《珀萊雅-公司研究報告-持續引領行業變革的本土美妝集團-230227（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《珀萊雅-公司研究報告-持續引領行業變革的本土美妝集團-230227（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介 少數渠道轉型/產品升級成功的本土美妝龍頭之一。20 年來大單品策略+多品牌/多平臺集團化運作，業績更上一層樓，據歐睿數據，17-21 年主品牌珀萊雅在我國護膚行業的市占率由 1.1%提升至1.7%。盈利性/成長性優，1-3Q22 毛利率/凈利率提升明顯、收入/利潤增速（分別同增 31.5%/36%）顯著高于同業。投資邏輯 看好大單品持續打造能力看好大單品持續打造能力，主品牌，主品牌向上勢能強勁向上勢能強勁。美妝消費升級+功效護膚高景氣+國潮興起背景下，公司借力大單品策略完成蛻變、提升產品力及品牌力。我們總結大單品成功因素主要有 1）首款產品精準卡位精華

2、品類，再向下兼容、以點帶面；2）雙抗/紅寶石/源力系列差異化定位、CP 組合打出知名度；3）大促前上新蓄水、大促實現收割，升級迭代助力持續增長；4）原料劣勢縮小，前瞻布局早 C 晚 A 風口、以消費者需求為抓手的產品開發能力快速成長。成熟大單品保持良好增長（雙抗精華/紅寶石精華 3.0 版本今年陸續推出）+二線大單品發力（源力系列）+新品蓄力（防曬/美白精華/精華油），主品牌勢能持續釋放，預計 22-24 年營收同增 32%/23%/20%。線上渠道拓展和適應能力優秀線上渠道拓展和適應能力優秀。天貓逆勢高增，抖音渠道先發優勢明顯、望繼續放量。據魔鏡數據，21/22 年珀萊雅淘系銷售額30.6/

3、46.4 億元、同增 65%/52%（同期大盤同比增 8.8%/降 10.6%），護膚類目排名第 9/第 4；抖音優質增長，月銷領先、排名穩定靠前，構建“2（主店）+4”自播賬號矩陣、1-3Q22 自播占比 60%。彩棠接棒大單品策略、第二增長曲線提速，彩棠接棒大單品策略、第二增長曲線提速，多品牌矩陣逐步成型多品牌矩陣逐步成型。1Q22 彩棠已扭虧為盈，未來有望貢獻更多利潤增量，23 年聚焦強化底妝優勢（升級老產品+上新氣墊）、發力色彩類產品（上新腮紅/口紅），預計 22/23 年收入體量突破 5/10 億、翻倍增長。悅芙媞/OR 截至 3Q22 均已扭虧為盈，預計 22 年收入均超 1 億元

4、。盈利預測、估值和評級 產品力&多平臺運營&營銷等綜合能力突出，組織靈活、學習迭代能力強，看好后續市場份額繼續提升潛力。預計公司 22-24 年歸母凈利潤為 7.81/9.89/12.26 億元、分別同增 35%/27%/24%，對應EPS 為 2.75/3.49/4.32 元。給予 2023 年 60X PE，目標價 209.19元，維持“買入”評級。風險提示 營銷發展/渠道拓展/新品發展不及預期，數據跟蹤誤差 公司基本情況（人民幣）項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,752 4,633 6,096 7,768 9,688 營業收入增長率 20

5、.13%23.47%31.58%27.43%24.71%歸母凈利潤(百萬元)476 576 781 989 1,226 歸母凈利潤增長率 21.22%21.03%35.48%26.65%24.04%攤薄每股收益(元)2.367 2.866 2.753 3.487 4.325 每股經營性現金流凈額 1.65 4.13 3.48 4.39 5.15 ROE(歸屬母公司)(攤薄)19.90%20.03%23.64%25.38%26.48%P/E 75.21 72.68 66.16 52.24 42.12 P/B 14.97 14.55 15.64 13.26 11.15 來源：公司年報、國金證券研究

6、所 0100200300400500600700101.00126.00151.00176.00201.00220228人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額珀萊雅滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、踏準時代旋律的優質本土化妝品龍頭.5 1.1、高質量增長的美妝行業“三好生”.5 1.2、上市后把握電商直營紅利，業績不斷兌現.6 1.3、電商變革中前瞻布局抖音渠道、深耕精細化運營.7 1.3.1、電商變革：線上多元化，淘系大盤體量占優但增速放緩、抖音起量.7 1.3.2、公司線上渠道拓展和適應能力優秀.8 1.3.3、淘系流量紅利減弱/競爭激烈下珀萊雅

7、逆勢高增.9 1.3.4、前瞻布局抖音渠道、搶占先機，排名穩定靠前、優質增長.9 2、從渠道驅動轉型為產品驅動.10 2.1、產品進階：基礎護膚套裝爆品大單品.10 2.2、泡泡面膜出圈，爆品策略助力市場認知提高.10 2.3、大單品成功因素.11 2.3.1、大單品成功因素一：首款產品精準卡位精華品類，再向下兼容、以點帶面.11 2.3.2、大單品成功因素二：雙抗/紅寶石/源力差異化定位、CP 組合打出知名度.12 2.3.3、大單品成功因素三：大促前上新蓄水、大促實現收割，升級迭代助力持續增長.13 2.3.4、大單品成功因素四：原料劣勢縮小，前瞻布局早 C 晚 A 風口、以消費者需求為抓

8、手的產品開發能力快速成長.15 2.4、大單品成果顯著，帶來客單價/復購率提升.16 3、未來：子品牌多點開花、大單品是長期趨勢.17 3.1、大單品增長空間幾何？.17 3.2、彩棠接棒大單品策略、第二增長曲線提速.18 3.3、子品牌多點開花.19 4、盈利預測與投資建議.19 4.1、盈利預測.19 4.2、可比公司估值.21 5、風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司業績增長主要驅動力.5 圖表 2：21 年我國護膚行業 TOP10 品牌市占率變化趨勢（單位：%）.5 圖表 3：可比公司營收增速.6 圖表 4：可比公司歸母凈利潤增速.6 圖表 5：可比公司毛利率.6 mMpO

9、WWcVbZaYuYcVyX8OcMaQoMnNnPpMiNnNmOlOmOxP7NmNpONZoPnNMYtPrN公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 6：可比公司凈利率.6 圖表 7：我國護膚行業渠道變遷.7 圖表 8：2017-2021 年公司線上營收 CAGR 為 57%.7 圖表 9：1H22 公司線上營收占總收入的比例達 88%.7 圖表 10：22 年淘系+抖音+京東美妝大盤銷售額同比持平.8 圖表 11：淘系護膚/彩妝銷售額及同比增速.8 圖表 12：抖音美妝月度銷售額占比中樞提升至 25%-30%.8 圖表 13：可比公司渠道概覽.9 圖表 14：可比品牌淘系 G

10、MV 同比增速.9 圖表 15：可比品牌淘系 GMV（百萬元）.9 圖表 16：珀萊雅品牌抖音播主結構.10 圖表 17：珀萊雅抖音“2（主店）+4”自播賬號矩陣.10 圖表 18：主品牌珀萊雅產品進階.10 圖表 19：泡泡面膜 19Q3 淘系銷售額迅速爆發.11 圖表 20：泡泡面膜以“低價+有趣”疊加達人種草迅速出圈.11 圖表 21：淘系面部精華品類占美容護膚大盤的比例逐步提升.11 圖表 22：淘系面部精華品類均價持續提升且高于其他品類（元）.11 圖表 23：淘系面部精華品類成長性優于其他品類及護膚大盤.12 圖表 24：珀萊雅大單品矩陣.12 圖表 25：早 C 晚 A 套組淘系

11、月度銷售額及占比（萬元，%）.13 圖表 26：珀萊雅護膚公式.13 圖表 27：源力精華淘系月銷及占比（萬元，%）.13 圖表 28：雙抗/紅寶石/源力精華從 1.0 到 2.0.14 圖表 29：雙抗精華/紅寶石精華淘系月銷及占比（萬元，%）.14 圖表 30：公司與領先化妝品功效原料商/科研機構合作概覽.15 圖表 31：公司產品共創機制組織架構.16 圖表 32：雙抗/紅寶石/源力系列淘系月銷及占比（萬元，%）.16 圖表 33：珀萊雅淘系均價自 20Q4 來明顯提升.17 圖表 34：1-3Q22 珀萊雅天貓平臺復購率.17 圖表 35：小棕瓶發展歷程.17 圖表 36：代表大單品淘

12、系年銷售額及銷量.18 圖表 37：彩棠淘系月度 GMV 及同比增速.18 圖表 38：彩棠新品爭青流玉系列：啞霧口紅+三色腮紅.18 圖表 39：珀萊雅多品牌矩陣.19 圖表 40：珀萊雅營收拆分（單位：百萬元）.20 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 41：珀萊雅可比公司估值.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1、踏準時代旋律的優質本土化妝品龍頭 1.11.1、高質量增長的美高質量增長的美妝行業妝行業“三好生”“三好生”公司是少數渠道轉型/產品升級成功的本土美妝龍頭之一。2017 年前把握行業紅利、渠道擴張（線下以 CS 渠道起家、2012 年起轉戰線上）成

13、長為全國性品牌。公司率先認識到電商直營店作為直接接觸消費者的窗口，一方面有利于實時獲得反饋、宣傳品牌形象/提高知名度，另一方面助力毛利率提升，上市后加碼線上直營。2017-2018 年股權激勵下電商直營驅動業績高增長；2019 年抓住社媒電商紅利、泡泡面膜成功出圈；2020 年來大單品策略&多平臺精細化運營，業績更上一層樓。根據歐睿數據，公司主品牌珀萊雅在我國護膚行業的市場份額持續提升，2017-2021 年市占率由 1.1%提升至 1.7%。圖表圖表1：公司業績公司業績增長主要驅動力增長主要驅動力 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2：2121 年我國護膚行業年我國護膚行業 TOP10

14、TOP10 品牌市占率變化趨勢品牌市占率變化趨勢（單位：（單位：%）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 歐萊雅 5.6 5.1 4.6 4.1 4.1 4.5 5.1 5.3 蘭蔻 2.2 2.1 2.1 2.5 3 3.7 4.7 5.1 雅詩蘭黛 2 2.1 2 2.4 2.9 3.6 4.4 4.8 百雀羚 2.6 3.4 4 4.4 4.5 4.5 4.1 3.8 玉蘭油 4.7 4 3.2 2.9 3.1 3.4 3.2 3 自然堂 2.3 2.5 2.8 3.3 3.4 3.4 3.1 3 SK-II 0.7 0.7 0.8 1.1 1.

15、6 1.9 2.3 2.4 海藍之謎 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 1.2 1.7 2.1 珀萊雅 1.4 1.3 1.2 1.1 1.2 1.3 1.4 1.7 薇諾娜 0.1 0.2 0.4 0.6 0.8 1.1 1.4 1.7 來源：歐睿數據，國金證券研究所 成長性/盈利性優于同業。2017-2021 年收入/歸母凈利潤 CAGR 為 27%、30%，1-3Q22 毛利率/凈利率提升明顯、收入/利潤增速（分別同增 31.5%/36%）顯著優于同業。3Q22 化妝品銷售淡季下公司收入/歸母凈利同增 22.07%/43.55%，凈利率 14.85%（同比+2.22PCT）、主要系

16、子品牌彩棠/悅芙媞/OR 扭虧為盈+高毛利線上直營/大單品占比提升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 66.46%68.12%69.43%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%珀萊雅丸美股份貝泰妮水羊股份上海家化12%9%9%9%11%12%13%13%12%11%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%珀萊雅丸美股份貝泰妮水羊股份上海家化圖表圖表3：可比公司營收增速可比公司營收增速 圖表圖表4：可比公司歸母凈利潤增速可比公司歸母凈利潤增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表5：可比公司毛利率可比公司毛利率

17、圖表圖表6：可比公司凈利率可比公司凈利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.21.2、上市后把握電商上市后把握電商直營直營紅利，業績不斷兌現紅利，業績不斷兌現 2010 年起我國化妝品線上渠道加速崛起，根據歐睿數據，2010-2021 年我國護膚行業電商渠道銷售額占比從 2.7%提升至 37.0%。2012 年公司設立“美麗谷”、開始布局電商運營，2017 年上市后加大線上直營渠道投入、2020 年前瞻布局抖音渠道/精細化運營線上直營渠道。2017-2021 年線上營收 CAGR 為 57%，占總收入的比例由 36%提升至 85%。-20%0%20%40%60

18、%80%100%珀萊雅丸美股份貝泰妮水羊股份上海家化-150%-100%-50%0%50%100%150%200%珀萊雅丸美股份貝泰妮水羊股份上海家化公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021KA超市美妝專賣店藥店百貨商店電商直銷其他銷售方式圖表圖表7：我國我國護膚護膚行業渠道變遷行業渠道變遷 來源：歐睿數據，國金證券研究所 圖表圖表8：20172017-20212021 年年公司公司線上營收線上營收 CAGRCAGR

19、 為為 57%57%圖表圖表9：1H221H22 公司公司線上營收占總收入的比例達線上營收占總收入的比例達 88%88%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.31.3、電商變革中前瞻布局抖音渠道、電商變革中前瞻布局抖音渠道、深耕深耕精細化運營精細化運營 1.3.11.3.1、電商變革電商變革：線上：線上多元化多元化，淘系大盤體量占優但增速放緩、抖音起量淘系大盤體量占優但增速放緩、抖音起量 美妝電商紅利進入尾聲，大盤增速放緩。22 年淘系+抖音+京東美妝（美容護膚&彩妝）銷售額 4111 億元、同增 0.55%、增速較 20 年/21 年的 20%+/10%-20%

20、放緩。分平臺看，抖音美妝快速崛起、處持續高增態勢，占比明顯提升。22 年淘系/抖音/京東美妝銷售額占淘抖京美妝總銷售額的比例分別為 68%/21%/11%，分別較 21 年下降 11.5 PCT/提升 11.9PCT/下降 0.4 PCT。淘系美妝大盤整體承壓，社交屬性更強的彩妝品類受疫情反復影響更大。22 年護膚+彩妝銷售額 2787 億元、同降 14%（較 20 年/21 年 24.1%/8.7%的增速顯著放緩），其中護膚銷售額 2086 億元、同降 10.5%，彩妝銷售額 701 億元、同降 23%。0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003

21、00035004000450020142015201620172018201920202021 1H22線上營收（百萬元）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020211H22線上營收占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表10：2222 年年淘系淘系+抖音抖音+京東美妝大盤銷售額同比京東美妝大盤銷售額同比持平持平 圖表圖表11：淘系護膚淘系護膚/彩妝銷售額及同比增速彩妝銷售額及同比增速 來源：魔鏡數據，國金證券研究所（注：22.8 前抖音大盤為 TOP300 品牌銷售額之和，22

22、.9-22.12 抖音大盤取區間中值，下同）來源：魔鏡數據，國金證券研究所 抖音美妝月度銷售額占比中樞提升至 25-30%，抖音護膚+彩妝 GMV 占淘系+京東+抖音的比例從 2021 年 1 月的 5%提升至 2021 年 12 月的 15%，2022 年 12 月進一步提升至 29%。抖音繼續分流，大促回流減少。22 年 10-11 月抖音護膚銷售額 175-200+億元、同增81%-107%+，彩妝銷售額 50-75 億元、同增 100%+，護膚+彩妝合計銷售額占淘系+京東+抖音的比例達 23.4%、較去年同期提升 12.2PCT。圖表圖表12：抖音美妝月度銷售額占比中樞提升至抖音美妝月

23、度銷售額占比中樞提升至 25%25%-30%30%來源：魔鏡數據，飛瓜數據，國金證券研究所 1.3.21.3.2、公司線上渠道拓展和適應能力優秀、公司線上渠道拓展和適應能力優秀 線上渠道發生變革，直播帶貨興起，營銷方式從傳統媒體轉變為新媒體內容營銷，對品牌商的能力要求顯著提升，同時興趣電商平臺興起。國貨品牌依托強學習力和快速反應能力，迅速調整戰略應對，抓住成長紅利業績實現快速增長，而此輪變革中，公司轉型速度和效而此輪變革中，公司轉型速度和效果顯著較優果顯著較優。-15%-10%-5%0%5%10%15%010020030040050060070080090020-1120-1221-0121-

24、0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12美妝：淘系+抖音+京東（億元）yoy（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600淘系護膚（億元）淘系彩妝（億元）淘系護膚yoy（右軸）淘系彩妝yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%淘系抖音京東公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表13：可比公司渠道概覽可比公司渠道概

25、覽 來源：各公司公告，國金證券研究所 1.3.1.3.3 3、淘系流量紅利減弱淘系流量紅利減弱/競爭激烈下珀萊雅逆勢高增競爭激烈下珀萊雅逆勢高增 21 年來，淘系渠道流量紅利減弱、流量成本上升，大盤增速放緩，普遍性增長機會不再，考驗品牌精細化運營能力，經營難度加大。公司在此背景下借力大單品逆勢高增，根據魔鏡數據，21/22 年珀萊雅淘系銷售額 30.58/46.45 億元、分別同增 65%/52%（同期大盤同比增 8.8%/降 10.6%），美容護膚類目排名第 9/第 4。圖表圖表14：可比品牌淘系可比品牌淘系 GMVGMV 同比增速同比增速 圖表圖表15：可比品牌淘系可比品牌淘系 GMVGM

26、V（百萬元）（百萬元）來源：魔鏡數據，國金證券研究所 來源：魔鏡數據，國金證券研究所 1.3.1.3.4 4、前瞻布局抖音渠道、搶占先機，排名穩定前瞻布局抖音渠道、搶占先機，排名穩定靠前靠前、優質增長、優質增長 相較于可比品牌，珀萊雅抖音月銷領先、先發優勢顯著，自 22 年 3 月來月銷穩定在 1 億+元，在抖音護膚類目排名逐步穩定、22 年來月度排名穩定在前 6；增長優質、自播占比高，據公司公告，1-3Q22 自播/達播=6:4?！?（主店）+4”自播賬號矩陣，其中主店 2 店主攻大單品，打法與天貓旗艦店類似，據公司公告，1-3Q22 珀萊雅抖音平臺客單價 260 元+，其中 1 店 250

27、 元左右，2 店 400 元左右。-100%-50%0%50%100%150%200%大盤丸美珀萊雅薇諾娜韓束05001000150020002500丸美珀萊雅薇諾娜潤百顏公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表16：珀萊雅珀萊雅品牌品牌抖音播主結構抖音播主結構 圖表圖表17：珀萊雅抖音珀萊雅抖音“2 2（主店）（主店）+4+4”自播賬號矩陣自播賬號矩陣 自播店鋪名稱自播店鋪名稱 粉絲數（萬）粉絲數（萬）珀萊雅官方旗艦店 546.3 珀萊雅旗艦店 109.4 珀萊雅品牌直播杭州 50.8 珀萊雅補水保濕精選 25.4 珀萊雅 PROYA 11.5 珀萊雅面膜甄選 6.6 來源：飛

28、瓜數據，國金證券研究所 來源：飛瓜數據，國金證券研究所（注：店鋪粉絲數于 2023 年 2 月 19 日統計）2、從渠道驅動轉型為產品驅動 2.12.1、產品進階：基礎護膚套裝、產品進階：基礎護膚套裝爆品爆品大單品大單品 美妝消費升級+功效護膚高景氣+國潮興起背景下，公司借力大單品策略完成蛻變、提升產品力及品牌力，實現從渠道驅動快速升級為產品驅動。圖表圖表18：主品牌珀萊雅產品進階主品牌珀萊雅產品進階 產品策略產品策略 基礎套裝基礎套裝 爆品爆品 大單品大單品 時間 2016 年及以前 2017-2018 2019 年 2020 年 2021 年及以后 驅動力 渠道驅動 產品驅動 特點 基礎護

29、膚、產品附加值低 向年輕化發展、核心爆品依靠營銷驅動、產品力一般 推出精華產品 同系列拓展+升級迭代，產品生命力增強、客單價提升 核心品類 水乳 面膜 面部精華/面霜/眼霜等 產品代表 水漾、水動力、肌密水乳套裝 黑海鹽泡泡面膜、insbaha粉底液 雙抗/紅寶石/源力系列 功效 基礎補水+清潔 抗初老 抗初老+修護 定位 大眾 中高端 價格帶 100-200 100-300 200-400 珀萊雅品牌定位 定位于海洋科技護膚 專注科技護膚，針對年輕白領女性群體 來源：公司公告，解數咨詢，國金證券研究所 2.22.2、泡泡面膜出圈，泡泡面膜出圈，爆品策略爆品策略助力助力市場認知市場認知提高提高

30、 泡泡面膜 3Q19 年出圈，讓更多消費者對“珀萊雅”品牌產生認知。合作美妝超頭部主播李佳琦快速建立消費者認知，抖音腰部達人種草打造“臟臉氣泡+三層潔凈”核心記憶點，以“低價+有趣”迅速出圈。根據公司公告，2019 年天貓旗艦店泡泡面膜沖月銷 100 萬盒+，破天貓美妝歷史，獲“抖音美容護膚榜”第 1 名。爆品策略的劣勢在于：爆品策略的劣勢在于：產品力及消費者粘性不強，其他競品容易模仿，短期雖有爆發性、但持續能力差，且成功具有“偶然性”、不具備可復制性，銷售額呈現“迅速爆發、迅速冷卻”。以泡泡面膜為例，爆發期 19Q3 淘系銷售額 2.37 億元，爆發期前后 19Q2/19Q4/20Q1淘系銷

31、售額 329/5295/1810 萬元。2020 年初公司正式發力大單品策略，全面升級產品體系、優化產品結構。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%品牌自播號頭部紅人肩部達人腰部達人明星潛力主播公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表19：泡泡面膜泡泡面膜 1919Q3Q3 淘系銷售額迅速爆發淘系銷售額迅速爆發 圖表圖表20：泡泡面膜以“低價泡泡面膜以“低價+有趣”疊加達人種草迅速出有趣”疊加達人種草迅速出圈圈 來源：魔鏡數據，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 2.2.3 3、大單品成功因素、大單品成功因素 2.3.12.3.1、大單品成功因素一：

32、首款產品精準卡位精華品類，再向下兼容、以點帶面、大單品成功因素一：首款產品精準卡位精華品類，再向下兼容、以點帶面 面部精華品類具有高單價、高粘性屬性，相較于水乳、面膜等其他品類進入壁壘較高，最能代表品牌的心智，也是國貨護膚品牌相對薄弱的品類。同時，面部精華市場天花板及成長性較高。22 年淘系面部精華銷售額 337 億元、占比 16.2%，高于化妝水&爽膚水（4.7%）、眼部護理（5.1%）、面膜（12.1%）、乳液&面霜（12.1%）。成長性來看，20-22 年淘系面部精華銷售額分別同比增 39.1%/增 11.9%/降 0.4%，高于同期美容護膚大盤及其他品類增速。圖表圖表21：淘系面部精華

33、品類占美容護膚大盤的比例逐步淘系面部精華品類占美容護膚大盤的比例逐步提升提升 圖表圖表22：淘系面部精華品類均價持續提升且高于其他品淘系面部精華品類均價持續提升且高于其他品類（元）類（元）來源：魔鏡數據，國金證券研究所 來源：魔鏡數據，國金證券研究所 63.06%59.19%0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000泡泡面膜淘系月度銷售額（萬元）占比（右軸）0%5%10%15%20%化妝水+爽膚水面部精華眼部護理面膜乳液+面霜050100150200250300350化妝水+爽膚水面部精華眼部護理面膜乳液+面霜公司深度研究 敬請參閱最后

34、一頁特別聲明 12 圖表圖表23：淘系面部精華品類成長性優于其他品類及護膚大盤淘系面部精華品類成長性優于其他品類及護膚大盤 來源：魔鏡數據，國金證券研究所 2020 年推出紅寶石/雙抗精華，后逐步拓展至眼霜、面霜、面膜、水乳品類。2021 年 2月推出源力精華，4 月/5 月雙抗精華/紅寶石精華 2.0 版本上市；22 年 7 月上新“雙白瓶”發力美白賽道，9 月底升級源力精華 2.0 版本，12 月推出首款抗老精華油啟時滋養精華油（定價 449 元/20ml）、試水“以油養膚”小眾賽道。圖表圖表24：珀萊雅大單品矩陣珀萊雅大單品矩陣 來源：珀萊雅天貓旗艦店，珀萊雅官網，國金證券研究所（注：1

35、）產品價格來自珀萊雅官網；2）時間為該系列首款產品上市時間）2.3.2.3.2 2、大單品成功因素二：雙抗、大單品成功因素二：雙抗/紅寶石紅寶石/源力差異化定位、源力差異化定位、CPCP 組合打出知名度組合打出知名度 雙抗系列主打抗糖抗氧、紅寶石系列主打抗皺抗老、源力系列主打修護舒緩，差異化定位的同時組成護膚 CP，搭配不同、適用膚質不同。紅寶石/雙抗精華形成“早 C 晚 A”抗初老組合，紅寶石/雙抗/源力精華形成 ABC 組合。根據魔鏡數據，早 C 晚 A 套裝 21/22 年淘系銷售額 2.8/5.8 億元、占珀萊雅品牌淘系總銷售額的 9.1%/12.6%，銷量 46/93 萬件。-20%

36、-10%0%10%20%30%40%50%化妝水+爽膚水面部精華眼部護理面膜乳液+面霜美容護膚大盤202020212022公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表25：早早 C C 晚晚 A A 套組淘系月度銷售額及占比（萬元，套組淘系月度銷售額及占比（萬元，%）圖表圖表26：珀萊雅護膚公式珀萊雅護膚公式 來源：魔鏡數據，國金證券研究所 來源：珀萊雅小紅書官方號，國金證券研究所 2.3.32.3.3、大單品成功因素三：大促前上新蓄水、大促實現收割，升級迭代助力持續增長、大單品成功因素三：大促前上新蓄水、大促實現收割，升級迭代助力持續增長 大促前上新蓄水、大促實現收割，大單品孵化節

37、奏順暢。從單品放量節奏來看，源力精華21 年 2 月推出，“3.8”初步放量、當年 3 月淘系月銷 122 萬元，“618”大促助力下當年 6月淘系月銷 1031 萬元。22 年源力精華淘系銷售額 3 億元、占比 6.5%（同比提升 3.4 PCT）、同增 219%。圖表圖表27：源力精華源力精華淘系淘系月銷及占比（萬元，月銷及占比（萬元，%）源力精華淘系月銷及占比源力精華淘系月銷及占比 來源：魔鏡數據，國金證券研究所 升級不是簡單地“堆料”，而是配方、成分、膚感以及包裝的全面優化，從而保持消費者新鮮感以及強化認知。1）配方/成分：不是某一核心成分濃度的簡單增加，而是升級為更強大/效率更高的成

38、分，同時復配多種成分、功效更全面；2）膚感：解決 1.0 版本存在的膚感粘膩/冬季拔干等現象，追求輕盈質地、涂抹無負擔；3）包裝：瓶身保留 1.0 版本的主設計，2.0 采用更高級的材料/包裝技術，上手更有質感和握感。0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250003000035000銷售額（萬元）銷售額占比（右軸）05,00010,00015,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120220%2%4%6%8%10%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14

39、圖表圖表28：雙抗雙抗/紅寶石紅寶石/源力精華從源力精華從 1.01.0 到到 2.02.0 產品產品 雙抗精華雙抗精華 紅寶石精華紅寶石精華 源力精華源力精華 1.0 2.0 1.0 2.0 1.0 2.0 上市時間 20 年 4 月 21 年 4 月 20 年2 月 21 年 5 月 21 年 2 月 22 年 9 月 配方/成分 1）抗氧：2%濃度麥角硫因+蝦青素；2）抗糖：肌肽+BASF專專利成分利成分Collrepair 1）抗氧升級：額外添加 EUK 134 和LC-6；2）抗糖升級：將肌肽升級為更強大的 1%脫羧肌肽；3）配方更全面：依克多因+海星枝管藻+油橄欖葉+CELLDET

40、OX2 1）20%濃度六勝肽-8；2）1%專利超分專利超分子維子維 A醇醇 1）六勝肽-8 升級為抗皺效率更高的六勝肽-1；2）首次加入維 A淳 Booster，獨家超分子包裹緩釋技術降低維 A淳刺激度；3）復配多種抗老/舒緩成分：緊致四肽、蛋白聚糖等 1）獨家BMs-Tech Pro肌源鎖扣科技；2）肌底修護：雙重凝萃、三重神經酰胺、乳酸菌酵素；3）5 重滋養精粹：二裂酵母、紅沒藥醇等 1）更為完善的BMs-Tech Pro 肌源鎖扣科技；2）獨家成分 ProECM；3）獨家獨家三重神經酰胺緩釋脂三重神經酰胺緩釋脂質體質體；4）輔助舒緩修護成分：異槲皮素、乳清蛋白等 膚感 存在膚感粘膩問題

41、質地更加輕盈水潤 冬季存在拔干現象 利用 4D 透明質酸聯手天然海藻糖形成防護膜，質地柔潤絲滑，解決拔干問題 輕盈凝露質地 質地更輕盈，“多水少油”、膚感更加清爽透氣 包裝 塑料（分艙保存+微脂囊包裹）更換為鋁材 傳統的壓泵裝置 采用 Air Free 真空包裝-采用藍銀調、更有科技感，接口外環也采用磨砂材質 功效 抗氧抗糖 抗皺抗老 修護維穩 更快修護、更強維穩 來源：珀萊雅微信公眾號，國金證券研究所 紅寶石精華/雙抗精華表現出優異的持續增長能力。紅寶石精華/雙抗精華 2020 年推出即取得亮眼表現。21 年表現出強勁增長、淘系月銷逐步領先，22 年仍延續高增、持續領跑。20 年推出雙抗/紅

42、寶石精華，當年 11 月淘系月銷 2750/3134 萬元，占比 5.6%/6.4%。1H21升級雙抗精華/紅寶石精華 2.0 版本，21 年雙抗/紅寶石精華淘系銷售額分別為 2.58/1.95億元、同增 218%/155%，占比 8.46%/6.4%。22 年雙抗/紅寶石精華淘系銷售額 6.5/2.3 億元、同增 150%/19%、占比 14%/5%。圖表圖表29：雙抗精華雙抗精華/紅寶石紅寶石精華精華淘系淘系月銷及占比（萬元，月銷及占比（萬元，%）雙抗精華月銷及占比雙抗精華月銷及占比 紅寶石精華月銷及占比紅寶石精華月銷及占比 來源：魔鏡數據，國金證券研究所 010,00020,00030,

43、00040,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202205,00010,00015,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120220%5%10%15%20%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020202120220%5%10%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202020212022公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 2.3.42.3.4、大單品成功因素四：大單品成功因素四：原料劣勢縮小原料劣勢縮小，前瞻布局早，前瞻布局早 C

44、C 晚晚 A A 風口、風口、以消費者需求為抓以消費者需求為抓手的手的產品開發產品開發能力快速成長能力快速成長 獨家核心成分增強模仿難度和進入壁壘、打造差異化，如 SK-II 神仙水的 Pitera，歐萊雅的王牌專利玻色因，雅詩蘭黛的麥角硫因以及二裂酵母發酵產物溶胞物。相較于國際美妝集團，本土美妝公司在功效原料研發及創新方面存在明顯的劣勢。原料劣勢縮小是大單品得以突圍的不可忽視關鍵因素，公司主要圍繞三方面持續加大投入：1 1）借力優質原料商：）借力優質原料商：合作全球領先的化妝品功效原料商（巴斯夫中國、亞什蘭中國等），例如西班牙 LIPOTRUE 六勝肽應用于紅寶石精華中，巴斯夫抗糖專利 Co

45、llrepair 應用于雙抗精華中，聯合亞什蘭共創成分 NOX-AGE（薰衣草活性精粹+多肽組合）應用于小夜燈眼霜 2.0；2 2）配方創新：）配方創新：雙抗精華抗氧 CP（麥角硫因+蝦青素）/抗糖 CP（肌肽+Collrepair），紅寶石精華抗老 CP（高濃度六勝肽+超分子維 A 醇）；3 3）獨家成分嶄露頭角：）獨家成分嶄露頭角：超分子維 A醇（更溫和/更高效）21 年 7 月專利申請成功，20 年首次應用于紅寶石精華 1.0 中；三重神經酰胺脂質體（具有舒緩撫紅、修護角質層功效）成功應用于源力面霜和源力精華 2.0中，并于 21 年 8 月遞交專利申請材料。圖表圖表30：公司與公司與領

46、先化妝品功效原料商領先化妝品功效原料商/科研機構科研機構合作概覽合作概覽 時間時間 合作機構合作機構 合作事項合作事項 原料應用原料應用 2019 年 西班牙LIPOTRUE 國際勝肽世家 技術合作協議 LIPOTRUE 六勝肽應用于紅寶石精華中 法國 CODIF 海洋生物科技專家 戰略合作協議，探索海洋生物科技領域 法國海藻研究機構 CEVA 委托研發化妝品功效成分 日本美研創新株式會社 委托開發洗護用品產品 2021 年 1 月 美國亞什蘭 國際領先的特種材料供應商 戰略合作協議，1）度身定做獨家專供珀萊雅的成分設計；2）與亞什蘭在功效評價方面進行深度合作；3）在亞什蘭新原料上市前，雙方進

47、行深度溝通與研究 聯合亞什蘭共創成分 NOX-AGE 應用于小夜燈眼霜 2.0 2021 年 3 月 德國巴斯夫 化妝品原料巨頭 戰略合作協議，共同研發具有“珀萊雅特色”及本土市場趨勢的獨家專供成分 巴斯夫抗糖專利Collrepair 應用于雙抗精華中 2021 年 7 月 荷蘭皇家帝斯曼 化妝品原料巨頭 戰略合作協議，帝斯曼將利用其在合成肽SYN-Peptide 的長足經驗和整體護膚領域的專業優勢，專供定制化的全面抗老功效活性成分 22 年 深圳中科欣揚 國內領先的技術驅動型生物工程企業，實現了麥角硫因的生物合成 將在化妝品功效原料領域展開合作 2022 年 4 月 浙江湃肽 小巨人多肽生產

48、企業 戰略合作協議，將在創新多肽研發、多肽綠色合成、原料生產供應等多領域展開合作 將率先應用于紅寶石系列中 來源：公司公告，珀萊雅股份微信公眾號，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 以消費者需求為抓手的前瞻性產品開發能力快速成長。公司產品開發流程從傳統的各部門各司其職，升級為各部門合力共創，以滿足消費者需求為抓手，由品牌管理及產品開發部、運營推廣部門、研發創新中心、產品設計中心、采購中心組成的新品開發項目小組共創產品、責任共擔，總結反饋、快速迭代，持續推出功效可被消費者感知、能打動消費者的產品。圖表圖表31：公司產品共創機制組織架構公司產品共創機制組織架構 來源：美麗

49、研制微信公眾號，國金證券研究所 2.2.4 4、大單品成果顯著，帶來客單價大單品成果顯著，帶來客單價/復購率提升復購率提升 22 年雙抗/紅寶石/源力系列淘系銷售額分別同增 182%/97%/325%，占品牌淘系銷售額的25%/20%/9%，合計占比54%（未包含不同系列產品組成的套裝銷售額）、較21年提升22PCT；三大系列中銷售額 TOP5 單品：雙抗精華、早 C 晚 A 套裝、紅寶石面霜、源力修護精華、雙抗精華面膜，大促月份（3/6/11 月）表現出強爆發性。圖表圖表32：雙抗雙抗/紅寶石紅寶石/源力源力系列系列淘系淘系月銷及占比（萬元，月銷及占比（萬元，%）雙抗系列總月銷及占比雙抗系列

50、總月銷及占比 紅寶石紅寶石系列總月銷及占比系列總月銷及占比 源力源力系列總月銷及占比系列總月銷及占比 來源：魔鏡數據，國金證券研究所 大單品高客單、高粘性、具備品牌心智及代表性，帶來客單價及復購率顯著提升。1）客010,00020,00030,00040,00050,00060,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022010,00020,00030,00040,00050,00060,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202205,00010,00015,00020,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月

51、10月11月12月202120220%10%20%30%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120220%5%10%15%20%25%30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120220%5%10%15%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 單價提升：據魔鏡數據，珀萊雅 21 年淘系均價 169 元、同比+41.6%，1-4Q22 淘系均價194/230/166/274 元、同比+45%/+61%/-1%/+32%。2）復購率提升：珀萊雅天貓平臺

52、復購率由 2020 年的 25%提升至 1-3Q22 的 35%左右。圖表圖表33：珀萊雅淘系均價自珀萊雅淘系均價自 20Q420Q4 來明顯提升來明顯提升 圖表圖表34：1 1-3Q223Q22 珀萊雅天貓平臺復購率珀萊雅天貓平臺復購率 來源：魔鏡數據，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 3、未來：子品牌多點開花、大單品是長期趨勢 3.13.1、大單品增長空間幾何、大單品增長空間幾何？國貨品牌仍處于產品賦能品牌階段，大單品是突圍關鍵。大單品代表品牌的心智，大單品策略是長期趨勢、是驅動品牌銷量持續穩定增長的關鍵。參考雅詩蘭黛小棕瓶發展歷史，從 1982 年推出第一代“小棕瓶”到

53、2020 年升級至第 7 代小棕瓶，成為雅詩蘭黛的品牌名片。消費者選擇眾多且具備一定護膚專業知識背景下，集中投放大單品使得消費者形成記憶、促進購買，再憑借大單品自身強產品力吸引消費者復購，同時通過大單品帶動同系列產品銷售。圖表圖表35：小棕瓶發展歷程小棕瓶發展歷程 來源：雅詩蘭黛官網，國金證券研究所 大單品天花板有多高？我們重點跟蹤代表大單品淘系年銷售額及銷量，對于大單品而言，銷售額 3/5/10 億元分別為一道坎，銷量 50/100/200 萬件分別為一道坎。精華品類珀萊雅成功突圍，22 年來雙抗精華大促月份（3/6/9 月）銷售體量逐步追趕上國際品牌大單品，但非大促月份還有一定差距。眼霜品

54、類與國際品牌成熟大單品差距仍較大。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300珀萊雅均價（元）yoy（右軸）25%29%30%+35%左右35%左右0%5%10%15%20%25%30%35%40%20201-3Q2120211H221-3Q22珀萊雅天貓平臺復購率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 22 年雅詩蘭黛小棕瓶眼霜/歐萊雅紫熨斗/雙抗小夜燈淘系銷售體量 6.3/7.3/1.4 億元。成熟大單品成熟大單品保持良好增長保持良好增長（雙抗精華（雙抗精華/紅寶石精華紅寶石精華 3.03.0 版本版本今年今年陸續推出陸續推出）+二線大單

55、品二線大單品發力（源力系列）發力（源力系列）+新品蓄力（防曬新品蓄力（防曬/美白精華美白精華/精華油精華油），主品牌向上勢能仍強勁），主品牌向上勢能仍強勁。1）雙抗精華：預計 3.0 版本“618”大促前上市、大促拉動下望進一步放量；2）紅寶石系列：紅寶石精華穩定增長（增速低于雙抗精華）、3.0 版本重新調配 A 醇濃度（降低刺激性同時保留功效、預計“618”后推出），紅寶石面霜表現亮眼、銷量預估超過紅寶石精華；3）源力系列：亦可搭配紅寶石/雙抗系列使用、產生連帶，產品矩陣逐步完善（面霜、精華、面膜），期待“3.8”放量、23-24 年成長性優；4）美白精華：2H23 做出調整和改善，預計 2

56、4 年顯效；5）防曬：推出云朵防曬新品，首款純物理防曬，膚感輕盈、敏感肌可用，緊抓生產流程、優化生產工藝，目前 KOL 反饋較好，預計“3.8”開始起量、“618”或達銷售高潮；6）精華油：試水高端小眾賽道，23 年逐步完善產品矩陣；7）保齡球精華：品質優異、受限于生產工藝不穩定，正在調整工藝中。圖表圖表36：代表大單品淘系年銷售額及銷量代表大單品淘系年銷售額及銷量 2021 銷量銷量（萬件）（萬件）2021 銷售額銷售額（億元）（億元）21年均價（元）年均價（元）2022 銷量銷量（萬件）（萬件）2022 銷售額銷售額（億元）（億元）22 年均價（元）年均價（元）歐萊雅紫熨斗 146 8.5

57、2 585 227 7.3 323 蘭蔻小黑瓶系列 138 9.67 702 76 6.2 815 蘭蔻粉水系列 129 4.61 356 69 3.4 488 蘭蔻菁純系列 111 15.03 1350 116 16.8 1446 雅詩蘭黛小棕瓶面部精華 105 8.24 785 81 6.0 735 雅詩蘭黛小棕瓶眼霜 161 10.12 628 117 6.3 542 修麗可色修精華 70 4.85 695 129 5.0 383 SK-II 神仙水 45 5.30 1182 66 8.4 1275 資生堂悅薇水乳 69 9.90 1426 70 9.2 1324 資生堂紅腰子 16 1

58、.88 1166 50 3.6 724 珀萊雅雙抗精華 103 2.65 258 179 6.4 356 珀萊雅紅寶石精華 63 2.03 324 49 2.3 465 薇諾娜保濕特護霜 177 4.21 238 178 4.3 242 來源：魔鏡數據，國金證券研究所 3.23.2、彩棠接棒大單品策略、第二增長曲線提速、彩棠接棒大單品策略、第二增長曲線提速 1Q22 子品牌彩棠已扭虧為盈，未來有望貢獻更多利潤增量。產品端貫徹主品牌珀萊雅大單品策略，高光修容盤/妝前乳/三色遮瑕盤等底妝類產品已收獲優質口碑，23 年聚焦強化底妝優勢（升級老產品+上新氣墊）、發力色彩類產品（上新腮紅/口紅）。1-3

59、Q22 彩棠收入 3.4 億元+、同增 110%+，預計 22 年全年收入 5 億元、翻倍增長。圖表圖表37：彩棠淘系月度彩棠淘系月度 GMVGMV 及同比增速及同比增速 圖表圖表38：彩棠新品彩棠新品爭青流玉系列爭青流玉系列：啞霧口紅：啞霧口紅+三色腮紅三色腮紅 來源：魔鏡數據，國金證券研究所 來源：彩棠微信公眾號，國金證券研究所-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120140160180彩棠淘系（百萬元）yoy（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 3.33.3、子品牌多點開花、子品牌多點開花 22 年多品牌戰略成效初顯，截至 3Q22

60、旗下子品牌彩棠/悅芙媞/OR 均已扭虧為盈。1）彩棠：定位新國風化妝師專業彩妝，價格帶 150-200 元，聚焦高光/修容/遮瑕等面部底妝、23 年上新腮紅/口紅等色彩類產品。2）悅芙媞：聚焦油皮/痘肌護膚、專為年輕肌膚定制，針對大學生等年輕女性群體，價格帶 50-100 元，線上銷售為主。3）offrelax：定位中高端洗護，線上銷售為主，價格帶 260-600 元，23 年聚焦產品調整。圖表圖表39：珀萊雅多品牌矩陣珀萊雅多品牌矩陣 品牌品牌 品牌簡介品牌簡介 主價格帶（元）主價格帶（元）代表產品代表產品 21 年營收（億元）年營收（億元）22 年展望年展望 銷售渠道銷售渠道 珀萊雅（主品

61、牌）大眾科技護膚 200-400 雙抗/紅寶石/源力 38.29 22 年收入體量 50億元左右 線上線下全 渠道 彩棠 新國風化妝師中端專業彩妝 150-200 高光修容盤/妝前乳/三色遮瑕盤 2.46 22 年扭虧為盈、實現翻倍增長 線上 悅芙媞 專為年輕肌膚定制，針對大學生等年輕女性群體 50-100 多酸泥膜/氨基酸潔顏蜜-22 年扭虧為盈、實現翻倍增長 線上為主 offrelax 中高端洗護 260-600 溫泉凈澈清爽洗發水-22 年扭虧為盈、實現翻倍增長 線上為主 來源：公司公告，國金證券研究所 4、盈利預測與投資建議 4.4.1 1、盈利預測、盈利預測 收入收入端：端：1）分品

62、牌看，主品牌珀萊雅勢能持續釋放，大單品策略持續深化+繼續加強品牌心智建設+圍繞大單品矩陣的進一步人群破圈滲透下，預計營收增長穩健，22-24 年營收分別為50.5/62.2/74.6 億元、同增 32%/23%/20%；彩棠接棒大單品策略、從孵化期跨入到高速成長期，預計營收保持快速增長，22-24 年營收分別為 5/10/16 億元、同增 105%/100%/60%；其他子品牌 offrelax 卡位中高端洗護潛力賽道、悅芙媞定位大學生油痘肌平價精準賽道，22 年表現亮眼、收入均有望超 1 億元，隨著公司加大子品牌孵化投入力度，預計 22-24年其他子品牌營收增長穩健、分別同增 17%/12%

63、/13%。2）分渠道看，公司線上多平臺精細化運營能力優異，22 年淘系逆勢高增、抖音優質增長（自播占比約 60%），預計 22-24 年線上渠道增長繼續靚麗、分別同增 40%/30%/26%，其中線上直營同增 50%/36%/30%、線上分銷同增 15%/10%/10%；22 年線下渠道受疫情反復影響、預計收入端雙位數下降，23-24 年隨著線下消費場景修復，預計線下營收同增 5%/10%。毛利率：毛利率：受益高毛利線上直營+大單品收入占比提升，預計 22-24 年公司整體毛利率持續上升、分別為 67.8%、68.5%、68.6%，其中線上渠道毛利率為 69%、69.5%、69.5%，線下渠道

64、毛利率為 57.5%、57.8%、57.8%。費用費用端端：1）隨著復購率提升、品牌粘性增強以及品牌建設下吸引“自來水”，主品牌銷售費用率望呈現穩定或下降趨勢，持續孵化三/四線子品牌、前期營銷費用投入增多，化妝品行業競爭激烈下整體銷售費用率呈小幅上升趨勢，預計 22-23 年公司銷售費用率為 42.4%、43.2%、43%。2）預計 22-24 年管理費用率保持穩定、分別為 4.9%、5.2%、5.2%。3）持續加大研發投入，預計 22-24 年研發費用率為 2.4%、2.8%、3.2%。利潤端利潤端：預計 22-24 年利潤率保持穩定、分別為 12.8%/12.7%/12.7%，毛利增多的部

65、分主要投入研發及孵化三/四線子品牌。綜上，預計公司 22-24 年營收分別為 60.96/77.68/96.88 億元、分別同增 32%/27%/25%，公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 歸母凈利潤為 7.81/9.89/12.26 億元、分別同增 35%/27%/24%，對應 EPS 為 2.75/3.49/4.32元。圖表圖表40：珀萊雅營收拆分珀萊雅營收拆分（單位：百萬元）（單位：百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 3752 4633 6096 7768 9688 yoy 20%23%32%27%25%毛利率 63.6%66.5%67.8

66、%68.5%68.6%歸母凈利潤 476 576 781 989 1226 yoy 21%21%35%27%24%歸母凈利率 12.7%12.4%12.8%12.7%12.7%分渠道分渠道 線上營收 2624 3924 5494 7136 8993 yoy 59%50%40%30%26%占比 70%85%90%92%93%毛利率 68.3%69.0%69.5%69.5%直營 1591 2803 4205 5718 7434 yoy 80%76%50%36%30%占比 42%60%69%74%77%分銷 1033 1121 1289 1418 1560 yoy 34%9%15%10%10%占比

67、28%24%21%18%16%線下營收 1124 696 592 622 684 yoy-23%-38%-15%5%10%占比 30%15%10%8%7%毛利率 56.9%57.5%57.8%57.8%日化 845 503 428 449 494 yoy-19%-40%-15%5%10%占比 23%11%7%6%5%其他線下 279 194 165 173 190 yoy-33%-30%-15%5%10%占比 7%4%3%2%2%分品牌分品牌 珀萊雅 2986 3829 5054 6217 7460 yoy 12%28%32%23%20%占比 80%83%83%80%77%彩棠 121 246

68、 504 1009 1614 yoy 103%105%100%60%占比 3%5%8%13%17%其他子品牌 434 409 478 533 604 yoy -6%17%12%13%占比 12%9%8%7%6%跨境電商 207 136 50 0 0 yoy -34%-63%占比 6%3%1%0%0%其他 4 13 10 10 10 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 毛利率 9%29%25%25%25%費用端費用端 銷售費用率 39.9%43%42.4%43.2%43.0%管理費用率 5.4%5.1%4.9%5.2%5.2%研發費用率 1.92%1.65%2.4%2.8%3.2%來源

69、：公司公告，國金證券研究所 4.4.2 2、可比公司估值、可比公司估值 產品力&多平臺運營&營銷等綜合能力突出，主品牌大單品策略持續深化、向上勢能強勁，子品牌多點開花、彩棠/悅芙媞/OR 均已扭虧為盈?？春煤罄m市場份額提升潛力。業績兌現能力強、高成長確定性，多品牌化+大單品策略驅動中高端化享有一定估值溢價。預計公司 22-24 年歸母凈利潤為 7.81/9.89/12.26 億元、分別同增 35%/27%/24%，給予 23年 60 倍 PE，目標價 209.19 元，維持“買入”評級。圖表圖表41：珀萊雅可比公司估值珀萊雅可比公司估值 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 EPSEP

70、S（元）（元）PEPE EPSEPS （元）（元）（億元）（億元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E CAGRCAGR 貝泰妮 133.88 567.12 2.04 2.83 3.76 4.88 47 36 27 34%上海家化 32.10 217.92 0.96 0.86 1.22 1.64 37 26 20 20%魯商發展 11.86 120.57 0.36 0.04 0.25 0.42 318 47 28 6%丸美股份 38.76 155.60 0.62 0.49 0.89

71、1.25 79 44 31 27%中值 63 40 28 珀萊雅 182.15 516.43 2.87 2.75 3.49 4.32 66 52 42 29%來源：Wind，國金證券研究所（注：1）股價更新至 20230227；2）貝泰妮、上海家化、魯商發展、丸美股份采用國金證券預測值）5、風險提示 營銷發展不及預期：營銷發展不及預期：線上流量成本高企考驗營銷投放效率，若公司無法實現流量裂變、提升 ROI，流量無法沉淀、復購情況差將影響品牌的成長與盈利。渠道拓展不及預期：渠道拓展不及預期：22 年抖音快速放量、線上平臺多元化發展。抖音生態與淘系不同，公司雖搶占先機，但能否持續保持優勢具有一定不

72、確定性。新品發展不及預期：新品發展不及預期：面對行業激烈競爭，持續推新品迎合消費者需求，若新品銷售不及預期，將影響公司業績表現。數據跟蹤誤差：數據跟蹤誤差：珀萊雅品牌淘系單品銷售額數據來自第三方爬蟲平臺，或存誤差、僅供參考。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 3,1243,124 3,75

73、23,752 4,6334,633 6,0966,096 7,7687,768 9,6889,688 貨幣資金 1,247 1,417 2,391 2,831 3,675 4,595 增長率 20.1%23.5%31.6%27.4%24.7%應收款項 216 339 208 359 436 544 主營業務成本-1,126-1,368-1,554-1,962-2,447-3,039 存貨 314 469 448 497 598 739%銷售收入 36.0%36.4%33.5%32.2%31.5%31.4%其他流動資產 136 118 112 138 160 187 毛利 1,998 2,385

74、 3,079 4,134 5,322 6,648 流動資產 1,913 2,342 3,159 3,825 4,870 6,065%銷售收入 64.0%63.6%66.5%67.8%68.5%68.6%總資產 64.2%64.4%68.2%72.3%75.7%78.5%營業稅金及附加-28-33-41-61-85-107 長期投資 86 151 297 271 271 271%銷售收入 0.9%0.9%0.9%1.0%1.1%1.1%固定資產 582 613 668 733 794 851 銷售費用-1,223-1,497-1,992-2,585-3,356-4,166%總資產 19.5%16

75、.9%14.4%13.9%12.3%11.0%銷售收入 39.2%39.9%43.0%42.4%43.2%43.0%無形資產 355 396 427 464 500 535 管理費用-195-204-237-299-404-504 非流動資產 1,066 1,294 1,474 1,467 1,564 1,656%銷售收入 6.3%5.4%5.1%4.9%5.2%5.2%總資產 35.8%35.6%31.8%27.7%24.3%21.5%研發費用-75-72-77-146-218-310 資產總計資產總計 2,9792,979 3,6373,637 4,6334,633 5,2925,292

76、6,4346,434 7,7217,721%銷售收入 2.4%1.9%1.7%2.4%2.8%3.2%短期借款 214 299 200 160 383 571 息稅前利潤（EBIT）477 578 733 1,043 1,259 1,562 應付款項 481 656 545 761 952 1,183%銷售收入 15.3%15.4%15.8%17.1%16.2%16.1%其他流動負債 179 174 279 309 425 530 財務費用 9 14 7 11 18 23 流動負債 874 1,129 1,025 1,230 1,760 2,284%銷售收入-0.3%-0.4%-0.2%-0.

77、2%-0.2%-0.2%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-36-52-78-94-18-25 其他長期負債 35 26 721 747 750 754 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 909 1,155 1,746 1,976 2,510 3,038 投資收益 2 2-7-8-5 1 普通股股東權益普通股股東權益 2,030 2,392 2,877 3,301 3,894 4,630%稅前利潤 0.5%0.3%n.a n.a n.a 0.1%其中：股本 201 201 201 284 284 284 營業利潤 462 555 671 952 1,254 1,561

78、 未分配利潤 908 1,266 1,697 2,165 2,758 3,494 營業利潤率 14.8%14.8%14.5%15.6%16.1%16.1%少數股東權益 40 90 10 15 30 53 營業外收支-5-7-4 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 2,9792,979 3,6373,637 4,6334,633 5,2925,292 6,4346,434 7,7217,721 稅前利潤 456 548 668 952 1,254 1,561 利潤率 14.6%14.6%14.4%15.6%16.1%16.1%比率分析比率分析 所得稅-90-96-111-167-251

79、-312 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 19.7%17.5%16.6%17.5%20.0%20.0%每股指標每股指標 凈利潤 366 452 557 786 1,004 1,249 每股收益 1.951 2.367 2.866 2.753 3.487 4.325 少數股東損益-26-24-19 5 15 23 每股凈資產 10.084 11.891 14.313 11.644 13.736 16.330 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 393393 476476 576576 781781 989989 1,2261,226 每股經營現金

80、凈流 1.172 1.649 4.128 3.478 4.394 5.145 凈利率 12.6%12.7%12.4%12.8%12.7%12.7%每股股利 0.590 0.720 0.860 1.101 1.395 1.730 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 19.35%19.90%20.03%23.64%25.38%26.48%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 13.18%13.09%12.43%14.75%15.36%15.88%凈利潤 366 452 557 786 1,004 1,249 投入

81、資本收益率 16.74%17.11%16.13%20.63%20.13%21.01%少數股東損益-26-24-19 5 15 23 增長率增長率 非現金支出 111 140 174 167 96 108 主營業務收入增長率 32.28%20.13%23.47%31.58%27.43%24.71%非經營收益 3 6 23 82 54 62 EBIT 增長率 26.44%21.19%26.78%42.26%20.69%24.11%營運資金變動-245-266 75-48 93 40 凈利潤增長率 36.73%21.22%21.03%35.48%26.65%24.04%經營活動現金凈流經營活動現金凈

82、流 236236 332332 830830 986986 1,2461,246 1,4591,459 總資產增長率 4.17%22.07%27.39%14.23%21.58%20.00%資本開支-164-184-194-131-175-175 資產管理能力資產管理能力 投資 104 131-70 0 0 0 應收賬款周轉天數 16.8 23.5 16.7 17.0 16.0 16.0 其他 5 67-78-8-5 1 存貨周轉天數 88.6 104.4 107.6 105.0 102.0 102.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -5555 1515 -342342 -139139 -1

83、80180 -174174 應付賬款周轉天數 116.2 115.2 108.0 108.0 108.0 108.0 股權募資 21 2 1-44 0 0 固定資產周轉天數 64.3 55.0 44.0 33.5 26.1 20.6 債權募資-131 85 648-8 223 188 償債能力償債能力 其他-99-130-159-355-445-553 凈負債/股東權益-53.33%-45.02%-51.79%-59.57%-66.17%-71.07%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -209209 -4343 490490 -407407 -221221 -365365 EBIT 利息保障倍

84、數-50.3-42.5-98.0-95.6-69.2-68.1 現金凈流量現金凈流量 -2828 303303 976976 440440 844844 920920 資產負債率 30.52%31.76%37.69%37.34%39.01%39.35%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計

85、算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 歷史推薦和目標定價歷史推薦和目標定價(人民幣人民幣)序號序號 日期日期 評級評級 市價市價 目標價目標價 1 2021-10-28 買入 191.50 N/A 2 2022-03-27 買入 180.52 N/A 3 2022-04-22 買入 181.36 N/A 4 2022-07-09 買入 156.00 N/A 5 2022-07-22 買入 165.04 N/A 6 2022-08-26 買入 162.80 N/A 7 2022-

86、10-18 買入 175.37 N/A 8 2022-10-28 買入 163.54 N/A 來源：國金證券研究所 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。01020304050109.00123.00137.00151.00165.00179.00193.00207.00210301210601210901211201220301220601220901221201成交量人民幣(元)歷史推薦

87、與股價公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整

88、性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可

89、能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦

90、。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的

91、任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402