食品飲料行業深度報告：白酒產業周期階段及前置指標探索-220414（34頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 食品飲料行業 行業研究 | 深度報告 報告起因報告起因 今年以來白酒板塊調整幅度較大，市場對白酒周期所處階段有所爭議。我們通過復盤歷史上幾次重要周期，尋找白酒后周期的前置指標，探討當下行業所處的周期位置，并從消費慣性、渠道勢能、管理策略以及長經濟周期的角度對未來進行展望。 核心觀點核心觀點 白酒周期觀察：經濟熱度與流動性形成背景，基建與白酒周期觀察：經濟熱度與流動性形成背景，基建與消費消費升級升級構成推力構成推力。自白酒行業市場化改革以來，國內白酒經歷

2、過 1989-2002 年、2003-2008 年和 2008-2012 的三輪較大的周期。在周期研究中，我們選取了流動性（M2 同比等）、茅臺相對價格、行業產能擴張、產業資本流入等作為白酒后周期的前置指標。1989-2002 年的年的周期中，周期中，白酒行業產量在 1997 年達到高點后，在宏觀經濟放緩、行業政策收緊、以及假酒案等負面事件的沖擊下，產量持續下滑至 2002 年左右，股價也持續下跌。前置指標中，1997 年之前流動性逐步收緊，茅臺相對價格顯著偏高。2003-2008 年的年的周期中，周期中，受固定資產投資建設的拉動，白酒行業量價齊升，而 2008 年的周期向下主要受國際金融危機

3、的拖累，在2008年全年白酒指數下跌61%，但相對于滬深300仍實現 5%的超額收益。前置指標中，2008 年之前經濟呈現過熱趨勢，流動性逐步收緊，但茅臺相對價格處于中低水平。2009-2012 年的周期中，年的周期中，2012 年是黃金十年周期的尾聲，行業過熱引發產量、業績與指數的深度調整。從驅動力來看，固定資產投資增速在 2009 年見頂，房地產投資增速在 2010 年年中見頂。前置指標中，國家收緊流動性抑制物價快速上漲；高端酒需求過剩，飛天茅臺價格泡沫化；行業過熱引發產能過度擴張，進入過剩階段；此外產業資本也頻繁流入白酒行業。當前周期當前周期中，中，國內經濟短期承壓，貨幣政策明顯放松，在

4、穩增長的經濟政策基調下，白酒板塊出現大周期拐點的風險較小。茅臺價格相對于貨幣投放量的指標處于中下水平；行業產量下降，名酒擴產對應低端盒裝酒、地產酒的淘汰出清；針對資本熱度上升，監管機構及時降溫。綜合而言，我們認為本輪周期處于白酒中后段，并非尾聲，產業成熟周期已拉長，結構螺旋式上升仍將維持較長時間。 消費慣性非一蹴而就，改革熱潮須順勢而為消費慣性非一蹴而就，改革熱潮須順勢而為。渠道力是白酒上升周期中酒企能否脫穎而出的關鍵，經典案例包括 2003-2012年間的洋河股份以及2015年以來的次高端酒。渠道的慣性與勢能將支撐酒企在中短期內仍維持較高的增速；2021 年 Q1 至 Q3白酒板塊預收賬款同

5、比保持增長，預收賬款周轉天數在 2021Q2/Q3 同比提升，渠道勢能在提升區間。中長周期，管理層的更替也是酒企經營拐點的重要前置指標，經典案例包括五糧液二次創業等。2021 年來，多家白酒公司核心管理層進行新老交替，包括貴州茅臺、五糧液等，有望開啟新一輪的改革浪潮。長周期內，競爭更看品牌力強弱，核心消費者可以自上而下引導消費趨勢，典型案例包括貴州茅臺等。 借鑒海外烈酒龍頭，周期擾動不改強者恒強借鑒海外烈酒龍頭，周期擾動不改強者恒強。從更長的周期來看，龍頭公司具備穿越經濟周期，持續向上的生存和成長能力。以海外烈酒龍頭帝亞吉歐、保樂力加等為例，近 30 年來，其經歷過多輪經濟周期（約 9 個基欽

6、周期），但股價在長周期內持續上漲，給投資者帶來穩定的回報。對比國內市場，1999 年以來，在經歷了多輪經濟周期后，白酒行業營收和利潤規模都取得了巨大的成長?？春脟鴥劝拙菩袠I的長周期趨勢，核心是基于國內宏觀經濟在長周期內仍將實現持續增長的趨勢。 我們認為當下時點對于白酒周期無需過度擔憂，在板塊持續調整后，估值性價比提升，建議關注高端酒龍頭貴州茅臺(600519，買入)；全國化穩步拓展的次高端酒山西汾酒(600809，買入)；受疫情沖擊小，地區經濟發達，白酒消費升級顯著的蘇酒公司洋河股份(002304，買入)和今世緣(603369，買入)。 風險提示：風險提示：疫情沖擊白酒消費、消費升級低于預期、

7、食品安全風險、前置指標適用性有限風險。 投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 食品飲料行業 報告發布日期 2022 年 04 月 14 日 葉書懷 執業證書編號：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 執業證書編號：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 執業證書編號：S0860521070003 食品飲料 2 月數據點評：白酒動銷穩定，啤酒提價推進，奶價漲幅延續收窄 2022-02-09 提價周期疊加渠道改革，酒飲升級推動縱深發展：食品飲料 2022年度策略報告 2021-12-08 白酒產業周期階段及前置指標探

8、索 看好（維持） 食品飲料行業深度報告 白酒產業周期階段及前置指標探索 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 一、白酒周期觀察：經濟熱度與流動性形成背景，基建與消費升級構成推力 . 6 1.1 97 年白酒牛市尾聲觀察，宏觀經濟主導周期拐點. 6 1.2 “黃金十年”中的 08 年熊市，外部沖擊致階段性調整 . 8 1.3 “黃金十年”的 12 年尾聲，行業過熱引發深度調整 . 11 1.4 穩增長政策支持經濟，白酒行業風險相對較低 . 16 1.5 白酒尚處周期中后段，結構螺旋

9、式上升仍將持續 . 20 二、消費慣性非一蹴而就，改革熱潮須順勢而為 . 21 2.1 上行周期打造渠道力，勢能累積有望支撐業績增長 . 21 2.2 管理層更替加速改革進度，關注企業經營管理改善 . 24 2.3 長期競爭更看品牌力，核心消費者勢能引導 . 28 三、借鑒海外烈酒龍頭，周期擾動不改強者恒強 . 28 四、投資建議 . 31 五、風險提示 . 31 TXnUuYaZlYqYdU0VeXaQaObRmOqQnPoMiNrRnRfQpOsPaQnNuMvPmQqPNZmQpR 食品飲料行業深度報告 白酒產業周期階段及前置指標探索 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露

10、見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：國內白酒行業產量及增速 . 6 圖 2：1994 至 2005 年主要白酒上市公司股價情況. 6 圖 3：白酒產量、城鎮居民收入和 GDP 增速對比 . 7 圖 4：1990 年至 2000 年 CPI 同比 . 8 圖 5：1985 年至 2000 年 M2 同比 . 8 圖 6：飛天茅臺終端價(元)/城鎮居民月度收入(元) . 8 圖 7：飛天茅臺終端價(元)/M2 供應量(萬億元) . 8 圖 8：投資拉動下的白酒黃金十年產量情況 . 9 圖 9：2003 年至 2012 年白

11、酒板塊營收和凈利潤同比增速 . 9 圖 10：2006 年至 2009 年白酒指數和滬深 300 走勢 . 9 圖 11：2006 年至 2009 年白酒指數和滬深 300 漲跌幅對比 . 9 圖 12：白酒板塊營收盈利增速和 GDP 增速對比 . 10 圖 13：2007 年至 2009 年白酒行業月度產量同比 . 10 圖 14：2006 至 2009 年 CPI 同比和新建住宅價格指數同比 . 10 圖 15：2006 至 2009 年 M2 同比和存款準備金率 . 10 圖 16：飛天茅臺終端價(元)/城鎮居民月度收入(元) . 11 圖 17：飛天茅臺終端價(元)/M2 供應量(萬億

12、元) . 11 圖 18：2011 年至 2015 年白酒指數和滬深 300 走勢 . 11 圖 19：2011 年至 2015 年白酒指數和滬深 300 漲跌幅對比 . 11 圖 20：規模以上白酒企業產量及同比增速 . 12 圖 21：白酒板塊營收和凈利潤增速情況 . 12 圖 22：白酒產量增速和固定資產投資完成額同比 . 12 圖 23：房地產投資增速和個人住房貸款利率 . 12 圖 24：2009 至 2012 年 CPI 同比和新建住宅價格指數同比 . 13 圖 25：2009 至 2012 年 M2 同比和存款準備金率 . 13 圖 26：飛天茅臺終端價(元)/城鎮居民月度收入(

13、元) . 13 圖 27：飛天茅臺終端價(元)/M2 供應量(萬億元) . 13 圖 28：茅五瀘出廠價（元/瓶） . 14 圖 29：茅五瀘一批價（元/瓶） . 14 圖 30：2003 年至 2012 年白酒產量和新增產量情況. 14 圖 31：2011 年至 2014 年 C 級轎車價格變化指數 . 15 圖 32：2007 年至 2015 年富豪消費價格指數 . 15 圖 33：2009 年至 2012 年白酒政策和行業事件 . 16 圖 34：2007 年至 2012 年白酒板塊稅金及附加占營收比重 . 16 食品飲料行業深度報告 白酒產業周期階段及前置指標探索 有關分析師的申明，見

14、本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 35：2017 年來 CPI 同比和百城住宅價格指數同比 . 16 圖 36：M2 同比、存款準備金率和 LPR . 16 圖 37：飛天茅臺終端價(元)/城鎮居民月度收入(元) . 17 圖 38：飛天茅臺終端價(元)/M2 供應量(萬億元) . 17 圖 39：白酒行業產量和上市公司銷量市占率 . 17 圖 40：2020 年高端酒和次高端酒銷量占比測算 . 17 圖 41：2017 年至今 C 級轎車價格變化指數 . 19 圖 42：2015 年至 2021

15、年富豪消費價格指數 . 19 圖 43：不同收入水平居民人均可支配收入及年均增速 . 20 圖 44：白酒消費場景與消費觀念拆分 . 20 圖 45：2003-2012 年主要酒企的營收規模和增速 . 22 圖 46：洋河股份經銷商數量（家）和銷售人員數量 . 22 圖 47：2015-2021 年主要酒企的營收規模和增速 . 22 圖 48：2021 年次高端酒含稅出廠價、終端價和毛利率測算 . 22 圖 49：不同渠道模式的變革思路 . 23 圖 50：上市白酒板塊預收賬款及同比增減 . 23 圖 51：上市白酒板塊（不包含茅臺）預收賬款及同比增減 . 23 圖 52：上市白酒板塊預收周轉

16、天數同比增減與營收同比增速的對比 . 24 圖 53：上市白酒板塊（不包含茅臺）預收周轉天數同比增減與營收同比增速的對比 . 24 圖 54：2020 年 3 月以來茅五瀘批價 . 24 圖 55：2020 年 3 月以來部分名酒批價 . 24 圖 56：五糧液歸母凈利潤增速和股價與主要管理層調整的對比 . 26 圖 57：山西汾酒歸母凈利潤增速和股價與主要管理層調整的對比 . 27 圖 58：洋河股份歸母凈利潤增速和股價與主要管理層調整的對比 . 27 圖 59：白酒高階消費人群的勢能引導作用 . 28 圖 60：帝亞吉歐、保樂力加股價和海外經濟周期的對比 . 29 圖 61：帝亞吉歐營業收

17、入及增速 . 30 圖 62：帝亞吉歐營業利潤及增速 . 30 圖 63：國內白酒規模以上企業營收和利潤總額、貴州茅臺股價和國內周期的對比 . 30 圖 64：國內 GDP 和社零總額增長趨勢 . 31 圖 65：城鎮居民人均可支配收入增長趨勢 . 31 表 1：1997 年后發生的白酒負面事件 . 7 表 2：2010 年至 2011 年部分白酒公司擴產計劃 . 14 表 3：2009 年至 2012 年白酒行業部分并購事件 . 15 表 4：2018 年至 2022 年白酒公司擴產計劃 . 17 表 5：2020 年來白酒行業并購事件. 18 食品飲料行業深度報告 白酒產業周期階段及前置指

18、標探索 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 表 6：白酒行業歷次周期相關指標對比 . 21 表 7：近年來部分白酒公司核心管理層變動梳理 . 25 表 8：中國五屆評酒會評出的名酒 . 28 表 9：帝亞吉歐的部分收購案例 . 29 食品飲料行業深度報告 白酒產業周期階段及前置指標探索 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 一、一、白酒周期觀察：經濟熱度與流動性形成背景，基白酒周

19、期觀察：經濟熱度與流動性形成背景，基建與建與消費升級消費升級構成推力構成推力 1.1 97 年白酒牛市尾聲觀察，宏觀經濟主導周期拐點 2021 年底以來，白酒板塊持續調整，再次引發市場對于白酒周期的討論。由此，我們通過復盤國內白酒發展歷史上的幾次重要周期，尋找白酒后周期發生的前置指標，來探討當下白酒板塊所處的周期位置，并從渠道勢能、管理層變動以及長經濟周期的角度來對未來進行展望。 國家放開白酒定價權，國內白酒行業蓬勃發展國家放開白酒定價權，國內白酒行業蓬勃發展 國內 1989 年至 2002 年的第一輪白酒周期源于國家放開白酒定價權，廠商逐步走向市場化，國內白酒產量穩步提升，從 1989年的

20、399 萬噸增長到 1997 年的 709 萬噸。這段期間，五糧液和茅臺貫徹執行提價與挺價的策略，逐步發展成為國內白酒的前二龍頭酒企。1997 年國內白酒產量達到高點的同時，行業迎來向下的拐點。國內白酒公司的股價在1997年底左右達到高點后進入一直持續到 2005 年左右的熊市階段。 圖 1：國內白酒行業產量及增速 資料來源：國家統計局、東方證券研究所 圖 2：1994 至 2005 年主要白酒上市公司股價情況 資料來源：Wind、東方證券研究所 宏觀經濟放緩主導周期下滑，白酒負面事件成為拐點催化劑宏觀經濟放緩主導周期下滑，白酒負面事件成為拐點催化劑 此輪白酒周期在 1997 年底 1998

21、年初開始進入周期拐點，宏觀經濟增速放緩是主導本次白酒下滑的核心因素。宏觀層面：國內 GDP 增速和城鎮居民收入增速分別在 1992 年和 1994 年到達高點后開始放緩，1997 年亞洲金融危機導致國內經濟增長加速放緩；受此影響，國內白酒產量增速在1996、1997 年放緩，在 1998 年出現負增長。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008001989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年白酒產量（萬千升）白酒產量同比05101520山西汾酒瀘

22、州老窖舍得酒業古井貢酒水井坊酒鬼酒五糧液金種子酒順鑫農業伊力特貴州茅臺老白干酒 食品飲料行業深度報告 白酒產業周期階段及前置指標探索 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 圖 3：白酒產量、城鎮居民收入和 GDP 增速對比 資料來源：Wind、東方證券研究所 行業和政策層面的負面事件是此輪白酒周期拐點的催化劑：1）行業層面，1998 年山西爆發惡性假酒案對行業造成巨大沖擊，國家發文對白酒行業進行整頓；2）政策層面，1997 年國家出臺白酒廣告限制政策，1998 年出臺白酒廣告宣傳費不得在

23、稅前扣除的新規，2001 年在對白酒在征收從價消費稅的同時再從量征收定額消費稅，白酒公司經營壓力不斷提升。 表 1：1997 年后發生的白酒負面事件 時間時間 白酒負面事件白酒負面事件 1997 年 11 月 國家出臺了對白酒廣告限制播出時間段和播出條數的措施，后又出臺白酒企業不得參與黃金時段電視廣告“標王”競標的規定 1998 年 2 月 山西朔州發生毒酒事件，國家有關部門聯合發文，要求對白酒企業進行清理整頓，同時決定對白酒企業實行生產許可證制度，不再安排任何白酒企業擴大生產規模 1998 年 3 月 財政部國家稅務總局出臺新規，糧食類白酒（含薯類白酒）廣告宣傳費一律不得在稅前扣除 2001

24、 年 5 月 規定調整糧食白酒、薯類白酒消費稅稅率將比例稅率調整為定額稅率和比例稅率，白酒在征收從價消費稅的同時再從量征收定額消費稅 資料來源：公開資料整理、東方證券研究所 1997 年白酒后周期前置指標觀察年白酒后周期前置指標觀察：物價上漲流動性收緊，飛天價格顯著偏高：物價上漲流動性收緊，飛天價格顯著偏高 CPI快速上漲，流動性逐步收緊?？焖偕蠞q，流動性逐步收緊。1993、1994年我國固定資產投資快速增長，貨幣投放量較大，同時國家推動商品價格改革導致成本提升等，導致宏觀經濟出現嚴重的通貨膨脹，1994 年 1 月至1995 年 5 月，CPI 同比運行在 20%以上的區間。從 1995 年

25、開始流動性邊際逐步收緊，從 M2 同比來看，1995/1996/1997 年底分別為 29.5%、25.3%、17.3%，下行明顯。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年白酒產量同比城鎮居民收入增速GDP增速（右） 食品飲料行業深度報告 白酒產業周期階段及前置指標探索 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部

26、分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 圖 4：1990 年至 2000 年 CPI 同比 資料來源：Wind、東方證券研究所 圖 5：1985 年至 2000 年 M2 同比 資料來源：Wind、東方證券研究所 飛天茅臺價格顯著偏高。飛天茅臺價格顯著偏高。飛天茅臺終端價/城鎮居民月度收入的指標在 1997 年達到 0.74，飛天茅臺終端價/M2 供應量的指標在 1995 年達到 39.5（1997 年 35.3），均處于歷史高位。相對城鎮居民的收入水平和國家的貨幣供應量，飛天茅臺價格在1997年周期拐點向下之前顯著偏高。這意味著行業本身積累的風險度較高，在

27、外部因素的作用下，出現向下周期的風險較大。 圖 6：飛天茅臺終端價(元)/城鎮居民月度收入(元) 資料來源：Wind、酒業家、東方證券研究所 圖 7：飛天茅臺終端價(元)/M2 供應量(萬億元) 資料來源：Wind、酒業家、東方證券研究所 1.2 “黃金十年”中的 08 年熊市，外部沖擊致階段性調整 投資拉動“黃金十年”，白酒行業量價齊升投資拉動“黃金十年”，白酒行業量價齊升 2003 年至 2012 年間，投資成為推動國內經濟增長的核心力量，包括基建、制造業投資在內的固定資產投資建設活動催生政商務白酒需求。從核心指標來看，全社會固定資產投資完成額同比增速領先于白酒產量同比增速約 2 年，具備

28、很強的關聯性。 此輪周期的十年上升階段，白酒處于供不應求的狀態，龍頭廠商持續提價推動營收盈利快速增長。2003 年至 2012 年，白酒行業收入 CAGR+28.8%，產量 CAGR+19.0%，噸價 CAGR+8.3%；白酒上市板塊營業收入 CAGR+22.4%，凈利潤 CAGR+45.6%。 -5%0%5%10%15%20%25%30%1990/1/11990/9/11991/5/11992/1/11992/9/11993/5/11994/1/11994/9/11995/5/11996/1/11996/9/11997/5/11998/1/11998/9/11999/5/12000/1/12

29、000/9/1CPI同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%1985/12/311989/12/311993/12/311996/2/291996/6/301996/10/311997/2/281997/6/301997/10/311998/2/281998/6/301998/10/311999/2/281999/6/301999/10/312000/2/292000/6/302000/10/31M2同比0.00.20.40.60.81.01978198219861995199719992001200320052007200920112013201520172019飛天茅臺終端價

30、/城鎮居民月度收入010203040501985/12/12002/12/12006/7/12007/5/12008/3/12009/1/12009/11/12010/9/12011/7/12012/5/12013/3/12014/1/12014/11/12015/9/12016/7/12017/5/12018/3/12019/1/152019/11/302020/9/142021/7/31飛天茅臺終端價格/M2供應量 食品飲料行業深度報告 白酒產業周期階段及前置指標探索 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最

31、后一頁的免責申明。 9 圖 8：投資拉動下的白酒黃金十年產量情況 資料來源：Wind、東方證券研究所（注：此處固定資產投資完成額同比曲線為提前兩年的數據） 圖 9：2003 年至 2012 年白酒板塊營收和凈利潤同比增速 資料來源：公司年報、東方證券研究所（注：為保持口徑統一，僅包含 03年之前上市的白酒公司） 08 年熊市由市場整體下跌主導，全年仍實現超額收益年熊市由市場整體下跌主導，全年仍實現超額收益 白酒黃金十年間，受 08 年國際金融危機的影響，白酒指數在 2008 年 1 月至 10 月間隨大盤經歷了一波熊市。市場的整體下跌是本輪白酒熊市的主要原因，2008 年滬深 300 指數下跌

32、 66%，白酒指數下跌 61%，白酒指數仍實現 5%的超額收益。 圖 10：2006 年至 2009 年白酒指數和滬深 300 走勢 資料來源：Wind、東方證券研究所 圖 11：2006 年至 2009 年白酒指數和滬深 300 漲跌幅對比 資料來源：Wind、東方證券研究所 投資主導下周期敏感性高，白酒板塊業績短期調整投資主導下周期敏感性高，白酒板塊業績短期調整 本輪白酒周期由投資主導，對宏觀經濟周期性的敏感度較高。本輪白酒周期由投資主導，對宏觀經濟周期性的敏感度較高。在金融危機的沖擊下，國內宏觀經濟增速在 08Q4 和 09Q1 的增速下滑至 7.1%和 6.4%的低位。受此影響，上市公

33、司白酒板塊營收和凈利潤在 08Q4 分別出現 7.3%和 18.6%的下滑，白酒行業月度產量的增速在 08 年下半年出現一定的回調；四萬億刺激計劃實施之后，09Q1 開始，白酒板塊營收盈利恢復正增長，白酒行業產量恢復較高增速。 0%5%10%15%20%25%30%35%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%白酒產量同比固定資產投資完成額同比（右移2年）-20%0%20%40%60%80%100%0%10%20%30%40%50%白酒板塊營收同比白酒板塊凈利潤同比02,0004,0006,0008,00010,00012,0002006/1/62007/1/6200

34、8/1/62009/1/6白酒指數滬深300-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2006200720082009白酒指數漲跌幅滬深300漲跌幅超額收益 食品飲料行業深度報告 白酒產業周期階段及前置指標探索 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 圖 12：白酒板塊營收盈利增速和 GDP 增速對比 資料來源：Wind、東方證券研究所（注：為保持口徑統一，僅包含 03 年之前上市的白酒公司） 圖 13：2007 年至 2009 年白酒行業月度產量同比 資料來源

35、：Wind、東方證券研究所 2008 年白酒后周期前置指標年白酒后周期前置指標觀察觀察：經濟過熱流動性收緊，飛天價格短期向上：經濟過熱流動性收緊，飛天價格短期向上 CPI 同比高企，流動性收緊趨向。同比高企，流動性收緊趨向。2003 至 2012 年間寬松貨幣政策拉動投資在 2007 年顯示出過熱的跡象，對于此階段較為依賴政商需求的白酒行業而言，經濟過熱導致行業過熱容易引發過度擴張、產能過剩、價格過高等不良結果，最終導致周期反轉。 在宏觀層面，CPI 同比在 2007 年下半年達到 4%7%的高位區間， 70 個大中城市新建住宅價格指數當月同比在 2007 年 Q4 達到 10%以上，經濟過熱

36、明顯。從流動性角度來看，2006 年 7 月開始，央行開始上調存款準備金率，此階段 M2 開始趨于穩定。宏觀指標顯示出的經濟過熱和流動宏觀指標顯示出的經濟過熱和流動性收緊對于白酒周期是一個不利的前置信號。性收緊對于白酒周期是一個不利的前置信號。 圖 14：2006 至 2009 年 CPI 同比和新建住宅價格指數同比 資料來源：Wind、東方證券研究所 圖 15：2006 至 2009 年 M2 同比和存款準備金率 資料來源：Wind、東方證券研究所 飛天茅臺價格短期上行，整體處于中低水平。飛天茅臺價格短期上行，整體處于中低水平。飛天茅臺終端價/城鎮居民月度收入的指標在 2006-2008 年

37、間穩步上行，從 0.37 上行到 0.54，從歷史情況來看，該比值處于中低水平。飛天茅臺終端價/M2 供應量的指標在 07 年開始有快速上行趨勢，顯示出白酒市場對于飛天茅臺的熱捧，白酒周期呈現短期見頂的端倪。 綜合而言，綜合而言，08 年白酒的下行周期和熊市主要仍是國際金融危機帶來的宏觀經濟下行引發的。但從年白酒的下行周期和熊市主要仍是國際金融危機帶來的宏觀經濟下行引發的。但從前置指標來看，前置指標來看，07 年左右白酒行業已經呈現出一定的周期拐點的跡象。年左右白酒行業已經呈現出一定的周期拐點的跡象。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-50%0%50%100%150%200%250

38、%板塊營收增速板塊凈利潤增速GDP增速（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2007/1/312007/3/312007/5/312007/7/312007/9/302007/11/302008/1/312008/3/312008/5/312008/7/312008/9/302008/11/302009/1/312009/3/312009/5/312009/7/312009/9/302009/11/30白酒產量同比-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2006/1/12006/4/12006/7/12006/10/12007/1/12007/4/12007/7/1

39、2007/10/12008/1/12008/4/12008/7/12008/10/12009/1/12009/4/12009/7/12009/10/1CPI同比70個大中城市新建住宅價格指數當月同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0%5%10%15%20%25%30%35%2006/1/12006/4/12006/7/12006/10/12007/1/12007/4/12007/7/12007/10/12008/1/12008/4/12008/7/12008/10/12009/1/12009/4/12009/7/12009/10/1M2:同比人民幣存款準備金率:大型存款

40、類金融機構(右) 食品飲料行業深度報告 白酒產業周期階段及前置指標探索 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 圖 16：飛天茅臺終端價(元)/城鎮居民月度收入(元) 資料來源：Wind、酒業家、東方證券研究所 圖 17：飛天茅臺終端價(元)/M2 供應量(萬億元) 資料來源：Wind、酒業家、東方證券研究所 1.3 “黃金十年”的 12 年尾聲，行業過熱引發深度調整 白酒行業黃金十年尾聲，產量、業績與指數深度調整白酒行業黃金十年尾聲，產量、業績與指數深度調整 2012 年是白酒黃金十年

41、周期的尾聲，白酒指數在 2012 年 7 月見頂，之后進入長達兩年的下行期，于 2014 年 7 月見底。2013 年和 2014 年，白酒指數分別下跌 39%和上漲 34%，與滬深 300 相比跑輸 31%和 17%。 圖 18：2011 年至 2015 年白酒指數和滬深 300 走勢 資料來源：Wind、東方證券研究所 圖 19：2011 年至 2015 年白酒指數和滬深 300 漲跌幅對比 資料來源：Wind、東方證券研究所 白酒產量增速在 2012 年開始出現下滑，當年同比增長 19%（增速同比-12pct），2013 年產量增速下滑加快，當年同比增長 7%（增速同比-12pct）。上

42、市公司白酒板塊的營收和凈利潤增速則在2013Q1 出現明顯下降，當季度同比增長 7%（增速環比-15pct）和 11%（增速環比-21pct）；2013Q2 同比分別下滑 4%和 8%，下滑趨勢一直持續到 2014Q3。 0.00.20.40.60.81.01978198219861995199719992001200320052007200920112013201520172019飛天茅臺終端價/城鎮居民月度收入010203040501985/12/12002/12/12006/7/12007/5/12008/3/12009/1/12009/11/12010/9/12011/7/12012/

43、5/12013/3/12014/1/12014/11/12015/9/12016/7/12017/5/12018/3/12019/1/152019/11/302020/9/142021/7/31飛天茅臺終端價格/M2供應量01,0002,0003,0004,0005,0006,00005,00010,00015,00020,00025,000白酒指數滬深300（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%20112012201320142015白酒指數漲跌幅滬深300漲跌幅超額收益 食品飲料行業深度報告 白酒產業周期階段及前置指標探索 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披

44、露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 圖 20：規模以上白酒企業產量及同比增速 資料來源：國家統計局、東方證券研究所 圖 21：白酒板塊營收和凈利潤增速情況 資料來源：Wind、東方證券研究所 宏觀經濟投資增長放緩，白酒行業增長驅動力不足宏觀經濟投資增長放緩，白酒行業增長驅動力不足 從此輪白酒周期的驅動力來看，固定資產投資完成額同比增速在2009年見頂，房地產投資增速在2010 年 6 月份達到高點；2008 年四萬億投放后，國內經濟尤其是房地產市場在 2009、2010 年過熱，國家從 2009 年開始提升房貸利率，抑制經濟過熱。白

45、酒黃金十年的主要驅動力在 2009、2010 年開始受限后，白酒周期在 2012 年形成周期向下的拐點。 圖 22：白酒產量增速和固定資產投資完成額同比 資料來源：國家統計局、東方證券研究所（此處數據未做特殊處理） 圖 23：房地產投資增速和個人住房貸款利率 資料來源：Wind、東方證券研究所 2012 年白酒后周期前置指標觀察年白酒后周期前置指標觀察：流動性收緊，飛天價格泡沫化，產業進入過熱階段流動性收緊，飛天價格泡沫化，產業進入過熱階段 CPI 與房價快速上行，流動性收緊抑制經濟過熱。與房價快速上行，流動性收緊抑制經濟過熱。宏觀層面，2008 年四萬億刺激計劃在 2009 年、2010 年

46、推動物價和房產價格的快速上漲，其中 70 個大中城市新建住宅價格指數同比在 2010 年 5月達到 15%的高點，CPI從 2011 年 3 月開始進入 5%以上的區間。為應對房產價格和 CPI的快速上行，央行開始收緊流動性。存款準備金率在 2010 年 2 月開始 2008 年來的首次上調，2010 年10 月至 2011 年 6 月，大型存款類金融機構存款準備金率從 17%快速提升到 21.5%。此次流動性的快速收緊，在白酒行業基本面和白酒指數兩個層面均形成重要作用，成為白酒周期在2012年出現向下拐點的重要前置信號。 0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800

47、1,0001,2001,4001,600規模以上白酒企業產量（萬千升）同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%2009/3/312009/9/302010/3/312010/9/302011/3/312011/9/302012/3/312012/9/302013/3/312013/9/302014/3/312014/9/302015/3/312015/9/302016/3/312016/9/30營收增速凈利潤增速-10%0%10%20%30%40%白酒產量同比固定資產投資完成額同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2

48、009/3/312009/6/302009/9/302009/12/312010/3/312010/6/302010/9/302010/12/312011/3/312011/6/302011/9/302011/12/312012/3/312012/6/302012/9/302012/12/312013/3/312013/6/302013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/31房地產開發投資完成額累計同比個人住房貸款平均利率（右） 食品飲料行業深度報告 白酒產業周期階段及前置指標探索 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息

49、披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 圖 24：2009 至 2012 年 CPI 同比和新建住宅價格指數同比 資料來源：Wind、東方證券研究所 圖 25：2009 至 2012 年 M2 同比和存款準備金率 資料來源：Wind、東方證券研究所 高端白酒需求過剩，飛天茅臺價格泡沫化。高端白酒需求過剩，飛天茅臺價格泡沫化。行業層面，白酒行業經過黃金十年的持續擴張，在2012 年逐步進入泡沫化的階段。飛天茅臺終端價/城鎮居民月度收入的指標在 2012 年達到 0.9，飛天茅臺終端價/M2 供應量的指標在 2012Q1 達到 2006

50、年來的最高點。飛天茅臺過高的終端售價，反映了在寬松貨幣推動下市場對于高端白酒的過剩需求已經逐步從飲用消費溢出到囤積投資等領域。 圖 26：飛天茅臺終端價(元)/城鎮居民月度收入(元) 資料來源：Wind、酒業家、東方證券研究所 圖 27：飛天茅臺終端價(元)/M2 供應量(萬億元) 資料來源：Wind、酒業家、東方證券研究所 茅五瀘出廠價在2010至2012年持續提升，2011年1月飛天茅臺出廠價從499元提升到619元，漲幅 24%，2012 年 9 月飛天茅臺出廠價進一步提升至 819 元，漲幅 32%。五糧液出廠價在 2010年 1 月、2011 年 9 月兩次提價，國窖 1573 在