【公司研究】鵬鼎控股-下游需求多點開花PCB龍頭迎大年-20200301[25頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年03月01日 電子元器件電子元器件/元件元件 當前價格(元)： 42.21 合理價格區間(元)： 48.0152.81 胡劍胡劍 執業證書編號：S0570518080001 研究員 021-28972072 劉葉劉葉 執業證書編號：S0570519060003 研究員 021-38476703 資料來源：Wind 下游需求多點開花，下游需求多點開花， PCB 龍頭迎大年龍頭迎大年 鵬鼎控股(002938) 春秋新機疊加可穿戴需求放量，春秋新機疊加可穿戴需求放量，2020 蘋果大年有望助力鵬鼎蘋果大年有望助力鵬鼎增長提速增長提速 鵬鼎

2、成立于 1999 年，2017 年起為全球第一大 PCB 廠商。蘋果是鵬鼎第 一大客戶，作為智能手機創新引領者及 FPC 深度用戶，近年來為鵬鼎業績 提供重要支撐。盡管近幾年蘋果手機因需求疲弱出貨量有所下降，但隨著 2020 年蘋果春秋兩季新機推出、 智能手機及可穿戴等不斷向便攜式和高性 能發展以及汽車電子等應用興起， 下游市場對 FPC/SLP 需求不斷提升， 疊 加 5G 時代 MPI/LCP 天線市場擴容新機， 我們預計 2019-2021 年鵬鼎 EPS 為 1.26/1.60/1.90 元，目標價 48.0152.81 元，首次覆蓋給予買入評級。 中國已成全球中國已成全球 PCB 產

3、業中心產業中心，鵬鼎綜合競爭實力領先保障鵬鼎綜合競爭實力領先保障全球全球龍頭地位龍頭地位 隨著消費電子產業鏈深耕中國，全球 PCB 產業中心也不斷向中國轉移。根 據 Prismark 數據，2018 年全球 PCB 市場同比增長 6.0%至 624 億美元， 其中 51.3%來自中國。 消費電子輕薄化、 高性能發展趨勢推動 PCB 產業整 合，而鵬鼎憑借多年在資本、技術、環保等領域的積累，在終端品牌市場 格局切換過程中保持業績穩定，卡位主流品牌供應鏈核心地位，穩居全球 PCB 龍頭，并通過優化產線自動化率提高經營效率，提升公司盈利能力。 5G“電子“電子+”時代”時代 FPC 需求多點開花需求

4、多點開花，蘋果創新引領之下鵬鼎業績可期蘋果創新引領之下鵬鼎業績可期 柔性電路板 FPC 輕薄、可彎折特性符合消費電子便攜化發展需求，且手機 性能提升（內置元件增加） 、功耗增加（電池體積增大） 、以及 OLED 滲透 率提升等對 FPC 的用量需求將持續提升。根據 iFixit 數據，iPhone4 單機 FPC 用量為 10 片，iPhone XS Max 已增至 24 片。5G 換機潮及大規模通 訊基站建設、可穿戴興起、汽車電子升級也將帶來 FPC 增量需求。2020 年蘋果春秋兩季新機推出、疊加 Airpods 及 iwatch 需求放量，將伴隨鵬鼎 FPC 擴產，成為鵬鼎強力的業績支撐

5、。此外，鵬鼎在 MPI/LCP 天線領域 的技術儲備有望助力其在手機天線市場擴容契機中進一步拓展軟板業務。 SLP 將成下一代主流將成下一代主流 HDI，鵬鼎已有量產能力，擴產將帶來可觀，鵬鼎已有量產能力，擴產將帶來可觀業績業績增量增量 SLP 為高階 HDI， 可通過更多堆疊層數、 更小線寬線距使得同樣功能的 HDI 板厚度減少約 30%、面積減小約 50%，為手機在集成更多電子元件的同時 提供電池擴容空間，但量產難度高。戰新 PCB 產業研究院預計 2022 年全 球 SLP 市場規模將達 274 億元（2020-2022 年 CAGR 為 38.1%） ，手機所 用 PCB 中 SLP

6、占比也將從 2019 年的 10.6%提升至 26.6%。根據公司年 報，2018 年鵬鼎已具備 SLP 量產能力，收入貢獻約 5%。隨著鵬鼎高階 HDI 擴產完成，我們預計 SLP 需求放量將為鵬鼎帶來可觀的業績增量。 目標價目標價 48.0152.81 元，元，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 我們預計公司 2019-2021 年 EPS 為 1.26/1.60/1.90 元，參考可比公司 20 年平均 PE 32.4 倍，看好鵬鼎作為全球 PCB 龍頭在 2020 蘋果大年的業績 彈性以及下游需求多點開花、FPC/SLP 投產所帶來的增長潛能，給予 3033 倍 20 年

7、預期 PE， 目標價 48.0152.81 元， 首次覆蓋給予買入評級。 風險提示：蘋果單機 FPC 用量增加不及預期；SLP 市場需求不及預期。 總股本 (百萬股) 2,311 流通 A 股 (百萬股) 268.16 52 周內股價區間 (元) 22.50-54.03 總市值 (百萬元) 97,565 總資產 (百萬元) 28,721 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入 (百萬元) 23,921 25,855 26,632 32,486 37,346 +/-% 39.57 8.08 3.01 21.98 14.96 歸屬母公司凈利潤 (百萬元)

8、 1,827 2,771 2,920 3,699 4,383 +/-% 82.01 51.65 5.36 26.69 18.49 EPS (元，最新攤薄) 0.88 1.20 1.26 1.60 1.90 (倍) 48.05 35.21 33.42 26.38 22.26 ,華泰證券研究所預測 0 791 1,581 2,372 3,162 (9) 24 58 91 124 19/0319/0619/0919/12 (萬股)(%) 成交量(右軸)鵬鼎控股 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（

9、首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 01 日 2 正文目錄正文目錄 核心觀點 . 3 全球 PCB 龍頭，深耕不輟二十年 . 4 全方位 PCB 產品及服務平臺，產品覆蓋廣，客戶資源優 . 4 公司股權集中，第一大股東系富士康子公司 . 4 研發費用持續提升增強技術儲備，服務半徑遍布全球保證及時響應能力 . 5 經營穩健，營收穩定增長，高研發開支持續優化產品結構提升盈利能力 . 6 中國已成全球 PCB 產業中心，綜合競爭實力保障鵬鼎龍頭地位 . 8 全球 PCB 市場穩中有增，中國已成全球 PCB 產業中心 . 8 綜合競爭實力保障龍頭地位，客戶快速切換能

10、力奠定長期穩增長根基 . 9 產線自動化提高生產效率，盈利能力持續提升 . 11 5G“電子”時代 FPC 需求多點開花，依托蘋果業績可期 . 12 FPC 符合消費電子發展方向，5G 時代手機及通訊端需求仍將繼續提升 . 12 “電子”時代，可穿戴設備、汽車電子等下游市場有望成為新增長點 . 14 蘋果為 FPC 深度用戶，鵬鼎作為主力供應商業績潛力待兌現 . 15 5G 時代天線市場擴容，優秀 MPI/LCP 軟板能力助力鵬鼎開拓新戰場 . 17 SLP 將成大型 PCB 廠商必爭之地，鵬鼎擴產或帶來可觀利潤 . 19 SLP 輕薄、微型特征更符合現階段消費電子產品便攜式、高性能發展方向

11、. 19 蘋果引領 SLP 技術革新，鵬鼎產能釋放將帶來可觀利潤 . 20 盈利預測及投資建議 . 22 盈利預測 . 22 投資建議 . 23 風險提示 . 23 PE/PB - Bands . 23 rQoRmMqMmRpRpNnMqPwPpQ7N8Q7NnPoOoMrRfQoOoNiNoOmO6MrRyQMYmQqNwMmPmM 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 01 日 3 核心核心觀點觀點 鵬鼎控股作為全球 PCB 龍頭及蘋果 FPC 產業鏈核心供應商， 盡管受蘋果手機出貨量下降 影響，公司 2019 年前三季度歸母凈利潤增幅有所放緩，但考慮到 FPC 在“電子+”時代

12、 下游應用多元化發展、消費電子便攜化及高性能發展趨勢下 SLP 需求增加、5G 換機潮推 動智能手機天線市場擴容，結合鵬鼎在成長歷程中所積累的技術儲備、產業鏈快速響應和 切換能力，我們認為投資者對于鵬鼎業績增長穩定性、FPC 下游需求多元化以及 SLP 成 長空間仍存在預期差，具體如下： 2020 年業績彈性預期差年業績彈性預期差：隨著智能手機性能提升、功耗增加，手機內置電子元器件數量 增加以及電池體積增大將使得其對 FPC 用量需求不斷增加。蘋果作為智能手機創新引領 者，根據 iFixit 拆機數據，其 iPhone4 中單機 FPC 用量為 10 片， iPhone XS Max 增加 至

13、 24 片，而三星、HOV 等機型用量僅 10-14 片。根據 IDC 數據，2019 年蘋果智能手機 出貨量同比下降 9%至 1.91 億部。 我們基于蘋果春秋兩季新機推出以及 5G 換機周期開啟， 預計 2020 年蘋果智能手機出貨量將達到 2.2 億部，且 FPC 用量有望進一步提升，由此為 鵬鼎 2020 年業績增長提速提供重要支撐。 FPC 下游應用多元化下游應用多元化預期差預期差：隨著 5G 商用啟動，5G 移動通訊基站進入大規模建設期， TWS 耳機、智能手表以及 VR/AR 等可穿戴設備被視為萬物互聯的重要通道，需求持續高 增長。 根據 Counterpoint 數據， 201

14、9 年全球 TWS 耳機出貨量同比增長 179%至 1.3 億部， 2020 年將達到 2.3 億部。 同時， 汽車智能化以及車聯網滲透率也在不斷提升。 FPC 輕薄、 可彎折特性符合消費電子便攜式發展方向，更低的介電常數和介電損耗可滿足 5G 速度傳 輸要求，因此 5G 通訊端、可穿戴及汽車電子等下游將成為 FPC 重要的增量來源。此外， 隨著 5G 智能手機 MPI/LCP 天線市場擴容，結合鵬鼎在成長歷程中領先的技術實力和快 速的客戶響應及切換能力，我們認為鵬鼎有望把握下游需求放量機遇拓展公司業務范圍。 SLP 成長空間預期差成長空間預期差：SLP 輕薄、微型的特征更符合現階段消費電子高

15、性能、便攜式發 展需求，或成下一代主流 HDI，因其能夠通過更多堆疊層數、更小線寬線距使得同樣功能 的 HDI 板厚度減少約 30%、面積減小約 50%，可為手機在集成更多電子元件的同時為電 池擴容提供空間，但工序繁雜、量產難度高。戰新 PCB 產業研究院預計 2022 年全球 SLP 市場規模將達 274 億元（2020-2022 年 CAGR 為 38.1%） ，手機所用 PCB 中 SLP 占比也 將從 2019 年的 10.6%提升至 26.6%。 根據公司年報， 2018 年鵬鼎已具備 SLP 量產能力， 收入貢獻約 5%。 為把握 5G 換機潮、通訊端建設、可穿戴及汽車電子等市場的

16、增長機遇，鵬鼎 2018 年通 過 IPO 募集資金投資擴建 FPC 及 SLP 產能， 計劃新增 133.4 萬平方米 FPC 和 33.4 萬平 方米 SLP 年產能。同時，在人口紅利消失之際，鵬鼎通過提升產線自動化率優化盈利， 2018 年毛利率同比提升 5.3pct 至 23.2%。我們看好鵬鼎在產能釋放、需求放量、盈利能 力提升三重利好下的業績增長彈性，預計 2019-2021 年歸母凈利潤將達到 29.2/37.0/43.8 億元，目標價 48.0152.81 元，首次覆蓋給予買入評級。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 01 日 4 全球全球 PCB 龍頭，深耕不輟

17、二十年龍頭，深耕不輟二十年 全方位全方位 PCB 產品及服務平臺，產品覆蓋廣，客戶資源優產品及服務平臺，產品覆蓋廣，客戶資源優 鵬鼎控股是由富葵精密于 2017 年 5 月整體變更設立的股份有限公司，總部位于深圳市， 主要從事各類印制電路板（PCB）的設計、研發、制造與銷售業務。依照下游應用領域劃 分，公司的 PCB 產品可分為通訊用板、消費電子及計算機用板以及其他用板等，產品廣 泛應用于手機、通訊設備、平板電腦、可穿戴設備、筆記本電腦、服務器/存儲器及汽車電 子等下游產品。主要客戶包括蘋果、華為、Google、Tesla、戴爾等國際知名廠商。依照 產品類型劃分， 公司產品主要包括， FPC

18、（柔性印刷電路板） ， HDI （高密度連接板） ， RPCB （剛性印刷電路板） ，SLP（類載板）及 Rigid Flex（軟硬結合板）等。 圖表圖表1： 鵬鼎控股業務分類及產品鵬鼎控股業務分類及產品 業務分類業務分類 主要產品主要產品 下游客戶下游客戶 通訊用板 主要應用于手機、路由器和交換機等通訊產品，包括主板、配板、揚聲器模組板、天線 模組板、相機模組板、LCM 模組板和指紋辨識模組板等多類產品 蘋果公司、Nokia、SONY、華為、 OPPO、vivo、小米等 消費電子用板 主要應用于平板電腦、可穿戴設備、游戲機和智能家居設備等與現代消費者生活、娛樂 息息相關的下游產品，可提供光學

19、量測板、振動器模組板、扁平電纜板等產品 蘋 果 公 司 、 Google 、 Facebook 、 Amazon、微軟、華為等 計算機電子用板 主要應用在臺式機、筆記本電腦、伺服器等下游計算機類產品。 蘋果公司、戴爾、惠普、華碩等 汽車電子用板 主要應用于日行燈系統、汽車導航系統、車載影音娛樂系統及汽車充電設備系統等汽車 電子產品上 Panasonic、群創光電、Tesla 等 工業控制用板 產品主要有工業電腦用板等 工業主板設計類企業 資料來源：招股說明書，華泰證券研究所 公司自 1999 年成立以來，一直致力于 PCB 產品研發、設計、生產，也是母公司臻鼎控股 科技最主要業務板塊。2011

20、 年，母公司臻鼎科技已經成為大中華區第一大、全球第四大 PCB 生產企業；2013 年， 公司成為中國第一大、 全球第二大 PCB 生產企業， 在全球 PCB 行業擁有領導地位。2017 年，公司并入母公司所有 PCB 業務，完成股權重組后正式更名 為鵬鼎控股（深圳）股份有限公司，并于次年成功在深交所掛牌。 圖表圖表2： 鵬鼎鵬鼎發展歷程發展歷程 資料來源：公司年報，公司官網，華泰證券研究所 公司股權集中，公司股權集中，第一大股東系富士康子公司第一大股東系富士康子公司 根據 19 年三季報，美港實業有限公司為鵬鼎第一大股東，持股比例為 66.38%；集輝國際 有限公司為第二大股東，持有股份 6

21、.44%。由于美港實業及集輝國際均為臻鼎控股 （4958.TW）全資子公司，故臻鼎控股（第一大股東為鴻海集團全資子公司富士康）合計 持有公司 72.82%股份，為公司第一大股東。此外，德樂投資、悅灃投資、益富投資、信 群投資均為公司員工持股平臺。 1999 公司前身 富葵精密 組件（深 圳）有限 公司成立 2006 母公司鴻 勝科技控 股設立 2011 母公司更 名為臻鼎 科技控股 于臺灣上 市 2013 公司成為 中國第一 大，全球 第二大 PCB廠商 2016 完成企業 股權重 組，并入 母公司所 有PCB業 務 2017 公司正式 更名為鵬 鼎控股 （深圳） 股份有限 公司 2018 于

22、深交所 成功掛牌 上市 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 01 日 5 圖表圖表3： 鵬鼎控股股權結構（截至鵬鼎控股股權結構（截至 2019 年年 9 月月） 資料來源：投資者關系推介材料，華泰證券研究所 研研發費用發費用持續持續提升增強提升增強技術儲備，技術儲備，服務半徑服務半徑遍布全球保證及時響應能力遍布全球保證及時響應能力 2019 年前三季度年前三季度研發研發費用費用持續增加持續增加。根據公司年報及季報，2018 年鵬鼎研發費用同比增 長 19.6%至 12.2 億， 占收入比例同比增長 0.5pct 至 4.7%。 公司以 “輕薄短小、 高低多快、 精細準美”為研發方向

23、，與下游客戶保持密切合作，2019 年前三季度研發費用占收入比 例進一步提升至 5.1%。根據公司中報，截至 2019 年 6 月末，鵬鼎累計取得國內外專利 654 件，其中 90%為發明專利。此外，鵬鼎及其全資子公司宏啟勝（秦皇島） 、慶鼎精密 （淮安）均被認定為高新技術企業。 服務半徑遍布全球保證及時響應能力。服務半徑遍布全球保證及時響應能力。 鵬鼎總部位于深圳， 生產基地分布在深圳、 秦皇島、 營口及淮安四地。在消費電子產業鏈深耕中國的情境下，鵬鼎的生產基地有效覆蓋以長三 角和珠三角為主的消費電子產業中心； 服務半徑覆蓋了中國大陸、 中國臺灣、 日本、 韓國、 美國、越南等地，保障了對下

24、游客戶的及時響應能力。 圖表圖表4： 服務半徑覆蓋全球服務半徑覆蓋全球保證及時響應能力保證及時響應能力 資料來源：投資者關系推介材料，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 01 日 6 經營穩健，營收穩定增長，經營穩健，營收穩定增長，高研發開支持續優化產品結構提升高研發開支持續優化產品結構提升盈利能力盈利能力 1-9M19 營收增速放緩，歸母凈利潤持續高增長營收增速放緩，歸母凈利潤持續高增長。根據公司年報，2018 年鵬鼎營收同比增 長 8.1%至 258.5 億元；歸母凈利潤同比增長 51.7%至 27.7 億元，增幅高于收入增速主因 智能手機零部件持續創新拉動 F

25、PC 需求，工藝自動化程度提升優化利潤率。根據公司季 報，1-9M19 鵬鼎營收同比增長 0.4%至 173.4 億元，歸母凈利潤同比增長 9.0%至 17.0 億 元，增速較 2018 全年放緩主因 iphone 手機銷量下滑且新機型 FPC 用量提升有限。根據 公司業績快報，2019 年營收同比增長 3.01%至 266.3 億元，歸母凈利潤同比增長 5.36% 至 2.92 億元。 圖表圖表5： 鵬鼎控股營業收入及同比增速鵬鼎控股營業收入及同比增速 圖表圖表6： 鵬鼎控股歸母凈利潤及同比增速鵬鼎控股歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司年報及季報，Wind，華泰證券研究所 資料來源：公司年

26、報及季報，Wind，華泰證券研究所 月度收入呈現月度收入呈現明顯明顯季節波動特征季節波動特征。根據公司營收月報，受 2020 年春節提前因素影響，鵬 鼎 1M20 月度收入同比下降 9%至 15.1 億元，但對比 1M19 月收入同比降幅（37.6%）已 大幅收窄，表明在 iPhone 新機備貨、可穿戴設備應用興起驅動下，PCB 需求仍然強勁。 圖表圖表7： 鵬鼎月度收入呈現明顯季節波動特征，鵬鼎月度收入呈現明顯季節波動特征，4Q19 收入同比增長收入同比增長 6% 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 通訊用板業務為公司主要收入來源通訊用板業務為公司主要收入來源。根據公司年報，2018 年鵬鼎

27、通訊用板收入同比增長 8.4%至 204.2 億元，占總營收 79%；消費電子及計算機用板收入同比增長 7.2%至 54.2 億元， 占總營收 21%。 受蘋果手機出貨量下降影響， 1H19 鵬鼎通訊用板收入同比下降 15.2% 至 63.7 億元，但業務拓展使得消費電子及計算機用板收入同比增長 51.0%至 29.6 億元。 自動化水平提升自動化水平提升全面全面優化優化盈利能力盈利能力。根據公司年報及中報，受益于自動化水平提升， 2018/1H19 鵬鼎通訊用板毛利率提升 4.9/1.9pct 至 22.4%/19.1%，消費電子及計算機用板 毛利率同比提升 7.2/2.2pct 至 26.

28、1%/21.8%，1H19 毛利率低于 2018 全年平均水平因季節 性波動。在各業務毛利率提升背景下，2018 年公司綜合毛利率提升 5.3pct 至 23.2%。根 據公司季報， 盡管鵬鼎 2019 年前三季度銷售、 管理、 研發費用率同比提升 0.2pct、 0.7pct、 0.2pct 至 1.4%、4.5%、5.1%，但受綜合毛利率提升（0.6pct） 、匯兌收益和利息收入增加 0.8pct、0.8pct 至 11.8%、9.8%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2014201520

29、16201720181-9M19 營業收入（百萬元人民幣） 同比增速（右軸） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 201420152016201720181-9M19 歸母凈利潤（百萬元人民幣) 同比增速（右軸） 0 1,000 2,000 3,000 4,000 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-1

30、9 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 鵬鼎月度收入（百萬元） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 01 日 7 圖表圖表8： 鵬鼎控股業務收入拆分情況鵬鼎控股業務收入拆分情況 圖表圖表9： 鵬鼎控股業務毛利率情況鵬鼎控股業務毛利率情況 資料來源：公司年報及中報，Wind，華泰證券研究所 資料來源：公司年報及中報，Wind，華泰證券研究所 圖表圖表10： 鵬鼎控股鵬鼎控股利潤率情況利潤率情況 圖表圖表11： 鵬鼎控股鵬鼎控股期間費用率情況期間費用率情況 資料來源：公司年報及季報，Wind，華泰

31、證券研究所 資料來源：公司年報及季報，Wind，華泰證券研究所 隨著公司產品持續創新、業務規模擴大、盈利能力增強，根據公司年報及季報，2018 年 鵬鼎經營凈現金流達到 62.1 億元，高于同期投資性現金流支出（32.3 億元） ，表明公司經 營活動所需現金情況良好；2019 年前三季度，受中美貿易摩擦及蘋果 iphone 銷量下滑影 響，鵬鼎經營性現金流下降至 24.1 億元，但仍高于同期投資性現金流支出（16.7 億元） 。 截至 2019 年 9 月末，鵬鼎凈現金為 41.7 億元，資產負債率維持在 35%，可見公司資產 結構整體維持較為穩定健康的狀態。 圖表圖表12： 鵬鼎控股現金流情

32、況鵬鼎控股現金流情況 圖表圖表13： 鵬鼎控股資產負債率及凈鵬鼎控股資產負債率及凈現金現金 資料來源：公司年報及季報，Wind，華泰證券研究所 資料來源：公司年報及季報，Wind，華泰證券研究所 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 201420152016201720181H19 (百萬元) 消費電子及計算機用板通訊用板 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201420152016201720181H19 通訊用板消費電子及計算機用板 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201420152016201720181-9M1

33、9 毛利率經營利潤率 歸母凈利潤率 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 201420152016201720181-9M19 銷售費用率管理費用率 研發費用率財務費用率 (6,000) (4,000) (2,000) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 201420152016201720181-9M19 經營現金流投資現金流 融資現金流自由現金流 （百萬元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 201420152016201720181-

34、9M19 凈現金（負債）資產負債率（右軸） (百萬元) 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 01 日 8 中國已成全球中國已成全球 PCB 產業中心，綜合競爭實力保障鵬鼎龍頭地位產業中心，綜合競爭實力保障鵬鼎龍頭地位 全球全球 PCB 市場穩中有增，中國已成全球市場穩中有增，中國已成全球 PCB 產業中心產業中心 印制電路板 （PCB） 是電子設備中電子元器件的載體， 可廣泛應用于通訊電子、 消費電子、 計算機、汽車電子、工控、醫療等領域。從 1980 年起，隨著全球 PCB 應用興起、集成電 路在民用電子產品中推廣， 根據 Prismark 數據， 全球 PCB 行業在 1980

35、-1990 年間快速起 步（年復合增速 15.9%） 、1991-2000 年間持續發展（年復合增速 7.1%） 。但隨著下游需 求增長放緩，2001-2010 年全球 PCB 行業年復合增速下降至 2.1%，行業競爭加劇迫使企 業注重內在經營效率以維持企業盈利水平和市場地位；其中，2009 年全球 PCB 產值受金 融危機影響同比下降 14.7%至 412 億美元，2010 年大幅反彈 27.3%至 525 億美元。 2011 年起，隨著移動互聯網時代消費電子應用快速興起，全球 PCB 市場逐步企穩。根據 Prismark數據， 2018年， 全球PCB市場產值同比增長6.0%至624億美元

36、， 對應2011-2018 年 CAGR 為 2.4%。PCB 被視為電子設備之母，而目前智能手機仍然是消費電子市場最重 要的應用市場。根據 Priismark 數據，2018 年全球 PCB 產品 34%/29%應用于通訊、計算 機市場、15%應用于消費電子市場。盡管 PCB 重要應用智能手機及 PC 等市場滲透率已 趨于飽和，但在 5G 建設、可穿戴、汽車電子等新生應用的需求驅動下，全球 PCB 市場 仍將保持穩定增長，Prismark 預計 2019-2023E 年全球 PCB 市場年復合增速為 3.7%。 圖表圖表14： 預計預計 2019-2023 年全球年全球 PCB 產值產值年復

37、合增速年復合增速為為 3.7% 圖表圖表15： 全球全球 PCB 市場按下游應用分布市場按下游應用分布（2018 年）年） 資料來源：Prismark，華泰證券研究所 資料來源：Prismark，華泰證券研究所 消費電子產業鏈深耕中國，中國已成全球消費電子產業鏈深耕中國，中國已成全球 PCB 產業中心。產業中心。根據 Prismark 數據，2018 年 中國 PCB 產值同比增長 9.6%至 326 億美元，對應 2011-2018 年 CAGR 為 6.2%，顯著 高于同期全球 PCB 產值年復合增速（2.4%）。從全球 PCB 產業分布來看，2008 年中國 PCB 產值占全球產值比例為

38、 31.1%，2018 年中國 PCB 產值占全球比例已達到 51.3%， 成為全球最大的 PCB 產業中心。隨著消費電子產業鏈不斷向中國轉移，中國 PCB 產業在 全球市場的份額將進一步提升，Prismark 預計至 2023 年中國 PCB 產值占全球比例將達 到 54.3%。 圖表圖表16： 預計預計 2019-2023 年中國年中國 PCB 產值產值年復合增年復合增速速為為 4.4% 圖表圖表17： 全球全球 PCB 產業不斷向中國轉移產業不斷向中國轉移 資料來源：Prismark，華泰證券研究所 資料來源：Prismark，華泰證券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 3

39、0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 全球PCB產值（億美元） 同比增速（右軸） 通訊 34% 計算機 29% 消費電子 15% 汽車電子 10% 工業控制 5% 軍事航天 5% 醫療器械 2% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

40、 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 中國PCB產值（億美元） 同比增速（右軸） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 中國（內地+臺灣）日本亞洲（除中國日本） 歐洲及其他美洲 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 01 日 9 綜合競爭實力保障龍頭地位，綜合競爭實力保障龍頭地位，客戶快速切換能力客戶快速切換能力奠定長期穩增長根基奠定長期穩增長根基 隨著以智能手機為首的消費

41、電子產品不斷向輕薄化、 高性能方向發展， 也在持續推動 PCB 技術升級， 加速行業整合， 全球 PCB 產業格局逐漸明朗， 市場集中度趨于穩定。 高階 PCB 大廠在技術紅利支撐下進一步拓展市場份額并提升公司盈利水平，中低端則因技術升級慢、 利潤空間被壓縮而逐步退出。根據 Prismark 數據，2011-2018 年全球前 20 大 PCB 廠商 產值年復合增速為 5.7%（同期全球 PCB 市場增速為 2.4%） ，2018 年合計市占率從 2010 年的 38%增長至 48%，市場集中度逐步提升。根據 Prismark 數據，2018 年全球 PCB 市 場中鵬鼎（中國） 、旗勝（日本

42、） 、迅達（美國）以 6%、5%、4%市占率位居前三。 圖表圖表18： 全球前全球前 20 大大 PCB 廠商產值及市占率廠商產值及市占率 圖表圖表19： 2018 年全球年全球 PCB 市場市占率分布市場市占率分布 資料來源：Prismark，華泰證券研究所 資料來源：Prismark，華泰證券研究所 根據鵬鼎招股說明書， 盡管目前全球 PCB 市場格局仍相對較為分散 （全球共計 2000 余家 廠商） ，但資金、技術、供應鏈以及環保管理能力仍然為 PCB 行業構筑了較高的護城河， 且行業壁壘隨下游客戶產品迭代升級不斷提升。 首先，首先，PCB 行業屬于資本密集型行業，行業屬于資本密集型行業

43、，且對且對 PCB 廠商的技術實力有較高要求廠商的技術實力有較高要求。根據鵬鼎 招股說明書，新建一條年產能百萬平方米以上的生產線需要投入數億元，且 PCB 廠商還 需在原材料、研發等方面保持持續的高額投入，以滿足下游客戶定制化生產、產品升級、 批量且快速交付等方面的要求。由于 PCB 種類繁多，不同產品的基材厚度及材質、產品 線寬及線距精度、生產規模與工藝各不相同，因此 PCB 廠商需要保證領先的技術實力與 持續的創新能力，才能滿足下游客戶的產品升級與創新需求。 根據公司年報，2018 年鵬鼎實現營業收入 258.5 億元，經營性現金流入 62.1 億元，營收 規模及現金流入均高于國內可比上市

44、公司，為產能擴張提供持續的資金保障。同時，隨著 消費電子產品不斷向智能化、輕薄化方向發展，內置電子元器件增加對 PCB 制程提出更 高要求。根據公司年報，鵬鼎 PCB 產品最小孔徑與最小線寬均可達到 0.025mm，且已形 成代表更高階制程的 SLP 產品量產能力，引領行業前沿技術的發展方向。 圖表圖表20： 2018 年年中國中國 PCB 行業上市公司營業收入對比行業上市公司營業收入對比 圖表圖表21： 2018 年年中國中國 PCB 行業上市公司行業上市公司經營性現金流經營性現金流對比對比 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 30% 35% 40% 45% 50% 0 100 200 300 400 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 前20大PCB廠商合計產值（億美元） 市占率合計（右軸） 鵬鼎 6% 旗勝 5% 迅達 4% 欣興 4% 健鼎 3% 第6-10廠商 11% 第11-20廠 商 16% 第21-30廠 商 11% 其他 40% 050100150200250300 弘信電子 滬電股份 深南電路 東山精密 鵬鼎控股 營業收入（億元） 010203040506070 弘信電子 滬電股份 深南電路 東山精密 鵬鼎控股 經營性現金流入（億