《珀萊雅-公司研究報告-“平銷”角度看珀萊雅堅持變革的強勁動力-230208（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《珀萊雅-公司研究報告-“平銷”角度看珀萊雅堅持變革的強勁動力-230208（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 “平銷”角度看珀萊雅珀萊雅堅持變革的強勁動力 主要觀點：主要觀點：自播提升品牌對直播間的控制力，自播提升品牌對直播間的控制力，剔除大促因素剔除大促因素全年全年 GMV 波動更平緩波動更平緩 我們關注品牌的平銷情況，以月度 GMV 的標準差來衡量波動性。從天貓官旗月度 GMV 的標準差看，銷售規模和大促明顯影響全年月度 GMV 的波動性。珀萊雅的大促占比較同規模的品牌低的情況下，在剔除大促影響后，標準差下降更多。說明除大促之外的月度 GMV 的波動程度較同規模的其他品牌更小，總體 GMV 的月度分布更為均勻。主要可能是由于（1）公司在大促中會上頭部

2、主播的直播間，折扣較日常直播更大；（2）公司較國際品牌更看重淘內工具的使用和撬動，并在大促會放大對于流量的挖掘，如在大促前直通車、品銷寶會加大投入；（3）老客戶傾向于在大促期間囤貨，使得品牌 GMV 產生較大波動；（4）公司重視自播團隊建設，抖音自播占比達到 60%，日常 GMV 受超頭及頭部達人影響小。自播為主、達播為輔自播為主、達播為輔，提高運營效率，提高運營效率 618 和雙十一大促能夠帶來 GMV 的高增，是品牌端進行品牌推廣和新品促銷的重要時機。但是由于大促期間往往需要給予一定的折扣，對于公司品牌整體的盈利能力和品牌塑造會產生較大的影響。同時由于發貨和生產需要集中在大促前后的一個月內

3、，大量的存貨也會產生較多的資金占用。因此，傾向于加大自播團隊的建設及中腰部主播的投入，實現 GMV 更為平穩的波動。因此珀萊雅也持續加強抖音自播的建設，珀萊雅通過多賬號的自播間實現“日不落+平播”，降低直播間的費用，同時品牌方下場帶貨，在產品質量、售后等服務方面增加消費者的信任感，提升購買意愿和用戶粘性。達播方面，合作 KOL 既有駱王宇、搭搭夫婦、潘雨潤等抖音頭部美妝達人，又有賈乃亮、曹穎等知名度較高的演員藝人。明星與達人的雙重引流，實現了不同圈層的曝光，更好的放大品牌的聲量。產品產品持續迭代增強客戶粘性，大促價格降幅小提供平播基礎持續迭代增強客戶粘性，大促價格降幅小提供平播基礎 珀萊雅在量

4、量方面方面：通過“早 C 晚 A”的概念將主打產品捆綁銷售。同時持續推出系列面霜、眼霜及其他品類，進行同一系列的品類拓展?；パa功效系列產品拓展+品類拓展實現產品連帶，單次購買數量增加。此外，拓展彩妝等細分賽道，進一步提高增長的確定性。價價方面方面：新系列產品價格提升+原有大單品的成分升級及產品提價。通過大單品矩陣的打造和產品的升級迭代公司已經擁有了一定的人群資產的積累消費，所以消費者在復購時會更傾向于選擇自播間。我們統計了 2022 年雙十一李佳琦直播間上市公司品牌的折扣情況。珀萊雅進入直播間的產品除雙抗面膜降幅達到 64%外，其他產品的降幅均低于 30%。公司大促價格較日常自播的價差小，因此

5、對平銷的沖擊較小。此外，達播更多是對于產品銷量的提升，而自播更能傳達品牌的價值，更易進行新品牌的形象塑造。公司持續打造多品牌矩陣，也為其自播提供了強動力。2022 年彩棠以自播為主，打造原生中國妝的品牌形象，上半年實現營收 2.3 億元，接近去年全年的 2.5 億元。Table_StockNameRptType 珀萊雅（珀萊雅（603605）公司研究/公司深度 投資評級：買入（維持）投資評級：買入（維持）報告日期：2023-02-08 收盤價（元）164.00 近 12 個月最高/最低（元）148.89/185.34 總股本（百萬股）284 流通股本（百萬股）281 流通股比例（%）99.26

6、 總市值（億元）465 流通市值（億元）462 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 分析師：王洪巖分析師：王洪巖 執業證書號：S0010521010001 郵箱： 聯系人：梁瑞聯系人：梁瑞 執業證書號：S0010121110043 郵箱： 相關報告相關報告 1.業績穩定增長，雙十一表現亮眼 2022-10-27 2.業績預增超預期，盈利能力明顯提升 2022-10-18 3.業績穩增，第二增長曲線彩棠表現出色 2022-08-26 -34%-11%12%35%57%2/225/228/2211/22珀萊雅滬深300Table_CompanyRptType1 珀萊雅（6036

7、05）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/29 證券研究報告 投資建議投資建議 公司已經形成了較強的自播能力，產品持續迭代更新增強客戶粘性，大促與自播價差小為平播提供了基礎。預計 20222024 年公司歸母凈利潤增速分別為 29.8%/26.5%/25.3%，每股收益為 2.64/3.33/4.18，對應 PE 為62/49/39，維持“買入”評級。風險提示風險提示 市場競爭加劇、新品推廣不及預期、宏觀經濟波動等。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 4633 5943 7455 9269 收入同

8、比（%）23.5%28.3%25.4%24.3%歸屬母公司凈利潤 576 748 945 1185 凈利潤同比（%）21.0%29.8%26.5%25.3%毛利率（%）66.5%66.6%66.9%67.3%ROE（%）20.0%21.7%21.5%21.2%每股收益（元）2.87 2.64 3.33 4.18 P/E 72.58 62.19 49.18 39.24 P/B 14.55 13.47 10.57 8.33 EV/EBITDA 51.64 45.82 36.50 29.25 資料來源：wind，華安證券研究所 XXnUoXkYoZdYyQzRaQ8QbRpNnNpNnOeRoOmO

9、iNmMxO8OnNzQwMnQrRNZqMtMTable_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/29 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 關注平銷，珀萊雅表現強勁關注平銷，珀萊雅表現強勁.6 2 公司運營效率高，自播為主提高自主性公司運營效率高，自播為主提高自主性.9 2.1 線上成主要渠道，抖音成流量新入口線上成主要渠道，抖音成流量新入口.9 2.2 精細化運營，提高抖音投流效率精細化運營，提高抖音投流效率.12 3 大單品粘性強，多品牌增強自播動能大單品粘性強，多品牌增強自播動能.14 3.1 強功效強功效+高性價比，品類連帶實現價量齊

10、升高性價比，品類連帶實現價量齊升.15 3.2 持續升級迭代，產品力增強客戶粘性持續升級迭代，產品力增強客戶粘性.19 3.3 彩妝第二增長曲線清晰，多品牌矩陣增強平銷動能彩妝第二增長曲線清晰，多品牌矩陣增強平銷動能.23 盈利預測盈利預測.26 投資建議投資建議.26 風險提示：風險提示：.27 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.28 Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/29 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 上市公司主要品牌官旗上市公司主要品牌官旗 GMV 標準差情況標準差情況.6 圖表圖表 2 雙十一雙十一

11、 GMV 排名前十的品牌官旗排名前十的品牌官旗 GMV 標準差情況標準差情況.6 圖表圖表 3 主要品牌剔除大促影響后的標準差主要品牌剔除大促影響后的標準差.7 圖表圖表 4 雙十一雙十一 GMV 前十品牌剔除大促影響后的標準差及降幅前十品牌剔除大促影響后的標準差及降幅.7 圖表圖表 5 主要國貨品牌大促主要國貨品牌大促 GMV 占比與標準差降幅的關系占比與標準差降幅的關系.8 圖表圖表 6 雙十一雙十一 GMV 前十品牌大促前十品牌大促 GMV 占比與標準差降幅的關系占比與標準差降幅的關系.8 圖表圖表 7 公司線上線下渠道占比公司線上線下渠道占比.9 圖表圖表 8 2022H1 公司各渠道

12、占比公司各渠道占比.9 圖表圖表 9 2022 雙十一各平臺雙十一各平臺 GMV.9 圖表圖表 10 中國移動互聯網細分用戶使用總時長占比中國移動互聯網細分用戶使用總時長占比.10 圖表圖表 11 抖音平臺運營模式抖音平臺運營模式.10 圖表圖表 12 公司公司 6*N 戰略戰略.11 圖表圖表 13 公司原組織架構公司原組織架構.12 圖表圖表 14 公司調整后組織架構公司調整后組織架構.12 圖表圖表 15 公司管理費用率公司管理費用率.12 圖表圖表 16 主要直播方式比較主要直播方式比較.13 圖表圖表 17 珀萊雅和潤百顏抖音直播銷售構成（珀萊雅和潤百顏抖音直播銷售構成（2022.1

13、-2022.10）.13 圖表圖表 18 珀萊雅主要直播間產品珀萊雅主要直播間產品.14 圖表圖表 19 公司戰略變化公司戰略變化.15 圖表圖表 20 公司營收及增速公司營收及增速.15 圖表圖表 21 大單品營收占比變化大單品營收占比變化.15 圖表圖表 22 2020 年選擇護膚品主要考慮因素年選擇護膚品主要考慮因素.16 圖表圖表 23 主要主要 A 醇護膚品含量醇護膚品含量.16 圖表圖表 24 全球抗衰老市場規模及增速全球抗衰老市場規模及增速.17 圖表圖表 25 珀萊雅和雅詩蘭黛客群年齡分布珀萊雅和雅詩蘭黛客群年齡分布.17 圖表圖表 26 2022 消費者開始關注抗衰的年齡消費

14、者開始關注抗衰的年齡.17 圖表圖表 272022 中國消費者使用抗衰老護膚品的質地中國消費者使用抗衰老護膚品的質地.17 圖表圖表 28 公司大單品矩陣拓展公司大單品矩陣拓展.18 圖表圖表 29 產品品類拓展產品品類拓展.18 圖表圖表 30 護膚護膚 ABC 公式公式.19 圖表圖表 31 2022 年中國消費者選擇護膚品注重的功效年中國消費者選擇護膚品注重的功效.19 圖表圖表 32 紅寶石精華升級紅寶石精華升級.19 圖表圖表 33 雙抗精華升級雙抗精華升級.19 圖表圖表 34 2022 年雙十一李佳琦直播間折扣情況年雙十一李佳琦直播間折扣情況.20 圖表圖表 35 抖音直播間較天

15、貓官旗價格變化（抖音直播間較天貓官旗價格變化（2023.2.6）.21 圖表圖表 36 公司研發費用率公司研發費用率.21 圖表圖表 37 公司主要原料合作情況公司主要原料合作情況.21 Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/29 證券研究報告 圖表圖表 38 CSO 簡介簡介.22 圖表圖表 39 公司股權激勵目標公司股權激勵目標.23 圖表圖表 40 歐萊雅主要品牌歐萊雅主要品牌.23 圖表圖表 41 公司主要品牌公司主要品牌.24 圖表圖表 42 2021 年國內彩妝市場競爭格局年國內彩妝市場競爭格局.24 圖表圖表 432

16、021 年中國彩妝市場細分品類規模（億元）年中國彩妝市場細分品類規模（億元）.24 圖表圖表 44 高光高光/修容品類增長情況修容品類增長情況.25 圖表圖表 45 盈利預測盈利預測.26 Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/29 證券研究報告 1 關注關注平銷平銷，珀萊雅，珀萊雅表現強勁表現強勁 為了擺脫對超頭的依賴，擁有更多的自主權，實現日?，F金流的平穩增長，化為了擺脫對超頭的依賴，擁有更多的自主權，實現日?，F金流的平穩增長，化妝品品牌端開始加大對于平銷的關注妝品品牌端開始加大對于平銷的關注。根據煉丹爐數據，2022 年天貓

17、官旗中 GMV規模較大的上市公司品牌中夸迪、薇諾娜和珀萊雅的月度 GMV 波動較大。我們認為主要是由于規模差距的影響，2022 年雙十一 GMV 前十的品牌中，雅詩蘭黛、歐萊雅等規模更大的品牌的波動較珀萊雅更大。圖表圖表 1 上市公司主要上市公司主要品牌官旗品牌官旗 GMV 標準差情況標準差情況 資料來源：煉丹爐，華安證券研究所 備注：氣泡大小代表 2022 年天貓官旗 GMV 大小 圖表圖表 2 雙十一雙十一 GMV 排名前十的品牌官旗排名前十的品牌官旗 GMV 標準差情況標準差情況 資料來源：煉丹爐，華安證券研究所 備注：氣泡大小代表 2022 年天貓官旗 GMV 大小 伊帕爾汗創爾美肌活

18、高夫小迷糊大水滴御泥坊佰草集薇諾娜baby丸美可麗金頤蓮玉澤毛戈平敷爾佳潤百顏璦爾博士米蓓爾可復美夸迪薇諾娜珀萊雅標準差修麗可歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛olay資生堂SK-II海藍之謎薇諾娜珀萊雅標準差Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/29 證券研究報告 由于 2022 年雙十一從 10.20 開始，付尾款時間在 10.31 晚 8 點開始，所以預售的消費者大多在 10.31 晚付尾款，導致 2022 年 10 月的 GMV 偏高。所以我們剔除了 6 月、10 月、11 月的 GMV 數據，消除 618 和雙十一的影響后，看品牌的平銷

19、情況?？梢钥吹狡放茦藴什蠲黠@變小，全年月度 GMV 波動更為平緩。其中珀萊雅剔除大促影響后，標準差下降了 80%，僅次于夸迪（-82%）和薇諾娜（-87%）。但與國際品牌相比，珀萊雅降幅更大，受大促影響更為明顯。圖表圖表 3 主要品牌剔除大促影響后的標準差主要品牌剔除大促影響后的標準差 資料來源：煉丹爐，華安證券研究所 備注：剔除 6 月、10 月和 11 月數據 圖表圖表 4 雙十一雙十一 GMV 前十品牌剔除大促影響后的標準差前十品牌剔除大促影響后的標準差及降幅及降幅 資料來源：煉丹爐，華安證券研究所 備注：剔除 6 月、10 月和 11 月數據 品牌的標準差受大促影響較大，可以看到薇諾娜

20、的大促 GMV 占比達到 70%，珀萊雅的占比在 62%，而其標準差的降幅分為在 87%和 80%。2022 雙十一 GMV排名前 10 的國際品牌中，歐萊雅和 OLAY 的大促占比較高達到 67%和 66%，而標準差降幅為 63%和 78%。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%050100150200250300350400伊帕爾汗創爾美肌活高夫小迷糊大水滴御泥坊佰草集薇諾娜baby丸美可麗金頤蓮玉澤毛戈平敷爾佳潤百顏璦爾博士米蓓爾可復美夸迪薇諾娜珀萊雅標準差標準差（經調整）降幅-右軸-100%-50%0%50%100%150%010020030040050060070

21、0標準差標準差（經調整）降幅-右軸Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/29 證券研究報告 圖表圖表 5 主要國貨品牌主要國貨品牌大促大促 GMV 占比占比與標準差降幅的關系與標準差降幅的關系 資料來源：煉丹爐，華安證券研究所 備注：618 和雙十一占比以 6 月、10 月和 11 月數據占全年的 GMV 比重表示 圖表圖表 6 雙十一雙十一 GMV 前十品牌前十品牌大促大促 GMV 占比與標準差降幅的關系占比與標準差降幅的關系 資料來源：煉丹爐，華安證券研究所 備注：618 和雙十一占比以 6 月、10 月和 11 月數據占全年

22、的 GMV 比重表示 618 和雙十一大促能夠帶來 GMV 的高增，是品牌端進行品牌推廣和新品促銷的重要時機。但是由于大促期間往往需要給予一定的折扣，對于公司品牌整體的盈利能力和品牌塑造會產生較大的影響。同時由于發貨和生產需要集中在大促前后的一個月內，大量的存貨也會產生較多的資金占用。因此，怎樣做好平銷逐漸受到品牌的關注，珀萊雅的大促占比較歐萊雅、雅詩蘭黛、薇諾娜等品牌低的情況下，在剔除大促影響后，標準差下降更多。說明除大促之外的月度 GMV 的波動程度較同規模的其他品牌更小，總體 GMV 的月度分布更為均勻。主要的原因可能是由于（1）公司在大促中會上頭部主播的直播間，折扣較日常直播更大；（2

23、）公司較國際品牌更看重淘內工具的使用和撬動，并在大促會放大對于流量的挖掘，如在大促前直通車、品銷寶會加大投入；（3）老客戶傾向于在大促期間囤貨，使得品牌 GMV 產生較大波動。主要受大促期間折扣力度、品牌加大淘內流量挖掘等影響；（4）公司重視自播團隊建設，抖音自播占比達到 60%，日常 GMV 受超頭及頭部達人影響小。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%夸迪薇諾娜珀萊雅伊帕爾汗薇諾娜baby潤百顏璦爾博士毛戈平小迷糊佰草集丸美玉澤可復美頤蓮肌活高夫御泥坊創爾美米蓓爾大水滴敷爾佳可麗金降幅大促營收占比（%）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40

24、%60%80%大促占比剔除大促因素后標準差降幅Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/29 證券研究報告 2 公司公司運營效率高運營效率高，自播為主，自播為主提高自主性提高自主性 2.1 線上成主要渠道，抖音成流量新入口線上成主要渠道，抖音成流量新入口 公司以線下經銷渠道起家，隨著淘寶等線上平臺的不斷發展，公司順應流量變遷趨勢，逐漸由線下轉線上。2019 年線上渠道占比達到 53%，超過線下占比。截至2022H1，公司線上占比達到 88%，其中直營占比達到 67%。公司較早開始布局抖音渠道，2018 年公司泡泡面膜在李佳琦、陳采尼、

25、莓子哥哥等眾多達人的強勢帶貨下，在抖音收獲了大量的曝光和口碑。其獨特的功效和使用體驗，受到了消費者的熱烈討論，泡泡面膜也成為公司當年的主打產品。但是隨著消費者經過最初的視覺沖擊，開始質疑其清潔能力及起泡原理的質疑，泡泡面膜銷量也逐漸下行。圖表圖表 7 公司線上線下渠道占比公司線上線下渠道占比 圖表圖表 8 2022H1 公司各渠道占比公司各渠道占比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2022 雙十一期間全網 GMV 為 11154 億元（+13.7%）。其中綜合電商 GMV 為9340 億元（+2.9%），直播電商為 1814 億元（+146.1%）。以抖

26、音、點淘、快手為主的直播電商實現高增。圖表圖表 9 2022 雙十一各平臺雙十一各平臺 GMV 2022 雙十一雙十一(億元）億元）yoy（%）全網 11154 13.70%綜合電商（天貓、京東、拼多多）9340 2.90%直播電商（抖音、點淘、快手）1814 146.10%新零售 218 10.80%社區團購 135 1.10%資料來源：星圖數據，華安證券研究所 流量由淘到抖變遷，優質內容是持續增長的關鍵流量由淘到抖變遷，優質內容是持續增長的關鍵：相較于傳統貨架電商，抖音重構了人與貨的關系，用優質視頻內容引起并激發消費者的購物需求。并且品牌在抖音的短視頻宣傳和直播等方式也塑造了品牌的形象。2

27、022 年 6 月較去年同期，短視頻平臺的使用總時長占比較去年同期的 25.7%增長至 28%。目前抖音逐漸建16%23%31%36%44%53%70%85%88%84%77%69%64%56%47%30%15%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%線上占比（%）線下占比（%）67%22%9%3%線上-直營線上-分銷線下-日化線下-其他Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/29 證券研究報告 立起了商城、搜索場景，方便精準購買和重復購買，解決興趣電商存在的供應鏈等問題，發展成為全域興趣電商?！芭d

28、趣線+電商線”全面覆蓋，通過達人評論區置頂鏈接、搜索吸頂詞等多觸點高效引導用戶至貨架場景，助力品牌進一步對趨勢賽道流量進行承接與轉化，2023 年抖音電商預計將持續增長。抖音已經基本完成了初始的流量積累，如何進行高效的流量轉化和流量留存是下一步增長的主要問題。而優質內容創作、保證視頻質量是流量轉化和留存的主要手段。從生活、工作、情感、社交等層面出發，發起#性別不是邊界線，偏見才是#、#敢愛，也敢不愛#、#謝謝你#等主題活動，關注人文和社會責任。通過不斷輸出優質內容，形成具象的情感營銷，引起消費者共鳴。隨著體驗遞進，消費者對于品牌的價值觀的認識逐漸深入，實現從“路人”到“粉絲”的轉化。圖表圖表

29、10 中國移動互聯網細分用戶使用總時長占比中國移動互聯網細分用戶使用總時長占比 資料來源：QuestMobile，星圖數據，華安證券研究所 圖表圖表 11 抖音平臺運營模式抖音平臺運營模式 資料來源：星圖數據，華安證券研究所 25.7%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Jan-21Jan-22短視頻即時通訊綜合資訊在線食品綜合電商其他店鋪店鋪短視頻短視頻社交種草社交種草直播間直播間規?；幠；l場爆發場搜索搜索需求匹配需求匹配抖音商城抖音商城穩定的穩定的交易場交易場貨找人貨找人商品商品用戶用戶人找貨人找貨內容流：激發內容流：激發用戶潛在興趣用戶潛在興趣用

30、戶的各類電商行用戶的各類電商行為沉淀在店鋪里，為沉淀在店鋪里，通過營銷解決方案通過營銷解決方案擴大全域流量擴大全域流量主動搜索：用戶習主動搜索：用戶習慣精準匹配和復購慣精準匹配和復購Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/29 證券研究報告 2018 年直播電商及抖快、小紅書等社媒逐漸興起，營銷能力強的新品牌涌現，行業競爭加劇。同時產品端對于成分的關注度提高，成分黨開始出現。隨著公司開始進行線上轉型，將更多的資源投入到線上渠道的運營，公司也借鑒互聯網思維進行組織結構的優化，以應對更加復雜多變的市場環境。2019 年珀萊雅提出生態化

31、、平臺化、國際化、年輕化、數據化的戰略，并不斷進化到 2021 年公司的“6*N”戰略。其中 6 指新消費、新營銷、新組織、新機制、新科技、新智造，“N”指打造 N 個品牌。公司戰略覆蓋產品、營銷、運營各個鏈路，正確的戰略指引疊加較強的戰略執行力引領公司持續增長。圖表圖表 12 公司公司 6*N 戰略戰略 資料來源：公司公告，華安證券研究所 調整組織結構，學習互聯網的垂直型管理結構，實現組織結構的扁平化，降低各部門的溝通成本。即在新組織架構中，公司采用事業部制，開發產品時，運營、內容、研發會形成一個項目組；在后期，“內容、運營、投放”也會組合在一起，形成一個三角形關系。不同人員共創機制的建立，

32、讓珀萊雅能更加精準的洞察行業和產品的發展趨勢，緊跟流量的變遷，讓珀萊雅能更快適應不同時代的發展需求。同時公司采用數字化中臺賦能前臺，深化大單品策略；投放中臺精準提升 ROI 策略，采用研發、產品、投放、運營虛擬項目組織形式，打通端到端的全鏈路運營，建立高效的自驅型流程組織。2019 年以來管理費用率的降低，也體現了珀萊雅組織架構調整后降本增效的成果。后端運營，實現產品的生產、迭代靈活中臺，業務保障前端消費需求、行業趨勢洞察新消費滿足更多消費者需求，并做好消費者價值創新服務新營銷營銷數字化，全渠道精細化運營及精準超前的消費者洞察能力新組織組織扁平化、平臺化、自驅協同的高效組織新機制建立靈活、業務

33、導向的多元激勵機制新科技在研發領域注重基礎科學研究，打造難以復制的研發科技競爭力并著力進行公司信息化、數字化改造，搭建智能運營管理系統新智造打造敏捷的柔性供應鏈，適應目前快節奏的生產銷售節奏Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/29 證券研究報告 圖表圖表 13 公司原組織架構公司原組織架構 圖表圖表 14 公司調整后組織架構公司調整后組織架構 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 資料來源：公司可轉債說明書，華安證券研究所 圖表圖表 15 公司管理費用率公司管理費用率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司洞察流量變遷趨勢，

34、抖音的公司洞察流量變遷趨勢，抖音的 GMV 高增高增：2020 年珀萊雅就抓住短視頻和直播風口，加快布局快手、抖音等平臺。公司在 2021 加大抖音直播的投入，開啟大單品矩陣賬號，實現抖音銷售的提升。2022 年雙十一珀萊雅位列抖音國貨美妝GMV 第一，同比增長 120%+。2022 前三季度，抖音營收占比超過 15%，逐漸成為繼天貓之外的第二大平臺。2.2 精細化運營，提高抖音投流效率精細化運營，提高抖音投流效率 主要直播方式中，品牌自播能實現時長的自有控制，并且由于不采用能力型主播，無需高昂的費用。同時品牌方下場帶貨，在產品質量、售后等服務方面增加消費者的信任感，提升購買意愿。因此品牌方逐

35、漸開始重視自播的團隊建設以及日常的中腰部主播的合作，將超頭主播更多作為大促時的品牌宣傳作用。董事長董事長總經理總經理董事會辦公室董事會辦公室戰略委員會戰略委員會薪酬與考核薪酬與考核委員會委員會審計委員會審計委員會提名委員會提名委員會內審部內審部電子商務事業部電子商務事業部珀萊雅事業部珀萊雅事業部優資萊事業部優資萊事業部韓雅事業部韓雅事業部悠雅項目部悠雅項目部貓語玫瑰項目部貓語玫瑰項目部設計管理中心設計管理中心財務管理中心財務管理中心研發創新中心研發創新中心公共關系管理部公共關系管理部人力資源部人力資源部行政部行政部采購部采購部物流部物流部物流分公司物流分公司董事長董事長總經理總經理董事長辦公室

36、董事長辦公室珀萊雅事業部珀萊雅事業部優資萊事業部優資萊事業部韓雅事業部韓雅事業部投資并購部投資并購部新護膚項目部新護膚項目部第二電商項目部第二電商項目部第三電商事務部第三電商事務部企業文化組企業文化組總經理辦公室總經理辦公室副總經理副總經理公共關系部公共關系部財務部財務部人力資源部人力資源部戰略品牌部戰略品牌部戰略管理部戰略管理部常務副總經理常務副總經理研發創新中心研發創新中心產品創新部產品創新部產品設計部產品設計部數據組數據組第一電商事務部第一電商事務部供應鏈平臺：采購一部、采購二部、湖州工廠、物流部供應鏈平臺：采購一部、采購二部、湖州工廠、物流部0%2%4%6%8%10%12%201920

37、2020212022Q3珀萊雅華熙生物貝泰妮丸美股份水羊股份Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/29 證券研究報告 圖表圖表 16 主要直播方式比較主要直播方式比較 資料來源：果集，華安證券研究所 打造品牌自播矩陣，增強客戶粘性打造品牌自播矩陣，增強客戶粘性：為了擺脫對超頭的依賴，擁有更多的自主權，實現日?，F金流的平穩，公司持續強化抖音渠道品牌自播。目前擁有 9 個藍 V賬號、2 個官方旗艦店，主要運營“珀萊雅官方旗艦店”。一方面，多賬號有利于獲取更多自然流量；另一方面，多賬號可以幫助品牌尋找更適合的內容分類或推薦分類，幫助品

38、牌更大可能獲取流量。此外，公司采取“錯峰全天候開播”的策略，如珀萊雅時光秘密和珀萊雅品牌直播賬號集中在早上 6 點開播，珀萊雅官方旗艦店則在 7 點、19 點開播，官方福利社從 8 點開播，提高客戶停留時間。2022.1-2022.10，珀萊雅抖音銷售構成中，61%來自品牌自播，遠高于潤百顏的 36%。圖表圖表 17 珀萊雅和潤百顏抖音直播銷售構成（珀萊雅和潤百顏抖音直播銷售構成（2022.1-2022.10）資料來源：果集，華安證券研究所 品牌自播品牌自播品牌產商或第三方代理在平臺運營的賬號，注冊小店以品牌旗艦店、品牌專賣店為渠道來源，通常搭建品牌賬號矩陣。大部分直播間玩法：日不落+平播。不

39、采用能力型主播，無需高昂費用，循環話術推1-3個鏈接。用戶粘性=優質商品供給+靈活開播時間明星、頭部達人明星、頭部達人明星或現象級頭部網紅組建的專屬團隊，分為垂類or選品類，賬號IP具有較高的流量價值，直播間以拼場/品牌專場形式，以“人”賬號核心達到平臺級的影響力和產品背書的能力?；ダp贏=爆品潛力+頭部影響力長線拓量=多維人群+合理預算分配腰尾部達人腰尾部達人腰尾部達人一般是指100w粉絲以下的達人，垂類或者小眾達人。粉絲畫像會更精確，圈層影響力高。并且腰尾部達人的合作價格相對合理，這也是一個重要因素。0%10%20%30%40%50%60%70%明星頭部達人腰部達人尾部達人品牌自播潤百顏珀

40、萊雅Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/29 證券研究報告 明星達人雙重引流，擴大人群覆蓋力明星達人雙重引流，擴大人群覆蓋力：2022 年 2 月，公司官宣 95 后新生代小花章若楠為珀萊雅品牌大使。并在抖音品牌日中，帶出#亮相即炸場#抖音互動話題，同時聯合王乃迎、一栗小莎子等頭部主播翻拍傳播。通過品牌大使+頭部達人的原創內容，符合抖音的傳播調性，促進活動影響力的進一步提升。達播方面，合作 KOL 既有駱王宇、搭搭夫婦、潘雨潤等抖音頭部美妝達人，又有賈乃亮、曹穎等知名度較高的演員藝人。明星與達人的雙重引流，實現了不同圈層的定點

41、曝光，更好的放大品牌的聲量。此外，鋪量腰尾部達人，實現大范圍推送平臺用戶，補充更多空白人群。同時，由于有官方和頭部達人陸續發聲后，品牌自帶的流量可以為腰尾部達人輸入新鮮血液，腰尾部達人與品牌互相成就，降低營銷投入。優化貨品結構，由大單品到大單品組合，滿足人群多重需求優化貨品結構，由大單品到大單品組合，滿足人群多重需求：珀萊雅大單品賬號最初是以雙抗精華 2.0 作為主推產品，實現賬號的粉絲積累。之后加入紅寶石精華，主打逐漸變為“早 c 晚 a 精華套裝”，滿足消費者早晚護膚的多重需求，實現了品牌客單價的提升。我們認為主要是由于一方面抖音用戶持續增長，一線和新一線的用戶占比提升；另一方面，公司雙抗

42、精華已經實現一定的客戶積累和產品知名度，疊加公司高效的運營能力，成功打造公司大單品直播間。圖表圖表 18 珀萊雅主要直播間產品珀萊雅主要直播間產品 直播間直播間 珀萊雅官方旗艦店珀萊雅官方旗艦店 珀萊雅旗艦店珀萊雅旗艦店 珀萊雅時光秘密珀萊雅時光秘密 珀萊雅官方福利社珀萊雅官方福利社 銷售額（億元）3.41 1.9 0.13 0.1 平均直播時長 5 小時 5 分 24 秒 4 小時 59 分 27 秒 7 小時 24 分 20 秒 4 小時 2 分 27 秒 產品銷售 top1 緊致肌密水乳套裝 雙抗精華 2.0 緊致肌密水乳套裝 小球藻補水保濕修護面膜 產品銷售 top2 雙抗水乳套裝 早

43、 C 晚 A 精華套裝 水動力潔面水乳套裝 煙酰胺修護保濕面膜 平均客單價 273.26 410.5 207.97 74.56 產品類型 舊品轉雙抗衍生品 雙抗精華/套裝 舊品 新品面膜 資料來源：果集，華安證券研究所 3 大單品大單品粘性強粘性強，多品牌增強自播動能多品牌增強自播動能 積極調整產品策略，大單品驅動增長積極調整產品策略，大單品驅動增長。2018 年之前，國產化妝品行業主要是以渠道為王，各品牌以線下 CS、百貨、商超等渠道銷售為主。因此公司主要銷售以傳統水乳套盒產品為主，主要是在線下 CS 渠道進行銷售。2018 年之后隨著線上渠道的銷售占比超過 CS 渠道，成為化妝品銷售的主要

44、渠道。國內眾多新銳品牌涌現，化妝品行業競爭加劇，產品力成為成功突圍的關鍵。2019 年公司成功打造了泡泡面膜，但主要是作為短期的流量大單品進行打造，生命周期較短。2020 年公司開啟大單品戰略，不同于短期的流量單品，大單品要承載更高的復購、創造更高毛利率。因此公司以高客單的抗衰精華品類為主，先后推出紅寶石精華、雙抗精華等大單品。2020 年和 2021 年公司營收實現快速增長，毛利率明顯提升，主要是由于大單品銷售占比快速提升，2020-2022H1 占珀萊雅營收比重和天貓 GMV 比重分別達到10%/25%/35%+和 20%/60%/65%+。2022 年以來，公司持續推出更多的大單品，有望

45、形成大單品矩陣，促進公司營收的進一步增長。Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/29 證券研究報告 圖表圖表 19 公司戰略變化公司戰略變化 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 20 公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表 21 大單品營收占比變化大單品營收占比變化 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 3.1 強功效強功效+高性價比，品類連帶實現價量齊升高性價比，品類連帶實現價量齊升 抓住抓住“早早 C 晚晚 A”概念，核心成分含量高功效強，產品高性價比概念，核心成分含量高功效強，產

46、品高性價比：2020 年成分黨逐漸成為護膚消費者的重要組成部分，根據艾瑞咨詢 53%的消費者在選擇護膚品時，會考慮到成分與功效。因此珀萊雅也在 2020 年推出了紅寶石精華和雙抗精華，并以“早 C 晚 A”概念出圈。所謂“早 C 晚 A”即早上使用維 C 類產品來抗氧化，晚上使用維A 類產品來抗衰老。公司的紅寶石精華含有六勝肽和維 a 醇，能夠有效實現抗老；雙抗精華含有麥角硫因和蝦青素有效進行抗氧化，并且含有脫羧肌肽等成分使肌膚源力抗糖危機。以紅寶石精華為例，產品含有 1%超分子維 A 醇，較伊麗莎白雅頓、修麗可、歐萊雅等精華產品的含量更高。從價格看，紅寶石精華的單價為 9 元/ml，而其他含

47、有 A 醇類的精華產品單價在 12 元/ml 以上。所以我們認為，公司早 C 晚 A精華成功的主要原因在于，1、抓住成分黨心態，產品具有高含量功效成分，有效實現抗糖抗氧抗初老。2、較國際品牌同類精華產品具有高性價比，實現價格的差異化定位。傳統套盒戰略20182018及以前及以前20192019年年爆品策略大單品戰略20202020年年20222022年年逐漸形成大單品矩陣0%5%10%15%20%25%30%35%010203040502019202020212022Q3營業總收入（億元）同比(%)-右軸0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022H1占珀萊雅收入的比

48、重占天貓比重Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/29 證券研究報告 圖表圖表 22 2020 年選擇護膚品主要考慮因素年選擇護膚品主要考慮因素 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 圖表圖表 23 主要主要 A 醇護膚品含量醇護膚品含量 品牌品牌 產品產品 核心成分含量核心成分含量 定價定價 單價（元單價（元/ml）珀萊雅珀萊雅 紅寶石精華紅寶石精華 1%超分子維超分子維 A 醇醇 279 9 伊麗莎白雅頓 粉膠次拋精華 0.1%A 醇 790 28 修麗可 0.3%A 醇精華 0.3%A 醇 680 23 科顏氏 A 醇精華

49、0.1%A 醇 560 19 歐萊雅 夜精華 A 醇 0.25%原型 A 醇 379 13 露得清 A 醇精華 4%高活 A 醇 370 12 歐萊雅 逆時精華 0.1%A 醇 pro 349 12 資料來源：天貓，華安證券研究所 差異定位抗初老細分功效，差異定位抗初老細分功效，符合抖音用戶畫像符合抖音用戶畫像：2021 年全球抗衰老市場規模達到 2160 億美元，增速為 11%。預計隨著抗衰老理念的滲透，消費者認知程度加深，“熟齡肌”的抗衰人群持續擴大，并且客單價有望繼續提升。同時更多年輕消費者開始抗衰老，提高抗衰的產品的使用周期延長，總體抗衰市場規模有望持續增長。其中精華液是消費者抗衰老的

50、最優選。因此，多個國內化妝品品牌布局抗衰賽道，其中貝泰妮推出高端抗衰品牌 AOXMED、水羊收購抗衰品牌伊菲丹。而珀萊雅以抗初老精華的形式推出大單品，差異化定位抗初老賽道，與雅詩蘭黛相比，公司主要用戶更加年輕化。珀萊雅通過洞察護膚市場的發展趨勢，與國際抗衰品牌差異化定位，拓展年輕抗衰人群。而具有抗初老需求的年輕人群與抖音主要用戶相對一致，因此更易被公司抖音自播吸引。0%10%20%30%40%50%60%Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/29 證券研究報告 圖表圖表 24 全球抗衰老市場規模及增速全球抗衰老市場規模及增速 圖

51、表圖表 25 珀萊雅和雅詩蘭黛客群年齡分布珀萊雅和雅詩蘭黛客群年齡分布 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 資料來源：百度指數，解數咨詢，華安證券研究所 圖表圖表 26 2022 消費者開始關注抗衰的年齡消費者開始關注抗衰的年齡 圖表圖表 272022 中國消費者使用抗衰老護膚品的質地中國消費者使用抗衰老護膚品的質地 資料來源：艾媒咨詢，華安證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，華安證券研究所 通過連帶實現客單價及銷量提升通過連帶實現客單價及銷量提升，推新能力強推新能力強：公司在紅寶石精華、雙抗精華大單品之外，持續培育新的大單品。2021 年以來公司陸續推出了源力精華、紅寶石冰陀螺眼霜、保齡球精華、

52、雙白瓶等產品，逐漸形成大單品矩陣。通過大單品矩陣的打造公司已經擁有了一定的人群資產的積累消費，所以消費者在復購時會更傾向于選擇自播間。1、品類拓展，做系列化產品：公司最初以紅寶石精華和雙抗精華打開市場知名度，隨后持續拓展產品品類，現在已經形成精華+面霜+眼霜等品類的紅寶石家族和雙抗家族。因此消費者在對紅寶石精華形成使用習慣后，可能會選擇功效和品類更全、價格更優的紅寶石套裝產品，提升單次購買的客單價和產品數量。6%8%9%8%8%1%11%0%2%4%6%8%10%12%0.0500.01000.01500.02000.02500.02015201620172018201920202021規模（

53、億美元）yoy(%)-右軸0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%19及以下20-2930-3940-4950及以上珀萊雅雅詩蘭黛3.8%23.2%53.2%15.2%4.2%0.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%76.2%75.6%66.7%58.0%44.4%21.1%0.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%精華乳液面霜水精油凝膠其他Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/29 證券研究報告 圖表圖表

54、28 公司大單品矩陣拓展公司大單品矩陣拓展 資料來源：公司公告，天貓，華安證券研究所 圖表圖表 29 產品品類拓展產品品類拓展 資料來源：天貓，華安證券研究所 2、消費者對于護膚的逐漸從“成分黨”向“功效黨”轉變，消費者從迷信成分轉變為關注產品功效，更加在意產品使用之后的實際效果。即產品能否真正解決皮膚問題不再僅僅追求單一成分含量，對于產品整體能達到的功效更為關注。因此公司也在持續進行功效拓展，在“早 C 晚 A”的基礎上，推出 ABC 的護膚公式。在抗糖抗氧化的功效之外附加修護的源力精華，將新系列產品與原有大單品組合綁定，降低新品推廣的難度，使源力系列逐漸成為公司又一大單品。2022 年公司

55、推出了雙白瓶、啟時精華油兩個重磅新品，目標客群進一步拓展至美白、干皮抗老等人群。2022 年中國消費者選擇護膚品注重的功效前三分別為補水保濕、抗衰老/初老、美白提亮，啟時精華油主打抗皺和滋潤修護，期待新品上市后的銷售表現。源力修護精華源力修護精華早早C C晚晚A A套組套組紅寶石冰陀螺眼霜紅寶石冰陀螺眼霜保齡球藍瓶精華保齡球藍瓶精華源力面霜源力面霜雙白瓶精華雙白瓶精華20212021年年2 2月月SymReboot L19、三重神經酰胺、BMs-Tech肌源修護筑穩科技平衡內穩態，提平衡內穩態，提升耐受力抵御力升耐受力抵御力20212021年年6 6月月王牌雙抗配方，維A醇六勝肽-1；溫和易耐

56、受抗氧抗糖抗氧抗糖抗老修護抗老修護20212021年年9 9月月肽A改善動靜紋路，10%雙效六勝肽-1溶液，0.4%濃度超分子維A醇，3%Eyeliss，1%PinoxideA A醇緊致抗皺醇緊致抗皺淡化細紋眼袋淡化細紋眼袋20212021年年9 9月月全譜玻尿酸、紫蘇籽油、芬蘭黃金燕麥油修護受損屏障修護受損屏障重建健康肌膚重建健康肌膚20222022年年1 1月月三重神經酰胺脂質體、肌源修護筑穩科技、芯源修護筑穩科技NOVECM修護、保濕、修護、保濕、舒緩舒緩20222022年年7 7月月五重成分預防黑色素；低水活性配方體系搭載乙基VC+APPS抑制黑色素；三重積雪草精粹、皮傲寧抑痘預防并抑

57、制色素堆積預防并抑制色素堆積2021年以來大單品拓展情況主要成分功效單一精華單一精華精華精華+面霜面霜+眼霜眼霜+其他品類其他品類Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/29 證券研究報告 圖表圖表 30 護膚護膚 ABC 公式公式 圖表圖表 31 2022 年中國消費者選擇護膚品注重的功效年中國消費者選擇護膚品注重的功效 資料來源：珀萊雅官博，華安證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，華安證券研究所 3.2 持續升級迭代，持續升級迭代，產品力產品力增強客戶粘性增強客戶粘性 大單品升級迭代能力強，提升客戶體驗增強客戶粘性及單品價格大單品

58、升級迭代能力強，提升客戶體驗增強客戶粘性及單品價格：大單品的銷售并不是一勞永逸的，需要根據市場變化持續進行成分和功效的升級，如雅詩蘭黛小棕瓶自上市以來已經升級至第 7 代。因此，珀萊雅對核心的大單品也持續進行升級優化，如 2021 年升級推出紅寶石精華 2.0 和雙抗精華 2.0。2021 年升級了雙抗小夜燈眼霜和紅寶石面霜等產品。公司通過大單品的升級一方面升級原有成分+添加新的成分，產品功效進一步提升，同時改進產品使用過程中存在的問題。有望使產品逐漸從“早 C 晚 A”的概念升級至新的概念，減弱產品因市場熱點轉移的影響，提高復購率。同時另一方面升級后的 2.0 產品，價格較原有產品有一定的提

59、升，其中紅寶石精華升級后價格提升約 32%，雙抗精華提升約 13%。因此產品升級有助于提升品牌價格帶。圖表圖表 32 紅寶石精華升級紅寶石精華升級 圖表圖表 33 雙抗精華升級雙抗精華升級 資料來源：公司公告，天貓，華安證券研究所 資料來源：公司公告，天貓，華安證券研究所 價控能力強，為平銷打下基礎價控能力強，為平銷打下基礎：我們統計了 2022 年雙十一李佳琦直播間上市公司品牌的折扣情況。珀萊雅進入直播間的產品除雙抗面膜降幅達到 64%外，其他產58%56%47%40%33%33%29%28%26%0%10%20%30%40%50%60%70%2020年2月249元/30ml高高階抗衰老階抗

60、衰老1%獨家專利超分子維A醇、20%六勝肽、3重珍稀海藻精粹2021年5月329元/30ml抗抗皺標桿成分升級皺標桿成分升級新升級六勝肽-1，聯合激發維A醇潛力的Booster成分2020年4月229元/30ml抗氧抗糖、抗初老抗氧抗糖、抗初老卓效抗氧CP麥角硫因&蝦青素，高效抗糖CP肌肽&Collrepair2021年4月259元/30ml四大升級多維抗初四大升級多維抗初老老麥角硫因、EUK-134、LIPOCHROMAN-6、蝦青素；脫羧肌肽協同Collrepair抗糖升級Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/29 證券研究

61、報告 品的降幅均低于 30%。而薇諾娜和夸迪品牌的產品降幅則都高于 30%?？梢钥闯?，公司在大促期間的降價幅度相對其他品牌小，日常直播降幅在 15%以下，大促價格較日常自播的價差小，因此對平銷的沖擊較小。圖表圖表 34 2022 年雙十一年雙十一李佳琦直播間折扣情況李佳琦直播間折扣情況 品牌品牌 產品產品 規格規格 優惠價（元）優惠價（元）降幅（降幅（%）薇諾娜薇諾娜 保濕特護霜 50g*5 50g*5 560-58%保濕特護霜 50g*2+15g*1 50g*2+15g*1 262-58%舒緩保濕特護精華液 30ml*2 30ml*2 264-60%護膚三件套 特護霜 50g+潔面 150m

62、l+保濕潤膚水 120ml 257-51%舒緩修護凍干面膜+溶媒液 36 片 36 片 299-66%清透防曬乳 50g*2 50g*2 168-55%光透皙白淡斑面膜 6 片/盒*4 6 片/盒*4 351-66%保濕絲滑面膜 6 片/盒*5 6 片/盒*5 420-50%寶貝舒潤霜 200g*2 200g*2 258-50%寶貝倍護高保濕霜 50g*2 50g*2 228-50%高保濕修護面霜 50g*2 50g*2 268-54%夸迪夸迪 煥顏次拋精華液 30ml 30ml 398-37%煥顏次拋精華液 30ml*2 30ml*2 786-37%戰痘次拋精華液 30ml 30ml 288

63、-30%戰痘次拋精華液 30ml*2 30ml*2 576-30%煥采菁萃鮮注面膜（4 片/盒）4 片/盒 249-34%5D 動能支撐面霜 50g 50g 398-46%熬夜彈嫩盈透面膜 50g*2 50g*2 228-72%懸油次拋 30ml 30ml 368-41%懸油次拋 30ml*2 盒 30ml*2 盒 736-41%米蓓爾米蓓爾 乳液面膜 組合 1：含 3 盒藍色+2 盒粉色 5 片/盒 158-66%乳液面膜 組合 2：含 5 盒藍色+5 盒粉色 5 片/盒 308-65%粉水 2.0 300ml 300ml 240-25%藍繃帶涂抹面膜 110g*2 110g*2 236-2

64、5%珀萊雅珀萊雅 早 C 晚 A 精華套裝 雙抗精華 30ml+紅寶石精華 30ml 463-30%雙抗精華 2.0 50ml 50ml 319-29%紅寶石面霜 2.0 50g（滋潤版/輕盈版）50g 279-26%紅寶石精華 2.0 50ml 50ml 389-29%紅寶石水乳 水 120ml+乳 120ml 408-27%雙抗面膜 2.0 5 片裝*8 盒 5 片裝*8 盒 396-64%源力精華 2.0 50ml 50ml 319-29%雙抗小夜燈眼霜 2.0 20ml 20ml 249-14%資料來源：李佳琦直播間，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 珀萊雅（

65、603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/29 證券研究報告 圖表圖表 35 抖音直播間較天貓官旗價格變化（抖音直播間較天貓官旗價格變化（2023.2.6）抖音官旗（元）抖音官旗（元）天貓官旗（元）天貓官旗（元）價格降幅價格降幅 紅寶石面霜 2.0 289 339-15%雙抗小夜燈眼霜 259 279-7%紅寶石水乳套裝 759 769-1%紅寶石眼霜 309 359-14%資料來源：天貓官旗，抖音直播間，華安證券研究所 外部戰略合作外部戰略合作+內部人才引進，提升產品的科技力，增強品牌內生增長動力：內部人才引進，提升產品的科技力，增強品牌內生增長動力：由于化妝品新規的實施，原料重要

66、性更加凸顯，國內化妝品企業均加大研發投入。公司以自主研發為主、產學研相結合為輔的研發模式。與中國科學院微生物研究所、浙江工業大學、巴斯夫中國、亞什蘭中國、帝斯曼上海、西班牙 LIPOTRUE S.L.、深圳中科欣揚等前端研究機構及優秀原料供應商保持研發合作關系。2022 年前三季度公司研發費用率有較大的提升，主要是由于公司制定新研發策略，加強基礎研發。在原有研發創新中心基礎上，成立國際科學研究院，加強基礎研發，重點覆蓋細胞、皮膚和原料開發，強化功效性原料研究。截至 2022H1，珀萊雅化妝品國際科學研究院逐步建成發酵、植物提取、有機合成等實驗室，進一步增強核心功效原料的自主開發能力，同時積極發

67、展皮膚基礎研究，進行體外評價方法學的開發，驗證以及運用；珀萊雅杭州龍塢研發中心目前正在建設中，未來該中心將聚焦核心原料開發，皮膚科學研究和化妝品配方開發，產品功效評價。圖表圖表 36 公司研發費用率公司研發費用率 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 37 公司主要原料合作情況公司主要原料合作情況 合作時間合作時間 合作公司合作公司 合作情況合作情況 核心原料核心原料 聯合研發產單品聯合研發產單品 2019 年 LIPOTRUE S.L.（西班牙）西班牙國際勝肽世家，在原料采購和技術共享上都享有絕對優先權。六勝肽 紅寶石精華 2019 年 CEVA（法國）“法國國家海藻研究機構”，共同

68、開發護膚原料。目前正嘗試從無污染海域的海藻中提取抗皺原料-2019 年 CODIF（法國）“法國海洋生物技術專家”，聯合研制海藻護膚成分。目前針對不同護膚功效點，正合作生產-0%1%2%3%4%5%6%7%2019202020212022Q3珀萊雅華熙生物貝泰妮丸美股份水羊股份Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/29 證券研究報告 多種核心成分原料 2021 年 Ashland 亞什蘭（美國）全球領先特種材料公司，按照珀萊雅的獨特需求，獨家專供幫助抗氧化、抗初老肌的全新專供成分。-2021 年 BASF 巴斯夫（德國）全球最大

69、的化工企業和化妝品原料生產商 抗糖化成分Collrepair（煙酸和丹參葉）雙抗精華 2021 年 DSM 帝斯曼（荷蘭）荷蘭知名煙酰胺生產商，不斷開發為滿足當下護膚市場和消費者需求的成分，包括維生素，合成多肽、有機來源的植物提取物和其他天然活性物。99%精純濃度煙酰胺 珀萊雅煙酰胺精華液 資料來源：公司公告，華安證券研究所 繼續推動人才年輕化、國際化的與業務匹配的人才供應鏈機制，精準選人，快速識別，高效用人，通過以戰代練的方式逐步搭建一支有活力、有戰斗力，自驅型的年輕化團隊。并且公司秉持成為精英人才的匯聚和行業優秀人才的培訓之地的目標，始終把員工學習與成長作為首要任務，持續創新與優化培訓調研

70、、培訓課題、培訓形式、培訓實施、培訓評估與改善、師資管理等。在學習形式上，通過提供線下面授、線上平臺的學習與分享充分提升員工的參與度，從而使員工更有針對性的自主學習。年輕化的團隊是珀萊雅抓住年輕消費者的需求，產品和品牌持續年輕化的主要因素。以研發人員為例，2021 年 30 歲以下的員工占比達到 40%，對比行業平均的 50%左右，仍有優化空間。2022 年 Q3 公司迎來新任研發負責人魏曉嵐博士，其在全球化妝品領域擁有近 20 年的研發工作經驗，在化妝品原料、化學材料、配方開發和香水設計等多領域拓展。新的研發負責人和新研發策略，有望進一步增強公司對于產品的投入，提升產品功效，增強內生增長能力

71、。圖表圖表 38 CSO 簡介簡介 資料來源：公司公告，華安證券研究所 倡導“高投入、高績效、高回報”的“三高”績效文化，建立“定目標、盯過程、拿結果”的績效管理體系；圍繞業務戰略，全力構建短(季度績效、項目激勵)、中(年度超姓名姓名現任職務現任職務履歷履歷照片照片魏曉嵐珀萊雅CSO首席科學官魏曉嵐，女，畢業于北京大學化學與分子工程學院，擁有美國紐約大學斯特恩商學院工商管理碩士學位和美國賓夕法尼亞大學化學博士學位，在全球化妝品領域有近20年研發工作經驗。2018年，加入全球知名香水和化妝品巨頭科蒂集團，任職亞太區研發副總裁。期間助力科蒂搭建了完整的本地研發中心，以及前端產品洞察、配方設計、包裝

72、工程、工藝、功效測試、毒理和法規部門的組織閉環。多年來，魏曉嵐博士深耕化妝品及消費品行業，在化妝品原料、化學材料、配方開發和香水設計等多領域拓展，先后在全球知名學術期刊發表論文10余篇，專利研究20余項，涵蓋化合物合成、高分子材料、配方以及功效原料等方面。Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/29 證券研究報告 額分紅)、長期(股權激勵、合伙人)的多元化業務激勵體系。2022 年 7 月公司推出限制性股票激勵計劃，擬授予的激勵對象為公司的高級管理人員、中層管理人員及核心骨干，共計 101 人。20222024 年收入和歸母凈利潤

73、考核目標都是以 2021 年為基數，增速不低于 25%/53.75%/87.58%，對應 20222024 年歸母凈利潤需高于7.20/8.86/10.80 億元，CAGR 達 23%，體現了公司對于優秀人才的激勵及長期增長信心。圖表圖表 39 公司股權激勵目標公司股權激勵目標 2021 2022 2023 2024 營業收入 46.33 57.91 71.23 86.91 yoy 25%23%22%凈利潤 5.76 7.20 8.86 10.80 yoy 25%23%22%資料來源：公司公告，華安證券研究所 3.3 彩妝彩妝第二增長曲線第二增長曲線清晰清晰，多品牌矩陣多品牌矩陣增強平銷動能增

74、強平銷動能 打造多品牌矩陣打造多品牌矩陣：參考國際化妝品集團的成長路徑，品牌矩陣建設是增強長期抗風險能力，走向國際化的重要過程。如歐萊雅集團旗下擁有大眾化妝品、高檔化妝品、專業美發產品和活性健康化妝品四大類共數十個品牌。公司目前大眾精致護膚的珀萊雅+悅芙媞、洗護品牌 Off&Relax、彩妝品牌彩棠、高功效護膚品牌CORRECTORS 的多品牌矩陣布局的雛形已經顯現?？梢钥吹?，公司打造大單品的經驗豐富，珀萊雅大單品的成功經驗可以復制到其他品牌中，公司多品牌矩陣有望成功打造。新品牌打造初期如果采用超頭及達人直播雖然能快速實現銷量，但是需要大量的成本投入也不利于品牌形象的打造，因此自播也是新品牌打

75、造的重要路徑。圖表圖表 40 歐萊雅主要品牌歐萊雅主要品牌 資料來源：歐萊雅 2021 財報，華安證券研究所 大眾化妝品巴黎歐萊雅卡尼爾美寶蓮NYX3CEessieDark&LovelyNielyMG美即面膜高檔化妝品蘭蔻科顏氏阿瑪尼圣羅蘭碧歐泉赫蓮娜植村秀IT Cosmetics衰敗城市拉夫勞倫穆勒維果羅夫華倫天奴阿莎羅迪塞爾法國歐瓏普拉達卡夏爾羽西專業美發產品巴黎歐萊雅沙龍麗得康巴黎卡詩美奇絲pureology活性健康化妝品理膚泉適樂膚修麗可薇姿法國蒂可麗Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/29 證券研究報告 圖表圖表 4

76、1 公司主要品牌公司主要品牌 品類品類 品牌品牌 定位定位 價位（元）價位（元）渠道渠道 大眾精致護膚 珀萊雅 專注科技護膚，針對年輕白領女性群體 200400 線上線下全渠道 悅芙媞 專為年輕肌膚定制，針對大學生等年輕女性群體 50100 以線上為主 洗護品牌 Off&Relax 日本研發生產，專注頭皮養護的洗護品 150200 線上渠道 彩妝品牌 彩棠 新國風化妝師專業彩妝 150200 線上渠道 高功效護膚品牌 CORRECTORS 高功效型護膚品牌 260600 線上渠道 資料來源：公司公告，華安證券研究所 國內彩妝市場格局分散，卡位底妝類產品增強復購國內彩妝市場格局分散，卡位底妝類產

77、品增強復購：由于彩妝子品類繁多，每個品類中 SKU 多，復購率低，所以國內彩妝市場極為分散。2021 位列國內彩妝市場的前兩名的花西子和完美日記市場占比分別為 7%和 6%。從細分品類看，口紅市場規模最大，粉底/遮瑕位列第二。相比于完美日記，彩棠在市場卡位上錯開了口紅等需要出新快、單價低的品類，精簡 SKU、聚焦單價及復購率更高的底妝和遮瑕類產品，提高產品的毛利率。未來公司繼續加大底妝的研發投入，有望打造更多的彩妝大單品。圖表圖表 42 2021 年國內彩妝市場競爭格局年國內彩妝市場競爭格局 圖表圖表 432021 年中國彩妝市場細分品類規模（億元）年中國彩妝市場細分品類規模（億元）資料來源：

78、華經產業研究院，華安證券研究所 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 消費者對于面部修容消費者對于面部修容/高光品類認知持續加強高光品類認知持續加強：根據解數咨詢，從 2019 到 2020年，高光增速達 24%以上，并且客單價和 UV 價值（單個進店客人產生的價值）都呈現快速增長。2021 年，受疫情對于彩妝的影響，非剛需的高光增速出現下滑趨勢，但是支付轉化率和 UV 價值仍然增長。用戶對于該品類的認知逐步加強的，因此公司以三色遮瑕、三色修容等產品作為主打大單品，進入彩妝市場。7%6%6%6%5%5%4%3%3%3%52%花西子完美日記迪奧巴黎歐萊雅YSL美寶蓮阿瑪尼蘭蔻mac香奈兒其他

79、114181822293333353997137177050100150200其他彩妝套裝其他睫毛和眉部產品腮紅/古銅粉/高光睫毛膏眼影眼線液/筆唇彩定妝（散粉）其他面部彩妝產品BB/CC霜粉底/遮瑕口紅Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/29 證券研究報告 圖表圖表 44 高光高光/修容品類增長情況修容品類增長情況 資料來源：解數咨詢，華安證券研究所 彩棠是化妝師唐毅的個人品牌，珀萊雅入股后在運營方面做了調整和賦能：重新搭建組織架構，唐毅老師主要負責產品的研發，其他工作由專業人員負責；調整產品開發設計，給予供應鏈資源支持，縮

80、短上新周期；組建天貓代運營團隊，強化線上銷售；共享珀萊雅的營銷推廣資源，助力彩棠的營銷。（1）彩棠延續采用大單品戰略，以唐毅老師個人IP打造彩妝品牌的專業形象，雙十一中三色修容盤獲得天貓高光類目排名 No.1，大師妝前乳獲得天貓妝前類目NO.2，三色遮瑕盤獲得天貓遮瑕類目 NO.2。（2）在渠道上，彩棠最初與超頭進行合作，2021 年彩棠全年營收達到 2.5 億元，但是總體品牌塑造成效并不明顯。2022 年公司開始進行自播，消費者更多的了解到品牌的理念，“中國妝原生美”的概念逐漸受到消費者的認可。彩棠 2022 上半年營收達到 2.3 億元，營收占比達到 9%，在 2022 雙十一中天貓和抖音

81、 GMV 同比增長分別為 80%+和 380%+，已經成長為公司第二增長曲線。-100%0%100%200%300%400%500%銷售額訪客數支付轉化率客單價UV價值20202021Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/29 證券研究報告 盈利預測盈利預測（1）線上：公司線上渠道分為直營和分銷，直營以天貓、抖音、京東、快手、拼多多等平臺為主，分銷包括淘寶、京東、唯品會等平臺。2022 上半年線上增長49%，營收占比達到 88%。隨著公司加大抖音渠道投入及精細化運營，預計更多的抖音用戶將成公司的消費者，并且自播產品組合不斷優化，

82、有望逐漸提升客單價。隨著珀萊雅更多的大單品的升級及新品推出、彩棠等品牌逐漸放量，預計天貓、京東等傳統電商渠道仍將保持較快增長。（2）線下：線下渠道主要通過經銷商模式運營。渠道包括化妝品專營店、商超、單品牌店等。受疫情影響，線下渠道人流減少，公司進行了線下門店的收縮調整。疫情放開后，線下門店的虧損將逐漸修復。圖表圖表 45 盈利預測盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 總營業收入 46.20 59.43 74.55 92.69 yoy 23.28%28.62%25.44%24.33%總營業成本 15.45 19.85 24.70 30.29 yoy 13.32%28.50%24

83、.43%22.60%毛利率 66.56%66.59%66.86%67.32%線上 營業收入 39.24 53.8 68.8 86.7 yoy 49.54%36.99%27.97%26.02%占比 84.93%90.45%92.27%93.53%線下 營業收入 6.96 5.7 5.8 6.0 yoy-38.03%-18.49%1.45%4.19%占比 15.07%9.55%7.73%6.47%資料來源：公司公告，華安證券研究所 投資建議投資建議 公司已經形成了較強的自播能力，產品持續迭代更新增強客戶粘性，大促與自播價差小為平播提供了基礎。預計 20222024 年公司歸母凈利潤增速分別為29.

84、8%/26.5%/25.3%，每股收益為 2.64/3.33/4.18，對應 PE 為 62/49/39，維持“買入”評級。Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/29 證券研究報告 風險提示：風險提示：市場競爭加劇市場競爭加?。盒袠I內國內外玩家進入速度過快，導致價格戰競爭加劇，影響行業內公司的營收增速以及利潤水平。新品推廣不及預期新品推廣不及預期：新品上市后推廣受到產品功效、推廣力度及推廣方式等多種因素影響，若推廣不及預期將對整體銷售產生影響。宏觀經濟波動宏觀經濟波動：疫情反復等影響總體經濟增長。Table_CompanyRpt

85、Type1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/29 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3159 4030 4757 6284 營業收入營業收入 4633 5943 7455 9269 現金 2391 2724 3488 4401 營業成本 1554 1985 2470 3029 應收賬款 139 459 275 629 營業稅金及附加 41

86、 52 66 82 其他應收款 66 43 108 81 銷售費用 1992 2609 3305 4159 預付賬款 58 79 74 91 管理費用 237 322 397 493 存貨 448 647 714 966 財務費用-7 -38 -44 -60 其他流動資產 57 77 97 116 資產減值損失-54 -30 -30 -30 非流動資產非流動資產 1474 1661 1854 2049 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 170 242 322 405 投資凈收益-7 -3 -5 -7 固定資產 559 562 557 549 營業利潤營業利潤 671 869 1097

87、 1375 無形資產 397 434 477 525 營業外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 348 424 498 570 營業外支出 4 4 4 4 資產總計資產總計 4633 5691 6610 8333 利潤總額利潤總額 668 865 1093 1371 流動負債流動負債 1025 1542 1556 2143 所得稅 111 151 188 235 短期借款 200 207 206 192 凈利潤凈利潤 557 714 906 1136 應付賬款 404 812 692 1147 少數股東損益-19 -34 -40 -49 其他流動負債 421 522 657 804 歸屬母公

88、司凈利潤歸屬母公司凈利潤 576 748 945 1185 非流動負債非流動負債 721 721 721 721 EBITDA 782 975 1203 1469 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）2.87 2.64 3.33 4.18 其他非流動負債 721 721 721 721 負債合計負債合計 1746 2263 2277 2864 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 10 -24 -64 -113 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 201 284 284 284 成長能力成長能力 資本公積 834 751 751 751 營業收入 23.

89、5%28.3%25.4%24.3%留存收益 1842 2416 3362 4547 營業利潤 20.9%29.4%26.3%25.3%歸屬母公司股東權益 2877 3452 4397 5582 歸屬于母公司凈利潤 21.0%29.8%26.5%25.3%負債和股東權益負債和股東權益 4633 5691 6610 8333 獲利能力獲利能力 毛利率（%）66.5%66.6%66.9%67.3%現金流量表現金流量表 凈利率（%）12.4%12.6%12.7%12.8%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）20.0%21.7%21.5%21.2%經營活動現金流

90、經營活動現金流 830 774 1052 1222 ROIC（%）15.1%17.2%17.9%18.1%凈利潤 557 714 906 1136 償債能力償債能力 折舊攤銷 96 71 75 77 資產負債率（%）37.7%39.8%34.4%34.4%財務費用 10 10 10 10 凈負債比率（%）60.5%66.0%52.5%52.4%投資損失 7 3 5 7 流動比率 3.08 2.61 3.06 2.93 營運資金變動 75 -79 2 -63 速動比率 2.54 2.10 2.49 2.39 其他經營現金流 566 846 957 1252 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活

91、動現金流-342 -265 -276 -284 總資產周轉率 1.12 1.15 1.21 1.24 資本支出-194 -138 -144 -146 應收賬款周轉率 21.88 19.24 19.25 19.64 長期投資-70 -124 -127 -131 應付賬款周轉率 3.38 3.27 3.29 3.29 其他投資現金流-78 -3 -5 -7 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 490 -176 -11 -25 每股收益 2.87 2.64 3.33 4.18 短期借款-99 7 -1 -15 每股經營現金流（攤?。?.93 2.73 3.71 4.31 長期借

92、款 0 0 0 0 每股凈資產 14.31 12.17 15.51 19.69 普通股增加 0 83 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-3 -83 0 0 P/E 72.58 62.19 49.18 39.24 其他籌資現金流 592 -183 -10 -10 P/B 14.55 13.47 10.57 8.33 現金凈增加額現金凈增加額 976 333 764 913 EV/EBITDA 51.64 45.82 36.50 29.25 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 珀萊雅（603605）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/29 證券研

93、究報告 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由

94、華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅

95、向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以

96、三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。