中國巨石-深度報告：全球玻纖王者中國制造典范-220325（35頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 Table_Title 中國巨石（600176.SH）深度報告 全球玻纖王者，中國制造典范 2022 年 03 月 25 日 Table_Summary 中國巨石：保持全球玻纖工業的領導者 中國巨石，成立于 1993 年，1999 年于在上交所上市，控股股東為中國建材。營收主要來自玻纖及制品業務，國內設立浙江桐鄉、江西九江、四川成都三處主要生產基地。 玻纖行業：供需緊俏，迭代升級 需求端，我們預計 2022 年國內玻纖表觀消費量為 660 萬噸，同比+6%，增量主要來自出口、新能源汽車、風電領域：1）2021 年我國

2、玻纖及制品出口總量達 168.3 萬噸，同比+26.6%，海外需求高景氣；2）玻纖復材為汽車輕量化重要材料，單車用量提升空間大，新能源車滲透率迅速提升帶動玻纖用量；3）風電紗不斷升級，看好風電裝機趨勢。 供給端，2022 年繼續消化前期新投產能，嚴格假設條件下，實際新增仍然有限。預計今年實際產能邊際放緩（預計新增 45.5 萬噸，2021 年為+82 萬噸） ，且增量主要來自行業龍頭。我們預計 2022 年有效產能增量約 64.7 萬噸。綜上測算 2021-2022 年玻纖行業產能富裕率為 2.65%、3.86%，供給沖擊有限。 公司掌握全球玻纖定價權 供需關系決定玻纖價格周期性波動。我們復盤

3、近3輪行業價格變化：1）2014-2015年：風電“搶裝潮”拉動需求；2）2017Q4-2018H1：成本推漲，出口+熱塑景氣；3）2020Q3 至今：疫情導致供需錯配，下游需求輪番接棒。本輪“不一樣” ：價格峰值更高，高位時間更長，弱化周期屬性，成本和價格均可能出現趨勢性變化。 周期底部擴張，制造智能化、產銷全球化：1）2011 年前：金融危機底部發力，產能躍升全球第一。持續降本，厚積薄發等待玻纖價格回暖。2）2011-2017 年： “以外供外” ，全球布局。目前埃及共擁有 20 萬噸玻纖產能，美國擁有 9.5 萬噸。3）2018-2021年：智能制造，再造巨石。技術+產品不斷迭代，成本管

4、控引領行業：2010 年前池窯規模持續領先，2010 以來技術引領變革、產品結構升級。規模優勢+產業鏈整合+地理位置優勢，噸成本持續下行，降本效益顯著，噸凈利 2014 年后上一臺階，噸凈利中樞從200-500 元上升到千元以上。 投資建議 公司估值顯著偏低。我們認為，公司作為全球玻纖王者，成本優勢明顯，產能投放仍有增量，較同行可享受一定估值溢價。同時，玻纖行業、巨石自身弱化周期影響，估值中樞有較大提升空間。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 67.21、71.30 和78.43 億元，對應 3 月 24 日動態 PE 分別為 9x、9x、8x。橫向對比，A 股玻纖行業可比公

5、司 2022 年平均 PE 為 9x 左右?？v向對比，當前巨石 PE 位于近 10 年中樞低點，PB位于近 10 年中樞。綜合考慮行業地位、盈利能力、業績增長空間及當前估值水平，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：宏觀經濟下行；行業產能投放節奏不及預期；燃料價格大幅波動。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 19707 20837 23016 25527 增長率（%） 68.9 5.7 10.5 10.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 6028 6721 7130 7843 增長率（%） 149.5

6、 11.5 6.1 10.0 每股收益（元） 1.51 1.68 1.78 1.96 PE 12 9 9 8 PB 3.2 2.2 1.9 1.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 3 月 24 日收盤價） Table_Invest 推薦 首次評級 當前價格： 15.29 元 Table_Author 分析師： 李陽 執業證號： S0100521110008 郵箱： liyang_ Table_docReport 中國巨石(600176)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 中國巨石：保持全球玻纖工業

7、的領導者 . 3 1.1 戰略清晰，布局深遠 . 3 1.2 實控人為中國建材，股權結構穩定 . 4 1.3 穿越牛熊，制造業投資回報典范 . 4 2 玻纖行業：供需緊平衡，迭代再升級 . 7 2.1 需求：拓寬邊界，持續成長 . 7 2.2 供給：強者恒強，新增逐步化解 . 12 2.3 供需繼續緊平衡 . 15 3 深度復盤，見證盈利能力躍遷 . 16 3.1 單價波動周期復盤. 16 3.2 逆周期底部擴張，制造智能化、產銷全球化 . 20 3.3 技術+產品不斷迭代 . 23 3.4 成本管控典范，盈利能力躍遷 . 24 3.5 財務數據領先行業. 25 4 盈利預測與投資建議 . 2

8、8 4.1 假設與業務拆分 . 28 4.2 估值分析及投資建議 . 29 5 風險提示 . 31 插圖目錄 . 33 表格目錄 . 34 YUjYmZfWqUpWrQnPtQ6MaObRsQoOpNsQlOnNnOlOsQxP8OpPvMwMsPnMxNnNtM中國巨石(600176)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 中國巨石：保持全球玻纖工業的領導者 1.1 戰略清晰，布局深遠 中國巨石股份有限公司，成立于 1993 年，聚焦玻璃纖維及制品的生產銷售，是全球玻纖龍頭。生產方面，國內已設立浙江桐鄉、江西九江、四川成都等三處主要生產基地；

9、國外在埃及蘇伊士、美國南卡進行產能布局，2021 年末共計已經建成 20 條以上的玻璃纖維大型池窯拉絲生產線，具備年產玻纖紗產能 200 萬噸+。產品方面，公司提供 100 多個大類近 1000 個規格品種的玻纖產品，主要包括無堿玻璃纖維無捻粗紗、短切原絲、短切氈、方格布、電子布等玻纖產品。銷售方面，公司銷售網絡布局全球市場，已經在歐洲、美洲、非洲、中東、東南亞等地區設立 14 家國際銷售中心，與下游客戶建立了穩定的合作關系。 圖 1：公司基地圖示 圖 2：公司全球布局 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 表 1：公司主要產品 參數 參數值 參數 參數值 開

10、模成型用玻璃纖維產品 噴射成型工藝 噴射用無堿玻璃纖維合股無捻粗紗 船艇/衛浴/汽車/化學化工/娛樂設施 手糊成型工藝 玻璃纖維無捻粗紗布 無堿玻璃纖維乳劑/粉劑短切原絲氈 船艇/建筑/汽車/卡車/化學化工/電子電氣/運動休閑/風能 管道成型用玻璃纖維產品 纏繞成型工藝 纏繞/短切用無堿玻璃纖維合股無捻粗紗 纏繞用無堿玻璃纖維直接無捻粗紗 無堿玻璃纖維粉劑短切原絲氈 化學化工/基礎設施/船舶/石油化工/建筑 離心澆鑄成型工藝 離心澆鑄用無堿玻璃纖維合股無捻粗紗 基礎設施 模壓成型用玻璃纖維產品 SMC 成型工藝 SMC 用玻璃纖維合股無捻粗紗 建筑/化工/消費品/基礎設施/汽車/卡車/電氣/運

11、動休閑 BMC 成型工藝 BMC 用無堿玻璃纖維短切原絲 運動休閑/消費品及商業設備/汽車/卡車/電氣和電信/建材 LFI 工藝 LFI 用玻璃纖維合股無捻粗紗 建材/船艇/汽車部件 連續型材用玻璃纖維產品 拉擠成型工藝 拉擠用玻璃纖維無捻粗紗 運動休閑/消費品/基礎設施/汽車/卡車/航空/軍事/電子電氣 連續板材成型工藝 透明板材用無堿玻璃纖維合股無捻粗紗 無堿玻璃纖維粉劑短切原絲氈 建筑/建材/汽車/農牧業/頂棚/采光板等 熱塑性塑料用玻璃擠出與注塑工藝 熱塑性塑料用無堿玻璃纖維無捻粗紗 熱塑性塑料用無堿玻璃纖維短切原絲 汽車/卡車/消費品及商業設備/運動休閑/電子電氣/建筑/基礎設施 中

12、國巨石(600176)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 纖維產品 LFT 成型工藝 LFT 用無堿玻璃纖維直接無捻粗紗 汽車/家電/建材 GMT 成型工藝 GMT 用無堿玻璃纖維無捻粗紗 汽車/卡車/建材 CFRT 成型工藝 CFRT 用無堿玻璃纖維無捻直接紗 汽車/建筑/軍事國防/運動休閑 其他玻璃纖維產品 膨化工藝 無堿玻璃纖維膨體紗和膨體用紗 建材/汽車 增強石膏工藝 增強石膏用無堿玻璃纖維濕法短切原絲 增強石膏用玻璃纖維無捻粗紗 建筑 汽車頂棚成型工藝 無堿玻璃纖維粉劑短切原絲氈 汽車頂棚 布氈用玻璃纖維產品 編織工藝 編織用玻璃纖維

13、直接無捻粗紗 建筑/風能/基礎設施/汽車/卡車/消費品/船艇/運動休閑 制氈工藝 短切氈用玻璃纖維合股無捻粗紗 建筑/化學化工/船艇/基礎設施/汽車/卡車 玻璃纖維制品 制氈工藝 無堿玻璃纖維乳劑/粉劑短切原絲氈 建筑/化學化工/船艇/基礎設施/汽車/卡車 編織工藝 玻璃纖維無捻粗紗布 船艇/建筑/汽車/卡車/化學化工/電子電氣/運動休閑/風能 高性能復合纖維 模壓/纏繞/拉擠/真空輔助/層壓板材成形 Compofil 復合材料 航空航天/汽車工業/建筑/體育器材/新能源 細紗產品 電子布/工業布編織工藝 有捻連續玻璃纖維細紗 電子通訊/工業 電子布 覆銅板/絕緣板上膠工藝 表觀布/快浸透布/

14、高耐熱布/汽車專用布 電子通訊/工業 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.2 實控人為中國建材，股權結構穩定 公司控股股東及實際控制人為中國建材集團，持股比例達 26.97%。第二大股東振石控股集團有限公司持股15.59%。公司參股控股多家公司，其中全資子公司包括巨石集團、北新科技等。巨石集團是全球玻纖行業領先的制造商，總資產超 300 億元，員工數達 10000 余人，北新科技是集實業投資、建材貿易、物流倉儲一體化的多元企業。 圖 3：公司股權架構 資料來源：wind，民生證券研究院（截止 2021 前三季度） 1.3 穿越牛熊，制造業投資回報典范 2021 年公司營收與歸母凈利大幅增長

15、，盈利能力顯著提高。2017-2021 年營收從 86.52億增至 197.07 億元，期間 CAGR 為 22.85%，其中，2021 年營收同比增長 68.92%；2017-2021 年歸母凈利從 21.5 億增至 60.28 億元，期間 CAGR 為 29.40%，其中，2021 年歸母凈利中國巨石(600176)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 大幅增長 149.51%。2021 年毛利率、凈利率相對 2019、2020 年顯著提高，分別達到 45.31%和 31.15%。同時，公司規模效應不斷凸顯，費用率逐年下降，期間費用率從 20

16、17 年的 16.87%降至 2021 年的 12.76%（2020 年開始運費調至營業成本有一定影響） 。 圖 4：2017-2021 年公司營收及增速 圖 5：2017-2021 年公司歸母凈利及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖 6：2017-2021 年公司毛利率及凈利率 圖 7：2017-2021 年公司期間費用率表現 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司 ROE 表現優異，杠桿率維持在合理水平。公司 ROA 與 ROE 水平近年來都較為穩定，2021 年分別達到 15.24%、30.15%，資產回

17、報能力優。資產負債率維持在合理水平，2017-2021 年平均值約 50%，2021 年為 46.33%。 圖 8：2017-2021 年公司 ROA 和 ROE 情況 圖 9：2017-2021 年公司資產負債率情況 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 營收主要由玻纖及制品構成，產品毛利率相對穩定。2017-2021 年玻纖及制品收入從0%20%40%60%80%05010015020025020172018201920202021營業收入（億元）YOY-50%0%50%100%150%200%02040608020172018201920202021歸母

18、凈利潤（億元）YOY0%10%20%30%40%50%20172018201920202021毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%20172018201920202021銷售費用管理費用財務費用0%10%20%30%40%20172018201920202021ROAROE40%45%50%55%20172018201920202021資產負債率中國巨石(600176)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 84.27 億元增至 178.45 億元，期間 CAGR 為 20.63%，收入占比維持在 90%以上。隨著價格大幅走高，2021 年玻纖及

19、制品毛利率達到 49.87%。 圖 10：2017-2021 年公司營收結構（億元） 圖 11：2017-2021 年公司各業務毛利率情況 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 長期保持高研發投入，產品結構升級有保障。公司長期以來保持較高的研發費用投入，2017-2021年研發費用/收入保持在2.7-2.9%的較高水平。2021年研發費用大幅增長 61.63%達到 5.52 億元，玻璃配方研發取得新進展。E9 超高模量玻纖實現池窯化量產，模量超過100Gpa，成為全球玻纖行業模量最高的配方，E7、E8 及新型電子紗配方實現生產高效穩定，性能得到行業權威客戶全面

20、認證并推廣。 技術團隊建設行業領先，2021 年公司技術人員達到 1792 人，占總人數比例 13.45%。2020 年為 1766 人，占比 15.07%，2020 年同期山東玻纖（163 人、占比 5.5%） ，長海股份（228 人、占比 10.7%） ，中材科技（1734 人、10.07%） 。 圖 12：2017-2021 年公司研發投入情況 圖 13：2016-2021 年公司技術人員情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 05010015020020172018201920202021玻纖及制品其他主營業務其他業務0%20%40%60%2017

21、2018201920202021玻纖及制品其他主營業務其他業務0%1%2%3%4%5%010020030040050060020172018201920202021研發費用支出（百萬元）研發費用率0%5%10%15%20%05001,0001,5002,000201620172018201920202021技術人員的數量（人）技術人員數量占比中國巨石(600176)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 玻纖行業：供需緊平衡，迭代再升級 2.1 需求：拓寬邊界，持續成長 玻纖不斷拓寬下游應用領域，主因性能優異且具備經濟性： 密度滿足輕量化需求。

22、玻纖密度低于一般金屬，材料密度越小，單位體積質量越輕。 拉伸模量、拉伸強度滿足剛度與強度性能需求。復合材料由于其可設計性，剛度和強度高于鋼材、鋁合金等其他材料，更適用于高壓強環境。 具備經濟性。過去近 10 年纏繞直接紗 2400tex 價格在 4000-6500 元/噸，位于鋼材與鋁合金之間，大規模應用不會大幅提升成本。 表 2：各類材料物理性質對比 材料 密度（g/cm3） 拉伸強度（Mpa） 拉伸模量（Gpa） ECR 玻纖 2.54-2.60 2100-2500 73-79 ECT 玻纖 2.52-2.60 2300-2700 80-82 TM 玻纖 2.59-2.63 3000-32

23、00 84-86 鋼 7.8 1080 210 鋁合金 2.8 470 75 鈦合金 4.5 1000 110 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 2.1.1 建筑建材：玻纖最大、最基礎的應用領域 建筑建材為玻纖下游最大應用，占比約 34%。玻璃鋼以樹脂為基體、玻璃纖維為增強材料，廣泛應用于門窗、模板、鋼筋、加固混凝土梁等各類建筑結構中。 圖 14：我國玻纖下游應用領域占比（2019 年） 圖 15：2021 年我國建筑業總產值同比+11% 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 中國巨石(600176)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

24、后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2.1.2 風電葉片增強材料：龍頭產品不斷迭代，門檻高企 風電葉片結構包括主梁系統、上下蒙皮、葉根增強層等，原材料包括樹脂基體、增強材料以及粘接劑、芯材等，其中增強材料主要有玻璃纖維和碳纖維兩種。玻纖（風電紗）以單/多軸向經編織物形式應用于風電葉片中，主要起質輕、強度性能高等作用，約占風電葉片材料成本的 28%。 圖 16：風電葉片中玻纖應用 圖 17：風電葉片材料成本占比（2017 年） 資料來源：聚合科技招股說明書，民生證券研究院 資料來源： 復合材料結構設計對風電葉片成本的影響 ，民生證券研究院 風電紗需求受風電裝機量影響。2020 年是我國陸上風電項目

25、享受補貼的最后一年， “搶裝潮”下全年風電并網新增容量 71.48GW；2021 年為我國海風國補最后一年，全年海風并網新增容量 16.9GW，同比+340%，全年風電并網新增容量 47.57GW；根據風能北京宣言規劃， “十四五”期間保證我國風電年均新增裝機 50GW 以上，2025 年后年均新增裝機容量應不低于 60GW。 僅考慮增量風電葉片玻纖需求，我們預計1GW風電葉片約需1萬噸玻纖用量（數據來源：巨石 2020 年報） ，2020-2021 年對應風電紗需求量分別為 71.48、47.57 萬噸。 “搶裝潮”后預計風電裝機量波動相對平滑。 表 3：我國風電紗需求預測 2018 201

26、9 2020 2021 2022E 2021-2025 （年均） 2026-2030（年均） 我國風電并網每年新增容量（GW） 21 26 71 48 50 50 60 我國風電紗需求量（萬噸） 20.59 25.79 71.48 47.57 50 50 60 資料來源：wind，公司年報，民生證券研究院預測 風電紗三足鼎立，中國巨石、泰山玻纖和重慶國際在國內風電紗領域市占率達 90%，龍頭產品迭代構筑壁壘，以中國巨石 E 系列玻纖為例，2016 年開發出首款實現池窯化量產的高模量玻纖 E8，真正實現高模量玻纖規?；I應用，2020 年 8 月發布 E9，模量突破 100GPa，拉伸模量比

27、E6 提升近 25%。高模量玻纖更適應當前風機大型化趨勢。 中國巨石(600176)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表 4：中國巨石風電紗 E 系列產品不斷迭代 測試樣品 測試項目 普通 E E6 E7 E8 E9 浸膠紗拉伸性能環氧樹脂 拉伸模量（GPa） 73-75 81-83 89-91 95-98 100-103 拉伸強度（MPa） 1900-2000 2500-2700 2800-3000 3100-3500 3100-3500 單向織物層壓板性能環氧樹脂 拉伸模量（GPa） - - 49-50 51-52 54-55 拉伸強度（

28、MPa） - - 1200-1300 1300-1400 1400-1500 玻纖體積含量（%） - - 55 55 55 資料來源：中國巨石官網，民生證券研究院 2.1.3 交通運輸：汽車輕量化 玻纖在交通運輸領域應用主要體現在軌道交通裝備、汽車制造和其他交通工具制造三大領域。 玻纖復材為汽車輕量化重要材料。玻纖增強復合材料因強度高、輕量化、模塊化、低成本等優點，在汽車的前端模塊、發動機罩、裝飾部件、新能源汽車電池保護盒、復合材料板簧中被廣泛運用，可有效降低整車質量， “雙碳”背景下對燃油車降低油耗+新能源汽車續航里程提升具有顯著作用。 新能源汽車輕量化需求迫切。新能源汽車在搭載電量不變的前

29、提下，若要提高續航里程，必須通過提高效率來實現。而電動車電池重量占比較大，在電池技術未發生變革的情況下，降低車身、內飾、底盤等重量是實現輕量化的重要途徑。 圖 18：汽車輕量化改造主要零部件 圖 19：某純電動汽車各部分重量占比（2019 年） 資料來源：國際復材招股說明書，民生證券研究院 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 單車用量提升空間大：1）改性塑料使用率低于歐美國家。2020 年我國乘用車（非新能源）單車改性塑料使用量為 160 千克（其中復合材料占 11.5%，玻纖為主） ，使用質量占比為 13%，而歐美國家單車改性塑料使用質量占比達 19%（250-310kg） ，德系車單

30、車達 25%（340-410kg)；2）新能源車滲透率迅速提升。2021 年新能源車銷量達 352 萬輛，同比+157%，滲透率為 16.4%，較 2020 年提升 9.6 個百分點。新能源汽車單車玻纖用量（約 175kg）高于燃油車，滲透率迅速提升帶動車用玻纖增強復合材料放量。 中國巨石(600176)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖 20：2021 年我國新能源車銷量同比+157% 圖 21：我國新能源車滲透率迅速提升 資料來源：中國汽車工業協會，民生證券研究院 資料來源：中國汽車工業協會，民生證券研究院 我們預測 2021-202

31、2 年交通運輸領域玻纖需求為 76、80 萬噸，增速分別為 9%、6%： （1）2020 年新能源單車改性塑料用量約 175kg（數據來源：國際復材招股說明書） ，非新能源車單車改性塑料用量約 160kg（數據來源：前瞻產業研究院） 。玻纖用量占塑料用量比重為 11.5%，保持不變。 （2）2021 年我國新能源車銷量約 352 萬輛，乘用車銷量約 2148 萬輛。預計 2022 年我國新能源車銷量為 550 萬臺（數據來源：乘聯會） ，乘用車銷量維持不變。 （3）預計 2021-2022 年新能源車單車玻纖用量增速為 10%（2021 年預測數據來自于國際復材招股說明書） ，非新能源車單車用

32、量增速為 6%。 （4）2020 年全國軌道交通投資額增速為 5%，保守預計其他交通運輸領域如軌交等玻纖用量保持 3%增速。 表 5：我們測算 2021-2022 年我國新能源車玻纖需求量增速分別為 184%、72% 2018 2019 2020 2021 2022E 新能源車銷量（萬輛） 126 121 137 352 550 單車改性塑料用量（kg） 145 163 175 193 212 單車玻纖用量（kg） 16.68 18.75 20.13 22.20 24.41 新能源車玻纖需求（萬噸） 2.1 2.3 2.8 7.8 13.4 非新能源乘用車銷量（萬輛） 2245 2024 18

33、81 1796 1600 單車改性塑料用量（kg） 145 152 160 168 176 單車玻纖用量（kg） 16.68 17.51 18.38 19.30 20.27 非新能源乘用車玻纖需求（萬噸） 37.4 35.4 34.6 34.7 32.4 乘用車玻纖總需求（萬噸） 40 38 37 42 46 乘用車玻纖總需求 yoy -5% -1% 14% 8% 交通運輸其他領域玻纖需求（萬噸） 30 31 32 33 34 交通運輸玻纖總需求（萬噸） 70 69 70 76 80 交通運輸玻纖總需求 yoy -1% 1% 9% 6% 資料來源：國際復材招股書，民生證券研究院測算 中國巨石(

34、600176)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.1.4 出口：海外景氣延續 2021年我國玻纖及制品出口總量達 168.3萬噸，同比+26.6%（行業協會口徑，與卓創有一定差異） ，海外需求高景氣。2021H2 以來，海外疫情邊際好轉，玻纖需求強勁，美國基建、歐洲熱塑需求增速快，而歐美本地企業供應仍受影響，因此海外客戶轉向中國玻纖企業尋求產能供應。 表 6：2021 年 1-12 月中國玻璃纖維紗及制品出口統計 日期 出口數量（kg） 與去年同期比（%） 出口金額（美元） 與去年同期比（%） 2021 年 1 月 113365794 -

35、17.40 211570725 2.91 2021 年 2 月 109545448 18.20 184296184 59.14 2021 年 3 月 141364305 -19.91 240580584 -3.51 2021 年 4 月 130828690 8.76 240514699 32.08 2021 年 5 月 134390856 42.94 251254447 59.04 2021 年 6 月 146549169 63.68 270569999 74.25 2021 年 7 月 132138290 30.01 251700659 41.39 2021 年 8 月 161063275

36、47.11 300761641 71.71 2021 年 9 月 148581196 37.26 219207034 25.14 2021 年 10 月 163420850 43.58 303227787 62.87 2021 年 11 月 162845493 44.37 307199056 53.89 2021 年 12 月 168692326 51.58 336229596 57.46 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 2.1.5 玻纖綜合需求測算 本文定義國內表觀消費量=國內需求+出口量-進口量 中國玻纖工業協會數據顯示，2021 年玻纖表觀消費量為 624 萬噸，同比+15%，主因新

37、能源汽車、建筑節能、電子電器領域發力，同時，外貿出口重回上升渠道。 我們預計 2022 年國內玻纖表觀消費量為 660 萬噸，同比+6%，主要增量來自出口、新能源汽車、風電領域，此外，假設 2022 年建筑材料和電子設備領域玻纖消費量增速均為 4%。 表 7：我們測算 2022 年我國玻纖表觀消費量為 660 萬噸，同比+6% 2018 2019 2020 2021 2022E 建筑材料 112 131 136 151 157 同比（%） 16% 18% 4% 11% 4% 交通運輸 70 69 70 76 80 同比（%） 2% -2% 1% 9% 6% 電子設備 57 63 71 81 8

38、4 中國巨石(600176)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 同比（%） 15% 11% 13% 13% 4% 風電 21 26 71 48 50 同比（%） 8% 23% 177% -33% 5% 其他 68 97 78 119 119 同比（%） 40% 42% -19% 52% 0% 進口量 19 16 19 18 18 出口量 159 157 133 168 188 國內表觀消費量 468 527 541 624 660 同比 15% 13% 3% 15% 6% 資料來源：中國玻纖工業協會，民生證券研究院測算 2.2 供給：強者恒強

39、，新增逐步化解 2.2.1 格局穩定，集中度高 國內視角，2020 年全國新增玻纖產量 14 萬噸，同比+2.7%；2021 年年內完成點火/冷修后投產的池窯數量較多，全國新增玻纖產量 81 萬噸，總產量約 624 萬噸，同比增長+15.3%，近 2 年 CAGR 為 8.8%。全球視角，2019 年全球玻璃纖維產量 800 萬噸，同比+3.9%。我國玻纖產量占全球比重穩中有升，2019 年達 65.9%。 行業集中度高。產量和產能口徑，我國玻纖行業 CR3（巨石、泰玻、重慶國際）分別為 72%（2020 年） 、68%（2019 年） ，而產能口徑全球玻纖行業 CR4（巨石、OCV、泰玻、重

40、慶國際）達 54.6%。 圖 22：2012-2021 年我國/全球玻纖產量 資料來源：中國玻纖工業協會，民生證券研究院 中國巨石(600176)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖 23：2020 年我國玻纖行業 CR3 達 72%（產量口徑） 圖 24：2019 年我國玻纖行業 CR3 達 68%（產能口徑） 資料來源：wind，中國玻纖工業協會，民生證券研究院 注：市占率=2020 年各公司年報口徑產量/2020 年我國玻纖產量 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 2.2.2 繼續消化 2021 年新投產能 我們測算 2020

41、年新增產能約 36 萬噸，且實際產能沖擊不多。上半年疫情壓制需求，下半年供需矛盾凸顯。2021 年國內新能源汽車、電子 PCB 等需求高景氣，疊加 2021H2 以來出口旺盛，供不應求導致粗紗、電子紗價格不斷上調。 2021 年投放產能較大，我們測算當年新增產能 82 萬噸，且下半年投放更多，有效產能增量約 44.3 萬噸（其中 2021 年實際投放產能沖擊 25.6 萬噸，2020 年老產線爬坡產能沖擊 18.7萬噸） ，產能沖擊約 7.9%（產能沖擊=當年新增有效產能/前一年在產產能） 。 雖然 2021 年新增產能爬坡結束后，對 2022 年實際沖擊較大，但我們預計 2022 年新產能投

42、放在邊際放緩，且增量主要來自龍頭企業。我們測算 2022 年當年新增產能 45.5 萬噸，其中巨石預計占增量產能的 80%，并于 2022H2 甚至近年底投放，有效供給增速趨緩。預計 2022年有效產能增量約 64.7 萬噸（其中 2022 年實際投放產能沖擊 16.2 萬噸，2021 年老產線爬坡產能沖擊 48.5 萬噸） ，產能沖擊約 10.1%。 表 8：我們測算 2021 年當年新增產能 82 萬噸，產能沖擊 44.3 萬噸 2021 年玻纖行業產能情況 合計 82 合計 44.3 2021 年新增產能計劃 新增合計： 72 開工時間 點火時間 當年新增產能 產能沖擊 刑臺金牛 點火

43、年產 10 萬噸無堿粗紗池窯線 10 2019 年底 2021 年 3 月投產 10 6 刑臺金牛 在建 年產 10 萬噸無堿粗紗池窯線 10 2019 年底 0 0 中國巨石 點火 年產 15 萬噸無堿粗紗池窯智能 3 線 15 2020 年 9 月底 2021 年 5 月投產 15 7.5 中國巨石 點火 桐鄉 6 萬噸電子紗產線 3 億平米電子布 6 2021 年 3 月投產 6 4 中國巨石 點火 年產 15 萬噸無堿粗紗池窯智能 4 線 15 2021 年 8 月投產 15 4 中國巨石(600176)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

44、14 長海股份 點火 年產 10 萬噸無堿粗紗池窯線 10 2021 年 9 月投產，但實際產能釋放略遲 10 0 泰山玻纖 點火 滿莊基地 9 線年產能 10 萬噸/年 10 2021 年 9 月投產 10 2 泰山玻纖 點火 鄒城基地 6 線年產能 6 萬噸/年 6 2021 年 12 月投產 6 0 清遠建韜 在建 年產 4 萬噸電子紗（1.25 億平） 4 2017 年 4 月動工，計劃 2018 年點火，推遲 重慶三磊 在建 黔江二線 8 萬噸產線 8 缺資金 2021 年冷修計劃 冷修合計： 34 冷修時間 點火時間 當年新增產能 產能沖擊 邢臺金牛 冷修后已投產 年產 4 萬噸無

45、堿紗池窯線 4 2021 年 2 月 2021 年 3 月點火 0 -0.3 內江華原 冷修后已投產 6 線 5 萬噸 5 2021 年 3 月 2021 年 5 月點火 0 -0.8 中國巨石 暫未冷修 埃及基地一線 8 改 12 8 0 0 重慶國際 冷修后已投產 長壽 F08 線 8 改 12 主要產熱塑玻纖紗 8 2021 年 2 月 2021 年 4 月點火 4 4 山東玻纖 冷修后已投產 3 線 6 改 10 6 2021 年 7 月 2021 年 10 月點火 4 -0.8 瀘州天蜀 冷修后已投產 一條無堿粗紗池窯產線 3 改 5 3 2021 年 8 月 2021 年 9 月點

46、火 2 0 重慶國際 待復產 大渡口 F06 年產 7 萬噸無堿池窯產線 7 2015 年 10 月冷修，計劃復產 資料來源：卓創資訊，公司公告，民生證券研究院測算 注：產能沖擊=當年新增有效產能/前一年在產產能 表 9：我們測算 2022 年當年新增產能 45.5 萬噸，產能沖擊 64.7 萬噸（主因 2021 年投產線爬坡釋放） 2022 年玻纖行業產能情況 合計 45.5 合計 64.7 2022 年新增產能計劃 新增合計： 52 開工時間 點火時間 當年新增產能 產能沖擊 刑臺金牛 在建 年產 10 萬噸無堿粗紗池窯線 10 2019 年底 假設第二條投出來 10 5 中國巨石 在建

47、桐鄉 10 萬噸電子紗產線 3 億平米電子布 10 計劃 22Q2 投產 10 5 中國巨石 在建 成都 3 線 15 萬噸無堿粗紗池窯 15 計劃 22Q3 投產 15 4 中國巨石 在建 埃及 4 線 12 萬噸無堿粗紗 12 最快計劃 22Q4 投產 12 2 重慶國際 在建 F08 5 萬噸無堿粗紗池窯線 5 5 2 清遠建韜 在建 鄒城基地 6 線年產能12 萬噸/年 2017 年 4 月動工，計劃 2018 年點火，推遲 重慶三磊 在建 黔江二線 8 萬噸產線 缺資金 2022 年冷修計劃 冷修合計： 27.5 冷修時間 點火時間 當年新增產能 產能沖擊 山東玻纖 冷修后已復產 6

48、 改 10 0 2021 年 7 月冷修 2021 年 10 月點火 0 3 山東玻纖 未冷修 5 號線 6 改 10，后改為冷修后 6 改 17 6 暫未披露預期冷修時間 0 0 泰山玻纖 停產 鄒城電子紗 1 線產能1.5 萬噸/年停產 1.5 2022 年 1 月停產 -1.5 -1.5 中國巨石 預計今年冷修 桐鄉 8 改 10 8 計劃 2022 年冷修 節奏晚一點 2 0 中國巨石(600176)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 中國巨石 冷修后待復產 國內 4 改 5 4 預計 2021 年 11 月或者 2022 年初冷修

49、1 1 中國巨石 已發冷修公告 埃及基地一線 8 改 12 8 公告日期為 2021 年 3月，但因歐洲需求旺未冷修，預計等埃及 4 線投產后冷修 -8 -1.3 重慶國際 待復產 大渡口 F06 年產 7 萬噸無堿池窯產線 7 2015 年 10 月冷修，計劃復產 資料來源：卓創資訊，公司公告，民生證券研究院測算 注：產能沖擊=當年新增有效產能/前一年在產產能 2.3 供需繼續緊平衡 根據前文測算，2021 年實際投放產能較多，對 2022 年產能沖擊較大，預計今年實際產能投放邊際放緩；而 2022 年我國玻纖表觀消費量測算同比+6%，其中外貿出口、新能源汽車、風電等領域增速確定性高。我們測

50、算 2021-2022 年玻纖行業產能富裕率為 2.65%、3.86%，市場供需仍然緊平衡。 表 10：我們測算 2021-2022 年我國玻纖行業產能富裕率為 2.65%、3.86% 國內表觀消費量（萬噸） 國內總產能（萬噸） 產能富裕率（%） 2015 323 367 11.99% 2016 362 384 5.73% 2017 408 404 -0.99% 2018 468 496 5.65% 2019 527 523 -0.76% 2020 541 559 3.22% 2021 624 641 2.65% 2022E 660 687 3.86% 資料來源：中國玻纖工業協會，卓創資訊，民