【公司研究】珀萊雅-大眾美妝佼佼者多維升級漸入佳境-20200330[28頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 原材料原材料 | 化學制品化學制品 強烈推薦強烈推薦-A（首次首次） 珀萊雅珀萊雅 603605.SH 當前股價：111.02 元 2020年年03月月30日日 大眾美妝大眾美妝佼佼者佼佼者 多維升級多維升級漸入佳境漸入佳境 基礎數據基礎數據 上證綜指 2747 總股本（萬股） 20127 已上市流通股（萬股） 6246 總市值（億元） 223 流通市值（億元） 69 每股凈資產（MRQ） 9.3 ROE（TTM） 18.5 資產負債率 30.4% 主要股東 侯軍呈 主要股東持股比例 36.09% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m

2、 絕對表現 -1 38 90 相對表現 8 42 91 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 化妝品行業深度（一）百年資 生堂 科技與藝術之完美結合 2019-09-25 2、 化妝品行業深度（二）功效護 膚掀熱潮 國貨新銳初露崢嶸 2019-11-25 3、 化妝品行業深度（三）雅詩蘭 黛：全球美妝巨頭 創新與年輕化轉 型正當時2019-12-25 公司深耕大眾護膚領域多年， 具備研發/生產/營銷完整鏈條， 依靠 CS 和電商渠道 紅利以及激進的營銷打法，在本土大眾市場迅速成長。中長期看，公司有望通過 營銷創新驅動品牌力提升/強研發支撐產品加速迭代&矩陣完善/優勢渠道擴張與

3、精細化運營并舉/“投資+賦能”打造美妝生態圈層，不斷做大做強。當前股價對 應 20PE45X，首次覆蓋，給予“強烈推薦-A”評級。 多品牌多品牌/多品類多品類/全渠道布局的本土美妝領軍企業。全渠道布局的本土美妝領軍企業。公司公司 2003 年成立，擁有包 括珀萊雅在內的 11 個差異化品牌，覆蓋護膚/彩妝/清潔類，滿足不同年齡/購 買力消費者需求，構建了覆蓋日化/商超/電商/單品牌店的全渠道網絡。創始人 行業經驗豐富，合計持股比例超六成。2019 年以來在行業高景氣/線上高增長 /線下 CS 優化復蘇/營銷創新/爆品戰略驅動下，前三季度收入同比增 33%至 20.8 億元，凈利潤同比增 32%

4、至 2.4 億元。二級市場表現看，17 年 11 月至 今公司總市值累計增 4 倍，凈利潤累計增 90%，估值從 22X 升至 60X。 美妝行業保持高景氣：美妝行業保持高景氣： 2019 年國內化妝品零售額 （限上） 同比增 12.6%達 2992 億元，可選消費中表現最優。需求端呈年輕化/個性化/功能化趨勢，海外大牌 統領高端且增速領先，本土新銳彩妝/成分黨護膚迅速崛起；內容營銷&KOL 直播推動線上滲透率進一步提升，線下渠道連鎖化精細化改革正當時。 品牌品牌/產品產品/渠道渠道/營銷多維升級營銷多維升級 強化競爭壁壘強化競爭壁壘。研發先行驅動產品力提升：。研發先行驅動產品力提升：匯 聚專

5、業人才，研發支出占比保持 2%+。強化自主海洋科技護膚的同時，與外 部機構廣泛合作，擴展至美白及抗衰老研究，新品煙酰胺雪肌精華、紅寶石 抗衰老精華推向市場后反響強烈。營銷營銷激進激進，強化品牌價值：，強化品牌價值：采用明星代言/ 綜藝影視劇植入/內容營銷等方式，將品牌/代言人/粉絲緊密聯合，與微博/微 信/抖音/小紅書/快手等社媒深度合作，進行全渠道整合營銷，品牌影響力不斷 放大。前瞻布局優勢渠道：前瞻布局優勢渠道：擁有敏銳市場觸覺，成功把握 2011 年前 CS 紅利 以及 2012 年至今的電商紅利，結合渠道特點匹配不同打法，精細化運營能力 強。供應鏈高度配合，靈活度高。供應鏈高度配合，靈

6、活度高。與全球知名原料商進行深度合作，結合自 主供應鏈支持，嚴控品質，反應速度快。 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：結合股權激勵業績增長指引以及經營現狀，預計 19 年 -21 年 EPS 分別為 1.87 元/2.48 元/3.18 元，對應 20PE45X/PEG1.5。中長期 看，在品牌力提升/產品加速迭代&矩陣不斷完善/優勢渠道擴張與精細化運營 并舉/“投資+賦能”打造美妝生態圈層推動下，業績高增長有望延續，首次覆 蓋，給予“強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：疫情導致收入/凈利潤增長不達預期、新品牌孵化不達預期。 劉麗劉麗 S1090517080006 財務數據與估值財

7、務數據與估值 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬元) 1783 2361 3105 4070 5189 同比增長 10% 32% 32% 31% 27% 營業利潤(百萬元) 239 388 509 677 868 同比增長 56% 62% 31% 33% 28% 凈利潤(百萬元) 201 287 377 500 640 同比增長 31% 43% 31% 33% 28% 每股收益(元) 1.00 1.43 1.87 2.48 3.18 PE 110.6 77.8 59.3 44.7 34.9 PB 15.2 13.2 11.3 9.4 7.6

8、 資料來源：公司數據、招商證券 -40 -20 0 20 40 60 80 Apr/19Jul/19Nov/19Mar/20 (%)珀萊雅滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、公司簡介：全渠道/多品牌本土大眾美妝公司 . 5 1、自主培育/投資/代理打造多維度品牌矩陣 . 5 2、全渠道多樣化渠道布局 . 6 3、創始人行業經驗豐富 合計持股比例超 60% . 6 4、股權激勵推出彰顯公司高增長信心 . 7 5、財務表現：高成長、快周轉、盈利穩 . 7 二、估值升&業績增驅動市值兩年增長四倍 . 9 三、品牌/產品/渠道/營銷多維升級 強化競爭壁壘 . 10 1、研發先行驅

9、動產品力持續提升 . 10 2、整合營銷助力，高效傳遞品牌價值 . 13 3、前瞻布局優勢渠道 掌控力不斷增強 . 15 4、供應鏈：與一級原料供應商深入合作，生產工藝領先 . 17 5、好賽道：美妝行業高景氣 . 18 1）需求/渠道/營銷重構推動化妝品行業欣欣向榮 . 18 3）競爭格局：大牌把持線下高端，國貨憑借個性與功能突圍線上 . 20 四、中長期展望：主品牌勢能持續強化 美妝生態圈層日漸完善 . 21 1、主品牌持續強化大單品戰略 . 21 2、投資&代理布局美妝生態圈層謀求協同發展 . 22 五、盈利預測及投資建議 . 24 1、盈利預測 . 24 2、估值及投資建議 . 25

10、六、風險提示 . 25 圖表目錄 圖 1：公司品牌矩陣 . 5 圖 2：按品類劃分收入占比 . 5 圖 3：按品牌劃分收入占比 . 5 圖 4：公司渠道結構 . 6 圖 5：公司股權結構 . 6 圖 6：公司收入規模及增速 . 7 qRtMmMmQsPtNtRrQrOxOmPaQ8QbRnPoOsQmMlOmMtQiNsRqRaQpPvNuOsOoPwMrNsM 公司研究公司研究 Page 3 圖 7：公司凈利潤規模及增速 . 7 圖 8：公司存貨周轉天數 . 8 圖 9：可比公司存貨周轉天數比較 . 8 圖 10：可比公司毛利率比較 . 8 圖 11：可比公司凈利潤率比較. 8 圖 12：珀

11、萊雅上市至今估值及總市值增長情況 . 9 圖 13：公司研發費用及占收入比例 . 10 圖 14：珀萊雅研發體系變革 . 11 圖 15：珀萊雅護膚產品主打海洋科技 . 11 圖 16：Singuladerm 在小紅書的推廣 . 12 圖 17：紅寶石精華 . 13 圖 18：珀萊雅攜手演藝明星進行品牌傳播 . 13 圖 19：珀萊雅通過綜藝/影視劇植入提升品牌影響力 . 14 圖 20：珀萊雅泡泡面膜在抖音和小紅書的營銷 . 15 圖 21：微博話題“像我這樣的夾心層女孩”海報宣傳 . 15 圖 22：可比公司銷售費用率（%） . 15 圖 23：珀萊雅歷年形象推廣宣傳費 . 15 圖 24

12、：化妝品渠道更迭 . 16 圖 25：公司不同渠道收入增速 . 16 圖 26：公司不同渠道收入占比 . 16 圖 27：直營和分銷模式占線上整體收入的比例 . 17 圖 28：直營電商及分銷電商收入增速 . 17 圖 29：前沿的生產設備 . 18 圖 30：整潔的車間環境 . 18 圖 31：限上企業商品零售額分品類增速 . 18 圖 32：2001 年至 2019 年中國化妝品零售規模（限上） . 18 圖 33：2018 年起電商超越 KA 成為第一大銷售渠道 . 19 圖 34：電商渠道增速領先 . 19 圖 35：社媒新營銷玩法 . 19 圖 36：社媒成為品牌傳播的重要工具 .

13、19 圖 37：高端化妝品增速快于大眾 . 20 公司研究公司研究 Page 4 圖 38：彩妝增速快于所有品類 . 20 圖 39：高端化妝品收入占比提升 . 20 圖 40：彩妝占比有所提升 . 20 圖 41：海外品牌占據國內高端市場（2018 年市占率） . 20 圖 42：2018 年/2019 年雙十一美妝表現排名 . 20 圖 43：大牌明星單品暢銷多年 . 21 圖 44：珀萊雅明星單品 . 22 圖 45：歐萊雅品牌并購歷史 . 22 圖 45：彩棠產品矩陣 . 24 圖 46：珀萊雅對彩棠的賦能 . 24 圖 47：珀萊雅歷史 PE Band . 26 圖 48：珀萊雅歷史

14、 PB Band . 26 表 1：研發中心匯聚眾多專業人才 . 10 表 2：抗衰老成分多肽/維 A 醇/波色因比較 . 12 表 3：線下日化渠道經營情況 . 17 表 4：珀萊雅分渠道收入預測 . 24 表 5：化妝品行業公司估值比較 . 25 附：財務預測表 . 27 公司研究公司研究 Page 5 一、公司簡介：全渠道/多品牌本土大眾美妝公司 公司成立于 2003 年，是具備研發、生產、營銷完整鏈條的全渠道、多品牌本土大眾化 妝品公司。旗下擁有自創品牌“珀萊雅” 、 “優資萊” 、 “貓語玫瑰” 、 “悅芙媞” ，以及通 過投資/代理等方式運營的彩棠、圣瑰蘭等小眾品牌。產品覆蓋護膚、

15、彩妝、清潔等品 類，滿足不同年齡、購買力的消費者需求，構建了覆蓋日化渠道、百貨、超市和電商的 多渠道銷售網絡。2013 年-2018 年受渠道結構調整影響，公司收入及凈利潤年復合增 速達 10.6%/10%。2019 年以來在電商渠道高增長、線下渠道復蘇優化、營銷創新、產 品加速推新迭代驅動下， 公司業績靚麗， 前三季度實現收入 20.8 億元， 同比增長 33.35%； 實現凈利潤 2.4 億元，同比增長 32.04%。 1、自主培育/投資/代理打造多維度品牌矩陣 公司采用自主培育/投資/代理的方式打造品牌矩陣，合計擁有 11 個差異化定位的品牌， 主品牌珀萊雅定位大眾護膚，收入占比 89%

16、，收入規模 20.94 億元（2018 年） ；優資 萊為公司第二大品牌，收入占比達 5.6%，收入規模 1.33 億元（2018 年） 。此外，公司 采用參股/代理的方式扶持新銳小眾品牌發展，如主打植物護膚的 TZZ、韓系平價美妝 品牌 YNM、日本高端洗護品牌 I-kami、西班牙中高端抗衰老品牌圣瑰蘭，國內新銳彩 妝品牌彩棠，目前小眾品牌對收入貢獻度不高，尚處于培育階段。 圖圖 1：公司品牌矩陣：公司品牌矩陣 資料來源：公司官網、天貓、招商證券 圖圖 2：按品類劃分收入占比：按品類劃分收入占比 圖圖 3：按品牌劃分收入占比：按品牌劃分收入占比 0% 10% 20% 30% 40% 50%

17、 60% 70% 80% 90% 100% 2017年年2018年年2019H1 護膚護膚彩妝彩妝潔膚潔膚 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019H1 珀萊雅珀萊雅其他其他 公司研究公司研究 Page 6 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、全渠道多樣化渠道布局 公司采用線上和線下渠道相結合的銷售模式。公司采用線上和線下渠道相結合的銷售模式。2012 年后公司主動順應行業渠道結構調 整，線上渠道收入占比提升至 2019H1 的 46%。線

18、下渠道主要通過經銷模式運營，渠 道類型主要有商超、化妝品專營店、單品牌店等。線下渠道收入占比從 2013 年的 91% 下降至 2019H1 的 54%， 其中化妝品專營店作為線下渠道的主要形式， 收入占比從 2013 年的 75%降至 2019H1 的 40%，商超渠道收入占比也從 2013 年的 15%降至 2019H1 的 7%，單品牌店快速發展，2019H1 收入占比達 5.6%。 圖圖 4：公司渠道結構：公司渠道結構 資料來源：公司公告、招商證券 3、創始人行業經驗豐富 合計持股比例超 60% 公司股權結構集中公司股權結構集中：董事長侯軍呈、總經理方玉友合計持股 60.36%。截止至

19、 2020 年 3 月 30 日，公司實際控制人、董事長侯軍呈持有公司 36.09%股份，總經理方玉友（系 侯軍呈配偶方愛琴的弟弟）持股 24.27%，董事、副總經理曹良國持股 2.05%。 圖圖 5：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 創始人在化妝品行業從業經驗豐富創始人在化妝品行業從業經驗豐富： 創始人侯軍呈早在 1996年成立義烏燎原日化公司， 從事化妝品代理銷售，在全國范圍建立了廣泛的銷售網絡，積累了早期的行業經驗和資 9% 46% 75% 40% 15% 7% 0% 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2

20、013年年2019H1 線上線上日化日化商超商超單品牌店及其他單品牌店及其他 公司研究公司研究 Page 7 本。 方玉友也于 1998 年成立了石家莊燎原化妝品公司， 成為了丁家宜、 小護士、 羽西、 露華濃河北省代理商。2003 年方玉友回到浙江與姐夫侯軍呈共同創立珀萊雅品牌。 4、股權激勵推出彰顯公司高增長信心 公司于 2018 年 6 月 27 日推出股權激勵計劃，授予 40 名激勵對象 136.23 萬股限制性 股票， 首次授予價格 17.95 元。 授予對象包括董秘張葉峰、 副總金衍華、 財務總監王莉、 以及包括蔣麗剛在內的 27 名中層管理人員及核心骨干。 考核目標為以 2017

21、 年為基準， 2018 年-2020年收入同比增長不低于 30.8%/74.24%/132.61%， 年復合增速達 32.5%； 2018 年-2020年凈利潤同比增長不低于 30.1%/71.21%/131.99%， 年復合增速達 32.4%。 股權激勵的推出一方面理順了公司在發展過程中的利益分配問題， 對高管、 中層以及核股權激勵的推出一方面理順了公司在發展過程中的利益分配問題， 對高管、 中層以及核 心技術人員實現了利益的綁定。 另一方面股權激勵對應的業績增速較高， 凸顯了公司對心技術人員實現了利益的綁定。 另一方面股權激勵對應的業績增速較高， 凸顯了公司對 于未來高增長的信心。于未來高

22、增長的信心。 5、財務表現：高成長、快周轉、盈利穩 2018 年后收入及利潤年后收入及利潤高成長高成長。 受渠道調整以及經銷商優化因素影響， 公司 2013 年-2017 年收入及凈利潤年復合增速分別為 5.7%/3.1%，增速較慢。2018 年后化妝品行業景氣 度持續提升，國貨品牌迎來黃金發展期。公司通過深挖消費者細分需求、積極進行研發 創新，配合內容營銷爆品頻出，同時以參股成立合資公司形式孵化小眾品牌，品牌及品 類矩陣不斷完善。渠道方面電商高增長的同時，線下優化調整顯效，控制力增強。2018 年 /2019 年 前 三 季 度 收 入 增 速 分 別 為 32.43%/33.35% ， 凈

23、 利 潤 增 速 分 別 為 43.03%/32.04%。未來公司業績有望在品牌/產品力提升、渠道擴張、美妝生態圈層不 斷擴充等因素驅動下保持較快增長。 圖圖 6：公司收入規模及增速公司收入規模及增速 圖圖 7：公司凈利潤規模及增速：公司凈利潤規模及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 快周轉：快周轉：2018 年后伴隨著收入的快速增長以及運營效率的提升，公司存貨周轉天數有 縮短跡象，從 2017 年前的 100 天左右縮短到 90 天左右。公司存貨周轉的效率與丸美 相當，優于上海家化。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25

24、 營業收入營業收入(億元）億元）YOY -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YOY 公司研究公司研究 Page 8 圖圖 8：公司存貨周轉天數：公司存貨周轉天數 圖圖 9：可比公司存貨周轉天數比較可比公司存貨周轉天數比較 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 盈利水平穩健盈利水平穩?。汗久仕阶?2017 年后呈現穩步提升的趨勢，主要原因在于高毛 利率的直營電商收入占比提升以及產品升級所致。與同行業其他公司相比，公司毛利率 低于丸美但高于

25、上家化， 與丸美毛利率水平的差異主要為產品品類以及定位的差異所致， 丸美產品結構中高毛利率的眼霜產品占比較高，產品定位中高端，加價倍率較高。凈利 潤率方面，公司亦低于丸美，主要由于公司在營銷投入方面較為激進，銷售費用率高于 丸美所致。 圖圖 10：可比公司毛利率比較可比公司毛利率比較 圖圖 11：可比公司凈利潤率比較：可比公司凈利潤率比較 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 珀萊雅珀萊雅丸美丸美上海家化上海家化 2013年年2014年年

26、2015年年2016年年2017年年2018年年2019Q1-Q3 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 珀萊雅珀萊雅丸美股份丸美股份上海家化上海家化 2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019Q1-Q3 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 珀萊雅珀萊雅丸美股份丸美股份上海家化上海家化 2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019Q1-Q3 公司研究公司研究 Page 9 二、估值升&業績增驅動市值兩年增長四倍 公司上市后總市值從公司上市后總市值從 44 億元最高上漲至億

27、元最高上漲至目前的目前的 223 億億元，累計漲幅高達元，累計漲幅高達 410%。進一。進一 步詳細分析：步詳細分析： 2018 年年前前：營銷及渠道擴張驅動業績增長，上市后第一年營銷及渠道擴張驅動業績增長，上市后第一年估值中樞維持在估值中樞維持在 30X 附近。附近。 公司上市第一年總市值從44億元增長至2018年11月的80億元附近， 凈利潤則從2017 年的 2 億元增長至 2018 年的 2.87 億元，估值介于 22X-30X 之間，市場將公司定位于市場將公司定位于 依靠高性價比產品依靠高性價比產品/電商驅動電商驅動/營銷推廣而快速增長的營銷推廣而快速增長的傳統傳統本土大眾化妝品公司

28、本土大眾化妝品公司，因此估，因此估 值中樞受到了較大壓制。值中樞受到了較大壓制。 2019 年至今：年至今：產品力產品力/品牌力提升品牌力提升逐漸逐漸被市場認可，由此被市場認可，由此驅動驅動的的估值中樞抬升估值中樞抬升是是總市值總市值 快速增長的主要推手?？焖僭鲩L的主要推手。 2019年初公司總市值自80億元增長至2020年3月的223億元， 增長幅度高達 180%。進一步分析，萬德一致預期公司 2019 年凈利潤增長 32%，而估 值則從年初的 19PE24X 增長至目前對應 19PE59x。 我們認為我們認為估估值中樞提升的驅動值中樞提升的驅動因素因素 在于：在于：在在行業高景氣行業高景氣

29、預期加強預期加強、自身品牌升級、產品加速迭代、渠道、自身品牌升級、產品加速迭代、渠道增長增長與精細化運營與精細化運營 并舉、全盤體系化營銷并舉、全盤體系化營銷、美妝生態圈層逐步搭建等、美妝生態圈層逐步搭建等因素因素聯合聯合推動下，推動下，公司公司競爭壁壘進一競爭壁壘進一 步加強步加強，市場對公司高增長市場對公司高增長潛質潛質給予了給予了認可認可。 圖圖 12：珀萊雅上市至今估值及總市值增長情況：珀萊雅上市至今估值及總市值增長情況 資料來源：wind、招商證券 公司研究公司研究 Page 10 三、品牌/產品/渠道/營銷多維升級 強化競爭壁壘 1、研發先行驅動產品力持續提升 1）注重資金投入/廣聚人才 公司自成立之初便十分注重研發團隊的建設，聘請了金漢坤、蔣麗剛等專業人士，招募 了化學/物理/生物/植物/香精香料/機械工程/包裝工程等不同學科的專業人才，截止至 2018 年底公司研發人員達到 112 名，占員