黃金行業深度報告：驅動因素及重點上市公司分析-220430（33頁）.pdf

1、1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 黃金的時刻黃金的時刻 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 行業深度報告 行業研究 有色金屬有色金屬-黃金黃金行業行業 2022.04.30/推薦 分析師：分析師： 楊鳴龍 登記編號： S1220522020002 Table_Author 行業相對指數表現行業相對指數表現： -50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%201905201905202005202005202105202105COMEXCOMEX黃金黃金申萬黃金行業申萬黃金行業滬深滬深300300數據來源：wind 方正證券研究所 相關研

2、究相關研究 黃金價格的四大驅動因素黃金價格的四大驅動因素： 經濟的發展經濟的發展，金飾、科技及長期儲蓄對黃金需求的支撐金飾、科技及長期儲蓄對黃金需求的支撐。黃金的需求端主要有工業（金飾、科技等）用金和投資用金兩部分。其中，約 40%的年度黃金需求來自包括中央銀行在內的投資用金；約 50%的黃金需求來自金飾珠寶。 風險和不確定性風險和不確定性，市場波動和嚴重的地緣政治風險往往會市場波動和嚴重的地緣政治風險往往會提升投資黃金避險的需求提升投資黃金避險的需求。在地緣政治壓力加強時，黃金將成為一種受歡迎的資產。2010 年，全球中央銀行成為黃金的凈買家。而以美國為首的國家對俄羅斯的制裁可能會鼓勵其他國

3、家的中央銀行和政府重新考慮黃金在其儲備中的地位，全球央行有充分的儲備多元化和地緣政治理由將更多儲備轉向黃金。 機會成本機會成本，實際利率和相對貨幣強度影響投資者對黃金的實際利率和相對貨幣強度影響投資者對黃金的態度態度。實際利率是持有無收益黃金的機會成本，較高的利率會降低黃金等無息資產的吸引力。在溫和的通脹下，黃金與通脹掛鉤的相關性并不高，但如果通脹上升幅度超過預期，以及市場對通脹過度風險的關注增加，這可能會提振黃金的吸引力。雖然黃金與實際利率的關系是持久的，但強度會隨著時間而變化，即使實際利率上升，更高和更波動的通脹也會提升黃金的吸引力。 從更長期的視角來看，現代信用貨幣體系從根本上是美元主導

4、的，黃金是“最終貨幣” ， 因此 “去美元化” 將使黃金價格走向長期上漲趨勢。 投資力量投資力量，資本流動、頭寸和價格趨勢可以點燃或抑制黃資本流動、頭寸和價格趨勢可以點燃或抑制黃金的表現金的表現。全球投資者在資本市場中的資產配置絕大部分還是在股票和債券上，相比之下綜合商品配置權重仍然十分低。黃金的上漲將受到黃金 ETF 基金大量買盤的支撐，這些基金已成為衡量投資者對黃金情緒的關鍵晴雨表。 加密貨幣加密貨幣無法無法取代取代黃金的黃金的功能。功能。不穩定的加密貨幣充其量只是一種不可靠的通脹對沖和避險工具。由于在一些投資者投資組合中的使用越來越多，加密貨幣與股票的相關性已證明高于股票與黃金、投資級債

5、券和主要貨幣等其他資產之間的相關性。 投資建議投資建議：現在持有黃金的機會成本相對較低，中長期來看將投資組合的一部分投入黃金有一定的意義，即便黃金不能提供完美的通脹對沖，但它也能提供投資組合保護的要素，尤其是對于非常規避風險的投資者而言。建議關注黃金 ETF。 重點公司重點公司：儲量豐富、產量高、黃金業務收入及毛利占比高、克金成本低的金礦公司，其業績相對于黃金價格的彈性也相對較大。 建議關注紫金礦業 （601899.SH） ， 山東黃金 （600547.SH） ，招金礦業（1818.HK） ，赤峰黃金（600988.SH） 。 風險提示風險提示：全球通脹得以控制且并未進入衰退；去美元化的趨勢停

6、滯；相關黃金公司的重大項目進展、產能釋放不及預期。 2 有色金屬-黃金-行業深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 目錄目錄 1 黃金價格的四大驅動因素 . 5 1.1 經濟的發展：金飾、科技及長期儲蓄對黃金需求的支撐 . 5 1.1.1 黃金的供給 . 5 1.1.2 金飾、科技及長期儲蓄對黃金需求. 7 1.2 風險和不確定性：市場波動和嚴重的地緣政治風險往往會提升投資黃金避險的需求 . 8 1.3 機會成本：實際利率和相對貨幣強度影響投資者對黃金的態度 . 10 1.3.1 實際利率是任何黃金分析的起點 . 10 1.3.2 黃金可以應對通脹過快上升而不是通脹本身 . 12 1.3.3

7、 黃金與實際利率的關系是持久的，但強度會隨著時間而變化 . 12 1.3.4 黃金與美國經濟、美元強度的關系. 14 1.4 投資力量：資本流動、頭寸和價格趨勢可以點燃或抑制黃金的表現 . 15 2 黃金與加密貨幣 . 17 3 黃金板塊重點上市公司 . 18 3.1 紫金礦業：雄厚的資源基礎優勢，高速增長的產能優勢，領先的低成本運營優勢 . 18 3.2 山東黃金：對內不斷加大探礦力度，對外積極開展資源并購 . 20 3.3 招金礦業：做大增量、做優存量、做活減量，發掘新的增產空間 . 21 3.4 赤峰黃金：專注黃金礦山的開采與冶煉，聚焦海內外優質黃金礦山資源，做專注、專業的黃金礦業公司

8、. 22 3.5 銀泰黃金：依托于四座大型優質在產礦山的同時，對外并購確保公司可持續發展 . 24 3.6 中金黃金：深耕資源開發，聚焦重點項目，凝聚持續發展新優勢 . 25 3.7 恒邦股份：通過多種方式增加自給原料的供應，減少生產原料的外部依賴 . 27 3.8 湖南黃金：把資源增儲放在首要位置，不斷增強資源保障能力 . 28 3.9 西部黃金：目前中國西部最大的現代化黃金采選冶企業 . 30 4 結語 . 31 5 風險提示 . 31 PZmVjUlYuMxOsQ8OcMaQnPrRnPpNkPpPmRfQqQsP8OqRpOwMmNoOMYnMtR 3 有色金屬-黃金-行業深度報告 敬

9、請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 1900 年至 2021 年的年平均黃金價格 . 5 圖表 2： 2010 年至 2021 年全球金礦儲量 . 6 圖表 3： 2010 年至 2021 年全球金礦產量 . 6 圖表 4： 2021 年全球主要國家金礦儲量 . 6 圖表 5： 2021 年全球主要國家黃金產量 . 7 圖表 6： 全球黃金供應情況 . 7 圖表 7： 全球黃金需求結構 . 7 圖表 8： 印度黃金進口量 . 8 圖表 9： 中國黃金價格和國際黃金價格之間的價差 . 8 圖表 10： 世界貿易占全球 GDP 的比重 . 9 圖表 11： 2022 年年初

10、各國黃金儲備及占總儲備的比 . 9 圖表 12： 俄羅斯中央銀行黃金持有總量 . 10 圖表 13： 土耳其中央銀行黃金持有總量 . 10 圖表 14： 2016 年至 2021 年全球各國央行對黃金的平均配置比例 . 10 圖表 15： 黃金價格與實際利率的關系（實際利率以美國 10 年期通脹保值債券收益率代表） . 11 圖表 16： 2021 年 11 月至 2022 年 2 月黃金價格和實際利率 . 11 圖表 17： 黃金價格與 CPI 指數的關系 . 12 圖表 18： 黃金價格與實際利率的關系（實際利率以 10 年期美債收益率減去 CPI 代表） . 13 圖表 19： 1970

11、 年代黃金價格與實際利率的關系（實際利率以 10 年期美債收益率減去 CPI 代表） . 13 圖表 20： 黃金與美國 GDP 占全球比的關系 . 14 圖表 21： 黃金與美國貿易逆差的關系 . 14 圖表 22： 黃金與美國公共債務占 GDP 比的關系 . 15 圖表 23： 黃金與美國聯邦赤字的關系 . 15 圖表 24： 黃金與美國聯準會資產負債表規模的關系 . 15 圖表 25： 2002 年至 2021 年黃金投資回報率 . 16 圖表 26： 黃金 ETF 的流入 . 16 圖表 27： 黃金期權波動率 . 17 圖表 28： 黃金價格與黃金 ETF 持有量 . 17 圖表 2

12、9： 黃金比加密貨幣具有更多樣化的需求 . 18 圖表 30： 紫金礦業金礦資源量 . 19 圖表 31： 紫金礦業礦產金年產量 . 19 圖表 32： 紫金礦業黃金業務營收占比 . 19 圖表 33： 紫金礦業黃金業務毛利占比 . 19 圖表 34： 紫金礦業礦產金單位綜合成本 . 20 圖表 35： 山東黃金金礦資源量 . 20 圖表 36： 山東黃金礦產金年產量 . 20 圖表 37： 山東黃金黃金業務營收占比 . 21 圖表 38： 山東黃金黃金業務毛利占比 . 21 圖表 39： 山東黃金礦產金單位綜合成本 . 21 圖表 40： 招金礦業金礦資源量 . 22 圖表 41： 招金礦業

13、黃金年產量 . 22 圖表 42： 招金礦業黃金業務營收占比 . 22 圖表 43： 赤峰黃金黃金金屬量 . 23 圖表 44： 赤峰黃金礦產金年產量 . 23 圖表 45： 赤峰黃金黃金業務營收占比 . 23 圖表 46： 赤峰黃金黃金業務毛利占比 . 23 圖表 47： 赤峰黃金黃金單位綜合成本 . 24 4 有色金屬-黃金-行業深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 48： 銀泰黃金黃金金屬量 . 24 圖表 49： 銀泰黃金合質金年產量 . 24 圖表 50： 銀泰黃金黃金業務營收占比 . 25 圖表 51： 銀泰黃金黃金業務毛利占比 . 25 圖表 52： 銀泰黃金合質金單位

14、綜合成本 . 25 圖表 53： 中金黃金黃金金屬量 . 26 圖表 54： 中金黃金黃金年產量 . 26 圖表 55： 中金黃金黃金業務營收占比 . 26 圖表 56： 中金黃金黃金業務毛利占比 . 26 圖表 57： 恒邦股份黃金資源儲量 . 27 圖表 58： 恒邦股份黃金年產量 . 27 圖表 59： 恒邦股份黃金業務營收占比 . 28 圖表 60： 恒邦股份黃金業務毛利占比 . 28 圖表 61： 恒邦股份黃金單位綜合成本 . 28 圖表 62： 湖南黃金黃金金屬量 . 29 圖表 63： 湖南黃金年產量 . 29 圖表 64： 湖南黃金黃金業務營收占比 . 29 圖表 65： 湖南

15、黃金黃金業務毛利占比 . 29 圖表 66： 湖南黃金黃金單位綜合成本 . 29 圖表 67： 西部黃金黃金儲量 . 30 圖表 68： 西部黃金黃金年產量 . 30 圖表 69： 西部黃金黃金業務營收占比 . 30 圖表 70： 西部黃金黃金業務毛利占比 . 30 圖表 71： 西部黃金自產金單位綜合成本 . 31 5 有色金屬-黃金-行業深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 黃黃金金價格價格的的四大四大驅動因素驅動因素 1971 年 8 月后，在通貨膨脹、石油危機、阿富汗戰爭等多重沖擊下，至 1980 年 1 月，黃金價格一躍上升至 843 美元/盎司的峰值，是布雷頓森林體系時期黃

16、金價格的 20 倍。這次暴漲之后，黃金價格出現大幅震蕩回調，在 1999 年 7 月達到 252 美元/盎司的價格低點。 從 1999 年 7 月的低點，黃金在 2020 年 8 月的下一個峰值時上漲了 8倍至 2,062 美元，其中大部分升值發生在央行開始推行超寬松貨幣政策之后。 2020 年全球爆發新冠疫情，黃金以它最傳統方式應對風險的爆發，在避險情緒的推動下，黃金為眾多投資者提供了一個安全的避風港，就像過去幾個世紀以來一樣。在新冠疫情爆發的初期，投資者逃離金融市場，黃金價格從 2019 年底的 1,558 美元/盎司飆升至 2020 年 8 月的2,062 美元/盎司，創造歷史新高。 步

17、入 2021 年，在疫苗的成功研制和各國寬松貨幣政策實施的雙重驅動下， 世界經濟重現復蘇跡象。 投資者紛紛涌入股市， 黃金熱度暫降，黃金價格一度跌至 1684 美元/盎司，2021 年全年價格在 1,800 美元/盎司附近上下浮動。 然而，2022 年年初俄羅斯與烏克蘭沖突使地緣政治緊張局勢再次發酵，隨之而來的能源供應危機、全球通脹高企等問題加劇了經濟復蘇的不確定性，黃金作為避險資產再度被推上歷史舞臺。截至目前，黃金價格已逼近 2000 美元/盎司。 圖表1：1900 年至 2021 年的年平均黃金價格 0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,000美元美元/

18、/盎司盎司 資料來源：Kitco，方正證券研究所 我們認為，戰爭本身往往不會成為持續看漲黃金的驅動因素，經濟發戰爭本身往往不會成為持續看漲黃金的驅動因素，經濟發展展、市場風險和不確定性、機、市場風險和不確定性、機會成本和投資力量是黃金價會成本和投資力量是黃金價格格走走勢勢的的四四大大驅動因素。驅動因素。 1.1 經濟的發展經濟的發展：金飾金飾、科技、科技及及長期長期儲蓄儲蓄對對黃黃金金需求需求的支撐的支撐 1.1.1 黃黃金的供給金的供給 6 有色金屬-黃金-行業深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 投資者涌向黃金的一個重要原因是它與生俱來的稀缺性。黃金供給主黃金供給主要來源要來源于礦于礦

19、山山黃黃金和再生金回收，其中礦山產金占三分之二以上金和再生金回收，其中礦山產金占三分之二以上，是唯一導致黃金總量增加的因素，再生金回收只是現有黃金在社會流通中的二次分配。 世界黃金協會表示，迄今已開采的黃金總量約為世界黃金協會表示，迄今已開采的黃金總量約為 20 萬噸，地下儲藏萬噸，地下儲藏量為量為 53000 噸噸。隨著黃金礦產的持續開采，好采易選的金礦資源瀕臨枯竭，礦山的生產成本逐年提高，這導致黃金礦產資源保障不足。 再生金供應方面， 2020 年， 由于金價高漲， 再生金供應達到歷史高位，占全球黃金總供應量 4,633 噸的 28%，其中 90%的再生金來自珠寶，其余來自電子產品。而在世

20、界黃金協會 2021 年第四季度的報告中指出，正是因為消費者手中可變現的實物黃金總量下降，未來再生金供應將收縮，預計 2022 年全年回收金總量約在 1050-1110 噸之間。 同時，與法定貨幣形成鮮明對比的是，增加黃金庫存的成本非常高，與法定貨幣形成鮮明對比的是，增加黃金庫存的成本非常高，而而發行發行法定貨幣法定貨幣產生產生額外紙面債權的邊際成本極低額外紙面債權的邊際成本極低。 圖表2：2010 年至 2021 年全球金礦儲量 圖表3：2010 年至 2021 年全球金礦產量 0 010,00010,00020,00020,00030,00030,00040,00040,00050,000

21、50,00060,00060,00070,00070,000噸噸 0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,5003,0003,0003,5003,5004,0004,000噸噸 資料來源：USGS，方正證券研究所 資料來源：USGS，方正證券研究所 圖表4：2021 年全球主要國家金礦儲量 0 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00012,00012,00014,00014,000噸噸 資料來源：USGS，方正證券研究所 7 有色金屬-黃金-行業深度報告 敬請關注文后特別聲明與

22、免責條款 圖表5：2021 年全球主要國家黃金產量 0 0100100200200300300400400噸噸 資料來源：USGS，方正證券研究所 1.1.2 金飾金飾、科、科技及長技及長期儲蓄期儲蓄對黃金需求對黃金需求 黃金的需求端主要有工業（金飾、科技等）用金和投資用金兩部分。其中， 約約 40%的年度黃金需求來自包括中央銀行在內的投的年度黃金需求來自包括中央銀行在內的投資用金資用金； 約約50%的黃的黃金需求來自金需求來自金飾珠寶金飾珠寶，尤其是在中國、印度等新興經濟體，金飾實際上也被賦予了價值儲存的功能。 圖表6：全球黃金供應情況 -1,000-1,0000 01,0001,0002,

23、0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005,000201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021噸噸礦山生產礦山生產凈生產者的套期保值凈生產者的套期保值再生金再生金 資料來源：WGC，方正證券研究所 圖表7：全球黃金需求結構 0 01,0001,0002,0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005,000201020102011201120122012201320132014201420152015

24、201620162017201720182018201920192020202020212021噸噸珠寶制造珠寶制造科技科技投資投資央行及其它央行及其它 資料來源：WGC，方正證券研究所 8 有色金屬-黃金-行業深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 根據世界黃金協會的數據，2020 年黃金需求跌至 11 年低點，主要是珠寶銷售放緩。2020 年年最后一次最后一次黃金反彈黃金反彈在突破在突破 2,000 美元的門檻后美元的門檻后迅速逆轉迅速逆轉，隨隨著著黃金接近該水平，它開始扼殺由印度和中國主導的黃金接近該水平，它開始扼殺由印度和中國主導的零零售市場對實物黃金的需求。售市場對實物黃金的需求。

25、與在經紀賬戶中購買黃金的買家不同，這類買家從不接觸黃金本身，是對價格不敏感的電子買家，但印度和中國買家使用黃金作為價值儲存手段，是價格敏感的實物買家。 事實上也是如此，印度的黃金進口量在 2021 年春季達到頂峰，處于2020 年和 2022 年價格高峰之間的溝壑中。 圖表8：印度黃金進口量 0 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,000百萬美元百萬美元 資料來源：Bloomberg，方正證券研究所 同時也有指標表明中國需求強勁，從 2020 年的折價開始，中國黃金價格長期高于國際價格，這也可能會刺激黃金進口。 圖表9：中國黃金價

26、格和國際黃金價格之間的價差 -100-100-50-500 050501001002008012008012008062008062008112008112009042009042009092009092010022010022010072010072010122010122011052011052011102011102012032012032012082012082013012013012013062013062013112013112014042014042014092014092015022015022015072015072015122015122016052016052016102

27、01610201703201703201708201708201801201801201806201806201811201811201904201904201909201909202002202002202007202007202012202012202105202105202110202110202203202203美元美元/ /盎司盎司價格差（中國黃金價格價格差（中國黃金價格- -COMEXCOMEX黃金價格）黃金價格） 資料來源：COMEX，上海期貨交易所，中國人民銀行，方正證券研究所 1.2 風險和不風險和不確定性確定性： 市場波市場波動和嚴動和嚴重的地緣政治風險重的地緣政治風險往往

28、會往往會提升提升投投資資黃金黃金避險避險的的需需求求 2008年至2019年間， 世界貿易相對于全球GDP下降了約五個百分點。關稅協定等經貿規則由全球化轉向區域化，貿易壁壘凸顯。此外，大國博弈下全球長期投資金額驟減，投資壁壘漸顯端倪。在雙重壁壘的 9 有色金屬-黃金-行業深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 夾擊下，以民粹主義為主的反全球化思潮從部分國家蔓延至全球，帶來廣泛而深刻的影響。 圖表10：世界貿易占全球 GDP 的比重 35354040454550505555百分比百分比 資料來源：世界銀行，方正證券研究所 歷史上，黃金在不同的金融體系中發揮了多種作用，盡管從貨幣政策的角度來看，

29、黃金在 1970 年代失去了一些重要性，但其作為傳統儲備資產的作用在此后仍然至關重要。由于不存在信用或交易對手風險，同時也是政治中立的資產，黃金有助于在所有經濟環境中加強對一個國家的信任，這使其成為除政府債券之外的全球最重要的儲備資產之一。2010 年，年，隨著隨著全球全球中央銀行中央銀行貨幣貨幣放水通道被打放水通道被打開，他們成為開，他們成為黃金的凈買家。黃金的凈買家。近年來，黃金在國際儲備中的作用在近年來，黃金在國際儲備中的作用在各國各國央行得到了央行得到了加強加強，2018 年全球央行對黃金的凈購買量為 656 噸，創下歷史新高，截至 2021 年底，全球黃金儲備推至略低于 35,600

30、 噸，為近 30 年來的最高水平。 圖表11：2022 年年初各國黃金儲備及占總儲備的比 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,000比例比例噸噸黃金儲備（左軸）黃金儲備（左軸）占總儲備的百分比（右軸）占總儲備的百分比（右軸） 資料來源：WGC，方正證券研究所 在地緣政治壓力加強時，黃金將成為一種受歡迎的資產，而政府赤字增加、公共和私人債務膨脹進一步提高了黃金作為避險資產和價值儲備手段在國家戰略中的重要性。 例如，從 2018 年底開始，匈牙利央行已將其黃金儲備從 31.5

31、 噸提高 10 有色金屬-黃金-行業深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 到94.5噸， 這使匈牙利的黃金儲備規模從全球第56位上升到第36位，在中東歐地區，它的位置從第 6 位上升至第 3 位，匈牙利的人均黃金儲備從 0.1 盎司增加到 0.31 盎司。 與此同時，新興市場新興市場國家國家的央行的央行也在持續購買黃金也在持續購買黃金，并并以此作為擺脫以此作為擺脫美元美元的一種方式的一種方式，而薩爾瓦多與比特幣的合作失敗可能會鼓勵這種趨勢。 圖表12：俄羅斯中央銀行黃金持有總量 圖表13：土耳其中央銀行黃金持有總量 0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0

32、002,5002,500200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021噸噸 0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,400200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008

33、200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021噸噸 資料來源：WGC，方正證券研究所 資料來源：WGC，方正證券研究所 此外，在俄羅斯被禁止使用在離岸中心持有的任何外匯儲備后，俄羅斯政府宣布今年將購買俄羅斯所有的黃金產量。以美國為首以美國為首的的國家國家對對俄羅斯的制裁可能會鼓勵其他俄羅斯的制裁可能會鼓勵其他國家的國家的中央銀行和政府重新考慮黃金中央銀行和政府重新考慮黃金在其在其儲備中的地位儲備中的地位， 全球央行有全球央行有

34、充分的充分的儲備儲備多元化多元化和地緣政治理由將和地緣政治理由將更多更多儲備轉向黃金儲備轉向黃金。 圖表14：2016 年至 2021 年全球各國央行對黃金的平均配置比例 0 01 12 23 34 45 56 67 7201620162017201720182018201920192020202020212021份額（份額（% %） 資料來源：Invesco，方正證券研究所 1.3 機會成本機會成本：實際利率實際利率和相對貨幣強度影響和相對貨幣強度影響投資者對黃金的態度投資者對黃金的態度 1.3.1 實際實際利率利率是任何黃金分析的起點是任何黃金分析的起點 黃金是對實際利率的對沖工具是業內基

35、本的傳統共識，自 1970 年代 11 有色金屬-黃金-行業深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 后期開始，兩者之間存在持續的負相關關系，實際利率上漲，黃金下跌；實際利率下跌，黃金上漲。數據很清楚，推理也很簡單：黃黃金金是是一種不產生任何收益的資產一種不產生任何收益的資產，實際利率是持有無收益黃金的機會成實際利率是持有無收益黃金的機會成本本，較高的利率會降低黃金等無息資產的吸引力較高的利率會降低黃金等無息資產的吸引力。 在利率非常低的時代，如果政府努力將名義利率維持在通貨膨脹率之下以降低其債務負擔的實際價值，法定貨幣將持續貶值。如果以美國10 年期通脹保值債券收益率作為實際利率的代表， 即

36、經通脹調整之后的貨幣成本，則自新冠疫情開始以來，美國實際利率長時間為負值。 圖表15：黃金價格與實際利率的關系（實際利率以美國 10 年期通脹保值債券收益率代表） -0.02-0.020 00.020.020.040.040.060.060 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,500200601200601200607200607200701200701200707200707200801200801200807200807200901200901200907200907201001201001201007201007201101201101

37、201107201107201201201201201207201207201301201301201307201307201401201401201407201407201501201501201507201507201601201601201607201607201701201701201707201707201801201801201807201807201901201901201907201907202001202001202007202007202101202101202107202107202201202201比率比率美元美元/ /盎司盎司黃金價格（左軸）黃金價格（左軸）1010年

38、期國債收益率（右軸）年期國債收益率（右軸）1010年期通脹保值債券收益率（右軸）年期通脹保值債券收益率（右軸）預期通貨膨脹（右軸）預期通貨膨脹（右軸） 資料來源：IndexMundi，美國財政部，克利夫蘭聯邦儲備銀行，方正證券研究所 歷史上也有少部分時期存在黃金價格和實際利率相互呼應，甚至同步上漲的情況。最近的一次是 2021 年 11 月至 2022 年 2 月底，黃金價格和實際利率呈現長期的正相關關系。使用 2 年期美國國債收益率來反映美聯儲近期行動對實際利率的影響，與通脹掛鉤的 10 年期美國國債也說明了相同的情況。我們認為，這是投資者在通貨膨脹螺旋式上升和戰爭威脅的瘋狂世界中尋求穩定和

39、安心，對對實際利率預期實際利率預期在一在一定定程程度上度上可能較實際利率本身更能影響可能較實際利率本身更能影響黃金的價格走勢黃金的價格走勢。 圖表16：2021 年 11 月至 2022 年 2 月黃金價格和實際利率 -6.8-6.8-6.6-6.6-6.4-6.4-6.2-6.2-6.0-6.0-5.8-5.81,6501,6501,7001,7001,7501,7501,8001,8001,8501,8501,9001,9001,9501,9502021112021112021112021112021112021112021112021112021112021112021122021122

40、02112202112202112202112202112202112202201202201202201202201202201202201202201202201202201202201202202202202202202202202202202202202百分比百分比美元美元/ /盎司盎司倫敦現貨黃金價格（左軸）倫敦現貨黃金價格（左軸）實際利率（實際利率（2 2年期國債收益率年期國債收益率- -CPICPI）（右軸）（右軸） 資料來源：美聯儲，美國勞工部，Wind，方正證券研究所 值得注意的是，盡管“實際利率是黃金的機會成本”理論很簡潔，但 12 有色金屬-黃金-行業深度報告 敬請關注文

41、后特別聲明與免責條款 在統計中， 實際利率是由名義利率和通貨膨脹率 （一般用 CPI 來代表）之差來計算的， “真實”“真實”的的實際利率更多的是一個概念，而不是實際利率更多的是一個概念，而不是一一個個可衡量的可衡量的變量。變量。例如，政府參與的大量價格決定會在多大程度上扭曲實際利率？有估計，但最終只是猜測。如果一個月的國庫券減去通貨膨脹率更接近真實的實際利率呢？按照這個標準，實際利率一直在下降，而不是在上升。這里的模糊性也可以解釋為什么黃金會隨著實際利率持續上漲，然后又回到趨勢。但從長遠來看，實際利率和黃金走勢相反。 1.3.2 黃金黃金可以可以應應對對通脹通脹過快上過快上升升而而不不是是通

42、脹本身通脹本身 本輪的通脹預計短期內不會結束。勞動力短缺正在推高工資水平，生產、原材料成本的上升導致成本推動型通貨膨脹，進而提高總體價格水平，從而出現持續通脹的風險。 黃金價格黃金價格以緩慢、不以緩慢、不規則的方式跟蹤規則的方式跟蹤通脹，通脹，他們都隨著時間的推移而他們都隨著時間的推移而上升，但上升，但二者之間的二者之間的關系并不均衡關系并不均衡，而且，而且在大多數投資者的時間范圍在大多數投資者的時間范圍內，內，黃黃金金可能不可能不是是完全完全可可靠的通脹靠的通脹對沖工具。對沖工具。 圖表17：黃金價格與 CPI 指數的關系 0 01001002002003003004004000 05005

43、001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,500196001196001196211196211196509196509196807196807197105197105197403197403197701197701197911197911198209198209198507198507198805198805199103199103199401199401199611199611199909199909200207200207200505200505200803200803201101201101201311201311201609201609201907

44、201907美元美元/ /盎司盎司黃金價格（左軸）黃金價格（左軸）CPICPI（右軸）（右軸） 資料來源：世界銀行，美國勞工部，方正證券研究所 通脹上升的速度和幅度是黃金價格走勢的關鍵，新的經濟擴張在增加通脹的同時，也能刺激實體經濟活動和實際利率。但如果通脹上升幅如果通脹上升幅度超過預期度超過預期，以及以及市場市場對通脹對通脹風險風險過過度度的的關注關注，這這可可能會提振黃金的能會提振黃金的吸引力吸引力。在溫和的通脹下，黃金與通脹掛鉤的相關性并不高，只有當通脹高于 7%時才會呈現明顯的正相關性，但這就是全球經濟目前所處的位置。 1.3.3 黃金與黃金與實際實際利率利率的的關系關系是是持持久久的

45、，但強度會隨著時間而變化的，但強度會隨著時間而變化 即使實際利率上升，更高和更波動的通脹也會提升黃金的吸引力。由于通貨膨脹保值債券（TIPS）是一個相對較新的現象，在這里我們使用了不同的指標作為實際利率的代表，即 10 年期美債收益率減去CPI。這會呈現出不一樣的曲線，但將其與 TIPS 核對會呈現出較高的匹配度。 13 有色金屬-黃金-行業深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表18：黃金價格與實際利率的關系（實際利率以 10 年期美債收益率減去 CPI 代表） -10-10-5-50 05 5101015152020-1,000-1,000-500-5000 05005001,000

46、1,0001,5001,5002,0002,00019600119600119611019611019630719630719650419650419670119670119681019681019700719700719720419720419740119740119751019751019770719770719790419790419810119810119821019821019840719840719860419860419880119880119891019891019910719910719930419930419950119950119961019961019980719980

47、7200004200004200201200201200310200310200507200507200704200704200901200901201010201010201207201207201404201404201601201601201710201710201907201907202104202104百分比百分比美元美元/ /盎司盎司黃金價格（左軸）黃金價格（左軸）CPICPI（右軸）（右軸）實際利率（右軸）實際利率（右軸） 資料來源：世界銀行，美聯儲，美國勞工部，方正證券研究所 1970 年代，通貨膨脹的兩次大幅上漲推動實際利率大幅下降，當時實際利率下降，黃金價格上漲這種反向關系

48、保持不變，但其強度不是很穩定。 當實際利率在 1972 年 9 月至 1974 年 12 月之間首次暴跌超過 8個百分點時，黃金價格上漲了 179%，而同期股票價值下跌三分之一，這是一個非常好的回報。但是在 1978 年至 1980 年間，當通貨膨脹第二次出現時，黃金表現得更為壯觀，在實際利率下降幅度明顯較小的情況下，它上漲了 238%。我們認為我們認為，隨隨著通脹著通脹不穩定的持續存在，不穩定的持續存在，這這會加劇會加劇投資者投資者的的焦慮焦慮情緒情緒，黃金在投資者黃金在投資者眼里眼里就就越來越好越來越好。 圖表19：1970 年代黃金價格與實際利率的關系（實際利率以 10 年期美債收益率減

49、去 CPI 代表） -10-10-5-50 05 5101015152020-400-400-200-2000 0200200400400600600800800197001197001197005197005197009197009197101197101197105197105197109197109197201197201197205197205197209197209197301197301197305197305197309197309197401197401197405197405197409197409197501197501197505197505197509197509197

50、601197601197605197605197609197609197701197701197705197705197709197709197801197801197805197805197809197809197901197901197905197905197909197909198001198001198005198005198009198009198101198101198105198105198109198109百分比百分比美元美元/ /盎司盎司黃金價格（左軸）黃金價格（左軸）CPICPI（右軸）（右軸）實際利率（右軸）實際利率（右軸） 資料來源：世界銀行，美聯儲，美國勞工部，方正證