【公司研究】三友化工-“兩堿一化”循環體系粘膠景氣度有望回暖-20200301[45頁].pdf

1、 Table_StockInfo 2020 年年 03 月月 01 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有 （首次）（首次） 當前價： 5.98 元 三友化工（三友化工（600409） 化工化工 目標價： 元（6 個月） “兩堿一化”循環“兩堿一化”循環體系體系，粘膠景氣度有望回暖粘膠景氣度有望回暖 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：楊林 執業證號：S1250518100002 電話：010-57631191 郵箱： 分析師：黃景文 執業證號：S1250517070002 電話：0755-23614278 郵箱： 分析師：周峰春 執業

2、證號：S1250519080005 電話：021-58351839 郵箱： 聯系人：薛聰 電話：010-58251919 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 20.64 流通 A 股(億股) 20.37 52 周內股價區間(元) 5.13-8.88 總市值(億元) 123.45 總資產(億元) 255.58 每股凈資產(元) 5.38 相關相關研究研究 Table_Report 公司粘膠氯堿雙龍頭，具備公司粘膠氯堿雙龍頭，具備“兩堿一化”循環“兩堿一化”循環體系體系。公司現有粘膠短纖產能 78 萬噸/年，純堿產能 340 萬噸/年（權益 28

3、6 萬噸/年） ，PVC 產能 50.5 萬噸/年， 燒堿產能 53 萬/年，有機硅單體產能 20 萬噸/年。其中粘膠短纖差別化率全行業 第一，并且擁有較強的自循環成本優勢。公司以氯堿為中樞，主導產品為燒堿 和 PVC，燒堿用于粘膠短纖生產，產生的氫氣及氯氣合成為氯化氫用于 PVC、 特種樹脂和有機硅單體生產，PVC 副產電石渣漿替代石灰乳用于純堿生產，同 時公司配套的電力、蒸汽等裝置，電力自給率達 60%，具有明顯的低成本優勢。 粘膠短纖行業有望復蘇，龍頭企業競爭優勢明顯。粘膠短纖行業有望復蘇，龍頭企業競爭優勢明顯。受行業 2018 年新增產能大量 投放沖擊，宏觀經濟增幅放緩、中美貿易摩擦導

4、致粘膠短纖及下游服裝需求減 弱，織造和服裝行業處于去庫存階段，粘膠短纖價格由 2017 年的 17000 元/噸 降至目前不足 10000 元/噸， 全行業處于虧損狀態。 未來行業內不具備規模優勢、 成本優勢的小型粘膠短纖產能將逐漸被淘汰。粘膠短纖-棉花價差持續擴大，對 于棉花和滌綸替代性增強，疊加 2020 年下游企業補庫存需求，粘膠短纖需求有 望快速增長。公司具備成本優勢以及規模優勢，通過自產燒堿以及廢氣回收， 成本較行業平均低 900 元/噸以上。 地產投資韌性較強，地產投資韌性較強，氯堿、純堿產品景氣維穩。氯堿、純堿產品景氣維穩。燒堿下游主要應用于生產氧化 鋁，PVC 下游半數用作 P

5、VC 管材、型材等，純堿下游 60%應用于玻璃，其景 氣度均與地產周期高度關聯，基本滯后于房屋新開工 6-12 個月。從房屋新開工 數據來看， 2019 年累計同比雖較 2018 年有所下滑， 但仍然保持在 8.5%-13.1% 區間穩定運行；房屋施工面積累計同比值穩定在 8.2%到 9%區間，我們認為目 前房屋新開工與施工面積數據良好，地產投資仍具有較強韌性，燒堿、PVC、 純堿有望維持景氣。 新增產能逐漸釋放， 有機硅價格承壓。新增產能逐漸釋放， 有機硅價格承壓。 2019 年底國內聚硅氧烷產能達 159 萬噸， 同比增長 12.6%。未來有機硅將進入產能投放期，到 2022 年國內聚硅氧

6、烷產能 將達到 235 萬噸/年， CAGR 為 13.8%， 國內有機硅未來 3 年供給過剩風險仍存， 價格承壓。 公司年產 3.62 萬噸有機硅下游產品項目有望于 2020 年底建成投產， 公司向下游高附加值產品線延伸，有助于進一步提高公司盈利能力。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2019-2021 年 EPS 分別為 0.35 元、0.47 元、0.65 元，對應 PE 分別為 17X、13X 和 9X，首次覆蓋給予“持有”評級。 風險提示：風險提示：政策風險，粘膠行業固定資產投資額不及預期的風險，公司訂單數 量不及預期的風險，公司應收賬款無法收回的風險，公司下游產品需求

7、不及預 期的風險，產品價格或大幅波動的風險。 指標指標/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 20173.74 20429.19 21325.67 21906.02 增長率 -0.11% 1.27% 4.39% 2.72% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 1586.08 712.74 974.88 1346.08 增長率 -16.04% -55.06% 36.78% 38.08% 每股收益 EPS（元） 0.77 0.35 0.47 0.65 凈資產收益率 ROE 14.44% 6.33% 8.08% 10.20% PE 8 17 13 9 PB 1.12

8、1.09 1.02 0.93 數據來源：Wind，西南證券 -21% -10% 0% 11% 21% 32% 19/219/419/619/819/1019/12 三友化工 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 三友化工（三友化工（600409） 2 目目 錄錄 1 公司發展“兩堿一化”自循環，促成粘膠燒堿雙龍頭公司發展“兩堿一化”自循環，促成粘膠燒堿雙龍頭 . 1 1.1 公司是粘膠纖維、純堿雙龍頭，打造循環產業鏈 . 1 1.2 公司研發實力突出，多種模式激勵綁定核心員工利益 . 4 2 粘膠行業有望復蘇，龍頭企業競爭優勢明顯粘膠行業有望復蘇，龍頭企業競爭優勢明顯 . 5 2.1 行業

9、擴張周期進入尾聲，行業寡頭格局即將形成 . 5 2.2 受國內經濟增速放緩與中美貿易摩擦影響，紡織服裝增速下滑，未來補庫空間較大 . 8 2.3 粘膠纖維性能優越，具備價格優勢替代性應增強 . 9 2.4 粘膠纖維向差異化方向發展，公司差異化產品行業領先 . 11 3 氯堿供需平穩，公司自循環經濟核心提供有力支撐氯堿供需平穩，公司自循環經濟核心提供有力支撐 . 13 3.1 燒堿產能產量小幅增長，景氣度有望受益于下游產能投放 . 13 3.2 建筑需求韌性較強，PVC 需求穩定 . 18 3.3 公司循環經濟核心提供有力支撐 . 22 4 公司是全國純堿龍頭，盈利能力穩定公司是全國純堿龍頭，盈

10、利能力穩定 . 24 4.1 純堿新增產能有限，供需基本平衡 . 25 4.2 玻璃是純堿主要下游，需求穩中向好 . 28 4.3 公司是國內最大純堿企業，堅持技術創新 . 29 5 大量新增產能待釋放，有機硅價格承壓大量新增產能待釋放，有機硅價格承壓 . 31 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 35 7 風險提示風險提示 . 37 rQpQmMmQtOsMsQnMsNuNoR7NdN8OpNmMmOoOeRmMnOiNoOtQ6MqQxONZqRpOMYnMvM 公司研究報告公司研究報告 / 三友化工（三友化工（600409） 3 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司產業鏈結構圖 . 1 圖

11、2：公司發展歷程回顧 . 2 圖 3：公司 2011 年至今營業收入（萬元）及增速 . 3 圖 4：公司 2011 年至今歸母凈利潤（萬元）及增速 . 3 圖 5：公司 2010 年起分板塊主營業務收入（萬元） . 4 圖 6：公司 2010 年起分板塊毛利潤（萬元） . 4 圖 7：2011 年以來公司研發投入總額與其占營收比例（%） . 4 圖 8：公司粘膠纖維生產工藝流程圖 . 5 圖 9：2010 年-2019 年粘膠纖維產量同比變化 . 7 圖 10：2016-2019 年三季度粘膠纖維開工率變化 . 7 圖 11：粘膠短纖價格與價差變化（元/噸） . 8 圖 12：粘膠纖維進出口數

12、量（噸）與同比增長 . 8 圖 13：我國紡織服裝零售額及社零總額變動（%） . 9 圖 14：我國紡織服裝、服飾業存貨變動（%） . 9 圖 15：2011-2018 年我國棉花、滌短、粘短產量（萬噸/年） . 10 圖 16：我國棉花、滌短、粘短產量占比 . 10 圖 17：粘膠纖維與棉花價格價差對比（元/噸） . 11 圖 18：氯堿工業產業鏈 . 13 圖 19：我國燒堿產能產量（萬噸）及開工率 . 14 圖 20：我國燒堿表觀消費量（萬噸）及同比 . 15 圖 21：燒堿出口量（萬噸） . 15 圖 22：99%片堿與 32%離子膜燒堿價格走勢對比（元/噸） . 15 圖 23：燒堿

13、下游需求占比 . 16 圖 24：電解鋁下游需求占比 . 16 圖 25：房屋累計新開工面積（萬平方米）及同比 . 18 圖 26：汽車產量（萬輛）及同比（%） . 18 圖 27：電網工程投資完成額（億元）及同比（%） . 18 圖 28：電力工程投資完成額（億元）及同比（%） . 18 圖 29：99%片堿與 32%離子膜燒堿價格走勢對比（元/噸） . 19 圖 30：PVC 與電石開工率 . 19 圖 31：PVC 與電石價格價差對比（元/噸） . 19 圖 32：PVC 產能產量（萬噸）及同比（%） . 20 圖 33：PVC 下游需求占比 . 22 圖 34：PVC 表觀消費量與房地

14、產新開工面積累計同比（%） . 22 圖 35：公司氯堿產業鏈 . 23 圖 36：公司燒堿營業收入與毛利（萬元）毛利率 . 23 圖 37：公司 PVC 營業收入與毛利（萬元）毛利率 . 23 圖 38：純堿產業鏈 . 24 圖 39：聯堿法副產品為氯化銨 . 25 公司研究報告公司研究報告 / 三友化工（三友化工（600409） 4 圖 40：氨堿法副產品為二氧化碳，液氨可循環使用 . 25 圖 41：我國純堿產能產量開工率 . 26 圖 42：我國純堿表觀消費量及增速 . 26 圖 43：我國純堿工藝分類占比 . 26 圖 44：我國純堿進出口情況 . 26 圖 45：純堿價格與價差（元

15、/噸） . 27 圖 46：平板玻璃價格與純堿對比 . 28 圖 47：我國純堿下游需求占比 . 28 圖 48：平板玻璃產量及同比 . 29 圖 49：平板玻璃產量及房屋新開工面積累計同比（%） . 29 圖 50：平板玻璃產量及房屋施工面積累計同比（%） . 29 圖 51：城鎮固定資產投資額與新開工施工面積累計同比（%） . 29 圖 52：公司純堿營業收入與毛利（萬元）及毛利率（%）. 30 圖 53：公司純堿產銷量（萬噸） . 30 圖 54：公司純堿生產工藝 . 30 圖 55：有機硅產業鏈 . 31 圖 56：我國聚硅氧烷終端消費運用 . 31 圖 57：我國聚硅氧烷下游結構 . 31 圖 58：全球有機硅供需格局 . 32 圖 59：有機硅價格（元/噸） . 33 圖 60：我國聚硅氧烷產能產量及開工率 . 33 圖 61：我國聚硅氧烷進出口 . 33 圖 62：公司向下游延伸產業鏈 . 35 公司研究報告公司研究報告 / 三友化工（三友化工（600409） 5 表表 目目 錄錄 表 1：公司現有產能 .