有色金屬行業：擁抱新能源變革尋找低估值成長-220329（54頁）.pdf

1、02022春季策略研討會證券研究報告擁抱新能源變革，尋找低估值成長2022年03月29日行業評級：增持姓名：于嘉懿（研究助理）郵箱：電話：021-38038404證書編號：S0880121070102姓名：董明斌（研究助理）電話：13001985918郵箱：證書編號：S0880122020031姓名：寧紫微（研究助理）郵箱：電話：021-38038438證書編號：S0880121080070姓名：李鵬飛（分析師）電話：010-83939783 郵箱： 證書編號：S08805190800031請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會投資要點（行業評級：增持）01鋰行業：新能源行業快速

2、增長，新能源汽車和儲能拉動對上游鋰資源需求激增。而礦產資源開發周期受制于客觀規律，新增供給存周期，2021-2025年鋰礦結構性供給短缺。在需求繼續保持高增長的基礎上，鋰價或保持高位強勢，對行業公司的業績大幅提振。核心關注加工企業一體化進程，享受礦端業績帶來的估值修復。02稀土磁材：經歷連續2年的成本端抬升，稀土永磁廠商在成本管控、產品結構、客戶選擇以及定價模式方面的多種調整和優化，我們認為目前主要磁材廠商單位盈利或已經觸底，2022年將進入持續改善通道。2022年在稀土價格趨穩、產能產量快速增長攤薄成本以及產品結構基本調整完成推動下，盈利邊際向上的空間可觀。03鋁行業：電力緩解+兩高松綁，電

3、解鋁供給端超預期釋放，而核心需求建筑型材受制于終端地產仍未糾偏，銷售數據&竣工面積均未好轉，順價有壓力導致2.3W以上建筑型材開工不積極，需求受抑制，供需緊平衡緩解。疊加海外電解鋁預計4月開始逐步恢復，全球鋁供應或超預期，鋁價中期或將下跌。鋁加工企業成本端或逐步改善，部分被抑制需求或逐步釋放，加工企業盈利或逐步改善。04銅行業：2022年以來庫存持續降低、淡季未明顯壘庫，通脹壓力持續提升，均對銅價形成明顯支撐；2022年新投產項目受俄烏時間、美洲社區問題等影響，釋放節奏或難兌現；進入2季度國內穩經濟政策發力支撐需求穩步恢復，疊加海外需求高位，銅價易漲難跌。TXjYqUdWkZsWfW2XcV8

4、OaO6MnPqQoMmOjMnNmPfQmPmM7NmMvMwMqQpMwMmQtR2請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會重點公司盈利預測及估值子版塊公司代碼公司名稱股價(元)20220328每股收益(元)市盈率(X)投資評級2021E2022E2023E2021E2022E2023E鋰002738中礦資源90.601.647.4710.4555.212.18.7增持300390天華超凈72.815.087.349.0914.39.98.0增持磁材300748金力永磁32.400.570.811.0156.840.032.1增持鋁601702華峰鋁業9.670.490.750

5、.9619.712.910.1增持002540亞太科技5.270.330.430.5516.012.39.6增持銅601899紫金礦業11.560.870.981.1013.311.810.5增持000630銅陵有色3.740.300.320.3212.511.711.7增持資料來源：wind，國泰君安證券研究013目錄CONTENTS鋰：鋰的超級周期高價強勢帶來板塊成長01磁材：盈利觸底，有望享受量、利同升02鋁：切換加工，靜待“需求+成本”雙改善03銅：供給釋放干擾仍存，國內需求加速釋放0444請參閱附注免責聲明01鋰：鋰的超級周期高價強勢持續帶來板塊成長5請參閱附注免責聲明國泰君安證券2

6、022春季策略研討會鋰的超級周期高價強勢持續帶來板塊成長01供需格局是基礎，高鋰價是反映新能源行業快速增長，新能源汽車和儲能拉動對上游鋰資源需求激增。而礦產資源開發周期受制于客觀規律，新增供給較久，在2021-2025年實現結構性供給短缺，反映到鋰價自2021年快速上漲并在2022至今保持高位，沖破50萬元/噸創造歷史新高。02鋰高價傳遞性被證實，高位持續性帶來板塊強成長鋰價從歷史前高18萬元/噸漲至新高50萬元/噸，對中下游成本的傳遞性擔憂逐漸等得到證偽。在需求繼續保持高增長的基礎上，鋰價保持高位強勢走勢，對行業公司的業績大幅提振。帶來板塊的估值修復性從傳統周期至成長周期。032022年板塊

7、看什么？“三有原則”來判斷有自給礦資源、有產量的增長、自身有alpha變化的公司是首選。本輪供給短缺的本質是缺礦，所以最終利潤流向還是礦端資源。有礦資源的公司才能真正產生業績彈性。有量的增長的公司，才能在高價持續的位置繼續帶來業績的增長。Alpha變化（收礦，增儲，已有礦山開發擴建等等）產生標的本身的彈性，比起板塊其他依靠beta的標的有更大的空間。6請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會礦鹽環節供應依舊偏緊,資源溢價或延續。鋰行業有效供應增長乏力、產業鏈庫存低位及終端需求結構性擴容，鋰供應出現明顯缺口。2022年鹽湖供應將有所放量，但新能源汽車市場需求的結構性擴張和中下游電池材

8、料廠商擴產帶來的備庫需求將持續影響鋰資源用量，鋰鹽及鋰礦的供應將維持在偏緊的局面。結合供需狀況可以判斷，2022年全球鋰行業供需依然緊張，緊張程度甚至高于2021年。供給方面，預計全球產能約114.3萬噸LCE ，實際產量約80.9萬噸LCE，產量同比增長41.4%；需求方面，終端需求對應約66.5萬噸LCE ，考慮下游3個月備貨需求合計約83.1萬噸LCE，實際需求增長約39.4%。供需缺口約2.21萬噸LCE，略低于2021年的缺口2.41萬噸，但由于2018-2020年的庫存全部用盡，因此市場實際緊張程度更甚。01鋰高價持續性的基石：2021-2024年鋰行業供給持續緊張01圖：2019

9、年以來銅價復盤數據來源：wind，力拓官網，國泰君安證券研究供需平衡表（updated by 20220320，單位：萬噸LCE）萬噸2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020E2021E2022E2023E2024E2025E資源供給(產量）5.95.76.930.135.143.044.157.280.9108.9139.5168.6西澳鋰礦山產量5.95.76.915.920.224.120.825.734.847.965.882.3南美鹽湖產量8.48.710.411.011.211.713.617.325.432.441.346.8中國供給22.32.53.

10、33.77.29.714.220.728.632.439.5資源供給(產能）22.025.325.335.046.767.772.186.3117.0142.1179.6199.1西澳鋰礦山產能9.49.99.918.628.445.547.448.158.573.093.999.3南美鹽湖產能10.612.412.412.414.615.015.024.037.840.553.360.3中國供給2334.03.77.29.714.220.728.632.439.5終端需求12.715.217.620.725.127.330.747.766.588.5120.3156.8終端需求+3個月備貨1

11、3.316.019.331.131.434.238.359.683.1110.6140.8168.639.4%33.1%27.3%19.8%供給需求(7.42)(10.22)(12.38)(0.93)3.70 8.84 5.74 (2.41)(2.21)(1.68)(1.24)0.01 短缺程度（供給/需求）44%36%36%97%112%126%115%96%97%98%99%100%7請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會 2020年，全球上游鋰供給達43.9萬噸LCE，來自海外鋰的資源量供給占比達78.4%。 2025年，全球上游鋰資源供給預計達168.9萬噸LCE，來自海

12、外鋰礦的資源量占比在76.5%。 海外供給仍為全球鋰資源供給的主力，受制于疫情和海外用工、海運擁堵等各種問題，供給存在延期的不確定性較大。01鋰上游供給：2022-2025年供給占比多來自于海外01圖：全球鋰行業供給規模（單位：萬噸LCE）數據來源：Dr.Lithium，國泰君安證券研究30.0 34.9 42.8 43.9 57.0 80.8 108.8 138.3 168.9 0.030.060.090.0120.0150.0180.02017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年鋰行業供給規模預測海外鹽湖國內鹽湖海外鋰礦國內鋰礦供給合計8請參閱

13、附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會 2020年，全球鋰行業市場規模達33萬噸，其中34%占比為動力電池。 2025年，全球鋰行業市場規模達150萬噸，其中53%占比為動力電池。 對新能源汽車增長維持樂觀，看好鋰行業未來35%年復合增長。01鋰下游需求：電動車&儲能是未來5-10年核心的需求驅動因子01圖：全球鋰行業供給規模（單位：萬噸LCE）數據來源：Dr.Lithium，國泰君安證券研究8.09.210.110.612.715.217.620.725.127.330.747.766.588.5120.3156.8178.5207.6245.00.050.0100.0150.020

14、0.0250.0300.02010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E鋰行業市場規模預測動力電池消費電池傳統行業儲能電池需求合計9請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會01深度復盤2015-2022年鋰價風云新一輪的上漲周期01圖：全球鋰行業供給規模（單位：萬噸LCE）數據來源：Dr.Lithium，國泰君安證券研究0100000200000300000400000500000600000碳酸鋰價格碳酸鋰價格（元（元

15、/ /噸）噸）工業級碳酸鋰電池級碳酸鋰供給端的整合：供給端的整合：2014年，天齊&ALB完成對全球鋰供給占比30%以上的Talison的收購，Talison原基本供應了中國所有冶煉廠的鋰精礦，而之后只供應給天齊和ALB。鋰精礦進入短缺。2015年，贛鋒缺少鋰精礦，產能利用率不到60%需求：需求：2015年起，國內新能源汽車的爆發需求：需求：新能源汽車“騙補”事件，鋰行業需求短期降溫需求：需求：正極材料/鋰電池瘋狂上產能，全產業鏈補庫存需求：需求：下游產能過剩。全產全產業鏈去庫業鏈去庫存存需求：需求：補貼退坡的真實考驗供給：供給：鋰礦不缺至過剩供給：供給：新鋰礦供給逐步進入市場，但是傳導到冶煉

16、和下游仍需要時間。供給：供給：鋰礦山供給繼續增加。需求：需求：中歐電動車需求超預期供給：供給：產能無增量10請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會01此次超級周期的本質鋰礦缺乏，鋰鹽&鋰礦的利潤再分配01圖：碳酸鋰-氫氧化鋰三年價格走勢數據來源：亞洲金屬網，國泰君安證券研究01000002000003000004000005000006000002018-1-32019-1-32020-1-32021-1-32022-1-3電池級碳酸鋰（元/噸）0500100015002000250030002018-1-32019-1-32020-1-32021-1-32022-1-3鋰精礦（

17、美元/噸）圖：鋰精礦三年價格走勢01000002000003000004000005000006000002018-1-32019-1-32020-1-32021-1-32022-1-3電池級碳酸鋰（元/噸）圖：冶煉廠與礦商的利潤分配走勢2016-2017年的漲價，供應端利潤的分配在冶煉廠；2020H2-2021的漲價，供應端利潤分配在鋰礦商。今時不同往日，利潤分配的變化決定了單看供給端漲價邏輯的變化： 2016-2017的漲價，供給瓶頸在冶煉產能限制，冶煉產能的擴張速度在1年周期左右； 2020H2開始的漲價，供給瓶頸在礦端資源限制，資源的重新開發周期在3-5年。 2022年1-2月鋰鹽價格

18、急速拉漲，利潤暫時留存更多在冶煉廠 區分漲價的實質原因，疊加此次需求端的增長，鋰價不可能經歷此前同樣的回落。11請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會01鋰價傳遞性逐漸被證實：鋰價上漲對中下游成本的彈性影響01數據來源：鑫欏咨詢，SMM，汽車行業關注，國泰君安證券研究鋰價每上漲10萬元/噸，假定其他原料成本不變，對屆時正極材料成本增加20%-50%，對電池成本增加10%，對于單輛整車成本增加3000元。鋰價上漲實現了傳遞性：截止目前，正極材料-電池實現聯動漲價，電池-整車實現部分車型裝機漲價，漲幅在10%-20%。整車廠自2021.12.31至今已經實現了3000-6000元/輛

19、不等的漲價，tesla的model Y和model 3更是分布實現了漲價2萬元/輛和1萬元/輛?；炯僭O單車帶電量是55度電。鋰價對應屆時電池成本比例三元車用電芯磷酸鐵鋰車用電芯1010%10%1515%16%2018%20%2528%30%3024%24%4032%32%5040%37%鋰價對應屆時整車成本比例LFP電池裝車NCM電池裝車101.51%1.11%152.27%1.66%203.03%2.21%253.79%2.76%304.54%3.32%406.06%4.42%507.57%5.53%2022年主要新能源車型價格上漲調整表（截止2022.3.22）車企車型2022年售價（補

20、貼后）上調幅度（元）生效日期特斯拉Model 3后輪驅動版279900142482022/3/15Model 3 雙電機高性能367900180002022/3/15ModelY 雙電機全輪驅動375900180002022/3/15ModelY 雙電機高性能417900200002022/3/15一汽大眾ID.4CROZZ20530054002022/2/28ID.6CROZZ24520054002022/2/28廣汽集團AION LX23360040002022/1/1AION S PLUS15380017980072002022/1/1小鵬汽車P722420040990043005900

21、2022/1/11P5162700229300480059002022/1/11G3i154600193200480054002022/1/11哪吒汽車哪吒V629006590020002022/1/1729007490020002022/1/1哪吒V Pro789008290020002022/1/1哪吒U Pro 40010480050002022/1/1哪吒U Pro 50013280014280030002022/1/1哪吒U Pro 61016280030002022/1/1比亞迪秦PLUS EV13880017580060002022/3/16秦PLUS DM-i111800151

22、80030002022/3/16元PLUS&Pro9280016580060002022/3/16宋PLUS&Pro DM-i13880020580030002022/3/16宋PLUS EV18080019780060002022/3/16唐DM-i195600022280030002022/3/16海豚10280013080060002022/3/16表：新能源汽車2022年紛紛漲價表：鋰價上漲傳遞至電池和整車的成本計算12請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會01此次超級周期的本質鋰礦缺乏，鋰鹽&鋰礦的利潤再分配01圖：鹽湖資源對價數據來源：亞洲金屬網，國泰君安證券研究圖：

23、礦山資源對價圖：礦端CAPEX對比 交易對價的提升：鋰價自2021年上漲至今，催生對上游鋰資源的積極搶奪。不論是礦山還是鹽湖，對比2018-2019年收購的項目，看出在2021年中至今收購的項目對價明顯增加。 CAPEX的提升：礦山端，Manono對比于2017-2018年投產、擴建的Altura和Talison項目，有明顯CAPEX提升，且該項目將有后續開支注入，CAPEX將進一步提升。Rincon、3Q和Pastos項目均為2022-2023年開始陸續建設，對比2019-2021年擴產的SQM項目CAPEX提升。0.002000.004000.006000.008000.0010000.0

24、012000.00單噸資源對價（萬元/萬噸LCE）SDLAMariana3Q捌千錯Centenario-RatonesPastos GrandesRincon Laguna Verde東臺吉乃爾Cauchari-Olaroz一里坪鹽湖大柴旦0.001000.002000.003000.004000.005000.00單噸資源對價（萬元/萬噸LCE）Mt HollandWodgina薩比星鋰鉭礦AcardiaBikita圖2：礦山資源對價0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.00AlturaTalisonManonoSQ

25、MRincon3QPastosGrandes礦山鹽湖萬元/萬噸LCE13請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會01板塊估值修復帶來吸引力02 單純以利潤測算，不考慮估值包含的未來鋰礦價值，且2022E鋰價大概率均價35w+（不排除更高的可能），對應標的10-15倍PE，有鋰礦資源的PE10倍以下。板塊估值修復+alpha個股，有較大反彈空間。資料來源：Wind 20220319收盤價，國泰君安證券研究14請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會01中礦資源：鋰價高位持續，公司進軍鋰礦界帶來價值重估與眾不同的觀點市場預期：鋰行業價格持續性和傳遞性存疑，且擔心高價催使供給

26、大量放出；公司交割和產能建設進度不達預期。我們預期：供給剛性短缺保證高價持續性，to C的漲價傳遞更為順暢；公司收購鋰礦投放促使業績彈性釋放有望疊加價值重估。信息與邏輯產業鏈深度調研，上游供給速度不及市場預期，受制于客觀因素難快速放量，鋰價格有望保持高位持續性。公司Bikita鋰礦收購完成在即，Tanco鋰礦擴建進行中，2022和2023年鋰礦自給率接連攀升至100%，為公司帶來強業績彈性。風險提示新能源汽車銷量不及預期；公司收購Bikita項目進度不及預期；海外礦山項目投產不及預期。1234催化劑鋰價上漲過快；交割項目及投產計劃陸續落地。0315請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略

27、研討會01中礦資源：鋰價高位持續，公司進軍鋰礦界帶來價值重估03 積極擴張鋰鹽產能，迎接量價齊升。公司投資建設年產1.5萬噸電池級氫氧化鋰、年產1萬噸電池級碳酸鋰柔性生產線已經在2021年8月建成投產，預計2022E、2023E為2萬噸LCE、2.5萬噸LCE。 公司收購Bikita后，鋰鹽產能發揮其最大優勢。此次超級周期本質是缺礦而非缺冶煉產能，因此只有有礦資源才能將冶煉產能的優勢發揮到最大是僅有加工價值還是一體化提升礦資源附加價值？ Bikita項目經濟性顯著，相較同行投資較便宜。收購成熟運營且還有明確增儲增產計劃的礦山，在2022和2023年鋰價高企的周期，對公司的利潤有及時貢獻。數據來

28、源：Bikita官網，公司公告，國泰君安證券研究項目薩比星鋰鉭礦（盛新鋰能）Arcadia鋰礦（華友鈷業）Bikita鋰礦工作程度勘探完成可研在產礦權面積（平方公里）26.3714.2615.28是否建有選廠無無有基礎設施無籌建中完備資源量（萬噸）668.307,270.002,941.00氧化鋰儲量（噸）88,465.00770,000.00343,961.00持有比例51%100%74%氧化鋰權益儲量（噸）45,117.15770,000.00254,531.14交易價格（萬美元）7,650.0042,200.0018,000.00關聯債權金額（萬美元）1,200.003,973.82股權

29、收購價格（萬美元）7,650.0041,000.0014,026.18每噸氧化鋰交易價格（美元/噸）1,695.59532.47551.060.0010.0020.0030.00外購鋰精礦利潤（萬元/LCE噸）圖 ：自有礦與外購礦制作碳酸鋰的單噸利潤差別顯著表：公司收購Bikita鋰礦對價具有性價比16請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會01融捷股份：環評獲批在望，公司川礦資源開采放量帶來強增長與眾不同的觀點市場預期：鋰行業價格持續性和傳遞性存疑，且擔心高價催使供給大量放出；公司產能建設進度如往年一樣不達預期。我們預期：供給剛性短缺保證高價持續性，to C的漲價傳遞更為順暢；公

30、司環評批復和擴建產能將按計劃于2022年內完成。信息與邏輯產業鏈深度調研，上游供給速度不及市場預期，受制于客觀因素難快速放量，鋰價格有望保持高位持續性。公司坐擁亞洲最大甲基卡鋰礦，預計環評審批、45萬噸/年選礦產能擴建于2022年內完成。鋰礦采選產能最終將擴至250萬噸/年風險提示新能源汽車銷量不及預期；鋰礦項目環評審批、擴建與投產計劃不及預期。1234催化劑鋰價上漲過快；鋰礦項目環評審批、擴建與投產計劃陸續落地。0317請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會 公司擁有康定甲基卡鋰輝石礦區 134 號礦脈的整體采礦權，是國內最優質的鋰礦資源。甲基卡鋰礦資源優渥，是亞洲最大的固體鋰

31、輝石資源，證載儲量2,899.50 萬噸，其中Li2O資源量412273噸，平均品位 1.42%。礦區礦脈裸露淺表且集中，可實施全露天開采，開采條件優越，目前甲基卡礦區已建成105萬噸/年的露天開采產能。礦區位于甘孜州康定、雅江、道孚三縣（市）交界處，與已建成的“成甘工業園”遙相呼應，交通便利。公司礦權獲取較早，資源成本也相對較低。據測算，完全生產成本應在2000元/噸左右 歷史問題已解決，環評獲批在望甲基卡未來將放量。在2014-2019年.6，由于環保、征地等問題甲基卡鋰礦停產。2019.6開始重新復產至今，2020年10月完成105萬噸采礦擴能和公路建設。預計2022年內完成環評手續獲批

32、，將采選產能陸續擴至250萬噸/年礦山名稱地區礦石儲量（萬噸）Li2O資源量（萬噸）平均Li2O品位（%）開采規模（萬噸）康定甲基卡鋰輝石礦四川甘孜州2899.5041.231.42%250馬爾康黨壩鋰輝石礦四川阿壩州3652.148.591.33%85李家溝鋰輝石礦四川省阿壩州3,881.250.221.3%105業隆溝鋰輝石四川省阿壩州857.911.151.3%40.5圖 ：甲基卡鋰礦擁有極高品位的大儲量礦石資源資料來源：各公司公告，國泰君安證券研究圖 ：甲基卡鋰礦采選產能規劃01融捷股份：環評獲批在望，公司川礦資源開采放量帶來強增長032022年之前2022年2023-2024年采礦產

33、能（萬噸/年）105105250選礦產能（萬噸/年）45250250050100150200250300采礦產能（萬噸/年）選礦產能（萬噸/年）18請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會新能源汽車銷量增速不及預期。新能源汽車動力電池作為鋰下游需求的主要拉動領域，若新能源汽車銷量因補貼退坡等因素增速放緩或下滑，將對鋰行業需求增速產生較大影響。電池技術迭代風險。鋰電池為目前動力電池主流技術路線，目前鈉、釩等其他電池技術路線尚不成熟，難以大規模商業應用。若鈉、釩等電池技術超預期突破，將對鋰電池需求產生影響，進而對鋰行業需求產生不利影響。風險提示031919請參閱附注免責聲明02磁材：盈

34、利觸底，有望享受量、利同升20請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會稀土磁材盈利或已觸底，有望享受量、利同升01稀土磁材盈利或已觸底，2022年將持續邊際改善經歷連續2年的成本端抬升，稀土永磁廠商在成本管控、產品結構、客戶選擇以及定價模式方面的多種調整和優化，我們認為目前主要磁材廠商單位盈利或已經觸底，2022年將進入持續改善通道。2022年在稀土價格趨穩、產能產量快速增長攤薄成本以及產品結構基本調整完成推動下，盈利邊際向上的空間可觀。02供給端：行業龍頭擴產迅速，行業集中度或將提升國內釹鐵硼龍頭企業加速擴擴產。龍頭市占率快速增長，中小廠商在稀土價格上漲、產品高端化進程中加速整合

35、、淘汰。稀土價格上漲大幅推升產業鏈現金流壓力，釹鐵硼磁材行業庫存占款、應收賬款相對較多，對于中小磁材企業在上行周期中受到客戶、資金等壓力難以擴產，部分中低端產品被稀土上漲中被替代；而龍抬頭廠商憑借產能、技術以及供應能力快速提升市占率。03需求端：新能源及節能高效助力行業新一輪需求高增全球碳中和背景下，新能源汽車、風電、工業電機、變頻空調等對高性能釹鐵硼需求高增，我們測算到2025年全球中高端釹鐵硼需求量將達到18.1萬噸，CAGR達18%，行業快速成長。21請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會 經歷連續2年的成本端抬升，稀土永磁廠商在成本管控、產品結構、客戶選擇以及定價模式方面

36、的多種調整和優化，我們認為目前主要磁材廠商單位盈利或已經觸底，2022年將進入持續改善通道。對于磁材廠商而言，稀土價格高低對于磁材盈利的影響相對有限，而稀土價格的大幅波動則為影響盈利能力的重要因素。在2020年5月份之前，稀土價格長期處于低位，磁材廠商與下游客戶之間的定價模式相對固定，價格及成本均傳導順暢。當價格大幅波動時，一方面磁材廠商稀土庫存面臨庫存受益或庫存貶值，另一方面價格和成本的傳導受阻。 到2021年下半年成本基本實現順暢傳導，根據我們測算，主要上市公司2021年3-4季度單噸毛利盈利在2.4-2.8萬，2022年在稀土價格趨穩、產能產量快速增長攤薄成本以及產品結構基本調整完成推動

37、下，盈利邊際向上的空間可觀。 根據各公司單季度利潤率以及市場主流釹鐵硼35H型號產品計算各公司整體單位盈利能力（僅代表盈利變化趨勢，并非真實盈利能力）。2021年3季度主要磁材公司平均單位盈利能力為4.45萬/噸，相對于2020年3季度提升2.96萬/噸提升1.5萬/噸。剔除部分公司由于較多稀土庫存貢獻的庫存受益，主要磁材公司毛利率下行并未影響整體盈利能力。01稀土磁材盈利或已觸底，2022年將持續邊際改善01圖：主要稀土永磁公司毛利率趨于穩定圖：主要磁材公司單位盈利能力觸底回升（單位：萬元/噸）數據來源：Wind，國泰君安證券研究10%15%20%25%30%35%正海磁材金力永磁寧波韻升大

38、地熊中科三環英洛華01234567正海磁材金力永磁寧波韻升大地熊中科三環英洛華平均22請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會 稀土原材料是釹鐵硼的主要成本構成，在本輪價格大幅上漲之前，稀土約占釹鐵硼成本在65-75%；金屬釹從2022年5月的35.5萬元/噸上漲至目前145萬/噸，主流釹鐵硼35H牌號的釹鐵硼報價為46.7萬/噸（SMM數據），按照釹鐵硼中稀土含量在28%-30%測算，稀土成本占釹鐵硼銷售價格90%，大幅高于2019年成本占比。 稀土價格價格上漲的不同階段和幅度對于磁材下游需求壓抑程度有所不同，在上漲的前期產業鏈對于稀土價格上漲的持續性有所分歧，磁材成本的傳導能力

39、相對不強；稀土價格上漲趨勢確定，連續上漲但磁材成本抬升并未明顯一直需求，下游開始接受成本傳導；第三階段稀土價格繼續上漲，中低端磁材成本難以傳導，部分下游需求轉向其他種類磁材，該階段稀土價格呈現出一定平臺期甚至回調；目前處于稀土價格的第四階段，主要中高端稀土磁材需求領域無替代產品，稀土的成本上漲能夠通過后期綜合成本降低彌補，需求帶動稀土價格加速上漲、有望沖頂。在當前階段，磁材廠商通過優化訂單周期、產品及客戶結構的調整以及鎖定稀土成本等措施實現成本的順暢傳導。01稀土價格或將高位趨穩，對磁材廠商影響減弱01圖：釹鐵硼月產量與稀土價格（單位：噸、萬元/噸）數據來源：Wind，百川資訊，國泰君安證券研

40、究23請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會 稀土磁材定價根據不同產品和客戶采取毛利潤（加工費）和毛利率定價（比例）兩種方式，在稀土價格低位相對穩定時，兩種方式定價對于磁材廠商并無差異，而在稀土價格持續上漲時下游客戶將與磁材廠商重新商定定價方式。 同時訂單周期也將影響磁材的生產成本以及成本傳導的難易程度，在稀土價格低位且相對平穩時，磁材廠商為鎖定客戶簽署半年、一年甚至更長周期訂單，這類訂單在稀土價格持續上漲中面臨較大成本端壓力。2021年以來，稀土磁材廠商訂單周期持續縮短，能夠更好應對稀土價格上漲。同時，部分歐美客戶訂單為確定型號產品，產品生產工藝、元素配比均較為確定，無法受益于

41、今年快速進步的晶界擴散技術，成本相對較高。當前主要磁材廠商的訂單綁定產品型號問題逐步解決。 此外，產品結構及客戶結構調整亦疏通成本傳導，部分需求領域對于成本相對敏感，或需求量相對較大，具有替代技術或產品選擇，因此該類訂單對成本要求嚴苛，毛利率相對較低。在本輪稀土價格大幅上漲中，磁材廠商主動壓縮該類產品占比，降低對整體利潤率的影響。 部分細分高端產品定價模式在稀土上漲中相對有利，主要稀土磁材上市公司均有各自優勢領域，享受部分客戶及訂單的毛利率定價，盈利一定程度受益于稀土價格上漲。 因此稀土磁材廠商通過自身調整、訂單周期及方式優化、持續降本增效等方式實現成本的傳導，稀土價格波動對于其盈利影響大幅降

42、低，單位盈利的底部或已出現，未來將持續邊際提升。01產品及客戶結構調整，定價模式在稀土上漲中逐步合理化0124請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會 受益于下游需求增長，近年我國釹鐵硼產量快速增長。2017年我國燒結釹鐵硼產量約15.7萬噸，其中高性能釹鐵硼產量2.3萬噸，占比15%；到2020年，我國燒結釹鐵硼產量已達19.4萬噸，其中高性能釹鐵硼產量4.62萬噸，占比提升至24%；據百川盈孚數據，2021年1-10月，我國燒結釹鐵硼毛坯總產量達19.8萬噸，同比增長31%，再創歷史新高。中國釹鐵硼出口量快速增長，2021年釹鐵硼出口量（成材、磁粉以及速凝片合計值）為5.61萬

43、噸，同比增長37.4%，出口量和增速均為10年來最高值。稀土磁材全球范圍內不斷向更多領域滲透是支撐稀土及磁材行業穩步快速發展的根基。01供給端：龍頭擴產迅速，行業集中度或將提升02圖：中日兩國釹鐵硼磁材占比超過95%數據來源：中國稀土行業協會，Frost&Sullivan，百川盈孚，國泰君安證券研究圖：全球高性能釹鐵硼供給（預計，單位：噸）05101520252018年2019年2020年2021年1-10月中國燒結釹鐵硼產量（萬噸）中國高性能釹鐵硼產量（萬噸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000020000300004000050000600002011A 2

44、012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A釹鐵硼永磁體釹鐵永磁粉其他釹鐵硼合金速凝片合計同比(右)數據來源：Wind，中國海關，國泰君安證券研究25請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會 國內釹鐵硼龍頭企業積極擴產。2018年中國高性能釹鐵硼產量為2.3萬噸，2020年產量增至4.62萬噸，增長接近100%；主要廠商產量快速增長，從2017年到2020年產量增長在50%到180%之間，成長性凸顯。2021年隨著新能源汽車及工業電機等領域需求旺盛，產量繼續快速增長。同時各家公司規劃、建設產能大幅擴張，以抓住本

45、輪新能源汽車高速發展機遇。2022-2023年主要上市公司預計新增產能33000噸和21000噸，同比增長40%和18%，總產能預計從2020年的64300噸增長到2023年的136000噸，增長幅度為112%。 龍頭市占率快速增長，中小廠商在稀土價格上漲、產品高端化進程中加速整合、淘汰。稀土價格上漲大幅推升產業鏈現金流壓力，釹鐵硼磁材行業庫存占款、應收賬款相對較多，對于中小磁材企業在上行周期中受到客戶、資金等壓力難以擴產，部分中低端產品在稀土價格上漲中，市場份額被其它廠商替代；而龍抬頭廠商憑借產能、技術以及供應能力快速提升市占率。加之未來主要需求增量為新能源汽車，下游整車/電機廠商對客戶保供

46、能力要求嚴苛，也加速行業集中度提升。01供給端：龍頭擴產迅速，行業集中度或將提升02圖：中日兩國釹鐵硼磁材占比超過95%（單位：噸）數據來源：各公司公告，大地熊招股說明書，國泰君安證券研究公司公司2017年年2018年年2019年年2020年年金力永磁3452480166329613正海磁材2850416055305340英洛華3131339143634556寧波韻升3662402839816671大地熊1034114412521522中科三環13200未披露未披露未披露26請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會01供給端：龍頭擴產迅速，行業集中度或將提升02表：各公司未來擴產節

47、奏數據來源：各公司公告，Wind，國泰君安證券研究上市公司2020年釹鐵硼產能（噸）擴產項目項目新增毛坯產能（噸）2021E2022E2023E金力永磁15000包頭高性能稀土永磁材料基地項目8000230003000040000寧波3000噸高端磁材產品及1億臺/套組件項目3000中科三環20000贛州高性能燒結釹鐵硼磁體建設項目5000200003000035000寧波科寧達工業有限公司高性能稀土永磁材料擴產改建項目3000寧波韻升14000新能源汽車用釹鐵硼7000噸產能15000180002200027000正海磁材11300福海低重稀土永磁體生產建設項目600016000210002

48、5000南通高性能奴鐵鵬永磁材料生產建設項目18000東西廠區改造升級及產能提升項目2000大地熊4000包頭高端制造高性能稀土永磁材料及器件項目500050001500019000汽車電機高性能燒結釹鐵硼磁體建設項目1500合計64300665008200011500013600027請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會 “雙碳”政策推進下，汽車電動化將成為重要的節能減排的重要組成部分以及產業技術競爭點，得到各國大力支持。我國將新能源汽車行業列為戰略性新興產業，新能源汽車也是國內汽車產業趕超全球領先汽車工業水平的重要方向。2020年11月提出的新能源汽車產業發展規劃（2021

49、-2035年）中指出，到2025年“新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右，純電動汽車成為新銷售車輛的主流，公共領域用車全面電動化，燃料電池汽車實現商業化應用”等目標。在國家高度關注、政策傾斜支持的背景下，我國新能源汽車行業快速發展，產銷量全球占比提升至50%左右，同時新能源汽車產業的高速發展也支撐上游行業的快速成長。 自2020年下半年電動車產銷持續大超預期，歐洲和中國電車需求共振向上。2020年電動車市場百花齊放，暢銷的電動車從“Tesla的一家獨大”轉變為“各種EV車型的百家爭鳴”，國內品牌有NIO、XPEV、LI五菱mini及比利亞系列產品等，歐洲有雷諾、大眾、寶馬等。歐

50、洲大幅補貼電動車，刺激其消費，2021年歐洲電動車產量約220萬輛，同比增長60%；中國產量達到354.5萬輛，同比增長146%，繼續大幅超預期，到2021年4季度單月產銷量超過30萬輛，2022年1-2月延續該高位產銷趨勢。01需求端：新能源及節能高效助力行業新一輪高增03圖：中國電動車銷量超預期（單位：萬輛）數據來源：Wind，國泰君安證券研究-100%0%100%200%300%400%500%600%0501001502002503002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-0