輕工消費行業深度：以20年與18年為鑒布局22年家居全年行情-220417（27頁）.pdf

1、趙中平S1090521080001畢先磊研究助理以20年與18年為鑒，布局22年家居全年行情證券研究報告證券研究報告 | 行業行業深度深度報告報告輕工時尚輕工時尚| 輕工消費輕工消費王鵬研究助理日期：2022年4月17日摘要摘要地產：當前地產處于政策寬松地產：當前地產處于政策寬松+ +銷售下行階段銷售下行階段，與與1818Q Q4 4類似類似，穩增長加碼背景下穩增長加碼背景下，看好家居板塊估值回升看好家居板塊估值回升。18年Q4隨著地產增長邊際放松，各地出臺放松政策，家居板塊估值逐步回升。當前地產處于政策寬松+基本面下行階段，與18年Q4更為接近，估值處于歷史底部，同時當前經濟下行壓力仍達，穩

2、增長政策有望持續加碼，家具板塊有望迎估值回升，復制18年年底行情。疫情：疫情影響下部分訂單錯位疫情：疫情影響下部分訂單錯位，短期業績走勢或先低后高短期業績走勢或先低后高。3月全國疫情呈多點式散發，線下消費活動受影響，4月初部分城市疫情擴散，客流及發貨進一步受影響。本輪疫情強度僅次于20年初次疫情，我們預期家居近期終端訂單會短暫承壓，考慮到裝修需求偏剛性，對比20年疫情沖擊后的家居需求滯后釋放，我們預計此輪疫情壓制的需求有望于疫情緩解后回補，短期業績有望先低后高。4月16日晚間，上海發布21條指引推動復工復產，保障產業鏈供應鏈安全穩定，看好供給端邊際改善。幅度及斜率：家居板塊修復斜率及速度弱于幅

3、度及斜率：家居板塊修復斜率及速度弱于1818年年、2020年年，持續時間長于持續時間長于1818年底年底，接近于接近于2020年年?？紤]到目前地產進入存量下行周期，行業beta弱化初期，我們認為如果未來地產預期逐步回暖，龍頭估值可能回歸至25-30 x，二線估值可能回歸至20 x。對應家居龍頭上漲空間為50%，二線龍頭上漲空間為70%。從斜率上看，考慮到部分地區疫情影響，短期線下客流及發貨影響，我們預計短期業績承壓會放慢板塊估值修復步伐，整體行情斜率會低于18年、20年，持續時間接近于20年。投資建議：投資建議：家居中軍組合推薦歐派家居、顧家家居、敏華控股等，同時布局自身有積極變化的家居公司，

4、家居騎兵組合持續推薦索菲亞、志邦家居、喜臨門等，差異化成長邏輯布局推薦曲美家居、江山歐派（參照過去深度報告對公司成長邏輯的詳細拆解） 。風險提示：地產銷售大幅下滑，原材料成本大幅提升。VVkXoWeVkZtXcVWZdU6M9R7NmOnNoMoMlOrRqMjMnMxP6MnNvNwMpMnQxNmMsR一、地產復盤：政策寬松一、地產復盤：政策寬松+ +地產下行階段，家居板塊超額收益明顯地產下行階段，家居板塊超額收益明顯1.1 1.1 地產復盤：與地產復盤：與18Q418Q4類似，當前處于政策寬松類似，當前處于政策寬松+ +地產銷售下行階段地產銷售下行階段圖：地產銷售與家居板塊估值圖：地產銷

5、售與家居板塊估值資料來源：Wind、住建部官方網站、招商證券 18Q1-18Q3：地產政策持續收緊，疊加中美貿易摩擦影響，家居板塊估值觸底。16年房住不炒延續，18年地產融資收緊，資管新規等出臺，疊加中美貿易摩擦，國內企業盈利快速惡化。 18Q4-19Q1：中央定調“三穩”，廣州等多低出臺放松政策，伴隨貨幣政策寬松落地，板塊估值回升。18年8月住建部提出“三穩“，10月起廣州等多地出臺放松政策，18Q4地產融資及政策出現放松，19年年初，社融放量，同時M1、M2回升。 19Q2-19Q4：地產政策收緊，家居估值修復結束。房住不炒、因城施策、三穩等政策基調延續，地產融資再度收緊。對比對比1818

6、年年底，年年底，21Q421Q4以來，穩增長政策持續確認，地產政策底部夯實，近期各地因城施策，首付比例、房貸利率、購房補貼等以來，穩增長政策持續確認，地產政策底部夯實，近期各地因城施策，首付比例、房貸利率、購房補貼等政策持續放松，與政策持續放松，與18Q418Q4類似，當前處于政策寬松類似，當前處于政策寬松+ +地產銷售下行階段。地產銷售下行階段。2022242628303234363840-10-8-6-4-202468102018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01商品房住宅銷售面積累計同比（%）申萬家居用品

7、PE（TTM，%，右軸）19Q2-Q4：房住不炒、因城施策、三穩等政策基調延續，地產融資再度收緊19Q4-20Q2：地方政策專為穩中偏松，疫情背景下，融資及地方出臺支持樓市的政策20Q3-21Q3：地方政策再度進入穩中偏緊，20年8月三道紅線出臺，12月銀行房地產貸款集中度新規出臺，21年2月集中供地出臺，隨后華夏幸福、恒大等房企陸續出現資金鏈問題。21Q4至今：三道紅線出現松動，政策再度進入穩重偏松階段18Q1-18Q3：16年房住不炒延續，18年地產融資收緊，資管新規等出臺18Q4-19Q1：18年8月住建部提出“三穩“，18Q4地產融資及政策出現放松1.2 1.2 家居行情復盤：板塊估值

8、修復行情中，二線家居龍頭彈性更大家居行情復盤：板塊估值修復行情中，二線家居龍頭彈性更大圖：歐派家居收盤價示意圖圖：歐派家居收盤價示意圖資料來源：Wind、招商證券1818年家居板塊行情：年家居板塊行情： 啟動時間：家居板塊啟動時間滯后地產政策底，領先地產銷售底。以歐派家居和志邦家居為代表，家居板塊整體在2018年年底觸底，滯后政策地產底部約2個月，領先地產銷售低約一個月。 上漲幅度：家居板塊均取得不錯的收益，二線龍頭彈性優于一線龍頭。以歐派家居代表龍頭標的，以志邦家居代表彈性標的，2019年1月至2019年4月，歐派家居上漲66%，志邦家居上漲88%，二線龍頭幅度更大。 持續時間：持續時間約一

9、個季度。圖：志邦家居收盤價示意圖圖：志邦家居收盤價示意圖5070901101301501701902102302502017-03-282018-06-282019-09-282020-12-282022-03-28歐派家居收盤價(后復權)20304050607080901002017-06-302018-06-302019-06-302020-06-302021-06-30志邦家居收盤價(后復權)1.31.3 本輪行情預測：上漲幅度或略低于本輪行情預測：上漲幅度或略低于1818年底年底圖：地產銷售增速和軟體家具估值圖：地產銷售增速和軟體家具估值資料來源：Wind、招商證券 參考歷史上板塊估值

10、波動情況，市場會基于住宅銷售增速對行業整體景氣度進行判斷，再根據單月訂單數據對基本面進行確認。從歷史上看，由于住宅銷售數據較低迷，行業景氣度較低，單月訂單數據會因個別原因回暖，帶動估值短期上移，但受制于行業景氣度偏低，單月訂單數據回暖不可持續，因此估值回落。后續住宅銷售增速降幅如果有所收窄，定制板塊訂單高基數影響消除，估值將有所修復。 考慮到目前地產進入存量下行周期，行業beta弱化初期，我們認為如果未來地產預期逐步回暖，定制龍頭估值可能回歸至25-30 x，二線估值可能回歸至20 x。對應家居龍頭上漲空間為50%，二線龍頭上漲空間為70%。圖：地產銷售增速和定制家具估值圖：地產銷售增速和定制

11、家具估值010203040506070-60-40-200204060802016-09-302017-12-312019-03-312020-06-302021-09-30商品房住宅銷售面積累計同比（%）顧家家居市盈率PE(TTM，右軸)0102030405060-60-40-2002040602017-02-282018-05-312019-08-312020-11-302022-02-28商品房住宅銷售面積累計同比（%）歐派家居市盈率PE(TTM，右軸)志邦家居市盈率PE(TTM，右軸)二、疫情復盤：家居板塊反彈同步于疫情新增清零二、疫情復盤：家居板塊反彈同步于疫情新增清零2.12.1疫

12、情：本輪疫情強度僅次于疫情：本輪疫情強度僅次于2020年初，家居消費后置趨勢明顯年初，家居消費后置趨勢明顯圖：全國新冠疫情當日新增確診圖：全國新冠疫情當日新增確診資料來源： Wind、國家衛健委、招商證券本輪疫情僅次于第一次疫情，部分一線城市線下消費受抑制。本輪疫情僅次于第一次疫情，部分一線城市線下消費受抑制。本輪疫情（22年3月）對總需求的影響較第2-5輪更為明顯、體量上可能僅次于第一輪疫情。全國疫情呈多點式散發，部分一線城市線下消費活動受影響，本輪疫情對生產活動影響小于需求，短期線下家居消費受抑制。疫情影響下部分訂單錯位，短期業績走勢有望先低后高。疫情影響下部分訂單錯位，短期業績走勢有望先

13、低后高。3月全國疫情呈多點式散發，線下消費活動受影響，4月初部分城市疫情擴散，客流及發貨進一步受影響。本輪疫情強度僅次于20年初次疫情，我們預期家居近期終端訂單會短暫承壓，考慮到裝修需求偏剛性，對比20年疫情沖擊后的家居需求滯后釋放，我們預計此輪疫情壓制的需求有望于疫情緩解后回補，短期業績有望先低后高。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000全國新冠肺炎當日新增確診（7日移動平均）圖：本輪疫情累計確認人數超過圖：本輪疫情累計確認人數超過100100人的省人的省/ /直轄市超過直轄市超過2020個個05101520253020年年初首次疫

14、情本輪疫情累計=100人累計=300人累計=500人2.2 2.2 家居行情復盤：板塊反彈與疫情新增清零同步家居行情復盤：板塊反彈與疫情新增清零同步圖：全國確認病例與申萬家居用品指數走勢圖：全國確認病例與申萬家居用品指數走勢資料來源： Wind、招商證券2020年疫情后家居板塊行情：年疫情后家居板塊行情： 啟動時間：家居板塊啟動時間與疫情新增確認清零一致，略有落后。以歐派家居和志邦家居為代表，家居板塊整體在2018年年底觸底，滯后政策地產底部約2個月，領先地產銷售低約一個月。 上漲幅度：家居板塊均取得不錯的收益，向上彈性約45%。以申萬家居用品指數為例，板塊指數總3月底的低點約1800點，提升

15、至20年8月份的高點約2600點，整體幅度約45%。 持續時間：持續時間近兩個季度。1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,90002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002018-042019-042020-042021-042022-04全國:確診病例:新冠肺炎:當日新增（人）申萬行業指數:家居用品（點，右軸）2126313641465156611,6502,1502,6503,1503,6502016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04申萬行業指數:家居

16、用品（點）申萬行業指數:市盈率:家居用品（倍，右軸）2.3 2.3 本輪行情預測：板塊修復斜率弱于本輪行情預測：板塊修復斜率弱于1818年、年、2020年年短期業績：部分地區疫情影響短期客流短期業績：部分地區疫情影響短期客流，短期業績有望先低后高短期業績有望先低后高。3月全國疫情呈多點式散發，線下消費活動受影響，4月初部分城市疫情擴散，客流及發貨進一步受影響。本輪疫情強度僅次于20年初次疫情，我們預期家居近期終端訂單會短暫承壓，考慮到裝修需求偏剛性，對比20年疫情沖擊后的家居需求滯后釋放，我們預計此輪疫情壓制的需求有望于疫情緩解后回補，短期業績有望先低后高。上海發布上海發布2121條指引推動復

17、工復產條指引推動復工復產，疫情負面影響在逐步邊際改善疫情負面影響在逐步邊際改善。4月16日晚間，上海市經信委發布工業企業復工復產疫情防控指引提出，壓實企業主體責任，確保風險可控的前提下，落實閉環管理，有力有序有效推動企業復工復產，保障產業鏈供應鏈安全穩定。斜率：家居板塊修復斜率及速度弱于斜率：家居板塊修復斜率及速度弱于1818年年、2020年年，持續時間接近于持續時間接近于2020年年。從斜率上看，考慮到部分地區疫情影響，短期線下客流及發貨影響，我們預計短期業績承壓會放慢板塊估值修復步伐，整體行情斜率會低于18年、20年，持續會長于18年，接近20年。-40%-20%0%20%40%60%80

18、%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21E1Q22E2Q22E3Q22E4Q22ESW成品家居SW定制家居圖：定制家居及成品家居板塊收入增速預測圖：定制家居及成品家居板塊收入增速預測資料來源： Wind、招商證券三、竣工復盤：龍頭穿越周期，短中長期業績無虞三、竣工復盤：龍頭穿越周期，短中長期業績無虞3.1 3.1 竣工復盤：竣工復盤：1818年底竣工偏弱時，家居龍頭仍能穿越周期年底竣工偏弱時，家居龍頭仍能穿越周期圖：圖：1818、1919年竣工偏弱周期，家居龍頭仍能取得超額業績年竣工偏弱周期，家居龍頭仍能取得超額業績資料來源：Wind、招商證券 從歷史數據看從

19、歷史數據看，竣工數據偏弱時竣工數據偏弱時，家居龍頭仍能穿越周期家居龍頭仍能穿越周期。從竣工數據來看，房屋竣工數據從17年Q3開始，連續9個季度增速為負，19年Q1、Q2、Q3房屋住宅竣工面積累計同比增速分別為-8.1%、-11.7%、-8.5%，竣工數據明顯偏弱，而歐派和顧家等家居龍頭受地產竣工負增長影響較小，仍保持高速增長。 今年今年1 1- -2 2月竣工增速與月竣工增速與1818年年初類似年年初類似，預計家居龍頭業績仍能保持中高速增長預計家居龍頭業績仍能保持中高速增長。從本輪周期看，2022年1-2月全國住宅竣工面積8915萬平方米，同比下降9.60%，從下降幅度看與18年年初類似，考慮

20、到今年保交付、穩增長背景下，我們預期今年竣工增速仍有韌性，預計增速與18年全年類似，預計家居龍頭業績仍能超越地產周期，保持高速增長。圖：圖： 1818、1919年竣工偏弱周期，家居龍頭仍能取得超額業績年竣工偏弱周期，家居龍頭仍能取得超額業績-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19房屋住宅竣工面積累計同比（%）顧家家居單季收入增速同比(%)-20%-10%0%10%20%30%40%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19房屋住宅竣工面積累計同比（%）歐派家居單季收入增速同比(%)3.2 3.

21、2 中短期業績：穩增長背景下，家居業績韌性十足中短期業績：穩增長背景下，家居業績韌性十足圖：歐派家居、顧家家居月度草根訂單數據圖：歐派家居、顧家家居月度草根訂單數據資料來源：草根調研、招商證券 短期訂單增速：截止至短期訂單增速：截止至2222年年2 2月月，定制和軟體龍頭訂單整體增速仍保持在定制和軟體龍頭訂單整體增速仍保持在2020% %左右左右。從定制和軟體家居龍頭月度草根數據看，均保持中高速的月底訂單增長，歐派、顧家近半年的月底訂單草根增速均保持在20%左右，業績增長中樞仍保持穩定。 疫情：與疫情：與2020年疫情相比年疫情相比，本輪疫情帶來的業績短期本輪疫情帶來的業績短期，幅度更低幅度更

22、低，持續時間更短持續時間更短。20年疫情沖擊后，20Q1單季成品家居、定制家居板塊業績增速分別為-14%、-33%，20Q2單季增速分別為-5%、2%，持續時間約五個月，持續時間久，幅度大。本輪疫情，從最新草根調研數據看，定制軟體板塊各公司3月份草根訂單，均有一定程度的下滑，普遍增速在10%，低于板塊正常增速約10PCT，幅度低于20Q1，我們預計持續時間約為兩個月，時間從3月中旬至五月中旬，持續時間也弱于20年。 穩增長穩增長、保交付背景下保交付背景下，竣工數據無虞竣工數據無虞，家居板塊中短期業績增長韌性十足家居板塊中短期業績增長韌性十足。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%

23、100%120%140%歐派家居顧家家居3.2 3.2 長期展望：存量房占比提升，長期業績無虞長期展望：存量房占比提升，長期業績無虞表：家具裝修需求來源測算表（表：家具裝修需求來源測算表（20252025年存量房占比提升至年存量房占比提升至30%30%）資料來源：Wind、招商證券 真實家裝需求分解：真實家裝需求分解： 1）新房：考慮到竣工和家居公司收入滯后一年效應，我們以上年竣工套數作為當年新房，考慮到國家政策對于投資性住房需求的打擊，假設投資性需求占比呈逐步減少趨勢；2）二手房：以當年二手房成交套數作為二手房的裝修需求；3）存量房：我國第一批商品房建成于80年代，考慮到按照住房翻新周期為1

24、0-15年計算（取12年），目前大量老房已經達到“換裝”年限，伴隨而來的是巨大的舊房翻新裝修需求。 存量房占比提升，長期業績無虞，龍頭優勢凸顯。存量房占比提升，長期業績無虞，龍頭優勢凸顯。未來重裝房占比有望快速提升，三項結構性因素有望弱化地產銷售增速下行對家居行業業績實質影響，同時，存量房家居流量難度要高于新房，流量獲取成為家居需求最關鍵的一環，龍頭在品牌、渠道、產品方面優勢領先，業績有望持續領跑行業。四、投資建議四、投資建議4.4.投資建議：投資建議： 家居中軍組合推薦：家居中軍組合推薦：歐派家居：以設計為入口家居一體化解決方案，阿爾法屬性逐步凸顯：1）整裝大家居模式進一步復制，零售裝修全品

25、類延伸，拓展更多裝修公司；2）零售渠道，中低高品牌矩陣、木門衛浴金屬門窗有望逐步起量，櫥柜開發舊櫥改造，開拓存量房市場；3）供應鏈項目模式跑通以后，未來規模增長有望逐步貢獻利潤。顧家家居：多品類多層次產品矩陣完善，渠道品牌營銷護城河深厚，自身強屬性突出：1）品類拓展：全品類+多品牌布局大家居戰略，產品矩陣兼具深度和廣度；2）渠道變革：“1+N+X”渠道模式，千店拓展，開店空間十足；3）區域零售中心提升運營效率，信息化系統賦能終端強化內功。敏華控股：橫向擴品類，縱向一體化：1）加快中國市場開店，搶占渠道擴張窗口期；2）沙發持續高增，床墊業務拓展成效顯著；3）產業鏈向上延伸，縱向一體化優勢明顯，成

26、本技術雙重受益。 家居騎兵組合推薦：家居騎兵組合推薦：索菲亞：1）營銷改革落地力度強于預期：前歐派營銷副總楊鑫總加入后，重整后端設計團隊、培訓團隊，提升營運團隊內部市場化程度，推行點將制度，經銷商實行千分制考核，多舉措并舉激發銷售鏈條活力；2）業績改善幅度強于預期：渠道端發力拓展拎包和整裝渠道貢獻增量，整裝渠道收入預計22年實現50%以上的增長，產品端戰略升級整家定制將客單價帶入向上通道。喜臨門：國內床墊行業集中度仍低，行業整合趨勢明顯，公司品牌、渠道、制造領先，有望充分享受行業集中度提升紅利。志邦家居：公司積極推進數字化轉型升級，加快推進創新渠道模式和市場覆蓋，持續優化與房地產龍頭企業的戰略

27、合作，未來多元化品類和渠道布局值得期待。 差異化成長邏輯布局：差異化成長邏輯布局：曲美家居：國內外業務共同發力下，曲美將迎快速成長，同時財務費用逐步改善背景下，公司利潤彈性有望充分釋放。江山歐派：大B端邊際改善，中B端接棒發力，小B端快速放量，單品全渠道模式兌現可期。（參照過去深度報告對公司成長邏輯的詳細拆解）歐派家居：大家居戰略已跑通，品類同店提升明顯歐派家居：大家居戰略已跑通，品類同店提升明顯圖：歐派整裝收入占比逐步提升圖：歐派整裝收入占比逐步提升資料來源：公司公告、招商證券圖：多品類收入保持快速增長圖：多品類收入保持快速增長圖：多品類門店拓展順利圖：多品類門店拓展順利4%5%7%8%10

28、%13%0%2%4%6%8%10%12%14%20191H2020201H212021E2022E整裝占收入比重0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0020112012201320142015201620172018201920202021Q3整體衣柜整體廚柜定制木門整體衛浴其他主營業務其他業務01000200030004000500060007000800020162017201820192020公司直營店歐鉑麗歐派衛浴歐鉑尼木門歐派衣柜（衣柜獨立）歐派櫥柜（含櫥衣綜合）020406080

29、10012014016018020162017201820192020單店收入（萬元/店）大家居模式逐步跑通，軟體家配重視度提升，單獨成立事業部，看好歐派整裝大家居模式持續領跑大家居模式逐步跑通，軟體家配重視度提升，單獨成立事業部，看好歐派整裝大家居模式持續領跑整裝模式領先，形成新的渠道增長點。整裝模式領先，形成新的渠道增長點。21H1公司擁有整裝大家居經銷商552家，整裝大家居門店651家，經過前兩年的磨合調整，目前整裝大家居模式基本成熟，整裝收入持續放量；零售整裝推進，賦能零售經銷商與當地整裝公司合作，搶占更多市場份額。單店收入穩步提升，門店盈利能力逐步增強。單店收入穩步提升，門店盈利能力

30、逐步增強。公司單店收入由2016年的116億元，提升至2020年的161億元，單店收入提升明顯，體現了公司渠道端良好的盈利能力，有助于渠道和公司的持續正反饋的形成。圖：單店收入逐步提升圖：單店收入逐步提升顧家家居：內銷門店結構優化提升，單店提貨額穩步上升顧家家居：內銷門店結構優化提升，單店提貨額穩步上升圖：顧家家居門店數持續增加圖：顧家家居門店數持續增加資料來源：公司公告、招商證券圖：細分品類門店數變化圖：細分品類門店數變化圖：顧家家居單店提貨額穩步增長（萬元圖：顧家家居單店提貨額穩步增長（萬元/ /家）家）大店、綜合店占比提升。大店、綜合店占比提升。從門店結構看，自有品牌門店數處于快速增長趨

31、勢，自有品牌經銷商店由2019年的3078家提升至2020年的4737家，自有品牌直營店保持穩定，2020年門店數為110家。從品類門店看，休閑沙發門店仍為開店主力，2020年門店數約為2200家，定制產品2020年門店數為350家。從1+N+X物理店看，公司門店結構有所調整，截至2021年前三季度，大店455家，同比凈增加350家，綜合店1332家，凈增加500家，單店3420家，凈減少700家，展現出公司門店結構的優化，大店綜合店占比提升。單店提貨額穩步提升。單店提貨額穩步提升。公司的單店提貨額由2017年的82萬元提升至2020年的114萬元，反映出公司在門店結構調整后，單店盈利質量的提

32、升。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017201820192020自有品牌經銷自有品牌直營其他品牌經銷店01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017201820192020休閑沙發門店布藝沙發門店功能沙發門店LZB沙發門店軟床門店顧家定制門店8286941140%5%10%15%20%25%0204060801001201402017201820192020單店提貨額YOY（右軸）敏華控股：橫向擴品類，縱向一體化敏華控股：橫向擴品類，縱向一體化圖：內銷收入保持快速增長圖：內銷收入保持快速增長資料來源：公司公告、招商證

33、券圖：床墊及軟床收入已成為新增長點圖：床墊及軟床收入已成為新增長點圖：內銷門店數量穩步擴展圖：內銷門店數量穩步擴展圖：單店提貨額波動上升圖：單店提貨額波動上升敏華軟床及床墊收入已達敏華軟床及床墊收入已達2222億港元，已成為重要的業績增長貢獻點。億港元，已成為重要的業績增長貢獻點。從公司品類擴張看，公司床墊及軟床收入增長迅速，從2017年的2.51億港元，增加至2021年的22.18億元，近五年復合增長率達72.46%，已成為公司的新增長點。內銷門店擴張迅速，加速渠道擴張下沉。內銷門店擴張迅速，加速渠道擴張下沉。公司內銷門店數量穩步擴張，門店數量從2014年的1182家，提升至2021年的53

34、69家，門店保持快速增長，同時展望未來，公司門店數有望保持快速增長步伐，加速渠道下沉，貢獻業績增量。敏華控股具備核心部件的獨立生產能力，是國內少有的具備縱向一體化能力的沙發公司。敏華控股具備核心部件的獨立生產能力，是國內少有的具備縱向一體化能力的沙發公司?？v向來看，公司原材料成本占比逐年降低，除了人工成本上升的因素外，更重要的是縱向融合帶來的成本優勢，公司產品毛利率逐年提升；橫向來看，公司在鐵架、海綿等部件上的采購成本，要低于同行公司的外采價格。0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,000內銷收入（百萬港元）-40%-20%0

35、%20%40%60%80%100%05001000150020002500床墊及軟床收入（百萬港元）YoY（%，右軸）1182144116451975239926142874412253690100020003000400050006000中國市場門店-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180200單店提貨額（百萬元）YOY索菲亞：看好公司戰略不斷落地下，業績估值雙升的投資機會索菲亞：看好公司戰略不斷落地下，業績估值雙升的投資機會成長邏輯成長邏輯：公司為衣柜領導品牌，品牌積淀濃厚，順應目標消費者代際變化背景下一站式裝修的消費需求以及流

36、量碎片化下流量成本提高的趨勢，戰略升級“整家定制”，預計將通過套餐銷售提升配套品連單率，逐步打開收入天花板。近年變化近年變化：核心變化為管理層變動后，為公司自戰略、品牌、產品及渠道等多維度賦予新活力，詳細內容可見下表匯總。投資觀點投資觀點：公司21年對大宗客戶應收減值計提較為充分，22年可輕裝上陣，全力推進“整家定制”戰略，實現索菲亞主品牌零售渠道客流量、成交率以及客單值的三重提升，收入業績成長的確定性較強。根據盈利預測，22年公司預計實現14.3億元，對應22年PE為12X，與歐派家居22年PE（Wind一致預期）差約10X，較歷史估值差水平較高，考慮到公司近年的積極變化，有望縮小與其之間的

37、估值差。綜上，我們看好公司戰略不斷落地下業績估值雙升的投資機會。變化維度變化維度具體內容具體內容組織架構組織架構管理團隊風格從偏溫和向偏“狼性”轉變，梳理零售端（四個品牌事業部索菲亞、司米、米蘭納、華鶴）管理團隊風格從偏溫和向偏“狼性”轉變，梳理零售端（四個品牌事業部索菲亞、司米、米蘭納、華鶴）+兩個渠道整裝自兩個渠道整裝自營和工程業務事業部。營和工程業務事業部。營銷端：營銷端：前歐派楊鑫總任副總裁，為人雷厲風行，注重結果，話語權相比之前從歐派挖的人更大，放權更明顯。生產端：生產端：制造副總裁陳煒來自美的，生產制造及供應鏈管理經驗豐富。品牌戰略品牌戰略以前的痛點是多品牌對應多品類，對索菲亞的品

38、牌認知不清晰，現在的品牌策略是單品牌多品類戰略，品牌之間采用價格分層（司米2000+元/平，索菲亞1-2000元/平，米蘭納1000-元/平），中短期發力點是索菲亞，戰略升級“索菲亞戰略升級“索菲亞-整家定整家定制”制”，最大化發揮索菲亞的品牌勢能。產品設計產品設計索菲亞產品設計升級并推出整家套餐，主流套餐為39800（共4款以滿足消費者差異化需求），其中主打套餐為“大牌整家套餐”（20 平方柜類定制+3 平方背景墻+10 件家居配套（芝華仕、舒達品牌）+免費送 7 米櫥柜+加 999元送卡薩帝煙灶2 件套），花色升級、五金件、加平米等需求預計將提升實際成交價，此外同樣設有59800奢享套餐等

39、助力公司完成C6計計劃（大城市終端客單值自劃（大城市終端客單值自3w+提升至提升至6w+）渠道管理渠道管理（1）團隊重整：）團隊重整：加強了設計師和培訓端的團隊。索菲亞在集團層面有設計中心，索菲亞營銷團隊里有設計部門，兩個設計團隊都會對新產品設計上樣，產品進行PK，采取賽馬制。（2）渠道裂變：）渠道裂變：索菲亞與司米均會做整家，目前經銷商重合度較高，后續會進行獨立招商（有能力和意愿可以同時代理兩個），考核會區分。（3）支持賦能）支持賦能：門店展示、上門帶教（通過點將模式將該成本收回）、返利補貼、系統支持、安裝支持（試點發展專業安裝團隊）等。（4）考核淘汰：）考核淘汰：引入千分制考核，半年一考核

40、，淘汰率從個位數提升至10%左右。（5）整裝放量：）整裝放量：20年積極與裝企簽約合作，包括與星藝、圣都等簽署深度戰略合作，21年進入放量階段，直營合作80-100家，經銷商合作1000+，預計實現收入5億+（直營與經銷整裝占比預計各半）志邦家居：品類渠道共振，業績高增可期志邦家居：品類渠道共振，業績高增可期圖：志邦家居分產品收入圖：志邦家居分產品收入品類渠道共振品類渠道共振，業績高增可期業績高增可期?；诠灸壳捌奉?、渠道以及產能布局日趨完善，多點發力的增長驅動逐步明晰，我們持續看好公司未來規模發展空間。疫情加速家居行業洗牌，利好頭部企業進入新一輪開店擴張期，積極做大客單值，搶占更多市場份額

41、；大宗業務良性發展，質量并重穩步推進。近年分紅比例持續40%以上，持續看好公司品類渠道共振，業績高增可期。資料來源： Wind 、招商證券資料來源： Wind、招商證券0100000200000300000400000500000600000201320142015201620172018201920202021E廚柜零售大宗業務出口衣柜木門其他圖：衣柜門店數快速提升，單店收入仍有空間圖：衣柜門店數快速提升，單店收入仍有空間136601020304050607080900200400600800100012001400160020162017201820192020門店數量（家）衣柜單店收入（

42、萬元）喜臨門：門店擴張與同店提效并進，收入利潤高增可期喜臨門：門店擴張與同店提效并進，收入利潤高增可期圖：喜臨門自主品牌開店增速領先紅星開店增速圖：喜臨門自主品牌開店增速領先紅星開店增速門店擴張與同店提效并進門店擴張與同店提效并進，收入利潤高增可期收入利潤高增可期。1）門店：傳統門店目前數量在4千家以上，預計22年新開店一千家左右，未來幾年開店空間廣闊，同時優化加盟商體系，培育和引進大商進一步激發渠道活力。2）店效：精準品牌投放，提升門店客流，提升導購素質，同時提升套系化銷售比例，由單個臥室套系化向兩個臥室、臥室-客廳聯動套系化，并引導客戶購買高毛利產品，提升客單價。3）品類：針對家具下鄉，2

43、2H1將完成大批性價比的新品開發，主攻低線市場，價格不低于1千元，維持品牌形象。預計該系列產品毛利率與喜眠接近，同時公司高端化仍在推進，利潤率整體趨勢向上。4）代工：做精國內國際代工，打造精品大客戶，聚焦利潤率提升。國內床墊行業集中度仍低，行業整合趨勢明顯，公司品牌、渠道、制造領先，有望充分享受行業集中度提升紅利資料來源： Wind 、招商證券資料來源： Wind、招商證券圖：喜臨門淘系平臺市占率持續提升圖：喜臨門淘系平臺市占率持續提升0%10%20%30%40%50%20142015201620172018201920202021E敏華喜臨門自主品牌顧家自有品牌紅星0%5%10%15%20%

44、25%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21sleemon/喜臨門5.5.風險提示風險提示地產銷售大幅下滑：地產銷售大幅下滑：家居板塊消費受地產銷售影響，若后續由于地產政策改善不及預期或者購買力出現明顯下降等原因，導致地產銷售出現大幅下滑，則將對家居板塊估值形成壓制，對未來家居企業的收入及利潤也將產生較大影響，提示地產銷售大幅下滑的風險。原材料成本大幅提升：原材料成本大幅提升：原材料成本對多個板塊內公司的盈利能力影響較大，2021年在原材料上漲背景下，家居公司毛利率普遍有所承壓。若未來出現原材料價格持續大幅上漲的情況，則家居

45、企業的未來盈利能力將受到較大影響，提示原材料成本大幅提升的風險。負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。趙中平：趙中平：香港中文大學碩士，對外經濟貿易大學學士，2014-2016年分別就職于安信證券，銀河證券，2016-2021年就職于廣發證券輕工行業首席分析師，2020年新財富，水晶球，新浪金麒麟均獲得第三名，2021年加入招商證券，任輕工時尚首席分析師。畢先磊畢先磊：山東大學金融碩士，吉林大學工學學士，曾就職于德邦證券研究所輕工組，2021年加入招

46、商證券，研究方向為輕工制造。王鵬：王鵬：華威商學院金融學碩士，中山大學金融學學士，2020-2021年就職于萬聯證券，2021年加入招商證券，任研究助理，研究方向為輕工新消費。分析師承諾分析師承諾公司短期評級公司短期評級以報告日起6個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準：強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數20%以上審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數5-20%之間中性：公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間回避：公司股價表現弱于基準指數5%以上公司長期評級公司長期評級A：公司長期競爭力高于行業平均水平B：公司長期競爭力與行業平均水平一致C：公司長期競爭力低于行業平均水平行業

47、投資評級行業投資評級以報告日起6個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準：推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數投資評級定義投資評級定義本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。重要聲明重要聲明感謝您寶貴的時間Thank You