【公司研究】小熊電器-公司首次覆蓋報告：創意小家電龍頭企業未來成長空間廣闊-20200625[25頁].pdf

1、家用電器家用電器/白色家電白色家電 1 / 25 小熊電器小熊電器（002959.SZ） 2020 年 06 月 25 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/6/24 當前股價(元) 123.00 一年最高最低(元) 140.33/41.10 總市值(億元) 191.88 流通市值(億元) 47.97 總股本(億股) 1.56 流通股本(億股) 0.39 近 3 個月換手率(%) 347.05 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 創意小家電龍頭企業，未來成長空間廣闊創意小家電龍頭企業，未來成長空間廣闊 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 呂明（分析師）呂明（分析師）

2、 證書編號：S0790520030002 創意小家電龍頭企業，首次覆蓋給予“買入”評級創意小家電龍頭企業，首次覆蓋給予“買入”評級 小熊電器是國內創意小家電龍頭企業， 搭乘電商紅利， 以差異化切入小家電賽道， 并通過娛樂化營銷手段吸引更多年輕消費者?？春霉緮U品類、全渠道覆蓋、產 能擴張帶來的成長空間。預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 3.65/4.54/5.71 億 元，對應 EPS 為 2.34/2.91/3.66 元，當前股價對應 PE 為 53/42/34 倍,考慮公司業 績增速高于同行業可比公司，給予一定估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。 渠道、產品、營銷全方位發力，

3、實現業績快速增長渠道、產品、營銷全方位發力，實現業績快速增長 渠道端渠道端：以線上為主，積極把握傳統電商紅利。首創“經銷商授權”模式規范電 商渠道， 并借助信息化管理系統打造 “經銷商代發貨” 模式， 使經銷商數量在 “有 序”中快速擴張。多年來積累了大量消費者數據，為后續“以消費者為導向進行 新品研發” 打下基礎。 此外公司主動協調各經銷商主推商品， 提升整體運營效率。 由于公司較早開展在傳統電商領域拓展，其站內流量優勢明顯。 產品端：產品端：通過差異化品類切入小家電賽道，并逐步形成以“非剛需”類小家電為 主，充分滿足用戶細分需求，同時產品符合高顏值、高性價比、多 SKU 的特性。 從收入結

4、構來看， 各品類收入相對均衡， 在一定程度上提升了公司業績的穩定性。 營銷端：營銷端：早期主要通過電商平臺廣告投放，近年來通過創意植入影視劇、綜藝節 目、 明星代言等手段進行品牌營銷， 以娛樂化營銷的方式大幅提升在年輕群體中 的知名度，在渠道多元化的時代也積極利用各類新媒體渠道進行營銷。 擴品類、擴渠道、擴產能，未來空間廣闊擴品類、擴渠道、擴產能，未來空間廣闊 1）擴品類至母嬰及個人護理小家電，當前母嬰小家電為重點拓展領域，未來有 望向全品類拓展。2）擴渠道：未來公司將充分利用經銷商、海外客戶資源，實 現全渠道運營，加速線上線下融合，新興線上渠道及線下渠道迎來增長。3）擴 產能：公司目前已接近

5、“滿產滿銷” ，根據 IPO 募資項目規劃，生產建設項目占 比 93.59%。未來隨著新建產能落地，公司有望創造更高經濟效益。 風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，產能擴張不及預期 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,041 2,688 3,314 4,082 5,019 YOY(%) 24.0 31.7 23.3 23.2 22.9 歸母凈利潤(百萬元) 186 268 365 454 571 YOY(%) 26.6 44.6 36.0 24.5 25.8 毛利率(%) 32.5 34.3 3

6、5.0 35.2 36.0 凈利率(%) 9.1 10.0 11.0 11.1 11.4 ROE(%) 40.4 16.1 19.1 19.9 20.4 EPS(攤薄/元) 1.19 1.72 2.34 2.91 3.66 P/E(倍) 103.4 71.5 52.6 42.3 33.6 P/B(倍) 41.7 11.5 10.0 8.4 6.9 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -80% 0% 80% 160% 240% 2019-062019-102020-02 小熊電器滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報

7、 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 25 目目 錄錄 1、 小熊電器：“創意小家電+互聯網”模式領導品牌 . 4 1.1、 發展歷程：以“差異化”打開市場，搭乘電商快車實現快速發展 . 4 1.2、 收入拆分：廚房小家電是公司核心產品，整體線上收入占比較高 . 5 1.3、 生產模式：自主生產為主，外協生產、加工為輔 . 6 1.4、 股權結構：結構穩定，創始人夫婦及一致行動人持股 46.89% . 6 1.5、 財務分析：盈利能力穩步提升，疫情催化公司業績 . 7 2、 復盤：搭乘電商紅利，高顏值、高性價比下實現快速

8、增長 . 9 2.1、 渠道：搭乘電商快速發展紅利，站內流量優勢明顯 . 9 2.2、 產品：以差異化切入，高顏值、高性價比、多 SKU 收獲大批粉絲 . 10 2.3、 營銷：緊跟時代腳步，娛樂化營銷吸引更多年輕群體 . 14 3、 未來：品類、渠道、產能全面擴張，成長空間可期 . 16 3.1、 擴品類：積極布局母嬰、個人護理品類，重點發力母嬰 . 16 3.2、 擴渠道：從傳統電商渠道逐步走向全渠道 . 19 3.3、 擴產能：募資項目新增產能有望創造更高的經濟效益 . 20 4、 盈利預測 . 21 4.1、 關鍵假設 . 21 4.2、 盈利預測與估值 . 22 5、 風險提示 .

9、22 附：財務預測摘要 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 以“差異化”起步，借力電商渠道實現快速發展 . 4 圖 2： 廚房小家電仍是公司業務重心 . 5 圖 3： 2018 年公司線上收入占比為 90.41%，其中線上經銷占比 49.04% . 5 圖 4： 外協生產、加工占比逐漸降低 . 6 圖 5： 實際控制人持股 46.89%，股權結構穩定 . 6 圖 6： 疫情下公司收入端表現出較強韌性 . 7 圖 7： 2018 年公司產品銷售以線上渠道為主. 7 圖 8： 2019 年全年及 2020Q1 塑料價格持續下降 . 7 圖 9： 受益于原材料價格下降，毛利率持續提升 . 7 圖

10、10： 疫情帶來公司期間費用率顯著下降. 8 圖 11： 小熊電器銷售凈利率持續提升 . 8 圖 12： 伴隨凈利率提升，歸母凈利潤保持較快增長 . 8 圖 13： 小熊電器固定資產占總資產比例低于同行業競爭對手 . 9 圖 14： 小熊電器創立初期，網購用戶規?？焖偬嵘?. 9 圖 15： 小熊酸奶機多集中在 200 元以下價位. 11 圖 16： 小熊電器核心產品特色 . 12 圖 17： 高顏值的產品設計吸引大批粉絲 . 13 圖 18： 外觀設計專利占比過半 . 13 圖 19： 2018 年前十大品類收入占比超 80%，且第 4-10 名品類收入占比較為平均 . 14 圖 20： 利

11、用突發事件，在主流媒體宣傳“健康”理念 . 14 qRqPqOyQpPpQmMsNoQtNsR6MaO8OsQpPmOqQkPrRtNiNoMuN7NoOxOvPqRtONZoOnM 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 25 圖 21： 酸奶事件曝光后，小熊酸奶機搜索量快速提升 . 14 圖 22： 小熊電器愛不停燉系列微電影. 15 圖 23： “創意中插”網劇醉玲瓏提升品牌知名度 . 16 圖 24： 冠名劇版醉玲瓏，閱讀量超過 30 億. 16 圖 25： 小熊電器將廚具融入綜藝，實現邊看邊買 . 16 圖 26： 小熊電器在我是證人全國巡演中品牌露出 . 16 圖 27： 公司品

12、類擴張具有一定規劃性，當前重點布局母嬰類小家電 . 17 圖 28： 2020 年 618 期間備孕產品銷售同比大幅提升，年底有望迎來“嬰兒潮” . 17 圖 29： 目前母嬰小家電布局 TOP 品牌仍以母嬰企業為主 . 18 圖 30： 關注小熊電器的人群中，80 后、90 后占比達 78.98% . 18 圖 31： 小熊電器已在母嬰家電領域推出眾多產品 . 19 圖 32： 小熊母嬰微信公眾號推出嬰兒食譜. 19 圖 33： 線上渠道開始逐步裂變 . 19 圖 34： 近年來公司產銷率始終維持在 90%以上 . 21 表 1： 產品銷售單價未出現大幅變動 . 7 表 2： 2019 小熊

13、電器 ROE 處于行業較高水平. 8 表 3： 線上經銷商之間“有序”競爭 . 10 表 4： 酸奶單價高于 UHT 奶 . 11 表 5： 目前仍以“非剛需”類小家電為主 . 12 表 6： 小熊電器產品具有一定性價比 . 12 表 7： 部分細分品類 TOP20 線上暢銷機型中，小熊領先于競爭對手 . 13 表 8： 小熊電器 IPO 后募集資金主要用于生產建設項目擴大產能 . 21 表 9： 小家電公司估值情況：小熊電器估值低于同行業可比公司 . 22 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 25 1、 小熊電器：小熊電器： “創意小家電“創意小家電+互聯網”模式領導品牌互聯網”模式領

14、導品牌 1.1、 發展歷程發展歷程：以“差異化”打開市場，搭乘電商快車實現快速發展以“差異化”打開市場，搭乘電商快車實現快速發展 小熊電器成立于 2006 年 3 月，是一家結合互聯網大數據進行創意小家電產品研 發、設計、生產和銷售，并在銷售渠道與互聯網深度融合的“創意小家電+互聯網” 企業?；仡櫺⌒艿陌l展，可以分為三個階段： （1） 初創初創階段（階段（2006 年年-2008 年年） 公司起步階段以“差異化”叩開公司起步階段以“差異化”叩開小家電小家電市場大門。市場大門。我們認為公司初期的“差異 化”定位主要體現在產品、銷售渠道、消費群體、品牌定位四個方面。產品端，公 司選擇了當時的“新鮮

15、產品”酸奶機作為第一款產品。渠道端，公司以當時的“非 主流”互聯網渠道作為主要銷售渠道。消費群體則定位于伴隨互聯網成長的 80 后。 品牌定位為“健康小家電” 。 （2） 發展創新階段（發展創新階段（2009 年年-2013 年）年） 搭乘搭乘電商快車，電商快車，擴品類、加速線上經銷商發展擴品類、加速線上經銷商發展。我們認為，這一階段的創新主 要體現在兩方面：產品端，公司開始擴品類，涉足加濕器、蒸臉儀、母嬰系列。渠 道端，提出“網絡授權分銷”模式，通過線上實現經銷商授權及供貨。2013 年，為 減輕經銷商資金壓力、公司新品產能不足、長尾產品推廣不足的問題，同時減少產 品流轉過程和物流成本，公司

16、實行線上經銷代發貨模式，即公司可以獲得線上經銷 商的訂單信息并直接供貨給消費者，這種低成本高效率的拓展方式使經銷商數量及 公司的市場份額快速提升。品牌定位由“健康小家電”轉向“快樂小家電” 。 （3） 鞏固提升階段（鞏固提升階段（2013 年至今）年至今） 借力大數據精準定位用戶需求，借力大數據精準定位用戶需求，加速加速發展。發展。在本階段，公司通過分析自身積累 的客戶網購數據，深耕細分產品，研發推出多種符合消費者不同場景需求的產品， 目前已有 400 多種 SKU。 品牌定位完成了由 “快樂” “妙想” 到 “萌” 關鍵詞的轉變， 強化品牌形象及辨識度。 圖圖1：以“差異化”起步，借力電商渠

17、道實現快速發展以“差異化”起步，借力電商渠道實現快速發展 資料來源：公司官網、招股說明書、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 25 1.2、 收入收入拆分拆分：廚房小家電是廚房小家電是公司公司核心核心產品，整體線上收入占比較高產品，整體線上收入占比較高 2019 年年廚房小家電廚房小家電收入占比收入占比 83.28%， 仍是公司業務重心。仍是公司業務重心。 公司產品可以分為三 個大類：廚房小家電、生活小家電、其他小家電，其中 2019 年廚房小家電收入占比 約 83.28%，包括電燉蠱/鍋、酸奶機、電熱飯盒、養生壺、咖啡機、絞肉機等。生活 小家電包括加濕器、烘干機等。其他

18、小家電則以蒸臉器、潔面儀為主。 圖圖2：廚房小家電仍是公司業務重心廚房小家電仍是公司業務重心 數據來源：Wind、開源證券研究所 從渠道來看，公司銷售渠道以線上銷售為主。從渠道來看，公司銷售渠道以線上銷售為主。根據招股說明書，2016-2018 年公 司線上銷售占收入比重分別為 91.60%、91.93%、90.41%。線上銷售主要通過線上經 銷、電商平臺入倉、線上直銷三種方式在天貓、京東、唯品會、拼多多等電商進行 布局，其中線上經銷是公司線上銷售的主要方式，2018 年線上經銷占比 49.04%。線 下與蘇寧、京東、國美、沃爾瑪、大潤發、家樂福等各大連鎖終端系統，銀行、航 空等積分兌換渠道等

19、建立穩定的合作關系。 圖圖3：2018 年公司線上收入占比為年公司線上收入占比為 90.41%，其中線上經銷占比，其中線上經銷占比 49.04% 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 25 1.3、 生產模式生產模式：自主生產為主，外協生產、加工為輔自主生產為主，外協生產、加工為輔 生產端以自制為主，生產端以自制為主，IPO 后后將將進一步加大自制規模。進一步加大自制規模。公司的生產模式以自主生 產為主，外協生產和外協加工為輔。根據招股書，目前廚房小家電、生活小家電大 部分由公司自主生產，部分養生壺、咖啡機等由第三方外協生產，部分注塑加工、 零部件組裝等

20、由第三方外協加工。IPO 后，公司將重點投入生產建設項目，預計新 增 2460 萬臺小家電產能。 圖圖4：外協生產、加工占比逐漸降低外協生產、加工占比逐漸降低 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 1.4、 股權結構：結構穩定，創始人夫婦及一致行動人持股股權結構：結構穩定，創始人夫婦及一致行動人持股 46.89% 公司股權結構穩定，實際控制人為創始人李一峰夫婦及龍少宏。公司股權結構穩定，實際控制人為創始人李一峰夫婦及龍少宏。公司創始人李 一峰及其妻子張紅通過兆峰投資持有小熊電器 44.42%的股份，為小熊電器的第一大 股東。公司實際控制人李一峰夫婦及龍少宏共計持股 46.89%，股權結構穩定。

21、 圖圖5：實際控制人持股實際控制人持股 46.89%，股權結構穩定，股權結構穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 201620172018 外協生產金額占主營業務成本比重外協加工費占主營業務成本比重 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 25 1.5、 財務分析：盈利能力穩步提升，疫情催化公司業績財務分析：盈利能力穩步提升，疫情催化公司業績 廚房、生活小家電業務推動公司整體收入穩步提升，疫情下公司收入展現較強廚房、生活小家電業務推動公司整體收入穩步提升，疫情下公司收入展現較強 韌性。韌性。2019 年公司實現收入 26.88 億（+

22、31.70%） ，分產品來看，廚房小家電、生活 小家電分別實現收入 22.38 億（+29.28%） 、3.82 億（+30.28%） ，2015-2019 年收入 CAGR 為 38.78%，保持穩定增長。2020Q1 公司實現營收 7.4 億（+17.32%） ，在疫情 背景下依舊表現出較強的業務韌性，我們認為主要系疫情下居家時間變長帶來小家 電需求提升，同時公司以線上銷售為主，在物流恢復后受疫情影響相對較小所致。 圖圖6：疫情下公司收入端表現出較強韌性疫情下公司收入端表現出較強韌性 圖圖7：2018 年公司產品銷售以線上渠道為主年公司產品銷售以線上渠道為主 數據來源：Wind、開源證券研

23、究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 原材料價格下滑帶來毛利率提升原材料價格下滑帶來毛利率提升，伴隨產品結構動態調整公司毛利率有望維持，伴隨產品結構動態調整公司毛利率有望維持 較高水平較高水平。2019 年公司毛利率為 34.26%，較 2018 年同期提升 1.75pct，在銷售單價 未出現較大變化的情況下，我們認為主要系產品原材料塑料價格下降所致。從產品 結構來看， 受益于原材料價格下降， 廚房、 生活小家電毛利率分別提升 2.56pct、 1.78pct， 帶動公司整體毛利率提升。2020Q1 公司毛利率較 2019Q1 提升 1.35pct 至 35.64%。 未來隨著公司對產品收

24、入結構進行動態調整，毛利率有望維持較高水平。 表表1：產品銷售單價未出現大幅變動產品銷售單價未出現大幅變動 - 2017 2018 2019 主營業務收入（億元） 16.42 20.28 26.69 銷量（萬件） 2024.30 2468.76 3218.99 平均單價（元） 81.10 82.14 82.92 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖8：2019 年全年及年全年及 2020Q1 塑料價格持續下降塑料價格持續下降 圖圖9：受益于原材料價格下降，毛利率持續提升受益于原材料價格下降，毛利率持續提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.00%

25、10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 20152016201720182019 2020Q1 營業總收入(單元：億元）營收YoY 線上收 入占比, 90.41% 線下收入 占比, 9.59% 線上收入占比線下收入占比 700.00 750.00 800.00 850.00 900.00 950.00 1,000.00 2019-01-04 2019-02-04 2019-03-04 2019-04-04 2019-05-04 2019-06-04 2019-07-04 2019-08-04 2019-09-04 2019-10-04 2019-11-04 2019-12-04 2020-01-04 2020-02-04 2020-03-04 中國塑料價格指數(中塑指數) 30% 3