松原股份-首次覆蓋報告：自主被動安全拓荒者國產替代潛力巨大-220323（21頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 松原股份松原股份(300893) 自主自主被動安全拓荒者，國產替代被動安全拓荒者，國產替代潛力潛力巨巨大大 松原股份松原股份首次覆蓋首次覆蓋報告報告 吳曉飛吳曉飛(分析師分析師) 趙水平趙水平(分析師分析師) 0755-23976003 021-38031657 證書編號 S0880517080003 S0880521040002 本報告導讀：本報告導讀： 公司作為國內公司作為國內被動安全系統零部件國產化破局者被動安全系統零部件國產化破局者， 安全帶已覆蓋主流自主品牌且有望安全帶已覆蓋主流自主品牌且有望進一步進一步突破突破，新品

2、安全氣囊已實現量產供貨，新品安全氣囊已實現量產供貨，產品產品+客戶拓展將迎來高速增長期客戶拓展將迎來高速增長期。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋， 給予 “增持” 評級， 目標價首次覆蓋， 給予 “增持” 評級， 目標價 38.93 元元。 公司國內被動安全系統零部件國產化破局者， 安全帶已覆蓋主流國產品牌且有望向上突破， 安全氣囊已實現量產供貨， 公司成本優勢明顯， 國產替代空間大，未來產品及客戶均有望進一步拓展。 我們預計公司 2021-2023 年 EPS分別為 0.77 元/1.22 元/1.75 元， 同比增速分別為 29%/57%/44%， 綜合PE/PB估值，給予目標價 38.9

3、3 元，對應 2022 年 32 倍左右 PE。 深耕被動安全深耕被動安全領域領域， 產品實現系統供貨突破。產品實現系統供貨突破。 公司為國內領先的被動安全系統供應商，產品由安全帶零部件逐步升級至被動安全系統產品，包括多款安全帶總成產品、安全氣囊、方向盤等，公司注重自主研發，較早突破預張緊技術，產品達到國際水平。 產品認可度較高產品認可度較高， 下游客戶拓展加速下游客戶拓展加速。 公司客戶由商用車， 拓展至自主品牌、造車新勢力，正在嘗試突破合資品牌。 整車廠切換安全系統供應商成本較高， 且公司產品認可度較高， 預計隨著市場對包括高性能安全帶在內的被動安全產品需求增加， 公司將在新車型、 新客戶

4、層面均有突破。 成本優勢成本優勢顯著顯著， 國產替代空間廣闊。， 國產替代空間廣闊。 隨著汽車銷量的穩步增長， 被動安全市場將持續增長。 目前被動安全系統市場主要以奧托立夫等外資企業為主，公司市占率相對較低。未來隨著被動安全系統國產替代，公司可憑借產品成本優勢，在被動安全領域實現業務增長。 風險提示：風險提示： 新業務及客戶拓展不達預期， 下游客戶降本幅度超出預期。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 465 536 729 1,060 1,425 (+/-)% 10% 15% 36% 45% 34% 經營利潤（經

5、營利潤（EBIT） 102 105 127 202 290 (+/-)% 42% 4% 20% 59% 44% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 81 90 116 182 262 (+/-)% 27% 12% 29% 57% 44% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.54 0.60 0.77 1.22 1.75 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.50 0.55 0.75 0.96 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 經營利潤率經營利潤率(%) 21.8% 19.7% 17.4% 19.1% 20.4% 凈資產收益率凈資產收益

6、率(%) 22.1% 12.7% 15.0% 20.7% 25.0% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 21.3% 13.0% 14.2% 19.7% 23.6% EV/EBITDA 0.21 29.74 15.17 10.19 7.25 市盈率市盈率 46.53 41.65 32.30 20.56 14.32 股息率股息率(%) 0.0% 2.0% 2.2% 3.0% 3.8% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 38.93 當前價格： 25.00 2022.03.23 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 20.15-40.68 總市值（百萬元

7、）總市值（百萬元） 3,750 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 150/38 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 25% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 1.84 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 58.27 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 736 每股凈資產每股凈資產 4.91 市凈率市凈率 5.1 凈負債率凈負債率 -6.75% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.09 0.17 Q2 0.15 0.18 Q3 0.17 0.15 Q4 0.19 0.27 全年全年 0.60

8、0.77 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -7% -31% 9% 相對指數 0% -15% 20% 相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -16%3%22%40%59%78%2021-032021-072021-112022-0352周內股價走勢圖周內股價走勢圖松原股份深證成指運輸設備業運輸設備業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 模型更新時間： 2022.03.23 股票研究股票研究 可選消費品 運輸

9、設備業 松原股份(300893) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 38.93 當前價格： 25.00 2022.03.23 公司網址 公司簡介 公司是國內領先的汽車被動安全系統一級供應商之一，專業從事汽車安全帶總成及零部件等汽車被動安全系統產品及特殊座椅安全裝置的研發、設計、生產、銷售及服務。公司同時為國內外主流汽車整車廠及座椅廠提供汽車被動安全系統解決方案及特殊座椅安全裝置。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 20.15-40.68 市值（百萬元） 3,750 財務預測 （單位： 百萬元）財務預測 （單位： 百萬元） 損益表損益表 2019A 2020A

10、 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 465 536 729 1,060 1,425 營業成本 292 351 480 693 919 稅金及附加 4 3 4 5 7 銷售費用 25 19 27 37 47 管理費用 23 30 52 70 92 EBIT 102 105 127 202 290 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 -1 -1 0 1 1 財務費用 2 2 -3 -1 0 營業利潤營業利潤 93 103 131 204 293 所得稅 12 13 14 22 31 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 81 90 116 182 26

11、2 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 26 204 175 162 204 其他流動資產 3 2 2 2 2 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 139 151 176 206 240 無形及其他資產 38 55 51 46 42 資產合計資產合計 553 885 1,006 1,235 1,517 流動負債 181 163 223 345 460 非流動負債 8 11 11 11 11 股東權益 365 711 772 879 1,045 投入資本投入資本(IC) 416 711 792 917 1,098 現金流量表現金流量表 NOPLAT 89 92 113 18

12、0 260 折舊與攤銷 20 22 33 39 45 流動資金增量 -32 52 49 85 90 資本支出 -31 -72 -94 -94 -95 自由現金流自由現金流 46 95 101 210 299 經營現金流 82 56 101 138 219 投資現金流 -31 -161 -93 -93 -93 融資現金流 -47 206 -36 -59 -84 現金流凈增加額現金流凈增加額 4 100 -28 -13 42 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 10.5% 15.3% 36.1% 45.4% 34.4% EBIT 增長率 42.0% 3.7% 20.4% 59.3% 43.

13、6% 凈利潤增長率 26.9% 11.7% 29.0% 57.1% 43.6% 利潤率 毛利率 37.2% 34.4% 34.1% 34.6% 35.5% EBIT 率 21.8% 19.7% 17.4% 19.1% 20.4% 凈利潤率 17.3% 16.8% 15.9% 17.2% 18.4% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 22.1% 12.7% 15.0% 20.7% 25.0% 總資產收益率(ROA) 14.6% 10.2% 11.5% 14.8% 17.3% 投入資本回報率(ROIC) 21.3% 13.0% 14.2% 19.7% 23.6% 運營能力運營能力 存貨周轉天數

14、 113.7 100.5 108.0 106.0 105.0 應收賬款周轉天數 126.9 157.4 125.0 123.0 120.0 總資產周轉周轉天數 433.9 602.6 503.7 425.1 388.4 凈利潤現金含量 1.0 0.6 0.9 0.8 0.8 資本支出/收入 6.7% 13.4% 12.9% 8.9% 6.7% 償債能力償債能力 資產負債率 34.0% 19.6% 23.3% 28.8% 31.1% 凈負債率 6.9% -28.6% -20.1% -14.1% -14.4% 估值比率估值比率 PE 46.53 41.65 32.30 20.56 14.32 PB

15、 0.00 8.23 4.86 4.26 3.59 EV/EBITDA 0.21 29.74 15.17 10.19 7.25 P/S 4.03 4.66 3.43 2.36 1.75 股息率 0.0% 2.0% 2.2% 3.0% 3.8% -39% -31% -23% -15%-7%1%9%18%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-18%1%20%40%59%78%2021-032021-082022-01股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅松原股份價格漲幅松原股份相對指數漲幅11%17%24%31%38%45%19A20A21E22E23E利潤率趨勢利潤率趨勢收入

16、增長率(%)EBIT/銷售收入(%)15%18%20%23%25%19A20A21E22E23E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-29%-22%-14%-7%0%7%-203-158-112-66-212519A20A21E22E23E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) QYkXoWdWiXrZcV3WdU8OaOaQnPoOtRpNlOmMmPfQnPtP7NpPwPvPoMmNxNsRsM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(

17、300893)(300893) 目錄目錄 1. 專注被動安全，勇攀技術高峰 . 5 1.1. 深耕細分領域，被動安全國內領先 . 5 1.1.1. 成立二十載，專注汽車被動安全領域 . 5 1.1.2. 產品線豐富，可覆蓋被動安全系統總成. 5 1.1.3. 公司研發能力較強，產品技術具有前瞻性 . 6 1.2. 股權結構簡單，決策體系靈活 . 7 1.3. 拓展產品布局，下游客戶優質 . 8 1.3.1. 公司產品布局拓展，產品產能充足. 8 1.3.2. 客戶資源優質，覆蓋國內多個主流車企. 8 1.4. 業績呈現增長態勢，盈利能力優于競爭對手 . 9 2. 產品實現系統供貨突破，客戶拓展

18、加速推進 .11 2.1. 零部件到被動安全總成，產品拓展持續突破 .11 2.2. 高性能產品需求增加，產品均價受益提升 . 12 2.3. 市場認可度較高，下游客戶拓展加速 . 14 3. 外資品牌份額超九成，國產替代空間大 . 15 3.1. 被動安全市場空間大，外資配套仍占主流 . 15 3.2. 自主+新勢力造就新機遇，成本技術優勢打破壟斷 . 18 3.2.1. 價值量提升空間廣闊，市場潛力巨大 . 18 3.2.2. 市場競爭加劇，國產替代性強. 18 3.2.3. 技術升級提升產品價值，突破預張緊技術 . 18 4. 盈利預測與估值 . 19 5. 風險提示 . 20 請務必閱

19、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 圖表目圖表目錄錄 圖 1：松原股份始終專注于被動安全領域 . 5 圖 2：松原股份產品覆蓋被動安全總成系統 . 6 圖 3：2020 年研發人員占比顯著提升 . 7 圖 4：松原股份股權結構簡單穩定 . 7 圖 5：松原股份客戶資源優質 . 9 圖 6：松原股份 2016-2020 年營業收入總體保持增長 . 9 圖 7：松原股份 2016-2020 年歸母凈利潤表現良好. 10 圖 8：松原股份 2016-2020 年毛利率和凈利率總體穩定. 10

20、 圖 9：松原股份毛利率水平優于奧托立夫及均勝電子 .11 圖 10：公司產品從零部件拓展至被動安全系統總成 .11 圖 11：公司營業收入以安全帶總成產品為主 . 12 圖 12：高性能安全帶總成帶有預張緊等功能. 12 圖 13：公司簡易安全帶銷量份額被更高性能產品取代. 13 圖 14：安全帶總成產品均價提升 . 13 圖 15：公司營業收入以安全帶總成產品為主. 14 圖 16：吉利汽車相關車型銷量占比持續提升. 14 圖 17：公司新客戶從商用車向合資品牌逐步拓展. 15 圖 18：國內外汽車銷量均處于向上恢復階段. 16 圖 19：國內及全球市場被動安全空間測算 . 16 圖 20

21、：全球被動安全市場競爭份額. 17 圖 21：汽車被動安全市場競爭對手客戶情況. 17 圖 22：公司具有多項專利技術的安全帶卷收器 . 18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 1. 專注被動安全，勇攀技術高峰專注被動安全，勇攀技術高峰 1.1. 深耕細分領域，深耕細分領域，被動安全國內領先被動安全國內領先 1.1.1. 成立二十載，專注成立二十載，專注汽車汽車被動安全領域被動安全領域 松原股份為國內領先的汽車被動安全一級供應商企業，深耕被動安全領域二十年。 公司成立于 20

22、01 年， 前身為余姚市博一汽車配件有限公司；2006 年通過 E-MARK 認證，獲得 ISO/TS16949 認證；2009 年進入國內主流車廠； 2013 年開始自主研發預緊安全帶； 2016 年更名為浙江松原汽車安全系統有限公司；2018 年開始涉及安全氣囊及方向盤領域； 2020 年 9月 24 日在深交所上市。 公司始終專注于被動安全細分領域。在細分領域內由子零部件產品做到安全帶成總，客戶不斷突破并積累良好的口碑。安全帶產品立穩腳跟后在細分領域內繼續拓展至難度及壁壘更高的安全氣囊領域，產品拓展的方向始終專注在被動安全領域，有助于發揮技術與客戶等協同效應。 圖圖 1 1：松原股份松原

23、股份始終專注于被動安全領域始終專注于被動安全領域 數據來源：國泰君安證券研究 1.1.2. 產品產品線線豐富，豐富，可可覆蓋被動安全覆蓋被動安全系統系統總成總成 公司產品主要包括汽車安全帶總成及零部件、安全氣囊、方向盤等被動安全產品，以及特殊座椅安全裝置。目前主要供貨產品為安全帶總成及零部件，其中，汽車安全帶總成包括電機安全帶總成，雙邊預張緊限力式安全帶、單邊預張緊限力式安全帶、緊急鎖止限力式、普通緊急鎖止式，以及簡易式安全帶等。安全帶產品實現了由易到難，客戶實現了從商用車到乘用車的拓展。 安全氣囊及方向盤總成為近年來公司戰略儲備產品，目前已經進入收獲期，并已獲得部分客戶的量產訂單，隨著量產產

24、品的不斷突破驗證，在客戶內部不同項目以及不同客戶之間有望實現示范效應。憑借前期積累的良好口碑與品牌效應，未來有望實現訂單的進一步突破。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 圖圖 2 2：松原股份松原股份產品覆蓋被動安全總成產品覆蓋被動安全總成系統系統 數據來源：招股說明書，公司官網，國泰君安證券研究 1.1.3. 公司公司研發能力較強研發能力較強，產品技術具有前瞻性，產品技術具有前瞻性 公司目前有三個研發中心，包含對安全帶、安全氣囊以及方向盤等平臺化產品的優化，以及對前瞻性產品

25、的研發等。從員工結構來看，2019 至2020 年， 研發人員占比由 10.84%提升至 14.35%。 目前， 員工 1000 余人，生產員工 800 余人，技術人員約 90 余人，技術中心 10 年經驗以上技術人員占比約為 10%。 技術方面，2020 年開始，對前瞻性產品電機式預緊限力式安全帶進行研發，截止 2020 年 12 月 31 日，公司有效專利 67 項。公司較早突破了預張緊安全帶技術，并搭載多種車型在 C-NCAP 測試中得到 5 星評價。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)

26、(300893) 圖圖 3 3：2 2020020 年研發人員占比年研發人員占比顯著提升顯著提升 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 1.2. 股權結構簡單，決策體系靈活股權結構簡單，決策體系靈活 公司屬于典型的民營企業，股權結構簡單。公司實際控制人為胡鏟明、沈燕燕和胡凱納，截止 2020 年末，胡鏟明和沈燕燕分別持股 46.88%、20.09%。其中，胡鏟明、沈燕燕為夫妻關系，胡凱納系胡鏟明及沈燕燕之子。股權結構簡單穩定，決策體系較為靈活。 圖圖 4 4：松原股份股權結構簡單穩定松原股份股權結構簡單穩定 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 公司有兩家全資子公司，SONGYUANEUROP

27、EGMBHI.G.（松原歐洲）和奧維薩公司。奧維薩公司主營汽車配件等，負責采購業務。松原歐洲尚未完成注銷程序，未開展實際經營。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 1.3. 拓展產品布局，下游客戶優質拓展產品布局，下游客戶優質 1.3.1. 公司公司產品布局拓展，產品產能充足產品布局拓展，產品產能充足 公司產品由安全帶零部件逐步發展向安全帶總成，進一步拓展至包括安全氣囊、方向盤等產品在內的被動安全系統總成產品。 另外，隨著市場對安全系統產品的性能提出更高要求以及安全帶總成及零部

28、件中低端產品市場競爭加劇，公司在優化中低端產品的同時，重視高端產品布局，從而保證公司市場競爭力及國內領先地位。主要研發項目包括高預緊性能限力式安全帶總成、電動汽車安全氣囊系統、下端片可預緊式裝置總成以及電機式預緊限力式安全帶總成。 表表 1:公司研發布局高端產品公司研發布局高端產品 項目名稱項目名稱 簡介簡介 進度進度 高預緊性能限力式安全帶總成高預緊性能限力式安全帶總成 是一款利用高性能點爆回收式安全總成創新產品，有效解決了安全帶的束縛問題，提高舒適性?？梢詽M足未來 3-5 年安全性能需求。 已結題驗收 電動汽車安全氣囊系統電動汽車安全氣囊系統 提升我國電動汽車安全技術，提升電動汽車安全性能

29、。 已結題驗收 下端片可預緊式裝置總成下端片可預緊式裝置總成 是一款可預收緊的高安全性端片鎖止總成，適用于乘用車、商用車、新能源汽車。 已結題驗收 電機式預緊限力式安全帶總成電機式預緊限力式安全帶總成 是國內產品替代國外進口核心技術之一，通過主被動結合關鍵技術突破，電機能提前識別工作，增加安全性能。 2020 年批準立項，預計2022 年結題驗收 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究。 2015 年，公司一期廠房投入使用，2017-2019 年，產能利用率在 95%左右。2021 年，方向盤、氣囊、安全帶全系統集成二期廠房投入使用。公司目前安全帶總產能達 2800 萬套， 氣囊產能 150 萬

30、套， 方向盤 50 萬套。而 2020 年，公司安全帶總成產品產量為 1045 萬，產品產能充足，可以滿足下游需求。 1.3.2. 客戶資源優質，客戶資源優質，覆蓋國內多個主流車企覆蓋國內多個主流車企 公司深耕于被動安全領域，憑借產品質量及價格優勢積累了優質的客戶資源，且市場空間逐步拓展。由于整車廠對安全系統產品供應要求相對嚴格，且認證周期較長，更換供應商成本較高，整車廠與供應商合作關系較為穩定。目前已成為吉利汽車、長城汽車、奇瑞汽車、宇通客車、長安汽車等整車廠的配套供應商。 公司通過研發高端產品、豐富產品類型，逐步增強市場競爭力。同時，在新能源汽車發展的趨勢下，公司協同整車廠新能源汽車進行被

31、動安全系統設計， 提前布局新能源領域車型， 已為五菱宏光 MINI、 吉利新能源、奇瑞新能源等批量供應，并嘗試突破合資品牌客戶。未來在整車廠和車型兩個層面均有望進一步拓展市場空間。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 圖圖 5 5：公司核心產品公司核心產品客戶資源優質客戶資源優質 數據來源：招股說明書，公司年報，國泰君安證券研究 1.4. 業績呈現增長態勢業績呈現增長態勢，盈利能力，盈利能力優于競爭對手優于競爭對手 近 5 年公司營業收入與歸母凈利潤總體保持增長，銷售毛利率始終

32、保持30%以上，盈利能力穩定。 公司 2016-2020 年營業收入總體持續增長，2018 年由于車市下行，公司作為供應商營業收入受到影響， 小幅下滑； 雖然 2019 年汽車行業仍在低谷，但公司部分產品量產，疊加已有市場規模增加與新車型拓展，公司2019 年營業收入同比增長 10%以上增長；2020 年營業收入與歸母凈利潤繼續保持增長，分別為 4.65 億元和 0.81 億元。 圖圖 6 6：松原股份松原股份 20162016- -20202020 年營業收入總體保持增長年營業收入總體保持增長 數據來源：招股說明書，公司年報，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

33、后的免責條款部分 10 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 圖圖 7 7：松原股份松原股份 20162016- -20202020 年年歸母凈利潤表現良好歸母凈利潤表現良好 數據來源：招股說明書，公司年報，國泰君安證券研究 近 5 年來，公司銷售毛利率和銷售凈利率總體較為穩定，毛利率始終維持在 30%-40%， 凈利率在10%-20%范圍內波動， 2020 年毛利率達31.9%，凈利率達 16.8%。 圖圖 8 8：松原股份松原股份 20162016- -20202020 年年毛利率和凈利率總體穩定毛利率和凈利率總體穩定 數據來源：招股說明書，公

34、司年報，國泰君安證券研究 與全球安全系統行業龍頭企業進行對比，公司毛利率水平較高。2016-2020 年，奧托立夫（安全氣囊和安全帶）毛利率平均水平為 19.2%，均勝電子（汽車安全系統）平均毛利率水平為 14.2%，而松原股份（安全帶總成及零部件）平均毛利率水平為 31.5%，表現明顯優于奧托立夫及均勝電子相關業務。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 圖圖 9 9：松原股份松原股份毛利率水平優于奧托立夫及均勝電子毛利率水平優于奧托立夫及均勝電子 數據來源：Wind 數據庫

35、，國泰君安證券研究 注：奧托立夫毛利率口徑為安全氣囊及安全帶業務，均勝電子毛利率口徑為汽車安全系統業務，松原股份毛利率口徑為安全帶總成零部件。 2. 產品實現系統供貨突破，客戶拓展加速推進產品實現系統供貨突破，客戶拓展加速推進 2.1. 零部件到被動安全總成，產品零部件到被動安全總成，產品拓展拓展持續突破持續突破 被動安全系統包括安全帶總成、安全氣囊等。其中，安全帶總成包含高度調節器、卷收器、鎖扣、鎖舌、織帶等零部件，從整車位置分布上分為前排（駕駛座安全帶總成、副駕駛安全帶總成）和后排（后排左側安全帶總成、后排中部安全帶總成、后排右側安全帶總成） 。 公司專注于汽車被動安全領域，產品逐步拓展升

36、級。早期業務以安全帶零部件為主， 逐步增加至安全帶系統總成和特殊座椅安全裝置總成產品。近年業務進一步橫向擴展，開始涉及安全氣囊、方向盤業務，尚處于客戶開發放量初期，預計未來兩年逐步放量。 圖圖 1010：公司產品從零部件拓展至被動安全系統總成公司產品從零部件拓展至被動安全系統總成 數據來源：招股說明書，公司官網，國泰君安證券研究 2016-2020 年，公司安全帶總成及其他業務營業收入占比略有上升，零部件、特殊座椅安全裝置占比下滑。目前，公司主營業務以安全帶總成 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(3008

37、93)(300893) 產品為主，2020 年營業收入占比達到 86.6%，未來隨著公司安全氣囊、方向盤業務逐步放量，營業收入結構將以被動安全系統產品為主。 圖圖 1111：公司營業收入以安全帶總成產品為主公司營業收入以安全帶總成產品為主 數據來源：招股說明書，公司年報，國泰君安證券研究 2.2. 高性能產品需求增加，產品均價受益提升高性能產品需求增加，產品均價受益提升 公司產品按功能大致可劃分為簡易安全帶、普通緊急鎖止安全帶，以及高性能安全帶。 其中， 高性能安全帶具有預張緊等功能， 產品價格更高。目前，前排主要是高性能安全帶，后排為普通緊急鎖止安全帶。 圖圖 1212：高性能安全帶總成帶有

38、預張緊等功能高性能安全帶總成帶有預張緊等功能 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 公司在高性能安全帶技術基礎上自主開發出電機式安全帶，通過微電機提前調節可實現更高級的預緊與控制功能，產品價值量較現有安全帶可提升數倍上，但與外資供應商最初供貨相比仍有巨大的價格與性價比優勢，具有較強的市場競爭力。之前外資供應期間僅在少數豪華高端車型上有配置，主要配置在主駕位置，可實現更高的舒適性與安全等級，并可適當提升配套車型的檔次感。我們預計未來電機式安全帶有望在更多車輛上實現配置，公司亦有望獲得更多客戶認可。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 21 Table_

39、Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 2020 年 8 月， C-NCAP 管理規則（2021 年版） 發布，對于整車產品的安全性提出更為嚴格的要求和新的指引。例如，2021 版將安全帶提醒裝置由加分項改為罰分項。C-NCAP（中國新車評價規程）作為汽車安全性能評價標準之一， 車型評分結果將對終端銷量產生一定影響。 長期來看，隨著市場對整車安全性能提出更高要求，預計公司未來高性能安全帶將逐步取代簡易安全帶及后排普通緊急鎖止安全帶份額。由于簡易式安全帶無法選擇搭載聲學報警系統，近年來性價比更優的普通緊急鎖止安全帶銷量占比增加。 圖圖 1313：公司簡易安全帶銷量份額被更高性

40、能產品取代公司簡易安全帶銷量份額被更高性能產品取代 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 公司安全帶總成產品均價有所提升，一方面是由于價格相對便宜的簡易安全帶銷量占比下降，另一方面得益于公司普通緊急鎖止安全帶產品升級，單價提升。 圖圖 1414：安全帶總成產品均價提升安全帶總成產品均價提升 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 2.3. 市場認可度較高，下游客戶拓展加速市場認可度較高，下游客戶拓展加速 公司深耕安全帶總成領域多年，注重技

41、術及產品研發，目前產品各項技術指標達到國際標準，產品質量得到市場認可，公司產品下游需求持續增加。從單車上的產品供應來看，供應整車的安全帶總成收入占比逐步增加，2017 年到 2019 年，占比由 68.35%增加至 89.51% 圖圖 1515：公司營業收入以安全帶總成產品為主公司營業收入以安全帶總成產品為主 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 從單個整車廠的產品供應角度來看， 主要客戶的供應車型數量有所突破。由于整車廠的安全系統供應商切換成本較高，公司與整車廠的合作關系較為穩定，取得客戶及市場認可后，有可能爭取到更多爆款車型供應。例如，2015 年開始，公司與吉利汽車合作，2018 年批

42、量供應。相關供應車型由繽越、繽瑞、遠景系列、帝豪等逐步擴展，2019 年新增嘉際、星越，且部分車型供貨比例提升，2020-2021 年供貨車型新增吉利 icon、幾何 A。 圖圖 1616：吉利汽車相關車型銷量占比持續提升吉利汽車相關車型銷量占比持續提升 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 從整體客戶資源來看，公司不斷取得新客戶認可。 公司 2001 年成立， 成長初期客戶以商用車為主，包括宇通客車、北汽福田、東風柳汽等；近年來公司逐步

43、拓展了自主品牌客戶，包括奇瑞汽車、長安汽車、吉利汽車、長城汽車等；另外，公司布局新能源板塊，已為部分自主品牌的新能源車型批量供貨，并進入理想汽車的供應體系；2021 年，有望在合資品牌上取得突破，與大眾汽車處于技術審核及預報價階段。 圖圖 1717：公司新客戶從商用車向合資品牌逐步拓展公司新客戶從商用車向合資品牌逐步拓展 數據來源：招股說明書，公司年報，國泰君安證券研究 此次合資一方面將實現雙方客戶資源的優勢互補，彌補保隆科技在高端品牌上的短板，實現客戶資源的升級；另一方面有利于公司的全球化布局，幫助公司拓展歐洲市場業務。 3. 外資品牌份額超九成外資品牌份額超九成，國產替代空間大國產替代空間

44、大 3.1. 被動被動安全市場空間安全市場空間大大，外資配套仍占主流，外資配套仍占主流 被動安全市場空間大，全球市場空間超千億以上。2020 年全國汽車銷量2531 萬輛，21 年前 10 月份累計銷售 2097 萬輛，預計年底恢復到疫情前水平。 全球汽車銷量預計在今年將出現拐點， 恢復增長趨勢， 預計 2025年汽車銷量能恢復至 9500 萬-1 億輛左右。 國內車企銷量品牌結構亦在發生變化。近年來隨著國產品牌不斷崛起以及新能源車加速滲透的趨勢，自主品牌在國內市場的市占率不斷恢復上升跡象明顯。自主品牌的市占率不斷提升將為國產被動安全供應商的配 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

45、后的免責條款部分 16 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 套提供新的歷史機遇。 圖圖 1818：國內國內外外汽車銷量汽車銷量均處于向上恢復階段均處于向上恢復階段（單位：萬輛）（單位：萬輛） 數據來源：中汽協，國泰君安證券研究 依據奧托立夫等上市公司公布數據，同時結合國內外車型在被動安全方面的配置情況，我們預計 2020 年全球汽車安全單車被動安全價值量在245 美元，中國車被動安全產品單車價值量在 200 美元左右，我國距離發達國家單車價值量有一定的提升空間。我們依據未來國內外汽車銷量變化以及單車配套被動安全系統的價值量情況，預計國內汽車單車被

46、動安全市場空間 2025 年可達 75 億美元左右； 2025 年全球市場空間達 266億美元左右。 廣闊的市場空間對松原股份意義非凡，一是全球汽車工業回暖對汽車零部件需求上升，松原股份依靠其成本優勢，能夠搶占自主品牌及新能源車的被動安全市場份額。二是國內單車價值量較低，目前松原股份單車價值量遠低于全球被動安全價值量， 營收體量不到 10 億人民幣、 公司單車價值量提升以及未來國產化替代空間潛力巨大。 圖圖 1919：國內及全球市場被動安全空間測算國內及全球市場被動安全空間測算 數據來源：國泰君安證券研究 0200040006000800010000120002014年 2015年 2016年

47、 2017年 2018年 2019年 2020年2021E2025E中國及全球汽車銷量預測中國汽車銷量全球汽車銷量0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002016年 2017年 2018年 2019年 2020年2021E2025E國內市場空間（億美元）全球市場空間（億美元） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 國內汽車安全領域市場集中度較高，前三大供應商占據 84%以上市場份額，90%以上是外資背景品牌，松原股份目前占被動安全系統國內份

48、額3%。松原股份為國產安全帶第一品牌，專注于汽車被動安全生產，汽車被動安全收入占主營業務 97%，2020 年業務增長 15%，2021 年預計增長 40%。 從競爭對手主要客戶來看， 外資巨頭奧托立夫主要客戶比較集中， 以德、日、英系車企為主，前五客戶收入貢獻比為 53%，其中雷諾、日產、三棱占其銷量的 13%，大眾、本田占 20%左右。均勝電子收購 kss 和高田后其被動安全客戶以外資為主，且客戶資源較為廣泛，對單個客戶依賴性低。松原股份客戶自主品牌占大多數，客戶關系較為牢固，前五客戶對其收入貢獻比達 58%。從競爭格局上來看，松原股份客戶向外拓展合資、外資客戶是實現國產替代的一大關鍵。

49、圖圖 2020：全球被動安全市場競爭份額全球被動安全市場競爭份額 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 2121：汽車被動安全市場競爭對手客戶情況汽車被動安全市場競爭對手客戶情況 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 奧托立夫, 37%均勝安全, 27%采埃孚, 20%松原股份, 3%其他, 13%全球被動安全市場競爭份額奧托立夫均勝安全采埃孚松原股份其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 21 Table_Page 松原股份松原股份(300893)(300893) 3.2. 自主自主+ +新勢力新勢力造就造就新機遇新機遇，成本，成本技術技術優勢打破壟

50、斷優勢打破壟斷 汽車被動安全系統價值量提升空間大，業務訂單增長勢頭強勁。奧托立夫等巨頭合資企業受海外疫情和缺芯影響，減少了對亞洲市場產量投放預期，使得國內被動安全企業有機可乘，在朝氣蓬勃的新能源車市場中搶占先機。以松原股份為代表的成本優勢企業競爭力不斷凸顯，在市場競爭中具有較強的競爭力。公司一方面不斷爭奪外資企業在國內份額，開拓型客戶豐富供應類型；另一方面也同時在提升技術水準、增加產品附加值，為長期發展積累實力。 3.2.1. 價值量提升空間廣闊，市場潛力巨大價值量提升空間廣闊，市場潛力巨大 目前我國平均被動安全單車價值量為 200 美元，松原股份在 161 美元左右。中國乘用車銷量逐步復蘇，