【公司研究】新和成-深度研究報告：銳意進取創新發展中國精細化工行業的優秀典范-20200218[40頁].pdf

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 新和成（002001）深度研究報告 推薦推薦（維持維持） 銳意進取，創新發展，中國精細化工行業的優銳意進取，創新發展，中國精細化工行業的優 秀典范秀典范 目標價：目標價：28.77 元元 當前價：當前價：25.58 元元 新和成是我國精細化工行業的龍頭企業。新和成是我國精細化工行業的龍頭企業。 公司堅持創新驅動和均衡、 永續發展 理念，業務涵蓋營養品、香精香料、原料藥、高分子新材料等領域。公司各業 務板塊協同發展， 其中核心業務維生素和香精香料占公司營收 80%以上， 市場 占有率高。公司立足維

2、生素生產工藝，堅持自主研發和技術創新，不斷完善產 業鏈。 研發創新驅動的成長型公司。研發創新驅動的成長型公司。創新發展的基因、 “老師文化”深入公司的價值 觀。公司自成立到現在，始終堅定不移的走自主創新之路。每個發展階段所布 局的核心產品均是當時國內無法自給，生產難度超高、填補國內空白的品種。 如 VA、VE、檸檬醛、芳香醇、PPS、蛋氨酸等。在長期的發展中，公司積累 了化工行業最為寶貴的研發和工程化經驗，帶出了一支高效率、高產出、善于 實戰的化工研發隊伍。公司的創新研發也獲得了豐厚的回報，ROE 水平始終 處于大化工行業金字塔尖。 產業鏈一體化的平臺型公司。產業鏈一體化的平臺型公司。圍繞上下

3、游產業鏈、下游應用行業及客戶，公司 聚焦于營養品、香精香料、新材料三大領域，不斷完善產品線和布局，形成了 一體化、 平臺化的發展趨勢。 一體化強化了公司供應鏈穩定的優勢和成本優勢。 最近幾年行業內各種生產事故頻發，公司依靠安全運營，持續為客戶提供穩定 的產品供應，實現了客戶利益、股東利益的雙贏。憑借一體化和精益管理，公 司的生產運營成本也實現了行業內最低，不斷深挖低成本優勢的護城河。 公司 產品不斷多樣化， 盈利能力也不依賴于任何一個品種， 盡管維生素產品的價格 波動性大， 但公司多產品發力， 東方不亮西方亮， 始終保持高質量的盈利能力， 展現了化工平臺型公司的獨特優勢。 繼續保持高強度的資本

4、開支，銳意進取的創業精神始終未丟。繼續保持高強度的資本開支，銳意進取的創業精神始終未丟。公司近幾年在 濰坊基地、黑龍江基地持續大規模投入，包括新建 25 萬噸蛋氨酸項目、黑龍 江生物發酵項目、2X2 萬噸營養品項目以及年產 11000 噸營養品及 9000 噸精 細化學品項目， 合計投資超過百億。超高資本開支為未來公司的業績增長奠定 了扎實的基礎，也是公司銳意進取的絕佳體現。 估值和估值和盈利預測盈利預測。我們預計公司 19-21 年凈利潤分別為 22.0/30.9/38.3 億元， 對應 EPS 分別為 1.02/1.44/1.78 元，目前股價對應 PE 分別為 25/18/14 倍；結

5、合 20 年業績及 20X PE 水平，給予目標價 28.77 元，維持“推薦”評級。 風險提示風險提示：產品價格大幅下滑；下游需求大幅下滑；環保及生產風險。 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬) 8,683 8,631 11,555 14,614 同比增速(%) 39.3% -0.6% 33.9% 26.5% 歸母凈利潤(百萬) 3,079 2,202 3,091 3,828 同比增速(%) 80.6% -28.5% 40.4% 23.9% 每股盈利(元) 1.43 1.02 1.44 1.78 市盈率(倍) 18 25 18 14 市凈率

6、(倍) 3 3 3 2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為20年02月17日收盤價 證券分析師：蔣明遠證券分析師：蔣明遠 電話：021-20572549 郵箱： 執業編號：S0360519100001 聯系人：孟瞳媚聯系人：孟瞳媚 電話：021-20572549 郵箱： 總股本(萬股) 214,866 已上市流通股(萬股) 212,148 總市值(億元) 549.63 流通市值(億元) 542.67 資產負債率(%) 39.5 每股凈資產(元) 7.6 12 個月內最高/最低價 26.08/15.46 新和成（002001）2019 年三季報點評：業績符 合預期，中短期依舊看好 VE

7、 格局改善 2019-10-24 0% 21% 43% 64% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-152020-02-13 滬深300新和成 相關研究報告相關研究報告 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 化學原料藥化學原料藥 2020 年年 02 月月 18 日日 新和成新和成（002001）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 2 目錄 一、銳意進取，創新驅動，成就產業鏈一體化的平臺型精細化工龍頭一、銳意進取，創新驅動，成就產業鏈一體化的平臺型

8、精細化工龍頭 . 5 （一）研發創新驅動的成長型公司 . 5 （二）產業鏈一體化的平臺型公司 . 7 （三）繼續保持高強度的資本開支，銳意進取的創業精神始終未丟 . 9 （四）新和成歷史業績復盤：良好的業績增長，不斷多元化的產品結構和長期較高的盈利水平 . 12 （五）公司股權穩定，員工持股計劃持續推進，員工與公司發展緊密關聯 . 15 二、營養品業務：全球營養品行業的中國力量二、營養品業務：全球營養品行業的中國力量 . 16 （一）維生素 A：公司突破技術壁壘，掌握核心中間體檸檬醛生產工藝 . 16 1、維生素 A 市場供需基本平衡，新和成擁有全球最大產能 . 16 2、豬瘟影響維生素 A

9、需求，產品價格雖高位回落但盈利能力依然較強 . 17 3、維生素 A 技術壁壘高，檸檬醛為核心中間體 . 18 （二）維生素 E：反傾銷促進價格反彈，帝斯曼優化能特優化競爭格局 . 21 1、帝斯曼整合能特科技，行業競爭格局有望改善 . 21 2、受間甲酚反傾銷影響，維生素 E 價格有望觸底反彈 . 22 3、公司自主研發維生素 E 生產工藝，競爭優勢明顯 . 24 （三）蛋氨酸：營養品行業的戰略性大品種，新和成歷經十年技術突破 . 25 1、蛋氨酸呈海外寡頭壟斷，我國蛋氨酸進口依存度高 . 25 2、反傾銷助力蛋氨酸價格觸底反彈 . 27 3、蛋氨酸生產受安全環保監管嚴格，技術壁壘極高 .

10、28 三、香精香料業務：產業鏈一體化布局的延伸，穩定高盈利的業務板塊三、香精香料業務：產業鏈一體化布局的延伸，穩定高盈利的業務板塊 . 29 （一）香精香料需求不斷提升 . 29 （二）公司維生素生產工藝為香精香料發展奠定了堅實的基礎 . 30 （三）公司麥芽酚順利投產，將打破行業格局 . 31 四、新材料業務：從試探到布局四、新材料業務：從試探到布局 . 31 （一）PPS：性能優異，應用廣泛，新和成是國內最大的供給商. 31 （二）PPA：我國產業化進展緩慢，市場需求大 . 33 五、盈利預測五、盈利預測 . 34 六、風險提示六、風險提示 . 36 mNqPqQtPmRpRoMpOsNu

11、NqP7NbP9PnPmMoMoOiNoOtRlOqRxO7NpPyQwMqMsMuOtQtR 新和成新和成（002001）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 圖表目錄 圖表 1 近年公司研發投入情況 . 6 圖表 2 公司研發支出與營業總收入占比 . 6 圖表 3 公司研發費用率與行業平均研發費用率比較 . 6 圖表 4 公司 ROE 與行業 ROE 比較（單位：%） . 7 圖表 5 公司主要產品產能情況 . 7 圖表 6 乙炔-丙酮產業鏈 . 8 圖表 7 公司盈利性對于單一維生素產品依賴性降低 . 9 圖表 8 新和成發展史 . 10 圖表 9 上虞發酵系列產品 . 11 圖

12、表 10 黑龍江基地產品建設規劃（萬噸） . 12 圖表 11 公司營業收入變化情況 . 13 圖表 12 公司歸母凈利潤變化情況 . 13 圖表 13 公司主營收入情況 . 14 圖表 14 公司 2018 年主營業務收入構成 . 14 圖表 15 近年公司利潤率情況 . 14 圖表 16 近年公司期間費用率情況 . 14 圖表 17 近年公司資產周轉率（倍）變化情況 . 15 圖表 18 公司 ROE 和資產負債率情況 . 15 圖表 19 新和成股權結構 . 15 圖表 20 全球維生素 A 主要廠商情況 . 16 圖表 21 全球維生素 A 生產商產能占比 . 17 圖表 22 維生素

13、 A 下游運用情況 . 17 圖表 23 我國維生素 A 進出口數量情況 . 17 圖表 24 中國維生素 A 出口企業情況 . 17 圖表 25 維生素 A 市場價格變化 . 18 圖表 26 維生素 A 生產工藝路線優缺點 . 19 圖表 27Roche 合成工藝 . 19 圖表 28BASF 合成工藝 . 19 圖表 29 全球維生素 A 主要廠商生產工藝情況 . 20 圖表 30 檸檬醛制備 -紫羅蘭酮合成路線 . 20 圖表 31 脫氫芳樟醇直接重排法合成檸檬醛工藝路線 . 20 圖表 32 全球維生素 A 主要廠商產能情況 . 21 新和成新和成（002001）深度研究報告深度研究

14、報告 ）1210 號 4 圖表 33 全球維生素 E 產能格局 . 22 圖表 34 維生素 E 下游運用情況 . 22 圖表 35 近年我國維生素 E 進出口數量變化情況 . 22 圖表 36 維生素 E 市場價格變化 . 23 圖表 37 維生素 E 結構示意圖 . 24 圖表 38 三甲基氫醌與異植物醇縮合生成 -生育酚 . 24 圖表 39 間甲酚法制備三甲基氫醌合成路線 . 25 圖表 40 異佛爾酮法制備三甲基氫醌合成路線 . 25 圖表 41 全球蛋氨酸產能（萬噸） . 26 圖表 422018 年全球蛋氨酸生產商產能占比 . 26 圖表 43 全球蛋氨酸新增產能項目 . 26

15、圖表 44 全球蛋氨酸需求（萬噸） . 27 圖表 45 我國蛋氨酸進出口數量 . 27 圖表 46 蛋氨酸價格（元/公斤） . 27 圖表 47 海因法制備蛋氨酸合成路線 . 28 圖表 48 氰醇法制備蛋氨酸合成路線 . 29 圖表 49 全球香精香料市場地區分布 . 29 圖表 50 全球香精香料市場規模情況 . 29 圖表 51 我國香精香料市場規模（億元） . 30 圖表 52 我國香精香料產量變化 . 30 圖表 53 新和成香精香料營業收入 . 30 圖表 54 國內麥芽酚生產商產能占比 . 31 圖表 55PPS 合成工藝比較 . 32 圖表 56 全球 PPS 生產商產能占比 . 32 圖表 57 全球 PPA 生產商產品情況 . 33 圖表 58 高溫尼龍合成工藝比較 .