 年公司研發費用率由 2.9%提升至 4.1%，位于可比同業前列。同時，公司設立中國環球港總部科研中心與全球科研中心，緊貼全球化妝品行業的技術前沿，也成為首個在海外設立規?；蒲兄行牡膰浧放?。公司核心研發人員在化妝品相關領域的工作經驗豐富，在產品研發、專利申請以及論文發表方面成果顯著。圖表圖表 24：公

57、司研發投入力度位于可比同業前列：公司研發投入力度位于可比同業前列 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 27：公司核心研發人員在化妝品相關領域的工作經驗公司核心研發人員在化妝品相關領域的工作經驗豐富豐富 成員成員 職務職務 簡介簡介 李維 副總裁兼全球研發中心負責人 分別于 2002 年及 2007 年在清華大學取得化學工程及工藝專業學士及博士學位，在化妝品化妝品行業有近行業有近 15年工作經驗，曾任寶潔高級研發經理年工作經驗，曾任寶潔高級研發經理，在新成份、配方及產品開發方面擁有豐富經驗；目前在公司領導研發團隊，負責中日雙科研中心所有研發活動的整體管理，監察化妝品行業的研發

58、發展趨勢、制定總體研發戰略及管理重點研發項目 0%1%2%3%4%5%6%7%2019-122020-122021-122022-122023-06研發費用率（%）上海家化珀萊雅華熙生物貝泰妮水羊股份巨子生物丸美股份敷爾佳上美股份圖表圖表 25：公司旗下公司旗下中國環球港總部科研中心確保上中國環球港總部科研中心確保上美科研第一時間與消費者需求接軌美科研第一時間與消費者需求接軌 圖表圖表 26：公司旗下：公司旗下全球科研中心承擔基礎研究工全球科研中心承擔基礎研究工作，是上美的科研中樞作，是上美的科研中樞 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 16 請務必閱讀報告

59、末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 黃虎 全球科研中心首席科學家 在化妝品行業有近在化妝品行業有近 28年的工作經驗，曾擔任寶潔的首席科學家年的工作經驗，曾擔任寶潔的首席科學家，在新產品開發、開發新成份、配方及工藝和效用評估方面有豐富經驗；自加入公司以來一直領導半乳酸菌發酵濾液研究平臺的工作，并為核心品牌的升級，包括原料開發、配方研究、臨床試驗方法研究，以及新品牌的開發提供理論支持，目前負責整體管理及加強公司的基礎研究能力并領導研究及創新 胡新成 全球科研中心研發總監 在化妝品行業有近在化妝品行業有近 27年的工作經驗，曾任寶潔開發部技術總監，先后擔任該公司在神

60、戶年的工作經驗，曾任寶潔開發部技術總監，先后擔任該公司在神戶及北京研發中心護膚產品開發部的部門負責人及北京研發中心護膚產品開發部的部門負責人；自加入公司以來一直專注于開發新成份、配方及工藝，曾進行多項重要基礎研究及配方研究項目、參與公司九項專利的申請并發表了三篇學術論文 付子華 日本紅道科研中心研發總監 在化妝品行業有近在化妝品行業有近 27年工作經驗，曾先后擔任寶潔的亞洲護膚技術總監和聯合利華的工年工作經驗，曾先后擔任寶潔的亞洲護膚技術總監和聯合利華的工藝開發全球總監，是日本經濟產業省國家項目研發技術顧問藝開發全球總監，是日本經濟產業省國家項目研發技術顧問；目前負責公司核心配方的改良及創新、

61、成份的基礎研究，并建立公司在日本的研發能力，曾參與 TIRACLE的研究成為核心成員，并參與了三項專利的申請、發表一篇學術論文以及六篇會議論 內川惠一 中國科研中心首席科學家 曾于資生堂全球創新中心擔任經理曾于資生堂全球創新中心擔任經理 35年年，專精于乳化技術、護膚產品配方開發及護發產品配方開發；自加入公司以來一直負責配方創新的開發、研究和指導相關的工作，目前領導新清潔產品的設計、開發及測試，彰顯一葉子潔凈美容護膚的理念 山田耕作 日本紅道科研中心護膚首席科學家 在化妝品行業有超過在化妝品行業有超過 30年經驗，主要任職于寶潔，曾于寶潔新加坡擔任年經驗，主要任職于寶潔，曾于寶潔新加坡擔任 S

62、K-II品牌護膚品牌護膚產品的科學家；產品的科學家；自加入公司以來成功開發具有增強美白效果的配方，并應用于公司多種護膚產品中，目前負責公司基礎研究和護膚配方及工藝，領導其同名品牌山田耕作的配方設計及研究 谷口登志也 日本紅道科研中心副總監及彩妝首席科學家 在化妝品行業有近在化妝品行業有近 40年經驗，曾于寶潔擔任高級科學家；年經驗，曾于寶潔擔任高級科學家；自加入公司以來一直負責公司在中國及日本科研中心的年輕研究員提供指導及培訓，以進行彩妝品配方及工藝的研發活動；參與了粉底液的配方開發及升級以及多款粉底液產品的推出 板谷行生 日本紅道科研中心洗護首席科學家 在化妝品行業有超過在化妝品行業有超過

63、35年經驗，曾擔任佳麗寶的專業研究員，專注于研究日本不同護膚年經驗，曾擔任佳麗寶的專業研究員，專注于研究日本不同護膚及化妝品產品；及化妝品產品；目前在公司參與一系列潔面產品的研制，現時負責就成份基礎研究和洗護用品技術開發提供指導并就有關醫藥及生產設備的日本法規提供技術支持，同時參與舉辦內部培訓、分享研發經驗 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 公司研發成果豐富，核心技術優勢顯著且能有效轉公司研發成果豐富，核心技術優勢顯著且能有效轉化化為經營成果為經營成果。2023 年公司新申請專利 58 項（發明專利 35 項），新獲授權專利 18 項（發明專利 3項）。公司已取得與 TIRACLE-雙

64、菌發酵、AGSE-活性葡萄籽提取物、青蒿油AN+和環肽有關的先進研究成果、專利技術和論文發表。2019-2022H1 公司應用 TIRACLE和 AGSE的產品營收貢獻由 35.2%提升至 60.0%。2023年公司推出全新環肽，將普通線性肽升級為立體空間環肽，具有更強吸收性、更長作用時間、更強生理活性等優勢。圖表圖表 28：公司核心研發成分優勢顯著，研發成果高效落地公司核心研發成分優勢顯著，研發成果高效落地 研發成分研發成分 功效功效 簡介簡介 研發成果研發成果 TIRACLE雙菌發酵 美白、保濕、抵抗肌膚衰老 TIRACLE 為韓束獨家專利雙菌發酵成分，自 2017 年開始由山田耕作和伊達

65、郎博士共同參與研發，已被運用于全線產品中。2021 年，TIRACL 已經升級為二代即 TIRACLE PRO，由伊豆溫泉嗜熱棲熱菌（火山菌）和北海道長壽菌共同發酵,能增強皮膚屏障，加快自我修復，改善衰老，保持肌膚活力。TIRACLE 已申請發明專利及實用新型專利6項并獲得授權，截至 2022H1已應用于超過 500 種產品。AGSE活性葡萄籽提取物 美白、保濕、滋潤皮膚、減少皺紋和增加皮膚耐受 AGSE是基于細胞PP2A靶點的創新性研究成果。2018年公司與美國普林斯頓大學 Jeffry Stock 教授、美國生物科技公司 Signum 合作研究發現，PP2A 是促進皮膚健康、抗衰的新靶點，

66、而后公司搭建了PP2A科技國際化應用研究平臺，首次將提升 PP2A 活性的植物提取物運用于化妝品的功效研究中，開發出專利成分 E-AGSE。AGSE及 AGSE包裹體已在中國申請了2項發明專利，并逐步開始投入使用。青蒿油 AN+抑制炎癥因子，減少痤瘡及皮膚發紅，對敏感肌有效 公司從 2019 年開始開展青蒿揮發油在化妝品中的應用研究，探索青蒿揮發油的質量控制、功能、配方應用等性能，開創了青蒿揮發油在化妝品中的應用新方向，發現青蒿揮發油可以調節聚絲蛋白基因的表達、抑制炎癥因子及AN+成分和提取技術已申請2項發明專利，并已應用于公司旗下敏感肌品牌安敏優。17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告

67、公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 炎性介質的釋放，并發現青蒿素揮發油能抑制糠秕馬拉色菌、痤瘡丙酸桿菌等會引發皮膚炎癥的菌群。環肽 抵御細紋皺紋、緊致皮膚、抵抗肌膚衰老 環肽為韓束自主研發成分。公司中外雙科研中心以中國化妝品原料目錄中的 79 種多肽為靈感，篩選出最優肽分子，突破性的采用“環肽”技術，將普通直鏈肽升級為立體空間環肽，提高肽成分的皮膚滲透性，生物利用率及功效全面性，突出環肽立體抗衰的強大功效。環肽技術已申請 3 項專利，并已應用于公司旗下品牌韓束。資料來源：公司招股說明書，公司微信公眾號，國聯證券研究所 專注核心成分與技術，專注核心成分與技術，聚焦蠻腰線聚焦蠻腰線打造核心

68、主推產品打造核心主推產品，實現功效多元化、，實現功效多元化、精細化精細化。公司旗下品牌韓束高效轉化核心研究成果，聚焦紅蠻腰抗初老線、白蠻腰美白線、藍蠻腰維穩線等，打造核心主推產品，實現產品功效多元化、精細化。TIRACLE 技術賦能蠻腰系列、聚時光系列有效滿足抗老、美白、維穩等需求，環肽技術強化藍銅肽系列抗衰修護功效。此外，韓束以韓束紅統一品牌視覺，深化蠻腰系列產品形象，加強品牌核心競爭力。產品矩陣廣泛覆蓋各種護膚場景、各類人群，核心成分精準貢獻，形成功效型抗老的優勢矩陣。圖表圖表 29：核心技術助力韓束核心技術助力韓束打造打造蠻腰蠻腰系列主推產品，實現系列主推產品，實現功效功效多元化、多元化

69、、精細化精細化 系列系列 形象形象 價格價格（元元）主打功效主打功效 適用場景適用場景/人群人群 核心成分核心成分 核心核心技術技術 紅蠻腰 229-600 緊致抗皺 充盈透亮 熬夜后 皮膚暗淡 維 C、維 E、蝦青素 阿魏酸肌肽 脫羧肌肽【韓束革新專研】初生膠原密碼 白蠻腰 229-600 美白淡斑 透亮抗光老 色斑曬斑 膚色不均 余甘果子提取物 乙酰殼糖胺 TIRACLE 美白特證 專利 TIRACLE 藍蠻腰 229-600 舒緩緊致 強韌維穩 改善動態細紋 換季狀態不穩定 泛紅干癢 乙?；?8 蛇毒肽 馬齒莧提取物 專研 TIRACLE PRO 黑蠻腰 149-600 緊致抗皺 淡

70、化細紋 補水保濕 初老肌 乙?；?8 蛇毒肽 TIRACLE PRO 專研 TIRACLE PRO 藍銅肽 349-539 修護屏障 強韌肌底 拿捏緊彈潤 脆弱初老肌 99%精純度藍銅勝肽 TIRACLE PRO 乙?；?8 環肽 聚時光 219-519 改善衰老 淡化細紋 緊致輪廓 重煥逆齡肌 熟齡肌 棕櫚酰三肽-5 千日菊提取物 TIRACLE PRO-資料來源：韓束天貓旗艦店，國聯證券研究所 3.2 全渠道布局全渠道布局、聚焦抖音、聚焦抖音直播直播 公司采取線上公司采取線上+線下全渠道布局，高效觸達廣泛消費群體。線下全渠道布局，高效觸達廣泛消費群體。公司線上銷售渠道主要通過第三方

71、電商平臺自營網點（天貓、京東商城、抖音及快手）、線上零售商（天貓超市、京東及唯品會等）和線上分銷商進行銷售，線下主要依托線下零售商（大型超市及化妝品連鎖店）和線下不同地區的地方分銷商進行 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 銷售。2023年公司線上自營渠道快速發展，貢獻公司主要營收，至2023年公司線上自營/線上零售/線上分銷/線下零售/線下分銷渠道營收占比分別為69.4%/8.7%/7.5%/9.2%/3.6%，產品/渠道結構優化下綜合毛利率大幅提升。把握把握抖音抖音紅利全面紅利全面布局布局抖音抖音直播直播，“定制短劇“定制短劇+品牌自播品

72、牌自播+達播”達播”精細化運精細化運營營。公司敏銳洞察抖音崛起先機，2019年率先在總部建立直播間，2021H1成立抖音直播部、快手直播部等直播部門，大力打造直播渠道；2023 年在抖音平臺布局多個品牌藍 V 自播號，各賬號主攻專一功效帶貨直播，積累大量抖音客群；與達人合作帶貨全面覆蓋頭肩腰部達人及潛力達人，同時公司探索達人短劇引流新渠道，種草年輕客群，成功打造紅蠻腰套盒。2023 年 3 月起韓束品牌抖音GMV 起量趨勢明顯。圖表圖表 32：韓束根據產品功效精細化韓束根據產品功效精細化布局多個布局多個藍藍 V自播號自播號，積累大量客群，積累大量客群 資料來源：抖音，國聯證券研究所 圖表圖表

73、30：線上渠道貢獻主要營收線上渠道貢獻主要營收 圖表圖表 31：2023年產品年產品/渠道轉型下毛利率大幅提升渠道轉型下毛利率大幅提升 資料來源：公司招股說明書，公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司招股說明書，iFinD，國聯證券研究所 31.0%46.7%42.4%39.6%69.4%1.7%5.2%14.2%17.7%8.7%19.6%23.3%18.0%17.6%7.5%23.1%11.4%13.0%12.4%9.2%22.6%11.3%9.9%10.6%3.6%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023線上自營線上零售商線上分銷商線下零售商線下分銷

74、商其他40%50%60%70%80%90%2019202020212022H120222023線上自營線上零售商線上分銷商線下零售商線下分銷商綜合毛利率 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 33：2023年年 3月起韓束品牌抖音月起韓束品牌抖音 GMV起量趨勢明顯起量趨勢明顯 資料來源：久謙，國聯證券研究所 3.3 持續創新營銷持續創新營銷、深化品牌形象深化品牌形象 敏銳捕捉渠道變更紅利，順應年輕潮流，持續創新敏銳捕捉渠道變更紅利，順應年輕潮流，持續創新營銷營銷深化品牌形象。深化品牌形象。1）傳統大屏時代：通過冠名一線衛視熱門綜藝節

75、目，迅速讓韓束、一葉子、紅色傳統大屏時代：通過冠名一線衛視熱門綜藝節目，迅速讓韓束、一葉子、紅色小象成為中國消費者家喻戶曉的品牌。小象成為中國消費者家喻戶曉的品牌。2008 年韓束抓住電視購物潮流興起機遇，入局電視購物渠道；2013 年冠名非誠勿擾，2014 年冠名非你莫屬，2015 年冠名花樣姐姐蒙面歌王等一線衛視眾多綜藝節目開啟大屏投放。2）長視頻時代：公司積極與多部高收視率網劇或網絡綜藝節目合作，以更有長視頻時代：公司積極與多部高收視率網劇或網絡綜藝節目合作，以更有效地觸達年輕一代。效地觸達年輕一代。2014 年在電商崛起紅利期，公司成立微商事業部、開設韓束天貓旗艦店；2016 年獲得湖

76、南衛視金鷹獨播劇場天天向上獨家冠名權及多個稀缺廣告資源，與江蘇衛視、浙江衛視建立合作，進一步深化消費者品牌認知。3）新媒體時代：新媒體時代：順應新媒體發展趨勢，成立社交零售、社交直播、社交電商等電商部門，布局抖音、快手等興趣電商，同時采取全周期閉環營銷策略，實現“品效銷”合一。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04

77、2023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02韓束品牌月度GMV（分渠道，萬元）韓束-抖音GMV韓束-天貓GMV圖表圖表 34：公司捕捉渠道變更紅利，創新營銷投放公司捕捉渠道變更紅利，創新營銷投放 圖表圖表 35：公司冠名綜藝、借助直播開展全域營銷公司冠名綜藝、借助直播開展全域營銷 時間時間 營銷階段營銷階段 舉措舉措 示例示例 2013-2015 傳統大屏階段 攜手一線衛視，冠名知名綜藝節目 非誠勿擾 非你莫屬 花樣姐姐 蒙面歌王 2016-2019 內容營銷階段 入局影視劇和網絡綜藝營銷 三生三世

78、十里桃花 天天向上 火星情報局 這就是街舞 2020 至今 品效銷合一階段 大媒介投放+全域內容種草+效果投放+電商營銷+直播引爆+客戶推廣“內容場+電商場”、“大劇營銷+淘寶直播”、“明星+頭部主播”資料來源：公司招股說明書，福州潤琪微信公眾號，AI財經社微信公眾號，上美股份微信公眾號，金錯刀微信公眾號，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，公司微信公眾號，國聯證券研究所 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 探索探索抖音達人短劇引流抖音達人短劇引流新途徑，新途徑，營銷高效觸及營銷高效觸及大大量量年輕客群。年輕客群。2023 年公司旗下品牌韓束

79、與擁有3700w+粉絲的抖音達人姜十七合作開創抖音定制短劇引流新途徑。截至 2024 年 3 月，韓束與姜十七合作的 5部定制短劇播放量總計超過50 億，成功借助短劇將主打抗老功效的紅蠻腰系列打造成明星產品。此外，韓束與秦苒、糖一、莫邪、林鴿等達人合作的短劇也均有過億播放量，深度種草了白蠻腰、藍蠻腰等其他產品系列。社媒營銷社媒營銷+多肽團體標準多肽團體標準+線下體驗中心，多維度夯實品牌“科學抗衰”心線下體驗中心，多維度夯實品牌“科學抗衰”心智。智。2023 年通過了不起的中國成分 III及所有女生的主播等視頻節目，韓束藍銅肽緊致修護雙效精華、韓束藍銅肽緊致精華霜得以廣泛宣傳。2023 年由韓束

80、提出、中國食品藥品企業質量安全促進會制定并發布中國首部化妝品用原料合成多肽行業團體標準，團體標準從多肽原料研發、化妝品生產、功效評估等多個角度為國內化妝品企業提供了明確的方向及指導。2023 年韓束首家科學抗衰品牌體驗中心落地上海虹橋機場，以吸引顧客和提升消費者體驗。圖表圖表 36：姜十七、秦苒等達人定制短劇為韓束積累姜十七、秦苒等達人定制短劇為韓束積累大大量年輕種草群體量年輕種草群體 合作達人合作達人 種草系列種草系列 短劇名短劇名 首播時間首播時間 完結時間完結時間 集數集數 播放量播放量 姜十七（3000w+粉絲）紅蠻腰 以成長來裝束 2023.02.28 2023.03.26 16 6

81、.0 億 心動不止一刻 2023.04.02 2023.04.28 16 11.8億 一束陽光一束愛 2023.05.19 2023.06.18 16 12.6 億 全是愛與你 2023.07.16 2023.08.06 16 10.0 億 你終將會紅 2023.08.21 2023.09.11 16 10.1 億 糖一（1000w+粉絲）紅蠻腰 貓先生的攻略日記 2023.10.07 2023.10.25 13 1.7 億 莫邪（3000w+粉絲）紅蠻腰 三十而悅 2023.11.23 2023.12.09 12 2.1 億 秦苒（800w+粉絲）白蠻腰 藍蠻腰 那束照耀你的光 2023.0

82、6.06 2023.06.29 13 1.8 億 與光同行 2023.07.14 2023.08.17 13 1.9 億 心跳玩家 2023.08.10 2024.01.10 13 1.4 億 當她閃耀時 2023.09.14 2023.10.07 13 1.5 億 璀璨人生 2023.10.22 2023.11.10 13 1.4 億 愛的節拍 2023.11.23 2023.12.12 13 1.4 億 林鴿（500w+粉絲）藍蠻腰 綠膠囊 十二頁 2023.06.22 2023.07.15 13 1.5 億 后來 2023.07.25 2023.08.26 17 2.5 億 別來無恙 2

83、023.09.09 2023.09.30 12 1.3 億 回不去的從前 2023.10.20 2023.11.11 14 1.5 億 無法攻略的她 2023.12.20 2024.01.10 13 1.0 億 資料來源：抖音，國聯證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 分業務對上美股份進行盈利預測，核心假設如下：韓束韓束：2023 年紅蠻腰系列于抖音渠道持續放量，2024 年公司進一步培育白蠻腰與藍蠻腰系列，渠道端重返線下 CS，預計 2024-2026 年韓束品牌營收同比分別增長 75%/32%/22%，規模效應下預計韓束品牌毛利率穩中有升。21 請務必閱讀

84、報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 一葉子一葉子：2024 年一葉子全新升級定位為修護年輕自愈力品牌，并同步進行視覺升級，官宣新代言人并推出一葉子“雙修精華水”，預計 2024年一葉子品牌下跌趨勢企穩，2025-2026 年轉型成效有望逐步顯現，預計 2024-2026 年一葉子品牌營收同比分別增長 0%/30%/20%，毛利率維持穩定。紅色小象紅色小象：2023 年公司對紅色小象開啟全新探索及轉型，聚焦中大童學齡市場，視覺體系與產品維度進行全新升級，預計 2024 年紅色小象品牌下跌趨勢企穩，2025-2026 年轉型成效有望逐步顯現，預計 2024-20

85、26 年紅色小象品牌營收同比 分別增長 0%/30%/20%，毛利率維持穩定。一頁一頁：newpage 一頁品牌于 2022 年 5 月推出，是專注于敏感肌寶寶的嬰童功效型護膚品牌，由知名演員章子怡女士、育兒專家崔玉濤先生及公司現任全球首席科學家黃虎博士聯合創立，定位于醫研共創，形成用戶+兒科經驗+科研的閉環，產品方面 newpage 一頁已布局護膚、洗沐、清潔三大方向?？紤]到品牌清晰定位與當前體量較小，預計 2024-2026 年營收同比分別增長160%/30%/20%，毛利率維持穩定。其他其他品牌品牌：主要包括高肌能、安彌兒、極方與安敏優等品牌，中性預計2024-2026 年營收增速分別為

86、 10%/10%/10%，毛利率維持穩定。利潤端：利潤端：考慮到公司仍處渠道轉型期，營銷及推廣費率仍居高位，但銷售費用中非推廣類開支成本相對固定，綜合而言銷售費率同比微降；行政費用與研發費用受益規模效應占比下降；財務費用維持平穩。綜合上述假設，我們預計公司2024-2026年收入分別為67.74/88.67/107.57億元，對應增速分別為 61.6%/30.9%/21.3%；歸母凈利潤分別為 8.71/12.03/15.49億元，對應增速分別為 88.8%/38.1%/28.8%；EPS 分別為 2.19/3.02/3.89 元/股，對應 3 年 CAGR為 49.8%。22 請務必閱讀報告

87、末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 37：上美股份盈利預測上美股份盈利預測 注：2022-2023 年分品牌毛利率公司財報并未公布，為測算數據 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 絕對估值法絕對估值法 單位：百萬元2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E營業收入2,874.323,381.633,618.882,675.334,190.706,774.068,867.0110,757.10yoy17.6%7.0%-26.1%56.6%61.6%30.9%21.3%分

88、品牌韓束919.701,332.501,631.101,267.403,090.405,408.207,138.828,709.37yoy44.88%22.41%-22.30%143.84%75.00%32.00%22.00%占比32.00%39.40%45.07%47.37%73.74%79.84%80.51%80.96%毛利率59.62%66.88%66.40%62.10%74.33%74.50%74.70%75.00%一葉子1,050.701,007.40830.70529.90356.50356.50463.45556.14yoy-4.12%-17.54%-36.21%-32.72%0

89、.00%30.00%20.00%占比36.55%29.79%22.95%19.81%8.51%5.26%5.23%5.17%毛利率61.71%63.92%65.46%65.46%65.00%65.00%65.00%65.00%紅色小象517.20765.60871.20655.10375.70375.70488.41586.09yoy48.03%13.79%-24.80%-42.65%0.00%30.00%20.00%占比17.99%22.64%24.07%24.49%8.97%5.55%5.51%5.45%毛利率65.22%67.80%68.84%68.84%68.00%68.00%68.0

90、0%68.00%newpage一頁25.50152.50396.50515.45618.54yoy498.00%160.00%30.00%20.00%占比0.95%3.64%5.85%5.81%5.75%毛利率87.00%88.00%88.00%88.00%88.00%其他護膚品牌386.70276.10285.90197.43215.60237.16260.88286.96yoy-28.60%3.55%-30.94%9.20%10.00%10.00%10.00%占比13.45%8.16%7.90%7.38%5.14%3.50%2.94%2.67%毛利率55.70%47.95%46.90%46

91、.90%46.90%45.00%45.00%45.00%綜合毛利1,749.372,186.592,360.641,699.633,019.504,971.956,537.057,965.51yoy24.99%7.96%-28.00%77.66%64.66%31.48%21.85%綜合毛利率60.86%64.66%65.23%63.53%72.05%73.40%73.72%74.05%銷售費用1,324.881,535.791,572.281,257.692,240.303,554.294,595.715,508.15yoy15.92%2.38%-20.01%78.13%58.65%29.30

92、%19.85%占比46.09%45.42%43.45%47.01%53.46%52.47%51.83%51.20%營銷及推廣開支803.101,069.601,034.00848.401,745.902,878.983,768.484,571.77營銷及推廣費率27.94%31.63%28.57%31.71%41.66%42.50%42.50%42.50%營銷及推廣占比60.62%69.64%65.76%67.46%77.93%81.00%82.00%83.00%行政費用225.50263.70261.70223.40209.60237.09292.61333.47yoy16.94%-0.76

93、%-14.64%-6.18%13.12%23.42%13.96%占比7.85%7.80%7.23%8.35%5.00%3.50%3.30%3.10%研發費用82.9077.40104.70110.30125.80176.13221.68268.93yoy-6.63%35.27%5.35%14.05%40.00%25.86%21.32%占比2.88%2.29%2.89%4.12%3.00%2.60%2.50%2.50%財務費用81.8940.5020.9320.4716.2026.1932.8139.80yoy-50.54%-48.32%-2.20%-20.86%61.65%25.29%21.3

94、2%占比2.85%1.20%0.58%0.77%0.39%0.39%0.37%0.37%歸母凈利潤62.57203.46338.89147.10461.10870.651,202.651,548.57yoy225.2%66.6%-56.6%213.5%88.8%38.1%28.8%占比2.18%6.02%9.36%5.50%11.00%12.85%13.56%14.40%23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 參考十年期國債收益率給予 2.28%的無風險利率，給予 6%的市場預期收益?？紤]到此前公司轉型期間流動性一般，抖音數據起量與 2023 年

95、業績預告發布后成交額改善，但時間周期較短，參考美容護理行業給予公司 1.2677 的貝塔系數；資本加權平均成本將達 6.97%；假設第二階段復合增長率為 8%、第三階段永續增長率為 1.5%；DCF估值模型顯示公司合理估值為 59.18 元人民幣/股。圖表圖表 38：DCF估值核心假設估值核心假設 圖表圖表 39：DCF估值結果估值結果 指標指標 數值數值 無風險利率 Rf 2.28%市場預期回報率 Rm 6%系數（參考值）1.2677 第二階段年數（年）8 第二階段增長率 8.00%永續增長率 1.5%債務成本 Kd 2.25%債務資本比重 Wd 0.58%股權成本 Ke 7%資本加權平均成

96、本（WACC）6.97%DCF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 1,404.58 6%第二階段 6,487.40 28%第三階段（終值）15,562.44 66%企業價值企業價值 AEV 23,454.42 加：非核心資產 216.81 1%減：帶息債務 100.01 0%減：少數股東權益 20.19 0%股權價值股權價值 23,551.03 100%除：總股本（股）397,957,900.00 每股價值每股價值（元元）59.18 資料來源：Wind，iFind，國聯證券研究所 資料來源：iFind，國聯證券研究所 相對估值法相對估值法 選取美容護理板塊化妝

97、品企業與公司進行對比，可比 A 股企業 2024 年平均PE 水平達 23x，可比 H 股企業 2024 年 PE 水平達 22x，考慮到公司成長性領先可比同業，給予公司 2024 年 25x PE 目標估值。圖表圖表 40：可比公司估值：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億總市值（億人人民幣民幣）EPS（元）（元）PE（x）EPS 三年三年 CAGR 2022A 2023A/E 2024E 2025E 2022A 2023A/E 2024E 2025E 600223.SH 福瑞達 86 0.04 0.30 0.39 0.49 189 28 22 17 121.9%688363.SH

98、華熙生物 271 2.02 1.22 2.08 2.53 28 46 27 22 7.9%603605.SH 珀萊雅 381 2.06 2.82 3.56 4.40 47 34 27 22 28.8%603983.SH 丸美股份 117 0.43 0.75 0.96 1.19 67 39 31 25 39.7%300957.SZ 貝泰妮 254 2.48 2.99 3.77 4.70 24 20 16 13 23.7%600315.SH 上海家化 123 0.70 0.74 0.96 1.12 26 25 19 16 17.1%平均值 63 32 23 19 2367.HK 巨子生物 384

99、1.01 1.46 1.79 2.26 38 26 22 17 31.0%2145.HK 上美股份 181 0.37 1.16 2.19 3.02 123 39 21 15 101.5%注：福瑞達/華熙生物/上海家化/巨子生物等公司 2023 年 EPS 為實際值；可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期；港元兌人民幣匯率按 0.9079 計；EPS 三年 CAGR 為 2022-2025 年復合增速 資料來源：iFind，Wind，國聯證券研究所整理，股價取 2024 年 3 月 29 日收盤價 投資建議投資建議 絕對估值法測得公司每股價值為 59.18元人民幣，可比公司 2024年平均 P

100、E為 23x?？紤]到公司較高成長性給予適當溢價，綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司 2024 年 25 倍 PE，目標價 54.69 元人民幣/60.24 港元（港元兌人民幣匯率按 0.9079 計）。首次覆蓋，給予“買入”評級。3.風險提示風險提示 行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：公司聚焦的護膚等賽道競爭激烈，市場潮流和消費者偏 好變換速度較快，若公司不能及時開發適應市場的新產品，則可能會影響公 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 司在細分市場的領先地位和經營業績。新品牌拓展不及預期風險：新品牌拓展不及預期風險：公司孵化的新品牌目前仍

101、處于成長初期，并且公司在新品牌布局的賽道經驗相對較少，仍可能面臨營銷推廣不及預期或產品上新后市場反饋不佳等問題。產品質量輿論風險：產品質量輿論風險：公司主營的護膚品和母嬰用品等對產品質量要求高，若公司產品出現質量輿論問題，則可能影響公司產品的經營和銷售。電商平臺銷售相對集中的風險電商平臺銷售相對集中的風險：公司抖音電商平臺銷售集中度較高，如果公司未來無法與電商平臺持續保持良好的合作關系，或電商平臺的銷售政策、收費標準等發生對公司重大不利的變化，公司的經營業績將受到不利影響?？缡羞x取標的的風險?？缡羞x取標的的風險。本文相對估值選取的公司橫跨上交所、深交所與港交所，不同市場之間估值體系存在差異，估

102、值準確性可能存在偏差的風險。股權過于集中的風險。股權過于集中的風險?？毓晒蓶|對公司業務有重大影響力，包括與兼并、擴張計劃、合并及出售全部或絕大部分資產、選舉董事及其他重大公司行動有關的管理、政策及決策事項。所有權的集中可能阻礙、延誤或阻礙公司控制權變更，進而可能剝奪其他股東就其股份獲取溢價的機會。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022 2023 2024E 2025E 20

103、26E 貨幣資金 1,159 698 1,355 1,773 2,151 營業收入 2,675 4,191 6,774 8,867 10,757 應收賬款+票據 374 321 723 946 1,148 營業成本 976 1,171 1,802 2,330 2,792 預付賬款 137 332 367 480 583 營業稅金及附加-存貨 518 511 878 1,135 1,359 營業費用 1,258 2,240 3,554 4,596 5,508 其他 64 217 312 341 368 管理費用 334 335 413 514 602 流動資產合計 2,252 2,078 3,6

104、34 4,675 5,608 財務費用 20 16 12 19 10 長期股權投資 2 67 67 67 67 資產減值損失 0 0 0 0 0 固定資產 601 594 518 456 421 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 85 145 265 投資凈收益-1-6 0 0 0 無形資產 164 148 128 110 92 其他 0 0 0 0 0 其他非流動資產 127 241 257 270 280 營業利潤 44 387 911 1,301 1,715 非流動資產合計 894 1,051 1,055 1,048 1,124 營業外凈收益 111 172 135

105、 140 140 資產總計 3,146 3,129 4,689 5,723 6,732 利潤總額 154 559 1,046 1,441 1,855 短期借款 590 100 566 482 235 所得稅 17 98 174 237 304 應付賬款+票據 424 519 797 1,031 1,235 凈利潤 137 462 872 1,204 1,550 其他 299 433 744 971 1,174 少數股東損益-10 1 1 1 2 流動負債合計 1,314 1,051 2,108 2,484 2,644 歸屬于母公司凈利潤 147 461 871 1,203 1,549 長期帶息

106、負債 60 0 26 26 26 長期應付款-主要財務比率主要財務比率 其他 65 48 48 48 48 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流動負債合計 125 48 74 74 74 成長能力成長能力 負債合計 1,439 1,100 2,182 2,558 2,718 營業收入-26.1%56.6%61.6%30.9%21.3%少數股東權益 2 20 21 23 25 EBIT-59.3%229.4%83.8%38.0%27.7%股本 397 398 398 398 398 EBITDA-48.0%114.0%105.6%35.0%26.5%儲備 1,308 1,

107、611 1,611 1,611 1,611 歸屬于母公司凈利潤-56.6%213.5%88.8%38.1%28.8%留存收益 0 0 476 1,134 1,980 獲利能力獲利能力 股東權益合計 1,707 2,029 2,507 3,166 4,014 毛利率 63.53%72.05%73.40%73.72%74.05%負債和股東權益總計 3,146 3,129 4,689 5,723 6,732 凈利率 5.12%11.02%12.87%13.58%14.41%ROE 8.63%22.95%35.03%38.27%38.82%現金流量表現金流量表 ROIC 4.97%20.84%41.7

108、2%43.36%47.85%單位單位:百萬元百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 稅后經營利潤 40 325 759 1,087 1,433 資產負債率 45.7%35.1%46.5%44.7%40.4%折舊攤銷 94 0 125 137 154 流動比率 1.71 1.98 1.72 1.88 2.12 財務費用 20 16 12 19 10 速動比率 1.27 1.49 1.26 1.38 1.55 其它-118 405-308-163-148 營運能力營運能力 經營活動現金流 37 746 589 1,080 1,450 應收賬款周轉率 7.1

109、5 13.05 9.37 9.37 9.37 投資活動現金流-67 0-17-13-113 存貨周轉率 1.88 2.29 2.05 2.05 2.05 籌資活動現金流 1,028 0 86-648-959 總資產周轉率 0.85 1.34 1.44 1.55 1.60 現金凈增加額 998 746 657 419 378 每股指標（元）股指標（元）每股收益 0.37 1.16 2.19 3.02 3.89 每股經營現金流 0.09 1.88 1.48 2.71 3.64 每股凈資產 4.28 5.05 6.24 7.90 10.02 估值比率估值比率 市盈率 122.9 39.2 20.8

110、15.0 11.7 市凈率 10.6 9.0 7.3 5.8 4.5 EV/EBITDA 66.7 31.1 15.3 11.2 8.7 EV/EBIT 102.6 31.1 17.1 12.3 9.4 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 03 月 29 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀

111、點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相

112、關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發

113、送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、

114、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務

115、部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805