1、證券研究報告|行業深度|家用電器 1/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 家用電器 報告日期：2025 年 05 月 13 日 如何看待小米大家電如何看待小米大家電 2025 年的增長持續性？年的增長持續性？家用電器家用電器行業深度報告行業深度報告 投資要點投資要點 2024 年小米白電規模大幅增長，黑電經營質量提升年小米白電規模大幅增長，黑電經營質量提升 2024 年小米智能大家電收入同比增長 56.4%；其中空調出貨量 680 萬臺，同比增長超50%。2024 年小米品牌電視線上零售均價同比增長 57%（奧維云網），價格指數大幅提升，并且紅米電視線上零售市場份額提升顯著。我們認為小米

2、2024 年在家電領域的成功來自于：1）天時：順應消費降級趨勢；2）地利：薄利多銷的打法、持續差異化產品創新的能力、造車及企業家 IP 引流的營銷方式；3）人和：改造大家電事業部，家電在人車家全生態戰略地位提升。2025 年空調年空調：中低端市場競爭加劇，小米向更高價格帶尋求突破：中低端市場競爭加劇，小米向更高價格帶尋求突破。1）2025 年國補政策有所調整，空調釋放銷量彈性，但預計價格彈性不大。線上年國補政策有所調整，空調釋放銷量彈性，但預計價格彈性不大。線上21002700 元核心價格帶競爭加劇。元核心價格帶競爭加劇。本輪國補一個消費者至多可以補貼三臺空調，因此空調量增明顯，25 年國補以

3、來，冰箱、洗衣機、空調線上銷量同比-7%、+1%、+6%，空調跑贏其他白電；但 25Q1 空調線上零售均價同比-3%，反映當前消費者消費能力仍然偏弱，我們預計 25 年國補“價增”減弱，“量增”延續。競爭角度看，4 月以來美的、海爾、格力等品牌入門機型較 3 月環比明顯降價，且子品牌推出近千元價格帶產品狙擊小米低端流量機型，2700 元以下入門機型價格競爭加劇。2）2025 年小米空調策略：向更高價格帶要份額，差異化產品創造溢價。年小米空調策略：向更高價格帶要份額，差異化產品創造溢價。根據奧維云網，小米空調 25Q1 線上零售均價為 2863 元，同比大幅提升 25%；而美的、格力、海爾線上空

4、調均價有所下降。其均價逆勢提升來源于小米 2025 年在分體式空調領域通過巨省電 pro 性能升級、上出風口空調等差異化產品提高 ASP；并且小米加大了風管機、3 匹空調的布局，在風管機和 3 匹柜機領域主打性價比優勢。3）2025 年小米空調的挑戰：需要平衡盈利和份額的關系。年小米空調的挑戰：需要平衡盈利和份額的關系。戰略角度來看，我們認為小米對白電規模的訴求盈利，盧偉冰官微定下小米空調 2030 年沖擊行業第一、第二的目標，2025 年直面價格競爭的可能性大。小米空調目前的核心價格帶在 2100-2700 元，這個價格帶歷史上的品牌份額變化最大，消費者對該價格帶的品牌忠誠度低。我們預計小米

5、空調的凈利率（大約 2%）低于美的、格力水平，在沖刺規模、直面價格競爭時可能伴隨著盈利階段性承壓。電視電視：小米：小米品牌品牌更加注重產品升級，中長期電視國內格局改善更加注重產品升級，中長期電視國內格局改善 1）小米品牌更加注重產品結構升級，在小米品牌更加注重產品結構升級，在 Mini LED 領域產品迭代放緩。領域產品迭代放緩。1）25Q1 小米電視線上零售均價為 4323 元，同比增長 82%，而行業均價同比增長 12%，小米電視的價格指數從 24Q1 的 89 提升至 25Q1 的 145。2）在 Mini LED 細分市場，小米電視的零售量市場份額為 19.4%，相比 2024 年下降

6、 2.1 pct，小米 Mini LED 份額下降的原因預計和平價新品迭代速度放緩有關（小米 25 年沒有推出平價爆款產品）。2）小米通過價格競爭搶電視份額受阻，國小米通過價格競爭搶電視份額受阻，國內黑電中長期競爭格局改善內黑電中長期競爭格局改善。1）小米電視互聯網盈利模式受阻，更加強調硬件盈利。小米電視的盈利模型是通過規模上量增加互聯網觸點收取互聯網服務費用。2023 年 11 月底，國家要求有線電視終端系統默認設置應為“開機進入全屏直播”，小米電視直接失去“開機廣告”收入來源，并且海信、TCL 也紛紛跟進互聯網服務。2）從公司戰略看，小米入局造車，資本開支、銷售費用較大，并且小米也確立了品

7、牌高端化轉型的策略，IoT 業務更加強調盈利。投資建議投資建議 1）白電：）白電：關注空調流量機型價格競爭和傳統空調龍頭的應對，以及小米空調在份額和盈利之間的權衡。2）黑電：）黑電：關注小米電視在改善盈利的過程中，行業競爭格局的改善。風險提示風險提示 行業競爭加??；原材料價格反彈；三方數據與公司實際經營或存在偏差。行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：張云添分析師：張云添 執業證書號：S1230524020006 分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：蘆家寧分析師：蘆家寧 執業證書號：S1230525030003 分析師：馮翠婷分析師：馮翠婷 執業

8、證書號：S1230525010001 相關報告相關報告 1 國補新周期，如何看小家電投資機會 2025.04.25 2 AI 賦能家電，黑電廠商積極擁抱 AI 趨勢 2025.03.17 3 家電+AI，擁抱智能化時代 2025.03.02 行業深度 2/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 總結：小米家電總結：小米家電 2024 年做對了什么？年做對了什么？.4 2 空調：中低端市場競爭加劇，小米向更高價格帶尋求突破空調：中低端市場競爭加劇，小米向更高價格帶尋求突破.5 2.1 25Q1 空調核心價格帶在 21002700 元區間，預計量增彈性大于價增。.5 2.2

9、小米空調 2025 年策略：向更高價格帶要份額，差異化產品創造溢價權.6 2.3 小米空調 2025 年面臨的挑戰：需要平衡盈利和份額的關系.8 3 電視：小米更加注重產品升級，中長期電視國內格局改善電視：小米更加注重產品升級，中長期電視國內格局改善.12 3.1 小米品牌電視注重升級偏防守，紅米品牌積極迭代份額提升.12 3.2 小米通過價格競爭搶電視份額受阻，國內黑電中長期競爭格局改善.14 4 投資建議投資建議.16 5 風險提示風險提示.16 行業深度 3/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：小米集團 IoT 與生活消費業務營業收入及增速（百萬元）.4 圖

10、 2：小米集團 IoT 及生活消費業務毛利率走勢.4 圖 3：空調行業線上零售量分布：集中 2700 元以下，仍然是小米的舒適區.5 圖 4：2025 年空調國補政策可以一次性補貼三臺空調.5 圖 5：25Q1 以來，空調線上價增放緩、量增仍然保持.5 圖 6：格力、美的、海爾、小米、Leader、華凌 1.5 匹流量機型線上零售價格走勢（元/臺）.6 圖 7：空調線上 1500-2700 元價格帶競爭更加激烈.6 圖 8：20202024 年全球空調產能在不斷擴張.6 圖 9：小米是空調主流品牌中唯一零售均價同比提升的品牌.7 圖 10：小米空調線上零售均價分季度走勢（元/臺）.7 圖 11

11、：分價格帶小米空調線上零售量份額和小米空調 2025 年上新迭代.7 圖 12：小米線上空調熱銷 1.5 匹掛機型號參數對比.8 圖 13：小米 1.5 匹巨省電空調線上價值鏈拆分.8 圖 14：格力 1.5 匹云佳空調線上價值鏈拆分.8 圖 15：美的、格力、海爾全產業鏈上下游布局.9 圖 16：1800-2700 元線上空調格局多變，尤其是二線內部競爭.10 圖 17：小米 2030 年沖擊空調行業第一、第二目標.10 圖 18：小米之家門店數量（單位：家）.10 圖 19：小米之家線下門店實景圖.10 圖 20：小米武漢空調工廠相關信息.11 圖 21：2024A25Q1 小米電視分價格

12、帶零售量份額.12 圖 22：202425Q1 小米彩電線上分尺寸段零售量份額.12 圖 23：各品牌 Mini LED 零售量份額變化和平價新品迭代相關.12 圖 24：2024 年以來紅米線上零售份額大幅提升.13 圖 25：25Q1 開始，小米和紅米品牌價格指數差異被進一步拉大.13 圖 26：85、75 寸紅米 Max 系列對應行業 75、60 寸線上價格（單位：元/臺）.13 圖 27：25Q1 開始，小米和紅米品牌價格指數差異被進一步拉大（單位：%）.13 圖 28：小米系電視在 2019 年以后線上零售量份額平穩.14 圖 29：55 寸面板價格變動，1921 年面板價格大幅上升

13、.14 圖 30：小米 ARPU 持續下滑.15 圖 31：小米電視軟件業務的獨特性較低.15 圖 32：2020 年后小米研發費用大幅增加（百萬元）.15 圖 33：2020 年后小米投資性活動現金流出增加（百萬元）.15 圖 34：小米集團銷售費用 2021 年后大幅上升（單位：百萬元）.16 圖 35：小米 IoT 業務毛利率逐季度提升.16 行業深度 4/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 總結：小米家電總結：小米家電 2024 年做對了什么？年做對了什么？如果用一句話總結小米家電如果用一句話總結小米家電 2024 年的成就，那就是小米白電實現了規模的增長、黑電年的成就，那就是

14、小米白電實現了規模的增長、黑電實現了實現了經營經營質質量的提升。量的提升。1）根據小米官方公告的數據，小米智能大家電收入同比增長 56.4%。其中，2024 年小米空調出貨量 680 萬臺，同比增長超過 50%；冰箱出貨量超過 270 萬臺，同比增長超過 30%；洗衣機出貨量超過 190 萬臺，同比增長超過 45%。2）2024 年小米電視擺脫了過去的低價策略，抓住 Mini LED 升級以及行業大屏化的趨勢，2024 年小米品牌電視實現線上零售均價同比增長 57%（奧維云網）。根據公司公告，24Q4 小米智能電視收入同比增長 38.6%，主要原因是 ASP 提升和國補拉動作用。3）落實到小米

15、集團財報上，2024 年小米 IoT 與生活消費產品營業收入實現 1041 億元，同比增長 30%。從毛利率看，隨著小米 IoT與生活消費業務規模增長和經營質量提升，小米 IoT 與生活消費 2024 年毛利率為 20.3%，同比提升 4 pct。圖1：小米集團 IoT 與生活消費業務營業收入及增速（百萬元）圖2：小米集團 IoT 及生活消費業務毛利率走勢 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 我們認為小米我們認為小米家電家電 2024 年年的成功取決于以下方面：的成功取決于以下方面：天時：天時：消費降級，消費者購買家電產品追求性價比，小米產品價格帶正好在消費

16、降級的舒適區。小米主打巨省電 pro 正好是空調市場擴容最明顯的 2400 元以下價格帶。地利：地利：1）小米延續此前薄利多銷的打法，壓縮利潤率制造了和龍頭企業產品的價差。2）小米 2024 年對產品進行升級，尤其是升級了 Mini LED 電視和低能耗空調產品，是 2024年為數不多新品還能逆勢提價的品牌。3）小米造車和雷軍個人 IP 為家電產品引流，小米空調和電視亮相發布會在小米新車發售不到 1 個月的時間，正好趕上流量熱度。人和：人和：小米改造大家電事業部，家電在集團人車家全生態戰略地位提升。我們在此前我們在此前的的報告對于行業競爭格局進報告對于行業競爭格局進行了如下判斷：行了如下判斷：

17、1）Mini LED 均價中樞下移，客觀上會帶動 Mini LED 滲透率提升。2）二線白電競爭加劇，但是對龍頭格力、美的影響不大。小米空調今年有流量和新品紅利，如果價格帶不向上突破，那么將面臨和行業龍頭的競爭。在本報告中，我們將通過詳細的數據跟蹤和分析小米 2025 年的家電競爭策略，判斷接下來家電競爭格局的走勢。8,69112,41523,44843,81762,08867,41084,98079,79580,108104,104-20%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002015A 2016A 2017A 20

18、18A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A營業收入yoy0.4%8.2%8.3%10.3%11.2%12.8%13.1%14.4%16.3%20.3%0%5%10%15%20%25%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A行業深度 5/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 空調：中低端市場競爭加劇，空調：中低端市場競爭加劇，小米小米向更高價格帶尋求突破向更高價格帶尋求突破 2.1 25Q1 空調核心價格帶在空調核心價格帶在 21002700 元區間，預計量增彈性大于價增。元區間，預計量增彈性大

19、于價增。25Q1 空調行業線上價格帶空調行業線上價格帶相比相比 2024 全年全年整體上移，整體上移，21002700 元成為主力價格帶。元成為主力價格帶。1）根據奧維云網數據，25Q1 期間空調行業線上零售均價為 2920 元，相比 2024 年 2754 元提升6%，但同比 24Q1 下滑 2%。2）分價格帶看，2700 元以下價格帶仍然占主導，銷量占比從2024 年的 69.3%下降 3.2 pct 至 66.1%，如果再細分 2700 元價格帶看，占比最大的部分從15002100 元上升到 21002700 元價格帶。說明國補有效拉動了行業均價水平。3）雖然行業的價格帶有所上移，但是小

20、米空調 21002700 元銷量占比為 51%，當前的行業主力價格帶仍然卡位小米空調的核心價格帶。圖3：空調行業線上零售量分布：集中 2700 元以下，仍然是小米的舒適區 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 本輪國補補貼政策有所調整，空調釋放銷量彈性本輪國補補貼政策有所調整，空調釋放銷量彈性，但預計價格彈性不大，但預計價格彈性不大。1）本輪國補期間，冰箱、洗衣機、空調線上銷量同比-7%、+1%、+6%，空調銷量增速明顯快于冰洗，主要原因是本輪國補空調可以一個消費者補貼三臺，預計接下來隨著空調進入動銷旺季，預計空調銷量增長提速（去年國補 8-9 月份開始，覆蓋空調旺季尾部）。2）從價盤上看，空調

21、行業 25Q1 線上零售均價同比-2%，我們認為主要原因是在本輪國補政策下一次性購買三臺空調的消費者明顯增加，而當下消費力仍然偏弱、消費者整體預算有限，國補對空調的拉動作用變成了“以價換量”。圖4：2025 年空調國補政策可以一次性補貼三臺空調 圖5：25Q1 以來，空調線上價增放緩、量增仍然保持 資料來源：商務部，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%202425Q1-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25均價yoy零售量y

22、oy行業深度 6/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一個必須要面對的話題：線上一個必須要面對的話題：線上 21002700 元元核心價格帶競爭加劇。核心價格帶競爭加劇。1）根據我們的監測，部分走量的中低端 SKU 在 4 月份相繼進行了降價，例如美的酷省電 pro、格力天儀國補前零售價格 4 月相比 3 月份價格大幅下沉。25Q1 美的主品牌零售量份額在 15002700 元價格帶提升至 23.6%，相比 2024 年提升 10.2 pct。2）海爾推出海爾品牌“凈省電 plus”、Leader品牌“元氣”等新品，1.5 匹零售價格定位 2000-2500 元、1500-2000 元核心

23、價格帶。3）我們認為低端機價格下沉源于：龍頭主品牌通過價格下沉的方式和小米主力巨省電產品價格競爭，以及遏制全球空調玩家擴產造成的全球空調產能過剩（2024 冷年全球空調產能利用率為 57.8%）。圖6：格力、美的、海爾、小米、Leader、華凌 1.5 匹流量機型線上零售價格走勢（元/臺）資料來源：京東，浙商證券研究所 圖7：空調線上 1500-2700 元價格帶競爭更加激烈 圖8：20202024 年全球空調產能在不斷擴張 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 2.2 小米空調小米空調 2025 年策略：年策略：向更高價格帶要份額，差異化產品創造溢價權向更高

24、價格帶要份額，差異化產品創造溢價權 小米空調小米空調 2025 年線上零售價格大幅提升，在年線上零售價格大幅提升，在 3500 元以上價格帶份額提升明顯。元以上價格帶份額提升明顯。1）根據奧維云網數據，小米空調 25Q1 線上零售均價為 2863 元，同比大幅提升 25%；相對應地，美的、格力、海爾的線上零售均價分別為 3201 元、3726 元、2917 元，25Q1 零售均價出現同比下降。2）小米在向中高端價格帶要份額，小米空調在 3500-5000 元中高端價格帶零售1.5匹掛機品牌掛機產品2月上旬國補后2月中旬國補后3月上旬國補后4月中旬國補后2025.04.17國補后2025.04.

25、25國補后2025.05.02國補后2025.05.09國補后格力天儀2,7992,2392,6992,1592,6992,1592,5992,0792,5992,0792,4991,9992,4991,9992,4991,999格力云佳2,7992,2392,7992,2392,7992,2392,7992,2392,7992,2392,7992,2392,7992,2392,7992,239美的風酷2,0991,6792,1991,7592,0991,6792,0991,679美的酷省電2,4991,9992,2991,8392,2991,8392,0991,6792,1991,7592,

26、0991,6792,0991,6792,0991,679美的酷省電pro2,8992,3192,8992,3192,8992,3192,1991,7592,2991,8392,1991,9992,2991,8392,2991,839美的酷省電Ultra2,7992,2392,7992,2392,7992,2392,7992,2392,7992,239美的酷省電max3,2992,6393,2992,6393,2992,6393,2992,6393,2992,6393,2992,6393,2992,6393,2992,639小米巨省電2,2991,8392,2991,8392,1991,7592

27、,0991,6791,9991,5991,9991,5991,9991,5991,9991,599小米巨省電Pro2,4991,9992,4991,9992,4991,9992,4991,9992,4991,9992,4991,999小米柔風2,4991,9992,4991,9992,4991,999Leader元氣1,4991,1991,6991,3591,5991,3591,5991,359Leader超省電1,6991,3591,6991,3591,6991,3591,6991,359Leader超省電pro2,2991,8392,2991,8392,2991,8392,2991,839

28、Leader超省電max2,3991,9192,3991,9192,3991,9191,9991,919海爾凈省電1,9991,5991,9991,5991,9991,5991,9991,599海爾凈省電plus2,5992,0792,5992,0792,4991,9992,4992,079海爾凈省電除醛版2,5992,0792,5992,0792,4991,9992,5992,079海爾凈省電pro3,2992,6393,2992,6393,0992,4793,2992,639華凌超省電pro1,5991,1991,5491,2791,4991,1991,5991,279華凌超省電max16

29、9913591,6991,3591,6991,3591,6991,35923.6%13.4%13.6%21.4%13.1%17.9%10.1%12.9%8.0%9.1%7.3%5.1%7.4%3.7%25Q12024A線上線上15002700元零售量份額競爭走勢元零售量份額競爭走勢美的格力小米華凌海爾奧克斯TCL統帥海信科龍長虹其他行業深度 7/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 量份額提升較為明顯，小米空調在 35004000 元和 45005000 元零售量份額提升 3 pct、7 pct。3000 元以下價格帶是小米空調的基本盤，從小米空調 2025 年上新的節奏看，25 年 3 月

30、小米官宣了巨省電 pro 2025 款，新品相較 2024 款的產品升級了風量、APF 指數等性能，并且小米新品上市也有流量紅利，所以小米空調在 2100-3000 元價格帶份額提升顯著。圖9：小米是空調主流品牌中唯一零售均價同比提升的品牌 圖10：小米空調線上零售均價分季度走勢（元/臺）資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 圖11：分價格帶小米空調線上零售量份額和小米空調 2025 年上新迭代 資料來源：奧維云網，京東，浙商證券研究所 小米小米空調新品空調新品邏輯：邏輯：分體空調分體空調主打產品升級主打產品升級，中央空調“價”維打擊，中央空調“價”維打擊。1

31、）從產品參數看，小米空調巨省電 pro 2025 款相較 2024 款在用電量、原材料、循環風量等參數進行了升級，價格則相比 2024 款貴 150 元（制冷功率有所下降）。2）值得注意的是，小米空調在 2024年推出上出風口空調，目前的 1.5 匹上出風口空調終端零售價為 3499 元（國補前），相較小米線上 1.5 匹終端零售均價高 1091 元，可以看出小米空調通過差異化的產品造型和性能要3201372628632190291723922902363338812283248731362417050010001500200025003000350040004500美的美的格力格力小米小米華

32、凌華凌海爾海爾奧克斯奧克斯行業行業線上空調主要品牌零售均價對比線上空調主要品牌零售均價對比25Q124Q12,347 2,214 2,265 2,268 2,276 2,192 2,338 2,990 2,863 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q250.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%202425Q1巨省電pro 2025款1P、1.5P線上零售均價為2399、2499元（不含國補）巨省電pro 2025款3P線上零售均價為4799元（不含國補）米

33、家3P風管機標準版2025款線上零售價5799元（不含國補）行業深度 8/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 更高溢價。3）小米則是將中央空調的行業零售均價降到最低，其產品策略和小米剛剛進入電視、空調的思路一樣都采用了極致性價比的方法。圖12：小米線上空調熱銷 1.5 匹掛機型號參數對比 資料來源：京東，浙商證券研究所 2.3 小米空調小米空調 2025 年面臨的挑戰：年面臨的挑戰：需要平衡盈利和份額的關系需要平衡盈利和份額的關系 小米小米 1.5 匹巨省電匹巨省電空調凈利率空調凈利率2%，需要面對龍頭在同等價格帶的價格競爭。，需要面對龍頭在同等價格帶的價格競爭。1）我們在 2024 年

34、10 月 7 日發布的證券研究報告成為“黑馬”后，小米會不會是下一匹家電“白馬”？中測算得到小米 1.5 匹巨省電空調的凈利率水平2%。2）部分投資者指出，小米本身就有生態的優勢，這種生態不僅僅體現在用戶體驗上，同時也體現在營銷費用投放上，之前我們假設小米空調銷售費用率和報表端相近（實際上考慮到小米家電和中國區共用營銷團隊，且小米家電線上輕資產運營，本身銷售費用率就應低于報表端），因此我們計算得到的小米空調 2%凈利率的結論略顯保守。3）同樣都是特價機型，小米 1.5 匹巨省電相較格力 1.5匹云佳利潤更薄、抗風險能力弱，格力云佳空調利潤率更厚（利潤率預計 10%以上）。圖13：小米 1.5

35、匹巨省電空調線上價值鏈拆分 資料來源：Wind，京東、長虹美菱公司公告，浙商證券研究所測算 圖14：格力 1.5 匹云佳空調線上價值鏈拆分 資料來源：Wind，格力電器公司公告，浙商證券研究所測算 產品系列產品系列柔風系列柔風系列上出風系列上出風系列產品名KFR-35GW/N1A1KFR-35GW/V1A135GW-NA20/V1A1KFR-35GW/F3A1KFR-35GW/F5A1KFR-35GW/M2A1KFR-35GW/M4A1KFR-35GW/R1X135GW-OA42/M1A1(W)1.5匹售價（元）199923492499279934992799299924993499上市時問M

36、ar-21Mar-24Mar-25Oct-23Apr-24Oct-23Jul-24Mar-23Jan-25能效等級5.275.655.655.35.655.35.655.275.65壓縮機N/A8級12槽壓縮機雙缸壓縮機N/A雙缸壓縮機N/A8級12槽壓縮機全直流變頻壓縮機雙缸壓縮機外機最大噪音（dB）514949494949495149內機最大噪音（dB）414141414241414141冷凝器單排銅管（12組）雙排銅管（24組）雙排銅管N/A雙排銅管（24組）N/A雙排銅管N/A雙排銅管制冷功率(W)860860790860790860790860790循環風量(m3/h)6806807

37、60720780700700680830外機凈重(kg)252527.5252825272528產品圖片立體廣角導風板，風感輕柔更舒適立體廣角導風板，自然舒適感更立體巨省電系列巨省電系列新風系列新風系列自然風系列自然風系列導風技術超大風量防直吹超大風量防直吹澎湃大風量超大新風量，風感輕柔更舒適立體廣角導風板，自然舒適感更立體柔風風感，送風不直吹超大風量，冷風不直吹1,3911216547292 30253 05001,0001,5002,0002,500小米小米原材料成本人工、折舊等攤銷管理、研發費用代工廠利潤京東運營費用小米凈利潤增值稅2199元元1,372188149372396 3220

38、5001,0001,5002,0002,5003,000格力格力原材料成本人工、折舊等攤銷管理、研發費用京東運營費用格力凈利潤增值稅行業深度 9/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）根據我們上述的測算，即便我們預計小米空調的凈利率 2%，相比白電龍頭仍然有較大的利潤率差。白電企業產業鏈一體化程度高，規模優勢形成的壁壘容易形成寡頭壟斷格局，從而龍頭容易形成話語權，行業集中度高。正如我們前面的測算，小米空調凈利率 2%，而 2023年格力電器凈利率、美的暖通空調分部利潤率在 10%以上，而海爾空調分部利潤率 4%，白電龍頭相比小米的讓利空間更大。圖15：美的、格力、海爾全產業鏈上下游布局

39、資料來源：浙商證券研究所繪制，注：紅色框范圍為對應上市公司主體部分 小米空調可能需要平衡份額和利潤的關系小米空調可能需要平衡份額和利潤的關系，預計份額和規模優先于盈利。，預計份額和規模優先于盈利。1）小米空調的核心價格帶在 2100-2700 元，這個價格帶歷史上的份額變化是最大的，說明消費者對這個價格帶的品牌忠誠度低，沒有非常明確的品牌壁壘和意識。通常引發格局變化的原因是格力、美的龍頭主品牌價格下探或二線品牌之間內部的競爭，如果龍頭品牌價格下探，小米為了守住份額可能要進一步降低價格。2）小米為加強家電供應鏈建設，加強品控、發展中高端產品線。根據小米公告，小米武漢工廠已經開工建設，建成后產能預

40、計達 600 萬臺。如果投產轉固后，預計小米空調折舊成本也會短期上升。3）盧偉冰提出小米 2030 年沖擊空調行業第一、第二的目標，盧總的表態更加強調小米的規模和份額增長，預計小米 2025 年白電的策略優先考慮份額和規模，其次是利潤。行業深度 10/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：1800-2700 元線上空調格局多變，尤其是二線內部競爭 圖17：小米 2030 年沖擊空調行業第一、第二目標 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：盧偉冰官微，浙商證券研究所 小米的線下渠道仍然是短板，小米線下渠道的拓展預計和汽車業務相關。小米的線下渠道仍然是短板，小米線下渠道的拓展預計

41、和汽車業務相關。1）行業龍頭格力、美的、海爾經過多年的經營，已經形成了完善的專賣店體系和鄉鎮分銷網絡，小米的線下主要通過小米之家實現。根據小米官方披露的數據，小米之家門店數量在 2122 年一直維持在 1 萬家左右，我們推測這段時期店面不擴張的原因和小米造車戰略相關（控制銷售費用）和手機業務競爭加劇相關，也和小米互聯網模式、渠道扁平化給經銷商讓利不足相關。2）我們認為小米汽車業務爆火將增加小米之家門店流水、刺激經銷商開店，從而帶動小米空調線下門店的銷售。圖18：小米之家門店數量（單位：家）圖19：小米之家線下門店實景圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：現場實拍，浙商證券研究所 我

42、們預計我們預計小米小米空調空調在線下渠道運營中延續讓利終端、薄利多銷在線下渠道運營中延續讓利終端、薄利多銷、強調周轉、強調周轉的做法：的做法：當前小米白電產品在線下門店滲透率有限，預計未來會加大推廣和普及力度，由此需要讓利至終端。另一方面，相較手機等品類，白電尤其是冰洗的產品周轉速度更低，空調有非常明確的淡旺季，也要求經銷商有足夠的現金周轉能力以應對空調銷售的季節性，因此實際線下渠道可選擇的經銷商數量本來就相對有限。再者，小米主打爆款高效、SKU 數量少，又需要保同款同價，線上加價率本身很低，所以也需要線下讓渡利潤。綜上，線下拓渠道意愿提升+可選經銷商數量有限+線上線下同價，要求小米在線下拓展

43、白電業務時讓渡利潤、強化周轉。18%8%9%40%43%43%16%12%11%6%11%11%10%13%14%5%6%5%3%5%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2024A2023A2022A18002700元線上空調零售量份額變化元線上空調零售量份額變化格力美的系小米奧克斯海爾系海信系TCL其他586 3,200 10,200 10,000 12,000 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002018A2020A2021A2022A24H1小米之家門店數量行業深度 11/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

44、小米加強產業鏈建設，建設武漢空調工廠。小米加強產業鏈建設，建設武漢空調工廠。小米戰略升級人車家后，需要加強供應鏈建設。根據小米公告，小米武漢工廠已經開工建設，建成后產能預計達 600 萬臺家電產品。圖20：小米武漢空調工廠相關信息 資料來源：招采網，浙商證券研究所 行業深度 12/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 電視：小米電視：小米更加注重產品升級更加注重產品升級，中長期電視國內格局改善，中長期電視國內格局改善 3.1 小米品牌電視注重升級偏防守，紅米品牌積極迭代份額提升小米品牌電視注重升級偏防守，紅米品牌積極迭代份額提升 小米品牌更加注重產品結構升級，在小米品牌更加注重產品結構升

45、級，在 Mini LED 領域產品迭代放緩領域產品迭代放緩。1）根據奧維云網，25Q1 小米電視線上零售均價為 4323 元，同比增長 82%，而行業均價同比增長 12%，小米電視的價格指數從 24Q1 的 89 提升至 25Q1 的 145（價格指數=零售額份額/零售量份額）。2）但是從尺寸段和 Mini LED 細分市場上看，小米品牌的市場份額在下降。根據奧維云網數據，小米電視 25Q1 在 60-70 寸、70-80 寸、80-90 寸銷量份額分別相比 2024 年下降 5.3 pct、6.3 pct、2.0 pct。在 Mini LED 細分市場，小米電視 25Q1 零售量市場份額為

46、19.4%，相比 2024年下降 2.2 pct。3）我們認為小米品牌電視線上零售量份額下降和小米品牌結構升級（紅米品牌 25Q1 加速上新迭代承接了小米品牌的低價格帶份額），以及 Mini LED 平價新品迭代速度放緩有關。圖21：2024A25Q1 小米電視分價格帶零售量份額 圖22：202425Q1 小米彩電線上分尺寸段零售量份額 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 圖23：各品牌 Mini LED 零售量份額變化和平價新品迭代相關 資料來源：奧維云網，京東，浙商證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%4

47、0.0%25Q12024A0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%25Q12024A0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%23.12 24.01 24.02 24.03 24.04 24.05 24.06 24.07 24.08 24.09 24.10 24.11 24.12 25.01 25.02 25.03Mini LED彩電線上零售量份額競爭走勢彩電線上零售量份額競爭走勢海信系TCL系小米小米推出Smini系列TCL推出Q系列Mini LED，3月上新Q6KTCL推出雷鳥鶴6和TCL T7K

48、應對小米競爭海信密集推出E5N pro、E7N等產品，Vidda品牌推出X mini系列TCL推出T7L小米推出小米推出S pro 2025款，但是價格也相較以款，但是價格也相較以往更高，份額提升幅度往更高，份額提升幅度不如以往的平價爆品。不如以往的平價爆品。行業深度 13/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 小米和紅米品牌小米和紅米品牌價格定位區分拉大價格定位區分拉大，紅米品牌份額大幅提升。，紅米品牌份額大幅提升。1）根據奧維云網數據，紅米電視 25Q1 零售額、零售量市占率分別同比提升 6.6 pct、10.0 pct 至 14.2%、20.1%?？梢钥闯?，小米今年在彩電的思路是小米品

49、牌提價格、重利潤，紅米價格下沉、要份額。2）從均價可以看出，歷史上小米和紅米品牌區分不清晰，2024 年小米重新區分了兩個品牌，2025 年兩個品牌的價差被進一步拉大。從價格指數來看，25Q1 小米品牌的價格指數為 145，同比提升 56，而紅米品牌的價格指數為 71，同比下降 4（價格指數=額份額/量份額*100，彩電的零售均價會受到面板價格波動影響，我們選取價格指數作為參考的指標）。圖24：2024 年以來紅米線上零售份額大幅提升 圖25：25Q1 開始，小米和紅米品牌價格指數差異被進一步拉大 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 紅米的產品定價思路延續了

50、去年的“價維打擊”紅米的產品定價思路延續了去年的“價維打擊”。紅米產品思路更多是通過減配和降低利潤率，提升觀影尺寸。從價格上看，可以看出紅米在 65 寸以上尺寸段的零售均價接近于低 510 英寸的行業零售均價；換言之，消費者可以用對應尺寸段行業零售均價的預算購買到更高尺寸段的紅米產品。分尺寸段來看，紅米在 70 寸以下尤其在 4060 寸的價格敏感人群更容易獲得市場份額。圖26：85、75 寸紅米 Max 系列對應行業 75、60 寸線上價格（單位：元/臺）圖27：25Q1 開始，小米和紅米品牌價格指數差異被進一步拉大（單位：%）資料來源：京東，奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙

51、商證券研究所 0%5%10%15%20%25%零售量市占率零售額市占率020406080100120140160小米紅米01000200030004000500060007000800032英寸40英寸43英寸50英寸55英寸60英寸65英寸70英寸75英寸85英寸分尺寸段線上彩電行業零售均價分尺寸段線上彩電行業零售均價Redmi A50 1449元Redmi A55 1599元Redmi A65 2199元Redmi A75 2799元Redmi MAX85 3999元0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%25Q12024A2023A 行業深度

52、 14/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 小米通過價格競爭搶電視份額受阻，國內黑電中長期競爭格局改善小米通過價格競爭搶電視份額受阻，國內黑電中長期競爭格局改善 小米入局電視行業開辟“硬件不賺錢、軟件盈利”的生態互聯網模式，小米入局電視行業開辟“硬件不賺錢、軟件盈利”的生態互聯網模式，2019 年后小米年后小米系（小米系（小米+紅米）份額提升有壓力。紅米）份額提升有壓力。1）小米電視的運營方式是硬件微利，線上廣告和用戶內容付費才是小米的利潤中心，2013 年小米入主電視賽道以來通過性價比路線和線上營銷方式獲得消費者喜愛，2019 年小米電視線上零售量份額為 27%，相比行業第二高

53、11 pct。2）在 2019 年后，小米電視線上份額向上提升有壓力，2019 年開始海信使用互聯網品牌 Vidda與小米抗衡，小米的打法被行業龍頭摸透并模仿；3）20202021 年面板價格上升、小米面板采購成本相比 TCL、海信等全球電視龍頭在供應鏈沒有優勢，面板價格上升放大小米黑電整體的盈利壓力；4）2022 年小米戰略規劃造車、強調盈利后，主動調整產品線、裁撤部分低利潤 SKU 型號。圖28：小米系電視在 2019 年以后線上零售量份額平穩 圖29：55 寸面板價格變動，1921 年面板價格大幅上升 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 那么，小米電視

54、為何那么，小米電視為何 2024 年開始注重經營質量、改變過去以價換量的策略，未來這一年開始注重經營質量、改變過去以價換量的策略，未來這一策略的持續性如何？策略的持續性如何？小米入局彩電市場帶著互聯網模式入局，醉翁之意不在酒，打價格的本質是通過規模小米入局彩電市場帶著互聯網模式入局，醉翁之意不在酒，打價格的本質是通過規模上量增加互聯網觸點，但互聯網盈利增長遭遇瓶頸。上量增加互聯網觸點，但互聯網盈利增長遭遇瓶頸。2023 年底廣電禁止開機廣告對小米 ARPU 模型有直接影響，過去幾年的互聯網觸點增加也并沒有帶動 ARPU 值的提升，小米硬件導流、軟件盈利的增長模式遭遇瓶頸。2023 年 11 月

55、底，國家廣播電視總局發布了有線電視業務技術要求等三項廣播電視和網絡視聽行業標準的通知，要求有線電視終端系統默認設置應為“開機進入全屏直播”，小米電視直接失去“開機廣告”收入來源。競爭加劇，彩電龍頭迅速跟上小米打法，紛紛推出對應的子品牌以及軟件業務。競爭加劇，彩電龍頭迅速跟上小米打法，紛紛推出對應的子品牌以及軟件業務。1）2017 年 TCL 推出雷鳥子品牌、2019 年海信視像推出 vidda 子品牌，以應對小米帶來的沖擊。在同尺寸、同配置下，vidda 和雷鳥在價格上甚至更具優勢。75 英寸電視中，小米 redmi A75 Pro 補貼后 3199 元，雷鳥鵬 6 24 款補貼后 3099

56、元，后者價格更低，且開機無廣告。2）軟件業務方面，小米電視的軟件業務主要包括系統軟件、應用商店、內容資源及智能家居聯動等方面，海信和 TCL 在這些方面也都有相應業務。0%5%10%15%20%25%30%小米和紅米品牌線上電視零售量份額走勢小米和紅米品牌線上電視零售量份額走勢小米紅米行業深度 15/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：小米 ARPU 持續下滑 圖31：小米電視軟件業務的獨特性較低 資料來源：小米集團公告，浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所整理 存量競爭市場里、彩電結構化升級趨勢下，品牌力的競爭成為重中之重。疊存量競爭市場里、彩電結構化升級趨勢下，品牌力的競爭

57、成為重中之重。疊加小米電加小米電視“性價比策略”在面板成本沒有優勢的情況下，面板波動視“性價比策略”在面板成本沒有優勢的情況下，面板波動會放大虧損。會放大虧損。1）前文也提到，大屏化的趨勢驅使頭部集中，大屏更能體現品牌力，中高端產品能力是大屏化趨勢下的關鍵。2）擬合面板和彩電終端零售價格，彩電廠商無法完全將價格傳導給下游，所以在 20Q321Q4 面板價格大幅上行期間，小米利潤大幅承壓。3）而彩電龍頭有面板供應鏈一體化優勢，且相較小米有更強的品牌、產品力優勢，可以更大幅度的通過產品迭代升級，提高終端零售價格，傳導上游漲價壓力。小米入局造車，資本開支、銷售費用較大，并且小米也確立了品牌高端化轉型

58、的策略，小米入局造車，資本開支、銷售費用較大，并且小米也確立了品牌高端化轉型的策略，IoT 業務更加強調盈利業務更加強調盈利。小米小米 2021 年確認進軍汽車市場，小米硬件開始強調盈利，市場費用投放減少。年確認進軍汽車市場，小米硬件開始強調盈利，市場費用投放減少。1）2021年小米進入汽車行業，官宣造車。小米過去沒有造車的基礎，因此小米需要投入大量研發費用和資本開支收并購。20202024 年小米研發費用率從 4%提升至 7%，研發費用從 93 億元提升至 241 億元，根據小米集團公告，研發費用的增加源于新能源汽車投入，同時小米投資活動現金流出大幅增加。2）2024 年小米銷售費用投放規模

59、增加，銷售費用率穩定在 7%，費用投放和收入規模增長匹配。圖32：2020 年后小米研發費用大幅增加（百萬元）圖33：2020 年后小米投資性活動現金流出增加（百萬元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 小米電視：采用 MIUI for TV 系統。海信電視：使用 VIDAA AI 系統。TCL 電視：通常搭載安卓系統或在此基礎上定制的系統，如智能視界等。小米電視：有小米應用商店。海信電視：擁有自家的應用商城，也可通過特定方法安裝第三方軟件。TCL 電視：有自己的應用商店。小米電視：愛奇藝、優酷視頻、騰訊視頻、芒果 TV、搜狐視頻、樂視視頻。海信電視：聚好看

60、（海信愛家），涵蓋愛奇藝、騰訊視頻、優酷、華數、iCNTV 等。TCL 電視：與優酷、騰訊、芒果 TV、PPTV聚力體育、愛奇藝、Netflix等平臺合作。小米電視：可與小米智能家居設備實現無縫聯動，方便用戶進行家庭智能化管理。海信電視：具有一定的智能家居控制功能，可與部分智能設備連接互動，但在兼容性和聯動性上相對小米電視略遜一籌。TCL 電視：也在積極布局智能家居領域，部分產品支持與智能家居設備的連接和控制。操作系統方面應用商店方面內容資源方面智能家居聯動方面各個品牌對比各個品牌對比-50,000-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,0002015A20

61、16A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額行業深度 16/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：小米集團銷售費用 2021 年后大幅上升（單位：百萬元）圖35：小米 IoT 業務毛利率逐季度提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4 投資建議投資建議 1）白電：）白電：相比兌現利潤，小米空調會更加強調市場份額和規模的增長，2700 元以下空調價格帶小米份額提升空間有限，并且競爭格局多變，因此預計小米會向更高的空調價格帶要份額。小米在更高價格帶提升份額的

62、方式是大力發展 3 匹柜機和風管機“價”維打擊（用較低的價格搶奪高性能市場），25Q1 空調龍頭美的則是通過主品牌價格下沉的方式應對小米2700 元以下的巨省電產品（參考圖 6 美的酷省電 1.5 匹空調 4 月中旬零售價格下降），2025年傳統空調龍頭應對小米更加積極，后續需要觀望空調龍頭和小米的博弈。2）黑電：）黑電：小米電視 2024 年以來更加關注盈利，建議關注電視行業格局改善。原因：國家禁止電視開機廣告和海信、TCL 跟進互聯網服務后，小米電視互聯網業務收入來源減少，小米電視的互聯網盈利模型受到挑戰；為了配合小米集團的造車戰略，小米硬件更加強調盈利質量，包括電視。5 風險提示風險提示

63、 1）行業競爭加?。盒袠I競爭加?。杭译姰a品同質化競爭嚴重，若消費需求不及預期或庫存處于相對高位，或新進入者參與市場競爭，都會導致行業競爭格局惡化。2）原材料價格反彈：原材料價格反彈：原材料成本占家電企業營業成本比重較大，若面板、金屬原材料等價格大幅度回彈，小米本身就是薄利多銷的打法，原材料價格上升將影響家電行業的盈利水平。3）三方數據與公司實際經營或存在偏差：）三方數據與公司實際經營或存在偏差：本報告內容數據主要源自奧維云網等三方數據平臺監測，可能會和公司實際經營情況存在偏差，僅供參考。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%05,00010,00015,000

64、20,00025,00030,0002019A2020A2021A2022A2023A2024A小米集團銷售費用及費用率（百萬元）小米集團銷售費用及費用率（百萬元）銷售費用銷售費用率051015202519Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4IoT毛利率（%）行業深度 17/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于

65、滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。

66、建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收

67、到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或

68、建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010