【公司研究】歐菲光-光學賽道龍頭行業供需缺口逐步擴大-20200116[24頁].pdf

1、 證券研究報告 | 公司深度 2020 年 01月 16日 歐菲光歐菲光（002456.SZ） 光學光學賽道龍頭賽道龍頭，行業行業供需缺口逐步擴大供需缺口逐步擴大 光學行業高景氣，供需缺口逐步擴大光學行業高景氣，供需缺口逐步擴大。從需求端來看，三攝以及多攝的滲透 率加速提升。旭日大數據預估 2020 年全球攝像頭的出貨量將達到 60 億顆、 2021 年全球攝像頭的出貨量達 75 億顆。旗艦機種的像素不斷升級，國內高 端機種的鏡頭也逐漸從 5P 升級到 6P， IDC 預計 2018 年后臵鏡頭的 6P 滲透 率約為 40%，以便實現超級大廣角、大光圈等，光學變焦也不斷升級至三 倍， 使得夜拍

2、效果逐漸加強。 從供給端來看高端鏡頭對鏡頭的產能占用更大， 且良率相對較低，所以變相縮小了供給端的產能。目前需求不斷攀升而供給 產能吃緊，供需缺口不斷擴大。鏡頭廠商加大資本開支應對供需缺口。 進一步向產業鏈上游延伸，擴大鏡頭產能進一步向產業鏈上游延伸，擴大鏡頭產能。17 年 11 月，公司設立子公司南 昌歐菲光精密光學制品有限公司進軍光學鏡頭產業， 進一步深入布局光學鏡 頭的研發和制造，繼續向產業鏈上游進行延伸發展，預計 2020 年鏡頭的自 供率將進一步提高，鏡頭的產能將會持續擴大。2018 年 10 月公司收購 Fuji Film，豐富和完善了公司在手機鏡頭領域的專利布局，持續擴大公司在光

3、學 領域的優勢地位。鏡頭是一個技術門檻較高的行業，歐菲光隨著鏡頭產能的 不斷擴大，出貨量也呈現了逐月攀升的趨勢。 TOF 是是手機攝像頭手機攝像頭創新的趨勢之一，創新的趨勢之一，光學指紋識別光學指紋識別加速滲透。加速滲透。下一波移動 終端創新將圍繞 AR 進行革命性創新。隨著增強現實內容市場的蓬勃發展， 內容廠商不斷推動 AR/VR 開發平臺的發展，必然會推動 TOF 產業的發展。 在 3D sensing 領域，公司與以色列 3D算法公司 Mantis Vision 達成戰略合 作關系，利用雙方各自的優勢資源，在 3D成像領域開展深入的合作。隨著 光學指紋識別產業鏈的逐漸成熟，供應鏈的進一步

4、完善，屏下指紋識別應用 規模將顯著擴大，2019 年繼續保持高速增長，IHS Markit 預測將超過 1.75 億顆；至 2021 年預計將超過 2.8 億顆。在光學方案中，公司已成為國內手 機廠商屏下指紋版本的模組主要供應商，具備量產能力，獲得了市場認可， 預計未來伴隨著需求釋放，歐菲光將開啟屏下指紋識別新一輪快速增長。 盈利預測以及投資建議盈利預測以及投資建議。光學賽道持續升級，隨著三攝、多攝滲透率的不斷 提升，我們認為公司將持續受益。假設部分觸控業務在 2020 年出表，公司 盈 利 能 力 回 升 我 們 預 計 公 司 2019E/2020E/2021E 年 實 現 營 收 503

5、.60/508.64/610.36 億元，同比增長 17.0%/1.0%/20.0%；歸母凈利潤 4.17/18.04/27.34 億元，同比增長-180.3%/332.6%/51.6%，目前對應 PE 103.4/23.9/15.8x，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：智能手機出貨量不及預期，行業競爭加劇，國資入股不及預期。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 33,791 43,043 50,360 50,864 61,036 增長率 yoy（%） 26.3 27.4 17.0 1.0 20.0 歸母凈利潤（百萬元） 823

6、 -519 417 1,804 2,734 增長率 yoy（%） 14.4 -163.1 -180.3 332.6 51.6 EPS最新攤?。ㄔ?股） 0.30 -0.19 0.15 0.66 1.01 凈資產收益率（%） 8.9 -6.1 4.6 17.0 20.6 P/E（倍） 52.4 -83.1 103.4 23.9 15.8 P/B（倍） 4.73 5.02 4.79 4.04 3.25 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（維持維持） 股票信息股票信息 行業 光學光電子 前次評級 買入 最新收盤價 16.76 總市值(百萬元) 45,467.65 總股本(百萬股) 2,71

7、2.87 其中自由流通股(%) 98.35 30 日日均成交量(百萬股) 118.20 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680518120002 郵箱： 相關研究相關研究 1、 歐菲光（002456.SZ） ：輕裝上陣，期待破繭成蝶后 的振翅高飛2019-11-19 2、 歐菲科技（002456.SZ） ：光學賽道持續升級，屏下 指紋開啟新一輪快速成長2019-02-01 -21% 0% 21% 41% 62% 82% 103% 123% 2019-012019-052019-092020-01 歐菲光 滬深300 2020 年 01 月 16 日 財

8、務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 18141 19970 30228 25394 39317 營業收入營業收入 33791 43043 50360 50864 61036 現金 1591 1554 7133 7204 8645 營業成本 29140 37742 45541 44597 53102 應收票據及應收賬款 7612 8008 10267 8191

9、 13958 營業稅金及附加 94 110 121 122 153 其他應收款 272 192 351 198 461 營業費用 270 191 332 305 305 預付賬款 99 32 121 34 152 管理費用 2130 854 999 916 1099 存貨 7680 8941 11114 8525 14859 研發費用 0 2043 2115 2085 2502 其他流動資產 888 1242 1242 1242 1242 財務費用 427 982 849 940 984 非流動資產非流動資產 12697 17993 18970 17998 19567 資產減值損失 743 1

10、840 101 102 122 長期投資 91 56 15 -27 -70 其他收益 69 129 99 130 150 固定資產 8367 12265 13422 12852 14420 公允價值變動收益 -81 91 2 3 4 無形資產 1307 1598 1662 1741 1785 投資凈收益 1 -164 -39 -50 -63 其他非流動資產 2932 4075 3871 3432 3432 資產處臵收益 -19 -7 -13 -10 -12 資產資產總計總計 30838 37963 49198 43392 58884 營業利潤營業利潤 957 -670 351 1870 284

11、9 流動負債流動負債 16466 21878 33592 27673 41387 營業外收入 53 196 128 132 127 短期借款 4189 7111 15949 14202 18784 營業外支出 26 21 21 19 22 應付票據及應付賬款 9933 10852 14228 10333 18912 利潤總額利潤總額 983 -496 458 1982 2954 其他流動負債 2344 3914 3415 3138 3692 所得稅 162 34 37 151 186 非流動非流動負債負債 5183 7383 6483 4918 4072 凈利潤凈利潤 821 -530 421

12、 1831 2768 長期借款 4360 5913 5013 3448 2602 少數股東損益 -2 -11 4 28 34 其他非流動負債 823 1470 1470 1470 1470 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 823 -519 417 1804 2734 負債合計負債合計 21650 29261 40075 32591 45459 EBITDA 1477 2110 2542 4313 5494 少數股東權益 83 112 116 144 177 EPS（元） 0.30 -0.19 0.15 0.66 1.01 股本 2714 2713 2713 2713 2713 資本公積 31

13、81 3163 3163 3163 3163 主要主要財務比率財務比率 留存收益 3373 2729 3101 4733 7239 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 9106 8590 9007 10657 13247 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 30838 37963 49198 43392 58884 營業收入(%) 26.3 27.4 17.0 1.0 20.0 營業利潤(%) 40.6 -170.1 152.4 432.6 52.4 歸屬于母公司凈利潤(%) 14.4 -163.1 -180.3 332

14、.6 51.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 13.8 12.3 9.6 12.3 13.0 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 2.4 -1.2 0.8 3.5 4.5 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 8.9 -6.1 4.6 17.0 20.6 經營活動現金流經營活動現金流 329 645 1609 5054 2048 ROIC(%) 6.3 1.2 3.4 8.4 9.6 凈利潤 821 -530 421 1831 2768 償債能力償債能力 折舊攤銷 0 1831 1336 1493 1678 資產負債率(%) 7

15、0.2 77.1 81.5 75.1 77.2 財務費用 427 982 849 940 984 凈負債比率(%) 95.8 170.1 179.8 120.6 114.8 投資損失 -1 164 39 50 63 流動比率 1.1 0.9 0.9 0.9 0.9 營運資金變動 0 -3169 -1046 733 -3452 速動比率 0.6 0.4 0.5 0.6 0.6 其他經營現金流 -917 1367 11 7 8 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -4036 -6643 -2362 -577 -3318 總資產周轉率 1.2 1.3 1.2 1.1 1.2 資本支出 3

16、141 6725 1017 -930 1612 應收賬款周轉率 4.3 5.5 5.5 5.5 5.5 長期投資 -21 -14 41 44 43 應付賬款周轉率 3.0 3.6 3.6 3.6 3.6 其他投資現金流 -916 68 -1304 -1463 -1662 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 3918 5742 -2506 -2658 -1872 每股收益(最新攤薄) 0.30 -0.19 0.15 0.66 1.01 短期借款 2121 2922 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.12 0.24 0.59 1.86 0.76 長期借款 2814

17、 1553 -900 -1565 -846 每股凈資產(最新攤薄) 3.36 3.17 3.32 3.93 4.88 普通股增加 1628 -2 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 -1342 -18 0 0 0 P/E 52.4 -83.1 103.4 23.9 15.8 其他籌資現金流 -1303 1286 -1606 -1093 -1026 P/B 4.7 5.0 4.8 4.0 3.3 現金凈增加額現金凈增加額 191 -233 -3259 1818 -3141 EV/EBITDA 35.2 27.5 23.4 13.0 10.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020

18、年 01 月 16 日 內容目錄內容目錄 光學行業高景氣，供需缺口逐步擴大 .5 需求端：單機顆數翻倍，多攝滲透加速 .5 應用端：手機端鏡頭規格持續升級.8 供給端：高端需求占用產能，Capex 加大補供需缺口 . 13 鏡頭龍頭大立光營收創歷史新高 . 14 舜宇光學 12 月手機鏡頭出貨量同比增長約 68% . 15 進一步向產業鏈上游延伸，擴大鏡頭產能 . 17 屏下指紋開啟新一輪快速成長 . 19 智能汽車雙輪引擎驅動 . 22 盈利預測以及投資建議。. 23 風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：手機不同功能對消費者影響.5 圖表 2：2014 -2019 年全球手機攝像

19、頭模組消費量（億顆） .5 圖表 3：20142019 年國內手機攝像頭模組產量（億顆）.5 圖表 4：主要智能手機品牌三攝滲透率 .6 圖表 5：中國主要手機品牌智能手機搭載攝像頭形態滲透率 2018-2019 年度對比.6 圖表 6：三攝滲透率 .7 圖表 7：2019-2020 年全球手機攝像頭出貨量預測（億）.7 圖表 8：手機鏡頭不斷創新升級 .8 圖表 9：光學在各個領域的發展路徑.9 圖表 10：球面鏡頭和非球面鏡頭.9 圖表 11：手機鏡頭的復雜結構 .9 圖表 12：不同鏡頭工藝區別 . 10 圖表 13：塑料手機鏡頭結構 . 10 圖表 14：中國手機廠商像素不斷升級 .

20、11 圖表 15：6P 鏡頭滲透率. 11 圖表 16：iPhone 歷代手機鏡頭參數進化 . 11 圖表 17：2019 年小米 CC9 Pro 一億像素主攝為 8P 鏡式 . 12 圖表 18：主要上市鏡頭廠商 2009-2019 歷年 Capex 變動（億元人民幣） . 13 圖表 19：各廠商鏡頭營收占公司總營收的比例. 14 圖表 20：大立光月度營收（億元新臺幣） . 14 圖表 21：大立光季度營收（百萬新臺幣） . 15 圖表 22：大立光產品結構. 15 圖表 23：舜宇光學及大立光鏡頭產品結構比較. 15 圖表 24：主要鏡頭廠商技術發展路徑 . 16 圖表 25：舜宇光學

21、月度手機鏡頭出貨量. 16 圖表 26：歐菲光攝與產業鏈深度合作 . 17 圖表 27：手機鏡頭產業鏈主要供應商 . 18 圖表 28：2019 年 11 月鏡頭出貨（單位 KK） . 18 圖表 29：歐菲光鏡頭出貨（單位 KK） . 19 2020 年 01 月 16 日 圖表 30：光學模組出貨量預測 . 19 圖表 31：光學式指紋識別方案產業鏈 . 20 圖表 32：光學指紋識別主流機型. 21 圖表 33：屏下指紋模組 . 22 圖表 34：歐菲光智能汽車事業群. 22 2020 年 01 月 16 日 光學光學行業高景氣行業高景氣，供需缺口供需缺口逐步逐步擴大擴大 需求端需求端：

22、單機：單機顆數翻倍顆數翻倍，多攝滲透加速，多攝滲透加速 手機廠商不斷對鏡頭進行創新升級，由雙攝逐漸向三攝和多攝轉變。手機廠商不斷對鏡頭進行創新升級，由雙攝逐漸向三攝和多攝轉變。隨著消費者對高質 量拍照、錄像的需求日益增加，攝像頭模組的進化是智能手機發展的必經之路。我們認 為攝像頭三攝甚至多攝的普及也是未來兩年手機創新的重要領域之一。為什么要用三攝 鏡頭？三攝最大的優勢在于暗光下拍攝效果佳，并且可以突破 3 倍以上的光學變焦，可 以支持 4D 預測追焦、四合一混合對焦、5 倍混合變焦、10 倍數碼變焦等功能，背后閃 光燈也有多重色溫可選，感光器面積增大，可以讓噪點控制更優異。 圖表 1：手機不同

23、功能對消費者影響 資料來源：鳳凰網科技，國盛證券研究所 后臵多攝滲透率先提速， 前臵多攝潛力待釋放。后臵多攝滲透率先提速， 前臵多攝潛力待釋放。對比 2018 與 2019 年國產智能手機攝像 頭形態可以發現，相比 2018 年，2019 年后臵三攝的滲透率從 7%左右極速擴張至超過 50%，而配臵后臵四攝手機的市場份額也實現了從 0 到 15%左右的增長。尤其進入 2019H2 后，雙攝及以上數量的后臵攝像頭配臵幾乎成為行業標準定義。前臵雙攝市占 率雖變動不大，但隨著三星 S10+的發布，智能手機前臵雙攝設臵正式登上舞臺，隨后 國內主流品牌陸續跟進，我們認為 2020 年前臵多攝潛力也將釋放

24、。 圖表 2：2014 -2019 年全球手機攝像頭模組消費量（億顆） 圖表 3：20142019年國內手機攝像頭模組產量（億顆） 資料來源：智研咨詢、國盛證券研究所 資料來源：智研咨詢、國盛證券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 20142015201620172018E2019E 出貨量YoY 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20142015201620172018E2019E 出貨量YoY 2020 年 01 月 16 日 國產主

25、流品牌多攝滲透加速。國產主流品牌多攝滲透加速。 從三攝手機總出貨量情況看， 三攝主要集中在三星、 華為、 OPPO、vivo、小米、蘋果、等品牌身上，根據 counterpoint 數據顯示，目前三星三攝及 以上手機滲透率最高，達到 27%；華為則以 23%位居第二。而從整體數據來看，市場 中三攝手機目前滲透率為 15%，在 2020 年末將達到 35%、2021 年突破 50%。 圖表 4：主要智能手機品牌三攝滲透率 資料來源：counterpoint、國盛證券研究所 圖表 5：中國主要手機品牌智能手機搭載攝像頭形態滲透率 2018-2019年度對比 資料來源：AF Banana 智能手機攝

26、像頭月度出貨報告，國盛證券研究所 雙攝、 三攝滲透雙攝、 三攝滲透不斷加速不斷加速， 市場將會開啟新的成像變革。， 市場將會開啟新的成像變革。 2018 年三攝滲透率僅為 1.6%， 但根據 Statista 的預測， 2020 年三攝的滲透率將達到 24.5%。Counterpoint 預計全球 搭載三攝智能手機出貨量將從 2019 年的 2.3 億部提升到 2022 年的 7.5 億部，滲透率從 16%提升至 51%。在采用三攝的機型上，安卓陣營在今明兩年或比蘋果更加積極。 0%5%10%15%20%25%30% 品牌三攝滲透率 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7

27、0.8 0.9 201820192018201920182019201820192018 小米（含Redmi） 華為 榮耀 OPPO（含Realme） VIVO（含 IQOO） 前臵雙攝 后臵單攝 后臵雙攝 后臵三攝 后臵四攝 2020 年 01 月 16 日 圖表 6：三攝滲透率 圖表 7：2019-2020年全球手機攝像頭出貨量預測（億） 資料來源：Counterpoint，Statista，國盛證券研究所 資料來源：旭日大數據，國盛證券研究所 多攝爆發，多攝爆發， 全球手機攝像頭出貨量加速成長全球手機攝像頭出貨量加速成長。 根據旭日大數據的預測， 在多攝的推動下， 2019 年全球手機攝

28、像頭的出貨量約為 44 億顆左右，而預估 2020 年全球攝像頭的出貨 量將達到 60 億顆，而 2021 年全球攝像頭的出貨量將能繼續增長到 75 億顆之多。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2019E2020E2021E 手機三攝滲透率 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20192020E2021E 全球手機攝像頭出貨量/億顆 2020 年 01 月 16 日 應用應用端端：手機端鏡頭規格持續升級：手機端鏡頭規格持續升級 如今智能手機進入存量時代，各大手機廠商都在尋找新的手機性能以謀求差異化的競爭 優勢和銷量突破。在智能手機進化的過程中，攝像頭的升級

29、顯而易見。從生物識別到人 臉識別， 從 3D 建模到虛擬現實， 隨著 5G 時代的到來， 光學的革命性創新將與新的 ARVR 領域息息相關，也為供應商帶來了更多的創新方向和更大的市場空間。 圖表 8：手機鏡頭不斷創新升級 資料來源：Yole Development，國盛證券研究所 手機手機攝像頭經歷攝像頭經歷了了五輪升級， 光學五輪升級， 光學領域不斷創新領域不斷創新。 2000 年 6 月夏普首先開始在手機上裝 載攝像頭，開啟了移動端的光學市場；iPhone 4 首發手機前臵攝像頭并且攝像頭的體積 得到了縮減；之后前臵攝像頭的規格也在不斷升級；2017 年雙攝爆發式增長，如今 3D 建模等功

30、能正在加速導入， 未來手機攝像頭將會繼續導入 AR 等功能， 光學在自動駕駛、 虛擬現實、工業等領域也將取得新的突破。 2020 年 01 月 16 日 圖表 9：光學在各個領域的發展路徑 資料來源：Yole Development，國盛證券研究所 塑料鏡頭便于自動化批量加工，玻璃鏡頭需要逐個研磨加工難度較大。塑料鏡頭便于自動化批量加工，玻璃鏡頭需要逐個研磨加工難度較大。手機鏡頭由若干 鏡片、隔片（隔圈）和壓圈、鏡筒組成。從材質上分，鏡頭主要分為塑料鏡頭和玻璃鏡 頭兩大類；制程上又分成球面和非球面?，F在手機應用的主要是非球面塑料鏡頭。塑料 鏡頭的優點在于便于大規模量產，玻璃鏡頭的優點在于透光率

31、更高。 鏡頭制造的難度不僅體現在技術上，還體現在 1）原材料的集成、制造工藝等方面，因 為設計成功不代表可以制造出來，制造工藝需要不斷地積累和沉淀；2）模具需要經過精 加工，工藝非常難，目前日本和中國臺灣在模具方面有優勢；3）鏡頭的可塑性，隨著智 能手機越做越薄，鏡頭要做到 4mm 或者更薄，里面的鏡片可能是 0.2mm，組裝過程中 如何做到不變形、不裂，并且將幾個鏡片疊加在一起，這些都需要經驗的積累，只有技 術、設備不能將最終的鏡頭做到出色。 圖表 10：球面鏡頭和非球面鏡頭 圖表 11：手機鏡頭的復雜結構 資料來源：材料十公眾號、國盛證券研究所 資料來源：材料十公眾號、國盛證券研究所 2020 年 01 月 16 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：不同鏡頭工藝區別 塑料鏡頭塑料鏡頭 玻璃鏡頭玻璃鏡頭 混合鏡頭混合鏡頭 工藝難度 低 高 高 量產能力 高 低 低 成本 低 高 高 熱膨脹系數 低，不易形變 高 介于前二者之間 透光率 可達92% 可達99% 介于前二者之間 應用領域 手機、數碼相機 單反、掃描儀 汽車、數碼相機、安防 主要廠商 大立光、舜宇、玉晶光、關東辰美 佳能、尼康